Politica de dividendos

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CAPITULO 1

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Descripcion de como repartir dividendos

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CAPITULO

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Dividendos

Ya se vio en capítulos anteriores que los dividendos constituyen una de las consideraciones más importantes de los inversionistas para evaluar el precio de las acciones de la empresa. Por lo tanto, los dividendos actuales y los que se esperan son factor significativo para la determinación del costo del capital común. La administración de la empresa debe seguir una política de dividendos que complemente sus objetivos y ayude a reducir el costo de capital maximizando a la vez el precio de las acciones. Pero ¿qué es la política de dividendos y cómo elige el director de finanzas la más conveniente para su empresa? En este capítulo se verá qué es la política de dividendos, cómo funciona y qué debe saber el director de finanzas para elegir la mejor.

Una vez que el lector sepa qué es la política de dividendos, debe saber también cómo se pone en ejecución; es decir, cómo se pagan en realidad los dividendos a los accionistas. Los directores de finanzas deben entender la mecánica de los pagos de dividendos, porque por lo regular son ellos quienes hacen observar la política que la administración de la empresa elija.

Pero antes de ponerla en ejecución, el director de finanzas desempeña un importante papel en su elección. Al ser consultado por los directores debe estar en situación de contestar esta pregunta: ¿Cuáles son los posibles objetivos de la política de dividendos? Como se verá, los objetivos pueden ser varios, entre otros mantener la estabilidad en el monto del dividendo o de la tasa de distribución (la proporción de las utilidades por acción que se paga a los accionistas como dividendos).

¿Qué cosas debe considerar el director de finanzas al elegir el objetivo apropiado? Para asegurarse de que el objetivo que se elija para la política de dividendos es compatible con los objetivos generales y con las operaciones de la empresa hay que considerar factores tales como las implicaciones legales del pago de dividendos y las necesidades generales de capital de la empresa, así como los deseos de los accionistas. Un buen director de finanzas tomará en cuenta todas las variables que puedan resultar afectadas por la política que se elija y las que a su vez influyan en la elección antes de aconsejar a los Directo-

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res de la empresa con respecto al objetivo que se debe perseguir por medio de la política de

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dividendos.Una de las consideraciones más importantes en la elección de la política que se ha de seguir es su

efecto en el costo de capital, en el crecimiento de la empresa y en el precio de sus acciones. ¿Cómo influye la política de dividendos en estos factores? Como director de finanzas que está alerta, el lector debe estar preparado para analizar los efectos de una determinada política enel precio de las acciones de la empresa, sobre todo si la política tiene como objetivo la maximización de dicho precio.

Por último, ¿qué alternativas se pueden sugerir respecto al pago de dividendos en efectivo y cómo afectan a la empresa esas alternativas? Severa que entre las opciones de que dispone el director de finanzas figura el dividendo en acciones, que en ciertas circunstancias puede resultar más apropiado que el clásico dividendo en efectivo.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

¿Qué es la política de dividendos?Los dividendos, como ya se vio, son la parte de las utilidades que se pagan a los accionistas. Por

lo general las empresas deciden qué porcentaje de las utilidades del periodo anterior se debe retener y qué porcentaje se pagará como dividendos. Puesto que los dividendos no constituyen una obligación contractual de la empresa con los accionistas, mientras que el pago de intereses por bonos sí lo es, el monto del dividendo, si lo hay, forma parte de las decisiones de la administración respecto a la manera de utilizar sus utilidades. El consejo de administración, al que corresponde en último término fijar la política de dividendos, puede decidir que no pagará dividendo alguno y utilizará las utilidades de la empresa para adquirir activo adicional.La política de dividendos es el principio director que se seguirá para determinar qué parte de las utilidades se pagará en dividendos durante el periodo siguiente. La política puede ir implícita en alguno de los diversos objetivos que en breve se examinarán; por ejemplo, la tasa de distribución establecida, que representa el porcentaje de las utilidades por acción que la empresa desea pagar en dividendos; el importe absoluto del dividendo mismo, o algún otro criterio que combine la tasa de distribución y el importe absoluto del dividendo por acción.

LA MECÁNICA DEL PAGO DE DIVIDENDOS

Una vez que la empresa ha adoptado una política de dividendos, ¿cómo procede el director de finanzas, que es generalmente quien debe ponerla en ejecución, al pago de dividendos a los accionistas?

En primer lugar, el consejo de administración se reúne para estudiar un pago de dividendos a los accionistas. Si se decide decretarlo, se emitirá una declaración especificando el importe, la fecha en que se decretó, la fecha en que

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STANLEY FABRICAS

STANLEY

389avo Dividendo consecutivo en acciones comunes

Se ha decretado un dividendo trimestral en Acciones Comunes, a razón de $0.24 por acción, pagadero el 19 de diciembre de 1973 a los accionistas registrados al cierre de operaciones, o sea el 3 de diciembre de 1973.

Garth W. Edwards Vicepresidente de Finanzas

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Figura 11-1 Aviso de pago de dividendos publicado el día 23 de noviembre de 1973.

se pagará y quiénes tienen derecho a recibirlo. En la figura 11-1 se ilustra un anuncio de esa clase publicado en los periódicos. El 3 de diciembre de 1973 The Stanley Works hará una lista de todos sus accionistas anotados en el registro de acciones de la compañía. Toda nueva adquisición se deberá anotar en la lista oficial si existe cesión de acciones después del 3 de diciembre de 1973 o antes de esa fecha. Un nuevo propietario de acciones no recibirá el dividendo si la cesión no se ha concluido para esa fecha. Lo recibirá el accionista anterior registrado al 3 de diciembre de 1973.

Puesto que el papeleo da lugar a una demora en el proceso de cesión entre el momento de la venta y el registro del nuevo propietario en los registros de acciones, se ha tomado el acuerdo de que en los cinco días hábiles anteriores al cierre de libros las acciones se negocian exdividendo, lo cual significa que no tienen derecho al último dividendo decretado en esa fecha y que cualquier nuevo dueño de las acciones no lo recibirá. En el ejemplo, el 28 de noviembre de 1973 sería la fecha de venta exdividendo (suponiendo que no queden comprendidos el fin de semana ni algún día de fiesta).

El 18 de diciembre de 1973 el agente de bolsa de la empresa por instrucciones del director de finanzas remite a los accionistas que estaban registrados el 3 de diciembre de 1973 un cheque de pago de dividendos a razón de $.24 por acción.

OBJETIVOS DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

¿Cuáles son los posibles objetivos de la política de dividendos que se pueden considerar antes de asesorar al consejo de administración?

Cuando el consejo elige la política de dividendos con base en las indicaciones del director de finanzas, sus miembros tienen que estar seguros de que

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el director ha tomado en cuenta todas las políticas alternativas, de manera que él debe estar preparado para contestar sus preguntas al respecto y justificar su elección.

Estabilidad del importe del dividendo

Generalmente se supone que los inversionistas se inclinan por los dividendos estables que nunca son inferiores a los del periodo anterior y que tienen buenas perspectivas de aumentar en forma constante. Si la empresa establece ese patrón, los inversionistas estarán más dispuestos a pagar un precio mayor por las acciones bajando el costo de capital, porque el riesgo asociado con la estimación de la serie de dividendos esperados disminuye cuando el dividendo no fluctúa ni disminuye. Por otra parte, hay un grupo de accionistas que depende de un ingreso regular en forma de dividendos, como es el caso de las personas jubiladas que en realidad preferirán aquellas acciones cuyos dividendos sean confiables y se puedan incluir en el presupuesto. Pueden estar dispuestos a pagar un precio más alto con tal de evitar una disminución del ingreso que afectaría a su presupuesto.

Muchas instituciones financieras reguladas que adquieren acciones en el curso de sus operaciones, como por ejemplo los departamentos fiduciarios de los bancos, se limitan a veces a sólo adquirir las acciones de las empresas que figuran en la llamada "lista legal" elaborada por la autoridad reguladora. Puesto que en muchos casos las acciones sólo ingresan a la lista si tienen antecedentes de pagar dividendos constantes y estables, toda empresa que desee ampliar su venta de acciones a estas instituciones deberá considerar una política de dividendos estable. Esa expansión podría también aumentar la demanda general de sus acciones y elevar su precio, debido tal vez a que disminuye el riesgo de realización, haciendo bajar el costo de capital común.

Una razón más para tener como objetivo una política de dividendos estable es que se cree que los inversionistas toman los dividendos y los cambios que ocurren en los mismos como fuente de informacióin acerca de la rentabilidad de la empresa. Se dice que un dividendo creciente hace pensar que la empresa está experimentando una mejora de naturaleza más o menos permanente. Los inversionistas pueden suponer que el consejo de administración confía en que podrá sostener el dividendo más alto, pues de otro modo no lo habría decretado. Se piensa que un dividendo estable da a

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la empresa una aureola de estabilidad, mientras que un dividendo que disminuye se toma como indicio de un cambio desfavorable en las perspectivas de rentabilidad.1

Una consecuencia de la política de dividendos muy estable, cuando fluctúan las utilidades por acción, es que fluctúa también la tasa de distribución, que es el porcentaje de las utilidades por acción de un determinado año que se paga a los accionistas como dividendo por acción. En los años en que las utilidades por acción son más altas, el dividendo constante da lugar a una tasa de distribución más baja; en los años en que las utilidades por acción son inferiores

M. Millery F. Modigliani: "Dividend Policy,Growth,and the Valuationof Shares", Journal of Business, XXXIV (octubre de 1961), 411-433.

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a las del año en que se decretó originalmente el dividendo, la tasa de distribución es más alta-La mayoría de las empresas, además de buscar un monto estable del dividendo, aspiran también acierta tasa de distribución que puede ser, por ejemplo, pagar el 50 por ciento de las utilidades por acción. El deseo de conservar el nivel actual de dividendos entra en conflicto con la estricta observancia de una determinada tasa de distribución, sobre todo cuando las utilidades por acción disminuyen aunque sea temporalmente.

Para no verse en la necesidad de reducir el dividendo por causa de un año malo, sin dejar de avanzar hacia la tasa de distribución buscada, las empresas aumentan gradualmente sus dividendos por acción, a medida que aumentan las utilidades. Aumentan los dividendos lo suficiente para avanzar hacia la tasa de distribución fijada; pero dejan una reserva para el caso de que disminuyan las utilidades por acción del año siguiente. Incluso en un año malo la imagen de estabilidad de la empresa permanecerá intacta.2 Por ejemplo, si la tasa de distribución que se busca fuera del 50 por ciento y el dividendo actual fuera de $1 por acción, la empresa no pasaría inmediatamente a un dividendo de $1.50 en caso de que las utilidades por acción subieran a $3.00, puesto que ello la pondría en la necesidad de reducir el dividendo al año siguiente si las utilidades por acción bajaran entonces a menos de $3.00. Más bien preferiría avanzar gradualmente hacia la distribución buscada del 50 por ciento decretando un dividendo de $1.25. Con éste, las utilidades por acción podrían bajar a $2.50 el año siguiente y la tasa de distribución seguiría siendo del 50 por ciento sin necesidad de reducir el dividendo.

Esta política de dividendos se podría expresar en una fórmula que el director de finanzas usaría para determinar el importe del dividendo por decretar:

DH, = D, + a [ p ' - ^ ) E , (11-1)

en dondeo,., =

: importe del dividendo que se considera

D,= dividendo actualD, _ tasa de distribución actual

tasa de distribución buscada utilidades por acción más recientes

(7 = reserva de ajuste

El consejo de administración podrá acudir al lector, como director de finanzas, para que le asesore con respecto al dividendo que se debe decretar. Si averigua que se quiere dejar una reserva de más o menos el 50 por ciento y que la tasa de distribución deseada es del 50 por ciento, y si sabe que el dividendo actual es de $1 y las utilidades por acción son de $3.00,

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puede determinar que el dividendo debe ser de $1.25 aplicando la ecuación 11-1:

2 J. Lintner: "Distribution fo Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings andTaxes ", American Economic Review, XLVI (mayor de 1956), 97-113.

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(

$1 00 \■50 - ^^j $3.00

= $1.25

Estabilidad de la tasa de distribución

Además, el director de finanzas podría considerar la estabilidad de la tasa de distribución en vez de la estabilidad del dividendo como objetivo de su política. Sin embargo, esto siempre da lugar a fluctuaciones en los dividendos por acción que inducirán a los accionistas a disminuir su apreciación del valor de la empresa. Este objetivo parece ser sin duda inferior a otros.

Política de dividendos adicionales

Por lo general se decreta un dividendo adicional al finalizar el periodo, cuando se saben ya los resultados, en reconocimiento de un mejor comportamiento de las utilidades en un determinado periodo, que se paga, como su nombre lo sugiere, además del dividendo regular. Este dividendo adicional no tiene páralos accionistas un carácter tan permanente como el dividendo regular, de manera que si no se decreta al finalizar el año siguiente los inversionistas no lo considerarán como una reducción. Por ejemplo, una empresa como la General Motors decretará un dividendo adicional cuando el modelo del año en curso se venda bien, en vez de aumentar el dividendo, y así evitará la reducción del dividendo regular si el año siguiente es menos productivo. En 1973 General Motors decretó un dividendo adicional de $1.85, sobre el regular de $3.40, en reconocimiento del éxito extraordinario que tuvo el modelo de ese año. Este método le permitió reducir el pago total del año siguiente sin reducir el dividendo regular, disminuyendo simplemente al importe del adicional.

Política de dividendo residual

En ocasiones se verá que algunas empresas siguen la política del dividendo residual. Pagan todo lo que queda después de satisfacer las necesidades de capital. Es obvio que esto da lugar a un patrón errático de dividendos y a la falta de satisfacción del inversionista, por lo que se debe evitar.

Todo lo que se lleva dicho no significa que siempre se deba pagar un dividendo. Como se verá hay empresas que pueden retener todas las utilidades para financiar sus proyectos de inversión.

OTRAS CONSIDERACIONES RESPECTO A LA POLÍTICA DE DIV IDENDOS

Además de la estabilidad del dividendo y de la tasa de distribución fijada, hay otras consideraciones menos cuantificables que el director de finanzas debe tener en cuenta.

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Dividendos 469

Posibilidad de obtener préstamos

Si la empresa tiene un acceso relativamente fácil al capital abundante y poco costoso, puede estar dispuesta a adoptar una política de dividendos más liberal, representada por una tasa más alta de distribución. Puesto que no se ve presionada por recursos y puede obtener todo el capital que necesita para financiar sus proyectos de inversión, sería necio conservar recursos ociosos o insistir en utilizar las relativamente costosas utilidades retenidas estando disponible el pasivo de menor costo.

Liquidez

Si se tiene ya sobrada liquidez, representada por una cantidad relativamente alta de efectivo y de otros valores fácilmente convertibles en efectivo, se puede pensar en una política de dividendos más liberal, puesto que no parece haber presión respecto a recursos. Por otra parte, una empresa acosada por la necesidad de financiar proyectos que parecen atractivos es probable que tenga una tasa de distribución más baja.

El control

A veces si la administración tiene poco control sobre la empresa el consejo de administración retendrá parte considerable de las utilidades en vez de pagar dividendos, para eludir la necesidad de tener que vender al público acciones con derecho a voto, lo cual vendría a diluir su control. Como director de finanzas, el lector debe saber cuan importante resulta esta consideración para el consejo de administración, aunque son pocos los casos en que el control es un factor de primordial importancia.

Los impuestos

Los impuestos federales y estatales sobre las utilidades de la empresa y sobre el ingreso de sus accionistas pueden influir en la política de dividendos que se recomiende al consejo de administración. Es preciso eludir dos aspectos impositivos. En primer lugar, no se desea que las autoridades hacendarías impongan impuestos adicionales a la empresa por parecerles que ha acumulado una cantidad excesiva de utilidades retenidas con el fin de evadir impuestos. Ciertas empresas, particularmente las más pequeñas y privadas, se pueden veren problemas con la disposición que les prohibe retener los recursos para que sus accionistas puedan eludir el pago del impuesto sobre dividendos. Si la autoridad fiscal las sorprende violando esta disposición, puede imponerles impuestos adicionales (véase el apéndice 2A).*

* N. del R. T. Hasta el momento, en México, tan necesitado de capital, no hay restricciones a la reinversión de utilidades.

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En segundo lugar, hay que considerar la situación fiscal de los accionistas. Aunque a una empresa que tiene muchos accionistas le puede resultar difícil identificar la situación fiscal del accionista típico, cierta clase de empresa atrae con frecuencia a cierto tipo de accionistas. Por ejemplo, una empresa nueva atrae más al capital interesado en el crecimiento de la inversión original que una empresa establecida en una industria estable, que atrae a los accionistas por la generosidad de sus dividendos.

Si el lector, como director de finanzas, logra detectar una situación fiscal genuinamente típica,

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considérela en sus recomendaciones respecto a la política de dividendos. Los accionistas que pertenecen al grupo de altos impuestos tienden a preferir la retención de las utilidades para reinversión, esperando que ello conduzca a un mayor precio de las acciones que a su vez dé lugar a una ganancia de capital para los accionistas cuando venden sus acciones. Como la ganancia de capital paga menos impuestos que los dividendos, vale más después de impuestos para quien pertenece a los grupos que pagan tasas elevadas. Por su parte, los accionistas que pagan impuestos menores tal vez prefieran un dividendo generoso actual, debido a sus necesidades de ingreso y a la mayor certidumbre asociada con el hecho de recibir el dividendo ahora, en vez de la perspectiva más incierta de recibir después una mayor ganancia de capital.

Disponibilidad de proyectos de inversión aceptables

Si la empresa cuenta con gran número de proyectos de inversión aceptables en los cuales pueda colocar todos los recursos que le sea posible obtener preferirá una tasa de distribución baja. Las muchas oportunidades de inversión atractiva crean una necesidad de recursos, y la retención de utilidades es más conveniente y menos costosa que la venta de nuevas acciones. Las utilidades retenidas proporcionan también una base para que la empresa puede obtener recursos adicionales, porque la retención mantiene en línea las proporciones de pasivo y capital de la estructura financiera. Por otra parte, si la empresa tiene pocas oportunidades atractivas de inversión su política de dividendos probablemente sea muy generosa porque no tiene una gran necesidad de recursos.

Restricciones a los préstamos

Probablemente lo que influye con más frecuencia en la política de dividendos de la mayoría de las empresas, aparte de la necesidad de financiamiento interno, es la restricción que imponen los préstamos al pago de dividendos. Por lo común los acreedores insisten en que los accionistas garanticen que se cumplirá con el pago de intereses y capital. Para esto, en el convenio de préstamo limitan la capacidad de la empresa para pagar dividendos, obligándola a reinvertir las utilidades retenidas. La reinversión da lugar a una razón pasivo/capital mas baja y a una reserva más considerable para los acreedores. Esta restricción de dividendos puede ser aplicable ya sea a la declaración de nuevos dividendos por acciones que nunca antes los pagaron o al aumento de dividendos por acciones que ya los han pagado. Se puede estipular que la empresa deberá llegar a cierta cantidad de utilidades retenidas antes de que pueda decretar un dividendo, que

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se tomará de las utilidades en exceso dé*Ta cantidad estipulada. Si el lector, como director de finanzas, está negociando un préstamo para una empresa que desea reinvertir todas sus utilidades, puede tratar de obtener una tasa de interés más baja "concediendo" a los acreedores una restricción de los dividendos, ya que de todos modos no tenía la intención de pagarlos.

Consideraciones de carácter legal

Algunos estados limitan la libertad de la empresa para pagar dividendos si el pago deteriora el capital, definiéndose éste como las acciones comunes y el capital pagado adicional o superávit de capital. Por ejemplo, si la empresa tiene las siguientes cuentas de capital:

Acciones comunes (1 millón de acciones,$10,000.000

15,000,000

_ 5,000,000

$30^000,000

con valor a la par de $10) Capital pagado adicional (Superávit de capital) Utilidades retenidas

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no podrá decretar un dividendo de más de $5.000,000, porque si lo hiciera deterioraría el capital. La empresa por lo general está limitada por las disposiciones del estado a que pertenece a pagar dividendos con cargo a las utilidades retenidas.

Las disposiciones estatales pueden también impedir a la empresa que tome recursos prestados para pagar dividendos a los accionistas comunes. Y si la empresa es insolvente, no puede pagar dividendo alguno mientras no hayan quedado satisfechas las reclamaciones de todos los acreedores.

Pago de pasivo

El director de finanzas se puede ver en el caso de elegir entre pagar o renovar un pasivo o decretar pago de un dividendo. Si en su opinión el pago de pasivo es más urgente que la necesidad de decretar un dividendo, retendrá las utilidades para pagar el pasivo. Se puede hacer un juicio examinando el efecto en el precio de las acciones. El reembolso del pasivo reduce el riesgo financiero de la empresa; pero la omisión de un dividendo esperado reduce las expectativas de los accionistas. Puesto que lo primero tiende a aumentar el precio de las acciones y lo segundo tiende a disminuirlo, la forma en que el director de finanzas juzgue el efecto final influirá en su recomendación al consejo de adminstración.

La inflación

Algunas empresas ven la depreciación como una fuente de recursos para reponer la maquinaria gastada y otros bienes de capital; pero en general la inflación hace que la depreciación que se genera no aporte los recursos suficientes para reponer el antiguo equipo. Estas empresas tienden a contar con las utilidades retenidas como fuente de recursos para llenar el faltante que no cubre la depreciación. En tales circunstancias, sus pagos de dividendos se tornan menos generosos en los periodos de mayor inflación.

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Frecuencia de los pagos

Por lo general las empresas establecidas pagan sus dividendos cada trimestre. Otras pagan con intervalos diferentes, semestral o anualmente, y unas cuantas han adoptado el pago mensual, como William Wrigley and Company, los fabricantes de goma de mascar. Algunos inversionistas que dependen de losdividen-dos como ingreso se pueden sentir más atraídos por las empresas cuyos pagos son más frecuentes, y esto puede influir en el precio de las acciones. De acuerdo con el tipo de accionistas y-sus necesidades, el director de finanzas recomendará que los pagos sean más o menos frecuentes.

LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y EL PRECIO DE LAS ACCION ES

Muchas de las recomendaciones del director de finanzas provienen de su análisis de cómo influye la política de dividendos en el precio de las acciones de la empresa. Ya se ha visto que la estabilidad de la política parece aumentar el precio. La política de dividendos influye también en las expectativas de los inversionistas respecto al crecimiento de la empresa y en el riesgo que asocian con una serie dada de dividendos previstos.

Política de dividendos estable

Para que el estudio sea completo, se repetirá aquí lo que ya se dijo: una política de dividendos estable, que evita las reducciones ocasionales, refleja una imagen favorable de la empresa ante los accionistas. Esto ayuda a aumentar el precio de las acciones al disminuir la incertidumbre que los inversionistas asocian con la serie de dividendos esperada. Un dividendo estable de idea de un medio de operación también estable, y un

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aumento del dividendo da la sensación de que la empresa entra a un nuevo periodo de prosperidad.

La política de dividendos y el crecimiento

La política de dividendos que se elige influye también en el crecimiento que los inversionistas esperan ver en las utilidades de la empresa (véase el modelo de Walter en el apéndice HA). Si la empresa puede reinvertir las utilidades retenidas en proyectos de alto rendimiento, de hecho mayor que el que los inversionistas esperarían recibir si ellos mismos reinvirtieran las utilidades que recibieran en forma de dividendos, ellos mismos alentarán a la empresa para que en su nombre reinvierta las utilidades, esperando mayores ingresos futuros y un aumento de precio de las acciones. La reinversión de utilidades retenidas amplía la base productora de utilidades; el activo debe conducir a mayores utilidades por acción y a un precio más alto de las acciones. Esto se puede ver en los modelos de valuación de acciones del capítulo 9:

P - PQ

k,~g

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(H-2)

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o bien:

p„ = y—-— (ii-3)

En la ecuación 11-2 una retención de utilidades que dé lugar a una tasa mayor de crecimiento (g) hará disminuir el denominador (lo que esencialmente es una disminución en el costo del capital y en la tasa de rendimiento exigida por los accionistas) aumentando el precio de las acciones (Pa). En la ecuación 11-3 es obvio que un incremento en los dividendos esperados (Dt) en los años futuros, í = 1 y los que siguen, aumentará el numerador—y el precio de las acciones de la empresa.

La política de dividendos y el riesgo

Compensando los efectos positivos que se producen en el precio de las acciones a medida que mejoran el dividendo y su crecimiento estimado debido a la retención y reinversión de las utilidades, se encuentra el riesgo asociado con el di-ferimiento de los dividendos y con la mayor incertidumbre que acompaña a la obtención de la ganancia de capital, debido todo ello a la reinversión de las utilidades retenidas. (Véase el modelo de Gordon en el Apéndice 11 A). A medida que la empresa difiere la declaración de dividendos con elfin de poder rein-vertir las utilidades en espera de incrementar los ingresos futuros y el precio de las acciones, hay más riesgo de que el accionista no llegue a recibir los dividendos esperados porque la empresa puede no tener éxito con los proyectos en los cuales decide reinvertir. Esta incertidumbre, sumada a la larga espera para recibir los dividendos (o las ganancias de capital), aunque resulten mayores, podrá realmente hacer bajar el precio de las acciones si el efecto es mayor que el del crecimiento de los dividendos que se espera de la reinversión de utilidades retenidas. El director de finanzas debe comparar los factores compensadores y decidir cuál influirá más: el mayor crecimiento de las utilidades y los dividendos esperados o el mayor riesgo asociado con determinada tasa de distribución.

Esto deja en pie una pregunta: ¿Consideran los inversionistas que los dividendos o utilidades son el factor más importante en la evaluación y determinación del precio de las acciones? ¿Vale más el dividendo ahora que la expectativa de mayores dividendos posteriores? Desafortunadamente no hay un acuerdo definitivo al respecto; pero las sugerencias de Graham y Dodd3, así como las de Friend y Puckett4 , parecen indicar que los dividendos por acción son lo más importante. Según Graham y Dodd, los inversionistas consideran el dividendo tres veces más valioso que la reinversión de utilidades. Esto se re-

3 B.Graham, D.Dodd y S. Cottle: Security Analysis, McGraw Hill, Nueva York, 1962

I. Friend y M. Puckett: "Dividends and Stock Pnces". American Economic Review, LIV (septiembre de 1964), 656-682.

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fleja en su famoso modelo de valuación de los años treinta y cuarenta, el cual afirma:

P»=m(- + d) (11-4)

en donde

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P„ = el precio actualE = las utilidades por acciónD = el dividendo por acciónM = un múltiplo determinado por el mercado

Friend y Puckett encontraron de modo general que los dividendos son más importantes que las utilidades retenidas para determinar el precio de las acciones, particularmente entre las empresas que tienen menos perspectivas de crecimiento. En su estudio en que relacionan las utilidades normalizadas, los dividendos y las utilidades retenidas con la razón precio/utilidad5 encontraron que esta razón tiende a resultar más afectada por los dividendos que por las utilidades. Esto confirmó su primera suposición de que las empresas de bajo crecimiento deberían tener tasas de distribución más altas que las de gran crecimiento, aunque en cualquiera de los casos los dividendos seguían siendo la influencia predominante en la razón precio/utilidad (P/E).

Se usaron las utilidades normalizadas con el fin de eliminar las variaciones fortuitas de las utilidades que no influyen en la declaración de dividendos. El modelo sometido a prueba fue el siguiente:

P, = a + b D, + cR",

en donde

P, = el precio actual D, = el dividendo actual R"i = las utilidades

retenidas normalizadas

Los resultados para la industria de productos químicos, en 1958, fueron:

P, = -5.87 + 25.78 D, + 18.82 R", y para la

industria alimenticia, en el mismo año:

P, = 3.00 -r 15.11 D,+ 3.83 R",

los cuales, según Friend y Puckett, indicaban que en el caso de la creciente industria de productos químicos los dividendos eran sólo ligeramente más importantes que las utilidades retenidas, mientras que en la industria sin crecimiento de productos alimenticios los dividendos eran casi cinco veces más importantes, como lo refleja el valor de los coeficientes.

Dividendos 475

DIVIDENDOS EN ACCIONES

Los dividendos en acciones vienen en forma de acciones adicionales y no en efectivo. Por ejemplo, un dividendo del 2 por ciento en acciones significa que el dueño registrado de 100 acciones recibirá 2 acciones adicionales en la fecha de pago. El efecto que produce un dividendo en acciones en los libros de contabilidad, en el precio de las acciones y en las consideraciones del director de finanzas es diferente del que produce un dividendo en efectivo regular.

Contabilización de los dividendos en acciones

La contabilización del pago de un dividendo en acciones es similar a la de un dividendo en efectivo en que ambos se deben pagar a cargo de utilidades retenidas; sólo que el dividendo en acciones se carga a utilidades retenidas al precio que tengan las acciones en el mercado, como se indica en la tabla 11-1.

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Tabla 11-1 Contabilización del dividendo en acciones

Antes del pago de dividendo en acciones:

Capital social (1 millón de acciones con valor a la par de $10) $10,000,000Superávit de capital 20,000,000Utilidades retenidas 50,000,000Suma el capital contable $80,000,000

Después de undividendo del 10 por ciento en acciones, a $20 por acción,precio de mercado:$11,000,000 21,000,000 48,000,000$80,0001000

Capital social (1.100,00 acciones con valor a la par de $10) Superávit de capital Utilidades retenidas Suma el capital contable

Está claro que el único efecto contable del dividendo en acciones ha consistido en transferir el valor de mercado del dividendo en acciones a las cuentas de capital social y de superávit de capital. En este caso, un dividendo del 10 por ciento en acciones equivale a 100,000 acciones, que al precio actual de mercado de $20 cada una significa que se debe transferir $2.000,000 de utilidades retenidas a las otras dos cuentas. La cantidad que se transfiere a la cuenta de capital social es el número de acciones multiplicado por su valor a la par, o sea 100,000 multiplicado por $10 = $1.000,000. El resto del valor de mercado de la transferencia, $1 millón, que es la diferencia entre ni valor a la par y el valor de mercado del dividendo en acciones, se transfiere a la cuenta de superávit de capital. El efecto neto en la participación total de los accionistas es absolutamente de cero.

Dividendos en acciones, utilidades por acción y precio de las acciones

Cuando la empresa paga un dividendo en acciones las utilidades por acción que se reportaron previamente (con base en el menor número de acciones que estaban vigentes antes del dividendo) se tienen que ajustar para tener una base de comparación uniforme. Por lo tanto, si la empresa de la tabla 11-1 había re-

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portado utilidades por acción de $1 antes del dividendo de 10 por ciento en acciones, tendrá que ajustarías a $.91, cantidad que se calcula de este modo:

£„

1 + Ds en donde

£„ = las utilidades por acción originales Ds = la tasa del dividendo en acciones

$1.00$.91

1 + .10

Las utilidades por acción futuras no se tienen que ajustar, porque se calcularán automáticamente sobre el mayor número de acciones que quedan en vigor después del pago del dividendo en acciones.

El efecto que se produce en el precio de las acciones es similar. En la fecha del exdividendo, si el precio de las acciones hubiera sido de $20 cada una igual que en el ejemplo, el precio exdividendo sería:

$20.00 „, „T_íí=$18.18

Este ajuste implica que el valor total de la participación de los accionistas no va a aumentar simplemente porque aumentó el número de acciones que posee cada uno. En el ejemplo, el valor total seguiría siendo de $20 si cada uno poseía una acción, porque 1.10 acciones multiplicado por $18.18 es

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igual a $20. En teoría, un dividendo en acciones no representa ninguna ventaja, porque no hace sino mantener a cada accionista con la misma participación proporcional, dándole mayor número de rebanadas más delgadas del mismo pastel, por así decirlo. Por otra parte, cabría esperar que un dividendo en acciones no tenga efecto alguno en la actitud de los inversionistas hacia el riesgo que ofrece la empresa ni haga cambiar el costo de capital o la tasa de rendimiento que exigen.

Sin embargo, en la práctica los dividendos en acciones representan a veces ciertas ventajas para los accionistas. En primer lugar, no se les grava en el momento de recibirlas, a diferencia de los dividendos en efectivo regulares. Se gravan cuando el accionista decide vender las acciones y sólo a las tasas que corresponden a las ganancias de capital, en vez de a las tasas regulares que son más altas. El accionista puede demorar el pago del impuesto no vendiendo las acciones que recibe como dividendo. Un dividendo en acciones podrá dar lugar a una participación más amplia si es vendido por algunos de los actuales accionistas, como ocurre con frecuencia. Esto puede aumentarla facilidad de reali-zaciónde las acciones de la empresa si el mercado de las mismas está débil. Con frecuencia un pequeño dividendo en acciones de 2% ó 3% no se ajusta por completo en el precio y puede dar a los actuales accionistas un ligero aumento en el valor total de su participación actual, aunque este efecto no debería existir teóricamente. En el caso de una empresa que ya está pagando un dividendo, el dividendo en acciones aumenta el pago total en efectivo que hace a los accionistas y equivale a un aumento del dividendo en efectivo. Por ejemplo, si la em-

Dividendos 477

presa que está pagando un dividendo de $1 por acción decreta también un dividendo del 10 por ciento en acciones, el total que recibe el accionista que posee 100 acciones subirá de $100 a $110.

Otras consideraciones

Además de encontrar que a los accionistas de la empresa les puede agradar un dividendo en acciones debido a sus ventajas, el director de finanzas debe considerar también su utilización a la luz de la situación de la empresa. Cuando ésta desea conservar el efectivo para otras inversiones pero al mismo tiempo quiere dar algo a los accionistas, el dividendo en acciones hace sentir a los accionistas que el consejo de administración los tiene presentes y que la omisión del dividendo en efectivo obedece a necesidades de crecimiento interno. Esto tiende a apoyar el precio de las acciones y a tener contentos a los accionistas, aunque con frecuencia se ha prestado al abuso por parte de algunas empresas que quieren engañar a los accionistas o cubrir una situación de deterioro de las utilidades. Explican que el dividendo en acciones es necesario para conservar el capital generado internamente con el fin de destinarlo al financiamiento de proyectos, cuando en realidad se decreta porque no existen las utilidades con las cuales se deberían pagar los dividendos.

RESUMEN

Después de estudiar el capítulo 11 el lector deberá ser capaz de contestar las siguientes preguntas:1. ¿Qué es la política de dividendos?

La médula de la política de dividendos es el porcentaje de las utilidades que se pagará en forma de dividendos. Se conoce también como tasa de distribución o de reparto de utilidades. El porcentaje que se paga tiene efectos en el precio de las acciones de la empresa y en sus perspectivas de crecimiento.

2. ¿Cómo se pagan los dividendos?El consejo de administración decreta una cantidad específica que se pagará en dividendos en una determinada fecha futura a los accionistas registrados hasta cierta fecha anterior. Eebido a demoras de registro, las acciones quedan exdividendo cinco días antes de la fecha establecida. Quienes las adquieran después de la fecha del exdividendo no tienen derecho a recibir el dividendo decretado.

3. ¿Cuáles pueden ser los objetivos de la política de dividendos?Los objetivos principales consisten en evitar las disminuciones del dividendo y avanzar

hacia una tasa de distribución determinada previamente. Dentro de ese marco, las empresas procuran fijar sus dividendos como un porcentaje de las utilidades ligeramente inferior a la tasa de distribución deseada, a fin de evitar la reducción del dividendo en caso de que en el periodo siguiente las utilidades por acción sean menores que las del periodo anterior.

Como una alternativa la empresa puede adoptar el pago de un dividendo adicional al

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terminar el año en reconocimiento de un periodo bueno, sin que ello suponga un aumento permanente del dividendo.

478 El costo de capital

La empresa no debe adoptar políticas que den lugar a fluctuaciones en el dividendo.4. Como director de finanzas, ¿qué factores consideraría el lector para

elegir una política de dividendos?Además del objetivo mismo, deberá considerar factores tales como la capcidad de la

empresa para obtener préstamos, su liquidez, el control, el grupo promedio de impuestos al que pertenecen los accionistas, las restricciones a los préstamos, las consideraciones de carácter legal, los pagos futuros de pasivo y la disponibilidad de proyectos de inversión atractivos.

5. ¿Cómo influye la política de dividendos en el precio de las accionesde la empresa y en sus perspectivas de crecimiento?

El precio de las acciones puede resultar afectado por el contenido informativo del dividendo. Si un dividendo aumentado hace pensar a los accionistas que la empresa ha entrado a una etapa de mejores perspectivas en cuanto a utilidades, el precio de las acciones puede reaccionar favorablemente. Desde luego, un dividendo que disminuye producirá precisamente el efecto contrario.

Si la retención de las utilidades de la empresa hace que los inversionistas prevean una serie de dividendos futuros más considerable, el precio de las acciones puede subir, siempre que la incertidumbre adicional asociada con el diferimiento del pago de dividendos no contrarreste la esperanza de más altos dividendos futuros provenientes de la reinversión.

Aunque hay pocas pruebas en apoyo de esta suposición, la mayoría de los teóricos de las finanzas piensan que los dividendos son más importantes para los accionistas que las utilidades retenidas y la esperanza asociada de recibir mayores dividendos en el futuro. Sin embargo,casi todos los teóricos,lo mismo que los estudios empíricos,sugieren que la tasa de distribución de dividendos debe ser más baja entre las empresas que tienen buenas perspectivas de crecimiento que entre aquellas que se orientan menos en esa dirección.

PREGUNTAS

11-1 (a) Dígase cuál es la diferencia entre un dividendo en efectivo y un dividendo en acciones. (b) Desde el punto de vista del accionista, ¿debe preferirse uno de ellos?

11-2 El 15 de julio el consejo de administración de la Compañía Eatherly decretó un dividendo anual de $1 por acción para los accionistas comunes registrados al 25 de julio, pagadero el día 30 de ese mes. El Sr. Smith adquirió varias acciones comunes de Eatherly el 23 de julio y el Sr. Jones adquirió algunas el día 16 del mismo mes. ¿Recibirán el Sr. Smith y el Sr. Jones al dividendo anunciado? ¿Por qué?

11-3 (a) ¿Qué es la tasa de distribución o de reparto de utilidades?(b) En circunstancias normales, ¿puede la empresa mantener estables al mismo tiempo los

dividendos y la tasa de distribución?11-4 ¿Cuáles son algunos de los factores que debe considerar el director de finanzas, además de la

estabilidad de los dividendos y/o de la tasa de distribución, antes de hacer recomendaciones relativas a los dividendos?

Dividendos 479

11-5 El pago de un dividendo en acciones, ¿afecta a la participación total de los accionistas?11-6 Una de las críticas principales respecto a la quiebra del Ferrocarril Penn-Central es que mantuvo

durante muchos años una tasa constante de distribución de dividendos. ¿En qué circunstancias sería válida esta crítica?

11-7 Dígase si se está de acuerdo con esta afirmación: "Las empresas como United States Steel y Texaco probablemente tengan tasas de distribución más altas que Xerox o Polaroid, debido a las diferencias que existen en el potencial de crecimiento de las respectivas industrias."

11-8 Sugiérase cómo afectaría probablemente cada uno de los acontecimientos siguientes a la tasa promedio de distribución agregada de todas las empresas industriales de los Estados Unidos:

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Acontecimiento Tasa de distribuciónAumento Disminución No determinante

Reducción al impuesto sobre ganancias de capital

Aumento de las oportunidades de inversiónAumento considerable en los salariosDisminución de la productividad de los

trabajadoresDisminución en las tasas de interés

PROBLEMAS

11-1 Supóngase que la Empresa A desea fundamentalmente mostrar un aumento constante de sus utilidades por acción, así como evitar, de ser posible, una disminución de los mismos. Se ha señalado una tasa de distribución de utilidades del 50 por ciento y su dividendo más reciente fue de $2.00 por acción. Las utilidades por acción de la empresa son actualmente de $5.00. (a) Si quiere mantener la tasa de distribución señalada, ¿cuál será su dividendo? (b) Si la administración decide que necesita una reserva del 30 por ciento para el caso de que disminuyan las utilida des el año próximo, ¿cuál será el dividendo este año? ¿Cuál la tasa de distribución?

11-2 La Compañía Smith tiene las siguientes cuentas de capital:

Capital social (300,000 acciones con valora la par de $10) S 3,000,000

Superávit de capital 10,000,000Utilidades retenidas 2,000,000Suma el capital contable $ 15,000,000

(a) En la mayoría de los estados, ¿cuál sería el dividendo máximo total en efectivo que la empresa podría pagar legalmente?

480 El costo de capital

(b) Si la empresa paga un dividendo de $5.00 por acción, ¿cuál será elefecto en la participación total de los accionistas?

(c) Si se paga un dividendo del 20% en acciones, con un precio de mercado de $30 por acción común, ¿qué ocurrirá con las anteriores cuentas de capital? ¿Cuáles serían las utilidades por acción ajustadas si lasutilidades actuales fueran de $300,000?

11-3 La administración de la Compañía Rowe ha estado comparando las razones P/E (precio/utilidad) délos últimos cincos años con las de uno de sus principales competidores, la Compañía Dow. Siguen algunos datos seleccionados:

Compañía Rowe

Ano Utilidades p/a Dividendos p/a Tasa de dist. P/E

1975 $3.80 $1.90 .50 13.6

1974 3.00 1.50 .50 11.71973 3.50 1.75 .50 12.51972 2.90 1.95 .50 11.61971 3.00 1.50 .50 12.9

Compañía Dow

Ano Utilidades p/a Dividendos p/a Tasa i de dist. P/E

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1975 $3.90 $1.75 .45 17.8

1974 3.10 1.55 .50 17.2

1973 3.50 1.40 .40 16.8

1972 2.80 1.32 .55 17.3

1971 3.10 1.24 .40 16.9

Si las dos empresas están en el mismo mercado y sus estructuras de capital son similares, ¿qué factores podrían estar contribuyendo a que las razones P/E de Dow sean relativamente más altas?

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APÉNDICE

Algunos modelos de políticas de

dividendos

■;e han propuesto varios modelos para evaluar la política de dividendos que se ■hia en relación con el objetivo de maximizar el precio de las acciones. Aunque no hay acuerdo entre los modelos en cuanto a la. relación precisa, conviene examinar algunos de los más famosos para formarse una idea del efecto que la política de dividendos puede producir en la determinación del precio de las acciones. Como directores de finanzas, los lectores desearán incorporar las ideas apropiadas a sus consideraciones respecto a políticas de dividendos.

EL MODELO ÜE WALTER

El modelo de Walter1 es el siguiente:

D i ~- (f P)

'''--.......—y............. íUA-i)

en donde

p = el precio actual de las acciones D ■--= el dividendo por acciónr = el rendimiento de la inversión k,, = el costo del

capital común F -las utilidades por acción

Pste modelo indica que si el rendimiento de la inversión es mayor que el costo •Je capital, las utilidades retenidas, medidas por la diferencia entre E y D, in-

J K. Walter: "Dividend Policies and Common Stock Prices", Journal of Finance, X'; i,m--»v¿o dp !9ñ0), 29-41

482

Dividendos 483

crementan P más que proporcionalmente. En ese caso, los accionistas desearán que la

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empresa retenga las utilidades si r es mayor que fee. Por ejemplo, si

r=.20 ke= 10 E = $2.00 D = $.50

entonces

.50 + ~ ($2.00 - .50)

.10

$35.00

En este ejemplo, si la empresa aumenta sus utilidades retenidas, el precio de las acciones aumentará, según afirma Walter. Por lo contrario, si r fuera menor que ke , una disminución de las utilidades retenidas aumentaría el precio de las acciones. Como resultado, Walter llega a la conclusión de que si la empresa tiene un gran número de proyectos rentables, de manera que r sea mayor que ke, deberá pagar un bajo o ningún dividendo.

EL MODELO DE MM

Modigliani y Miller2 afirman que la política de dividendos no produce efecto alguno en el precio de las acciones de la empresa y por lo tanto carece de importancia. Por supuesto, este es un punto de vista extremo al cual se opone la mayoría de los teóricos de las finanzas. M. y M tratan de probar su argumentación del modo siguiente, postulando que el precio actual de las acciones (P0) es:

(1 + íc,.)

en donde

pv = el precio actual de las acciones h\. = el costo de capital comúnD, = el dividendo por recibir durante el periodo uno P, = el precio de las acciones un periodo después

En la ecuación 11A-2, P0 se reconoce como el valor capitalizado del dividendo de un periodo y la ganancia de capital esperada. El valor total capitalizado de la empresa es simplemente el número de acciones (n) multiplicado por el precio de cada una, Pn , de la ecuación 11A-2, de manera que

2 M. Miller y F. Modigliani: "Dividend Policy, Growth, and the Valuationof Shares", Journal of Business, XXXIV (octubre de 1961), 411-433.

484 El costo de capital

nPo= ——— [„D, + (n + \n)P, - \r,Pt] (11A-3)(1 + A:,.)

en donde

D, = el dividendo por acción durante un periodon = el número de acciones vientes al principio del periodo An = el cambio en el

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número de acciones vigentes durante el periodo

La ecuación 11A-3 indica simplemente que el valor total de la empresa es el valor capitalizado de los dividendos por recibir durante el periodo más el valor del número de acciones que estarán vigentes al finalizar el mismo, considerando cualesquiera acciones de nueva emisión, menos el valor de las acciones de nueva emisión. Resolviendo la ecuación 11A-3 se verá que se reduce a la ecuación 11A-2 multiplicada por un factor n, o sea

nP» = 77X77 Í"D> + nP< 1 (11A-4)(1 + A:,,)

Si, como directores de finanzas, fuéramos a financiar todos los proyectos de inversión mediante la venta de nuevas acciones o por medio de las utilidades retenidas, el valor en dinero de las nuevas acciones que habría que vender sería

A n P , = = / - ( E - « D1 ) (11A-5)

en donde

A/iP, =el valor en dinero de las nuevas acciones vendidas para financiar los proyectos / = el importe total del nuevo financiamiento requerido E = las utilidades obtenidas durante el periodo nD¡ = los dividendos pagados

La ecuación 11A-5 indica simplemente que, cualesquiera que sean las necesidades de capital (7) no financiadas con las utilidades retenidas, (E —nD, ), se deberán financiar con la venta de acciones.

Si se sustituye la ecuación 11A-5 en la ecuación 11A-3, se obtendrá

"p« = 777777 í(" + A,,)P' ~ ' + E] (11 A"6)

Puesto que los dividendos (D) no se encuentran en la ecuación 11A-6, MM llegan a la conclusión de que carecen de importancia y que la política de dividendos no influye en el precio de las acciones.

Los problemas que plantea la argumentación de M y M son los siguientes: (1) Sólo resulta efectivamente lógica suponiendo la ausencia de impuestos, lo cual elimina el impuesto diferencial entre la empresa y sus accionistas. (2) Se supone que no hay costos de emisión ni de transacción; pero, puesto que existen, es muy difícil que se obtenga la compensación exacta, visualizada por el modelo, entre utilidades retenidas y la venta de acciones de nueva emisión. (3)

Dividendos 485

El modelo de MM pasa por alto la incertidumbre asociada con el diferimiento de los dividendos para financiar el crecimiento. En el modelo, el intercambio entre los dividendos presentes y futuros financiado con las utilidades retenidas es exactamente parejo. Tampoco se considera el hecho de que los dividendos proporcionan información a las inversionistas, la cual puede darles más confianza en las perspectivas de la empresa y también significa que el intercambio no es tan parejo como sugieren MM.

EL MODELO DE GORDON

Con base en la aversión al riesgo que experimentan los inversionistas, Gordon3 sugiere que como las utilidades retenidas se consideran una promesa arriesgada de mayores dividendos futuros, los inversionistas exigirán una tasa de rendimiento más alta a medida que aumenta la

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tasa de retención y esto puede afectar adversamente al precio de las acciones; es decir

" D" ' °" (11A-7)(1 + kf) (1 + kj-

donde D0 es constante porque la empresa paga en dividendos el 100 por ciento de sus utilidades y por lo tanto no crece; pero si empieza a retener utilidades para reinversión, pueden suceder dos cosas. Primero, los dividendos futuros esperados empezarán a aumentar como cierta función de las utilidades retenidas (r.e); segundo, los inversionistas comenzarán a exigir una tasa de rendimiento más alta (k0) debido al mayor riesgo asociado con el carácter futuro de la recepción de los dividendos más remotos. Gordon lo expresa en la ecuación 11A-8:

P = _D^ + _DÍL±M^ (nA.8)

en donde

f>(r.e.) = las perspectivas de mayores dividendos a que da lugar la retención de utilidades K = el aumento en el costo del capital común (fee) debido a la retención de utilidades (diferimiento del pago de dividendos)

Gordon llega a la conclusión de que si la política de retener utilidades aumenta el numerador de la ecuación 11A-8 proporcionalmente más de lo que aumenta el denominador, el precio de las acciones subirá. Si el costo del capital común aumenta proporcionalmente más que las perspectivas de mayores dividendos, el precio de las acciones bajará. Es obvio que un factor de significación lo es la expectativa de los inversionistas respecto a la rentabilidad de los proyectos en que se reinvierten las utilidades retenidas.

M. J. Gordon: "Optimal Investment and Financing Policy", Journal of Finance, XVIII (mayo de 1963), 264-272.

486 El costo de capital

EL MODELO DE GORDON-BRIGHAM

Para probar si los dividendos o las utilidades eran lo más importante para los accionistas en su evaluación de las acciones de una empresa, Gordon y Brigham4 aplicaron la ecuación 11A-9:

—- = «o + a,g + ají + a:lu + a,e + a5s (11A-9)

en donde

g = la tasa de crecimiento de la empresa h = la razón pasivo/capitalu =un índice de estabilidad de las utilidades de la empresa s = el tamaño de la empresae = la proporción de las operaciones en el área de la electricidad, para indicar que el ejemplo se

refería a empresas de servicio eléctrico

GB pensaron que si los inversionistas se mostraban indiferentes entre recibir dividendos ahora o más tarde como lo reflejaba la tasa actual de crecimiento (g), el coeficiente de ai sería -1, puesto que eso sería un intercambio exacto entre los dividendos y la variable dependiente (D0 /Po). Según resultó, o^ era igual a -.4, considerablemente menor que el valor de intercambio de -1, lo cual implicaba que los inversionistas en realidad preferían los dividendos a las utilidades retenidas en la proporción de 21/z a 1.

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IMPLICACIONES DE CARÁCTER GENERAL

Aunque la evidencia empírica es poco concluyente, hay indicios de que los dividendos se prefieren a las utilidades retenidas. Esto probablemente sea cierto porque los dividendos son más seguros y los inversionistas tienden a asignar un valor más alto a la serie de ingresos más segura.

Las implicaciones para el director de finanzas no son tan claras como todo eso, porque no se ve a muchas empresas pagar el 100 por ciento de sus utilidades anuales tratando de maximizar el precio de sus acciones. Quizá el punto óptimo más bien queda en el medio. Demasiada distribución en presencia de buenas oportunidades de reinversión hace que los inversionistas castiguen el precio de las acciones; muy poca distribución en relación con las oportunidades de reinversión que tiene la empresa hace también que los inversionistas castiguen el precio de las acciones.

Sin embargo, los directores de finanzas no deben olvidar que pueden atraer distintas clases de accionistas modificando su política de dividendos. Una baja distribución y la alta tasa de crecimiento asociada atraerán a los inversionistas más dispuestos a correr riesgos, mientras que una elevada distribución asociada con una baja tasa de crecimiento atraerá a los inversionistas más conservadores.

M. J. Gordon y E. F. Brigham: "Leverage, Dividend Policy,and the Cost of Capital", Journal ofFinance, XXIII (marzo de 1968), 85-104.

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