Que Sabemos Realmente de Las Crisis Cambiarias - Larrain

656 CUADERNOS DE ECONOMIA (Vol. 40, N 121, diciembre 2003)

QUE SABEMOS REALMENTE SOBRE LAS CRISIS CAMBIARIAS?GERARDO ESQUIVEL Y FELIPE LARRAN B.*

1. INTRODUCCIN

En aos recientes, la discusin sobre la situacin y perspectivas de laeconoma internacional se ha visto fuertemente influenciada por una serie de crisiscambiarias que han afectado a diversos pases. As, la crisis mexicana de 1994-95(y el subsecuente efecto tequila), la crisis de los pases asiticos de 1997, lacrisis brasilea de 1999 y, ms recientemente, la crisis de Argentina en 2001, hanestado en el centro de la discusin sobre la pertinencia de las institucionesmultilaterales existentes, sobre la efectividad de los distintos regmenes cambiariosy sobre las caractersticas que debe asumir la nueva arquitectura financiera inter-nacional.1

La recurrencia de la inestabilidad macroeconmica en varias economas hadado lugar a una creciente literatura sobre el tema de las crisis cambiarias y finan-cieras.2 Esta explosin en la literatura ha servido, por una parte, para arrojar luzsobre algunos aspectos fundamentales de las crisis cambiarias (por ejemplo, so-bre sus determinantes, sobre las distintas variantes que stas pueden asumir,sobre la forma de definirlas, etc.); por otra parte, la expansin tan acelerada de estaliteratura tambin ha dado lugar a que sea muy fcil perder de vista cules son losaspectos fundamentales sobre los que hemos aprendido algo en estos aos. Porello, el objetivo de este trabajo es hacer una breve sntesis de algunos de losaspectos ms importantes de las crisis sobre los que se ha logrado un ciertoavance en fechas recientes.

En particular, discutimos tres temas sobre los cuales existe una percepcinque consideramos equivocada con respecto al anlisis de las crisis cambiarias. Enprimer lugar, analizaremos la magnitud de la inestabilidad macroeconmica en elmundo en los ltimos 30 aos. Sobre este tema existe la creencia relativamentegeneralizada, aunque a nuestro juicio errnea, de que vivimos un perodo particu-larmente inestable en trminos econmicos. En segundo lugar, estudiamos la per-

* Centro de Estudios Econmicos de El Colegio de Mxico. Email: [email protected] Titular del Instituto de Economa de la Pontificia Universidad Catlica deChile. Email: [email protected]. Esquivel agradece el apoyo financiero del CONACYT(proyecto #J29396D). Los autores agradecen la excelente asistencia en la investiga-cin de Alejandra Huerta.

1 Sobre estos temas pueden verse, entre otros, los recientes libros de Eichengreen (2002a),Edwards y Frankel (2002), Feldstein (2003) y Tirole (2002). Vase tambin Summers(2000).

2 Resmenes recientes de esta literatura se encuentran en Abiad (2003) y Chui (2002).

Cuadernos de Economa, Ao 40, N 121, pp. 656-667 (diciembre 2003)

Art.Esquivel-Larran.pm6 2/12/03, 10:47656

QUE SABEMOS REALMENTE SOBRE LAS CRISIS CAMBIARIAS? 657

cepcin que existe sobre lo que conocemos acerca de los determinantes de lascrisis cambiarias. Hay quienes consideran que, a pesar de los avances obtenidosen los aos recientes, las crisis cambiarias, sobre todo por lo que se refiere a sunaturaleza cambiante, son an un fenmeno muy difcil de entender y analizar. Porltimo, analizamos la percepcin muy extendida de que las crisis cambiarias sonimpredecibles y que, por lo tanto, la construccin de indicadores de alerta tempra-na es un esfuerzo intil o poco promisorio.

El trabajo est organizado de la siguiente forma. Luego de esta introduc-cin, las siguientes tres secciones se dedican a analizar los tres temas o mitosantes mencionados. La seccin 2 analiza el tema de la evolucin de la inestabilidadmacroeconmica mundial. La seccin 3 presenta una sntesis de lo que conocemossobre los determinantes de las crisis cambiarias. La seccin 4 se refiere al tema desi la ocurrencia de las crisis es predecible o no y muestra los resultados de unejercicio simple de pronstico de crisis. Finalmente, la seccin 5 presenta las con-clusiones.

2. MITO 1: LA INESTABILIDAD FINANCIERA MUNDIAL NO HA DISMINUIDO ENLOS LTIMOS AOS

Como resultado de las recientes crisis cambiarias a las que hicimos referen-cia en la introduccin, muchos observadores de la situacin econmica interna-cional tienen la impresin de que actualmente estamos viviendo un perodo parti-cularmente inestable. En el mejor de los casos se llega a considerar que la inestabi-lidad actual es similar a la de hace algunos aos. De hecho, el mismo FondoMonetario Internacional as lo ha sugerido en algunos de sus reportes econmi-cos recientes. Por ejemplo, en el World Economic Outlook de 1999, dicha institu-cin se preguntaba: Por qu, entonces, la frecuencia de las crisis y los episodiosde inestabilidad macroeconmica no han disminuido claramente? (p. 4).

Para poder analizar si esta percepcin es correcta, lo primero que necesita-mos es una definicin adecuada de lo que es una crisis o de lo que se consideracomo inestabilidad macroeconmica. Hemos optado aqu por medir la inestabili-dad macroeconmica internacional a partir del nmero de crisis cambiarias que hanocurrido en un cierto perodo en un grupo de pases seleccionados. Adems,definiremos las crisis cambiarias de acuerdo al criterio establecido en otro trabajo(Esquivel y Larran, 2000). As, en lo subsiguiente consideraremos que ha habidouna crisis cambiaria en un pas cuando la modificacin acumulada del tipo decambio real en un perodo de 3 meses excede el 15%, o bien cuando el cambiomensual en el tipo de cambio real excede en 2.54 veces la desviacin estndarhistrica de la tasa de crecimiento mensual del tipo de cambio real de ese pas,siempre y cuando dicho aumento sea tambin superior al 4%.

Al aplicar estos criterios para definir a las crisis cambiarias en un grupo de34 pases seleccionados, encontramos que en el perodo 1970-2002 hubo un total



de 162 crisis cambiarias.3 El Grfico 1 muestra el nmero de crisis cambiarias quehan ocurrido anualmente en este grupo de pases. Resaltan dos aspectos intere-santes de las crisis cambiarias: por un lado, se observa claramente la existencia deun ciclo en el nmero de crisis cambiarias en este grupo de pases. As, perodosde relativa estabilidad, son seguidos por otros en los que ocurren en forma simul-tnea varias crisis y viceversa. Por otro lado, contrario a la percepcin muy exten-dida de que la economa actual es tan o ms inestable que en el pasado, el grficomuestra una cierta tendencia decreciente en el nmero de crisis ocurridas en estegrupo de pases.

El Grfico 2 confirma el resultado anterior. El grfico muestra el promedioanual de crisis por dcada para todos los pases seleccionados, as como para dossubgrupos: los pases latinoamericanos y el resto de los pases incluidos en lamuestra. El resultado es inequvoco: a escala mundial, e incluso en Amrica Latinaa partir de la dcada de los ochenta, existe una clara tendencia decreciente en elnmero de crisis cambiarias por ao. Ms an, la reduccin en la ocurrencia deestos eventos es muy significativa: as, mientras que en las dcadas de los setentay ochenta haba aproximadamente 6 crisis cambiarias por ao, en los noventa slohubo un poco ms de 3 crisis cambiarias al ao, y en lo que va de esta dcada sloha habido una crisis cambiaria por ao. A partir de estos dos grficos podemosconcluir que en realidad la economa es, al menos de acuerdo a este indicador,mucho ms estable hoy que en las dcadas de los setenta u ochenta.

GRAFICO 1CRISIS CAMBIARIAS POR AO, 1970-2002

(en 34 pases seleccionados)

3 Los pases incluidos en este anlisis son los siguientes: Argentina, Australia, Blgica,Brasil, Chile, Colombia, Corea, Costa Rica, Dinamarca, Ecuador, Espaa, Filipinas,Finlandia, Grecia, Guatemala, Honduras, Indonesia, Irlanda, Italia, Malasia, Marruecos,Mxico, Noruega, Nueva Zelanda, Per, Reino Unido, Singapur, Suecia, Suiza, Tailandia,Turqua y Venezuela.

0

2

4

6

8

10

12

14

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002



GRAFICO 2CRISIS CAMBIARIAS POR REGION

(promedio anual por perodo)

3. MITO 2: SE SABE POCO SOBRE LOS DETERMINANTES DE LAS CRISISCAMBIARIAS

Una segunda percepcin que existe sobre las crisis cambiarias es que co-nocemos poco sobre ellas. Es decir, tenemos una idea poco clara sobre sus deter-minantes y, por lo tanto, stas seguirn ocurriendo con cierta regularidad. Si bienesto ltimo puede ser cierto, lo primero no lo es. En realidad, los economistashemos aprendido mucho en los ltimos aos sobre los determinantes de las crisiscambiarias alrededor del mundo. Esto se debe fundamentalmente a los mltiplesestudios que se han realizado con muy diversas bases de datos, con especificacio-nes muy diferentes y utilizando una gran variedad de metodologas.4 A pesar deello, incluso algunos que reconocen ciertos avances en la comprensin de lascrisis cambiarias no dejan de reflejar cierto escepticismo respecto al conocimientode las crisis. Por ejemplo, Eichengreen (2002b) seala: Las crisis son heterogneas,ocurren por diferentes razones en diferentes contextos y en diferentes momentos.Modelos parsimoniosos capturarn solamente algunas de las circunstancias enlas que ocurren las crisis...

Es cierto lo que dice Eichengreen respecto a que cada crisis es en algnsentido peculiar, pero existen tambin rasgos comunes en las crisis y es posibleidentificar muchos de estos rasgos en cada una de ellas.5 As, muchas crisis se

0

1

2

3

4

5

6

7

Total Otras regiones Amrica Latina

1970-79

1980-89

1990-99

2000-02

4 Un par de trabajos recientes resumen de forma muy completa los avances que se hantenido en esta materia y la diversidad de metodologas que se han utilizado. VanseAbiad (2003) y Chui (2002).

5 Sobre este tema vase el excelente trabajo de Summers (2000).



caracterizan por reversiones importantes en los flujos de capital, inducidas ya seapor la situacin mundial, por dudas sobre la viabilidad de las economas domsti-cas o por aspectos de contagio econmico entre grupos de pases (Summers,2000). Por ende, las variables que influyen en estos factores (como el manejo fiscalo monetario y el endeudamiento externo, por ejemplo) o que son la manifestacinde estos problemas (como el tamao de las reservas y el saldo en cuenta corriente)son variables que pueden explicar la ocurrencia de crisis cambiarias. As, auncuando las crisis sean heterogneas (como de hecho lo son), siempre ser posibleencontrar variables que capturen y sinteticen estos aspectos en modeloseconomtricos que traten de explicar los determinantes de las crisis. Para ello, esnecesario incluir variables que capturen los diversos aspectos comunes que apa-recen en unas y otras crisis. En ese sentido, la literatura terica ha contribuido enal menos dos grandes vertientes: una basada en el comportamiento poco prudentede las polticas fiscales y monetarias (o modelos de primera generacin) y otrabasada en la ocurrencia de equilibrios mltiples (o modelos de segunda genera-cin).6 Adems de estas contribuciones, est en proceso de construccin unatercera variante que trata de explicar las crisis cambiarias con base en lo que ocurreen el sector bancario y en los problemas ocasionados en los balances de lasempresas (Chang y Velasco, 1999, y Krugman, 1999).

Como ejemplo de lo que conocemos sobre los factores explicativos de lascrisis cambiarias, el Cuadro 1 muestra los resultados de un ejercicio simple deestimacin sobre los determinantes de las crisis cambiarias en el perodo 1975-1995para un grupo de 30 pases de ingresos medios y altos.7 El modelo estimadoincluye variables explicativas que corresponden o que han sido sugeridas pordistintos modelos tericos, tanto de primera como de segunda generacin. As, elmodelo utiliza las siguientes variables explicativas: seoriaje como porcentaje delPIB; nivel de desalineamiento del tipo de cambio real; balance en cuenta corrientecomo porcentaje del PIB; logaritmo de una medida amplia de dinero (M2) en rela-cin al monto total de las reservas; cambio porcentual en los trminos de intercam-bio; una variable dummy que refleja si el crecimiento en el ingreso per cpita hasido negativo o no; y, por ltimo, una variable que trata de capturar la posibilidadde contagio entre las economas de una misma regin.

Todos los coeficientes reportados en el Cuadro 1 son significativamentedistintos de cero y todos tienen los signos esperados. En principio, ste es ya unindicio de que el modelo parece ser apropiado en la explicacin de las crisiscambiarias. Sin embargo, para evaluar si estos resultados realmente tienen utilidad

6 Vase Esquivel y Larran (2000) para una breve sntesis de estos modelos. Vansetambin los artculos mencionados en la nota 4.

7 Este ejercicio es bsicamente el que se present en Esquivel y Larran (2000). Ladiferencia es el mtodo de estimacin: aqu usamos un probit simple, mientras que en elotro trabajo se utiliz un modelo probit con efectos aleatorios; adems, aqu no seincluyeron variables ficticias (dummy) anuales. A pesar de estas diferencias, los resulta-dos son prcticamente los mismos. Los pases incluidos en esta estimacin son losmismos de la nota 3, con excepcin de los cuatro pases de Centroamrica.



en la explicacin de las crisis, es necesario tener algn indicador de qu tan apro-piados son estos modelos para sealar o identificar apropiadamente la ocurrenciade una crisis. Para hacer esto, sin embargo, primero requerimos de un criterio quenos permita pasar de un modelo que genera probabilidades de ocurrencia de unevento (es decir, una variable continua) a indicadores que nos sealen si estoimplica o no la ocurrencia del evento (una variable discreta). La forma ms comnde hacer esto es mediante un criterio de clasificacin. Para ello utilizaremos lasiguiente regla: si la probabilidad de ocurrencia excede un cierto umbral (P*) en-tonces diremos que el modelo predice o clasifica dicho evento como crisis. Sila probabilidad no excede el valor del umbral, diremos que el modelo predice oclasifica al perodo como tranquilo.

CUADRO 1DETERMINANTES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS

Notas: La regresin incluye una constante. El modelo estimado es un probit simple.*, ** indica significancia estadstica 1 y 5% respectivamente.

El Cuadro 2 muestra lo que ocurre cuando usamos como umbral de clasifi-cacin de crisis distintos niveles de P* que van de 20% a 50% y distintos horizon-tes de ocurrencia de las crisis. As, por ejemplo, si usamos como umbral a P*=0.25,entonces tenemos que dentro de la muestra utilizada hubo 152 casos pas-ao queexcedieron este lmite. De ellos, en el 47% de los casos hubo una crisis cambiaria enel perodo inmediatamente posterior al ao en el que se rebas el umbral y en 70%de los casos la crisis ocurri en hasta 36 meses despus de emitida la seal dealarma de una posible crisis. Estos resultados son sin duda alentadores, ya que la

Variables explicativas Coeficientes(estadsticos Z)

Seoreaje 0.209*(como porcentaje del PIB) (3.78)

Desalineamiento del TCR 0.0031*(2.72)

Balanza en cuenta corriente -0.0114*(como porcentaje del PIB) (-3.10)

Log (M2/reservas 0.0486*(2.90)

Cambio en los trminos de intercambio -0.0039**(-2.45)

Dummy de crecimiento negativo 0.0774**(1 si la tasa de crecimiento del ingreso per cpita < 0) (2.15)

Efecto contagio 0.1068*(1 si al menos otro pas en la regin ha tenido una crisis recientemente) (3.56)

Nmero de observaciones 630Nmero de pases 30Log de verosimilitud -253.9R-cuadrado de Mc Fadden's 0.13



tasa de alarmas exitosas es mucho mayor de lo que se haba logrado obtener hastahace relativamente poco tiempo.8 Por otro lado, es importante enfatizar que noslo las alarmas fueron exitosas, sino que la mayor parte de las crisis fueron correc-tamente anticipadas por este modelo simple.9

Adems de estos resultados favorables, existe un cmulo adicional deevidencia emprica sobre los determinantes de las crisis cambiarias que no siemprees posible plasmar en modelos economtricos con una muestra amplia de pases opara perodos prolongados de tiempo. En ese sentido, algunos resultados empri-cos sugieren, por ejemplo, que el tamao de la deuda de corto plazo en relacin alas reservas juega un papel importante (Radelet y Sachs, 1998, y Guzmn y Padilla,2003). En ese sentido, tambin conocemos que hay aspectos de carcter polticoque influyen en la ocurrencia de las crisis y que hay factores polticos que influyenpara que algunas crisis cambiarias ocurran en el perodo inmediatamente posterioral de las elecciones (Block, 2002, y Stein y Streb, 2003). Sabemos asimismo que lavolatilidad en los tipos de cambio reales de las tres monedas ms importantes delmundo aumenta la probabilidad de una crisis cambiaria en los pases en desarrollo(Esquivel y Larran, 2002).

CUADRO 2DETERMINANTES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS

Por otra parte, hay variables que tradicionalmente se han considerado ti-les en la explicacin de las crisis cambiarias y que han perdido validez. As, porejemplo, hay evidencia de que las evaluaciones de las agencias calificadoras delriesgo crediticio no son un buen indicador de la ocurrencia futura de una crisis (Sy,2003).

En sntesis, hoy existe bastante evidencia concluyente sobre cules sonlos factores ms importantes en la determinacin de las crisis cambiarias. En estesentido, es posible plantear modelos empricos con un grupo de variables explica-tivas relativamente pequeo y que son generalmente exitosos en clasificar o expli-car la ocurrencia de estos eventos.

Umbral deprobabilidad

Alarmas decrisis

Porcentaje de alarmas exitosas

Un perodo(t+1)

Dos perodos(t+1)-(t+2)

Tres perodos(t+1)-(t+3)

P* = 0.20 203 43.3 54.7 62.1P* = 0.25 152 47.3 62.5 70.4P* = 0.30 108 51.3 68.5 77.8P* = 0.35 84 54.0 69.0 78.6P* = 0.40 60 56.7 68.3 73.3P* = 0.45 45 59.6 73.3 77.8P* = 0.50 30 69.5 80.0 83.3

8 Por ejemplo, en el trabajo seminal sobre esta literatura, Frankel y Rose (1996) slopodan explicar la ocurrencia de 5 crisis de un total de 70 episodios.

9 Alrededor de 62% cuando P*=25%.



4. MITO 3: LAS CRISIS CAMBIARIAS SON COMPLETAMENTE IMPREDECIBLES

Existe una corriente en la literatura que sugiere que tratar de predecir laocurrencia de crisis cambiarias es un ejercicio ftil (e.g. Eichengreen, 2002b). Deacuerdo a esta visin existen al menos dos razones por las cuales estos ejerciciosestn condenados al fracaso. En primer lugar, se dice que los factores que subyacena las crisis cambiarias o financieras son muy complejos y no lineales, hasta elpunto de que estos eventos se vuelven completamente impredecibles. En segun-do lugar, se dice que aun si se pudieran identificar correctamente las causas de lascrisis, la emisin de una alerta podra conducir a la aceleracin de la crisis o, en elpeor de los escenarios, incluso podra precipitar una crisis que no hubiera ocurridoen ausencia de la alerta.

No coincidimos con estos puntos de vista. Con respecto al primer punto,consideramos que si las crisis se pueden pronosticar o no es un tema puramenteemprico y que no puede resolverse con base en consideraciones a priori. Entodo caso, concordamos completamente en que el momento preciso (el timing) deocurrencia de las crisis es altamente impredecible, si no por otra razn, simplemen-te porque en muchos casos est fuertemente influido por una decisin de polticaeconmica y, como tal, depende de los juicios, opiniones y percepciones de unapersona o un grupo de personas.10 Con respecto al segundo punto, creemos quelos ejercicios de alerta temprana pueden y deben ser usados en la deteccin depotenciales vulnerabilidades econmicas de un pas. En ese sentido, el argumentode que una alerta temprana puede acelerar u ocasionar una crisis tampoco esconvincente. De hecho, proponer que no se utilicen estos mecanismos por esarazn sera equivalente a sugerir la eliminacin de los indicadores lderes de losciclos econmicos, porque una alerta de recesin (o de expansin) podra inducirdicha situacin.

En esta seccin utilizaremos el modelo que se present en el Cuadro 1 parahacer un breve ejercicio retrospectivo del pronstico de crisis cambiarias fuera delperodo de la muestra en la que fue estimado dicho modelo. Finalmente, como lohan planteado los crticos de los ejercicios de determinacin de las crisis cambiarias,la prueba crucial (the ultimate test) para evaluar estos modelos es precisamentecon ejericicios de esta naturaleza (Berg y Patillo, 1999; The Economist, 1998).Adems, como se ha sealado reiteradamente, en la evaluacin de estos modelostambin es importante la facilidad de uso y la transparencia de su aplicacin. Porello, para la emisin de alertas se han utilizado los valores de los coeficientes quese presentan en el Cuadro 1 y se ha seleccionado un umbral de 20 por ciento paraemitir una alerta. Las variables utilizadas en el ejercicio de emisin de alertas sonlas observadas incluyendo la existencia o no de una crisis en la regin (efectocontagio).

El Cuadro 3 muestra los resultados de un ejercicio de emisin de alertastempranas sobre la probable ocurrencia de una crisis cambiaria para 34 pases

10 Pazarbasioglu y Otker (1997) y Collins (2003) abordan el problema de determinacindel timing de ocurrencia de las crisis cambiarias. Vase tambin Stein y Streb (2003).



seleccionados en el perodo 1996-2001. Los resultados del ejercicio son ciertamen-te interesantes. En total hubo 18 casos pas-ao en los que la probabilidad de crisisexcedi el 20 por ciento. Esos 18 casos correspondieron a 14 pases distintos. En11 de esos casos (y en 9 pases) ocurri una crisis en los dos aos siguientes a laemisin de la alerta temprana. Es decir, que entre 61.1 y 64.3% de las alarmasemitidas fueron exitosas en el sentido de que anticiparon correctamente la ocu-rrencia de una crisis. Estos resultados pueden considerarse como muy positivos yse encuentran en lnea con los resultados obtenidos en las predicciones dentro dela muestra (ver Cuadro 2, primer rengln).

CUADRO 3EVALUACION DE LAS ALARMAS TEMPRANAS EMITIDAS

FUERA DE LA MUESTRA, 1996-2001

Por otro lado, hubo 7 casos (o 5 pases) en donde no ocurri una crisis enlos 3 aos posteriores a la emisin de la alarma (es decir, hubo una falsa alarma).Estos pases fueron Chile (en 3 ocasiones), Mxico, Per, Venezuela y Australia.En tres de estos pases (Australia, Chile y Per), sin embargo, el tipo de cambio seajust en forma importante en el ao posterior a la emisin de la alerta, aunque eltipo de ajuste que se observ no fue lo suficientemente drstico ni en la magnitudsuficiente para que estos movimientos fueran considerados como crisis cambiariasde acuerdo a nuestro criterio. Por otro lado, el ajuste del tipo de cambio en Mxicoocurri con casi dos aos de retraso, aunque fue igualmente suave. Finalmente, enVenezuela el ajuste del tipo de cambio finalmente ocurri en febrero de 2002, aun-que en este caso la magnitud del ajuste fue bastante severa.

Este aspecto de nuestros resultados es sin duda uno de los ms interesan-tes y el que posiblemente ameritar mayores esfuerzos de investigacin en elfuturo. Por qu algunos pases son capaces de evitar una crisis y otros no? Qufactores de poltica o qu condiciones intrnsecas permiten que un pas puedaevitar la ocurrencia de una crisis en su moneda? Una respuesta preliminar pareceser el tipo de rgimen cambiario. As, los pases que estn siguiendo un esquemade libre flotacin parecen absorber de mejor manera las presiones sobre el tipo decambio, mientras que los pases con regmenes de tipo de cambio fijo quiz puedansoportar por un perodo relativamente ms prolongado, pero probablemente no lopuedan hacer en forma permanente. En este sentido, es probable que los costos de

Veces Pases

Alarmas emitidas 18 14Crisis en T + 1 8 6Crisis en T + 2 3 3Alarmas acertadas 11 9

Falsas alarmas 7 5

Tasa de xito (aciertos/emisiones) 61.1 64.3

Total de crisis 11 11Porcentaje de crisis anticipadas 81.8



una crisis para pases con rgimen de tipo de cambio fijo sean ms costosos yduraderos que en pases con tipo de cambio flexible. Sin embargo, este es un temaque deber estudiarse con mayor detalle.11

Finalmente, el resultado ms significativo de este ejercicio es que de las 11crisis cambiarias que realmente ocurrieron en este perodo, nuestro modelo simplede alertas tempranas pudo identificar correctamente a 9 de ellas, esto es, el 81.8%de las crisis ocurridas fueron correctamente anticipadas por nuestro modelo.12

Este resultado es particularmente interesante, porque sugiere que muchas de lascrisis podran haber sido anticipadas por un modelo tan simple como el que hemosplanteado aqu. Esto incluye las crisis de los pases asiticos de 1997, que muchosconsideraron impredecibles o que, en el mejor de los casos, algunos considerabanque slo se hubiera logrado predecir la incidencia, aunque no la ocurrencia de lascrisis.13

En resumen, la tasa de aciertos en la prediccin de crisis cambiarias basadaen nuestro modelo simple es ciertamente alta, sobre todo si consideramos que setrata de un ejercicio usando datos fuera de la muestra y con una especificacin quefue diseada antes de la ocurrencia de varias de estas crisis. Consideramos queste es un aspecto positivo de este tipo de modelos y que sin duda sugiere que lascrisis cambiarias, a pesar de todo, no son completamente impredecibles.

5. CONCLUSIONES

Este trabajo ha analizado tres percepciones relativamente generalizadasque se tienen sobre las crisis cambiarias: que el sistema econmico internacionalactual es particularmente inestable, que sabemos poco sobre los determinantes delas crisis cambiarias y que stas resultan impredecibles. Hemos argumentado queestas tres opiniones son errneas y que no corresponden con la realidad. Por ello,en este trabajo hemos enfatizado tres resultados principales de la literatura recien-te sobre las crisis cambiarias. Primero, la inestabilidad mundial, medida por el n-mero de crisis cambiarias en un grupo de pases seleccionado, ha mostrado unatendencia claramente decreciente en los ltimos aos. Segundo, con base en va-rios trabajos recientes hemos adquirido ya una muy buena idea sobre los determi-nantes ms importantes de las crisis cambiarias. Adems, por lo regular estoseventos pueden explicarse satisfactoriamente con un nmero relativamente pe-queo de indicadores macroeconmicos. Tercero, las crisis cambiarias no soncompletamente impredecibles. De hecho, una evaluacin de las predicciones fuerade la muestra de un modelo sencillo para el perodo 1996-2001 presenta resultadosmuy favorables en este sentido.

11 Si as fuera, estos resultados podran explicar parcialmente la evidencia reportada porLarran y Parro (2003).

12 Los nicos dos casos que no fueron correctamente pronosticados fueron los de Tailandiay Colombia en 1997.

13 Vase, entre otros, a Berg y Patillo (1999), Radelet y Sachs (1998) y Tornell (1999).



REFERENCIAS

Abiad, A. (2003), Early Warning Systems: A Survey and a Regime-Switching Approach,IMF Working Paper WP/03/02, February.

Berg, A. y C. Pattillo (1999), Are Currency Crises Predictable? A Test, IMF StaffPapers, Vol.46, no. 2, June, pp. 107-38.

Block, S. (2002), Political Conditions and Currency Crises: Empirical Regularities inEmerging Markets, Center for International Development, HarvardUniversity. Working Paper no. 79, March.

Chang, R. y A. Velasco (1999), Financial crises in emerging markets: a canonical model, enB. Bernanke y J. Rotemberg (eds), NBER Macroeconomics Annual 1999,Vol. 14, MIT Press, Cambridge, Mass.

Chui, M. (2002), Leading Indicators of Balance of Payments Crises: A Partial Review,Bank of England Working Paper N 171.

Collins, S. M. (2003), Probabilities, Probits and the Timing of Currency Crises, mimeo,Georgetown University.

Eichengreen, B. (2002a), Financial Crises and What to do About Them , Oxford UniversityPress.

Eichengreen, B. (2002b), Predicting and Preventing Financial Crises: Where Do We Stand?What Have We Learned?, paper prepared for the Kiel week annualconference, mimeo.

Edwards, S. y J. A. Frankel (2002), Preventing Currency Crises in Emerging Markets ,NBER/University of Chicago Press.

Esquivel, G. y F. Larran (2000), Determinantes de las Crisis Cambiarias, El TrimestreEconmico, Abril-Junio, pp. 191-238.

Esquivel, G. y F. Larran (2002), The Impact of G-3 Exchange Rate Volatility on DevelopingCountries. G-24 Discussion Paper 16. UNCTAD, Geneva.

Feldstein, M. (2003), Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies,NBER/University of Chicago Press.

Frankel, J. y A. K. Rose (1996), Currency Crashes in Emerging Markets: An EmpiricalTreatment, Journal of International Economics, 41, 351-366.

Goldfajn, I. y R. Valds (1998), Are Currency Crises Predictable?, European EconomicReview, Papers and Proceedings, Mayo, 42, pp. 873-885.

Guzmn, J. y R. Padilla (2003), The ratio of international reserves to short-term externaldebt as an indicator of external vulnerability, mimeo, G-24.

International Monetary Fund (1999), World Economic Outlook, Octubre.Krugman, P. (1999), Balance sheets, the transfer problem and financial crises, mimeo,

MIT.Larran, F. y F. Parro G. (2003), Importa la Opcin de Sistema Cambiario? Evidencia para

Pases en Desarrollo, Cuadernos de Economa, en este nmero.Pazarbasioglu, C. e I. Otker (1997), Likelihood versus Timing of Speculative Attacks: A

Case Study of Mexico, European Economic Review, Papers and Proceedings,April 1997, 41, 837-845.

Radelet, S. y J. D. Sachs (1998), The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies,Prospects, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1, pp. 1-74.

Stein, E. y J. M. Streb (2003), Elections and the timing of devaluations, Journal ofInternational Economics, por publicarse.



Summers, L. H. (2000), International Financial Crises: Causes, Prevention andCures, American Economic Review, Papers and Proceedings,May, 117.

Sy, Amadou N. R. (2003); Rating the Rating Agencies: Anticipating Currency Crises orDebt Crises?, IMF Working Paper, WP/03/122, June.

The Economist (1998), The Perils of Prediction, Agosto 1, 1998.Tirole, J. (2002), Financial Crises, Liquidity and the International Monetary System, Princeton

University Press, 151 p.Tornell, A. (1999), Common Fundamentals in the Tequila and Asian Crises, NBER

Working Paper, May.


Que Sabemos Realmente de Las Crisis Cambiarias - Larrain

Documents

Transcript of Que Sabemos Realmente de Las Crisis Cambiarias - Larrain