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MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C.

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  • MERCADO DE CAPITALESProfesor: Alberto Martnez C.

  • Los mercados financierosMecanismos para canalizar ahorros de unidades superavitarias a deficitarias

    Transferencia directa de fondos

    Transferencia indirecta: intermediarios financieros

  • Funciones de los mercados financierosTransferencia de fondos de unidades con excedentes a unidades que necesitan invertir en activos tangibles

    Redistribucin del riesgo asociado con flujo de efectivo generado por activos tangibles

    Determina precio (rendimiento requerido) de activostransados va oferta/demanda

    Proporciona liquidez a activos financieros

  • Intermediarios financieros: beneficiosDivisibilidad: renen ahorros de muchos individuos. Compran valores primarios distintos tamaos.

    Flexibilidad: prestatarios negocian mejor con un intermediario.

    Costos de Transaccin: minimizados poreconomas de escala (bsquedaprocesamiento informacin)

    Diversificacin del riesgo.

    Vencimiento: lo transforma

  • Mercados financieros y pautade consumoP1HFOBPoD(1 + i)VA2VA1P2P1OFHLMJDKFH= (1+i)OB

    BD= OF/(1+i)

  • Clasificacin de mercados financierosNATURALEZA DE LA OBLIGACION- Mercado de deuda- Mercado de acciones

    VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION- Mercado monetario (corto plazo)- Mercado de capitales (largo plazo)

    EMISIN DE LA OBLIGACION- Mercado primario- Mercado secundario

  • Flujo de FondosProveedorde fondosColocacinprivadaSolicitantede fondosInstitucionesfinancierasMercadosfinancierosFondos

    Prstamos

    Fondos

    Fondos

    ValoresFondos

    Depsitos/Acciones

    Valores

    Fondos

    ValoresFondos Valores

  • Emisin de bonos

  • Indice de precio de las acciones en USA

  • Rendimientos de bonos en USA

  • Rendimiento esperado I-Es funcin de riesgo Incumplimiento de pago Negociabilidad Vencimiento (volatilidad en el precio)-Es funcin de inflacin

    -Efecto Fisher: Tasas de inters de corto plazo incorporanpercepcin del mercado sobre inflacin

    r = i* + p + i * x p

    r: nominal, i*: real, p: inflacin

  • Rendimiento esperado IIMenor tasa de inters, mayor flujo de fondos,mayor crecimiento econmico

    Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento con aos para el vencimiento (estructura temporalde las tasas de inters).

  • Tipos de curvas de rendimientoVencimientoVencimientoVencimientoVencimientoRendimientoRendimientoRendimientoRendimientoNormalInvertidaJorobadaPlana

  • Curva de rendimiento del TesoroCurva normal: mercado espera subida en tasas de corto plazo futuras (crecimiento). Invertida: se espera baja (recesin).Benchmark para precio de bonos, fijar rendimientos de prstamos bancarios, hipotecas, etc.Afecta decisiones de financiamiento de la empresaAfecta decisiones de inversin de los fondos

  • Teoras sobre curvas de rendimiento Segmentacin del mercado- Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada - Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo

    Preferencia por la liquidezInversionistas prefieren instrumentos a corto plazo, por lo que bonos largo plazo deben rendir ms

  • Teoras II Expectativas- La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro.

    r11: tasa de inters un ao en ao uno 0,10E(r12): tasa de inters un ao esperada en ao dos 0,11r21: tasa de inters dos aos en ao uno 0,105Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1

    Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11

  • Bonos Caractersticas:

    - Valor par, facial o principal- Cupn y tasa cupn- Vencimiento- Valor de mercado: valor presente de cupones y principal

    VM = C1/(1+(r/m)) + C2/1+(r/m)2.......+(Cnm + VP)/(1+(r/m)) nm

    - Rendimiento a maduracin, prima y descuento

  • Clasificacin de bonos

  • Bonos Cero CupnNo pagan cupones, slo valor facial a maduracin

    P = 100/(1 + r/2) 2nBono a 10 aos y rendimiento requerido de 12%

    P = 100/(1,06) 20 = 31,18

  • Teoremas de valuacin de bonosSi el precio de mercado de un bono aumenta, rendimiento disminuyeSi rendimiento de un bono no cambia durante su vida, descuento/prima disminuir al acortarse su vida a una tasa crecienteUna disminucin en el rendimiento de un bono aumentar su precio en una cantidad mayor que la cada del precio debida a un aumento similar en el rendimientoA mayor cupn/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio

  • Administracin de cartera de bonosPasivaMercado eficienteIndexacinActivaMercado ineficienteIdentificar bonos mal evaluadosPronosticar movimientos de tasas de intersSwapsRecorrido de la curva de rendimiento

  • DuracinBono NormalCero CupnPromedio ponderado de las veces que se recibirn los intereses y el principal en el futuro

    Duracin = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2 ....

  • Duracin: cambiosLa duracin aumenta al pagar un cupn (fulcro a la derecha)La duracin disminuye en la medida que pasa el tiempo (plato disminuye)La duracin eventualmente converge con la maduracin

  • Duracin y volatilidad

    Hoja1

    DURACIN

    % valor total

    AoCiVA(Ci)VA(Ci)/V(a)*(b)

    (a)al 23%(b)

    1180146.340.1700.170

    2180118.980.1380.277

    318096.730.1120.337

    418078.640.0910.366

    51180419.140.4872.437

    V=859.831.003.59Duracin

    (aos)

    Principal1000

    Cupn0.18

    r (YTM)0.23MD = duracin/(1+r)

    V% P = - MD x V r

    Hoja2

    Hoja3

  • A mayor duracin mayor volatilidad del precio ante variaciones en el rendimiento

    Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duracinEfecto tasa cupn: a menor cupn, mayor volatilidad/ duracinEfecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duracinDuracin y volatilidad II

  • Aumento en rendimiento de 8% a 10%

    Cupn Bono a10 aos Bono a 20 aos

    12% -11,57%-16,07%10-11,96-16,528-12,46-17,166-13,11-18,114-14,02-19,682-15,33-22,800-17,42-31,80Cambios en precio por cambiosen rendimiento esperado (%)

  • Bono cero cupnDuracin, vencimiento y rendimientoRendimientoDuracinDuracinVencimientoPerpetuoDescuentoParPrima

  • Duracin y especulacinEspeculacin: Si el gerente del portafolio espera cada en tasas de inters, podra incrementar la duracin del portafolio

    Si espera que suban, podra reducir la duracin

  • ConvexidadRelacin entre precio y rendimiento es curvilnea,no lineal como implica la medida de la duracinLa tangente se aproxima a lo que ocurre con la frmula MD=D/(1+r). A mayorpendiente, mayor duracin. Entre ms grande el cambio en el rendimiento,mayor el error de la frmula

  • Causas de la convexidadA mayor vencimiento, mayor convexidadA mayor tasa cupn, menor convexidadA mayor duracin, mayor convexidadSi tasas de inters bajan, aumenta la convexidadMayor convexidad deseable con tasas voltiles

  • Convexidad y estrategias de inversinCartera con duracin promedio de cuatro aos- Bullet strategy: todos los bonos con duracin de 4 aos- Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50% con duracin de un ao, 50% con duracin de 7 aos)- Spread strategy: bonos de diferentes duraciones, pero que duracin de cartera sea 4 aos

    Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de la cartera, bullet strategy la menor

    Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas, lo contrario si se espera poca volatilidad

  • Construccin de portafolio con duracin igual a flujos de cajanegativos prometidos para eliminar riesgo de variacin en tasade intersPago de $5 MM en 5 aos. Con cero cupn se puede inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas)Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos:

    Riesgo de tasa de intersRiesgo de precioAmbos trabajan en direcciones opuestas

    Para inmunizar, riesgo tasa de inters y riesgoprecio deben balancearse para mantener rendimientodel portafolio constanteInmunizacin

  • Ejemplo de InmunizacinPago de $1.210 en dos aos. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%.Al final del primer ao es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos.Con bono de 2 aos y cupn 10% se inmuniza slo si tasas no varanNivel de la estructura temporal 8% 10% 12%

    Pago de principal$1.000 $1.000$1.000Reinversin primer cupn 108 110 112Segundo cupn 100 100 100Total 1.208 1.210 1.212

  • Cartera InmunizadaBono de 2.1 aos y cupn de 10%. Suponga que el bono paga cupn de$10 al vencimiento (1/10 del cupn anual) ms $100 al final de aos 1 y 2. Se vende al final del ao 2.

    Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12%

    Pago de principal$1.002 $1.000 $998Reinversin primer cupn 108 110 112Segundo cupn 100 100 100Total 1.210 1.210 1.210

    Portafolio inmunizado cuando duracin de activos iguala duracin de pasivos

  • Inmunizacin: ejemplo IIHay que pagar $1.931 en 10 aos. Tasa de inters actual 10% y curva plana

    VP de la deuda es 1.931/(1,1)10 = 745

    Bono a 20 aos y cupn anual de 7%, tiene precio 745 y duracin 10 aos

    Intereses Valor del bono Valor del pasivo4140913056111510788 902 89510 745 74512 627 62214 536 52116 466 438

  • Inmunizacin: ejemplo IISe debe pagar $1 MM en dos aos. La curva de rendimiento es plana y hay dos emisiones de bonos:Bonos a 3 aos, precio $950.25, cupn (anual) 8%, YTM=10% y duracin 2.78Bonos a 1 ao, precio 972.73, cupn (anual) 7%, YTM=10% y duracin 1

    Para inmunizar se debe cumplir que:

    W1 + W3 = 1Wi: proporcin de cartera enbono con vencimiento en ao i(W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2

    Resolviendo W1=0.4382 y W3=0.5618

    Hay que comprar $826.446 [1MM/(1.1)2] en bonos. 43.82% ($362.149) en bonosa un ao y 56.18% ($464.297) en bonos a tres aos.Cantidad de bonos a un ao: 372 ($362.149/$972.73)Cantidad de bonos a tres aos: 489 ($464.297/$950.25)

  • Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas ms bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja)

    Si tasas caen duracin del bono aumenta. Hay que reinmunizar(vende bono, compra bono con duracin ms corta, manteniendorendimiento del portafolio). Tiene costos de transaccin

    Inmunizacin asume que curva de rendimiento se desplazaparalelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos nirescate de bonos

    Si curva de rendimiento no es plana, podra ser necesario deslizarse hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo

    Inmunizacin: varios

  • Inmunizacin: pasivo mltiples pagosFLUJOS DE CAJA DEL PASIVOTIEMPOTIRAPB1047 10DURACIN- Curva de inmunizacin: muestra duracin de flujo de pasivos a diferentes tasas- Entre ms alto el TIR, ms baja la duracin porque pagos ms distantes representan una fraccin ms pequea del valor presente total- Para inmunizar se toma posicin en lo ms alto posible de la curva Si hay diferentes carteras de bonos con duracin requerida, se toma aquella cuyos bonos tienen duraciones ms cercanas a duracin promedio de flujos de efectivo negativo- A ms alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos- Curva de inmunizacin para pasivo con un solo pago?

  • Igualacin de efectivoComprar bonos cuyos flujos de efectivo en cada perodo iguale los flujos de efectivo negativos (cartera dedicada)Usualmente se hace con bonos cero cupnEs otra manera de inmunizarPuede ser difcil y costoso

  • Oferta de Valores Privada- Contrato simple, restrictivo, fcil de negociar Pblica: oferta hecha por cualquier medio de publicidado de difusin (artculo 23) - Emisor debe suministrar informacin necesaria para proteccin de inversionistas (artculo 25)

    - Autorizacin decidida por CNV en 30 das (artculo 29)

    Luego de autorizados, ttulos son inscritos en Registro Nacional de Valores (artculo 30)

    - Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripcin

  • Oferta Pblica de ValoresContrato controlado por autoridades reguladoras (CNV)

    Banco de inversin usualmente contratado para estructurar y distribuir.

    Compra al mayor y distribuye al detal

  • Tipos de colocacin pblica Compromiso firme

    - Banco de inversin suscribe emisin y coloca en 90 das. Lo no colocado lo guarda/vende.

    - Emisor liberado del riesgo de no vender emisin al precio establecido

    Mejores esfuerzos

    - Banco de inversin coloca en 90 das lo que puede. - No hay compromiso por lo no colocado.

  • Bonos: regulaciones LMCArt. 33: La asamblea de accionistas podr delegar a administradores la facultad de emitir una o ms veces obligaciones (mximo 2 aos).

    Art. 34: Emisin debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea de accionistas (mnimo).

    Art. 41: Obligacionistas tendrn representante comn. Deber elegirse del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.

  • Principales deberes repres. comn de los obligacionistas (Art. 43)Ejecutar decisiones asamblea obligacionistasComprobar existencia/valor bienes dados en prendaEjercer acciones legales para defensa obligacionistasAsistir sorteo de obligacionesAsistir asambleas accionistas, con derecho a voz

  • Asamblea de obligacionistasConvocada por representante comn, CNV o al menos 10% de obligacionistasDecide sobre modificacin de condiciones de la emisin (Art. 46)Decide nombramiento y remocin representante comn (Art. 46)

  • Bonos: contrato de emisin y prospectoLey de Mercado de CapitalesContrato de emisin

    - Clusulas restrictivas:Requisito de capital de trabajo, restriccin pago dividendos en efectivo y recompra de acciones, limitacin en gastos de capital.

    - Otras clusulas: Entrega de estados financieros, mantener seguros, no hipotecar o vender activos.

    Prospecto- CNV establece que debe tener:a) Precio al pblico de ttulos, b) informacin del emisor (general y financiera), c) Uso de fondos provenientes de la emisin, d) derechos de los obligacionistas.

  • Contrato de distribucin y agente de pagoContrato de distribucin: Celebrado entre agente de colocacin y uno o ms agentes de distribucin para facilitar distribucin de ttulos.

    Agente de pago: Institucin financiera que paga intereses y capital.

  • Bonos: tiposBonos sin garanta hipotecaria

    Bonos subordinados sin garanta

    Bonos de alto rendimiento (chatarra) Bonos de inters diferido: se venden con gran descuento y no pagan intereses los primeros aos. Bonos que se activan: pagan inters inicial bajo, luego de unos aos la tasa cupn aumenta. Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento del cupn, en efectivo o con bono similar durante 5-10 aos

    Bonos hipotecarios, bonos con garanta de valores

    Bonos de inters variable

  • Bonos convertibles- Bono con opcin de compra de acciones- Razn de conversin (RC): nmero de acciones comunes en que puede ser convertido- Precio de conversin (PC): precio por accin al que las acciones sern canjeadas por el bono. PC = VN/RC- Usualmente PC se fija con una prima sobre precio de la accin en momento de emisin del bono- Precio de conversin puede variar en el tiempo. Ajusta cuando hay dividendos en acciones (clusula de antidilucin)- Valor de conversin: RC x PM de la accin (dilucin)

  • Bonos convertibles II Prima de conversin (10-20%): diferencia entre valor nominal del bono y valor de conversin al momento de la emisin(o PC y valor de la accin)

    Precio de redencin (clusula de redencin).

    Forzar la conversin: VC > VN

    Estimular la conversin: incrementos en PC a futuro. Aumento en dividendos de acciones comunes

  • Ejemplo de bono convertibleLa empresa XYZ emite $10 millones en bonos convertibles con cupn de 5%, maduracin en tres aos, y una prima de 25%. La accin se cotiza a $40 en el momento de la emisin del bonoLos inversionistas podrn convertir al precio de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada bono de $1.000La conversin se hace si precio accin supera PC ($50)

  • Por qu emitir bonos convertibles? Empresa pequea puede emitir deuda sin garantas

    Tasa cupn ms baja conveniente para empresas en crecimiento

    Conveniente cuando es costoso determinar riesgo de la deuda (empresa nueva)

    Menor dilucin de utilidades

  • Bonos convertibles y LMCArt. 37 Emisor debe ser del tipo capital autorizadoArt. 38 Protege obligacionistasArt. 39 Obliga ajuste matemtico de razn de conversin por dividendos en accionesArt. 40 Emisor no puede colocar acciones en tesorera a precio inferior al precio de conversin

  • Retiro de bonosPago al Vencimiento FinalConversinClusula de RedencinFondo de Amortizacin

    - Pagos a fideicomisos que retira peridicamente por sorteo (al precio de redencin) o al final.- Empresa compra bonos de mercado y paga con ellos al fideicomiso.

    Vencimientos Escalonados

  • Acciones preferentesAcciones con prioridad en pago de dividendos

    - Convertibles

    - Redimibles

    - Acumulativas

    - ParticipantesDesventajaDividendo no deducible de ISR VentajasSe puede postergar pago de dividendoPueden no vencerAumenta base de capital

  • Uso acciones preferentesProveer capital de riesgoFinanciar fusiones

  • Acciones comunes Representan derecho sobre capital de empresa

    Derechos de los accionistas- Dividendos efectivo/acciones- Voto- Liquidacin- Preferencia Acciones emitidas- En circulacin- En tesoreraAcciones autorizadasClases: A y B

  • Valor nominal, libros, mercadoNominal: valor arbitrario usualmente bajoLibros: capital contable/ acc. en circulacinABC emite 1 milln de acciones con valor nominal de $2 y recibe$50 por accin

    Aciones comunes (1.000.000 de accionesa un valor nominal de $2$2.000.000Capital pagado por arriba de valor nominal48.000.000Utilidades retenidas 5.000.000Capital contable55.000.000

    Valor nominal: $2Valor libros:$55

  • Valuacin de accionesAcciones preferentes: Po = D / r

    Acciones comunes: Po = (D1 + P1)/ (1 + r)- Crecimiento constante del dividendo: Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)- Clculo de g:Tasa retencin = 1 - tasa repartoROE = UPA/Capital contableg = Tasa retencin x ROE

  • Valuacin de acciones (Cont.)Crecimiento en dos (tres) etapas Po = D1 / (1 + r) + D2 / (1 + r)2 + (D3 + P3 )/ (1 + r)3 P3 = D4 / (r - g)

    -Etapa de crecimientoRpido crecimiento en vtas., alto margen utilidad,alto crecimiento en UPA, bajos dividendos-Etapa de transicinReduccin de mrgenes (competencia), aumento repartode dividendos (menos inversiones nuevas).-Etapa de maduracinEstabilizacin de tasas de crecimiento en ganancias, rendimientosobre el capital y mrgenes

  • Relacin entre Po y UPA- Empresa sin crecimiento D = UPA (se reparten todas las utilidades como dividendo)Po = D1 / r = UPA1 / r- Empresa con crecimiento Po = UPA1 / r + VAOC- Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU

  • EjemploLa accin de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90. La UPA ser de $10 y pagar dividendos de $8 por accin. Si la tasa de capitalizacin del mercado es 16%,Cul ser el VAOC? Sin crecimiento

    UPA/r = 10/0,16 = 62,5 Como precio de mercado es 90

    VAOC = 90 - 62,5 = 27,5

  • Factores que afectan RPUD = p x UPA(p: tasa reparto dividendos)Sustituyendo en frmula de crecimiento y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos que RPU ms alto si:Mayor tasa reparto dividendosMayor tasa crecimiento UPAMenor tasa de rendimiento requerida

  • Otros mtodos de valuacin RPUIndustria, histrico, pasPo = UPA x RPU(promedio industria)

    Valor contable

    Valor de liquidacin

    Modelo CAPM

    r - rf = b ( rm - rf)

  • RPU mercados desarrollados

  • RPU mercados emergentes

  • LMC: derechos de los accionistas Derecho a voto (directo o por mandato) Derecho a dividendos: 1.-Efectivo/AccionesArt. 112 LMC: Sociedades deben estableceren estatutos poltica de dividendosArt. 115 LMC: No menos de 50% de utilidades despus de deducidas reservaslegales. De este monto no menos de 25% en efectivo.2.-Ordinarios/Extraordinarios Participacin en activos residuales (liquidacin)

  • Acciones en tesorera (Artculo 55)Adquiridas a ttulo onerosoAutorizacin de asamblea de accionistasValor nominal de acciones adquiridas ms las ya posedas no exceda 15% capital pagadoAdquisicin a travs de bolsaAplica tanto a acciones propias como a las de sociedad dominante

  • Acciones en tesorera (Cont.)Artculo 58autorizacin asamblea de accionistas debe expresar nmero mximo acciones a adquirir, precio mximo y plazo para adquirirArtculo 59No participan en distribucin dividendos ni reparto del patrimonio (liquidacin)No tienen derecho a voto ni derecho de preferenciaArtculo 61Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas

  • Acciones en tesorera (Cont.)Artculo 63Administradores deben ofrecer a accionistas las AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a travs de bolsa, dentro de los 2 aos siguientes a fecha de adquisicin (salvo reduccin de capital).Artculo 65Sociedades controladas por CNV no pueden tener participaciones accionarias recprocas en exceso del 15% del capital suscrito

  • Sociedad dominante (Art. 67)Tiene mayora de derechos de voto en la sociedad dominadaTiene derecho a nombrar o sustituir a mayora de administradores de la dominadaMs de mitad de administradores de dominada son ejecutivos de la dominanteEjerce influencia determinante en la direccin general de la dominada

  • LMC: proteccin accionistas minoritariosArtculo 115: reparto de dividendosArtculo 117: pagos a Junta Administradora no pueden exceder 10% de utilidades netas, despus de ISLR y reservas legalesArtculo 119: sociedades deben hacer pblica de manera inmediata informacin que influya cotizacin de valores emitidosSi no es pblica se considera informacin privilegiada

  • Proteccin accionistas minoritarios (Cont.)Artculo 122: cuando compra acciones da ms de 10% de propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 das despus negociacin. Manifestar planes de compra-ventaArtculo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de sindicacin de acciones, acuerdos de votos dentro 5 das despus de acuerdo con fines de informar resto accionistas Artculo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros en Junta DirectivaArtculo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen derecho a elegir nmero proporcional de miembros de Junta Directiva

  • LMC: sanciones penalesArtculo 141: usar Informacin Privilegiada para obtener beneficio econmicoPrisin: 3 meses a 2 aosMulta: 1.000 a 100.000 UTInhabilitacin: 1 a 5 aosArtculo 138: suministrar informacin falsa a la CNVPrisin: 2 a 6 aos

  • Poltica de dividendos: argumentos en contra de pagarInversionistas pueden hacer su propia poltica de dividendosInversionistas interesados en flujo de ingresos compran bonos en lugar de acciones que pagan dividendosPocos o ningn dividendo hace crecer valor de la accin y ganancias de capital pagan menos impuestos que interesesEmpresa debe invertir en nuevos proyectos, comprar otras empresa, comprar activos financieros, comprar sus propias acciones

  • Poltica de dividendos: argumentos a favor de pagarLos dividendos proveen certeza acerca del bienestar de la empresaSon atractivos para inversionistas que buscan corriente de ingresosIncrementos o decrementos en pago de dividendos afectan valor de la accin (Teora de las seales)Pagar dividendos es bueno porque, a diferencia de ganancias, no se pueden falsear

  • Poltica de dividendos afecta valor de la accin?Cul es la fuente de valor de la accin: las ganancias o los dividendos?Miller y Modigliani: las ganancias. Poltica de dividendos irrelevanteRiqueza de accionistas no vara al aumentar dividendos actuales

  • Ejemplo poltica de dividendosEmpresa ABC generar flujos de $10.000 anual en dos aos y se disolver.Acciones en circulacin:100; dividendos/accin: $100; rendimiento requerido10%

    Valor de la accin: $100/1,1 + $100/(1,1)2 = $173,55

    Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de $110/accin. Nuevos accionistas exigen rendimiento de 10%, es decir $1.100 en perodo 2, dejando $8.900 para viejos accionistas. Valor de la accin: $110/1,1 + $89/(1,1)2 = $173,55

  • Irrelevancia poltica de dividendosAntes de dividendos Despus de dividendosNuevosaccionistas- Distribucin 1/3 del valor de la empresa con emisin de acciones- Transferencia de valor igual al pago de dividendos- Dilucin del valor de cada accin de la empresa- Valor final de la empresa no se ve afectado

  • Factores que hacen relevantePoltica de dividendos- Impuestos personales /corporativos- Costos de emisin de nuevas acciones- Restricciones a los dividendos (deuda)- Deseos de obtener ingresos ahora y costos de transaccin

  • Polticas de dividendosResidualTodos los proyectos de capital se hacenSe mantiene razn deuda/capitalSi dividendos no alcanzan se emiten accionesDividendos errticos e impredeciblesEjemplo:ABC gan $1.000, razn deuda/capital es 0,5. Con un proyecto de $900 tendra que poner $600 de capital dejando $400 para dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedara efectivo para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendra que emitir acciones para mantener razn deuda/capital

  • Poltica de dividendos IIEstabilidadDividendos como porcentaje de gananciasPagos cclicos o uniformesHbridoRazn deuda/capital objetivo de largo plazoDividendo ordinario bajoDividendos extraordinarios

  • Tasa de cobertura de dividendosUPA/Dividendos x AccinEntre 2 y 3 inversionistas se sienten cmodosEn 1.5 los pronsticos son riesgososPor debajo de 1 empresa est usando utilidades retenidas para pagar dividendosSi tasa alta (por ej. 5) sospechas de que gerencia est reteniendo demasiado efectivo

  • Dividendos si importanDividendos imponen disciplina a gerenciaMantener mucho efectivo conlleva a compensaciones exageradas, uso improductivo de activos y gerencia pobreEmpresas que pagan dividendos tienden a ser ms eficientes en uso del capitalPagar dividendos hace ms difcil cocinar librosDividendos son promesas pblicas que hay que cumplir

  • Pagar si empresa no va a crecer por encima de tasa de crecimiento promedio

    Fecha de registro y fecha de pago

    Negociacin con/sin dividendosPago de dividendos

  • Dividendos en accionesABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones en circulacin de 100.000 a 120.000. Valor par $1 y de mercado $16.AntesDespusCapital social 100.000 120.000Cap. exceso de par 900.000 1.200.000Ganancias retenidas 5.000.000 4.680.000Capital total 6.000.000 6.000.000

    Valor de mercado $16$13,33 Valor en libros$60 $50

    El dividendo no hace a los accionistas ms ricos

  • Derechos de suscripcinCon derechos no importa el descuento (o precio emisin)Derechos pueden ser negociables o noA mayor descuento, mayor dilucin de UPAUtilidad neta$2.000.000Acciones circulacin1.000.000UPA$2Precio de mercado$20Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten 500.000 accionesAl dar 1 derecho x accin se requieren 2 x accin nueva (1.000.000/500.000)Nuevo precio de la accin: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50)

    Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33UPA = $1,33 (disminuye)

  • WarrantsDerecho para comprar acciones a precio de ejercicio, durante perodo especfico, segn tasa de conversinTasa conversin alta, precio ejercicio bajo y viceversaActivo subyacente puede ser accin, commodity o ndiceCall y put, americanas y europeas

  • Warrants IIDiferencias con opcionesTiempo ejercicio mayor a un aoEmitidos por empresa, no por inversionista que tiene accionesAl ejercer aumentan acciones en circulacinUsualmente son empaquetados (deuda, acciones)Pueden emitirse por empresas nuevas no listadasWarrant coverageEmpresa emite warrants por un porcentaje de las acciones compradasInversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)

  • Warrants IIIVentajas: apalancamientoEjemplo. Accin de ABC se vende en $1,5 y warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $1.500. Con ese monto se podran tener 3.000 acciones (tasa conversin 1:1)Si precio accin sube a 1,80 (20%), warrant sube a 0,8 (60%)DesventajasApalancamiento corta por ambos ladosSi precio de warrant llega a cero antes de ejercicio pierde su valor

  • FusionesCuando una empresa compra otra empresaModalidadAmistosaHostil: OPATiposHorizontalVerticalConglomerada

  • Fusiones: procedimientos jurdicos

    Fusin: adquirida desaparece consolidacin: se crea empresa nuevaAdquisicin de acciones comunesAdquisicin de activos: empresa objetivono desaparece

  • Fusiones: motivosSinergiasEconomas de escalaEconomas de integracin verticalCombinacin recursos complementariosPoder de mercadoBeneficios fiscales y venta de activosEmpleo de fondos excedentesEliminacin de ineficiencias

  • Financiamiento con tesoreraGanancia Econmica = VAab - (VAa + VAb)Coste = tesorera - VMbVAN = ganancia costeEjemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusin permite ahorro con VA=$30 MM.VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380Ganancia = 380 (300 + 50) = 30Se compra b con tesorera por $70 MMCoste o prima = 70 50 = 20 (ganancia para accionistas de B)VAN = 30 20 = 10 (ganancia global de fusin menos lo capturado por accionistas de B)

    Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo

  • Financiamiento con accionesGanancia = VAab - (VAa + VAb)Coste aparente = (# Acciones x P) - VMbCoste = (# Acciones x P*) - VMb

    Desde el punto de vista de accionistas de B

    Coste = % VMab - VMb

    - Mitiga efecto de sobre/infra valoracin- Informacin asimtrica

  • Fusiones: defensasDefensas preofertaConsejo escalonadoSupermayoraPrecio justoPldora venenosaMacaroni defenseDoble clase de accionesDefensas postofertaDefensa PacmanLitigioGolden parachuteReestructuracin del activoReestructuracin del pasivo

  • Fusiones: variosEntre ms oferentes, mayor ganancia de la fusin para empresa objetivoSi defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al capitularOferentes sin xito a menudo ganan vendiendo posicinOtros ganadores: bancos de inversin, abogados, contadores, arbitragistasCuando motivo de fusin es eliminar ineficiencia o distribuir exceso tesorera, haga lo que postor hara.Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la adquiriente obtienen ganancias modestas

  • LMC: oferta pblica de adquisicinArtculo 109Cuando se pretende adquirir un volumen de acciones inscritas en bolsa para alcanzar participacin significativa en capitalArtculo 110OPA se debe notificar a CNV y hacerla pblicaArtculo 111CNV establece normas de OPA, incluido precio mnimo y rgimen aplicable a ofertas competidoras

  • OPA: informacin al pblicoOferenteIntenciones respecto a sociedad afectadaTrminos, condiciones y fuentes de financiamientoEfecto sobre cotizacin de accionesNmero de acciones en su poderSociedad afectadaOpinin fundamentada sobre OPA

  • OPA: normas de la CNVOPA debe notificarse a CNV, que decide autorizacin en 5 das (Art. 6)Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta en prensaSociedad afectada debe consignar observaciones sobre oferta en 5 das siguientes (Art. 12)Sociedad afectada puede hacer oferta competidora (Art. 13)Oferente puede hacer pujas hasta 10 das hbiles antes vencimiento de OPA (Art. 15)

  • OPA: normas de la CNV (Cont.)Accionistas que acepten OPA deben notificar a iniciador (Art. 17)Aceptacin puede revocarse si hay oferta competidoraIniciador debe notificar a CNV resultado de OPA (Art. 20) y pagar acciones compradasOPA debe ser evaluada y aceptada por accionistas en plazo de 20 a 30 das

  • Compras apalancadas (LBO)Fraccin grande del precio financiada con deuda, usualmente junk bonds Las acciones dejan de negociarse en bolsaCapital propio de grupo pequeo de inversionistasCuando el grupo est dirigido por directores de la empresa MBO

  • ArrendamientoAcuerdo mediante el cual el dueo de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo a cambio de pago de alquiler.Tipos: Segn plazos:Operativo: corto plazo. CancelableFinanciero: largo plazo. Dura mayor parte vida til del activo

    Segn tipo de servicio:Full serviceNet lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento

  • Arrendamiento (Cont.)Segn dueo original del activo: Directo Sale and lease back Back to back

    Segn como se financie el arrendador: Arrendamiento apalancado Arrendamiento con fondos propiosTipos (cont.):

  • Clculos de arrendamientoBeneficio fiscal por canon de arrendamientoCanon x Tasa impositivaSe pierde la depreciacin del equipoDepreciacin anual x tasa impositivaSe descuentan flujos de caja al costo de un prstamo despus de impuestosTN x (1-t)

  • EjemploSupuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos,canon se paga al vencimiento

    Hoja1

    Costo equipo10000

    Tasa impositiva0.34

    Tasa interes0.12

    Tasa efectiva0.0792

    Perodos5

    Depreciacin anual2000

    Canon arrendam.2500

    Arrendamiento

    012345

    Pagos Arrenda.-2,500.00-2,500.00-2,500.00-2,500.00-2,500.00

    Escudo fiscal canon850.00850.00850.00850.00850.00

    Flujo egre. efec.-1,650.00-1,650.00-1,650.00-1,650.00-1,650.00

    Prdida escudo fiscal depreciacin-680.00-680.00-680.00-680.00-680.00

    Costo equipo10,000.00

    Flujos de efectivo10,000.00-2,330.00-2,330.00-2,330.00-2,330.00-2,330.00

    VP-2,159.01-2,000.56-1,853.75-1,717.70-1,591.65

    VPN677.34

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  • Arrendamiento: ganancias potencialesSi tasa impositiva del arrendador sustancialmente mayor que la del arrendatarioAhorro impositivo por amortizacin se recibe al principio perodo de alquilerPerodo alquiler largo y pagos de arrendamiento concentrados final del perodoTasa de inters alta

  • Ventajas del arrendamientoVentajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario)Reduccin de incertidumbre (obsolescencia)Evitar clusulas restrictivas de prstamosSe afecta presupuesto operativo, no de inversinEvitar mantenimiento de activosAlternativa de financiamiento barataHomogeneizacin

  • Fondos MutualesSon vehculos de inversin colectiva (varios inversionistas confan su dinero a un administrados)Invierten en instrumentos financieros que se transan pblicamenteTienen polticas de inversin definida: renta fija, renta variableSiempre tienen posiciones largas

  • Hedge FundsAdministrador tiene mayor libertad en sus estrategias de inversinEstrategias de inversin ms agresivas: ventas cortas, derivados, endeudamientoNo tienen que registrarse con SECSon menos lquidos (no retiro de fondos durante un perodo)Tarifas no reguladas

  • Hedge Funds: tipos Estrategias de arbitrajeCon futuros, mercados de cambioArbitrajistas puros requieren grandes inversiones y apalancamientoEstrategias de ocasinTomar ventaja de anuncios y eventos nicos. OPA, reestructuracin.

  • Hedge Funds: tipos (Cont.)Estrategias direccionalesEstrategias long/short: combinacin de posiciones cortas con largasMercado neutral: eliminar impacto de los movimientos del mercadoDedicated short: especializarse en venta corta de acciones sobre valoradas

  • Short sellingLas acciones las presta la casa de corretajeSe venden las acciones y se deposita dinero a la cuenta del clientePosicin se cierra comprando las acciones y devolvindolas (covering)Cliente debe pagar al prestamista dividendos o derechosSi splits, se devuelve el doble de las accionesSe debe abrir cuenta de margen

  • Short selling (Cont.)RestriccionesNo se puede hacer con penny stocksSe debe hacer en round lotsSEC, NYSE y NASD permite slo cuando ltima transaccin se hizo al mismo precio o un precio superiorRiesgosPrdidas ilimitadas, ganancias limitadasEstar en lo correcto muy tempranoShort squeeze

  • Short selling (Cont.)Short interest: nmero de acciones vendidas en corto y no cubiertasShort-interest ratio: short interest/volumen promedio diarioEs riesgoso irse corto si el short interest es alto

  • Fondos de PensinSistema de repartoTrabajadores activos financian a retiradosCapitalizacin individualAportes de trabajador a cuenta individual

  • Fondos de pensin y mercado de capitalesFuente de ahorro largo plazo favorecemercados de bonos y acciones

    Recursos de Fondos de Pensin (%PIB)

    USA43 (1970)75 (1990)*Singapore28 (1976)76 (1990)Malaysia18 (1980)41 (1990)Chile 1 (1981)43 (1994)

    * Incluye activos de seguros de vida

  • Fondos de pensin y mercado de capitales (Cont.)Efectos positivos sobre innovacin financieraEfectos positivos en direccin de corporacionesSe requieren slidas polticas macroeconmicasSe requiere marco regulatorio efectivoLmites en inversiones (bonos, acciones, forneas)

  • Decreto Ley No. 2993 del 4/11/98Artculo 1 : regmenes de capitalizacin individual y solidaridad intergeneracionalArtculo 9: trabajador selecciona la Administradora de Fondos de Pensin (AFP)Artculo 11: trabajador puede solicitar cambio de AFP despus de un ao

  • Monto y distribucin de cotizaciones (artculo 21)CotizacionesMenos de 4 salarios mnimos 12% sueldoMs de 4 salarios mnimos 13% sueldoEmpleador 75%, trabajador 25%DestinoPara 4 salarios mnimos11% cuenta de capitalizacin individual1% Fondo de Solidaridad IntergeneracionalMs de 4 salarios mnimos11% y 2% respectivamente

  • Lmites de inversin (Art. 121)1. Valores Repblica o BCV (Bs. o $)hasta 70%2. Valores de renta fija de bancoshasta 15%3. Renta fija empresas privadashasta 10%4. Renta fija empresas pblicashasta 20%5. Acciones y bonos convertibles autorizados por CNVhasta 10%6. Valores extranjeroshasta 25%7. Instrumentos de cobertura de riesgoshasta 5%8. Contratos de seguros de vida individualesA determinar

    La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30%Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 10%Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emisor

    En USA la capitalizacin del mercado es mayor que el PIB, la emisin de deuda privada similar al PIB, los activos bancarios duplican el PIB y el total de bonos, acciones y activos bancarios el 540 por ciento del PIB. Para Amrica Latina las cifras son: capitalizacin aproximadamente 22% del PIB, la deuda privada menos de 10% del PIB, los activos bancarios el 84% del PIB y el total de bonos, acciones y activos bancarios 157% del PIB. En cambio las reservas internacionales son 8% del PIB, a diferencia de USA con medio punto porcentual y la UE con poco ms del 3%.Cuando la curva de rendimiento cambia indica a los inversionistas que deben cambiar sus perspectivas sobre la economa. Una curva normal indica que la economa crecer a tasas normales y que no se producirn cambios importantes en variables tales como la inflacin. Una curva plana indica que el mercado no sabe en qu direccin irn las tasas de inters (pueden haber seales de que las tasas de intereses de largo plazo bajarn y las de corto plazo subirn) y ocurre cuando el mercado est en transicin. La curva invertida es rara yse da cuando instrumentos de deuda de largo plazo tienen rendimientos inferiores a los de corto plazo. Inversin parcial se da cuando solamente algunos instrumentos de corto plazo (5 o 10 aos) tienen rendimientos mayores que los de 30 aos. Histricamente, la curva de rendimiento invertida ha precedido las ltimas cinco recesiones en USA, por ello es un buen predictor del ciclo de negocios. Cuando la curva est invertida los inversionistas que compran instrumentos de largo plazo (a menor rendimiento que los de corto plazo) lo que esperan es que las tasas de largo plazo caigan y, por tanto, prefieren asegurar un rendimiento mayor por varios aos comprando bonos de largo plazo antes de que las tasas caigan.Cuando la curva es normal, de acuerdo con la teora de las expectativas del mercado, que establece que el rendimiento a maduracin de un bono de 5 aos es simplemente el promedio de los rendimientos esperados de los bonos de un ao durante los prximos 5 aos, se espera que las tasas de inters a un ao futuras suban.Un gerente de finanzas que observa una curva de rendimiento descendente preferir el financiamiento a largo plazo, ya que es ms barato; si es ascendente preferir financiarse a corto plazo.El valor de un bono con cupones debe ser igual al valor del paquete de instrumentos cero cupn descontados a la tasa apropiada de un instrumento de descuento puro. Si el primero es menor, el bono es bueno para coupon strip. Si es mayor, un inversionista debera reconstituir el bono comprando las partes en el mercado (cupones y principal) y vendiendo el bono como un todo.Coupon striping (separacin de los cupones y el principal). Una vez separados, cada uno se convierte en bonos cero cupn.Cuando el mercado es eficiente es indiferente usar la estrategia A o la B.Del teorema dos se desprende que si dos bonos tienen cupones, valores par y rendimientos iguales, entonces el que tenga una vida ms corta se vender a una prima/descuento menor.La indexacin consiste en invertir en una cartera de bonos cuyo desempeo rastrea al de un ndice: Lehman Brothers Aggregate Index, Merrill Lynch Domestic Market Index, Salomon Brothers Broad Investment-grade Bond Index. Cada uno de estos ndices est basado en ms de 5.000 bonos con calificacin BBB o mayor y vencimientos mayores a un ao.Los swaps pueden ser los siguientes. De sustitucin, donde se cambia un bono por otro sustituto perfecto para tomar ventaja temporal en el precio. Swap de diferenciales entre mercados, que consiste en salirse de un mercado para entrar en otro. Sawp de anticipacin de tasa para aprovechar un movimiento anticipado en las tasas. Swap de rendimiento puro orientado hacia las mejoras del rendimiento de largo plazo.El recorrido de la curva de rendimiento se hace cuando tiene pendiente positiva y el inversionista espera que se mantendr. En este caso, en lugar de invertir en instrumentos de corto plazo (mayor liquidez), el inversionista invierte en bonos de largo plazo y los vende antes de su vencimiento. De este modo obtiene mayor rendimiento por su inversin.Riding the yield curve (con bonos del gobierno): si la curva es normal y un inversionista espera que se aplane su estrategia puede ser irse largo en bonos de 5 aos y corto en bonos de 3 y 4 aos para financiar posicin larga. Si las tasas de corto plazo suben y las de largo plazo bajan, el rendimiento en los bonos que el inversionista est corto ser menor que el rendimiento de su posicin larga.

    Un bono con mayor convexidad (A) que otro (B) es menos afectado por cambios en las tasas de inters. Adems, el bono A siempre tendr mayor precio que B, independientemente de que las tasas de inters suban o bajen.Los bonos cero cupn tienen la mayor convexidad.Como la curva de rendimiento es plana ambos bonos tienen el mismo rendimiento a maduracin.Suponga un fondo de pensiones que requiere hacer pagos varios como los de la figura. Se calcula la duracin del portafolio a diferentes tasas y se consigue la curva de inmunizacin (figura de la derecha). Para inmunizar el portafolio se puede invertir en un bono con TIR de 10% y duracin de 7 aos, o invertir en bono con TIR de 4% y duracin de 10 aos. Debido a que entre ms alta sea la tasa menor es el valor presente de los pasivos, y menor el monto de la inversin necesaria, usted debera estar lo ms alto posible sobre la curva. Se puede conseguir un portafolio de bonos que alcance un punto ms alto en la curva de inmunizacin, como el punto P, combinando bonos A y B.Para el caso de un pasivo con pago nico la curva de inmunizacin es una vertical a un nivel de duracin igual a los aos para el vencimiento del pasivo.Puede ser difcil igualar los flujos cuando los flujos negativos promedio implican una cantidad desigual de pagos para los que no existen cero cupn.Un bono convertible da la opcin, a su propietario, de cambiar la obligacin por un determinado nmero de acciones ordinarias. Es como una mezcla de obligacin con derecho de suscripcin de acciones (opcin de compra), con la diferencia de que cuando se convierte un bono no se desembolsa dinero, simplemente se entrega la obligacin.La diferencia entre el valor de mercado de un convertible y de un bono es el precio que den los inversionistas a la opcin de compra.Los convertibles estn protegidos contra las ampliaciones de acciones o dividendos. Ante un dividendo de 1 por 1 la razn de conversin se duplica.En la prctica los inversionistas ignoran la dilucin y calculan el valor de conversin como el precio de la accin por el nmero de acciones en que el bono puede ser convertido. Un bono convertible de hecho da una opcin a adquirir una fraccin del nuevo capital, el capital despus de la conversin.Usualmente el precio de conversin supera el precio de mercado (en el momento de hacer la emisin entre un 10% y un 20%.El propietario de un convertible pierde los dividendos de las acciones ordinarias. Si stos son ms altos que el inters sobre los bonos, interesa convertir antes de la fecha final del ejercicio.La empresa normalmente retiene una opcin de compra sobre el bono convertible a un precio de redencin preestablecido. Con esta opcin se puede forzar la conversin si el precio de la accin es lo suficientemente alto. La mayora de los bonos proporcionan dos a ms aos de proteccin de compra.Normalmente las opciones de compra por parte de la empresa no se anuncian hasta que el precio de la accin se encuentra un 20 por ciento por encima del precio de redencin.

    Las acciones preferentes usualmente se emiten con convenios restrictivos para asegurar la continuidad de la empresa y el pago regular del dividendo establecido. Incluyen condiciones relacionadas con la omisin del pago del dividendo, las fusiones, la venta de activos, requisitos de liquidez mnima, etc.Las acciones preferentes convertibles se pueden convertir en acciones comunes. Las redimibles tienen un precio de redencin.La mayora de las acciones preferentes son acumulativas, es decir, todos los dividendos atrasados deben pagarse junto con el dividendo corriente antes del pago de dividendos a los accionistas comunes. Las que no son acumulativas pierden el dividendo en el ao en que no se reparten dividendos.Las acciones participantes son las que ganan un dividendo extraordinario cuando la empresa obtiene buenos resultados. Son ms caras que las no participantes.Por lo general las acciones preferentes son reembolsables, lo que significa que el emisor puede retirar las acciones en circulacin dentro de un perodo de tiempo a un precio establecido. Comnmente la opcin de compra no se puede ejercer antes de una fecha especfica. El precio de reembolso suele ser superior al precio de emisin inicial.Debido a que el dividendo no es deducible del impuesto, se utilizan menos que los instrumentos de deuda.Cuando un fondo de inversin financia con capital de riesgo a una empresa lo hace comprando acciones preferentes convertibles. stas se convierten automticamente en acciones ordinarias cuando la empresa tiene xito en una oferta pblica inicial o cuando genera un nivel consistente de beneficios superior al objetivo.La mayora de los dividendos se pagan en efectivo en USA. En Venezuela, por las revalorizaciones por inflacin, los dividendos en efectivo usualmente son acompaados por dividendos en acciones.Usualmente los dividendos en efectivo se pagan trimestralmente, pero tambin se pueden pagar mensual, semestral o anualmente.El dividendo ordinario significa que la empresa espera mantener el pago en el futuro. El dividendo extraordinario significa que no se pagar nuevamente.Los accionistas comunes tienen derecho a participar en prorrateo en cualquier distribucin de activos cuando la empresa finaliza sus operaciones.Cuando hay derechos de preferencia la empresa debe ofrecer cualquier emisin de acciones o valores convertibles en acciones comunes a los accionistas existentes.La tasa de crecimiento sostenible de una empresa, sin adquirir nuevo capital con deuda o emisin de acciones, es g. Si no hay reparto de dividendos la empresa crece a la tasa ROE.En la etapa de crecimiento la empresa tiene muchas oportunidades de inversin por lo que el reparto de dividendos es bajo. En las etapas de transicin y maduracin las oportunidades de inversin se reducen y aumenta el reparto de dividendos.Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalizacin del mercado.El uso del mltiplo RPU es til para evaluar acciones que no se transan en la bolsa, y se considera mejor que el uso del valor contable o el valor de liquidacin porque toma en cuenta las ganancias esperadas.El valor de liquidacin es la cantidad real por accin que se recibir si se venden todos los activos de la empresa, se pagan todas las obligaciones y el dinero restante se reparte entre los accionistas comunes. Esta medida es ms realista que el valor contable (que asume la venta de los activos al valor en libros), pero falla porque no considera el potencial de utilidades de los activos de la empresa.La compra de acciones por parte de la empresa es equivalente a un dividendo extraordinario en efectivo a los accionistas.Si una empresa ha acumulado grandes cantidades de liquidez no deseada, o si desea cambiar su estructura de capital reemplazando capital propio con deuda puede recomprar acciones.En USA la recompra se puede hacer a travs de la bolsa, de una OPA o mediante negociacin directa con accionistas importantes (greenmail).Las acciones recompradas raramente son dadas de baja y canceladas. Por lo general la empresa las mantiene en cartera y las vende cuando necesita dinero.El plazo mximo para adquirir no puede ser mayor de 6 meses.La asamblea de accionistas puede decidir la reduccin del capital de la empresa mediante anulacin de las acciones en tesorera.El argumento de pagar poco o ningn dividendo se basa en el supuesto que la empresa reinvertira los dividendos eficientemente haciendo crecer el valor de la accin.La poltica casera de dividendos la puede hacer el inversionista comprando o vendiendo acciones de la propia empresa. Otra manera es que aquellos inversionistas que prefieren un flujo permanente de efectivo compran bonos, en lugar de acciones que paguen dividendos, por lo que no les importa si las empresas pagan dividendos o no.La teora de la clientela seala que no importa la poltica de dividendos que siga la empresa siempre que la mantenga, porque hay clientes jvenes que prefieren acciones con dividendos bajos, y hay clientes viejos que prefieren dividendos altos.

    La teora de las seales dice que el pago de dividendos es un indicador del bienestar financiero de la empresa. Una empresa que siempre ha pagado dividendos y deja de hacerlo ser afectada negativamente. Una que aumente los dividendos repartidos ser afectada positivamente. Pagar dividendos es bueno porque los dividendos, a diferencia de las ganancias, no pueden falsearse.

    MM argumentan que el valor de la empresa depende nicamente de la capacidad de obtener utilidades y del riesgo de sus activos (inversiones) y que la manera que la empresa distribuye sus dividendos y fondos retenidos no afecta ese valor.Se hace el supuesto de que los dividendos se pagan con efectivo producto de la emisin de nuevas acciones para eliminar el problema del apalancamiento. Mientras las polticas de inversin y endeudamiento se mantengan constantes, los flujos de tesorera sern los mismos independientemente de la poltica de distribucin de dividendos.Asumiendo que la empresa no toma nueva deuda, para aumentar reparto de dividendos sin que las ganancias varen es necesario emitir nuevas acciones, lo cual reduce los dividendos futuros por accin (hay ms acciones). De modo que el aumento en los dividendos actuales se compensa con la prdida de dividendos futuros.Dividendos caseros: si un inversionista prefiere dividendos por accin de $100 tanto en el ao 1 como en el 2 cuando la empresa decida pagar $110 y $89, podra invertir los fondos no requeridos de $10 en acciones de la empresa al 10%, obteniendo $11 en el ao 2, recibiendo el flujo de caja neto deseado de $100 cada ao. Por el contrario, si el inversionista quiere $110 y $89 en cada ao, respectivamente, y la poltica de dividendos es $100 para cada ao, puede vender $10 en acciones en el ao 1, renunciando a ganar $11 en el ao 2 ($10 x 1,1).Con un mercado de capitales eficiente la poltica de dividendos es irrelevante. Los accionistas pueden obtener liquidez persuadiendo a los directivos a repartir mayores dividendos o vendiendo parte de sus acciones. De ambas formas se produce transferencia de valor de los antiguos a los nuevos accionistas. La nica diferencia estriba en que en el primer caso la transferencia se produce por una dilucin del valor de cada una de las acciones de la empresa, producto de la emisin de nuevas acciones, mientras que en el segundo caso se origina por una disminucin del nmero de acciones en poder de los antiguos accionistas.La eficiencia del mercado significa que las transferencias de valor derivadas de variaciones en la poltica de dividendos se realiza en trminos justos. Y puesto que el valor global de los capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ve afectado, nadie gana ni pierdeEn la poltica de estabilidad los pagos cclicos se producen cuando el dividendo se fija como un porcentaje de las ganancias cuatrimestrales. Los pagos uniformes se dan cuando el dividendo se fija como un porcentaje de las ganancias anuales y se pagan cuatrimestralmente. Con esta poltica se debe tener cuidado de rechazar proyectos con VPN positivo.

    Si el crecimiento de la empresa se detiene el precio de la accin no crecer mucho, por lo que la empresa debe pagar dividendos para mantener contentos a los inversionistas. Todas las empresas eventualmente dejan de crecer.Usualmente las acciones se negocian sin dividendos durante los cuatro das anteriores a la fecha de pago. En este perodo el precio de la accin baja por el monto del dividendo en efectivo.El dividendo en acciones es muy similar a un fraccionamiento de acciones. Ambos aumentan en nmero de acciones y ambos reducen el valor por accin, supuesto constante todo lo dems. Ni uno ni otro hacen a nadie ms rico. La diferencia es tcnica. El dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios retenidos a capital propio, mientras que el fraccionamiento se contempla como una reduccin del valor nominal de cada accin.En el ejemplo, el dividendo en acciones aumenta las acciones en circulacin en 20.000, que a un valor de mercado de 16 representa un monto de 320.000, el cual se reparte entre capital social (20.000) y capital en exceso de par (300.000).El precio de la accin nueva es irrelevante en una emisin con derechos. Despus de todo, no puede afectar a la planta e instalaciones reales propiedad de la empresa ni a la fraccin de estos activos sobre la que cada accionista tiene derecho. La nica cuestin que debera preocupar a la empresa al fijar las condiciones de la emisin con derechos es la posibilidad de que el precio de la accin caiga por debajo del precio de emisin, porque entonces los accionistas no ejerceran los derechos. Por ello se debe fijar el precio de la emisin lo suficientemente bajo para evitar la posibilidad de fracaso.Para chequear el valor de cada derecho: un inversionista puede comprar dos acciones con derechos en 40 y ejercer los dos derechos pagando 10 adicionales para terminar con 3 acciones o comprar 6 derechos y ejercerlos, pagando 6x3.33+10=19.98 ms 10x3 para un total de $50 en cada caso.Warrants son empaquetadas con bonos o acciones preferentes para endulzar la emisin (igual que los bonos convertibles)Warrant coverage beneficia al inversionista solo si precio de la accin sube. Si cae no hay proteccin.Fusin horizontal es la que ocurre entre dos empresas en la misma lnea de negocios (ocurrieron mucho a principios del siglo XX). Vertical es cuando la empresa se expande aguas arriba o aguas abajo. Una conglomerada afecta a empresas sin ninguna relacin en lneas de negocio.Muchas fusiones fracasan porque directivos no pueden manejar la compleja tarea de integrar dos empresas con diferentes procesos de produccin, mtodos contables y culturas de negocio.En la fusin una empresa adquiere todos los activos y pasivos de la otra.En la adquisicin de acciones comunes el comprador, si tiene xito, toma el control de la empresa, despide los directivos y completa la fusin.Las economas de escala son el objetivo natural de las fusiones horizontales pero tambin han sido pretendidas en las fusiones de conglomerado, compartiendo servicios centrales como direccin administrativa.La integracin vertical facilita la coordinacin y la administracin.Combinacin de recursos complementarios: empresa que tenga buen producto pero dbil fuerza de ventas con una que sea fuerte en sta rea.Los beneficios fiscales provienen de la compra de una empresa que tenga prdidas fiscales. En el caso de un LBO hay beneficios fiscales por el incremento en la deuda de la empresa. En cuanto a venta de activos, se refiere a la venta de activos ociosos o no productivos de la empresa.Fondos excedentes: empresa en industria madura con pocas oportunidades de inversin rentable y recursos excedentes. En lugar de pagarlos en dividendos o comprar sus propias acciones compran las de otra empresa. Si no hacen ninguna de las dos cosas pueden convertirse en empresa objetivo.Una empresa mal administrada con oportunidades para recortar costes e incrementar ventas y beneficios sin explotar puede ser objetivo de adquisicin.Hay una ganancia econmica slo si las dos empresas combinadas valen ms que separadas. Entre mayor sea la prima pagada mayor las ganancias para accionistas de empresa objetivo. Si se ofrece tesorera el coste de la fusin no se ve afectado por las ganancias de la fusin (el aumento en el valor de la accin de la empresa fusionada)Coste aparente se calcula con el precio de mercado de la accin de a antes de la fusin (P). Si se espera que la fusin genere ahorros que hacen subir el precio de la accin a P* entonces el coste verdadero es mayor porque los accionistas de B reciben acciones de A que despus de la fusin valen ms.Cuando se financia la fusin con acciones se mitiga el efecto de la sobrevaloracin o infravaloracin de cualquiera de las empresas. Por ejemplo, si sobreestima el valor de B (pasando por alto pasivo oculto) y se hace oferta muy generosa a B, la inevitable mala noticia recae parcialmente sobre los hombros de los accionistas de B porque las acciones recibidas ajustan su valor.Informacin asimtrica existe porque inversionistas de A tienen mejor acceso a la informacin de A que los extraos a la empresa. En el caso que los directores de A sean ms optimistas que el mercado sobre el efecto de la fusin en el valor de las acciones de A, entonces les conviene financiar la fusin con tesorera para que los inversionistas de B no se queden con la ganancia adicional. Si son pesimistas deberan financiar con acciones, porque despus de la fusin el precio de la accin debe caer. Por eso los precios de las acciones de empresas compradoras usualmente caen cuando se anuncian fusiones financiadas con acciones.Un consejo escalonado es clasificado en tres grupos iguales y slo un grupo es elegido cada ao. Entonces el postor no puede obtener el control inmediato.Con supermayora se requiere un alto porcentaje para aprobar la fusin (80%).El precio justo permite restringir las fusiones con accionistas que posean ms de un porcentaje determinado de las acciones emitidas a menos que se pague un precio justo determinado por una frmula.Una pldora venenosa hace la empresa no apetecible o persuaden a los accionistas a estar de acuerdo en cambios en los estatutos de la empresa para repeler al tiburn. Por ejemplo, los accionistas pueden otorgar derechos tales que, si existe una compra de acciones significativa por un postor, pueden ser usados para comprar acciones de la empresa a mitad de precio.Macaroni defense es la emisin de bonos con la condicin de que sern redimidos con alta prima si la empresa es adquirida (los bonos se inflan)Con doble clase de acciones se permite a los directivos de la empresa objetivo tener voto mayoritario sin tener mayora de acciones (accin dorada).Defensa pacman es hacer contra oferta por acciones del postor.Litigio es un proceso contra el postor por violacin de leyes anti monopolio.Golden parachute es otorgar cuantiosos beneficios a los altos ejecutivos (bonos, opciones, liquidaciones) en caso de que sean despedidos. Eso hace costosa la adquisicin de la empresa.Reestructurar activo es comprar activo que postor no desea y crea problemas anti monopolio, o vender las joyas de la corona (lo que desea el postor).Reestructurar pasivo es emitir acciones a grupo amigo o incrementar nmero de accionistas. O recomprar acciones de accionistas existentes con una prima.Entre ms oferentes y mejor defensa precio de la accin de empresa objetivo sube ms y sus accionistas ganan ms.La oferta pblica de adquisicin se hace cuando el adquiriente hace una oferta hostil, es decir, no negocia con los directivos de la empresa objetivo.En USA plazo para evaluar OPA es de 20 das, en Espaa 30 das.En el arrendamiento operativo los pagos que recibe el arrendador no suelen ser suficientes para recuperar por completo el costo del activo porque la operacin se hace por corto plazo y la duracin del arrendamiento suele ser mucho menor que la vida econmica del activo. En estos casos el arrendador espera arrendar el activo de nuevo o venderlo una vez que termine el arrendamiento.Como el arrendamiento es semejante a un prstamo, una tasa de descuento apropiada para descontar los flujos de caja despus de impuestos es el costo del prstamo despus de impuestos. No sera apropiado utilizar el costo del capital global de la empresa.Cuando el arrendador (dueo del equipo) y el arrendatario (usuario) estn en el mismo grupo impositivo los flujos para el arrendador son iguales pero con signo contrario, por lo que en este caso lo que gana el arrendatario lo pierde el arrendador. Ambos pueden ganar slo cuando las tasas impositivas difieren, por ejemplo, si el arrendatario no paga o paga pocos impuestos.Si el arrendador y el arrendatario estn en el mismo grupo impositivo, cualquier salida de efectivo para el arrendatario es una entrada para el arrendador, y viceversa. Cuando no lo estn ambas ganan a costa del fisco.Si ahorro impositivo se recibe al principio del perodo de alquiler entonces funciona como una depreciacin acelerada, por lo que el gobierno sufre una prdida en el valor actual de sus ingresos impositivos (los recibe ms tarde), a favor de arrendador y arrendatario.Si la tasa de inters es cero no hay ninguna ventaja, en trminos de valor actual, de posponer el pago de impuestos.Ahora las nuevas clusulas restrictivas de prstamos incluyen limitaciones sobre arrendamiento.En USA, el desempeo se mide comparndolo con un ndice especfico: S&P Small Cap 600 Index si el fondo invierte en small cap value (capitalizacin del mercado entre $300 millones y $2 millardos). La meta es ganarle al ndice (Beat the bogey). En el espectro pasivo-activo, donde la inversin en un ndice es el extremo pasivo, los fondos mutuales se ubican alrededor del medio. De un portafolio de acciones que representen al ndice, descartan las que consideran con menos potencial de rendimiento e invierten ms en aquellas consideradas con ms potencial.Hedge funds estn en el extremo activo del espectro de inversin y buscan retornos absolutos positivos, independientemente del comportamiento de un ndice.Los fondos invertidos usualmente no se pueden retirar en cualquier momento y la mayora tiene un perodo durante el cual no se puede retirar nada.Usualmente son ms costosos que los fondos mutuales, con comisiones entre 1 y 2 por ciento anual de los activos manejados ms el 20% de las ganancias.Arbitraje con futuros cuando precio de mercado diferente a precio terico. En mercados cambiarios cuando hay diferencias de precio en una divisa. Los arbitajistas puros deben invertir grandes sumas porque usualmente el diferencial de precios (ineficiencias) tiende a ser pequeo.Un arbitraje de adquisicin implica comprar la accin de la empresa objetivo y cubrir la compra vendiendo corto la accin de la empresa adquiriente. Otro ejemplo de sta estrategia es invertir en empresas que se estn reestructurando y su precio es bajo. Un ltimo ejemplo es invertir en una empresa con problemas y forzar a los administradores a una reestructuracin del balance.Ejemplo de long/short strategies: comprar un portafolio con las principales acciones que componen el S&P 500 y vender corto el ndice S&P 500.Ejemplo de mercado neutral: comprar Lowes y simultneamente irse corto con Home Depot apostando que el primero superar en desempeo al segundo. El mercado podra caer, y las dos acciones, pero si Lowes tiene mejor desempeo que Home Depot, la posicin corta de Home Depot debera producir ganancias netas en la posicin.El prstamo puede ser del propio inventario de la casa de corretaje, acciones de otro cliente o de otra casa de corretaje.La mayora de los inversionistas utilizan las ventas cortas para cubrir otras posiciones largas.La ltima transaccin deber ser uptick o zero plus tick para evitar el shorting con acciones cuyo precio est cayendo porque esto acelerara la cada.Las prdidas son ilimitadas porque tericamente el precio de la accin puede subir sin lmites. Si se hace el shorting muy temprano hay que pagar intereses, reponer la cuenta de margen y se est expuesto to be called away. El short squezze sucede cuando hay poca oferta y los que vendieron corto luchan por conseguir las acciones que tomaron prestadas forzando el precio de la accin al alza.Short-interest ratio indica el nmero de das que tomara a los vendedores en corto para cubrir sus posiciones si buenas noticias impulsan el precio al alza. Si el short interest es alto es riesgoso tomar posicin corta, porque est indicando que eventualmente habr presin al alza del precio cuando los vendedores en corto cubran sus posiciones.Los fondos de pensin, en la medida que crecen, demandan nuevos instrumentos financieros. Tambin tienen un efecto positivo en el desarrollo de la contabilidad, en el acceso a informacin transparente y en el desarrollo de un trading y sistema de pagos eficiente.En la direccin de corporaciones los fondos adquieren importante influencia y estimulan el rol de los directores independientes.El fondo de solidaridad intergeneracional tambin recibir aportes del Ejecutivo Nacional (Art.. 36). Sus recursos sern utilizados para completar la pensin mnima de aquellas personas cuya cuenta de capitalizacin individual est agotada (Art.. 42).