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REFLEXIONES SOBRE EL DÉFICIT EXTERIOR

JULIO / SEPTIEMBRE 2006 113

INTRODUCCIÓN

El intenso crecimiento del déficit de nuestra balanza de pagos porcuenta corriente durante estos últimos años ha ido acompañado

de algunos análisis y recomendaciones de política económica tanpopulares como carentes de fundamentación teórica. Una parte de estoserrores de juicio proceden de no apreciar cabalmente las diferenciasy similitudes existentes entre un déficit exterior dentro y fuera de unaunión monetaria. Otra, de confundir los fenómenos del largo plazo,en cuya configuración el lado de la oferta de la economía desempeñael papel fundamental, con los del corto plazo, en los que la capacidadde moldear la oferta es limitada y la demanda agregada constituye lafuerza determinante.

El propósito de estas notas es examinar estos malentendidos ydestilar lo que a mi juicio constituye el análisis correcto del déficitexterior de nuestra economía. En la primera sección se explican lascausas de la diferente magnitud que puede alcanzar el déficit exte-rior fuera y dentro de una unión monetaria, así como las similaresconsecuencias que se derivan de incurrir en déficit exteriores excesi-vos tanto fuera como dentro de una unión monetaria. En la segunda

JOSÉ LUIS FEITO

José Luis Feito es Técnico Comercial y Economista del Estado. Ha sido Director ejecutivo del FMI yEmbajador de España ante la OCDE.

sección se discuten algunos enfoques erróneos de las causas y reme-dios del déficit exterior. Finalmente, en la última sección se resumenlas cuestiones tratadas en el documento y se extraen las principalesconclusiones.

LÍMITES Y CONSECUENCIAS DEL DÉFICIT EXTERIOR

¿Hasta dónde puede llegar el déficit exterior en una uniónmonetaria?

Un déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente (déficit exterioren lo que sigue) implica un aumento del endeudamiento neto de losresidentes del país con el resto del mundo. Dejando de lado compli-caciones innecesarias, se puede decir que el límite a la acumulaciónde saldos deficitarios de la balanza de pagos por cuenta corriente pue-de venir por una de las dos vías siguientes: un endurecimiento más omenos drástico de la oferta de financiación exterior al país en cues-tión o una reducción voluntaria de la demanda de financiación porparte de los residentes de dicho país. La primera de estas dos víasopera habitualmente cuando el país tiene una política monetaria in-dependiente y se endeuda con el exterior en una moneda que no es lasuya. También opera esta vía, aunque de manera más alambicada,cuando el país se endeuda en su propia moneda con países que tienenotras monedas diferentes. En este tipo de países, los estadios inicialesde la acumulación de deuda exterior neta van normalmente acompa-ñados de un vivo crecimiento económico y de una apreciación signi-ficativa del tipo de cambio nominal y real que realimenta la importa-ción de ahorro exterior.

A partir de cierto punto, sin embargo, la persistencia del aumen-to de la deuda exterior despliega una concatenación de presionesdevaluatorias y subidas de los tipos de interés que cuestionan lacontinuidad del crecimiento económico y hacen rápidamente ine-lástica la oferta de financiación exterior. La evidencia empírica, es-pecialmente frágil y movediza en este terreno, sugiere que en estoscasos el déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente sueleempezar a reducirse cuando se alcanzan los alrededores del 6% delPIB o cuando el ratio deuda exterior/PIB se ha alejado excesiva-

Cuadernos de pensamiento político

114 REFLEXIONES SOBRE EL DÉFICIT EXTERIOR / JOSÉ LUIS FEITO

mente del peso relativo del sector de bienes comerciables en el PIB.Naturalmente, la mayor o menor oferta global de ahorro en cadamomento, que normalmente se traducirá en menores o mayores ti-pos de interés en los mercados financieros internacionales, es un re-gulador fundamental de estos límites 1.

Para una oferta de ahorro global determinada, estos límites se pue-den sobrepasar ampliamente si la deuda exterior se contrae frente apaíses con los que se comparte una unión monetaria y no hay, portanto, riesgo cambiario para el acreedor ni para el deudor. En estascircunstancias, los tipos de interés, y por ende el coste del servicio dela deuda exterior del país, los determina la política monetaria comúny son normalmente insensibles al aumento del déficit exterior de unode los países del área, siempre y cuando su tamaño no sea decisivopara el comportamiento económico del conjunto del área monetaria.Así pues, un país que contrae el grueso de su deuda exterior con otrospaíses con los que convive en una unión monetaria contará con unaoferta de ahorro exterior de elasticidad casi infinita a los tipos de inte-rés vigentes en el área en cada momento. Esto es, los mercados finan-cieros del área pueden absorber el crecimiento de la demanda de fi-nanciación exterior neta del país sin aumentos apreciables de tipos deinterés. Por lo tanto, el límite a la acumulación de déficit de balanzade pagos en estos casos vendrá determinado por el lado de la deman-da, por ejemplo por un deterioro de las expectativas de crecimientoeconómico del país que reduzca la demanda de financiación de susagentes económicos.

El diferente comportamiento del tipo de cambio real según se fun-cione dentro o fuera de una unión monetaria es otro factor que tam-bién contribuye a elevar el nivel del déficit exterior sostenible o finan-ciable en la primera categoría de países. En la etapa expansiva, el tipode cambio real se apreciará normalmente con más intensidad si seopera fuera de una unión monetaria porque en este caso el tipo decambio nominal se puede apreciar mucho más y porque los diferen-ciales de inflación son habitualmente mayores que si se opera dentrode una unión monetaria. Esta más intensa apreciación del tipo de



1 Véase por ejemplo: «Current Account Adjustment and Capital flows», BIS working papers Nº 169 (Fe-brero 2005) y «The end of large current account deficits, 1970-2002...», Sebastian Edwards, NBER (Septiem-bre, 2005).

cambio real erosiona el crecimiento y consiguientemente acorta laduración de la etapa expansiva. Por esta vía se limita el tamaño máxi-mo del déficit exterior en relación con la situación en una unión mo-netaria. Por ejemplo, en la anterior etapa expansiva de nuestra econo-mía, el periodo 1985-92, el tipo de cambio real (medido por los IPCrelativos) se apreció un 22%, siendo un 8% resultante de la aprecia-ción del tipo de cambio nominal y el 14% restante del diferencial acu-mulado de inflación. En aquella etapa, el déficit exterior alcanzó untecho del 3,5% del PIB. En el periodo 1997-2005, la apreciación del ti-po de cambio real ha sido del 10% y el déficit exterior se ha situadoalrededor del 7,5% del PIB 2.

De los razonamientos anteriores se infiere que no es correcto com-parar el déficit exterior actual de la economía española con déficit re-gistrados en ciclos anteriores a la adopción del euro, ni con los de paísesfuncionando con moneda propia y política monetaria independiente.

¿Importa el tamaño del déficit exterior dentro de una unión monetaria?

Siendo evidente que la acumulación de saldos exteriores deficitariosque puede registrar un país integrado en un área monetaria es muysuperior a la que alcanzaría si funcionara fuera del área, no lo es me-nos que las consecuencias de sobrepasar niveles excesivos de déficit ydeuda exterior son similares en uno y otro caso. Que el déficit exte-rior sostenible sea mayor dentro que fuera de una unión monetaria nosignifica que no exista un umbral más allá del cual deje de serlo. A ve-ces, sin embargo, se ha esgrimido una supuesta analogía entre el défi-cit exterior de un país dentro de un área monetaria y el déficit exteriorde una región dentro de un país para sugerir la irrelevancia de dichodesequilibrio para la política económica. Entre otras cosas, hay quehacer notar que el déficit exterior financiable sin problemas en una re-gión es superior al de un país dentro de una unión monetaria porqueen el primer caso se dispone de transferencias más abultadas y perma-nentes que las existentes en el segundo, y porque los diferenciales de



2 Datos extraídos de European Economy, Nº. 6 (Statistical Annex).

inflación son habitualmente menores entre regiones de un país queentre países de una unión monetaria. Por otra parte, la mayor movili-dad de la mano de obra dentro de un país facilita considerablementeel proceso de ajuste de las regiones.

Los déficit exteriores regionales y nacionales tienen en común queentrañan un aumento de la deuda neta de los residentes del territoriofrente a los de otras regiones o naciones. Los agentes económicos re-sidentes en el territorio en cuestión están hoy consumiendo e invir-tiendo por encima de lo que permite su renta porque pueden suple-mentar dicha renta con las deudas contraídas con otras regiones opaíses. Los préstamos y los intereses correspondientes, sin embargo,tendrán que ser pagados a lo largo de un periodo más o menos dilata-do, absorbiendo en su momento parte de la renta destinada al consu-mo o la inversión. Esto es, los déficit financiados mediante la importa-ción de ahorro exterior hoy tendrán que ser pagados con superávitexterior o exportación de ahorro mañana. Un endeudamiento excesi-vo indica por definición problemas de sobreinversión (o de inversiónineficiente) o ahorro insuficiente para hacer frente al servicio de ladeuda en el futuro, tanto en una región como en un país dentro deuna unión monetaria. Ahora bien, en el primer caso el comporta-miento económico de otras regiones puede compensar y suavizar elajuste de manera que el país en su conjunto no tiene por qué verseafectado. En el caso de un país que sufre las secuelas de un proceso deendeudamiento excesivo no es mucho consuelo que otros países de launión monetaria vayan bien y que el comportamiento económico delconjunto de la unión sea satisfactorio.

No se debe confundir el hecho de que la entrada en una unión mo-netaria permita a un país financiar sin problemas un mayor nivel dedéficit exterior que antes con que la acumulación de dichos déficit nopueda ocasionar serios perjuicios para los residentes del país si se so-brepasan ciertos límites. No se debe confundir, por ejemplo, que hoyno existan problemas para conseguir un crédito para financiar la ad-quisición de una vivienda u otro activo con que no los habrá mañanapara devolver dicho crédito. Como se señalaba anteriormente, el défi-cit exterior es el reflejo del aumento del endeudamiento neto de losresidentes con el resto del mundo, y un endeudamiento excesivo im-



plica que algún subconjunto de los agentes económicos del país nocontará en el futuro con la renta suficiente para hacer frente al servi-cio de su deuda y simultáneamente mantener sus niveles de consumo.El problema estriba en saber cuándo la economía se ha adentrado enla zona de endeudamiento exterior excesivo, un problema arduo dedirimir ex ante tanto para países operando dentro como fuera de unaunión monetaria.

En el caso de un país fuera de una unión monetaria, la acumula-ción de déficit exteriores es preocupante si acarrea una pérdida decompetitividad pronunciada o si abre una brecha notable entre laproporción que supone la deuda exterior del país en el conjunto desus pasivos financieros y la capacidad de generar divisas de sus acti-vos productivos. Lo primero exigirá tarde o temprano una devalua-ción del tipo de cambio real, lo que puede ocasionar pérdidas de pro-ducción y empleo si los salarios y otras rentas nominales son rígidos ala baja. Lo segundo implica que la deuda exterior del país es elevadaen proporción a su producción de bienes exportables e importables;significa, en otras palabras, que el país se ha endeudado en divisas pa-ra financiar gastos de consumo o para invertir en sectores que produ-cen bienes y servicios no comerciables. En estos casos, antes o des-pués el país se enfrentará a una insuficiencia de divisas para atendersus pagos exteriores, ocasionándose así presiones devaluatorias, subi-das de tipos de interés y consecuentemente una caída de su creci-miento económico de intensidad proporcional al aumento del costedel servicio de su deuda exterior.

Un país integrado en una unión monetaria que haya acumuladouna pérdida excesiva de competitividad también tendrá que sufrir an-tes o después una devaluación de su tipo de cambio real reduciendosu inflación por debajo de la inflación media del área monetaria, unajuste que será más o menos doloroso en función de la flexibilidad desu mercado de trabajo. Si bien en este caso el país no padecería la ci-tada incongruencia entre la estructura de sus activos productivos y lade sus pasivos financieros, puede estar expuesto a otros desequilibriosde balance que tendrían efectos semejantes a los señalados. Por ejem-plo, si el país ha contraído una deuda voluminosa indiciada a los tiposde interés a corto para financiar activos cuya rentabilidad varía enproporción inversa a dichos tipos, la elevación de los tipos de interés



podría aumentar la carga financiera de unos u otros agentes económi-cos por encima del crecimiento de su renta e inducir un proceso deajuste similar al provocado por la brecha antes mencionada. En unpaís con estos desequilibrios, la subida de los tipos de interés sería elresorte que eliminaría el diferencial de inflación y en su momento co-rregiría la pérdida de competitividad. A corto plazo, sin embargo, siexiste un desequilibrio de balance como el señalado, dicha subida po-dría tener un impacto contractivo notable sobre el crecimiento de laproducción y el empleo.

De lo anterior se desprende que el déficit exterior de España entérminos de PIB puede mantenerse e incluso superar sus niveles ac-tuales. Lo verdaderamente relevante, sin embargo, no es tanto si di-cho déficit supone un mayor o menor porcentaje de la renta nacionalsino la evolución de la competitividad y el monto y estructura del en-deudamiento de los agentes económicos. Lo más preocupante de lacompetitividad en España no es si la pérdida acumulada en estos últi-mos ocho años es o no excesiva sino la aparentemente imparablecontinuidad del proceso. Obviamente, cuanto mayor sea la pérdidade competitividad acumulada mayor será el drenaje del gasto interiorhacia los productos de otros países, menor será el crecimiento de lasexportaciones en proporción al crecimiento económico de nuestrossocios comerciales y más intenso o dilatado habrá de ser en su día elproceso de desinflación respecto al promedio del área monetaria. Porotra parte, si un subconjunto de los agentes económicos del país se haendeudado fuertemente a tipos de interés variables e históricamentebajos (y por tanto propensos a subir) para financiar activos cuyo pre-cio oscila en proporción inversa a las subidas de los tipos de interés,antes o después el país sufrirá un ajuste a la baja de su crecimientoeconómico. Ajuste éste cuya intensidad dependerá de la deuda acu-mulada cuando los tipos de interés alcancen su nivel de equilibrio yde la diferencia entre dicho nivel de los tipos de interés y el ritmo devariación del precio de los activos que mayoritariamente se han finan-ciado con dicha deuda. En otras palabras, el país es extremadamentevulnerable a una subida de los tipos de interés reales de los préstamoshipotecarios, subida ésta que puede venir por cierto también por lavía de una bajada o brusca desaceleración del ritmo de incrementodel precio de la vivienda.



CAUSAS Y REMEDIOS DEL DÉFICIT EXTERIOR

Patrón productivo y déficit exterior

Recientemente han proliferado estudios y opiniones que consideranel patrón productivo de la economía española como una de las causasde nuestro déficit exterior. Según esta interpretación, nuestra estruc-tura productiva y por ende nuestras exportaciones estarían concen-tradas en sectores que se enfrentan a una demanda internacional conrelativamente bajo potencial de crecimiento, y serían además espe-cialmente vulnerables a la competencia de los dinámicos países emer-gentes en Asia y en la Unión Europea. La raíz del problema estaría enel escaso avance de la productividad a lo largo de estos últimos años,lo que habría anclado nuestra especialización productiva en produc-tos de tecnología baja y tecnología media-alta que serían el campo deexpansión de los países emergentes citados. También se mencionacomo una causa adicional o derivada de dicha raíz la excesiva con-centración de nuestras exportaciones en la Unión Europea, cuyo cre-cimiento ha sido netamente inferior al de Asia o Estados Unidos du-rante estos últimos años. De acuerdo con estos postulados, nuestracompetitividad continuará erosionándose y nuestro déficit exterioraumentando mientras no se consiga acelerar sustancialmente el incre-mento tendencial de la productividad y reorientar con ello nuestropatrón productivo y exportador hacia actividades de tecnología alta ypaíses de elevado crecimiento.

Esta visión suscita múltiples interrogantes. Para empezar, no estágarantizado que los productos que hoy son objeto de una pujante de-manda internacional lo sigan siendo mañana ni que la competenciaen los mercados de los productos de tecnología alta sea más llevaderaque en otros ámbitos 3. Otro tanto se puede decir de las pautas de cre-cimiento de la Unión Europea (UE), Asia y Estados Unidos, cuyosritmos de crecimiento en los próximos años no tienen por qué ser si-milares a los del pasado reciente. Por otra parte, una mayor concen-



3 Por ejemplo, la National Academy of Science de Estados Unidos acaba de publicar un informe («TheGathering Storm») alertando de la excesiva dependencia del crecimiento de dicho país del cambio tecno-lógico, ante los rápidos avances que países como China e India están consiguiendo en la aplicación deldesarrollo científico a la producción de bienes y servicios.

tración de las exportaciones (y también de las importaciones) en elárea de la UE hace a nuestra economía menos sensible a las variacio-nes del tipo de cambio real del euro frente a las divisas de aquellosotros países. Al respecto, se debe señalar, en contra de opinionesaireadas con frecuencia, que la economía española no es de las másabiertas de la UE, y de hecho es menos abierta que el promedio de di-cha área. Así, las exportaciones de bienes y servicios en proporción alPIB alcanzaron en España el 27% a finales del pasado año mientrasque dicho ratio se situaba para la UE-15 en el 36%, siendo del 40% enAlemania y del 65% en Holanda, países estos con una proporción desus exportaciones hacia países fuera de la UE muy superior a la nues-tra. Esto indica, entre otras cosas, que los países exportan primero alos mercados más cercanos y sólo cuando su grado de apertura exte-rior es muy elevado su cuota relativa de mercados geográficamentemás lejanos es significativa.

Tampoco está claro que un país desarrollado no pueda ser compe-titivo en algunos productos intensivos en trabajo que exigen otros in-put en los que dicho país tenga una ventaja comparativa frente a lospaíses emergentes (por ejemplo, clima y ubicación geográfica en elcaso del turismo). Pero sobre todo, ¿cuánto se tarda en transformarsignificativamente la senda de avance de la productividad y el patrónproductivo de un país? Por ejemplo, si súbitamente se hicieran todaslas reformas necesarias para conseguir un sistema educativo óptimo,así como para fomentar el ahorro y reasignar los recursos productivoshacia los sectores más dinámicos, ¿cuántos años serían necesarios pa-ra que el impacto de estas reformas sobre la calidad de los stocks decapital humano y capital físico, y, consiguientemente sobre la estruc-tura productiva fuera de suficiente entidad?

Sea cual sea la respuesta a estas cuestiones, la visión anterior ado-lece de un error que invalida sus corolarios de política económica: eldéficit exterior no tiene prácticamente nada que ver con la especializaciónproductiva y la composición de los flujos comerciales. Las fuerzas que deci-den cuáles son los bienes que ha de producir y consumir un país sondiferentes y básicamente independientes de las que determinan lacantidad de bienes que produce y consume el país. Las primeras con-figuran los bienes y servicios que componen los flujos comercialesmientras que las segundas delimitan la magnitud del déficit exterior.



Simplificando, los gustos de los habitantes y la dotación de factoresde un país en relación con la de los otros países determinan la espe-cialización productiva y la composición de sus exportaciones e im-portaciones de bienes y servicios. La diferencia entre su nivel de gastointerior y su nivel de producción determina su déficit exterior.

Esto es, Polonia o Hungría no pueden producir ni exportar servi-cios turísticos de sol y playa; España o Alemania no pueden producirni exportar petróleo. De la misma manera, un país no producirá ni ex-portará apreciablemente bienes y servicios que exigen cualificacionescientíficas y profesionales de las que mayoritariamente carece su fuer-za de trabajo. Cualquier país, sin embargo, puede incurrir en déficit debalanza de pagos por cuenta corriente si gasta por encima de su nivelde renta. Un país puede producir y exportar bienes de tecnología bajao intensivos en mano de obra e importar bienes de tecnología supe-rior y registrar un elevado superávit exterior si su gasto es inferior a suproducción, verbigracia China. Un país puede exportar bienes de tec-nología alta e importar bienes de tecnología inferior registrando almismo tiempo un elevado déficit exterior, verbigracia Estados Unidos.

Se puede aducir que siendo cierto que un déficit exterior reflejasiempre un exceso de demanda agregada interna sobre el nivel deproducción, su causa puede obedecer tanto a un rápido crecimientodel gasto interior como a un deterioro de la capacidad productiva. Dehecho, los déficit por cuenta corriente proporcionalmente más eleva-dos del mundo los registran habitualmente países en vías de desarro-llo que han sufrido caídas de su nivel de producción (y han consegui-do transferencias o préstamos para mantener su nivel de gasto). Porejemplo, Nicaragua, Líbano y Eritrea tienen déficit exteriores por en-cima del 20% del PIB; Bulgaria, Mozambique, Togo y Bosnia, supe-riores al 10%. Incluso en estos países, la causa fundamental del déficitexterior reside en una aguda contracción de su capacidad productiva,originada por desastres naturales o sociales, y no en un patrón pro-ductivo deficiente cuya alteración pudiera corregir el déficit exterior.No merece la pena, en todo caso, explorar esta vía de razonamientoen el caso de España ya que la expansión del déficit exterior de nues-tro país ha coexistido con ritmos de crecimiento del PIB sensible-mente superiores o en el mejor de los casos cercanos al potencial denuestra economía. Tampoco tiene sentido discutir si el déficit exterior



procede de un aumento de la inversión o una caída del ahorro –porcierto, un proceso de sobreinversión o inversión ineficiente puede sertan dañino como una caída pronunciada de la tasa de ahorro– ya queen uno u otro caso sigue siendo verdad que no existe relación algunaentre el patrón productivo y el déficit exterior.

Así pues, la reorientación de la estructura productiva de la econo-mía española hacia las ramas más intensivas en capital y con mayorcapacidad de innovación es sin duda deseable por muchas razones,pero entre ellas no se encuentra su supuesto efecto corrector del défi-cit exterior. Si se consiguiera esta reorientación, en cuyo caso nos es-taríamos refiriendo a un futuro lejano antes del cual el déficit exteriorse habría encogido y quizá vuelto a expandir, nuestra economía esta-ría tan expuesta a sufrir desequilibrios exteriores y pérdidas de com-petitividad excesivas como lo está hoy, ya que estos fenómenos sonesencialmente ajenos a la especialización productiva.

Visto de otra manera, el ritmo de crecimiento tendencial de la pro-ductividad determina el crecimiento de la renta per cápita a largo pla-zo. Si dicho ritmo es bajo, el crecimiento tendencial de la renta per cá-pita será bajo, pero el saldo de la balanza de pagos por cuentacorriente será uno u otro dependiendo de la diferencia entre la de-manda interna y el nivel de renta en cada periodo. Por cierto, si el cre-cimiento tendencial de la productividad es bajo, digamos por ejemplodel 1%, el crecimiento a largo plazo de la renta per cápita tenderá al1% con independencia de que existan países emergentes o desarrolla-dos que compitan con nuestros productos.

Competitividad versus productividad

Por competitividad entiendo el tipo de cambio efectivo real, un indi-cador que intenta medir el comportamiento de la rentabilidad de lossectores productores de bienes y servicios comerciables internacio-nalmente en relación con los otros sectores de la economía. Se pierdecompetitividad con las apreciaciones del tipo de cambio nominal ycon la generación de ritmos de inflación superiores a los de nuestrossocios comerciales. Se ha de hacer notar que las apreciaciones del ti-po de cambio real no son siempre negativas para un país, ni conse-



cuentemente las depreciaciones son siempre positivas. Un ejemplo delo segundo sería el caso de un país sumido en una situación de estan-camiento económico que propicia una inflación sustancialmente infe-rior a la de sus socios comerciales; un ejemplo de lo primero sería unpaís cuyo tipo de cambio nominal se apreciara o cuya inflación au-mentara debido a un proceso de recuperación económica.

Como ocurre con otros indicadores que intentan medir conceptoseconómicos, el tipo de cambio real no es un termómetro preciso de lacompetitividad exterior de un país. Un supuesto tácito en la utiliza-ción de este indicador es que las variaciones de la calidad de los bie-nes son idénticas en los países considerados. Así pues, podría ocurrirque una apreciación del tipo de cambio real fuera compensada (oagravada) por mejoras (deterioros) de la calidad de nuestros bienesfrente a los de nuestros competidores. Ahora bien, a corto y medioplazo el margen abierto a variaciones de la competitividad a través demejoras o deterioros relativos de calidad es más limitado que los már-genes que puede abrir el diferencial de inflación y, en su caso, las va-riaciones del tipo de cambio nominal. Por lo general, el tipo de cambioefectivo real no recoge factores que puedan afectar a la competitivi-dad de los sectores que producen bienes y servicios comerciables inter-nacionalmente que no se reflejen en los precios y costes de producciónque mide dicho indicador. Si se reflexiona, sin embargo, se observaráque estos factores no son muchos ni relativamente muy importantesni, sobre todo, operan con la misma persistencia y recorrido que losdiferenciales de precios y costes.

Otro problema del tipo de cambio real es la selección de índices deprecios y costes relativos para deflactar el tipo de cambio nominalefectivo e incluso la propia construcción del tipo de cambio nominalefectivo. Estos problemas son serios cuando la cesta de bienes y servi-cios que componen las exportaciones difiere sensiblemente de la queproducen los sectores que compiten con las importaciones o cuandohay diferencias notables entre los orígenes y destinos geográficos delas importaciones y exportaciones respectivamente. En estos casossería deseable construir tipos de cambio efectivos reales diferentes pa-ra los sectores exportadores y para los sectores que producen bienesque compiten con las importaciones. Dicho todo esto, la utilizacióndel tipo de cambio efectivo real como indicador de la competitividad



exterior de un país se justifica por dos razones: primero, porque cuan-do la pérdida de competitividad es excesiva todas las posibles medi-das del tipo de cambio real se mueven en la misma dirección; y se-gunda, porque no existe otro indicador mejor.

A largo plazo, en el trascurso de periodos dilatados en los que elcrecimiento del empleo es proporcional al crecimiento de la pobla-ción, el ritmo de avance de la productividad tiende a coincidir con elde la renta per cápita del país. Este crecimiento tendencial de la pro-ductividad está fundamentalmente determinado por variables tecno-lógicas, por la calidad del sistema educativo y el grado de eficienciaen el funcionamiento de los mercados de bienes y factores, así comopor los componentes del marco fiscal y legislativo que inciden en laacumulación de capital.

Es frecuente leer y escuchar que aumentar este crecimiento ten-dencial de la productividad, operando sobre todos los elementos se-ñalados, es imprescindible para mejorar la competitividad del país.Sin embargo, los movimientos a corto plazo del tipo de cambio real o com-petitividad exterior de un país no tienen por qué guardar relación con elcomportamiento del ritmo de crecimiento tendencial de su productividad. Nitampoco, cabe añadir, con su comportamiento a más corto plazo. Enprincipio, si la diferencia entre la expansión de la demanda nominalde un país y su ritmo de crecimiento es superior a la de sus socios co-merciales dicho país perderá competitividad con independencia deque dicho crecimiento sea impulsado predominantemente por unavance de la productividad o por una utilización intensiva del factortrabajo. Por lo tanto, un país puede tener un problema de competitivi-dad aunque el comportamiento de su productividad sea satisfactorioy puede tener un bajo e incluso menguante crecimiento de su produc-tividad sin padecer problemas de competitividad.

Un ejemplo de lo primero es Estados Unidos, que registró un cre-cimiento anual medio de la productividad del 2,5% en el periodo2001-04, incluso por encima del ya elevado crecimiento de los añosanteriores, acumulando al mismo tiempo un notable deterioro de sucompetitividad y duplicando el déficit de su balanza de pagos porcuenta corriente respecto al quinquenio anterior. Un ejemplo de losegundo es Alemania, donde el crecimiento anual medio de la pro-ductividad en ese periodo 2001-2004 apenas alcanzó el 0,9%, des-



cendiendo desde un magro 1,1% registrado en el quinquenio ante-rior. Entre ambos periodos, sin embargo, la competitividad alemanamejoró tanto como se deterioró la de Estados Unidos y el saldo me-dio de la cuenta corriente de su balanza de pagos en términos de PIBpasó del -0,5% al 2,3% 4. No se piense que esta evidencia es excepcio-nal. Los países asiáticos tuvieron un febril crecimiento de la produc-tividad en los años anteriores a la crisis de balanza de pagos de 1997,crisis desatada por las no menos intensas pérdidas de competitividadacumuladas durante aquellos años. Igualmente se pueden encontrarvarios episodios de crisis de balanza de pagos en Iberoamérica indu-cidos por un deterioro insostenible de la competitividad sobrevenidoen años en los que el crecimiento de la productividad era especial-mente elevado. También se puede recordar la anterior etapa expansi-va de la economía española, el periodo 1985-92, cuando un creci-miento anual medio de la productividad del 1,4% no impidióacumular una pérdida de competitividad del 22% ni que dicho perio-do se cerrara con déficit de la balanza de pagos por cuenta corrientedel orden del 3,5 del PIB.

De lo anterior se colige que es un error considerar que la pérdidade competitividad de la economía española tiene su raíz en el lentocrecimiento tendencial de nuestra productividad y otro aún más desa-fortunado pensar que la terapia adecuada para tratar esta segunda do-lencia serviría también para curar la primera. Pretender frenar la infla-ción o la pérdida de competitividad mediante medidas encaminadas aestimular el crecimiento tendencial de la productividad tiene tan po-co sentido como intentar promover el crecimiento potencial de unpaís manipulando los tipos de interés u otros instrumentos de gestiónde la demanda agregada. Negar esto es afirmar que la inflación es unfenómeno real que se puede controlar mediante manipulaciones, mis-teriosamente posibles, de la productividad. No faltará quien diga:¿acaso no es cierto que el diferencial de inflación es el motor de nues-tra pérdida de competitividad, que la inflación es más o menos pro-porcional al crecimiento de los costes laborales unitarios, que dichocrecimiento resulta de la diferencia entre los ritmos de avance de lossalarios nominales y de la productividad, y que por tanto se ha de



4 Fte: European Economy, Nº. 6, 2004 (Statistical Annex).

concluir que fomentar la productividad es equivalente a mejorar lacompetitividad? La conclusión no es correcta. Por una parte, el com-portamiento de la productividad a corto o medio plazo está domina-do por factores cíclicos y no es muy sensible a los cambios del sistemaeducativo o de la política de I+D o incluso a un aumento de la inver-sión en infraestructuras. Esto es, la productividad a corto o medio pla-zo está dominada por factores cíclicos como los tipos de interés, losflujos de inmigración o el comportamiento de los salarios reales, y lainfluencia de las fuerzas que determinan la productividad tendenciales imperceptible en este horizonte temporal. Por otra parte, la acele-ración del crecimiento de la productividad puede ir acompañada deaumentos similares del ritmo de crecimiento de los salarios nominaleso de los márgenes empresariales, sin evitar por tanto la persistenciadel diferencial de inflación.

Dicho de otra manera, el crecimiento de la productividad tiende acoincidir con el de los salarios reales pero el ritmo de variación delos salarios reales puede resultar de diferentes combinaciones de au-mento de salarios nominales y aumento de inflación. Un crecimientobajo de la productividad no inducirá necesariamente un crecimientoelevado de los costes laborales unitarios si la inflación y por ende lossalarios nominales crecen moderadamente. Por el contrario, un de-terminado ritmo de crecimiento de la productividad puede ocasionaruna subida excesiva de los costes laborales unitarios si la política fi-nanciera impulsa un crecimiento excesivo de la inflación y los sala-rios nominales. En suma, mientras la combinación de política mone-taria y fiscal continúe induciendo una diferencia entre el ritmo deexpansión de nuestra demanda nominal y nuestro crecimiento eco-nómico sustancialmente superior a la registrada por nuestros socioscomerciales, seguiremos perdiendo competitividad ocurra lo queocurra con la productividad.

Como cierre de esta sección, no me resisto a recomendar la lec-tura de una crítica de Paul Krugman a las confusiones entre la com-petitividad exterior de una economía y el crecimiento tendencial desu productividad. Los argumentos de Krugman son distintos de losexpuestos en estas notas, pero sus conclusiones son análogas, si bienexpuestas con la radicalidad que veces caracteriza a este autor.Krugman cierra su artículo con la siguiente frase: «... Así pues, si us-



ted escucha a alguien decir algo como, América necesita mayor pro-ductividad para poder competir en la economía global de hoy día, no im-porta quien lo diga ni cuán persuasivo sea, es como si levantara uncartel escrito en luces de neón diciendo: «NO SÉ DE LO QUE ESTOY

HABLANDO» 5.

Causas y remedios del déficit exterior

La economía española está incurriendo en déficit exteriores eleva-dos porque la combinación de políticas monetaria y fiscal permitefinanciar una expansión del gasto interior muy por encima del cre-cimiento potencial, alentando con ello un incremento de los costesde producción superior al de nuestros socios comerciales que reali-menta el desequilibrio exterior. Sin duda alguna, factores como lasubida del precio del petróleo o el relativamente bajo crecimiento denuestros socios comerciales contribuyen a ensanchar transitoria-mente nuestro déficit exterior. Pero esto no ocasionaría mayor pro-blema si la política financiera no estuviera permitiendo un creci-miento del gasto interno en términos nominales cercano al 10%.

El retorno del déficit exterior a niveles más equilibrados pasainexorablemente por una reducción significativa del ritmo de creci-miento del gasto interior, idealmente acompañada de un aumentode la proporción de dicho gasto y del gasto del resto del mundo quese destinan a la producción nacional. Esto último requiere una re-ducción de nuestros costes de producción relativos frente a nuestrosmayores socios comerciales, que son los países principales de laUnión Europea; también depende, aunque en mucha menor medi-da, de la evolución del tipo de cambio efectivo del euro.

Frecuentemente se postulan las siempre pendientes reformas pa-ra aumentar el grado de competencia de los mercados de productosy factores productivos como medidas alternativas o complementa-rias para controlar la inflación. Estas reformas son siempre desea-bles y eficaces para aumentar el crecimiento potencial. También re-



5 Paul Krugman, Peddling Prosperity (1994). Appendix to Chapter 10: Productivity and Competitiveness,pp. 268-280.

ducirían los costes de ajuste de la economía ante una desaceleracióndel ritmo de crecimiento del gasto nominal. Sus efectos sobre la in-flación, sin embargo, son despreciables. Baste decir al respecto queimperfecciones en estos mercados mucho más serias que las nues-tras no han impedido que Alemania, Francia o Japón hayan tenidouna inflación muy inferior a la nuestra en todas las fases del cicloeconómico 6.

El impacto a corto plazo de las posibles alteraciones del creci-miento tendencial de la productividad y del patrón productivo sobrenuestros costes relativos de producción es imperceptible. Además, acorto o medio plazo no se conseguirá ninguna mejora de la compe-titividad mientras el gasto interior en términos nominales siga cre-ciendo a los ritmos actuales. Dada la política fiscal que se está llevan-do a cabo y excluyendo sucesos excepcionales, el gasto interior sólose desacelerará suficientemente cuando los tipos de interés a cortosuperen apreciablemente el ritmo de inflación anual. Cuando estoocurra, dicha desaceleración del gasto inducirá una reducción denuestros costes de producción relativos ya sea por la vía de la mode-ración salarial o, en su ausencia, por la vía de aumentos de producti-vidad provocados por una disminución del crecimiento del empleo.

RESUMEN Y CONCLUSIONES

A lo largo de estas reflexiones se han examinado algunos puntos devista muy extendidos sobre los crecientes déficit de la balanza depagos por cuenta corriente acumulados por nuestra economía a lolargo de los últimos años. En concreto, se ha intentado esclarecer loslímites y consecuencias del déficit exterior dentro de la UniónMonetaria; asimismo, se han analizado las visiones que postulan unarelación de causalidad entre nuestro patrón productivo y el déficitexterior, y entre el bajo crecimiento de la productividad y la pérdidade competitividad.



6 Sobre estas cuestiones, que no son el objeto central de estas reflexiones, permítaseme remitir al lec-tor interesado a mi artículo «El control de la inflación dentro del euro», en Fuentes Quintana, E., editor, Eco-nomía y economistas españoles, VOL. 8. Galaxia Gutemberg, 2005.

Los límites del déficit exterior

Para una oferta de ahorro global dada, el déficit exterior y el nivel dedeuda exterior neta pueden alcanzar niveles mucho más elevadoscuando el país pertenece a una unión monetaria. A diferencia de loque ocurre con países que tienen moneda independiente y, por tanto,tipos de cambio potencialmente variables, en la Unión Monetaria noexiste riesgo cambiario para el acreedor ni para el deudor y con esteriesgo desaparece una de las fuerzas que hacen la oferta de ahorro ex-terior rápidamente inelástica a partir de ciertos niveles de endeuda-miento exterior neto. En estas circunstancias, dicho país se enfrenta auna oferta de ahorro exterior de elasticidad casi infinita a los tipos deinterés vigentes en el área en cada momento, ya que los mercados dela Unión Monetaria pueden absorber los aumentos de la demanda definanciación exterior del país sin subidas apreciables de su coste de fi-nanciación. El límite a la acumulación de déficit exteriores en este ca-so depende fundamentalmente del comportamiento de la demandade financiación por parte de los agentes económicos del país.

Por lo tanto, no es correcto comparar el déficit exterior español ac-tual con los registrados antes de la adopción del euro o con los depaíses de mayor o menor tamaño que operan con políticas moneta-rias independientes. Para una oferta de ahorro global (o para unos ni-veles dados de los tipos de interés en los mercados financieros inter-nacionales), el nivel del déficit exterior y de la deuda exterior de unpaís dentro de una unión monetaria puede superar ampliamente loslímites que rigen en países con monedas independientes.

Consecuencias del déficit exterior

No se debe confundir el hecho de que la pertenencia a una unión mo-netaria permita a nuestro país financiar sin problemas un mayor nivelde déficit exterior que antes con que la acumulación de dichos déficitno pueda ocasionar un serio perjuicio si se sobrepasan ciertos límites.Un déficit exterior es excesivo cuando existe un riesgo elevado de quesu corrección entrañe caídas del ritmo de crecimiento de la produc-ción y el empleo.



Se puede recurrir a dos indicadores para discernir si la acumula-ción de déficit exteriores es excesiva. El primero de ellos es la evolu-ción de la competitividad exterior del país, de su tipo de cambio efec-tivo real. Si el país ha acumulado una pérdida de competitividadexcesiva, antes o después tendrá que soportar una devaluación de sutipo de cambio real, un ajuste que sin variación posible del tipo decambio nominal será más o menos dilatado y doloroso en función dela flexibilidad de su mercado de trabajo. Se puede discutir si la pérdidade competitividad acumulada por la economía española durante es-tos últimos años es o no excesiva. Lo indiscutiblemente preocupantees la aparentemente inalterable continuidad del proceso de erosión denuestra competitividad, de manera que si la pérdida no es todavía ex-cesiva pronto lo será.

El otro indicador es el monto y la estructura del endeudamientode los agentes económicos del país. El déficit exterior es el reflejo delaumento del endeudamiento neto exterior de los residentes, de modoque una acumulación excesiva de déficit exteriores quiere decir quealgún subconjunto de los mismos se ha endeudado excesivamente.Esto es, ha contraído un volumen de deuda al que no podrá hacerfrente con sus flujos futuros de renta sin reducir sus niveles de consu-mo. El problema de la deuda exterior española es que una parte sus-tancial de la misma se ha contraído indirectamente por las familias atipos de interés variable, a niveles mínimos históricos, para adquiririnmuebles cuya rentabilidad varía en proporción inversa a los movi-mientos del tipo de interés. Esta es una combinación que puede serletal si los tipos de interés sobrepasan ciertos niveles y se sitúan en va-lores de equilibrio (v.g. tipos de interés reales cercanos al crecimientopotencial de la economía) o si desciende el precio de la vivienda. Co-mo ocurre en el caso de la competitividad, no se vislumbra el fin cer-cano de este proceso de endeudamiento. De todo lo anterior se infie-re que si la acumulación de déficit exteriores no se hubiera adentradoaún en la zona de peligro, no tardará mucho en hacerlo.

Patrón productivo y déficit exterior

Proliferan las explicaciones causales del déficit exterior que sitúan laraíz del mismo en el patrón productivo de nuestra economía, excesi-



vamente concentrado en la gama de bienes de tecnología baja a me-dia-alta que serían el campo de expansión de los dinámicos paísesemergentes en Asia y en la Unión Europea ampliada. Según esta ex-plicación, la corrección del déficit exige una aceleración sustancial delcrecimiento tendencial de la productividad y la consiguiente reorien-tación de nuestra estructura productiva y exportadora hacia activida-des de alta tecnología.

Aparte de las contradicciones internas de esta visión, que se descri-ben en la sección correspondiente, el déficit exterior de un país no tie-ne prácticamente nada que ver con la especialización productiva y lacomposición de los flujos comerciales. Las fuerzas que deciden québienes produce y consume un país son diferentes y esencialmente in-dependientes de las que determinan cuantos bienes produce y cuan-tos consume el país. Las primeras, básicamente los gustos y la dota-ción relativa de factores del país, configuran la composición de losflujos comerciales; las segundas, la diferencia entre el nivel de gastointerior y el nivel de producción, determinan el déficit exterior.

Así pues, el aumento de la productividad tendencial y la reorienta-ción del patrón productivo hacia las ramas más intensivas en capital ycon mayor capacidad de innovación es un proceso deseable por mu-chas razones, pero entre ellas no se debe incluir su supuesto efectocorrector del déficit exterior. Si se consiguiera esta reorientación, yentonces nos estaríamos refiriendo a un futuro lejano antes del cual eldéficit exterior se habría corregido y quizá vuelto a reaparecer, nues-tra economía estaría tan expuesta a sufrir desequilibrios exteriores ypérdidas de competitividad excesivas como lo está hoy porque estosfenómenos son esencialmente ajenos a la especialización productivadel país.

Competitividad versus productividad

El comportamiento de la competitividad exterior de un país –la sumadel diferencial de inflación más (menos) la apreciación (depreciación)del tipo de cambio efectivo nominal– no guarda relación con el creci-miento tendencial de su productividad. Por lo tanto, es un error con-siderar que la pérdida de competitividad de la economía española



obedece al lento crecimiento tendencial de nuestra productividad yotro aún más desafortunado pensar que la terapia adecuada para tra-tar esta segunda dolencia serviría también para curar la primera.

Ver en los movimientos de la productividad el remedio de la pérdi-da de competitividad es una añeja confusión entre fenómenos reales alargo plazo y fenómenos monetarios a corto plazo. La pérdida decompetitividad proviene primordialmente de la acumulación de dife-renciales de inflación frente al resto de la UE que a su vez resultan deuna combinación de política monetaria y fiscal más expansiva que lade nuestros socios comerciales. El comportamiento de la productivi-dad a corto o medio plazo está dominado por factores cíclicos, comolos tipos de interés, los flujos de inmigración o los salarios reales, y noes muy sensible a los cambios del sistema educativo, la política deI+D o cualesquiera de las otras fuerzas que determinan el comporta-miento de la productividad tendencial. Por otra parte, a corto plazo,la aceleración del crecimiento de la productividad puede ir acompa-ñada de aumentos similares del ritmo de crecimiento de los salariosnominales o de los márgenes empresariales, sin evitar por tanto lapersistencia del diferencial de inflación. Un bajo crecimiento de laproductividad entraña un bajo crecimiento de los salarios reales, perodicho crecimiento se puede satisfacer mediante diferentes combina-ciones de aumentos de salario nominal e inflación según cuál sea eltono de la política financiera. Si la política financiera es expansiva, lainflación y el crecimiento de los salarios nominales serán elevados seacual sea el comportamiento de la productividad.

Conclusiones

La acumulación de crecientes déficit exteriores refleja el creciente en-deudamiento neto de los agentes económicos del país, en particularde las empresas y familias. La expansión de la deuda sólo es posible sise permite el fuerte ritmo de crecimiento del crédito necesario parasatisfacerla y esto implica una combinación de política monetaria yfiscal expansiva. Esta es la verdadera raíz de la acumulación de déficitexteriores y de la pérdida de competitividad de nuestra economía.

Dada la política fiscal que se está llevando a cabo y excluyendo su-cesos excepcionales, el crecimiento del crédito y del gasto interior só-



lo se desacelerará suficientemente cuando los tipos de interés a cortosuperen apreciablemente el ritmo de inflación anual. Esta situación sepodría materializar tanto por una subida de los tipos de interés a cor-to como por una caída del precio de la vivienda. Cuando esto ocurra,la desaceleración del gasto inducirá una reducción de nuestros costesde producción relativos, ya sea por la vía de la moderación salarial opor la caída de la generación de empleo, que al menos frenará la pér-dida de competitividad.


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