RSE - La Creacion de Valor, la Estrategia y los Stakeholders

8/9/2019 RSE - La Creacion de Valor, la Estrategia y los Stakeholders

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Investigacionesy Publicaciones

2010 (I)


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SUMARIO

1. INTRODUCCIN

2. OBJETIVO DEL TRABAJO

3. EL CONCEPTO DE CREACIN DE VALOR

3.1. Introduccin3.2. Los orgenes

3.3. El EVA3.4. Los Generadores de valor o value drivers3.5. Los modelos de creacin de valor ayudan a diferenciar a los generadores de valor3.6. Creacin de valor y valoracin de empresas3.7. Ms sobre generadores de valor3.7. Conclusiones

4. LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA Y LA ESTRATEGIA

4.1. La formulacin estratgica4.2. La ventaja competitiva y la creacin de valor para el accionista

5. LOS MODELOS DE GOBIERNO CORPORATIVO DE REFERENCIA: STOCKHOLDERSY STAKEHOLDERS

5.1. Modelo Tradicional o de los stockholders5.2. Modelo de los stakeholders5.3. Los stakeholders y la Responsabilidad Social Corporativa (RSC)5.4. Modelo ecltico o ilustrado

6. LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA, LOS STAKEHOLDERS, LAESTRATEGIA Y LA CREACIN DE VALOR

7. CONCLUSIONES FINALES

8. APENDICES


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La Creacin de Valor, la Estrategia y los Stakeholders

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Investigaciones y publicaciones del Centro de Gobierno Corporativo ao 2010

1. INTRODUCCIN

En el mbito del gobierno de la empresa una de las cuestiones principales, que todos los Cdigos deBuen Gobierno Corporativo abordan, tiene que ver con la misin del Consejo de Administracin y,ms concretamente, con el objetivo de defensa del inters social y con el enfoque que debe adoptarel Consejo de Administracin con respecto a dicho objetivo.

La Legislacin espaola, fundamentalmente la Ley de Sociedades Annimas (LSA), es muy parca alrespecto. Casi jugando con las palabras afirma, en su artculo 127 bis, que los administradores deberncumplir los deberes impuestos por las leyes y los estatutos con fidelidad al inters social, entendido como inters

de la sociedad. Completa la mencionada Ley las referencias a los deberes fiduciarios de los administradores,en el mismo artculo 127, sin referirse al inters social o mencionar algn principio, concepto oherramienta concreta relacionada, que permita a aqullos administrar adecuadamente dicho inters.

Como vemos en el artculo 127 bis de la LSA, se trata de una recomendacin vaga, que de poco va aservir al Consejo, si ste quiere considerarla como una obligacin legal y como un objetivo dereferencia que sirva a los administradores para orientar su labor.

No obstante, en la normativa espaola, el llamado Cdigo Conthe1 (Cdigo Unificado de BuenGobierno, publicado en Mayo de 2006, que recoge, ampla y mejora los conceptos y recomendacionespropuestos en los Cdigos Olivencia y Aldama), aunque no sea una norma de obligado cumplimiento,

consciente de la importancia del tema, en su Recomendacin 7, tras declarar su interpretacincontractualista de la defensa del inters social como propsito comn de los Consejeros, latrascendencia de las expectativas de los inversores, ante los que rinde cuentas el Consejo, la importanciade la maximizacin sostenida del valor econmico de la empresa y de cumplir con las Leyes y lasobligaciones contractuales, as como la consideracin de los intereses de todos los colectivosrelacionados y los principios de responsabilidad social que la empresa estime oportuno adoptar, afirma:

Que el Consejo desempee sus funciones con unidad de propsito e independencia de criterio, dispense el

mismo trato a todos los accionistas y se gue por el inters de la compaa, entendido como hacer mximo,

1 Informe del Grupo Especial de Trabajo sobre Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas: Cdigo Unificado de Buen Gobierno.


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de forma sostenida, el valor econmico de la empresa. Y que vele asimismo para que en sus relaciones con

los grupos de inters (stakeholders2 ) la empresa respete las leyes y reglamentos; cumpla de buena fe sus

obligaciones y contratos; respete los usos y buenas prcticas de los sectores y territorios donde ejerza suactividad; y observe aquellos principios adicionales de responsabilidad social que hubiera aceptado

voluntariamente.

Como vemos, el Cdigo Conthe va mucho ms all que la legislacin de obligado cumplimiento,aunque introduce factores y conceptos que pueden llevar a algunos a la confusin.

Alfred Rappaport, en su libro Creando valor para el accionista3, afirma, de acuerdo con otrosmuchos expertos en finanzas corporativas y con muchos directivos de empresas, que en una economa

de mercado, la nica responsabilidad de un negocio es crear valor para los accionistas y hacerlo de un modolegal y con integridad.

Jack Welch, directivo de xito probado como CEO de General Electric, ha llegado a afirmar que dichaidea, la creacin de valor para el accionista, es la ms estpida de la historia, tras haberla defendido acapa y espada durante dcadas, y con bastante xito por cierto.

Jacques Delors, antiguo Presidente de Comisin Europea, nos dice: la creacin de valor se convirti enuna ideologa que, al mismo tiempo, motivaba y justificaba el comportamiento de las finanzas. Algunos

banqueros me decan: usted no comprende lo que es la creacin de valor; es el aumento de las cotizaciones

en bolsa. Esta ideologa se haba vuelto tan potente que perdieron la nocin del riesgo, individual y sistmico.

Quiz aoro el capitalismo de antes basado en el trabajo. Hoy en da se crea riqueza antes de que se

produzca.

En algunas escuelas de negocios, algunos profesores, normalmente poco versados en conocimientosfinancieros, anuncian que hay que abandonar, incluso tirar a la papelera, la idea de la creacin de valorpara el accionista y sustituirla por un enfoque que se base en los principios de la responsabilidad socialde la empresa.

Si revisamos la opinin de aquellos que no creen en el enfoque que considera la creacin de riquezapara el accionista como idea que debe orientar la actividad de la empresa (tambin llamado modelostockholder) y que creen que la empresa debe orientar su labor a la satisfaccin de los intereses de todoslos grupos de inters, buscando su equilibrio (modelo stakeholder), vemos que redondean su visincon el concepto de empresa socialmente responsable y aaden la responsabilidad social corporativacomo base de un modelo de planificacin estratgica4.

2 Se consideran stakeholders aquellos colectivos o instituciones que tienen intereses en una empresa y de los que sta depende para su supervivencia.Suelen clasificarse en internos (accionistas/propietarios y empleados) y externos (clientes, proveedores, acreedores, competidores, agentes sociales,

administraciones pblicas, comunidades locales, la sociedad y el pblico en general, el medioambiente y las generaciones futuras).3Alfred Rappaport, Creating shareholder value: a guide for managers and investors, 1998, The Free Press.4 En el punto 5 revisamos en profundidad los modelos stockholder y stakeholder.

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Algunos defensores del modelo stakeholder llegan a afirmar que no es suficiente con ganar dinero,cumplir con las leyes y hacerlo honestamente, sino que hay que ir ms all, dando entrada a conceptos

que parecen tener que ver ms con la esfera de lo poltico, exigiendo a la empresa determinadoscomportamientos, que algunos piensan que no le corresponden. Otros llegan a afirmar que la creacinde valor para el accionista no es ms que una apropiacin del valor que corresponde a otros partcipes(lo que recuerda, en nuestra opinin, ideologas felizmente superadas).


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2. OBJETIVO DEL TRABAJO

En los prrafos anteriores hemos expuesto algunas de las distintas ideas, enfoques y opiniones, queexisten sobre la validez o no del concepto de creacin de valor para el accionista como criterio queoriente la actividad del Consejo de Administracin y de sus Consejeros, es decir como unamaterializacin prctica del concepto jurdico de inters social.

Al mismo tiempo, y lo explicaremos con mayor profundidad ms adelante, nos hemos referido conbrevedad a la existencia de dos modelos principales de gobierno corporativo, aparentementeantagnicos: el modelo de los stockholders y el modelo de los stakeholders, ntimamente vinculadoeste ltimo con el concepto de responsabilidad social de la empresa.

El objetivo de este trabajo es analizar la validez del principio de creacin de valor para el accionistacomo una norma o gua, que pueda servir a los administradores para orientar su labor y alcanzar elobjetivo de defender el inters social. Al mismo tiempo, consideraremos el posible antagonismo de losmodelos de los stockholders y de los stakeholders desde la perspectiva del concepto de creacin devalor, si es posible aunar ambos enfoques y, vinculado ntimamente con lo anterior, como encajar elconcepto de responsabilidad social corporativa en el proceso de planificacin estratgica de la empresay en el concepto de creacin de valor.

Para ello, hemos contemplado tres partes principales en el desarrollo de este trabajo:

1. En la primera, explicaremos el concepto de creacin de valor desde una perspectivafinanciera, concretando los generadores de valor o value drivers, es decir aqullas palancasque inciden en la creacin de valor en la empresa.

2. En la segunda, analizaremos los dos modelos o enfoques bsicos de gobierno corporativo,stockholders y stakeholders, el antagonismo o la posible conciliacin de ambos enfoques, laimportancia de la estrategia y de la responsabilidad social corporativa y su relacin con elprincipio de creacin de valor.

3. En la tercera parte, extraeremos una serie de conclusiones finales.


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Antes de explicar el concepto de creacin de valor desde una perspectiva financiera, algo necesario paraentender de qu estamos hablando, resumimos una serie de ideas previas en las que basamos nuestro

trabajo; algunas de ellas sern tratadas, de nuevo, en el desarrollo posterior del documento.

1. Entendemos que no pueden considerarse como trminos intercambiables la creacin de valorpara el accionista y el incremento de la cotizacin de las acciones.

Es cierto que el objetivo inicial debera ser que la creacin de valor se transformara en unincremento en la cotizacin de las acciones, en el caso de que la accin cotizara en bolsa, peromuchas veces esto no es as.

Es un hecho, sin nimo de teorizar sobre los mercados financieros y los factores que afectan alvalor de una accin cotizada en Bolsa, o sobre la ley de la oferta y de la demanda, que en muchasocasiones existen diferencias entre el valor intrnseco, o fundamental, de una accin y su valorburstil (lo que lleva a la existencia de acciones infravaloradas o sobrevaloradas y al ajustecorrespondiente de los precios).

Las razones de estas diferencias pueden ser debidas a la propia empresa o a las circunstancias,siempre cambiantes, del entorno. Nos referimos, por tanto, a la existencia de los denominadosfactores endgenos y exgenos, que pueden afectar a la cotizacin de una accin.

Los factores endgenos tienen que ver con la propia empresa, con sus fundamentales, con laevolucin de las ventas y de los mrgenes, con su capacidad para generar beneficios, con lacapacidad de su equipo directivo para controlar dichas variables, con el entorno competitivo. Aveces es la propia empresa la que no sabe trasladar al mercado una informacin transparente, olas seales financieras precisas, sobre su plan de negocio y sus expectativas, para que losinversores la valoren adecuadamente.

Los factores exgenos tienen que ver con aspectos macroeconmicos y tcnico-burstiles.Desde una perspectiva econmica general, cuestiones tales como la evolucin de los tipos de

inters y su relacin con la inflacin y con el dficit pblico, la fiscalidad, la situacin poltica,la regulacin sectorial, la evolucin econmica general, la del sector o la de las economasrelacionadas, variables difcilmente controlables por la empresa, pueden influir decisivamenteen el precio de la accin.

Como aspectos tcnicos relacionados con la bolsa, la distribucin del capital de la empresa entrelos distintos tipos de accionistas, las colocaciones de papel en el mercado, el sentimiento delmercado sobre las expectativas del negocio, o los denominados espejismos burstiles, como losstock splits, las ampliaciones de capital gratuitas, las reducciones de nominal o el

fraccionamiento del pago de dividendos, son factores que pueden afectar, todos ellos, a lacotizacin de una accin.


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2. Creemos que el concepto de creacin de valor para el accionista es vlido, no slo para lasempresas que cotizan en bolsa, sino tambin para las que no lo hacen. Como veremos ms

adelante, el concepto de creacin de valor para el accionista y los parmetros bsicos, o valuedrivers, de los que depende la misma, son crticos, y por lo tanto variables de referencia, paratodo tipo de empresas.

3. A menudo, se habla de creacin de valor a corto plazo. Aunque los mercados y los analistas, ytambin el modelo de creacin de valor, valoran las empresas considerando las expectativas alargo plazo, es posible que, en ocasiones, se tomen decisiones con visin de corto plazo quepretendan, aprovechando en muchos casos las ineficiencias de los mercados, un incremento dela cotizacin.

En estos casos no estaremos ante un enfoque de creacin de valor, sino ante un enfoqueoportunista, dado que aqul considera necesariamente la visin a largo plazo. La filosofa de lacreacin de valor, como hemos afirmado ya, y mostraremos ms adelante, se basa en el largoplazo y en la generacin de flujos de caja libres, descontados a una tasa que refleje el riesgo delnegocio, operativo y financiero. Como explicaremos ms adelante: cualquier intento de medirel valor a corto plazo es impropio y estril.

No obstante, por distintas razones que consideraremos a lo largo de este trabajo, algunosdirectivos insisten en que los mercados, a la hora de valorar las empresas, se fijan ms en losbeneficios a corto plazo que en los flujos de caja a largo plazo. Esta creencia puede llevar a quelos gestores dejen de hacer inversiones estratgicas, que producen flujos a largo plazo, paramostrar unos mejores resultados a corto plazo5.

Conviene aqu recordar qu factores determinan, generalmente y al menos en teora, el preciode las acciones6. Bsicamente son tres:

- Los flujos de caja.- La previsin y calendario de los flujos de caja a largo plazo.

- La tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de caja.

Es el valor actual de los flujos de caja lo que determina el valor de la empresa y la evidenciaemprica muestra que la cotizacin refleja las expectativas a largo plazo. Se convierten as enelementos de capital importancia los flujos de caja futuros, su crecimiento y la duracin delperodo de crecimiento. El precio de mercado permite determinar si el nivel de flujos de caja ysu duracin justifican dicho precio. En esencia, se trata de un modelo de valoracin queconsidera el largo plazo.

5 Ms adelante nos referiremos a los conceptos de Managed earnings y Earnings guidance. Ver Rappaport.6 En el Captulo 3 explicamos esta cuestin con mayor profundidad.


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Segn Rappaport, un modo complementario de reafirmar esta visin de largo plazo sera compararla inversin en renta fija con la inversin en renta variable. Normalmente, la rentabilidad de

obligaciones o bonos del Estado, esto es sin riesgo, suele ser sustancialmente mayor que larentabilidad por dividendo que recibe un inversor. Es un hecho que existen estimaciones de la tasade crecimiento del dividendo a largo plazo y, en general, la rentabilidad por dividendo suele estarpor debajo de la rentabilidad de la renta fija. El inversor en renta fija obtiene una rentabilidad fija,en principio, y lo que justifica que un inversor renuncie a esa rentabilidad segura e invierta en unaaccin es, precisamente, que considerando el largo plazo, confia en que ese incremento esperadodel dividendo y la posible plusvala, consecuencia del valor creado, le compensen con creces.

Otro ejemplo del enfoque a largo plazo de mercados e inversores, y no a corto, lo tenemos en el

caso de procesos de reestructuracin, en los que el mercado valora no la bajada a corto plazo delos beneficios como consecuencia de los gastos que conlleva el proceso, sino las mejoras a medioy largo plazo que se puedan obtener con el plan de reestructuracin, con el consiguienteincremento de la cotizacin.

Por otra parte, en general, los meros cambios en los criterios contables, que afectan a losbeneficios pero no a los flujos de caja, no suelen suponer mejoras en la cotizacin.

Se podran incorporar ms argumentos a esta polmica, y lo haremos a lo largo del trabajo, queserviran para justificar la visin de largo plazo del modelo de valoracin bsico que utilizanmercados e inversores7; an as algunos directivos siguen pensando que tienen mucha influenciaen la cotizacin los beneficios a corto plazo.

4. Hay que reconocer sin embargo que, a veces, los mercados, a la hora de valorar las acciones, sebasan en indicadores de alcance limitado o simplificado, de naturaleza esencialmente contable,tales como la evolucin del beneficio por accin (bpa/eps), de los dividendos o del PER (PriceEarnings Ratio, o multiplicador del beneficio).

Debido a ello, el foco de algunos gestores de empresas se ha centrado en el corto plazo y en la

evolucin de los beneficios trimestrales.

De hecho, algunos trabajos de investigacin exponen las opiniones de muchos directivos alrespecto8. Estos estudios muestran una preferencia de los directivos, ms en la teora que en laprctica, por una mtrica basada en los beneficios, mejor que en las ventas, el flujo de caja deoperaciones, el flujo de caja libre, los beneficios pro-forma o el EVA; los directivos creentambin que la mejor referencia es la comparacin con el mismo trimestre del ao anterior, msque la estimacin de los analistas o el bpa/eps del trimestre previo; opinan que alcanzar los

7 Naturalmente no consideramos en nuestra argumentacin a los especuladores a corto plazo.8J. Graham, C. Harvey, S. Rajgopal, The economic implications of corporate reporting, Journal of Accounting and Economics, 2005.


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resultados estimados mejora la credibilidad, la reputacin, la cotizacin y las expectativas delnegocio; estiman que no alcanzar esos resultados crea incertidumbre y esconde problemas

desconocidos hasta ese momento; se muestran dispuestos a sacrificar valor para alcanzar losbeneficios previstos, ya sea, por ejemplo, disminuyendo gastos en I+D o publicidad oposponiendo la realizacin de nuevos proyectos; estn ms a favor de unos resultados con uncrecimiento estable y sostenido, que a favor de resultados inestables, con subidas y bajadaspronunciadas, porque esperan que as se perciba un menor riesgo por parte de los inversores ysea ms fcil predecir el futuro; en su opinin, los inversores de referencia son los institucionalesy los analistas, ms que los inversores individuales, las agencias de calificacin o los hedge funds.

Estas opiniones, llevan a entender, aunque no compartamos, la actitud de muchos directivos

ante la importancia que dan a los beneficios a corto plazo y su obsesin por los resultadostrimestrales.

5. Existen propuestas concretas que pretenden acabar con el enfoque de beneficios a corto plazo.Dichas propuestas contemplan dos lneas de accin fundamentales: por un lado incidir en unadivulgacin de las prcticas contables y financieras ms transparente (por ejemplo, centrarse msen los principios y en los flujos de caja, ms que en el modo de contabilizar creativamente latransaccin; eliminar o reducir al mximo la prctica de ofrecer y aceptar guas con respectoal comportamiento de los beneficios del siguiente trimestre, dando ms importancia a losindicadores de largo plazo, incluso con medidas no financieras), por otro lado, cambiar algunasprcticas desde una perspectiva de gobierno corporativo (por ejemplo, incidiendo en mtricasde largo plazo, es decir en la creacin de valor; dando la importancia y el peso que corresponde,limitados, a los resultados a corto plazo; estableciendo sistemas de remuneracin que favorezcanla visin a largo plazo).

6. En ocasiones, se pueden malinterpretar los anuncios de beneficios, aunque debemos reconocer quecambios inesperados a la baja en los beneficios a corto plazo pueden tener una importanteinfluencia, dado que, en este caso, el mercado dudar de las previsiones a medio y largo plazo yproceder a reajustar sus clculos de valoracin, lo que originar una disminucin de la cotizacin.

7. No obstante, creemos que las afirmaciones anteriores deben matizarse ya que no es lo mismo,por ejemplo, una empresa en una fase de su ciclo de vida de introduccin o de crecimiento, queuna empresa que se encuentra en una fase de madurez o de hipermadurez. En el primer caso,pensar en el largo plazo y en cmo financiar el crecimiento, sern factores muy importantes,irrenunciables; en el segundo caso, si la empresa no obtiene beneficios9 a corto plazo, se centraen exprimir sus negocios tradicionales y no encuentra nuevos proyectos en los que invertir, va aser complicada su supervivencia a largo plazo.

9 Aunque a veces utilizamos el trmino beneficios, por ser un concepto con el que, en general, la gente se siente ms cmoda, creemos que el parmetrode referencia debera ser el flujo de caja libre o, ms preciso todava, el flujo de caja libre para el accionista.


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8. Entendemos que el objetivo fundamental, y quizs el inters social, de una empresa es asegurarsu continuidad o, como se dice ahora, su sostenibilidad (para algunos el trmino supervivencia

tiene una connotacin dura y negativa, aunque nos guste ms a los autores), lo que permitiralcanzar el resto de los objetivos. Slo los resultados financieros positivos, a corto, medio y largoplazo, permiten asegurar dicha continuidad.

9. Existe, o debera existir, una relacin directa entre el plan estratgico de una empresa, la ventajacompetitiva sostenible y los resultados financieros obtenidos, de forma que no creemos enaquellas estrategias o ventajas competitivas que no se transformen en resultados financierospositivos, antes o despus, y en la consecuente creacin de valor10.

10. Se admite en general, y nos parece correcto, que una de las tareas fundamentales del Consejo deAdministracin es la aprobacin de la estrategia propuesta por la alta direccin y el seguimientoy control11 de su puesta en prctica o implementacin12. Creemos que hay una relacin clara ydirecta entre la creacin de valor para el accionista y la estrategia de la empresa.

11. Es necesario tener en cuenta la relacin existente entre rentabilidad y riesgo13. No existeninversiones que permitan alcanzar altas rentabilidades, sin que se corra un mayor riesgo. No tienesentido pensar que una empresa acometa proyectos de inversin ms arriesgados, o decidaincrementar su nivel de endeudamiento, sin que se refleje en una mayor rentabilidad demandadapor los inversores, tanto en acciones como en deuda, y en un incremento del coste del capital.

12. Existen modelos de valoracin, aceptados acadmicamente y utilizados con profusin en laprctica empresarial, que permiten entender con claridad qu es la creacin de valor y cmo sepuede medir. El modelo de descuento de flujos de caja libres futuros es el ms utilizado y el mscompleto.

13. En ocasiones, los sistemas de remuneracin para la alta direccin y los vocales de los Consejosde Administracin, se han vinculado, quizs de un modo aventurado, a la evolucin del preciode las acciones, y, derivadamente, a la supuesta creacin de valor, producindose muchos abusos.

14. No consideramos en nuestro anlisis aquellas instituciones o empresas que tenganplanteamientos u objetivos distintos a la creacin de valor, como por ejemplo las ONGs. Noobstante, para este tipo de organizaciones pueden ser de inters algunos de los enfoques, anlisisy recomendaciones que se hacen en este trabajo.

10Aunque lo explicaremos ms adelante, las empresas crean valor cuando la rentabilidad de las inversiones que realizan es superior al coste de los recursoscon los que se financian dichas inversiones, teniendo en cuenta el riesgo operativo y financiero del negocio.

11 Lo que muchos denominan, utilizando un anglicismo ya generalizado, monitorizacin.12 En la mayora de los Cdigos relacionados con el Gobierno Corporativo, aparece el concepto de creacin de valor para el accionista, como una

referencia obligada, aunque a veces matizada, para el Consejo de Administracin y tambin la responsabilidad del Consejo en la aprobacin y control

de la ejecucin de la estrategia. En una gran mayora de ellos no aparece una vinculacin clara entre ambas cuestiones.13 En la empresa existen dos tipos de riesgo. El riesgo operativo, que depende, principalmente, del riesgo del negocio en s, de la volatilidad de sus ventasy de su nivel de gastos fijos. El riesgo financiero, que depende de su estructura de financiacin y, en concreto, de su nivel de endeudamiento.


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Sin mayor dilacin debemos pasar a la parte ms farragosa de nuestro trabajo, no exenta de bellezapara los amantes de las finanzas, donde se explica la mecnica financiera de la creacin de valor. Si se

considera un sarampin, creemos que hay que pasarlo, porque sin el conocimiento en profundidad delos conceptos de flujos de caja, calendario, tasa de descuento y valor actual, es imposible hablar conrigor del concepto de creacin de valor. Por ello recomendamos su detenida lectura.


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3. EL CONCEPTO DE CREACIN DE VALOR

3.1. Introduccin

Crear valor ha constituido el tema central de la gestin de los aos 90. A principios de dicha dcada,en el ao 93, la revista Fortune dedic dos artculos a explicar y medir la creacin de valor mediante uninstrumento de anlisis denominado EVA. Desde entonces, desplazndose de Estados Unidos a Europa,un maremoto de creacin de valor ha anegado los discursos de los portavoces de las grandes empresas,los peridicos y las revistas econmicas y las aulas de las universidades y de las escuelas de negocios.

Los consultores Stern y Stewart, creadores del EVA, disfrutaron de un xito tan notable como el queobtuvo el Boston Consulting Group con su famosa matriz, e implantaron su modelo en muchasempresas. Sus competidores, al rebufo del negocio, crearon sus propios modelos para instalarlos en susclientes y ya no se habl de otra cosa, en lo que a medida de realizacin del desempeo se refiere.

No obstante, los modelos de creacin de valor presentan algunos defectos que pueden conducir aquienes los usan a conclusiones errneas. A veces son manipulables, al utilizar parmetros contables;a veces son demasiado complejos para lo que aportan y, por ltimo, en ocasiones, son malinterpretadosintencionadamente para ponerlos a favor de una determinada postura.

3.2. Los orgenes

Siempre se ha hablado del beneficio como el excedente entre las ventas y los costes, pero AlfredMarshall dio un paso ms all. En The Economics of Industry, el libro que escribi con su esposaMary Paley en 1879, se habla de la distincin entre las ganancias del trabajo, los intereses del capitaly las ganancias de la direccin14.

Posteriormente, en los Principios, Marshall se explaya sobre el concepto de ganancias de la direccin:Cuando un hombre est involucrado en un negocio, sus beneficios del ao son ladiferencia entre las ventas y los costes ms, o menos, la diferencia entre los activos iniciales

14 Earnings of management.


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y finales. Lo que queda, despus de deducir los intereses del capital al tipo de inters enuso, es generalmente llamado beneficios de la direccin o de gestin.

Esta es la base de todos los modelos de creacin de valor. Los negocios que generan ms fondos de losque corresponden a los trabajadores, proveedores y financiadores, son los que crean valor y podemosconsiderar que este excedente, que supera las exigencias de los stakeholders, son los beneficios de ladireccin (BD) de Marshall.

Ahora bien, los modelos al estilo Marshall nos ofrecen una medida de la creacin de valor para unao, pero eso no resulta suficiente porque los negocios no son flor de un da y, a poco complejos quesean, necesitan de una extensin en el tiempo, es decir una maduracin de varios aos. Este es el

concepto de inversin, ponemos dinero hoy para recuperarlo en el tiempo, unas veces en seis meses,la tpica especulacin inmobiliaria o burstil, y otras veces en cuarenta aos, una concesin de unaeropuerto por ejemplo.

Esto nos obliga a ampliar nuestro concepto de valor. Conseguir BD un ao no significa crear valor.Veamos un ejemplo sencillo. Supongamos que estamos analizando la conveniencia de poner en marchaun negocio que durar cuatro aos del que se espera que obtenga los resultados que aparecen en elCuadro 1. Unos aos obtendr dinero para cumplir con las obligaciones con los stakeholders y otrosno, lo que significar que los BD sern positivos unos aos, y negativos otros.

En el ao 1 los directivos obtendrn BD; los aos segundo y tercero no lo conseguirn. Sin embargo,en el ao cuarto los resultados rebasarn las prdidas con amplitud. Podran los financiadores rechazareste negocio y a los directivos que lo proponen, porque durante dos aos no cumple con susexpectativas, aunque en los otros dos las supere con creces? Cmo podramos tomar una decisinsobre la conveniencia o no de poner en marcha este negocio?

Cuadro 1

Ao 1 2 3 4

Dinero de las ventas 800 400 300 2.000

- Pagos a proveedores 100 100 100 100

- Sueldos 200 200 200 200

= Dinero para los financiadores 500 100 0 1.700

- Pago a financiadores (1) 150 150 150 150

= Beneficios de la direccin 350 -50 -150 1.550

(1) Los Financiadores han puesto 1.500 y quieren ganar el 10%

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Aqu es donde la teora financiera viene en nuestra ayuda. El valor en finanzas depende de cuntodinero produce un negocio y de cundo ese dinero est disponible para sus propietarios. La tcnica del

descuento de flujos es tan antigua como los prstamos, y stos ms antiguos que el dinero15.

Ampliemos nuestro ejemplo con otras dos alternativas. Supongamos que tenemos que elegir entre lostres siguientes negocios en los que hay que invertir 1.500.

Cuadro 2

En el cuadro 2 se presentan los resultados de tres negocios alternativos. El proyecto A es el mismodel cuadro 1 en el que hemos descontado al 10% el dinero para los financiadores. El 1.698 de la

columna 0, es el Valor Actual (VA) de los cuatro flujos de caja, 500, 100, 0 y 1.700, si los descontamosal 10%, Lo mismo sucede con los 951 y los 1.500; son el VA de las alternativas B y C.

Qu significa el VA en trminos financieros? Pues lo que vale cada uno de los negocios para losfinanciadores. Suponga que A fuera una empresa en la que los 1.500 de inversin fuesen de unaccionista solitario que quiere ganar el 10%, porque puede ganarlo en otra inversin alternativa. Puesbien los 1.698 es el valor de los flujos de caja que produce el negocio para ese accionista.

15 En la Babilonia neoltica ya se hacan prstamos en plata y cebada sin que existiera el dinero acuado. Con el paso del primer al segundo milenio elcomercio se acrecienta en Europa y empiezan a aparecer las ferias a lo largo y ancho del continente. Dada la peligrosidad de transportar dinero para el

pago de las transacciones apareci la letra de cambio, que garantizaba al vendedor el cobro de una mercanca vendida en una ciudad en un momentodeterminado, en la suya de origen y en un momento posterior. Estas letras podan ser negociadas al descuento segn la fecha de vencimiento y,probablemente, ste sea el origen de la palabra descontar.

Ao 0 1 2 3 4

Dinero para los financiadores 1.698 500 100 0 1.700

A - Pago a financiadores (1.500 al 10%) 150 150 150 150

=Beneficios de la direccin 350 -50 -150 1.550

Dinero para los financiadores 951 300 300 300 300

B - Pago a financiadores (1.500 al 10%) 150 150 150 150

=Beneficios de la direccin 150 150 150 150

Dinero para los financiadores 1.500 473,1 473,1 473,1 473,1

C - Pago a financiadores (1.500 al 10%) 150 150 150 150

=Beneficios de la direccin 323,1 323,1 323,1 323,1


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Introduzcamos ahora otro concepto, el Valor Anual Neto (VAN), que es la diferencia entre lo que valeel negocio 1.698 y lo que hay que invertir para ponerlo en marcha, 1.500, que es lo mismo que decir

que es la diferencia entre lo que vale y lo que cuesta un negocio.

Pues bien, el VAN, es decir la diferencia entre lo que valen y lo que cuestan las cosas, es exactamentelaCreacin o Destruccin de Valor.

En nuestros tres proyectos, el VAN de A es 198, lo que significa que esta decisin crea valor para elaccionista solitario por esa cantidad; el B tiene un VAN negativo de 549, lo que significa que cuestams de lo que vale o, lo que es lo mismo, destruye valor por esa cantidad; el C vale lo mismo quelo que cuesta es decir ni crea ni destruye valor, lo conserva porque su VAN es cero.

Sin embargo, en lo que se refiere a los BD, parecen ms estables y siempre positivas las cifras de losproyectos B y C, pero nos confundiran si no las refrendsemos con el VAN.

Esta idea tan simple de que los buenos negocios, los que crean valor, son los que valen ms de lo quecuestan ha tratado de ser sustituida por otros planteamientos que, salvo contadas excepciones,malinterpretan el concepto de valor.

l nico sistema conocido y utilizado para valorar un negocio que produce dinero es el descuentoteniendo en cuenta el tiempo. An ms, todos los sistemas de valoracin burstil, incluidos los ratioso multiplicadores, son sistemas de descuento simplificados. Sin descontar no se puede valorar nada ano ser, claro, que se tengan poderes paranormales.

Pero el Valor Actual tiene tambin sus dificultades. En primer lugar es subjetivo, porque depende denuestra descodificacin del futuro; en segundo lugar es efmero, porque slo vale para el momento enque se calcula y, en tercer lugar, no es tangible, porque es un mero estimador del precio al que elpropietario de los flujos de caja podra vender stos a un tercero.

Dejando atrs a Marshall, que nos ha servido para definir el valor, pasemos ahora a analizar uno de los

vigentes modelos de creacin de valor, el famoso EVA.

3.3. El EVA

El Economic Value Added (EVA) se define como la diferencia entre el beneficio operativo y laretribucin que esperan obtener los financiadores por aportar el capital. Esta retribucin se calculacomo el Coste Medio Ponderado de Capital, CMPC (o WACC16, en su acepcin anglosajona)multiplicado por el Capital Invertido. El EVA es una medida anual y los datos que se utilizan paracalcularlo son los que corresponden a cada ao.

16WACC: Weighted Averaged Cost of Capital.

16


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EVAn = Beneficio Operativon - CMPCn Capital invertidon

No obstante, el EVA no es un nico ndice. Sus autores hablan del modelo del EVA como unFinancial Management System. Est compuesto de otros parmetros, de los que el ms importantees el Market Value Added.

El Market Value Added (MVA) es el Valor actual de los EVAs descontado al CMPC/WACC. Trata demedir el total del valor creado por encima del capital invertido.

Concretadas las definiciones vamos a aplicarlas a un ejemplo, el proyecto Alfa, cuyas previsiones deresultados estn en el cuadro 3. Es un caso sencillo, porque no pretendemos explicar el EVA enprofundidad sino las consecuencias de su aplicacin17.

Cuadro 3

17 Si quiere profundizar en el tema del EVA puede consultar nuestra nota multimedia en: http://openmultimedia.ie.edu/OpenProducts/eva/

Proyecto Alfa 0 1 2 3

CMPC/WACC 12,00%

Ventas 2.600,0 2.600,0 1.900,0Costes 60% (1.560,0) (1.560,0) (1.140,0)

Amortizaciones (700,0) (700,0) (700,0)

BAII 340,0 340,0 60,0

Impuestos 30% (102,0) (102,0) (18,0)

BDI/NOPAT 238,0 238,0 42,0

+Amortizaciones 700,0 700,0 700,0

- Inversiones 2.100,0 0,0 0,0 0,0

= Caja de operaciones 938,0 938,0 742,0

Valor actual al 12% 2.113,4

Valor Actual neto 13,4

Economic Value Added (EVA)

Capital Invertido 2.100,0 1.400,0 700,0 0,0

(1) NOPAT 238,0 238,0 42,0

(2) Coste del Capital Invertido (252,0) (168,0) (84,0)

EVA = (1)-(2) (14,0) 70,0 (42,0)

MVA (Market Value Added) 13,4

MVA = + + ... +EVA1

(1+CMPC)1EVA2

(1+CMPC)2EVAn

(1+CMPC)n


17



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El proyecto Alfa considera la posibilidad de poner en marcha un negocio que necesita una inversinde 2.100, que est financiado con recursos propios exclusivamente y en el que la remuneracin que

los accionistas desean obtener es de un 12% anual. En la parte superior del cuadro hemos calculadola caja generada por las operaciones a la manera tradicional, sumando a los beneficios lasamortizaciones y restndole las inversiones. Tambin hemos calculado el VA de esa caja de operacionesy el VAN que es positivo, es decir, Alfa crea valor por 13,4.

Los datos que necesitamos para medir el EVA son, la inversin existente al principio de cada ao, elNOPAT o beneficio operativo18 y el Coste del capital 12%. El modelo del EVA considera comoresultado obtenido del negocio al beneficio operativo y como coste de los recursos el coste de capitalmultiplicado por el capital invertido al principio de cada ao. En nuestro ejemplo, la aplicacin del

EVA para el primer ao ser como sigue,

EVAn = 238,0 - 0,12 2.100 = (14,0)

El EVA ser negativo por 14 en el primer ao; en el segundo ser positivo por 70 y en el terceronegativo de nuevo por 42. Sin embargo, los EVAs descontados al coste de capital, es decir el MVA,nos dan el mismo resultado que el VAN del modelo clsico de descuento de flujos de caja. De hechoG.B. Stewart, creador del modelo, define al MVA como la diferencia entre el valor de la empresa y eldinero invertido en ella.

Textualmente afirma: La riqueza de los accionistas es mxima slo cuando se maximiza la diferencia entreel valor total de la empresa y el capital que los inversores han comprometido en ella. Llamamos a esta

diferencia Market Value Added o MVA. De esta afirmacin podemos colegir que el modelo del EVAvincula la creacin de valor al MVA o, lo que es lo mismo, al VAN

Ahora bien, si el VAN se identifica con el MVA, para qu nos sirve la informacin que nos da el EVA?Pues, desde el punto de vista de la creacin de valor, absolutamente para nada, porque no mide lacreacin de valor; mide si en un ao los beneficios operativos superan, o no, lo que quiere ganar losfinanciadores. Sin embargo, los financiadores dicen lo que quieren ganar en el conjunto del proyecto,

no en un ao determinado. Este es el concepto de inversin, poner dinero ahora para recibir ms enel futuro, en todo el futuro previsible, y ese concepto slo es medible a travs del VAN, o de suequivalente el MVA.

Los modelos de creacin de valor tratan de periodificar ste, quiz remedando el concepto de losbeneficios, que s se pueden medir por perodos anuales, trimestrales o menores. Pero lo que s sepuede hacer con el beneficio no se puede hacer con el valor, por tanto cualquier intento de medir elvalor a corto plazo es impropio y estril.

16

El NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) o NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) es el beneficio que generan las empresas antesde tener en cuenta los intereses y sus consecuencias fiscales. En nuestro ejemplo es igual que el BDI, dado que no hay financiacin por deuda. EnEspaa, a veces se le llama BAIDT (Beneficio antes de intereses y despus de impuestos).

18


20/72

El que el EVA como concepto de Valor Econmico Aadido, haya liderado el auge de los modelos decreacin de valor ha conducido a malas interpretaciones por parte de los menos avisados, o ms

malintencionados, que consideran que un EVA positivo es garanta suficiente para medir la buenamarcha de una empresa, algo parecido a lo que ocurre con el beneficio, que tambin se malinterpreta.El profesor Rappaport en su libro sobre creacin de valor, afirma19:

Tanto las memorias de las empresas como la prensa financiera, muestran una fijacinobsesiva con el beneficio por accin (bpa/eps), como indicador fundamental de lamarcha de una empresa. Los beneficios trimestrales y anuales se publican regularmente,tanto en el Wall Street Journal como en el resto de los peridicos financieros. Losanlisis de las estrategias empresariales publicados por Business Week, Fortune y Forbes,

estn repletos de referencias al crecimiento del bpa y a la ratio PER. Esta ampliadifusin de los resultados contables, alimenta la creencia de que la cotizacin de lasacciones, est fuertemente influenciada, sino totalmente determinada, por losbeneficios publicados. Se acepta mayoritariamente que un incremento satisfactorio delbpa incrementar el valor de las acciones, pero cada da es mayor el nmero dedirectivos convencidos de que el crecimiento del beneficio no conduce necesariamentea incrementos de la cotizacin.

Pues bien, todo lo que dice el insigne profesor con respecto al beneficio por accin se puede aplicar,en nuestra opinin y sin restricciones, al EVA.

A pesar de las crticas que reciben los modelos de creacin de valor y de la supremaca del VAN sobrelos otros modelos para medirlo, no todo es baldo en el notable esfuerzo intelectual que hay detrs yuna de las cosas que se ha demostrado con ellos, es la inmutabilidad de los generadores de valor, delos que vamos a hablar a continuacin.

3.4. Los Generadores de valor o value drivers

Dado que los modelos de creacin de valor no responden con precisin al interrogante de cmo estn

desempeando sus responsabilidades los directivos, debemos buscar otro camino que responda a estapregunta. En nuestra opinin, esa va es lo que en finanzas llamamos generadores de valor o valuedrivers.

Llamaremos generadores de valor a aquellas partidas de la cuenta de resultados, del activo del balancey de la estructura de financiacin, que son claves para incrementar el VAN de un negocio. Haymuchas manera de clasificar estos generadores, pero la ms sencilla es la que les proponemos acontinuacin.

19Alfred Rappaport, Creating shareholder value: a guide for managers and investors, 1998, The Free Press.


19



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Sin duda el primer generador de valor es el margen o Ebitda20. Como ejemplo, vean en el cuadro 4unas previsiones para los prximos cinco aos de la farmacutica Roche. Sin contar con los gastos

de investigacin y desarrollo Roche tiene un notable margen del 50%, lo que le permite alimentarel proceso de creacin de productos nuevos con una cantidad de, segn el ao, entre 8.894 y 10.796millones de francos suizos que, en caso de necesidad, puede doblar sin problemas y an as seguirmanteniendo resultados positivos. Donde hay margen, hay flexibilidad para generar ventajascompetitivas; donde no lo hay, se va remolque de la industria, de la coyuntura y del cicloeconmico.

Cuadro 4

Ahora bien no es suficiente con tener un buen margen; es necesario hacer unabuena asignacin de losrecursos, que es el segundo generador de valor. Veamos otro ejemplo, el caso de Microsoft, en el cuadro5. Como en el caso de Roche la innovacin y las patentes le protegen de sus competidores 21 y le permitenobtener un margen superior al 40%.

20Acrnimo propio de la jerga financiera, que significa Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (en espaol sera el beneficio

antes de impuestos, gastos financieros y amortizaciones).21 El margen y la investigacin forman un crculo virtuoso, la innovacin permite la obtencin de patentes que protegen el margen y ste permite lainversin en el desarrollo de nuevos proyectos.

ROCHE (SFr 000) 2009 2010 2011 2012 2013

Ventas 54.446 57.722 60.320 63.435 66.489

- I+D 8.894 9.405 9.791 10.308 10.796

Costes Operativos 24.075 24.635 24.824 25.156 25.432

= Ebitda 21.477 23.682 25.705 27.971 30.261

- Amortizacin 3.090 3.305 3.537 3.785 4.052

= Beneficio operativo 18.387 20.377 22.168 24.186 26.209

+ o - Gastos financieros 1.422 1.679 1.965 2.283 2.632

= BAI 16.965 18.698 20.203 21.903 23.577

- Impuestos 5.258 5.821 6.423 7.090 7.755

= BDI 11.707 12.877 13.780 14.813 15.822

20


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Cuadro 5

Con se Ebitda y sin cargas financieras, porque no tiene deuda, la generacin de fondos, esto es,beneficios ms amortizaciones, es muy alta. Si a eso le aadimos que en estos aos, de 2002 a 2006,ha desinvertido (por razones de hoja de clculo, dichas partidas aparecen en negativo) y que en los tresprimeros aos no ha repartido dividendos, si exceptuamos la partida de la recompra de acciones, lacaja ha ido engordando hasta casi reventar las costuras de la empresa. A finales de 2004 Microsoft

mantena en bonos del gobierno, ms de sesenta mil millones de dlares, el doble que en activosproductivos.

Microsoft ($ 000) 2002 2003 2004 2005 2006

Ventas 28.366 32.187 36.835 39.788 44.282

Beneficio operativo 11.910 13.217 9.034 14.561 27.810

Beneficio neto 7.829 9.993 8.168 12.254 12.559

+Amortizaciones 1.084 1.439 4.486 855 903

= Cash Flow 8.913 11.432 12.654 13.109 13.462

-Inversiones -2.711 -4.187 -1.254 -5.110 -3.599

= Cash Flow Para inversores 11.624 15.619 13.908 18.219 17.061

-Recompra de acciones 4.572 5.223 635 4.948 17.106

-Dividendos 0 0 1.729 36.112 3.545

Variacin de la caja 7.052 10.396 11.544 -22.841 -3.590

Caja 38.652 49.048 60.592 37.751 34.161

Otros activos 28.994 30.523 33.776 35.436 33.064

Total Activo 67.646 79.571 94.368 73.187 67.225


21



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Cuadro 6

En el Cuadro 6 vemos la evolucin de la caja de Microsoft desde 1999. Esta es, en nuestra opinin,una muy mala asignacin de los recursos, porque estamos utilizando el dinero de los inversores, en estecaso slo accionistas, para invertir en deuda pblica. Eso lo pueden hacer ellos por su cuenta con unallamada de telfono, sin pagar toda la estructura burocrtica de la empresa.

Pero no es slo el caso de Microsoft. El profesor Damodaran, de NYU Stern School of BusinessAdministration, analiz una muestra de 5.000 empresas norteamericanas, de las cuales el 12% tenanen caja ms del 30% de sus activos y eso es, en su opinin, un despilfarro insostenible.

Tambin los otros componentes del circulante deben ser vigilados. Cuando las cosas van bien lasempresas tienden a relajar sus polticas de cobro y de gestin de existencias y pagan mejor a susacreedores y proveedores; una buena gestin del circulante implica reducir la inversin en circulanteoperativo y en activos de escasa o nula rentabilidad.

Lo mismo podemos decir de las inversiones de rentabilidad dudosa en inmovilizado. De la crisis de lasempresas de automviles norteamericana podemos extraer una ancdota aleccionadora. Al parecer, lospresidentes de las tres grandes empresas automovilsticas norteamericanas se presentaron en elCongreso, para pedir ayudas para el sector. Un congresista les pregunt en qu medio de transportehaban venido desde Detroit, a lo que contestaron que en avin privado: Los tres en el mismo?pregunt malicioso el poltico. Ante la azorada respuesta negativa, parte del Congreso increp a losdirectivos.

En definitiva, la austeridad, o lo que es lo mismo, una asignacin de recursos racional, debe ser

considerada como uno de los generadores de valor de las empresas a pesar de que, para algunos, noafecta ni al margen ni al beneficio.

22

$70

60

50

40

30

20

10 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

Start: $17.2 billion June 99Peak: $64.4 billion Sept. 04One year ago: $34.7 billion

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

$28.9 billion


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El tercer generador de valor es el Endeudamiento. All por 1912, un ingeniero industrial de laempresa Dupont de Nemours, llamado Donaldson Brown, ide un sistema de relaciones entre las

partidas de la cuenta de resultados y el balance que serva para medir rentabilidades y eficacia en lautilizacin de los recursos.Las tres ratios fundamentales de este modelo son:

El ROE (Rentabilidad sobre el Equity22) es igual al BDI/E, es decir la rentabilidad sobre los recursospropios.

El ROA (Rentabilidad sobre Activos) es igual al BAIDT/Activos, es decir al margen de las operacionesdespus de impuestos, dividido entre los activos. Los intereses que aparecen en la frmula son,tambin, despus de impuestos.

Por ltimo D/E (deuda sobre recursos propios) es la ratio de endeudamiento.

Qu nos dicen estas relaciones? Pues que la rentabilidad de los recursos propios ser mayor que larentabilidad de los activos si conseguimos endeudarnos a una tasa de inters inferior a esa rentabilidadde los activos. Es decir, que a la rentabilidad obtenida con las inversiones financiadas con los recursosaportados por nuestros accionistas, le aadiremos la obtenida con las inversiones financiadas condeuda, una vez hayamos restado a sta el coste de dicha deuda. Consecuentemente, cuando no estamosendeudados el ROA y el ROE son iguales23.

Aqu aparece por primera vez el endeudamiento como generador de valor. Si tenemos un buennegocio, es decir con ROA superior al coste de la deuda, debemos endeudarnos para aumentar larentabilidad de nuestros accionistas. Esto da pi al dicho popular: los buenos negocios se hacen conel dinero de los dems.

Este planteamiento tiene un defecto y es que no tiene en cuenta el riesgo que comporta elendeudamiento. Modigliani y Miller, dos notables economistas que recibieron el premio Nobel porsus aportaciones a la teora financiera, negaron en principio que el endeudamiento aadiera valor auna empresa porque las ventajas que produca la deuda, al ser ms barata que los recursos propios, severan neutralizadas por el aumento del coste de estos ltimos. No obstante todos los expertos, inclusoellos, aunque a regaadientes, estn de acuerdo en la actualidad sobre los efectos positivos delendeudamiento sobre la creacin de valor.

22

Equity es la manera en que los anglosajones denominan a los Recursos Propios.23 Otro modo de presentar el efecto conjunto de los generadores de valor analizados, en otra propuesta de Dupont, es la que mide la rentabilidad de losrecursos propios como el producto del margen, por la rotacin y por el apalancamiento.

ROE = ROA + (ROA i)D

E


23



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El parmetro que mejor explica los efectos del endeudamiento sobre el VAN es el Coste MedioPonderado de Capital (CMPC/WACC); veamos un ejemplo.24

Cuadro 7

En el cuadro 7 se muestra lo que los financiadores quieren ganar en dos grandes empresasfarmacuticas, Roche y Novartis.

Estas dos empresas no tienen deuda, o mejor dicho tienen ms caja que deuda lo que significa que slose financian con Recursos Propios o Equity. Los accionistas de ambas querrn ganar lo que puedenganar sin riesgo, la Tasa Libre de Riesgo (TLR) ms una prima de riesgo (PR) por estar en la bolsa,matizada por el nivel de riesgo, , que la sociedad tenga dentro de esa bolsa. De esta manera el costedel los Recursos Propios, (CE) en el caso de Roche, se calcular:

CE = TLR + PR = 2,7% + 5.50% 0,94 = 7,87%

En el caso de Roche significa que el coste del Recursos Propios, o lo que es lo mismo, lo que quieren

ganar sus accionistas, es un 7,87%, dado que el factor de riesgo de la empresa, 0,94 es prcticamenteigual que el del mercado.

Sin embargo, el caso de Novartis es distinto. El mercado piensa que esta empresa tiene la mitad deriesgo que la media de las que cotizan en bolsa, por lo que el factor beta que multiplica a la prima deriesgo es de 0,56. Esto hace que el CE sea de slo un 5,78%.

Qu consecuencias tiene esta diferencia entre ambos costes de los Recursos Propios? Pues queNovartis es ms competitivo a la hora de hacer inversiones. Novartis puede pagar ms que Roche por

Roche Novartis

Tasa Libre de riesgo 2,70% 2,70%

Prima de riesgo 5,50% 5,50%

Factor Beta 0,94 0,56

Coste del Equity 7,87% 5,78%Coste de la Deuda 3,80% 3,80%

Deuda/Enterprise Value 0,00% 0,00%

CMPC/WACC 7,87% 5,78%

24 Para mayor precisin, puede usted consultar la nota tcnica del CMPC/WACC en http://openmultimedia.ie.edu/OpenProducts/coste_capital.

24


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los activos que compre, dado que el VA de los flujos de caja en las mismas condiciones valen ms parasus accionistas que para los de Roche.

Pero adems debemos decir que, como ninguna de las dos empresas est endeudada (su caja menos sudeuda es positiva), no estn aprovechando los efectos positivos que el endeudamiento tendra sobre suCMPC/WACC. Si hacemos un poco de finanzas ficcin y endeudamos a las dos empresas de maneraprudente, digamos un 25%, teniendo que en cuenta que el coste de la deuda es antes de impuestos,es decir, que nos ofrece un escudo fiscal del 30%, el CMPC/WACC evolucionara como sigue:

Cuadro 8

Cuando las empresas estn endeudadas el CMPC/WACC se compone como una media ponderada dela siguiente manera. En el caso de Roche:

Siendo t la tasa impositiva = 30%.

La misma frmula, en el caso de Novartis, arrojara un CMPC/WACC de un 5%, tal y como seexpone en el cuadro 8.

Si comparamos los cuadros 7 y 8 podemos observar que, bajo la hiptesis de que el riesgo (factor beta)no ha subido, dado que el endeudamiento es moderado, el CMPC/WACC de ambas empresas habajado de manera sustancial. Supongan que Roche quiere competir con otra empresa para compraruna tercera. Es evidente que, para la misma estimacin de flujos de caja, podr hacer una oferta mayor

cuanto ms bajo sea su CMPC/WACC, es decir, si tiene deuda en lugar de financiarse nicamente conRecursos Propios.

Roche NovartisTasa Libre de riesgo 2,70% 2,70%

Prima de riesgo 5,50% 5,50%

Factor Beta 0,94 0,56

Coste del Equity (CE) 7,87% 5,78%

Coste de la Deuda (CD) 3,80% 3,80%

Deuda/Enterprise Value 25,00% 25,00%

CMPC/WACC 6,57% 5,00%

D

D + E

E

D + EVACC = CD (1 t) + CE = 3,80 0,7 * 0,25 + 7,87 * 0,75 = 6,57


25



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3.5. Los modelos de creacin de valor ayudan a diferenciar a los generadores de valor

Vamos a comprobar ahora como podemos establecer una relacin causa efecto entre los cambios enlos generadores de valor y los producidos en el VAN y en el MVA. Para ello utilizaremos tres versionesdel proyecto ALFA que presentbamos en el cuadro 3.

La primera, en la que veremos cmo afectan al valor los cambios en el margen; en la segunda, veremosqu pasa en el caso de que aumenten las inversiones sin contrapartidas en el margen; y en la terceraveremos lo que ocurrira con el valor si disminuysemos el CMPC/WACC, pero sin efectos ni en elmargen ni en las inversiones25.

Cuadro 9

En el cuadro 9 hemos cambiado, exclusivamente, los costes, que han bajado del 60% al 50% con respectoal cuadro 3. Este aumento del margen del 40% al 50 % tiene efectos inmediatos en el beneficio y en la Caja

25 Vamos a realizar algunas manipulaciones (olvidarnos de detalles) con los resultados por cuestiones pedaggicas. Si usted quiere ver las aplicaciones denuestros argumentos escrupulosamente hechas puede hacerlo en el apndice I que est al final del documento.

Proyecto Alfa 0 1,0 2,0 3,0

CMPC/WACC 12,00%

Ventas 2.600,0 2.600,0 1.900,0

Costes 50% 1.300,0 1.300,0 950,0

Amortizaciones 700,0 700,0 700,0

BAII 600,0 600,0 250,0

Impuestos 30% 180,0 180,0 75,0BDI/Nopat 420,0 420,0 175,0

+ Amortizaciones 700,0 700,0 700,0

- Inversiones 2.100 0,0 0,0 0,0

= Caja de operaciones 1.120,0 1.120,0 875,0

Valor actual al 12% (VA) 2.515,7

Valor Actual neto (VAN) 415,7


Capital Invertido 2.100,0 1.400,0 700,0 0,0(1) NOPAT 420,0 420,0 175,0

(2) Coste del Capital Invertido 252,0 168,0 84,0

EVA = (1)-(2) 168,0 252,0 91,0


26


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de las Operaciones que suben y, al descontarlos a la misma tasa, el VA y el VAN suben tambin. El resultadoes que un incremento del margen del cuarenta al cincuenta por ciento, lleva la creacin de valor a 415,7.

Por otra parte, el incremento de margen hace que el NOPAT tambin suba y como el Capitalinvertido y el CMPC/WACC se mantienen, el Coste del Capital Invertido tambin es estable,aumentando los EVAs y el Market Value Added, que como en el caso del VAN, es 415,7.

En el cuadro 10 hemos mantenido el margen pero hemos aumentado las inversiones sin que estoproduzca un incremento de los resultados; esta asignacin de recursos, que no producen nada, hace quebajen los cash flows, el VA y el VAN y la creacin de valor se convierte en destruccin de valor por 467,0.26

En lo que se refiere a los EVAs, stos permanecen constantes excepto en el ltimo ao dado que delNopat de 42, del cuadro 3, tenemos que restar los 600 de activos que liquidamos por cero.

Cuadro 10

26Aqu hemos hecho una pequea trampa porque no hemos tenido en cuenta el efecto impositivo que tiene la liquidacin por cero de los 600 de activosadicionales que hemos comprado, pero prometemos subsanarlo en el Apndice I.


CMPC/WACC 12,00%

Ventas 2.600,0 2.600,0 1.900,0

Costes 60% 1.560,0 1.560,0 1.140,0


BAII 340,0 340,0 60,0

Impuestos 30% 102,0 102,0 18,0

BDI/Nopat 238,0 238,0 42,0


- Inversiones 2.100 200,0 200,0 200,0



Valor Actual neto (VAN) -467,0


Capital Invertido 2.100,0 1.600,0 1.100,0 600,0

(1) NOPAT 238,0 238,0 -558,0


EVA = (1)-(2) -14,0 46,0 -690,0

MVA (Market Value Added) -467,0


27



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El descuento de los tres EVAs al 12% hace que el MVA sea negativo y, como en el caso del VAN midauna destruccin de valor de - 467,0.

Cuadro 11

Por ltimo, vamos a observar cuales son las consecuencias de disminuir el CMPC/WACC, ya sea por

una disminucin del riesgo, o por la introduccin de la deuda, si sta no aumenta el riesgo. Losresultados se muestran en el cuadro 11.

La caja de operaciones es igual a la original del cuadro 3, pero el coste de capital ha bajado en dospuntos y eso hace que tanto el VA y el VAN suban, pasando la creacin de valor de 13,4 a 85,4.

Los EVAs permanecen constantes, pero el coste del capital invertido disminuye al utilizar un CMPCms bajo y, adems el MVA tambin sube por la misma razn.

En el Apndice 1, rematamos la explicacin anterior, en la que intencionadamente hemos simplificadoalgunos aspectos en aras de una mayor claridad en la explicacin, revisando el encaje del modelo del EVA


CMPC/WACC 10,00%

Ventas 2.600,0 2.600,0 1.900,0

Costes 60% 1.560,0 1.560,0 1.140,0


BAII 340,0 340,0 60,0Impuestos 30% 102,0 102,0 18,0

BDI/Nopat 238,0 238,0 42,0


- Inversiones 2.100 0,0 0,0 0,0



Valor Actual neto (VAN) 85,4


Capital Invertido 2.100,0 1.400,0 700,0 0,0

(1) NOPAT 238,0 238,0 42,0


EVA = (1)-(2) 28,0 98,0 -28,0


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en los modelos tradicionales de descuento, recordando, adems, la importancia del valor residual y de ladeuda existente. Se trata de un enfoque ms sofisticado, casi para gourmets financieros, aunque

creemos que, a los se atrevan a saborearlo, les puede ayudar a redondear lo explicado en este apartado 3.

Desde una perspectiva ms simple27, y menos precisa que el modelo de creacin de valor, ya que se basaen buena medida en datos contables28, y no considera la variable tiempo, se pueden analizar tambinlos factores que influyen en la creacin de valor. A los value drivers mencionados en los prrafosanteriores, aadimos el factor crecimiento y la poltica de dividendos. Por lo tanto dichos factores son:

1. El margen sobre ventas.

Es decir cunto se gana por euro vendido. Se entiende que, en el caso de que se puedamejorar dicho margen, la rentabilidad de los activos mejorar como consecuencia. Otra cosaes como lograrlo, a lo que nos volveremos a referir ms adelante.

2. La rotacin.

Es decir la relacin entre las ventas y las inversiones, tanto en activos fijos como en circulante.Se entiende que aunque determinados negocios requieren una relacin determinada entreventas e inversiones en activos, la denominada intensidad del capital, la rentabilidad de esosactivos ser mayor cuanto menores sean los fondos invertidos en los mismos.

El margen y la rotacin, determinan la rentabilidad de los activos totales, tal y como hemosmencionado anteriormente29.

3. El crecimiento del negocio.

Se reflejar en inversiones en activos que generarn ventas y beneficios. La idea es que paraque la empresa crezca, bsicamente en ventas que produzcan beneficios, va a tener queinvertir en activos, y que dicha inversin debe ser financiada, internamente

(autofinanciacin) o externamente (deuda o ampliaciones de capital).

4. La poltica de dividendos.

La decisin sobre qu parte de los beneficios se van a repartir a los accionistas va dividendoses importante, en primer lugar porque junto con la posible plusvala, en el caso de que vendalas acciones, es una fuente de rentabilidad importante para el inversor.

27 Nos hemos referido a ella al hablar de las frmulas de Dupont.28

Creemos que el sistema adecuado para medir la creacin de valor es el basado en flujos de caja libres. Si nos referimos a modelos y conceptos que sebasan ms en magnitudes contables es por la importancia, no merecida, que analistas e inversores les otorgan.29 Cuando nos hemos referido a las frmulas de Dupont. Dichas frmulas se detallan en el Apndice II.


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Adems, repartir ms o menos dividendos, afectar a los beneficios retenidos y, en el caso deque el volumen de ventas de la empresa est aumentando, har falta financiar las inversiones

necesarias para generar esas mayores ventas. Si se ha repartido buena parte de lo ganado,parece claro que si la empresa quiere crecer, deber recurrir, probablemente, a algn tipo deendeudamiento, dado que no tendr sentido financiero repartir lo que se gana a losaccionistas y pedirles, despus, que aporten ms capital.

As pues, determinar el pay-out o porcentaje de beneficios a repartir va dividendos, seconvierte en una decisin financiera estratgica de gran importancia30, dado que influir enla posibilidad de la empresa de alcanzar un crecimiento sostenible determinado por losparmetros que estamos considerando.

5. La poltica de endeudamiento.

Son sobradamente conocidas las teoras31 sobre los beneficios que un nivel prudente deendeudamiento puede tener para una empresa en trminos, por una parte, de disminuir elcoste medio ponderado del capital y, por otra parte, en trminos de permitirle financiarnuevos proyectos de inversin que de otra forma no llevara a la prctica.

6. La rentabilidad sobre activos y sobre recursos propios.

Como hemos visto anteriormente32, el margen, la rotacin y el endeudamiento son losdeterminantes, desde un perspectiva contable, de la rentabilidad sobre los activos (ROA) ysobre los recursos propios (ROE). En el apndice II, completamos las frmulas de Dupont.

3.6. Creacin de valor y valoracin de empresas

Existen distintos enfoques, o modelos, a la hora de valorar una empresa. No vamos a detallar todoslos existentes, pero s vamos a decir que en el mundo financiero se utilizan, predominantemente, dosde ellos: el basado en los flujos de caja libres futuros que la empresa va a producir, descontados a una

tasa de descuento que refleje el riesgo operativo y financiero del negocio, y los basados en distintostipos de multiplicadores33 (ya sean de los beneficios despus de impuestos, del beneficio antes deimpuestos o del Ebitda). Muchas veces, cuando se utiliza ste ltimo mtodo, la referencia deempresas comparables, o de transacciones recientes realizadas, tienen una gran importancia comocomplemento.

30 La decisin de dividendos, conforma junto a las decisiones de inversin y de financiacin, las tres decisiones bsicas que se toman en el mbitofinanciero de la empresa.

31 La teora sobre la ptima estructura de financiacin, es decir aquella estructura que maximiza el valor de la empresa y minimiza su coste del capital.32 Frmulas de Dupont.33

Aunque no sea el momento de explicarlo, un multiplicador no es ms un modo pedestre y muy simplificado de descontar algo. Multiplicar unavariable por algo es lo mismo que descontarla por el inverso de ese multiplicador (dejando de lado el posible crecimiento de la variable). Equivale, porlo tanto, a una renta perpetua sin crecimiento.

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No vamos tampoco a entrar en su justificacin, pero s vamos a decir que el modelo que se considerams completo y perfecto, entre los expertos34, es el de descuento de flujos de caja libres futuros35.

Este modelo se basa en los mismos principios que hemos explicado al hablar de la creacin de valoren las pginas precedentes.

De hecho, para valorar un negocio se calculan, en primer lugar, los flujos de caja libres que va agenerar sobre la base de unas previsiones (de la evolucin prevista de las ventas, de los gastos y de losmrgenes, de la poltica de amortizaciones, de la tasa impositiva y de las inversiones previstas en activosfijos, tangibles e intangibles, y en circulante neto). En concreto, el flujo de caja libre resulta de sumarleal BAIDT (Beneficio antes de intereses y despus de impuestos) las amortizaciones, y restarle las

inversiones en activos fijos y en circulante operativo neto.

Como veremos ms adelante, las hiptesis y las variables financieras consideradas sern consecuenciade la implementacin de la estrategia formulada.

Estas previsiones financieras se establecen para un perodo de tiempo determinado, que algunosdenominan perodo explcito. La mayor o menor duracin de este perodo depender de la fiabilidadde las previsiones realizadas, y sta del negocio en s y de su grado de madurez37.

Cuando se han hecho las previsiones de flujos de caja libres del perodo explcito, se tiene que estimarunvalor residual del negocio. La idea que justifica esta estimacin es que, lgicamente, el negocio nova a desaparecer al finalizar el perodo de previsiones realizadas, o perodo explcito, y que tendrcontinuidad. Sin nimo de entrar en profundidad en materia de valoracin de empresas, s queafirmamos que, normalmente, se suele utilizar para estimar el valor residual la metodologa de lasrentas perpetuas38. Lo usual es que, en un negocio con expectativas de crecimiento normales, se utilicela frmula de las perpetuidades con crecimiento39.

Exponemos a continuacin dicha frmula:

34 No vamos a detenernos a explicar las disparatadas sentencias que en algunos pleitos los Tribunales dictan, valorando negocios sobre la base de su valorcontable o en libros.

35 Para mayor detalle, recomendamos la lectura de la Nota Multimedia: http://multimedia.ie.edu/productos/valoracion36 Resaltamos aqu la importancia de la inversin en, y de la existencia de, activos intangibles. No abordamos aqu su consideracin y valoracin por no

ser objetivo de este trabajo.37 Si estamos valorando un negocio maduro y estable parece que hacer previsiones a cinco, diez o ms aos, parecer razonable. Si estamos valorando

negocios innovadores, sin historia y sin comparables, es difcil hacer previsiones a ms de tres aos; a veces ni siquiera parecer razonable prever el aosiguiente (en estos casos estaremos ms en el terreno de las apuestas, que en el de las inversiones).

38 En nuestra explicacin, no consideramos el uso del valor de liquidacin como valor de residual, porque suponemos que el negocio no se va a liquidaral finalizar el perodo de previsiones considerado. Tampoco consideramos otros modos de calcularlo, como el PER o la relacin Valor de Mercado/Valor

Contable, porque excedera de los propsitos de nuestro trabajo.39 La perpetuidad se puede considerar, adems, sin crecimiento o con decrecimiento. En este documento, como suele ser lo usual cuando se valora unnegocio que vamos a adquirir, en el que confiamos, suponemos que va a haber crecimiento.

Valor Residual = Flujo de Caja (1 + g)(r g)


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En la que:

- Flujo de Caja = Flujo de Caja Libre del ltimo ao del perodo explcito, con un crecimientoestimado de g.

- r = coste medio ponderado del capital (CMPC/WACC).- g = tasa de crecimiento esperada (normalmente entre el 3% y el 5%).

Una vez se dispone de los flujos de caja libres del perodo explcito y del valor residual, se descuentatodo al CMPC/WACC.

Realizada dicha operacin, obtenemos lo que los expertos denominan Valor de los Activos, o

Enterprise Value en su acepcin anglosajona.

Por ltimo, para determinar el valor de los recursos propios, el modelo descuenta del valor de losactivos, el valor de ladeuda netay, si existieran, considera las contingencias y el valor de los activosno necesarios con sus respectivos signos.

Es conveniente recordar aqu que en los negocios conocidos, maduros, con un crecimiento limitado,el peso del valor residual sobre el total del valor de los activos es menor que en los negociosinnovadores, sin historia previa y con fuertes expectativas de crecimiento, en los que dicho peso puedesuponer hasta un 90/95% del valor total de los activos calculado. No obstante, en casi todos losnegocios, el peso del valor residual en el valor de los activos suele ser importante.

Tambin conviene recordar que dada la metodologa que explicamos, que se basa en hiptesis de flujosde caja y los principios del tipo de inters compuesto, el valor residual acumula en su clculo, por unaparte, la evolucin de las hiptesis, con su crecimiento esperado, a lo largo del perodo explcito y, porotra, en el clculo del valor residual, un incremento esperado del flujo de caja de carcter perpetuo.Es fcil entender cmo si varan las hiptesis y el comportamiento de ventas, mrgenes y flujos de caja,sobre todo en lo relativo a su crecimiento, o el coste del capital, y el valor residual se calcula como unarenta perpetua basada en el acumulado, la incorporacin de dichos cambios puede producir

diferencias de valoracin de enorme magnitud que, en general, el profano no acaba de entender.Mxime cuando resulta que la combinacin de ligeros cambios, en apariencia, de varias hiptesis almismo tiempo, lleva inexorablemente a cambios radicales en el valor.

Como hemos visto hasta ahora, el modelo, basado en flujos de caja, considera el largo plazo, a la horade hacer los clculos: por una parte las previsiones consideradas en el perodo explcito, que puedellegar fcilmente a los diez aos, por otra parte un valor residual que contempla, aritmticamente, unnmero infinito de perodos40.

40 Recordemos aqu, que el valor actual de una renta de infinitos perodos no es infinito. Dado que estamos descontando flujos a (1+r)n, cuanto mayor

es el exponente que refleja cada perodo, menor ser el valor actual de ese flujo. Ese valor tender a cero cuando el exponente sea lo suficientementegrande; de hecho, por encima del ao 40/50, con tasas de descuento por encima del 10%, se produce esa situacin y todo lo que va ms all de eseperodo es casi despreciable (Teora de lmites de una sucesin de nmeros reales).

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Los analistas y expertos financieros, utilizan esta metodologa y en cuanto se produce algn cambioque afecta a las distintas variables utilizadas, recalculan el valor del negocio. No es cierto, por lo tanto,

que se fijen en el corto plazo, sino que incorporan al modelo de valoracin la nueva informacin que,lgicamente, afectar al valor del negocio y a la riqueza de los accionistas.

S es cierto, como hemos afirmado anteriormente, que si se produce un cambio en el corto plazo, elanalista rehace los clculos, variando sus previsiones tanto ms cuanto ms hacia el futuro nosdesplacemos. Dicho de otra manera, si la empresa no cumple sus previsiones en el corto plazo, menoslas va a cumplir en el medio y largo plazo. Los reajustes, por lo tanto, pueden tener efectos dramticos.El incumplimiento de un plan de negocio tiene, as, consecuencias indeseables41.

3.7. Ms sobre generadores de valor

Una vez explicado el concepto de creacin de valor, desde una perspectiva financiera, conviene dar otravuelta sobre cules son las variables que permiten generar mayor valor para el accionista, dada laimportancia clave de dichos parmetros, acudiendo a la opinin de otros expertos reconocidos.

Los generadores de valor ms relevantes, segn Rappaport nos dice en su libro sobre Creacin deValor, son los siguientes:

1. La tasa de crecimiento de las ventas.2. El perodo de duracin del crecimiento de las ventas.3. El margen de beneficio operativo.4. El tipo del Impuesto sobre Sociedades.5. La inversin en activo circulante neto.6. La inversin en activos fijos.7. El coste del capital (CMPC/WACC).

Ya nos hemos referido ampliamente a estos generadores de valor en las pginas precedentes. Sloaadir, con respecto a los dos primeros, su relacin con la estrategia de la empresa y con la

consecucin de ventajas competitivas sostenibles. Si una empresa dispone de ellas, podr crecer ms,y durante ms tiempo, que sus competidores, con un efecto directo sobre los flujos de caja y el valorde la empresa.

Por otra parte, el propio Rappaport, en un artculo publicado en la Harvard Business Review42, nospropone diez principios que pueden ayudar a crear valor para el accionista. Los detallamos acontinuacin:

41

Un ejemplo ilustrativo al respecto lo tenemos en lo que ocurri con la empresa Terra: su cotizacin pas, en cuestin de poco tiempo, de ms de 150 por accin a menos de 10 , cuando se puso de manifiesto la imposibilidad de alcanzar los objetivos de su ambicioso plan de negocio.42 Rappaport A., 10 Ways to create shareholder value, Harvard Business Review, September 2006.


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1. No manipular los beneficios ni establecer una gua para los mismos.43

El autor mencionado considera que la mayor parte de las empresas tienden a guiar a los analistas alanunciar los resultados esperados para el futuro inmediato, lo que les obliga, de alguna manera, acumplir con ese compromiso a toda costa. Tambin cree, basndose en distintos estudios, que muchasempresas manipulan o maquillan sus resultados, yendo ms all de la mera interpretacin de losprincipios contables; adems, la mayor parte de las empresas encuestadas responden que limitarangastos que pueden generar valor (por ejemplo en I+D, publicidad o mantenimiento), con tal demejorar sus resultados y cumplir con sus compromisos.

Considera tambin que centrarse excesivamente en los beneficios no es bueno porque, por una parte, no

es el beneficio la referencia correcta para medir la creacin de valor; por otra parte, las empresas queinvierten con rentabilidades por debajo del coste del capital o no invierten en oportunidades de inversinque pueden generar valor, para as lucir unos mejores resultados, estn comprometiendo el futuro; porltimo, mejorar los resultados a corto plazo, ya sea no invirtiendo en proyectos generadores de valor oarreglando sus cuentas, acaba no respondiendo a las expectativas de los inversores y destruyendo valor.

2. Tomar decisiones estratgicas que maximicen el valor esperado, an a costa de quedisminuyan los beneficios a corto plazo.44

Relacionado con el primer consejo, aquellos que utilizan el criterio de medir el impacto de susinversiones sobre los resultados del siguiente trimestre, en vez de contemplar el efecto a medio y largoplazo, que es lo que hace el modelo de creacin de valor, no actan adecuadamente.

Un anlisis razonable debera contemplar el efecto de las inversiones sobre la creacin de valor, quinversiones son las que pueden generar ms valor y cmo puede variar la generacin de valor sicambian las condiciones competitivas.

Con un anlisis de esas caractersticas, se debe concretar en qu negocios merece la pena invertir, culeshay que abandonar o reestructurar y qu combinacin de inversiones o negocios ofrece el mayor

potencial de creacin de valor.

3. Realizar adquisiciones que maximicen el valor esperado, an a costa de que disminuyan losbeneficios a corto plazo.

En el caso de las llamadas operaciones corporativas, fusiones y adquisiciones, los principios a aplicardeben ser los mismos. En estos casos hay que ser particularmente cautelosos en la identificacin y

43 La frase que utiliza Rappaport es Do not manage earnings or provide earnings guidance. Hemos traducido el verbo to manage por manipular oarreglar los beneficios. El trmino Earnings guidance se refiere a la prctica de las empresas que cotizan en bolsa de anunciar de antemano los beneficios

o prdidas esperados para el trimestre siguiente, como gua de referencia para los analistas.44 En este punto, recordamos de nuevo que los analistas y los mercados, indebidamente, se fijan ms, a veces, en los resultados del siguiente trimestre ymenos en el largo plazo.

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valoracin de las posibles sinergias. Conseguirlas y que el precio pagado por ellas no exceda del valorque pueden crear, se convierten en factores crticos.

Por otra parte, realizar anlisis basados en el efecto de la operacin en el beneficio corto plazo o en subeneficio por accin, considerando nicamente el efecto de incremento o dilucin de los parmetrosanteriores, sin ir ms all en el tiempo, y olvidando los flujos de caja, puede llevar a decisionesinadecuadas. De nuevo, lo importante es analizar el potencial de creacin de valor de la operacin.

4. Mantener slo aqullos activos que maximicen el valor.

El principio general es que la empresa mantenga, nicamente, aquellos negocios que consigan una

rentabilidad superior al coste del capital. Esto implica que en el caso de que pueda haber compradoresque estn dispuestos a pagar una prima por adquirir estos negocios, normalmente porque piensen queen sus manos valen ms que en las nuestras, debemos deshacernos de ellos.

Complementariamente, las empresas deben concentrarse en actividades de alto valor aadido, en lasque tengan ventajas competitivas, y subcontratar aqullas que otros puedan hacer mejor.

5. Devolver a los accionistas la caja no operativa cuando no existan oportunidades de inversinque creen valor.

Es un hecho constatable que muchas empresas acumulan una gran tesorera, ms all de la necesariapara mantener su actividad operativa. A ello nos hemos referido anteriormente. Las empresas quetienen claro el concepto de creacin de valor, dado que la rentabilidad que obtengan de esa tesoreradifcilmente va a crear valor, suelen repartir generosos dividendos y embarcarse en programas derecompras de acciones. Las que no lo tienen, no suelen hacerlo y la acumulan con una bajarentabilidad.

Conviene afirmar que la compra de acciones propias tendr sentido, desde la perspectiva de creacinde valor, cuando la cotizacin de la accin est por debajo de la estimacin que hagan los gestores y

no haya un uso alternativo para el dinero disponible. Si las acciones cotizan caras tendr ms sentidorepartir dividendos.

6. Premiar a la alta direccin por conseguir rentabilidades superiores a largo plazo.

Buscar un alineamiento entre los intereses de los accionistas y el de los directivos es una constantecuando se habla de remuneraciones en el mbito del gobierno corporativo. Dicho principio se hallevado a la prctica, sobre todo, mediante el pago en acciones o en opciones sobre acciones.

Sin embargo, el pago en opciones sobre acciones ha desembocado, en muchas ocasiones, en abusosescandalosos.


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Las opciones tradicionales tienen inconvenientes porque, en primer lugar, pueden recompensar a losdirectivos por obtener rentabilidades que no sean las mximas posibles, sobre todo en mercados

alcistas; en segundo lugar porque los directivos tienden a realizar sus posibles plusvalas, ejercitandosus opciones, lo antes posible, lo que contradice su filosofa de largo plazo; por ltimo, cuando lasacciones cotizan por debajo del precio de conversin, la desmotivacin para el directivo es evidente.En todo caso, algunas soluciones, como reajustar a la baja el precio de conversin, van en contra delos intereses de los accionistas.

La tendencia, cuando se usan opciones sobre acciones, es introducir reformas, como pueden ser lautilizacin de instrumentos indexados, o extender el denominado vesting period.45

7. Premiar a las unidades operativas por aadir mayor valor plurianualmente.

Normalmente, en este nivel de la empresa no suelen utilizarse acciones u opciones sobre acciones comomedio de pago, dado el limitado efecto que sus resultados pueden tener en el resultado total de laempresa. Puede ocurrir que una unidad operativa obtenga buenos resultados y que el resultado total, yla cotizacin, sea inferior porque el resto de unidades lo hagan mal. Tambin puede ocurrir lo contrario.

Usualmente las empresas pagan, en estos niveles, mediante una combinacin de resultados anuales yplurianuales basados en mtricas contables, como el nivel de ingresos o los resultados operativos(recordemos de nuevo los inconvenientes de las mtricas contables, frente a las basadas en flujos de caja).

La tendencia actual, en estos niveles operativos, es utilizar mtricas como el EVA, explicado conanterioridad, o el Shareholder Value Added (SVA46), considerando plazos de tiempo plurianuales.

8. Premiar a los mandos intermedios por conseguir un mejor comportamiento de losgeneradores de valor clave sobre los que tienen influencia.

En este nivel de la organizacin no parece apropiado introducir los sistemas y mtricas apuntadasanteriormente, por su amplitud conceptual y por su inutilidad como gua en las decisiones operativas

diarias. Ms bien, cada empresa debe desarrollar su propio sistema de indicadores como, por ejemplo,el tiempo que se tarda en lanzar nuevos productos, la tasa de rotacin de los empleados o la tasa deretencin de los clientes.

9. Exigir a la alta direccin que corra el mismo riesgo que soportan los accionistas.

En este nivel directivo, para superar los inconvenientes de las opciones sobre acciones, la tendencia espagar en acciones y obligar al directivo propietario, por un lado, a tener un volumen de acciones

45

Se llama as, al tiempo que debe transcurrir hasta que la opcin pueda ser ejercitada.46 Se trata de una mtrica basada en flujos de caja operativos, consecuencia de la evolucin de ventas y mrgenes operativos, a los que se resta la inversinrealizada durante el perodo analizado.

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relacionado con su remuneracin anual (entre dos y cinco veces la misma) y, por otro lado, exigir quelas mantenga hasta que abandone la empresa o transcurra un perodo de tiempo determinado (de tres

a cinco aos).

10. Proveer a l

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