Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas Augusto de la Torre y Alain Ize Abril 2009.
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Reforma Regulatoria: Integrando los Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas Paradigmas Augusto de la Torre y Alain Ize Augusto de la Torre y Alain Ize Abril 2009
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Reforma Regulatoria: Integrando los Reforma Regulatoria: Integrando los ParadigmasParadigmas
Augusto de la Torre y Alain IzeAugusto de la Torre y Alain Ize
Abril 2009
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¿Por qué ocurrió la crisis?¿Por qué ocurrió la crisis?
Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque se “aprovecharon” de alguien más (paradigma de agencia)
Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque no internalizaron los costos sociales (paradigma de externalidades)
Los intermediarios no entendieron los riesgos y en un mundo incierto pecaron por exceso de optimismo y, luego, exceso de pesimismo (paradigma de “vaivenes emocionales”)
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¿Qué hace este paper?¿Qué hace este paper?
Explicamos los acontecimientos recientes desde la perspectiva de cada uno de los paradigmas
Cada paradigma ofrece una visión rica y ilustrativa pero con lagunas
Una visión mas redondeada (por tanto una reforma exitosa) requiere integrar los paradigmas
Una integración armoniosa será difícilLas implicancias de política de cada paradigma se contraponen
Intentos de mejorar un paradigma empeoran a los otros
La regulación ha fallado porque no ha logrado esta integración
Proponemos un conjunto mínimo de direcciones de reforma para lograr un mejor equilibrio
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Plan de la presentaciónPlan de la presentación
1. Fundamentos de la regulación: brechas de finanzas, fallas de mercado, y paradigmas
2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma
3. Las implicancias regulatorias de los paradigmas
4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas
1. Fundamentos de la regulación1. Fundamentos de la regulación
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El inversionista enfrenta tres brechas de inversión, El inversionista enfrenta tres brechas de inversión, cada una asociada con un paradigma cada una asociada con un paradigma
Riesgo Respuesta Brecha Paradigma
Idiosincrático(controlable)
Agregado(no controlable)
Información Control
LiquidezMadurez
VolatilidadIncertidumbre
Agencia
Externalidades
Vaivenesemocionales
Escoger y vigilardeudores
Mantenerseliquido
Ajustar carteraal apetito por riesgo
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El sistema financiero ayuda a enfrentar estas El sistema financiero ayuda a enfrentar estas brechas en varias formas y por varios canalesbrechas en varias formas y por varios canales
Información y Información y ControlControl
Liquidez y Liquidez y Madurez Madurez
Volatilidad e Volatilidad e IncertidumbreIncertidumbre
MercadosMercadosInformación pública y
estándares de gobernabilidad
Mercados profundos y líquidos
Mercados de derivados
GerenciadoresGerenciadores
de activosde activosSelección y monitoreo
profesionalPooling Diversificación
IntermediariosIntermediariosInformación privada,
deuda y capital (“skin in game”)
Pooling, deuda a la vista y capital/liquidez
(colchones)
Diversificación, deuda y capital (colchón)
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¿Por qué regular a los intermediarios?¿Por qué regular a los intermediarios?
BrechaBrecha
Información y control Liquidez y Liquidez y madurezmadurez
Volatilidad e Volatilidad e incertidumbreincertidumbre
¿Cuál es la falla de ¿Cuál es la falla de mercado?mercado?
Múltiples problemas de agencia
- inversionistas (informados-desinformados)/accionistas
- gerentes/accionistas
- gerentes riesgo/operacionales
Igual que los inversionistas, los intermediarios no
internalizan externalidades
Igual que los inversionistas, los
intermediarios actúan
emocionalmente
¿Cuál es el papel ¿Cuál es el papel de la regulación?de la regulación?
Alinear incentivos agente/principal mediante “skin
in the game”
Alinear incentivos individuo/sociedad
mediante la internalización de
externalidades
Moderar ánimos y domesticar creatividad
2. La crisis del Subprime vista desde 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigmacada paradigma
El paradigma de agenciaEl paradigma de agencia
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El marco regulatorio actual refleja una visión El marco regulatorio actual refleja una visión de agenciade agencia
El problema: “águila ganó, sol pierdes” Justifica regular el mundo de pequeños inversionistas desinformados
Sin embargo, no es deseable regular a todo mundo
Los inversionistas informados se saben defender (exigen capital)
La innovación y la competencia se desarrollan mejor en el mundo no regulado
La supervisión buena cuesta, la mala también…
La solución: una “línea en la arena” (Glass-Steagall)
Restringir la regulación (y supervisión) prudencial a los bancos comerciales, los cuales también se benefician del safety net
Dejar que la disciplina de mercado y la transparencia se encarguen de los problemas de agencia en el mundo desregulado de los informados
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¿Por qué la crisis? ¿Por qué la crisis?
Las innovaciones (securitizacion, shadow banking) engatillaron el proceso:
Inflaron el “upside” (con arbitraje regulatorio)Desinflaron el “downside” (buenas excusas)
Una vez desencadenada la dinámica, la crisis se volvió inevitable (nada más que perder tomando más riesgo)
Las intervenciones publicas ex-post (bajo la amenaza del contagio) validaron el paradigma
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Pero ¿por qué fallaron los mercados?Pero ¿por qué fallaron los mercados?
¿Fue un problema de control?...Había un problema claro de gobernabilidad: los accionistas ni podían ni estaban interesados en controlar a los gerentes
Pero ¿por qué no votaron con sus pies los inversionistas y accionistas?
…¿O un problema de información?Hubo un problema claro de opacidad sistémica (maraña de nuevas fricciones principal-agente)
Pero ¿cómo pudo durar tanto la asimetría entre los que se aprovechaban sabiendo que iba a pasar y todos los demás?
2.2. La crisis del Subprime vista desde La crisis del Subprime vista desde cada paradigmacada paradigma
El paradigma de externalidadesEl paradigma de externalidades
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Las externalidades volvieron al sistema más Las externalidades volvieron al sistema más frágilfrágil y la caíday la caída más más violenta…violenta…
El problema: una brecha entre costos y beneficios privados y sociales La disciplina de mercado por definición no funciona!
La liquidez es una fuente básica de externalidades
Ex-ante: dejar que alguien más la provee (fragilidad)
Ex-post: ser el primero en aprovecharla (caída mas violenta)
Pero muchas otras externalidades alimentaron la burbuja y agravaron su desenlace:
Fallas de coordinación (entre participantes del mercado o reguladores)
Sub-aprovisionamiento de información y monitoreo (free riding)
Sobre extensión o sobre contracción del crédito (souring the market)
Credit default swaps (pasarle la bola a otros)
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……Además las externalidades volvieron al sistema Además las externalidades volvieron al sistema inestableinestable
La discrepancia de apalancamiento entre el mundo desregulado y el regulado (en donde el riesgo sistémico estaba parcialmente internalizado) provocó un diferencial de rendimientos
Esto hizo crecer a los desregulados hasta volverlos gigantes sistémicos!
La Ley Glass-Steagall acabo siendo un doble desastre:
Su introducción promovió el riesgo sistémico fuera del sistema bancario
Su anulación promovió el riesgo sistémico dentro del sistema bancario
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Pero falta un gatillo de crisis… Pero falta un gatillo de crisis…
Aunque puede ser socialmente excesivo, los participantes continúan manejando su riesgo en forma racional
Aún con fallas de coordinación, el instinto de preservación debería haber evitado la caída…
…a menos de que se haya producido algún choque exógeno, pero cuál fue?
2. La crisis del Subprime vista desde 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigmacada paradigma
El paradigma de vaivenes El paradigma de vaivenes emocionalesemocionales
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No todo lo que brilla…No todo lo que brilla…
El problema: dejarse llevar por sus emociones en un mundo de incertidumbre evolutiva
El entusiasmo creativo fue genuino pero más rápido que la capacidad del sistema para entender sus riesgos sistémicos
Cambios emocionales endógenos proveyeron la dinámicaCuesta arriba, todo estaba cada vez más predecible (“esta vez si tenemos todo bajo control…”)Hasta que aparecieron los icebergs en medio de la neblina (el CBX credit swap index)……produciéndose un efecto de pánico y corrida hacia los botes de salvataje (aversión a la incertidumbre)
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Qué hace falta?Qué hace falta?
Este paradigma se sostiene por sí mismo (no hacen falta asimetrías duraderas de información o choques exógenos)
Pero, sin externalidades, ¿podrán ser las dinámicas tan violentas?
¿Por qué nadie se dio cuenta del riesgo? (¿el análisis sistémico es un bien publico?…)
¿Por qué importan y cómo se determinan los ánimos frente a la incertidumbre? (¿será Alicia en el país de las maravillas?...)
¿Es un problema de información o de la forma en que la manejamos?
¿Es un problema de racionalidad individual o de dinámica de grupos?
3. Las implicancias regulatorias de los 3. Las implicancias regulatorias de los paradigmasparadigmas
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El papel de los El papel de los mercadosmercados y supervisores varia y supervisores varia radicalmente de un paradigma a otro…radicalmente de un paradigma a otro…
ParadigmaParadigma
AgenciaAgencia ExternalidadesExternalidadesVaivenesVaivenes
emocionalesemocionales
¿Es posible evitar ¿Es posible evitar crisis sistémicas?crisis sistémicas?
Sí No totalmente?
Probablemente no (…a menos que el supervisor
sea Moisés en persona…)
¿Qué tan efectiva es ¿Qué tan efectiva es la disciplina de la disciplina de
mercado?mercado?
Potencialmente muy efectiva
Inefectiva (inhabilidad para internalizar o aguantar el riesgo
sistémico)
Inefectiva (inhabilidad para entender o
aguantar el riesgo sistémico)
¿Cuál es el papel ¿Cuál es el papel del supervisor?del supervisor?
Promover la disciplina de mercado (y vigilar
cumplimiento)
“Control de gente” - bombero
Explorador-moderador-bombero
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……con implicancias muy diferentes para la regulación…con implicancias muy diferentes para la regulación…
AgenciaAgencia ExternalidadesExternalidadesVaivenesVaivenes
emocionalesemocionales
¿Es deseable el ¿Es deseable el “mark-to-market”?“mark-to-market”?
Sí (es fundamental para alinear incentivos
agente/principal)
No (exacerba la transmisión de
externalidades ¿pero como contabilizar lo
transitorio?)
No (exacerba la transmisión de
emociones ¿pero cómo contabilizar lo incierto?)
¿Se debería redefinir ¿Se debería redefinir la línea en la arena?la línea en la arena?
No Sí! No necesariamente
¿Hacen falta normas ¿Hacen falta normas macro-prudenciales?macro-prudenciales?
No Sí (basadas en reglas)Sí (en parte,
discrecionales)
¿Las autoridades ¿Las autoridades prudencial y prudencial y
monetaria deberían monetaria deberían coordinarse?coordinarse?
Mínimamente Estrechamente Son indisociables
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……y para el safety nety para el safety net
AgenciaAgencia ExternalidadesExternalidadesVaivenesVaivenes
emocionalesemocionales
¿Es posible ¿Es posible aprender?aprender?
Sí (me agarraran una vez pero no dos…)
No (no hay nada que aprender; y además no
me importa!)
No (parece ser un caso perdido… y creer que ahora sí ya aprendí
podría ser peligroso!)
¿Hace falta un ¿Hace falta un prestamista de prestamista de
última instancia?última instancia?No (es contra productivo!)
Sí (para proveer liquidez sistémica)
Sí (para absorber riesgo sistémico)
¿Hace falta un ¿Hace falta un seguro de seguro de depósitos?depósitos?
No (excepto para proteger al consumidor)
Sí (para limitar el riesgo de corridas)
Sí (para calmar nervios)
4. Hacia un mejor equilibrio entre los 4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmasparadigmas
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Desafíos principales para una reforma exitosaDesafíos principales para una reforma exitosa
Un equilibrio más armonioso entre paradigmas Evitar soluciones de esquina!
Un equilibrio más apropiado entre estabilidad y desarrollo requiere encontrar un punto medio
Entre sistemas a prueba de crisis que no hacen intermediación…
…y sistemas libres que hacen intermediación hasta que revientan
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Algunas direcciones generales de reformaAlgunas direcciones generales de reforma
Paradigma de externalidadesAlinear incentivos internalizando las consecuencias sistémicas del fondeo a corto plazo
Asegurar la neutralidad regulatoria interponiendo una capa regulada entre los mercados y los intermediarios no regulados (nueva línea en la arena)
Paradigma de vaivenes emocionalesElevar el papel del supervisor
Repensar el papel del prestamista de última instancia como absorbedor de riesgo
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La nueva línea en la arena…La nueva línea en la arena…
Los intermediarios escogen ser regulados o noTodos los regulados tienen los mismos requisitos de capital
Los no regulados sólo pueden endeudarse con regulados
Sólo los regulados tienen acceso al prestamista de última instancia
VentajasSe evita definir a priori quien es “sistémico” y quien no
Se evita el arbitraje regulatorio
Se promueven la competencia y la innovación
Se simplifica el monitoreo mediante la supervisión “delegada“ de los no regulados
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Hacia una supervisión sistémica…Hacia una supervisión sistémica…
Se expande (y se complica) el papel del supervisor…Vigilar el bosque
Establecer las conexiones
Proveer información sistémica
Actuar en el momento cierto y contra la mareaNormas contra-cíclicas ajustables
Control de innovaciones e instrumentos (estándares)
…lo que implica muchos riesgosEl supervisor lo hace mal: riesgo moral
El supervisor lo hace bien: exuberancia
La gran pregunta: ¿reglas o discrecionalidad?¿Cuál es la combinación apropiada?
¿Cuál es el entorno institucional apropiado?
Gracias!Gracias!
