Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad

Escuela de Verano de la CEPAL 24 de julio de 2013

Esteban Pérez CaldenteyDivisión de Financiamiento para el desarrollo

Contenido

• Opiniones pre y post-crisis sobre la macro

• Los elementos principales del Consenso Macro

• El Consenso Macro en América Latina

• El sector financiero y el consenso

• Una reflexión acerca de como enfocar el sistema financiero.

Opiniones sobre la macro Pre y post-crisis

El consenso de la Macroeconomía

• Lucas (2003): “La macroeconomía en su sentido original ha sido exitosa: su problema central de prevenir las depresiones

ha sido resuelto…”

• Bernanke (2004): Uno de los hechos más llamativos del panorama económico de los últimos veinte años…ha sido la

disminución de la volatilidad macroeconómica…Las mejoras en el manejo de la política monetaria ha sido…una fuente importante de la Gran Moderación.”

• Blinder (2005): “Greenspan…el más grande banquero central de todos los tiempos…Su desempeño ha sido

impresionante….y abrumadoramente beneficioso.”

• Goodfriend (2007): “El progreso mundial en política monetaria es un gran logro…una historia de éxito remarcable.”

• Woodford (2007): “Creo que ha habido una considerable convergencia de opinión entre los macroeconomistas en los últimos 15 a 20

años.”

• Blanchard (2008): “El estado de la macro es bueno.”

El consenso reflejó un periodo histórico particular de veinte años caracterizado en el mundo desarrollado por una creciente estabilidad en los precios y en el nivel del producto interno bruto

(PIB), la llamada ‘Gran Moderación.

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Inflación

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Inflación

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Estados Unidos

1980-1995

1996-2007

1980-19921993-2007

Fuente: Sobre la base de World Bank Development Indicators

Volatilidad del crecimiento y de la inflación en Estados Unidos y los países de la OECD1980-2007 (La gran moderación)

Esta disminución de la volatilidad vino acompañada de un mayor crecimiento sostenido y una disminución de la inflación

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PIBInflación

Estados Unidos: PIB real e inflación (Tasas de crecimiento anuales) 1948-2012

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Pero a la vez, se generaron unos desbalances sin parangón histórico en el sector privado…

Porc

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el P

IB

Fuente: Sobre la base de NIPA (2008)

Los balances financieros de los Estados Unidos 1970-2007

Sector privado

El Gran Apalancamiento del sector privado se originó fundamentalmente en el comportamiento de los hogares…

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16,000

Deuda Hogares (mercado de crédito)Deuda Hogares (mercado hipotecario)Deuda hogares (crédito de consumo)Deuda de las empresasDeuda del gobierno federal

Fuente: Sobre la bases de la contabilidad de flujos de fondos (Reserva Federal de los EEUU, 2011)

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US$

Este apalancamiento impulsaba la demanda, el empleo y el crecimiento

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Inversa del desempleo

Estados Unidos: Evolución de la deuda privada y de la inversa del desempleo 1991-2010

Cambio en la deuda privada

El apalancamiento no sólo ocurrió en los Estados Unidos

10

  2011 Q32 Nivel Pre-crisis 2007 2000United States 118.3 137.6 100.7

Japan 124.5 136.7 143.6 Germany 94.3 103.0 116.4

France 101.1 92.9 70.4 Italy 80.1 71.1 44.7

United Kingdom 160.7 183.4 117.1 Canada 183.7 137.3 112.6

Australia 183.7 186.4 124.0 Belgium 91.7 84.1 67.8 Greece 97.8 74.7 28.6 Ireland 228.7 228.2 .. Korea 154.9 145.8 95.9

Netherlands 290.5 261.0 174.3 Portugal 154.1 154.4 111.7 Spain 140.5 147.4 85.6

Sweden 169.3 160.0 108.7 Switzerland 213.4 201.0 186.0 Euro area 107.9 105.6 85.3

Endeudamiento de los hogares en los Estados Unidos y Europa 2000, 2007, 2011Porcentajes del ingreso disponible

Impacto de la crisis financiera

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España

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Francia

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20032007

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Alemania

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Austria

Impacto de la crisis financiera

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Bélgica

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Países Bajos

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Grecia

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20072010

-8-6-4-202468

Italia

  LACAsia en

desarrolloEconomías avanzadas

Crecimiento del PIB en el 2007 5.99 11.59 2.80

Crecimiento promedio del PIB 2000 - 2007 3.62 8.52 2.61Crecimiento del PIB en el 2008 4.24 7.88 0.07Crecimiento del PIB en el 2009 -1.53 6.91 -3.47Crecimiento del PIB en el 2010 6.06 9.95 3.01Crecimiento del PIB en el 2011 4.58 8.14 1.63Crecimiento del PIB en el 2012 3.00 6.64 1.25

Crecimiento en el 2009 menos 2007 -7.32 -4.68 -6.27 Crecimiento en el 2009 menos el del promedio

2000-2007 -5.15 -1.61 -6.08

Crecimiento en el 2010 menos el del 2009 7.60 3.04 6.48

Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 6.12 1.23 5.10

Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 4.53 -0.27 4.72

Impacto de la crisis financieraQué muestra la evidencia en América Latina y el Caribe

“La crisis global y financiera de 2008-09 sacudió el consenso de como

administrar la política macroeconómica. Nos hizo recordar los

peligros asociados con desbalances en el sector financiero; mostró las limitaciones de la política monetaria e hizo dudar de algunos de los

principios de sus fundamentos intelectuales; y llevó a una re-

evaluación de qué niveles de deuda pública pueden ser considerados

aceptables…Esto llevó a una reconsideración de lo que funcionó y no

funcionó y llevó a un debate de cómo arreglar las cosas desde…

puntos de vista técnicos a preguntas de diseño institucional más

amplias. Cinco años después que empezó la crisis los contornos de un

nuevo consenso de la política macroeconómica aún no están claros.”

O. Blanchard, G. Dell’Ariccia, & P. MauroRepensando la política macroeconómica II

Fondo Monetario Internacional, Abril 2013

El Consenso Macro

El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC)

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Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada

Tasa de interés de corto plazo

Tasa de interés de largo plazo

ExpectativasCredibilidadReputación

Nivel de precios

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La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada

Independencia del banco central

Independencia deinstrumentos

Objetivo final

El marco monetario determina el regimen cambios``

Rigideces permiten trade-offs

Contraciclicidad

El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC)

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Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada

Tasa de interés de corto plazo

Tasa de interés de largo plazo

ExpectativasCredibilidadReputación

Nivel de precios

Impl

icac

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La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada

Independencia del banco central

Independencia deinstrumentos

Objetivo final

El marco monetario determina el regimen cambios``

Rigideces permiten trade-offs

Contraciclicidad

Estabilidad nominal= Estabilidad Real= Estabilidad Financiera

El modelo del Nuevo Consenso se articula en torno a tres variables

El PIB potencial y su relación con el PIB actual

La tasa de interés

La tasa de inflación

Estas variables se relacionan de acuerdo de tres relaciones básicas

• Relación entre el PIB real y la tasa de interés real

Explicación intuitiva: tasas de interés elevadas desestimulan la inversión (y el consumo y en economía abierta las exportaciones).

• Relación entre la inflación y la tasa de interés real (función objetivo del banco central)

Es una aproximación al comportamiento observado de muchos bancos centrales. Aumentos en la inflación se traducen en aumentos de la tasa de interés de corto plazo como para obtener tasas reales de interés más elevadas.

• Relación entre PIB real e inflación

A mayor presiones de demanda mayor inflación.

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Algunas propiedades del modelo

Demanda agregada (Curva IS)

Oferta agregada (Curva de Phillips)

Política monetaria (Regla de Taylor)

Algunas propiedades del modelo

Demanda agregada (Curva IS)

Política monetaria (Regla de Taylor)

•La contraciclicidad

Algunas propiedades del modelo

Política monetaria (Regla de Taylor)

•La simetría

La política monetaria reacciona de la misma manera (misma intensidad) respecto a las desviaciones opsitiva y negativas de la meta.

Algunas propiedades del modelo

•La coincidencia divina

Cumplir con la meta de la inflación es equivalente a mantener el pleno empleo.

Oferta agregada (Curva de Phillips)

Algunas propiedades del modelo

Política monetaria (Regla de Taylor)

•La flexibilidad

La política monetaria practica metas de inflación flexibles. La política monetaria tiene costos en términos del producto real y deseempleo.

Algunas propiedades del modelo

•La solución de equilibrio y la estabilidad

Algunas propiedades del modelo

•La solución de equilibrio y la estabilidad

Algunas propiedades del modelo

•La solución de equilibrio y la estabilidad

La política fiscal juega un papel marginal…

• El argumento de crowding-out

• El argumento de la equivalencia Ricardiana

• El argumento institucional

La política fiscal juega un papel marginal…

“La sabiduría convencional actual sostiene que cambios discrecionales en la política fiscal hacen poco bien, y pueden hacer daño. Porqué es esto? Primero, los rezagos…son largos y quizás más largos que la duración de una típica recesión. Segundo, los efectos del instrumento más plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los ingresos (o pagos por transferencias) pueden verse debilitados por su uso temporal. Y en tercer lugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la polttica monetaria- que está inmediatemente disponible.”

Blinder (2006)

¿Dónde aparece la política fiscal?

• Aparece a través de los elementos estocásticos de las ecuaciones del consenso

• Si apareciera explícitamento podría generar una contradicción lógica en el modelo.

• Variables de demanda como el gasto fiscal determinarían la tasa de interés natural.

¿Qué impacto tiene la política fiscal?

Rango de valores del multiplicador para países desarrollados

País Medidas impositivas Medidas de gastoUn año Dos años Un año Dos años

Australia (-0.6; 0.4) (-1.7; -1.2) (-0.3; 0.6) (0.0- 1.4)Canadá (-0.4; 0.4) (-0.2; 1.6) (-0.3; 1.0) (-1.1; 0.7)Francia (0.1; 0.3) (0.1; 0.4) 0.5 ….

Alemania (-0.3; 0.7) (-0.6; 0.7) (0.4; 0.6) (-1.1; -0.8)Japón (1.7; 2.6) (0.9; 1.9) 0.5 0.3

Países bajos 0.1 … 0.4 …España (0.1; 0.2) (0.1; 0.2) … …Suecia 0.3 … 0.4 …

Reino Unido (-0.4; 0.2) (-0.7; 0.2) (-0.3; 0.5) (-0.9; 0.0)Estados Unidos (0.3; 1.3) (0.5; 2.8) (0.5; 2.0) (0.3; 1.9)

Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2010)

El Consenso en América Latina

PaísIndustrializado/

Desarrollado

Adopción de la meta de inflación Medida de

inflación Meta 2012Horizonte temporal para la

metaArmenia D 2006 HCPI 4%+/-1.5pp Medium termAustralia I 1993 HCPI 2%-3% Medium term

Brazil D 1999 HCPI 4.5%+/-2pp Yearly target

Canada I 1989 HCPI 2%

Six-eight quarters; current target extends to December

2016Chile D 1999 HCPI 3%+/-1pp Two years

Colombia D 1999 HCPI 2%-4% Medium term

Czech Republic D 1997 HCPI 2%+/-1pp Medium term, 12-18 monthsGhana D 2002(2007) HCPI 8.7%+/-2pp 18-24 months

Guatemala D 2005 HCPI 4.5%+/-1pp End of yearHungary D 2001 HCPI 3% Medium termIceland I 2001 HCPI 2.50% On average

Indonesia D 2005 HCPI 4.5%+/-1pp Medium termIsrael I 1992 (1997) HCPI 1%-3% Within two years

Mexico D 2001 HCPI 3%+/-1% Medium termNew Zealand I 1989 HCPI 1%-3% Medium term

Norway I 2001 HCPI 2.50% Medium termPeru D 2002 HCPI 2%+/-1pp Continually

Philippines D 2002 HCPI 4.0%+/-1pp Medium termPoland D 1998 HCPI 2.5%+/-1pp Medium term

Romania D 2005 HCPI 3%+/-1pp Medium termSerbia D 2006 (2009) HCPI 4.0%+/-1.5pp Medium term

South Africa D 2000 HCPI 3%-6% ContinuallyKorea, Rep. I 1998 HCPI 3%+/-1pp Three years

Sweden I 1995 HCPI 2% Two yearsThailand D 2000 HCPI 3.0%+/-1.5pp Eight quartersTurkey D 2006 HCPI 5.0%+/-2pp Three years

United Kingdom I 1992 HCPI 2% Continually

La estabilidad nominal fue uno de los principales logros del nuevo consenso

Tasa de inflación anual para los países de América Latina (1990; 1999)

País 1990 1999Argentina 1,344.0 -1.8

Bolivia 18.0 3.1Brasil 2101.0 8.9Chile 27.3 2.3

Colombia 32.4 9.2El Salvador 19.3 -1.0Guatemala 59.6 4.9

Haiti 26.1 9.7Nicaragua 13,490.0 7.2Panamá 0.8 1.5

Paraguay 44.0 5.4Perú 7,647.0 3.7

República Dominicana 80.0 5.1Uruguay 121.0 4.2

Fuente: Pérez Caldentey (2009).

Las tasas de inflación se redujeron y por los general tiendieron a situarse en un dígito

La volatilidad de la inflación también se redujo

Coeficiente de variación de la tasa de inflación 1984-2010 (Promedios Subregionales)

La disminución de la inflación y su volatilidad se dio a nivel mundial

Infation rate Inflation variability65

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Porc

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Porcentaje de países que disminuyero su tasa de inflación y su volatilidad a partir de mediados de la década de los noventa (sobre una muestra de 160 países)

Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2013)

Este fenómeno también se puede ilustrar a nivel de región

Pre-quiebre structural en la inflación Post-quiebre estructural en la inflación

1982-1990 1991-1996 1997-2002 2003-2009

Mundo 17.5 22.9 4.9 3.9Países industrializados 5.0 3.2 1.8 2.0

Euro Area … 2.6 1.9 2.0

Países del G-7 … 2.4 1.7 1.9Países en desarrollo 88.5 70.8 9.9 6.4

Europa y Asia Central … 73.0 32.5 6.5

Asia en Desarrollo 10.3 10.3 3.7 4.6

América Latina y el Caribe 199.0 117.5 9.2 6.3

Medio Oriente y Africa del Norte … 13.6 5.1 8.1

Africa Sub-Sahariana 17.1 37.5 12.7 8.8Fuente: CEPAL sobre la base de datos del FMI (World Economic Outlook, 2011)

Tasa de inflación promedio para regiones seleccionadas1982-2009

Otro de los logros importantes es la reducción de los desequilibrios fiscales

Déficit fiscal Global Déficit fiscal primario1990-1995

1995-2000 2000-2007 2008-2009

1990-1995

1995-2000

2000-2007

2008-2009

Argentina -1.9 -3.0 -0.4 … -0.2 -0.2 2.5 …Bolivia -4.0 -3.1 -3.6 1.6 -0.9 -1.3 -1.5 2.0Brasil … -5.2 -3.3 -2.6 2.2 0.9 3.7 2.8Chile 1.7 0.3 3.4 2.9 3.9 1.9 4.7 3.4

Colombia 0.2 -2.5 -1.9 … 3.1 1.0 2.0 1.6Costa Rica -1.4 -1.5 -1.1 … 1.8 2.4 2.8 1.0

Ecuador -0.5 -2.4 1.5 -3.2 4.2 2.5 4.8 -2.2El Salvador -1.7 -2.1 -3.2 -4.3 0.5 -0.6 -1.2 -1.9

México 0.8 -0.6 -0.4 -1.2 4.8 2.2 1.6 0.6Nicaragua -2.7 -2.0 -2.0 -0.4 -0.9 0.6 0.2 0.2Panamá 2.5 0.4 -1.3 0.2 3.7 2.6 2.6 1.8

Paraguay 2.3 -0.9 0.5 1.6 3.9 2.0Perú -4.1 -2.0 -0.7 1.0 1.0 0.6 1.3 1.8

Uruguay -0.7 -1.7 -1.8 -1.5 0.6 -0.2 2.2 1.3Venezuela -5.9 0.9 0.1 -1.3 -0.9 4.9 3.5 -0.6Promedio -1.1 -1.7 -1.0 -0.6 1.6 1.2 2.2 1.0Número de páises con superávit 33.3 26.7 26.7 41.7 66.7 66.7 86.7 78.6

La política fiscal en América Latina

1990-1995 1995-2000 2000-2007 2008Ingreso total 24.2 25.5 27.4 30.5

Ingresos corrientes 22.8 24.0 26.4 30.3Ingresos tributarios 12.0 14.0 16.1 16.1

Ingresos no tributarios 10.0 9.2 9.9 14.8Ingresos de capital 0.6 0.6 0.4 0.3

Donaciones externas 0.6 0.5 0.4 0.4Gasto total 25.5 27.0 28.5 30.7

Gastos corrientes 19.3 20.9 23.1 23.9Sueldos y salarios 6.7 6.8 6.9 7.2

Compras de bienes y servicios 3.4 3.3 3.8 6.0Pagos de intereses 3.0 2.8 2.9 1.9

Subsidios y otras transferencias corrientes 5.0 7.0 7.9 7.4Otros gastos corrientes 1.1 1.1 1.4 2.5

Gastos de capital 5.8 6.1 5.4 6.6Adquisición de activos de capital fijo 5.0 5.1 4.3 4.6

Transferencias de capital 0.6 0.9 1.1 1.4Otros gastos de capital 0.2 0.2 0.2 0.3

América Latina: Déficit fiscal global y su descomposición (1990-2008)Porcentajes del PIB

Pero a la vez América Latina no logró mejorar su crecimiento económico

 

Asia del

este y Pacífic

o

Europa y Asia

Central

OECDIngresos

Altos

América Latina y el

Caribe

Medio Oriente y Africa del

Norte

Asia del Sur

Africa Sub-

Sahariana

1971-1980 4.5 … 2.7 3.2 2.7 0.7 0.9

1981-1990 5.7 -1.7 2.7 -0.8 0.2 3.0 -0.9

1991-2000 7.1 -1.7 1.9 1.6 1.8 3.2 -0.3

2003-2007 9.3 7.4 1.9 3.7 3.3 6.6 3.0

2001-2011 8.2 4.7 0.9 2.2 2.6 5.3 2.1

Fuente: Sobre la base de World Development Indicators and Global Finance. Banco Mundial (2013).

Crecimiento del PIB per cápita por región/grupo de ingresos, 1971-2011 (En porcentajes)

Un tema de debate en el contexto del Consenso Macro ha sido la apreciación cambiaria y en general el papel del tipo de cambio

BRA CHI COL MEX PER-50.0%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

Tasa

de

varia

ción

por

cent

ual

Tasa de variación del tipo de cambio real (Enero 2004-Enero 2011)Países Seleccionados de América Latina

Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

En algunos casos la relación entre precio de las materias primas y el tipo de cambio real es altamente significativa

País Coeficiente de correlación simple entre precio de las materias primas y tipo de cambio real

Enero 2004 – Octubre 2004 (datos mensuales)2007-2008 2009-2010

Brasil -0.66* -0.96*

Chile -0.58* -0.83*

Colombia -0.82* -0.82*

Perú -0.07 -0.53*

Nota: * indica estadísticamente significativo al 5%.Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2010).

Esto se debe en parte a que el tipo de cambio es una variable fundamental en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en economías

con un elevado grado de apertura…

• En una economía cerrada las decisiones de política monetaria se transmiten a través de los canales de demanda agregada y expectativas.

• En una economía abierta el mecanismo de transmisión se vuelve más complejo.

Variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la transmisión de la política monetaria.

Afectan el precio doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de precios.

A la vez el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los bienes producidos internamente A través del precio en moneda nacional de los insumos importados. Vía salarios.

Y finalmente de manera indirecta refuerza el canal de transmisión de la demanda agregada.

Cambio en la relación entre bienes domésticos e importados.

Además opera rápidamente y es un importante vehículo de transmisión de choques externos…

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100110120130140150

Chile

ColombiaBrasil

México

Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

Lehman Brothers y su impacto en los tipos de cambio de países seleccionados de América Latina

Aparte del control de presiones inflacionarias los bancos centrales no han sido neutrales a las variaciones del tipo de cambio…con

independencia de sus marcos monetarios respectivos

Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)

Tasa de variación anual del acervo de reservas internacionales para 18 países de América Latina (Datos mensuales Enero 2005-Marzo 2011)

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01/01/2011

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Países con Metas de Inflación Países sin Metas de Inflación

Tas

a de

var

iaci

ón s

obre

un

índi

ce c

on b

ase

en 2

004

FEISAnálisis de regresión(dependent variable)

AR(1) No. Obs

Antes FFIT

DespuésFFIT

AntesFFIT

DespuesFFIT

Antes FFIT/Después FFIT

Antes FFIT/Después FFIT

Antes FFIT/Después FFIT

Australia0.790.03

0.730.02

1.78(2.01)

-0.14(-0.25)

0.75(7.13)/0.66(7.5**)

47/78 0.54/0.42

Brazil0.720.29

0.610.59

1.05(9.55)

1.22(7.70**)

0.89(15.05)/0.66(6.90**)

73/53 0.83/0.77

Canada0.880.88

0.670.69

-1.72(-0.46)

0.06(0.13)

0.67(5.53**)/0.58(6.56**)

40/87 0.36/0.32

Chile0.700.54

0.640.52

0.65(1.66)

-0.08(-0.24)

0.82 (12.3**)/0.72(7.28**)

74/52 0.69/0.52

Colombia0.730.72

0.470.46

0.1(0.26)

0.36(1.97**)

0.84(8.9**)/0.67(6.9**)

39/52 0.66/0.59

Ghana0.520.51

0.830.78

0.02(0.13)

-0.42(-0.59)

0.70(8.8**)/0.79(7.63**)

83/43 0.48/0.59

Hungary0.870.85

0.710.70

-1.29(-1.10)

-0.10(-0.18)

0.82(10.7**)/0.63(4.88**)

54/41 0.65/0.36

Iceland0.810.61

0.700.65

1.25(1.41)

0.61(1.02)

0.61(6.76**)/0.56(4.3**)

80/44 0.41/0.37

Israel0.810.31

0.730.69

-0.81(-1.10)

-0.05(-0.15)

0.77(8.46**)/0.83(17.3**)

66/61 0.53/83

Mexico0.750.70

0.530.55

0.26(0.34)

0.39(1.68**)

0.74 (6.19**)/0.72(6.83**)

44/47 0.53/57

New Zealand0.810.95

0.730.92

-2.95(-2.46)

1.82(3.81**)

0.44/(2.82**)/0.72(10.1**)

35/91 0.34/0.61

Norway0.840.83

0.710.71

-0.19(-0.22)

0.25(0.37)

9.22(0.73)/0.64(5.38**)

80/47 0.52/0.39

Philippines0.820.80

0.720.72

0.52(0.51)

1.27(2.73**)

0.60(6.56**)/0.85(10.16**)

83/43 0.35/0.79

Poland0.340.37

0.600.59

0.03(13.3)

1.38(3.44**)

0,84(13.3**)/0.67(4.84**)

72/35 0.71/0.63

South Africa0.850.84

0.560.55

0.74(0.02)

0.28(1.43*)

0,51(4.9**)/0.88(13.1**)

75/51 0.26/0.81

Sweden0.720.73

0.760.76

1.03(2.51)

0.71(1.79**)

0.40(3.14**)/0.79(10.6**)

55/71 0.34/0.63

United Kingdom0.540.81

0.520.89

0.98(1.89)

0.99(2.91**)

0.90(13.8**)/0.78(2.91**)

47/80 0.79/0.57

En esquemas de metas de inflación variaciones en el tipo de cambio pueden complejizar lograr el objetivo de estabilización

• El objetivo de la política monetaria es minimizar una función de pérdidas que combina las desviaciones del producto de su tendencia (producto natural) y de la tasa de inflación con respecto a su meta:

• En principio el tipo de cambio no entra como variable con un papel independiente ya que su impacto viene capturado en el gap de inflación o de producto.

• No obstante la volatilidad del tipo de cambio real puede cambiar la función objetivo del banco central

Más importante aún, la coexistencia de apreciación cambiaria con inflación, conlleva un dilema de política monetaria en regímenes con metas de

inflación

• Las presiones inflacionarias acompañadas de apreciación cambiaria pueden implicar:

Por un lado aumentar la tasa de interés para evitar inflación.

Disminuir la tasa de interés para evitar la apreciación cambiaria

• Y las acciones y resultados de la política monetaria pueden ser ambiguas.

Brasil Chile Colombia PerúRMI Junio 99

4.5% (+/-2%)Enero 91(99)3%

Septiembre 994%-5%

Enero 20022.5% (+/-1%)

Política Monetaria

Aumentos en la tasa de política monetaria(12.3% a 13.75%)

Apreciación cambiaria meta más eficaz para atenerse a la meta de inflación.

Aumentos en la tasa de interés.(5% a 8.25%)

Intervención cambiaria.

Aumentos en la tasa de política monetaria(8% a 9.8%)

Intervención cambiaria.

Controles de capital.

Aumentos en la tasa de política monetaria(4.5% a 6.5%)

Intervención cambiaria.

Desempeño Macroeconómico

Crecimiento (5.7%-5.1%)

Inflación en la meta (3.6%)2008.III (5%)

Apreciación cambiaria.(73.3 y 66.6)

Crecimiento (4.7% y 3.2%)

Inflación fuera de meta (6.3%)2008.III (8.9%)

Apreciación cambiaria(86.0 y 81.0)

Crecimiento(7.5% y 2.4%)

Inflación fuera de meta (6.1%).2008.IV (7.5%)

Apreciación cambiaria. (p.40) (101 y 97.9)

Alto crecimiento(9.8% y 7.0%).

Inflación fuera de la meta (3.7%).2008.IV (6.4%)

Apreciación cambiaria (118.4 y 111.6).

De hecho puede ocurrir que este dilema lleve a un impasse en la política económica

El Consenso y el sector financiero

La teoría de las finanzas se articula alrededor de cuatro componentes

• La hipótesis de mercados eficientes

• La relación entre riesgo y retorno

• El teorema de Modigliani-Miller Theorem (M&M)

• El enfoque de Black-Scholes-Merton (BSM)

La idea de los mercados eficientes constituyen la base de la teoría financiera y está implícita en el Nuevo Consenso

• Fama (2007):

“…Las expectativas racionales….es básicamente los mercados eficientes; son de hecho la misma cosa. Si estamos hablando de la macroeconomía, no veo como se

puede evitar los mercados financieros”

Y

“No se puede testear modelos der equlibrio sin la eficiencia de mercado porque la

gran parte de los modelos de equlibrio de mercado parten de la suposición que

los mercados son eficientes. Parten con una versión fuerte de esa hipótesis,

que todo el mundo tiene la información relevante. Los tests de eficiencia de

mercado son un test de equilibrio de mercado y vice versa los dos están unidos por la cadera.”

 

La hipótesis de mercados eficientes

• Precios de los activos reflejan toda la información relevante existente. Precio futuro es aleatorio, es decir independiente de la conducta

de los agentes económicos e incluso del sistema financiero.

• Precios existentes reflejan toda la información disponible al público.

• Precios existentes reflejan toda la información pasada.

Relación entre riesgo y retorno

• Mayor riesgo esperado tiene que venir acompañado por una mayor tasa de retorno. Para obtener una mayor tasa de retorno un inversor tiene que estar

dispuesto a asumir un mayor riesgo.

El teorema Modigliani-Miller

• Proposición MMI:

“El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por la capitalización de su resultado esperado a la tasa de apropiada a su nivel

(clase ) de riesgo.” Modigliani Miller, 1958

• Proposición MMII:

El valor esperado del patrimonio (equity) es una función lineal del nivel de

apalancamiento. Deuda libre de riesgo

• Modigliani (1980, p. xiii):

“… con mercados que funcionan bien (e impuestos neutrales) e inversionistas racionales….el

valor de mercado de una empresa (deuda+patrimonio) depende sólo de su flujo de ingreso generado por sus activos. De aquí se sigue, que el valor de una empresa no debería verse

afectado por la proporción de deuda en us estructura financiera o por lo que hará con su

rendimiento –pagado como dividendo o reinvertido (rentablemente)”

Black-Scholes• Elaboración de una fórmula que permitía la construcción de un

portafolio financiero libre de riesgo. Determinación del valor del derivado (ecuación diferencial).

• Merton explica la lógica del modelo (1997): “…El modelo matemático fue desarrollado puramente en teoría sin referencia alguna a la evidencia empírica como motivación para su formulación.”

• Cualquier cosa puede ser un activo. Todo activo tiene un precio y puede ser comercializado y cualquier riesgo es diversificable.

• La posibilidad de creación de una espiral de innovación financiera con vistas a crea una utopía de mercados completos y costos de transacción nulos. Gerald Debreu (1959)

Black Scholes explica el crecimiento exponencial de los derivados

Derivados a nivel global por tipo de instrumento. Miles de Millones de US Dólares. 1998-2011.

Jun.

1998

Dec

.199

8

Jun.

1999

Dec

.199

9

Jun.

2000

Dec

.200

0

Jun.

2001

Dec

.200

1

Jun.

2002

Dec

.200

2

Jun.

2003

Dec

.200

3

Jun.

2004

Dec

.200

4

Jun.

2005

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.200

5

Jun.

2006

Dec

.200

6

Jun.

2007

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.200

7

Jun.

2008

Dec

.200

8

Jun.

2009

Dec

.200

9

Jun.

2010

Dec

.201

0

Jun.

2011

Dec

.201

1

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

UnallocatedCredit default swapsCommodity contractsEquity-linked contractsInterest rate contractsForeign exchange contractsTotal contractsInstrumentos derivados OTC

Fuente BIS (2012)

Y esto se refleja en el aumento de la profundización a nivel mundial

Nivel de profundización financiera y su composición 1998-2011

Fuente BIS (2012)

1980 1990 1995 2000 2005 2007 2009 2011 20110

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

119264 264

368 361 369 378 31110

2795

294

654

1,050 1,042

925

Activos excluyendo derivados Derivados

Poce

ntaj

es d

el P

IB M

undi

al

Pero su influencia es más extensa

“La influencia de la teoría de precios de las opciones en la práctica financiera no se ha limitado a las opciones transadas en los mercados o…a los derivados…en general. La tecnología para determinar el precio de las opciones ha jugado un papel fundamental en apoyar el crecimiento de nuevos productos y mercados financieros en todo el globo…En el presente y en el futuro el rol de la teoría de precios de las opciones continuará expandiéndose…Un proceso central de las dos últimas décadas ha sido la expansión remarcable de la globalización del sistema financiero… Esto fue posible en gran medida debido al rol de adaptadores que jugaron los derivados financieros…”

Merton, 1997, p. 87

Todos los teoremas comparten un conjunto de supuestos

Teoremas/hipótesisEM RR MM BSM

Los agentes maximizan funciones de utilidad de buen comportamiento y son adversos al riesgo

X X X X

Agentes tienen expectativas racionales X X X XLos mercados no tienen fricciones, la información es gratis y está simultáneamente

disponible a todos los agentesX X X X

Los agentes actualizan sus expectativas de manera continua y apropiada a la nueva información relevante disponible

X X X X

Las decisiones de inversión se basan en valores esperados y desviaciones estándares de los retornos de los portafolios

X X X X

Los inversionistas son tomadores de precios X X X XLos precios se ajustan rápidamente pero suavemente para reflejar toda la información X X X X

Los inversionistas tienen expectativas homogéneas X X X XTodos los actives (títulos-valores) pueden comercializarse y son infinitamente divisibles X X X XLos agents toman prestado y prestado de manera ilimitada a una tasa de interés constante

libre de riesgoX X X X

Los precios de la bolsa de valores siguen un camino aleatorio X X X XNo hay impuestos X X X

No existe el peligro de bancarrota o quiebra XLas decisions de inversion son independientes de cómo estas se financian X

Los retornos de los actives (títulos valores) son variables aleatorias normalmente distribuidas (de manera conjunta)

X X X X

Las correlaciones entre actives son fijas y constantes en el tiempo X X X XNota: EM = hipótesis de mercados eficientes; RR = riesgo y retorno (modelo CAPM); MM = teorema Modigliani-Miller; BSM = ecuación Black- Scholes-Merton. Fuente: Jarrow (1994).

Principales suposiciones de los teoremas (hipótesis) de las finanzas modernas

¿Es posible articular estos teoremas?• Cualquier activo puede comercializarse. Tiene un precio y un tasa de retorno en un mercado

eficiente (Black Scholes y HEM).

• En este mercado no hay oportunidades de arbitraje y los precios deben ser iguales al valor presente descontado de los ingresos futuros sobre la vida del activo (HEM, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).

• El mejor predictor de los flujos de ingresos futuros son los actuales y la tasa de descuento es la tasa libre de riesgo (HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).

• Esto se da porque:

El riesgo de un activo es independiente de cómo este se financie (MM); El riesgo viene determinado por el riesgo sistemático (CMP); Cualquier activo puede reducir su riesgo y tener una tasa de interés libre de riesgo (Black

Schles).

62

Es nomal entonces que las crisis financieras….acaben siendo uno de esos ‘residuos’

• “Rational expectations…will most likely be useful in situations in which the probabilities of interest concern a fairly well defined recurrent event…in so far as business cycles can be viewed as repeated instances of essentially similar events, it will be reasonable to assume their expectations [agents] are rational.”

Robert Lucas (1977, Understanding Business Cycles).

• “the problem that the new theories, the theories embedded in general equilibrium dynamics of the sort that we know how to use pretty well now- there’s a residue of things they don’t let us think about. They don’t let us think about the U.S. experience in the 1930s or about financial crises in Asian and Latin America, they don’t let us think about Japan in the 1990s”. Robert Lucas (2004, HOPE).

63

Y que por consiguiente las teorías de la fragilidad financiera como la de Minsky (1986) no tuvieran lugar en este esquema

Tipo de estructura

Características Balance

Activo Pasivo

Hedge •Flujos de cajas más que suficientes para hacer frente a pagos contractuales.•Poca demanda de deuda•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes.

Valor capitalizado de activos de inversión

Activos líquidos

Obligaciones contractuales

Speculative •Flujos de caja serán menores en algún momento a las obligaciones contractuales.

•Flujos de caja suficientes para pagar el interés.•Flujos de caja no alcanzan para pagar el principal.•Renegociar o postergar la deuda (refinanciamiento).•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes y financieros.

Valor capitalizado de activos de inversión

Activos líquidos

Obligaciones contractuales

Ponzi •Obligaciones contractuales y costos financieros mayores que los flujos de caja.

•Aumento de la deuda.

•Disminución del patrimonio neto.

¿Como enfocar el sector financiero?

65

A través de la rentabilidad

ROE = ROA * APALANCAMIENTO

RETORNO

CAPITAL

RETORNO

ACTIVOSFINANCIAMIENTO DEUDA

Basar el análisis en la rentabilidad del sector financiero da pié para considerar distintas estrategias

∆+L ∆-L

∆+ROA (I)∆+ROE

(II)∆+ROE ∆+ROA

> ∆-L∆-ROE ∆+ROA

< ∆-L∆-ROA (III)

∆+ROE ∆-ROA < ∆+L

∆-ROE ∆- ROA > ∆+L

(IV) ∆-ROE

La estrategia financiera en los países más desarrollados está centrada en el apalancamiento

1998-2004 2005-2007 2008-2009 2010-2011Australia 15.9 18.0 15.6 14.8Austria 20.3 15.1 11.8 14.4Bélgica 26.8 30.5 25.9 22.8Canada 13.4 11.4 11.2 14.9

Dinamarca 16.2 17.9 21.8 20.2Finlandia 19.9 11.2 18.6 24.3Francia 25.9 31.3 36.4 30.3

Alemania 27.3 35.0 37.9 30.4Grecia 11.3 15.2 17.0 23.1Irlanda 22.0 24.8 24.5 18.4Italia 13.7 11.3 10.7 10.2

Japón 24.9 21.0 24.1 21.0Corea del Sur 21.6 20.3 24.4 12.7Luxemburgo 26.8 23.0 20.6 19.7Países Bajos 11.5 19.4 23.8 23.9

Nueva Zelandia 34.7 32.5 16.5 16.5Noruega 15.5 18.2 20.3 18.2Polonia 10.2 10.0 11.1 10.1Portugal 20.5 15.2 17.0 18.2España 15.1 15.3 14.6 14.1Suiza 22.2 18.6 … 17.0

Reino Unido 24.6 128.9 2.9 3.3Estados Unidos (BI) 25.0 27.0 … …

Estados Unidos (Otros) 14.0 15.0América Latina (LAC-7) 10 9.1 10.2 10.1

Además el apalancamiento es pro-cíclico

-50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00-40.00

-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

Tasa de variación de los activos

Tas

a de

var

iaci

ón d

el a

pala

ncam

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Relación entre la tasa de variación de los activos y la tasa de variación del apalancamiento para los Bancos de Inversión de los Estadosm Unidso

En otras regiones del mundo por ejemplo en el caso de América Latina, el apalancamiento es más bajo y no es pro cíclico

01-03

-1997

01-11

-1997

01-07

-1998

01-03

-1999

01-11

-1999

01-07

-2000

01-03

-2001

01-11

-2001

01-07

-2002

01-03

-2003

01-11

-2003

01-07

-2004

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-2005

01-11

-2005

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-2006

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-2007

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-2007

01-07

-2008

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-2009

01-11

-2009

01-07

-2010

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

Crédito apalancamiento

Tasa

de

crec

imie

nto

del c

rédi

to a

l sec

tor

priv

ado

Apa

lanc

amie

nto

Evolución del crecimiento del crédito y del apalancamiento para LAC-71997-2010

En América Latina la estrategia financiera se sustenta en el aumento de la rentabilidad sobre activos (ROA).

• La rentabilidad sobre activos (ROA) se puede descomponer a la vez en margen neto de interés (MNI), ingresos y gastos por otros conceptos (INI, GNI respectivamente), provisiones (PRO), beneficios ligados a inversión en activos y títulos valores (BEN) e impuestos (T). Formalmente,

A=Valor del activo promedio.

De hecho existe una relación inversa entre las estrategias basadas en el apalancamiento y aquellas basadas en el margen neto de interés

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.00.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

Coeficiente de correlación simple= -0.67

Chile

Apal

anca

mie

nto

Margen neto de interés

Alemania

USA (BI)

Japón

USA (O)

Colombia

PerúBrasil

México

Venezuela

Las distintas estrategias conllevan distintos riesgos…

Balance simplificado de un banco de inversión (2006)Activo Pasivo

Situación inicial Activo, 690 Patrimonio, 22

Deuda, 668Apalancamiento = activo/patrimonio= 690/22= 31

Situación luego de una caída de 1.5% en el valor del precio de los activosActivo, 680 Patrimonio, 12

Deuda, 668Apalancamiento = activo/patrimonio= 680/12=57

Situación luego de una caída adicional de 2% en el valor del precio de los activosActivo, 666 Patrimonio, -2

Deuda, 668

La iliquidez e insolvencia es un riesgo importante para la estrategia basada en apalancamiento

Y estas estrategias explican, en parte, el impacto financiero de la crisis en los países más avanzados y en América Latina

Rentabilidad de la banca comercial en los Estados Unidos y en LAC-7

Pre-crisis Post-crisis

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Argentina (1999-2009)

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Chile (1992-2009)

19921993

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

20062007

20082009

0.000

0.050

0.100

0.150

0.200

0.250

19931994

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

2009-0.400

-0.300

-0.200

-0.100

0.000

0.100

0.200

0.300

Rentabilidad de la banca en Colombia(1992-2009)

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas

Rentabilidad de la banca en Brasil (1992-2009)

Rentabilidad de la banca en México(1992-2009)

19921993

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

20062007

20082009

-0.200

-0.100

0.000

0.100

0.200

0.300

0.400

19921993

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

20062007

20082009

-0.250

-0.200

-0.150

-0.100

-0.050

0.000

0.050

0.100

0.150

0.200

0.250

Esto pese a que los ciclos de la región están fuertemente ligados a los ciclos externos

LAC América del Sur Centroamérica MéxicoUSA

1990-1994 74 68 85 801995-2002 73 72 78 752003-2007 89 99 80 1002008-2009 57 45 73 752010-2012 83 92 80 100

  Zona Euro 1990-1994 … … … …1995-2002 73 72 78 752003-2007 89 99 80 1002008-2009 64 58 80 882010-2012 68 74 67 70

China1990-1994 … … … …1995-2002 69 64 77 772003-2007 87 87 86 902008-2009 64 68 60 502010-2012 75 76 71 78

Porcentaje del tiempo que el ciclo de LAC y subregiones se mantienen en sincronía con el ciclo de Estados Unidos, la Zona Euro y China (1990-2012, datos trimestrales)

Conclusiones