Qvc,monopolio en la tele tienda
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QVC Monopolio en la Tele-tienda True Value, Fondo de Inversión 1
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QVC Monopolio en la Tele-tienda
True Value, Fondo de Inversión 1
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 2
Alejandro Estebaranz Martín &
Jose Luis Benito Corres
SUMARIO
True Value, Fondo de Inversión 3
Visión general
Comprendiendo el negocio
Ventaja competitiva
Comparativa con rivales
Valoración
Riesgos
Catalizadores
Conclusiones
¿Por Qué Invertimos?
True Value, Fondo de Inversión 4
Monopolio sin regulación
Controla un 65% del mercado
Internet ayuda a su negocio a diferencia de otros canales
de venta minorista.
Negocio resistente a las crisis.
Atractiva valoración.
Creemos que nuestra inversión puede tener un retorno
anualizado medio del 20% durante los próximos 3 años.
¿ Cómo Funciona el Negocio?
True Value, Fondo de Inversión 5
¿Cómo Funciona el Negocio?
True Value, Fondo de Inversión 6
Inventario con pocas referencias , pero con alto volumen de
ventas y muy concentradas en el tiempo.
La plataforma de venta es televisión/internet principalmente,
con lo que el coste de añadir potenciales clientes es mínimo.
A diferencia de otros minoristas el producto se muestra en
funcionamiento, se educa al cliente y se genera confianza.
Los productos son “recomendamos” por celebrities, expertos
o figuras con autoridad.
La Tele-tienda se ha refinado
True Value, Fondo de Inversión 7
Antes Después
Buena Clientela
True Value, Fondo de Inversión 8
91% de las ventas son a antiguos clientes.
El gasto medio anual por cliente es de 1350 $
Las estadísticas muestran que si un cliente
compra mas de 5 veces, se hace fiel a QVC de
por vida.
El 64% son mujeres entre 35 y 65 años con
un ingresos superiores a la media, de
85.000$ anuales.
True Value, Fondo de Inversión 9
1. Si puedes subir el precio medio ( ASP)
2. Sin perder clientela
Tienes un buen negocio
1
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La Tele-tienda no es un juego de Niños
True Value, Fondo de Inversión 10
QVC llega a 330 Millones de
hogares
Presente en 9 países
10 Billones de facturación
14 Millones de clientes
13 canales diferentes
Ventas por Línea
True Value, Fondo de Inversión 11
La Revolución Móvil e Internet
True Value, Fondo de Inversión 12
Anteriormente las ordenes se procesaba
mediante teléfono, pero ahora la penetración de
ordenes mediante móviles o internet es ya del
44% y no para de subir.
El coste de procesar una orden de forma cuasi-
automática por internet comprada con la
atención telefónica ayuda a que los márgenes se
expandan.
Coste Procesamiento Órdenes
True Value, Fondo de Inversión 13
QVC.com
True Value, Fondo de Inversión 14
QVC.com es la 9º web mas grande de
e-commerce en USA
800 Millones de visitas en 2013
168 Millones de llamadas atendidas
en 9 call centers
La Revolución Móvil e Internet
True Value, Fondo de Inversión 15
La Revolución Móvil e Internet
True Value, Fondo de Inversión 16
El paso al e-commerce abre las puertas a un nuevo segmento mas joven
Siempre Delante del Cliente
True Value, Fondo de Inversión 17
True Value, Fondo de Inversión 18
La Escala lo es Todo
True Value, Fondo de Inversión 19
La Escala lo es Todo en QVC
True Value, Fondo de Inversión 20
QVC siempre puede pagar mas por los mejores derechos de emisión, ya
que ese coste se distribuye entre un numero mayor de clientes
Tiene un poder muy grande sobre proveedores de productos, ya que les
ofrece la plataforma mas grande para vender un mayor numero de
unidades.
Esto hace que QVC pueda ofrecer mejores precios que otros retailers
como Amazon o Macy’s en un mismo producto.
¿Monopolio sin regular?
True Value, Fondo de Inversión 21
¿ Monopolio sin regular?
True Value, Fondo de Inversión 22
QVC posee un 65% de cuota en EE.UU.
Le sigue HSN ( HSN:NASDAQ), con un
28% de cuota ( QVC controla el 38% de
las acciones de HSN)
Y finalmente esta Shop NBC ( EVINE live) con un
7% y que nunca ha llegado a hacer beneficio
desde su fundación en 1990 por su falta de
escala.
¿ Monopolio sin regular?
True Value, Fondo de Inversión 23
No existe amenaza de regulación por varios
motivos:
No son productos de primera necesidad
El coste del producto es muy bajo comparado
con la renta disponible
No nos imaginamos a los clientes de QVC
quejándose al regulador de que su canal de
teletienda favorito le sube los precios.
Existen alternativas a QVC ( mas caras) para los
mismos productos
Expansión Internacional
True Value, Fondo de Inversión 24
Expansión Internacional
True Value, Fondo de Inversión 25
Posición nº1 en los mercados en los que opera
Excelentes márgenes
Expansión Internacional
True Value, Fondo de Inversión 26
China representa una gran oportunidad
Italia se lanzo hace unos pocos años y ya ha entrado en terreno de
EBITDA positivo
France se lanza en 2015.
Hasta que el negocio genera cierta escala en nuevos mercados y expulsa
a competidores locales se generan márgenes negativos que en 2-4 años
se giran a positivos en la zona de 17-22% EBITDA
El punto de inflexión esta alrededor de los 200M en ventas.
Ejemplo Alemania
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QVC JAPAN
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Joint Venture en China
True Value, Fondo de Inversión 29
JV en China
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QVC entra para dominar, incluso en mercados como Japón, donde la cultura es un
reto
Creemos que supone un activo oculto en el Balance ya su inversión está
clasificada como “OTROS” y sin consolidar en la cuenta de resultados.
Supone 45M en el balance, pero creemos que su valor real en 2-3 años es 10
veces ó 20 veces mayor.
JV en China
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Se encuentra en la fase de crecimiento. El año pasado crecieron ingresos al 43%,
con margen EBITDA negativo del 8%. Se lanzó en 2012.
Como vimos antes, en cuanto alcance el entorno de los 200M (actualmente
ventas son 130 M) podrían hacer márgenes del 15%-20%.
Su Participación supone un 50%.
En 2017 podría valer entre 250M y 500M, de forma conservadora.
Ahora alcanzan 80 millones de hogares, pero existe potencial para 400 millones
de hogares.
JV en China
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Números Imbatibles
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8 Años y una Gran Crisis de por medio
True Value, Fondo de Inversión 34
Negocio ultra-resistentes en las crisis. No sufren ni los ingresos, ni los
márgenes.
Bajo coste del producto comparado con la renta disponible
También influye el perfil de consumidor
Artículos de compra compulsiva
HSN realizó resultados similares en la crisis
True Value, Fondo de Inversión 35
Los ingresos solo cayeron un 5% en el periodo de crisis.
El impairement de 2008 es un non-cash item, si ese ajuste el beneficio
operativo hubiera sido positivo de 120M.
Los margenes EBIT pasaron del 7,8% al 5,8% durante un breve periodo de
tiempo, para después recuperarse rápidamente.
QVC y sus Rivales
True Value, Fondo de Inversión 36
HSN es el único comparable cotizado
QVC es dueña del 38% de sus acciones y ambas empresas controlan el
90% del mercado en USA
Retailers online:
Amazon
Retailers Tradicionales como :
Macy’s
Nordstrooms
Retailers low cost:
Wal-mart
Costco
Márgenes Brutos
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Aquí vemos como la ventaja de QVC, NO reside en abastecerse mas barato ya que sus comparables gozan de una escala en términos de ventas.
Costes Operativos
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La ventaja real reside en los costes operativos. Un retail tradicional pagan en forma de alquiler un 10% de sus ventas. Mientras que en QVC sus alquileres son los derechos de emisión, que solo suponen un 5% sobre ventas y que mejoran cuanto mas escala alcanza.
Costes Operativos
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También influye un menor coste de personal por la particularidad del negocio Ratio de Ventas/ empleado es de 500.000$ anuales en QVC Mientras que un retail tradicional como Macy’s es de tan solo 180,000 $ En Amazon es de 580,000$.
Márgenes Operativos
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NOTA: El dato de OIBDA equivale al EBITDA excluyendo gastos extra-ordinarios para comparar
Un Argumento en Contra:
QVC posee Deuda
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Niveles de Deuda
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Contra-partida a la Deuda
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Como vimos antes, los retailers tradicionales también poseen deuda en
forma de alquileres ( leasing operativo) que NO aparece en los balances,
pero supone un coste de capital y un compromiso de pago.
Si capitalizamos estos costes a 7x y los comparamos con su
EBITDA, muchos de ellos presenta niveles similares de deuda que
QVC ( 2x-3x EBITDA)
La deuda es a tipo fijo en su mayoría y con vencimiento mas allá del 2022.
Es un negocio con una generación de caja muy alta y muy predecible, por lo
que no supone un riesgo alto.
Aunque el coste de financiación subiese 400 bps el efecto después de
impuestos es de una reducción del 15% del flujo de caja.
Perfil de Deuda
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Deuda en línea
True Value, Fondo de Inversión 45
EMPRESA DEUDA NETA EBITDA 2015 Leasing
operativo @ 7x DEUDA /Ebitda
QVC 5000 m 2050 m 210 m 2,5X
MACY’S 4600 m 3900 m 1900 m 1,6 x
NORDSTROM 2300 m 1900 m 1400 m 1,9 x
Kohl’S 2800 m 2500 m 3200 m 2,4 x
Equipo Directivo de Primera
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Equipo Directivo
True Value, Fondo de Inversión 47
John Malone controla casi 30 millones
de acciones mediante la clase B (super-
voto)
Greg Maffei controla casi 3 millones de
acciones (antiguo CFO Microsoft y
presidente de Oracle)
Han tomado siempre múltiples acciones
para aflorar valor
Recientemente con la separación de
Liberty ventures de QVC
Asignación de Capital
True Value, Fondo de Inversión 48
Asignación de Capital
True Value, Fondo de Inversión 49
QVC es lo que Charlie Munger llamaría
un “canibal” ya que siempre que han
cotizado por debajo de sus comparables
se ha destinado todo el FCF a la
recompra de acciones.
Han manifestado que desean operar con
un nivel de deuda de 2x -3x EBITDA
A medida que el EBITDA crece la
empresa aumenta la deuda para
recomprar mas acciones
EL Poder de la Buena Asignación de Capital
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Asignación de Capital
True Value, Fondo de Inversión 51
Desde el 2006 el nº de acciones se ha reducido desde 700 m a 430 m en 2014
Los ingresos solo han aumentado un 50% en los últimos 8 años.
Pero el beneficio por acción ( FCF) ha pasado de 0,9$ en 2006 a 2,6$ en 2014.
Esto supone un crecimiento del valor intrinseco medio anual del 14%.
Efecto de la Recompra de Acciones
True Value, Fondo de Inversión 52
Valoración
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3 escenarios a 4 años vista ( precio actual de 29$)
True Value, Fondo de Inversión 54
Optimista: Ingresos crecen al 5%, márgenes se
expanden tan solo 50 bps:
El EBITDA en 2018 es de 2400 m
El FCF de 1350m
El nº de acciones se reduce de 430m
a 335m
FCF por accion de 4 $
Nota: en los últimos trimestres el negocio se encuentra recreando
este escenario…
3 escenarios a 4 años vista ( precio actual de 29$)
True Value, Fondo de Inversión 55
Normal: Ingresos crecen al 2-3%,
márgenes no expanden :
El EBITDA en 2018 es de 2200m
El FCF de 1250m
El nº de acciones se reduce
de 430m a 345m
FCF por accion de 3,60$
3 escenarios a 4 años vista ( precio actual de 29$)
True Value, Fondo de Inversión 56
Pesimista: Ingresos no crecen,
márgenes no se expanden :
El EBITDA en 2018 es de 2050m
El FCF de 1050m
El nº de acciones se reduce
de 430m a 365m
FCF por accion de 3,20$
Diferentes Puntos de Vista
True Value, Fondo de Inversión 57
Desde un punto de vista relativo al mercado actual.
El crecimiento media del beneficio por acción del mercado esta en 8%
QVCA esta en el entorno del 12%-15%
El ROIC del mercado es del 13% y en QVC es del 20%
ROCE del 70%.
Nivel de deuda algo superior a la media
Menos cíclico que el mercado
No podría parecer descabellado que cotizase al menos al múltiplo del mercado
que esta en 16x beneficios.
Valoración por Comparables
True Value, Fondo de Inversión 58
HSN ( home shopping network ) es el perfecto
comparable:
Cotiza a PER 20x del 2015 y 11x EV/EBITDA
No tiene deuda
Pero tiene peor posicion competitiva y peores
metricas
Cotiza con un poco de premium por la
posiblidad de que QVC lo termine de comprar
en su totalidad
Valoración por Comparables
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Dentro de los retailers están Macy’s, Nordstrom y Kohl’s
Similares crecimientos
Peores márgenes
Mas intensivos en capital
Si valoramos QVC por EV/EBITDA debemos incluir el valor de la JV en china y el
stake en HSN, esto supone 1500 millones
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EMPRESA Beneficios
2015 EBITDA 2015 P/FCF 2015 EV/EBITDA
MACY’S 1650 m 3900 m 14x 8x
NORDSTROM 800 m 1900 m 17x 9x
Kohl’S 900 m 2500 m 16x 8x
QVC 1100 m 2000 m 11x 8x
Nota: El beneficio del 2015 esta ajustado al guidance ofrecido por las compañías, el FCF seria menor ya que están en un proceso de expansión en especial Macys y Nord. QVC también va a crecer pero el Capex es mínimo para estas iniciativas
Valoración por Comparables
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Retorno Esperado
Pesimista (1% crecimiento)
Estándar (3% crecimiento)
Optimista (5% crecimiento)
BPA actual 2,75$ 2,75$ 2,75$
BPA a 4 años 3,20$ 3,60$ 4 $
Múltiplo de valoración
11x 14x 16x
Precio Objetivo 35$ 50$ 64$
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Retorno Esperado:(“Cara” gano y “Cruz” no pierdo mucho)
Pesimista ( 1% crecimiento)
Estándar ( 3% crecimiento)
Optimista ( 5% crecimiento)
Precio compra 29$ 29$ 29$
Precio Objetivo 35$ 50$ 64$
IRR % ( rentabilidad anual, durante 4 años) 5% 15% 21%
¿ Por Qué está Barata?
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¿ Por Qué esta Barata?
True Value, Fondo de Inversión 64
Percepción negativa hacia el tipo de negocio: muchos inversores no imaginan la
dimensión tan amplia del negocio y lo consideran modas pasajeras
Tracking stock: dentro de las 10.000 acciones de USA solo existen un puñado de
Tracking Stock:
Representan el valor económico de un holding
El reporting de QVC de hace conjunto con Liberty Ventures que no tiene
mucho que ver con QVC
La principal diferencia es que los pasivos financieros comparten el riesgo
de todo el grupo (creemos que esto no es un problema dado que Liberty
ventures posee una amplia caja neta)
¿ porqué esta barata?
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Riesgo de deuda ( ya hemos discutido acerca de ello)
El mercado lo percibe con un producto cíclico de consumo ( de hecho asi
aparece clasificado en los grupos de acciones del mercado), pero como vimos
en su comportamiento en la crisis tiene mas que ver con acciones de consumo
NO-ciclico.
Miedo al riesgo de migración a servicios bajo demanda como Netflix, hulu o
similares.
Creemos que este riesgo al igual que sucedió con internet en los años 2000
es adaptable por parte de QVC. En los años 2000 QVC se adapto con la
creación de QVC.com, cuando todo el mundo pensaba que su modelo de
negocio no funcionaría en internet, QVC se adaptó y ahora supone un 48%
de las ventas…
Riesgos
True Value, Fondo de Inversión 66
Riesgos
True Value, Fondo de Inversión 67
Divisa: Recientemente la fortalece del dólar les afecta negativamente en 2015
pero es un efecto de un solo año y los costes están cubiertos de forma natural
Tracking stock: es una estructura poco habitual para los accionistas y hace que
reporte de forma conjunta con Liberty Ventures
Riesgo de deuda
Expansión internacional: puede que algún nuevo mercado tenga problemas ,
pero representa poco sobre el total de la empresa
Riesgos
True Value, Fondo de Inversión 68
“Cord-Cutting”: es el fenómeno por el cual los consumidores prefieren servicios
como Netflix, hulu o similares para ver videos bajo demanda ( VOD ). Creemos
que la televisión tanto publica como de pago tienen aun mucho recorrido la
ventaja de QVC no reside en la forma de distribución. Si las personas dirigen su
vista hacia otro medio, QVC mueve su maquinaria a ese medio.
Catalizadores
True Value, Fondo de Inversión 69
Catalizadores
True Value, Fondo de Inversión 70
La posible combinación con HSN
crearía mucho valor.
Éxito en China.
Aparte de estos dos eventos, la
paciencia a base de resultados y
recompra de acciones es el mejor
catalizador.
True Value F.I. ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 71
Puede participar en True value de múltiples maneras :
Directamente con Renta 4 (opción recomendada ):
1. De forma presencial en sus oficinas disponibles por toda España.
2. Mediante internet en la plataforma de Renta 4.
3. Por teléfono.
Mediante Cualquier oficina de Inversis
Mediante Tressis
Mediante la plataforma ALLFUNDS.
Red de oficinas RENTA 4 ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 72
Contacto ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 73
www.truevalue.es
www.r4.com
“Piensa de Forma Independiente”
True Value, Fondo de Inversión 74
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 75
ALEJANDRO ESTEBARANZ MARTIN &
JOSE LUIS BENITO CORRES
