POLÍTICA MONETARIA Y FISCAL.Prof. Félix Fuders K.

LA PARADOJA INFLACIÓN – DEFLACIÓN:

¿Cómo es posible deflación pese a que la oferta de dinero crece a un ritmo mayor que la

producción nacional?

Grupo de trabajo integrado por:

Christian Allen RojasFelipe Aravena BarrientosFelipe Rojas OrellanaLuis Carrasco Bahamonde

1

Puerto Montt, 15 de junio de 2013.

1.- Introducción.

Como su título dice, el objetivo del presente trabajo es el de responder a la paradoja económica que se verifica bajo ciertas circunstancias económicas, donde sin perjuicio de constatarse por la autoridad financiera que la oferta de dinero crece a un ritmo mayor que el producto nacional, la consecuencia de esta sobre oferta no se traduce, tal como la teoría sostiene, en inflación, sino que, al contrario, el nivel de precios permanece estable o incluso puede experimentar períodos de deflación de precios.

¿Cómo puede ocurrir esto?

La situación descrita, a la luz de los planteamientos teóricos que dominan la materia, a primera vista puede parecer increíble. De ahí que se la haya calificado de “paradoja”, en la medida que, prima facie, el fenómeno económico parece contradecir los fundamentos macroeconómicos que pretenden explicar la manera en que se fijan los precios en una economía, entre los cuales también está el valor relativo del dinero.

No obstante ello, a pesar de los reparos iniciales de la teoría, es un fenómeno que se constata en la economía. Un “hecho” económico dado, de modo tal que, lejos de intentar negarle, el rol de la teoría ha de ser el de explicar cómo ello llega a ocurrir y entregar elementos que permitan construir los fundamentos teóricos de su origen y naturaleza.

Nuestro aporte en el presente trabajo busca entregar de manera sucinta, aun cuando sistematizada, algunos de los factores económicos advertidos por la macroeconomía que explicarían el por qué de este fenómeno económico, partiendo del análisis de hechos económicos que ocurren a nivel global, para gradualmente pasar a explicar algunas expresiones del mismo a nivel latinoamericano y especialmente, en el contexto de la economía de nuestro país, aun cuando en estricto rigor, si bien la situación de “deflación” no ha ocurrido desde hace décadas en nuestro país, si existe registro –y actualmente es la realidad nacional- de indicadores de inflación muy baja, en términos tales que el guarismo anual resulta insignificante, por no decir, inexistente.

La explicación del fenómeno, en consecuencia, se entrega en su parte medular en el punto 4 dentro del desarrollo de nuestro trabajo, mientras que el punto 2 anterior ha sido reservado para aclarar brevemente –pues no es el objeto de nuestra investigación- los conceptos de “Inflación” y “Deflación”, y el punto 3, a explicar la forma en que se mide el índice de precios en nuestro país, aspecto este último que resulta relevante para comprender la explicación que se vierte de lleno en el punto 4 final.

2

2.- La Inflación.

“En una economía de mercado los precios de los bienes y de los servicios están sujetos a cambios. Algunos aumentan y otros disminuyen. Se habla de inflación cuando se produce un aumento generalizado de los precios que no se limita a determinados artículos. Como resultado, pueden adquirirse menos bienes y servicios por cada euro, es decir, cada euro vale menos que antes” 1.2

2.1 La Deflación.

Comúnmente, la deflación se define como el fenómeno opuesto a la inflación, es decir, como una baja en el nivel general de precios.

Como esto no ha ocurrido de manera generalizada desde la Gran Depresión de los años treinta del siglo pasado, existe desinterés por el tema, mucho más porque el pasado inflacionario es muy reciente y traumático; de allí, que la economía estándar todavía considere que la inflación es el problema macroeconómico más importante3.

La deflación en su comportamiento clásico iba acompañada de reducciones en el nivel general de precios. Sin embargo, en el capitalismo contemporáneo, caracterizado entre otras cosas por el predominio de mercados oligopólicos, las bajas en los precios de las mercancías se evitan al máximo y/o se circunscriben a algunos sectores o tipos de bienes, mientras que los índices generales siguen registrando, en términos generales, incrementos.1 Definición establecida por el Banco Central Europeo.2 La extensión del trabajo dedicada a la inflación es sustancialmente menor que el que le dedicamos a la deflación. Ello se debe a que la primera es recurrentemente abordada y explicada, tal como ha ocurrido en el desarrollo de este curso; no así la deflación, por lo que nos extendemos algo más en su análisis.3 La incomprensión del fenómeno de la deflación se debe, también, a que se parte de una definición popular y simplista de la misma, según la cual sería, simplemente, el fenómeno opuesto a la inflación, la cual siendo válida reclama de diversas precisiones. Por ejemplo, el Diccionario Económico de Penguin, define deflación como:

Una reducción en el nivel general de precios. Antónimo de inflación. Una reducción del nivel de actividad económica en una economía. La deflación resultaría en niveles más bajos de ingreso nacional, empleo e importaciones y tasas más bajas de incremento de salarios y precios. (The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin Books. pp. 118-19)

Según esta definición, la deflación sería la combinación de una baja en el nivel general de precios con una baja en el nivel general de actividad económica. En otras palabras, la deflación implica una apreciación del dinero, como su contraparte, la inflación, implica una depreciación del dinero frente al mundo de las mercancías.

3

Desde la gran crisis de los años treinta del siglo pasado, el Estado desarrolló un conjunto de instituciones, entre ellas la creación de un prestamista de última instancia en la esfera financiera (bancos centrales que asumen ese rol, organismos de regulación y supervisión bancaria, etc.)4

2.3.- La teoría de la deuda-deflación de Irving Fisher

¿Cómo se transita de la fase inflacionaria de la crisis a la deflacionaria? ¿Es ésta segunda fase inevitable?

Para explicar la deflación, Fisher propone una teoría basada en el sobreendeudamiento gestado en los años previos a la depresión.

Los periodos de auge duradero van acompañados, siempre, según Fisher, de sobreinversión y sobreespeculación. Estos factores son "importantes frecuentemente, pero tendrían resultados mucho menores si no fueran acompañados por dinero prestado. Esto es,

4 Grandes crisis y deflación.La deflación es un fenómeno asociado a las grandes crisis del capitalismo, es decir a los periodos,

históricamente identificables, en los que se interrumpe la estabilidad estructural de la reproducción ampliada del capital. Aunque existen diversas interpretaciones sobre la gran crisis de los años setenta del siglo pasado, la mayoría de los análisis reconocen que su irrupción marcó un quiebre cualitativo en las tendencias de la acumulación del capital.

En un trabajo posterior (Minsky, 1994) refrenda la tesis de que las grandes crisis están asociadas a la fragilidad de los sistemas financieros desarrollada durante la fase larga expansiva anterior.“(...) Las depresiones más severas de la historia se presentan después de un periodo de buen desempeño económico, donde sólo ciclos menores perturban la expansión general de la economía. En la medida en que la economía se expande, siendo interrumpida sólo por desaceleraciones menores, la estructura de los pasivos de las empresas, los hogares y las instituciones financieras, cambia de tal manera que los compromisos de pago de deuda se incrementan en relación con el flujo de efectivo que se deriva del ingreso; incluso la proporción de aquellos activos cuyo valor de mercado es “seguro”, declina en relación con el valor total de los activos en el mercado” (Hyman Minsky (1986). La estabilización de una economía inestable. New Haven y Londres, Yale University Press. p. 217-18.)

Las grandes crisis o crisis del modo de regulación se desenvuelven en dos grandes fases. (Gérard de Bernis (1986). Propuestas metodológicas para un análisis de la primera fase del trabajo de crisis en Arturo Guillén R. coord. Naturaleza de la actual crisis. México, Editorial Nuestro Tiempo. UAMI. 164 p.)

•Una primera fase donde el proceso de crecimiento se torna inestable y predominan las tendencias a la inflación, así como a la apertura e internacionalización de las economías.•Una segunda fase, donde predominan las tendencias a la deflación y al proteccionismo.El planteamiento de que las crisis de los modos de regulación atraviesan por dos fases sucesivas y opuestas se basa en la observación de los elementos empíricos que aportan las grandes crisis: la que comenzó en 1873; la de los años treinta del siglo XX; así como la crisis iniciada a finales de los años sesenta de ese siglo. Este enfoque sobre la necesidad de periodizar las grandes crisis obliga a considerar a éstas no sólo como puntos de ruptura de la reproducción del capital a largo plazo, sino como procesos de desarrollo contradictorios, en los cuales se reestructuran los sistemas productivos y financieros y se gesta la posible salida de la crisis y el arribo a un nuevo modo de regulación. Todo ello, a través de procesos agudos de deflación y de desvalorización y reestructuración del capital social.

4

el sobreendeudamiento puede otorgar importancia a la sobreinversión y a la sobreespeculación”5

La deflación es un proceso que se autoalimenta. Una vez iniciada, da lugar a círculos viciosos que refuerzan la recesión y la convierten en depresión. Los empresarios dejan de invertir porque las ganancias se contraen ante tasas de interés reales más altas y salarios nominales que se incrementan relativamente, lo que les impide cubrir sus compromisos de pago. Los consumidores detienen sus compras en espera de que los precios sigan bajando y debido al incremento del desempleo.

Los bancos y los intermediarios financieros contraen el crédito (credit crunch), en virtud del incremento de sus carteras morosas y el cambio radical en el clima de los negocios. La incertidumbre se apodera de los agentes económicos.

Según Fisher, una vez iniciada la deflación, ésta debe ser contenida, “para evitar innecesarias y crueles bancarrotas, desempleo y hambre”. Salir de la deflación no es un proceso automático, sino que exige acciones deliberadas del Estado y de las autoridades monetarias para detener la espiral descendente y “reflacionar” el nivel de precios mediante la inyección de liquidez al sistema.6

3.- ¿Cómo se mide la inflación en Chile?

A las nueve de la mañana del primer día hábil del mes, un total de 29 encuestadores del Instituto Nacional de Estadísticas (INE) comienzan a recorrer las calles de Santiago, con el objetivo de recoger 126 mil precios mensuales de los 368 productos que componen el Índice de Precios al Consumidor (IPC).

A la misma hora, el proceso se inicia en regiones, donde 37 encuestadores distribuidos a lo largo del país, tienen la misión de capturar la evolución de los precios del IPC7.

Fuentes cercanas al Departamento de Precios, explicó que inician el recorrido desde el INE, donde les proporcionan una carpeta que contiene el detalle de las comunas, el

5 Irving Fisher (1933). La Deflación, Teoria de las Grandes Depresiones, Revista Econometrica. Vol. 1, E.U., p. 337-357.6 La categoría de sobreendeudamiento.

Para Fisher "es suficiente hacer notar que (a) el sobreendeudamiento es siempre relativo a otros artículos, incluyendo la riqueza e ingreso nacional, la oferta de oro (...) y (b) no es una mera dimensión unidimensional que sea medida simplemente por el número de dólares adeudados. Debe ser tomada en cuenta también la distribución en el tiempo de las sumas adeudadas".

En otros términos, Fisher aporta dos elementos básicos: en primer lugar, el sobreendeudamiento siempre es relativo, es decir, dos magnitudes absolutas de endeudamiento iguales pueden tener efectos macroecónomicos distintos de pendiendo del nivel de producto nacional y de las circunstancias concretas del proceso de reproducción del capital; en segundo lugar, siempre es necesario tomar en cuenta la estructura en plazos de la deuda, es decir, tomar en consideración el peso relativo de la deuda de corto plazo en el total.

7 Véase Figura N° 1 en Anexos.

5

trayecto que deben realizar, los locales a encuestar, los horarios en que se debe realizar la toma de precios y el formulario con el detalle de los productos que deben ser medidos.

3.1.- Definición de la canasta de consumo.

El sistema de Clasificación del Consumo Individual por Finalidades (CCIF, COICOP en inglés8) es una categorización funcional del SCN 1993, que impone una separación estricta entre bienes y servicios, y facilita la comparabilidad internacional.

Los bienes y servicios se ordenan en doce divisiones (nivel mayor de agregación), las que se forman con la agregación de grupos. Los grupos están formados por clases y éstas, a su vez, por subclases. Las subclases son el resultado de la agregación de los productos, los que se forman de la agregación de las variedades (agregado elemental).

Los índices de nivel mayor de agregación permiten la comparación internacional, en cambio, los agregados elementales tales como producto, variedad y variedad-establecimiento quedan sujetos a la definición de cada país, según sus características propias.9.10.11

3.2.- ¿Subestima el IPC a la inflación?

El índice de precio al consumidor es un indicador de la inflación muy vigilado. Los responsables de la política económica del banco central lo tienen muy presente cuando deciden las políticas monetarias. Por otra parte muchas leyes y contratos privados contienen cláusulas de ajuste para tener en cuenta las variaciones del nivel de precios. Por ejemplo las pensiones se ajustas automáticamente todos los años a fin de que la inflación no empeore el nivel de vida de la gente mayor.

Como son tanto los elementos que dependen del IPC, es importante asegurarse de que esta medida del nivel de precios sea exacta. Muchos economistas creen que el IPC tiende a sobrestimar la inflación, son varios los problemas que actúan conjuntamente.

Uno de ellos es el la sustitución, como el IPC mide el precio de una canasta fija de bienes, no refleja la capacidad de los consumidores para sustituir los bienes que se han encarecidos por otro cuyo precio relativo ha bajado , por lo tanto, cuando varían los precios relativos, el verdadero costo de la vida aumenta menos deprisa que el IPC. 12

El segundo problema es la introducción de nuevos bienes, cuando se introduce un nuevo bien al mercado, los consumidores disfrutan de un bienestar mayor, porque tiene más productos por cual elegir. De hecho, la introducción de nuevos bienes aumenta el poder

8 Classification of Individual Consumption by Purpose: COICOP. Metodología Índice de Precios al Consumidor (Instituto Nacional de Estadística)9 Véase figura N° 2 en Anexos.10 Para la composición de cada nivel, véase figura N° 3 en Anexos.11 Para la composición de la ponderación de las divisiones, véase figura N° 4 en Anexos.12 Macroeconomía - 3era Edición Mankiw

6

adquisitivo de la moneda nacional, sin embargo este aumento no se traduce en una reducción del IPC. 13

El tercer problema son los cambios de calidad que no se miden. Cuando una empresa altera la calidad de los bienes que vende, no toda la variación de sus precios refleja el cambio del costo de la vida. Los institutos de estadísticas hacen todo lo posible por tener en cuenta los cambios que experimenta la calidad de los bienes con el paso del tiempo 14

Entre los resultados destaca que el vínculo entre niveles de dinero y precios, proclamado en la famosa frase de Friedman que enuncia que la inflación es “siempre y en todo lugar un fenómeno monetario” es efectivamente fuerte en promedio sobre la muestra 1987-2004 en Chile. Así, controlando por un efecto rezagado en el espíritu de Nelson (2003) y el crecimiento de la actividad real, los precios parecen aumentar a la par con el dinero. Es interesante notar que este vínculo casi desaparece en el último tiempo, si la asociación se evalúa en ventanas recursivas de ocho años. Así, el dinero ya no tiene un vínculo muy fuerte con los precios, lo que apoya el resultado de De Grauwe et al. (2001), en cuanto a que el vínculo entre precios y dinero nominal solo es fuerte en períodos de alta inflación.

3.3 El dinero como indicador de actividad o inflación.

Una versión más pragmática de lo precedente es la que dice que los agentes manipulan sus tenencias de activos monetarios de manera óptima dadas sus expectativas de ingreso, inflación y precios relativos de otros activos. Entonces, la dinámica de dinero puede contener información para la actividad y precios por sobre otras variables no solo como resumen de retornos alternativos, sino también a través de las expectativas de demanda, inflación e ingreso en el futuro. También, los datos de dinero están en general disponibles más temprano y con una precisión más grande que datos de cuentas nacionales, más susceptibles a errores. Como la de los monetaristas, esta visión pragmática tiene una versión de largo y más corto plazo. Por un lado se busca una demanda de dinero de “equilibrio”, ya sea incondicional (como velocidad de dinero promedio o de tendencia), o condicional (como una demanda de dinero real estimada de largo plazo). Si existe esta relación de largo plazo, cualquiera desviación - o money overhang - tiene que deshacerse ya sea por una reducción del crecimiento de dinero en el futuro, o por un incremento de actividad o inflación, para que las tenencias de dinero vuelvan a su equilibrio. Así, se analiza estadísticamente el impacto de desviaciones del equilibrio en el mercado de dinero sobre el dinero mismo, actividad e inflación.Mientras la batalla entre monetaristas y keynesianos se ha concentrado tradicionalmente en la estabilidad de la demanda de dinero de largo plazo, incluso en ausencia de aquella relación de largo plazo, la dinámica del dinero puede contener información sobre la evolución de los precios y la actividad a corto plazo. Por ejemplo, incluso si la velocidad de equilibrio fluctúa con cambios regulatorios o tecnológicos, el dinero puede contener

13 Macroeconomía - 3era Edición Mankiw14 Macroeconomía - 3era Edición Mankiw

7

información a corto plazo si los agentes varían sus tenencias de dinero en función de expectativas no-observadas de ingreso o de inflación. 15

4.- La Explicación del Problema.

Tal como hemos sostenido en el curso de esta investigación, la causa de la paradoja tiene una explicación simple: El exceso de dinero no se gasta en bienes de consumo, lo que haría subir el índice de precios al consumidor, que, tal como hemos señalado, mide la variación de los bienes de consumo contenidos en una canasta básica definida por la autoridad. En cambio, el exceso de dinero se invierte en bienes de capital, de modo tal que el indicador de la inflación no se ve afectado y puede incluso dar cuenta de una deflación de precios de los bienes que integran la canasta básica, en circunstancias que en otros mercados, como el bursátil o el de bienes inmuebles, existe un alza sostenida –aun cuando no reconocida estadísticamente- de precios.

La solución que entregamos en esta investigación, curiosamente, no siempre es advertida. En efecto, si asumimos como un hecho el aumento de la oferta de dinero a nivel mundial, especialmente por la fuerte emisión de moneda realizada por la Reserva Federal de Estados Unidos y por el efecto necesario que genera el interés bancario en la multiplicación del dinero16, las soluciones de algunos economistas pasan por la idea de sostener que, no obstante la existencia de estos mercados que sirven de válvula de escape a la sobre oferta de dinero, el control de la inflación se debe simplemente al hecho de que la economía de los países desarrollados y de algunos en desarrollo, atraviesa por el llamado fenómeno de “la Gran Moderación”, que ha sido definida como “la disminución de la volatilidad del producto y de la inflación de las economías industrializadas en los últimos veinte años”17. En tal sentido, se sostiene por aquéllos que la inflación es en realidad el resultado del adecuado manejo de la política monetaria antes que la consecuencia de otros factores como la subestimación de la inflación en mercados distintos al de bienes de consumo medidos por el IPC.18

La realidad, entendemos, dista mucho de esta simple conclusión. La especulación en distintos mercados de bienes de capital que sirven de válvula de escape a la sobre oferta de dinero está ampliamente documentada por la literatura. Así, documentos emanados de organismos internacionales dan cuenta del movimiento de grandes sumas de dinero que mediante el mecanismo de la inversión extranjera, y especialmente mediante la inversión

15 Ver, por ejemplo, Edward Nelson (2003) para una revisión histórica de los argumentos. Nelson resume la visión monetarista Como “it is money’s role as a stand-in for unobservable yields that justifies its inclusion in econometric equations”.16 “El crecimiento de la oferta de dinero sigue una función matemática exponencial. Dependiendo del tipo de interés, los activos financieros en las cuentas bancarias se duplican en aproximadamente 10-15 años (con el interés compuesto)”. “La Evolución Sostenible (II) Apuntes para una Salida Razonable”, Joseba Azkarraga y otros.17 “Gran Moderación y Riesgo Inflacionario: Una Mirada desde Economías Emergentes”, De Gregorio, José, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.18 El manejo de la inflación es incluso atribuida por estos investigadores al efecto de la “Buena Suerte”, al sostener que la Gran Moderación es el resultado de shocks menos significativos en magnitud y frecuencia. Esto implicaría que la reducción observada en la volatilidad macroeconómica es el resultado de la “Buena Suerte” y duraría, según ellos, hasta que reapareciera la “Mala Suerte” o los shocks más severos.

8

extranjera directa, buscan refugiarse en distintos países mediante su participación en commodities y otros bienes equivalentes como la tierra. Según la CEPAL19, citando un estudio del Banco Mundial (2010), “durante 2009 los inversores extranjeros expresaron su interés en adquirir cerca de 56 millones de hectáreas alrededor del mundo. En el mismo estudio se indica que, debido a restricciones institucionales y falta de transparencia en algunas transacciones, únicamente en un 20% de la tierra en cuestión fue posible constatar que las inversiones fueron ejecutadas realmente y la producción agrícola tuvo lugar”. Pese a la dificultad para obtener datos confiables, esta misma fuente señala que “es posible evidenciar que el interés por adquirir o arrendar tierras agrícolas ha aumentado de forma exponencial durante la última década…”20. En América Latina, este proceso de acaparamiento tiene lugar especialmente en Brasil y Argentina21, sin embargo, la ola de adquisiciones desproporcionadas se extiende, según la FAO22 a al menos diez países de la región. Para Borras y otros23, buena parte de las transacciones realizadas en esta misma región son controladas por empresas translatinas. En el caso de Chile, las adquisiciones de tierras están dirigidas a los rubros productivos fruta, producción láctea, producción vitivinícola, semillas, producción avícola y otros como explotación forestal24.

Este proceso de “acaparamiento” (land grabbing, en inglés), tiene un componente adicional: la inversión se dirige no solo a adquirir grandes extensiones de tierra con el fin de ser destinada a rubros productivos tradicionales, sino que también apunta a los biocombustibles, alimentando de este modo la especulación en el sector energético, en este caso fuertemente relacionado con el rubro alimentario.25

De este modo, la inversión extranjera directa, como adelantábamos, no se dirige solamente a la adquisición de grandes extensiones de tierra, sino que a obtener el control de activos que permitan acceder a todo tipo de recursos naturales (tierra, agua, bosques) y activos que permitan la obtención de infraestructura para el procesamiento agropecuario, la adquisición o desarrollo de tecnología, etc.26.27

19 “La Inversión Extranjera Directa en América Latina y el Caribe”, Documento Informativo 2012, CEPAL.20 El estudio del Banco Mundial agrega que “A comienzos de este siglo la expansión agrícola rondaba las 4 millones de hectáreas por año, pero entre 2006 y 2009 el promedio pasó a 11,3 millones de hectáreas por año”. (Según la CEPAL).21 “Según la base de datos Land Matrix, el fenómeno de concentración y extranjerización de tierras se entiende desde un punto de vista de escala, puesto que se hace especial énfasis en registrar el tamaño de las transacciones, que han alcanzado hasta medio millón de hectáreas (un nivel sin precedentes). En esta base de datos se registran y categorizan las compras de tierras agrícolas que impliquen el traspaso de más de 1.000 hectáreas en cualquier parte del mundo” (Según informe de CEPAL citado).22 Fuente citada por CEPAL.23 Fuente citada por CEPAL.24 Según Borras y otros (citado por CEPAL).25 El riesgo de la relación biocombustibles-sector alimentario tiene para la estabilidad de los precios de los alimentos en el futuro es evidente. Según el informe de CEPAL “…la existencia de estos nuevos actores y sus intereses no se puede obviar, pues aunque sus operaciones en la región sean incipientes, una mayor presencia en el futuro puede inducir cambios en el uso del suelo y de los recursos naturales que podrían tener efectos significativos en el mediano y largo plazo”.26 Según informe CEPAL.27 La figura 7 de Anexos muestra la evolución del precio de los alimentos entre 1948 y 2008.

9

La situación en Chile destaca especialmente, pues durante los últimos años, se constituyó en uno de los destinos predilectos de la inversión extranjera directa en América Latina28, en términos tales que durante el año 2012, nuestro país estuvo entre los 10 principales receptores de inversión extranjera directa a nivel mundial, según Informe Mundial de Inversión 2012, publicado por la Conferencia de Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD)29. En efecto, la IED alcanzó durante ese año la suma de US$17.299 millones, con un crecimiento de 12,5% con respecto al año 2010 y convirtiéndolo en el segundo país de América del Sur, después de Brasil, con mayor entrada de capitales extranjeros.

El notable volumen de capitales extranjeros que se incorporó así a la economía nacional necesariamente constituye un factor inflacionario, sin embargo, contrario a lo esperado, la variación de este indicador durante el año 2012 alcanzó solo a 1,5%30, mientras que la variación a 12 meses calculada en mayo de 2013 fue de apenas 0,9%.

Ya hemos señalado más arriba que una de las razones de que este indicador tuviera una variación tan poco significativa se debe, entre otros factores, a que el indicador se mide en base a una canasta básica compuesta solamente por bienes de consumo, en donde la variación de precios de bienes de capital no está considerada.

A esta altura de nuestra investigación, destacamos la peculiar estructura de la economía nacional, donde el conjunto de bienes y servicios demandados internamente difiere de los bienes y servicios que la economía nacional produce, lo que naturalmente conlleva a la generación de diferentes dinámicas de precios entre la canasta de producción y la del consumo, lo que se ve intensificado por el carácter pseudo monoproductor de nuestro país y, en menor medida, por su carácter de productor de materias primas y consumidor de bienes manufacturados, todo lo que se traduce finalmente en que la variación de los términos de intercambio tenga una incidencia fundamental en las presiones inflacionarias, sin perjuicio de que la existencia de un tipo de cambio de libre flotación pueda tener una función niveladora de los factores en juego.

Diversos estudios31 han sostenido que entre 1997 y principios de 2003 las fluctuaciones anuales en los términos de intercambio fueron bastante limitadas, a alrededor de +/- 10%. Luego de este período, se aprecia que el deflactor de consumo privado y el deflactor del PIB fluctúan muy cerca uno del otro, a o bajo 5% anual. En contraste, desde finales de 2003 en adelante, grandes variaciones en los términos de intercambio llevaron a una aguda disociación entre el deflactor del consumo y el deflactor del PIB. Posteriormente, siguiendo los cambios en los términos de intercambio, tal como puede apreciarse en el año 2006, el deflactor del PIB aumenta un 15%, mientras que los términos de intercambio alcanzan a un 30%, ambos medidos con base de un año32.

28 Según estadísticas del Comité de Inversiones Extranjeras.29 Según fuente citada.30 Según el INE.31 “Terms of Trade, Commodity Prices and Inflation Dynamics in Chile”, Jorge Desormeaux y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile.32 Según Desormeaux y otros, ob. Cit.

10

De este modo, el deflactor del consumo privado no siguió las variaciones de los términos de intercambio, y muestra lo que parece ser una fluctuación contracíclica: desaceleración durante el período de mejora en los términos de intercambio, y aceleración en los períodos en que los términos de intercambio se moderaban (o deterioraban, francamente hablando). Esta estructura es más rígida desde principios de 2004 en adelante, cuando la mejora en los términos de intercambio (especialmente por el alza en el valor del cobre) coincidieron con desaceleración en el deflactor del consumo privado.

En otras palabras, se concluye que el vínculo natural entre la inflación de precios al consumidor y los términos de intercambio es la tasa de cambio.33

Sin pretender alejarnos del objeto de nuestra investigación, por estimarlo particularmente interesante para entender la paradoja “Inflación- Deflación”, citamos aquí el modelo propuesto por Desormeaux y otros para entender cómo toman decisiones los agentes económicos dentro de una economía y cómo ello influye finalmente en la inflación. Para explicar el equilibrio en las perspectivas ante el impacto en la variación del precio de los commodities, estos autores establecen un modelo “estímulo- respuesta”, llamado “Modelo de Análisis y Simulación” (MAS), que sostiene que en una economía pueden distinguirse dos tipos de grupos de individuos: los llamados “Ricardianos”, calificados como optimistas e inquietos, y los “no-Ricardianos”, que consumen todos sus ingresos -los que provienen de las rentas del trabajo-, no ahorran ni toman prestado dinero. Los “Ricardianos”, que gozan de pleno acceso al mercado de capitales, tienden a atenuar su gasto en bienes de consumo por la inversión que realizan en estos otros mercados. Este grupo de individuos realiza decisiones de ahorro y consumo para maximizar su utilidad futura. El otro sector, los “no-Ricardianos”, carecen de acceso a los mercados de capitales, por lo que todo su ingreso es gastado en bienes de consumo. En otras palabras, el efecto inflacionario es completamente asumido por este último sector, aun cuando, por efecto de las decisiones económicas tomadas por los “Ricardianos” el consumo crece a una tasa inferior a su potencial, lo que afecta negativamente (disminuye) los indicadores de inflación para el consumidor.34

Teniendo a la vista este modelo, al contrastarlo con la realidad económica de nuestro país, cierta evidencia empírica parece corresponder con las ideas generales planteadas por aquél. Así, la Encuesta Financiera a Hogares (EFH) del año 2007, muestra que la deuda bancaria está altamente concentrada en los hogares de ingresos más altos35. Pero es el quintil de hogares con menores ingresos el que presenta indicadores de carga financiera más elevados36.

Este mismo estudio estableció que existe una fuerte penetración de las casas comerciales en la oferta del crédito, penetración que es sustancialmente mayor en Chile que en las demás economías, alcanzando a 4,3 veces más tarjetas de casas comerciales por cada tarjeta bancaria, lo que se explicaría por el bajo grado de bancarización de la economía

33 Según Desormeaux y otros, ob. Cit.34 Modelo tomado de Christiano, Eichenbaum y Evans (2005), Altig et al (2004), y Smets y Wouters (2003), según Desormeaux y otros, ob. Cit.35 “Endeudamiento de los hogares en Chile: Análisis e implicancias para la estabilidad financiera”, Grupo de Investigaciones Financieras del Banco Central de Chile, 2009.36 Ob. Cit.

11

chilena a principios de los años ochenta (como primer factor) y a la aversión de los bancos a tomar riesgos en los segmentos de más bajos ingresos, que son a su vez los principales clientes de las casas comerciales.

Volviendo a la paradoja “Inflación- Deflación”, al destinarse esta oferta de dinero creciente al mercado de bienes de capital en lugar del de bienes de consumo, la conclusión necesaria debe ser que en estos mercados sectoriales, especialmente el mercado de los bienes raíces y el accionario, el alza de los precios debe ser mayor que en el de los bienes de consumo, en términos tales que podamos hablar de “inflación” en esos mercados.37

La evidencia recogida en los últimos años en nuestro país demuestra que ello es correcto. La tendencia del mercado inmobiliario ha sido en dirección al alza sostenida de los precios. Por otra parte, el alza a la cual nos referimos no es exclusiva de nuestro país, sino que, como diversos estudios lo confirman, ello constituye una tendencia generalizada en la economía de varios países desarrollados38.

En nuestro país, situación que se repite en muchas economías del globo, la vivienda constituye el principal componente de la riqueza doméstica y la principal garantía de los créditos otorgados por el sistema financiero a los hogares. Caracterizando este mercado, podemos señalar que de acuerdo a la encuesta CASEN39 del año 2003, cerca del 70% de los hogares son propietarios de la vivienda en que residen, mientras que un 17% son arrendatarios. La tasa de hogares propietarios está por encima de lo que se observa en países desarrollados o en otras economías de América Latina. Además, del total de propietarios, el 73% reside en vivienda propia que terminó de pagarse, mientras que el 27% restante (equivalente a cerca de 770 mil hogares) declara estar pagando un crédito hipotecario. Por otra parte, el volumen de deuda hipotecaria de los hogares representó el 16% del PIB en junio de 2005. Asimismo, la exposición bancaria a los créditos hipotecarios representó casi el 60% de la exposición total a los hogares, es decir, alrededor de 20% del total de colocaciones.

Por otra parte, la exposición de la banca mediante créditos otorgados a empresas constructoras o sociedades inmobiliarias asciende al 7% del total de colocaciones del sistema bancario. En el caso de las compañías de seguros, para estas empresas las inversiones inmobiliarias representan cerca del 8% de las inversiones totales del sector.40

Cox y Parrado definen tres efectos sobre la estabilidad macroeconómica y financiera derivada del endeudamiento hipotecario: 1.- El mayor endeudamiento hipotecario implica una mayor exposición de los hogares a cambios en las tasas de interés, especialmente si estas son variables, como ha sido el caso en la expansión reciente de las colocaciones hipotecarias bancarias; 2.- Mientras mayor el endeudamiento, mayor es la sensibilidad del consumo de los hogares a la evolución del empleo, las tasas de interés y los ingresos, y 3.- El endeudamiento hipotecario o la tenencia de bienes inmobiliarios tiene un efecto

37 La figura N° 8 de Anexos, muestra el alza en los precios del mercado accionario de EE.UU. y Chile, índices Dow Jones e IPSA, respectivamente.38 “Evolución de los precios de vivienda en Chile”, Cox, Paulo y Parrado, Eric, publicación del Banco Central de Chile.39 Citada por Cox y Parrado.40 Para información complementaria, consultar figuras 5 y 6 en anexos.

12

importante sobre el consumo vía cambios en la riqueza inmobiliaria de los hogares. Cuando el valor de la vivienda aumenta, el hogar puede extender su endeudamiento usando la apreciación de la vivienda como garantía para financiar el consumo de otros bienes (equity withdrawal effect). Incluso, el hogar puede ajustar la razón entre el valor del crédito y el de la vivienda (loan to value ratio), que cae con el aumento de los precios, de modo tal de mantenerla constante, extendiendo así el monto de su crédito.

Estos autores concluyen que “La evidencia… muestra un mercado inmobiliario dinámico, reflejado en un aumento sostenido de los precios de las casas en los últimos trimestres…”, aun cuando, agregan que “Sin embargo, el incremento observado en los precios de viviendas no es evidencia suficiente de que existe especulación en los precios por parte de los compradores”; todo ello mediante la aplicación del denominado Índice de Precios de Viviendas Transados (IPVT) que analizó las variaciones de precios registrados por el Conservador de Bienes Raíces de Santiago, lo que estuvo acompañado por la baja en las tasas de interés y el crecimiento del ingreso disponible.

Agregan estos autores, como dato curioso para su estudio (aunque relevante para nosotros) que “El IPVT de casas también muestra una tendencia similar si se compara con la evolución que han tenido los precios accionarios” y que “Además, es consistente con el hecho estilizado de que cambios en los precios de las acciones anteceden alzas en el precio de las viviendas”.

Surgen así, las dos preguntas centrales41: Asumiendo como un hecho establecido la existencia de estos “nichos” especulativos de activos, donde existe una inflación no reconocida por el sistema financiero, ¿Deben influir estos precios en las decisiones de política monetaria? Y la segunda, muy vinculada a la primera: En caso de constatarse la existencia de burbujas de precios en estos mercados, ¿Qué debiera hacer el Banco Central frente a ellos?

Para De Gregorio “Si se estima que los precios de las acciones o las casas afectan la inflación futura, debieran ser considerados en las decisiones de política monetaria. Y eso efectivamente ocurre por la vía de los efectos que los precios de activos tienen en la demanda agregada, la actividad, y, por esa vía, en la inflación. En consecuencia, la política monetaria tendría un efecto estabilizador al actuar leaning against the wind”.42

Esta posición contrasta con la postura denominada “Greenspan put”, por su atribución a Allan Greenspan, y cuya opinión parece haber consistido en que, en el evento de constatarse la formación de una burbuja especulativa en la economía, la solución desde el punto de vista de la política monetaria era simplemente “no hacer nada” y esperar su colapso. Una vez que la burbuja hubiera estallado, recién la autoridad debía adoptar medidas para “limpiar” las secuelas. Según De Gregorio, para Greenspan “el no hacer nada se basa en la idea de que es difícil identificar burbujas y también difícil de afectar por la vía de política monetaria. La limpieza después de que reventaban las burbujas consistía en proveer de liquidez, lo que usualmente se acompañaba de agresivas bajas de tasas”43.

41 “Estabilidad de precios y estabilidad financiera: algunas reflexiones en la actual crisis financiera global”, De Gregorio, José, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.42 De Gregorio, José, ob. Cit.43 De Gregorio, José, ob. Cit.

13

En tal sentido, parece ser que un aumento de los precios de los activos inducido por un rápido incremento del crédito es una primera señal de que estos activos pueden estar sobrevalorados y de que los mercados financieros están tomando riesgos excesivos, lo que resulta particularmente importante en el caso de los activos inmobiliarios. Incluso, se ha establecido44 que los agregados monetarios en general, pero de manera especial los agregados más amplios de dinero así como los de crédito, pueden dar luces de tendencias “insostenibles”, en términos tales que, cuando la expansión acelerada de los agregados monetarios y crediticios se da en conjunto con acelerados aumentos de precios de activos y condiciones crediticias relajadas, es muy probable un aumento de la inflación en los tres años siguientes.

Un solo punto nos resta para explicar el modelo en su totalidad. Por la importancia que tienen para la economía chilena, nuestra exposición no estaría completa si no dedicásemos algunas líneas al mecanismo de las Administradoras de Fondos de Pensiones, AFPs en lo que dice relación con el efecto que tienen sobre los indicadores de inflación nacional.

Tal como hemos indicado anteriormente, la inversión extranjera y especialmente la IED constituye un factor esencial para entender las presiones que los agentes económicos ejercen sobre la inflación y, en el caso particular, la presión que ejerce el sector externo, al tratarse de cuantiosas cantidades de dinero que cruzan la frontera y se incorporan a la economía de la nación. Efectivamente, si el flujo de divisas fuera en un solo sentido, por muy dirigidas que fueran las inversiones hacia el mercado inmobiliario, commodities y accionario, gracias a la aptitud esencial que tiene el dinero de circular permanentemente, tarde o temprano estos flujos de moneda acabarían por afectar el precio de los bienes de consumo y generar efectos inflacionarios. En nuestro caso particular, sin pretender hacer una relación acabada de todos los flujos de divisas al exterior, entre los que destacan el pago de bienes y servicios importados y el servicio de la deuda externa, destaca como elemento caracterizador del sistema chileno la existencia de este tipo de entidades de carácter privado, que manejando cuantiosas sumas de dinero de los cotizantes nacionales, invierten estos valores en el mercado nacional y cada vez con mayor intensidad en el mercado extranjero, generando así una vía de escape de capitales que descomprime los factores que podrían presionar al alza el precio de los bienes en el mercado nacional.

Investigaciones señalan que en Chile, al año 2008, los fondos de pensiones corrientemente manejan más de US 100 billones en activos (alrededor del 2/3 del PIB), y contaban con un margen para realizar inversiones en el extranjero de un 40%45 de estos fondos. Este límite es mayor que el límite legal de 10% que se manejaba a mediados de los noventas, el cual sin embargo, no es obligatorio. Este factor ha pasado a convertirse en una variable fundamental a considerar dentro del marco de política monetaria en actual aplicación.46. 47

44 Roffia y Zaghini, 2007; citado por De Gregorio.45 Por acuerdo de 04 de noviembre de 2010, el Banco Central aumentó este límite a las AFPs hasta un 80%.46 “Financial Implications of Capital Outflows in Chile: 1998-2008” Desormeaux, Jorge y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.47 En opinión de estos autores: “Prominent among these is the sustained increase in the holdings of external assets by pension funds. From 2001 to 2007, the share of the portfolio that could be allocated abroad rose from a little over 15% to 40%. The Central Bank moved in tandem with these shifts and pension funds also

14

5.- Conclusiones.

No es posible señalar a priori cuando el sobreendeudamiento se convierte en deflación. Por lo general, el sobreendeudamiento y la deflación que le sigue se manifiestan mediante la irrupción de crisis financieras localizadas, al final de ciclos largos de expansión. Las crisis financieras siempre tienen un foco, es decir surgen en algún segmento del sistema financiero y de allí se propagan a otros segmentos de éste y de la economía real. Durante un auge de larga duración, la fiebre de la expansión y de la especulación nubla el horizonte y dificultan el reconocimiento del nivel de riesgo en que se encuentra una determinada economía por efecto del endeudamiento. Los ingresos generados por empresas e individuos y las operaciones de refinanciamiento en los mercados financieros, permiten la cobertura de los servicios de sus deudas.

La situación descrita es una cruda descripción de las secuelas que deja a su paso el colapso de las denominadas “burbujas especulativas” que puede crear una economía y que esconden las presiones inflacionarias que los indicadores oficiales de precio no miden por mera desidia o quizá por una decisión razonada de la autoridad -tal como recogemos en la opinión de Greenspan-. Lo cierto es que la evidencia de la paradoja “inflación- deflación” en una economía no es una buena señal y, tal como hemos podido apreciar al resumir las decisiones de los agentes económicos poseedores del poder adquisitivo “en exceso”, los efectos que dichos movimientos de dinero genera en una economía, si bien positivos hasta cierto punto, constituyen en verdad un perjuicio y una amenaza para la salud del sistema financiero.

6.- Bibliografía.

I.- Libros y Publicaciones.

1.- Azkarraga, J., Max Neef, M.; Fuders, F.; Altuna, L., La Evolución Sostenible II- Apuntes para una salida razonable, Mondragón Unibertsitatea;

2.- The Penguin Dictionary of Economics. Londres, 1978, Penguin Books

3.- Hyman Minsky (1986). La estabilización de una economía inestable. New Haven y Londres, Yale University Press.

4.- Gérard de Bernis (1986). Propuestas metodológicas para un análisis de la primera fase del trabajo de crisis en Arturo Guillén R. coord. Naturaleza de la actual crisis. México, Editorial Nuestro Tiempo. UAMI.

5.- Irving Fisher (1933). La Deflación, Teoria de las Grandes Depresiones, Revista Econometrica. Vol. 1, E.U

quickly kept pace with the new regulatory limits”.

15

6.- Mankiw, Grigory; Macroeconomía - 3era Edición.

7.- “Gran Moderación y Riesgo Inflacionario: Una Mirada desde Economías Emergentes”, De Gregorio, José, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.

8.- “La Inversión Extranjera Directa en América Latina y el Caribe”, Documento Informativo 2012, CEPAL.

9.- “Terms of Trade, Commodity Prices and Inflation Dynamics in Chile”, Jorge Desormeaux y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile.

10.- “Endeudamiento de los hogares en Chile: Análisis e implicancias para la estabilidad financiera”, Grupo de Investigaciones Financieras del Banco Central de Chile, 2009.

11.- “Evolución de los precios de vivienda en Chile”, Cox, Paulo y Parrado, Eric, publicación del Banco Central de Chile.

12.- “Estabilidad de precios y estabilidad financiera: algunas reflexiones en la actual crisis financiera global”, De Gregorio, José, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.

13.- “Financial Implications of Capital Outflows in Chile: 1998-2008” Desormeaux, Jorge y otros, Economic Policy Papers, Central Bank of Chile, 2008.

II.- Sitios web:

1.- sitio web Comité de Inversiones Extranjeras www.comiteinversiones.cl

2.- Sitio web: Instituto Nacional de Estadística www.ine.cl

16