Rentabilidad Del Activo

8/16/2019 Rentabilidad Del Activo

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MACRO

Capítulo

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Capítulo 2

INDUCTORES DE VALOR:*

Rentabilidad del Activo

Como se demostrará en este y el siguiente capítulo, para cualquier empresa, sólo hay

dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creación de valor:

la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja ibre! "or ello los denominaremos

macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisión que se tome, de

alguna #orma, a corto o a largo pla$o, directa o indirectamente, termina a#ectándolos!

%ado que la &erencia del 'alor apunta a que quien toma decisiones entienda cómo

ellas a#ectan el valor de la empresa es indispensable que la #orma en que se calculan e

interpretan las ci#ras que con#orman el #lujo de caja libre y la rentabilidad del activo

sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales! (se es el propósito de estos

dos capítulos!

)i el lector no está #amiliari$ado con los conceptos de rentabilidad y #lujo de caja, la

lectura de los capítulos *, +, y * del te-to .Administración Financiera /

Fundamentos y Aplicaciones0 del mismo autor de este te-to le permitirá su mayor

comprensión!

* GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA Oscar León García S.

[email protected] www.valueadviser.com

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Capítulo 2

con la inversión reali1ada para producirlas. nclusive0 el solo registro de una altarenta!ilidad en un período determinado puede no ser su&iciente. Se re$uiere0 igualmente0$ue se perci!a $ue ella implicar% la generación &utura de &lu+o de ca+a.#sta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades1rentabilidad1#lujo decaja es la que garanti$a la permanencia y crecimiento #uturo de la empresa0 todo lo cualde!ería traducirse en generación de valor para los propietarios. #l Gr%&ico 2'2 ilustra la

mencionada secuencia.

Gr%&ico 2'2 Secuencia de eventos $ue conducen a la generación de valor

"l respecto de los e*plicado arri!a surgen dos interrogantes:

(. ;#l alcance del O,- se logra a costa del sacri&icio de los dem%s grupos de inter


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Macroinductores de Valor: enta!ilidad del "ctivo

multiplicado por el valor de mercado de la acción0 o sea el valor de mercado del patrimonio0 m%s el valor de los pasivos.

Signi&ica $ue en el caso de una empresa de propiedad cerrada0 para determinar si se 5alogrado el o!+etivo &inanciero0 los propietarios tam!i


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Capítulo 2

causa'e&ecto. #llas son: la renta!ilidad del activo la renta!ilidad del patrimonio. La primera re&le+a el atractivo de la empresa como tal0 independientemente de cómo est<&inanciada. La segunda re&le+a el atractivo para el propietario recoge el e&ecto de losdos riesgos $ue este corre por poseer la empresa $ue son el riesgo operativo el riesgo&inanciero.

Como las empresas normalmente est%n &inanciadas con una determinada proporciónentre deuda patrimonio0 la ponderación de los costos de cada una de estas &uentes nos permite calcular el denominado Costo de Capital "romedio "onderado que seguiremosabreviando C7 * , que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que deben producir dichos

activos. "sí tenemos $ue una primera comparación de la renta!ilidad del activo0 de5ec5o la m%s importante0 es la $ue se 5ace contra el CB.

Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.". para la $ue se considera $ue su niveladecuado de endeudamiento es del ?D cua deuda tiene un costo del 2AD anualantes de impuestos. Si los propietarios esperan o!tener una renta!ilidad so!re su

patrimonio del 9D despu


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3 cuando esto sucede se dice $ue la empresa ni le genera ni le destrue valor al propietario. 8odría a&irmarse0 entonces0 $ue cuando los activos generan unarentabilidad e-actamente igual al C7 la empresa alcan$a su punto de equilibrio

económico.

La utilidad $ue se considera en el c%lculo de la renta!ilidad del activo con el propósito

de compararla con el CB es la 6tilidad 4perativa %espu3s de 8mpuestos 964%8;

0 $uese o!tiene aplicando a la utilidad operativa0 $ue es la utilidad antes de intereses eimpuestos >"/0 todos los impuestos sin considerar el 5ec5o de $ue la empresa tengao no tenga deuda0 es decir0 multiplicando dic5a utilidad operativa por ('t/0 donde t es latasa impositiva. #l 5ec5o de $ue la renta!ilidad del activo se calcula con !ase en la>O7 conduce a $ue este indicador tam!iO7 K >"('t/2?A K >" ('09A/

>" K 2?A0A>" K H9I0J millones

econstruendo el estado de resultados teniendo en cuenta0 como a se di+o0 $ue elnivel de endeudamiento de la empresa es del ?D $ue el costo de la deuda antes deimpuestos es del 2AD0 o!tenemos los siguientes resultados:

>" H9I0Jntereses H? * 2AD/ (0>" 2I0Jmpuestos 9AD J0J>)L7"7 #)" (N0

Los H(N millones $ue le $uedan al propietario0 en relación con los H millones $ueinvirtió D de H(. millones de activos/0 le representan una renta!ilidad neta so!resu patrimonio del 9D $ue es0 precisamente0 la mínima esperada.

3 La a!reviatura >O7 corresponde a la $ue se utili1a en muc5os te*tos de &inan1as como O8") etOperating 8ro&it "&ter )a*es/.

a rentabilidad del activo

calculada con base en lautilidad operativa despu3s de

impuestos tambi3n se

denomina Rentabilidad

4perativa despu3s de

8mpuestos!

I


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Capítulo 2

"5ora !ien0 si la renta!ilidad del activo &uera maor $ue el CB0 el propietario o!tendríaso!re su patrimonio una renta!ilidad superior a la mínima esperada0 lo $ue implicaríaagregación de valor para " ?A0mpuestos 9AD (AI0A>)L7"7 #)" 2J20A

2J20A K ?N0IAD 9D

Como esta es una renta!ilidad maor $ue la mínima del 9D $ue el propietarioespera!a0 se supone $ue la empresa le est% agregando valor ello como consecuencia de5a!er o!tenido una renta!ilidad del activo superior al costo de capital del 2?0AD en estecaso del 9A0IAD $ue se o!tiene así:

>O7 K AA ('09A/>O7 K 9AI0A

>O7"ctivos K 9AI0A(. K 9A0IAD 2?0AD

Si0 por e+emplo0 la utilidad operativa sólo &uera de H9 millones se presentaría unasituación en la $ue a pesar de reportar utilidad neta positiva de H(9 millones

posi!lemente &lu+o de ca+a tam!i" H90ntereses H? * 2AD/ (0>" 20mpuestos 9AD I0>)L7"7 #)" (90

(9 K 2(0ID P 9D

Lo anterior de!er% coincidir con una renta!ilidad del activo in&erior al CB. Veamos.

>O7 K 9 ('09A/>O7 K (JA

>O7"ctivos K (JA(. K (J0AD P 2?0AD

Lo $ue aca!a de descri!irse recoge la esencia del concepto de Valor #conómico"gregado m%s conocido por su sigla en ngl


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EVA 5 $ODI 7 Activos 8 C9O tam!i


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Capítulo 2

considerarse los activos $ue son &inanciados por $uienes realmente son premiados por la>O70 $ue en el gr%&ico 2'9 son los $ue aparecen separados por la línea punteada delimitados por la llave del lado i1$uierdo. #stos activos se denominan Activos ACC no solamente debe reali$arse despu3s de impuestos y e-cluir el costo de la

#inanciación de los proveedores a $ue como se di+o antes0 el costo &inanciero $ueimplica recurrir a dic5o cr


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#n el capítulo (90 en el cual se e*plica la &orma de valorar la empresa por el m": HAA millones>O7: H9AI0A millones>tilidad eta: H2J20A millones"ctivos: H(. millonesCosto deuda: (02AD despu" HAA0ntereses H? * 2AD/ (0>" ?A0

mpuestos 9AD (AI0A>)L7"7 #)" 2J20A

>O7"ctivos K 9A0IAD 2?0AD

>t.eta8atrimonio K 2J20A K ?N0IAD 9D

4 #sta renta!ilidad del activo neto es la $ue en los te*tos de &inan1as corporativas se conoce con lasa!reviaturas de OC# eturn on Capital #mploed/0 o O" eturn on et "ssets/.

(l riesgo operativo es el

riesgo inherente a la

actividad que desarrolla laempresa!

(l riesgo #inanciero es el

riesgo que implica tomardeuda!

((


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Capítulo 2

La renta!ilidad del ?N0IAD o!tenida por el propietario corresponde al premio $ue reci!e por los dos riesgos $ue corre0 tal como see*plicó.

Si


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Reta3i4idad de4 Patri,oio 5 Reta3i4idad de4 Activo B Cotri3&ci! "iaciera

ecogiendo los c%lculos $ue 5emos reali1ado para llegar a la contri!ución &inanciera del(9D tenemos $ue:

09AIA 0(2A/?/ K 0(9

3 reempla1ando estos valores por lo $ue ellos representan o!tenemos la siguiente&órmula:

Cotri3&ci! "iaciera 5 :Reta3i4idad de4 activo 7 Costo de&da;:de&da6patri,oio;

a relación deudapatrimonio tambi3n se conoce como Relación de Apalancamiento a$ue ella recoge el e&ecto $ue so!re la contri!ución &inanciera0 de 5ec5o0 so!re larenta!ilidad del patrimonio0 tiene un aumento o disminución del endeudamiento. 8or e+emplo0 si en el caso de la empresa Valiosa S.". el propietario decidiera endeudarla enH?N millones0 con lo $ue el patrimonio sería de HA2 millones0 la renta!ilidad $ueo!tendría sería del A90IAD $ue se o!tiene por cual$uiera de las dos &ormas siguientes.

enta!ilidad del patrimonio K 09AIA Q 09AIA 0(2A/?NA2/ K A90IAD

>" HAA0ntereses H?N * 2AD/ (20>" ?90mpuestos 9AD (A0A>)L7"7 #)" 2IJ0A

2IJ0AA2 K A90IAD

#n la pr%ctica0 el c%lculo de la Contri!ución -inanciera a partir de datos 5istóricos de laempresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la e*plicación anterior. #llo enra1ón de $ue el verdadero costo de la deuda incurrido en el período es mu di&ícil de

determinar de!ido0 entre otros0 a los siguientes aspectos:

Los di&erentes tipos de deuda a los $ue una empresa recurre0 por e+emplo0 de

corto o largo pla1o0 en moneda nacional o moneda e*tran+era0 pr


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Capítulo 2

renta!ilidades.

La demostración de la &orma como se o!tiene la mencionada contri!ución &inanciera permite comprender0 m%s !ien0 la realidad de un importante &enómeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y ni!el de endeudamiento. La e*plicación anterior0 $ue

nos permitió entender cómo la renta!ilidad del patrimonio puede calcularse en &unciónde la renta!ilidad del activo la contri!ución &inanciera0 tam!i


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Con lo $ue la )M del propietario pasaría del 9D planteado originalmente0 al920(2D $ue se calcula así:

)M K 02?A Q 0I2 K 092(2 K 920(2D

Rentabilidad del acti!o en ausencia de deuda. #n el planteamiento anterior o!s


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Capítulo 2

pero los activos sólo produ+eran una renta!ilidad del (?D el propietario en&rentaría unasituación de destrucción de valor de acuerdo con las siguientes ci&ras:

>O7"ctivos K (?D>O7 K H(? millones

>" K (?0A K H2(A0?

>" H2(A0?ntereses H? * 2AD/ (0>" ((A0?mpuestos 9AD ?0?>)L7"7 #)" IA0

enta!ilidad del patrimonio K IA K (20AD P 9D

O!s


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>O7"ctivos K 2(0A(. K 20(AD

(02AD D/ P 20(AD P 2?0AD CB/

#n este caso el propietario o!tiene una renta!ilidad so!re su patrimonio del 220IAD $uese o!tiene así:

>" H9(0ntereses H? * 2AD/ (0>" 2(0mpuestos 9AD I90A>)L7"7 #)" (90A

(90A K 220IAD P 9D

3 por m%s $ue se aumente el nivel de deuda con el propósito de incrementar lacontri!ución &inanciera por ende la renta!ilidad del patrimonio0 el propietario nuncaalcan1ar% su renta!ilidad mínima esperada.

8ara veri&icar esta a&irmación supongamos un nivel de endeudamiento del JAD en cuo

caso el propietario o!tendría una renta!ilidad del J?02AD $ue a partir del concepto decontri!ución &inanciera se calcularía en la siguiente &orma:

enta!ilidad del patrimonio K 02(A Q 02(A ' 0(2A/JAA/enta!ilidad del patrimonio K 02(A Q 0I?( K J?02AD

8ero recordemos $ue el J?02AD o!tenido no es compara!le con el 9D planteadooriginalmente de!ido a $ue si cam!ia el nivel de deuda tam!i


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Capítulo 2

nclusive0 en un período puede coincidir un incremento del #V" con una disminucióndel valor de la empresa. #s decir0 $ue el incremento del #V" por sí sólo no es su&icientelo $ue lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempe4o al no considerar el e&ecto en el largo pla1o de las decisiones tomadas en el período.

La limitación $ue implica considerar aisladamente el incremento del #V" en laevaluación de la gestión se suple utili1ando otro indicador: 'alor Agregado de Bercadoo Baret 'alue Added, B'A0 $ue recoge el e&ecto $ue so!re el valor de la empresae+ercen las decisiones tomadas en el período $ue est%n necesariamente ligadas a susestrategias. #ste indicador mide0 por lo tanto0 el valor agregado de los planes &uturos se calcula como el valor presente de los #V" &uturos. #ste concepto se estudiar% en elcapítulo(9.

Se invita al lector0 por lo tanto0 a continuar con el estudio de esta primera parte evacuar como mínimo los capítulos ? A antes de remitirse al (90 donde se estudiar%ntópicos m%s comple+os relacionados con el #V".

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