SERIE INFORME ECONÓMICO Nº 131 · 2015. 1. 12. · tura y liberalización en el mercado...

Julio de 2002 ISSN 0717-1536

LIBERTAD Y DESARROLLO

SERIE INFORME ECONÓMICO

Nº 131

MERCADO CAMBIARIO: POLÍTICAS DE LIBERALIZACION E

INTERVENCION

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MERCADO DE CAPITALES: POLÍTICAS DE LIBERALIZACION E INTERVENCION

●Cristián Larroulet

Introducción

Quiero agradecer la presencia en este seminario que hemos denominado “El Mercado Cambiario, Políticas de Liberalización e Intervención”. Es y ha sido siempre una preocupación de Libertad y Desarrollo el funcionamiento de un mercado de capitales lo más libre, profundo y eficiente posible, que contribuya a una mejor asignación de recursos y a un proceso racional de ahorro y de in-versión en el país. En la misma perspectiva hemos seguido el proceso de apertura de nuestra cuenta de capitales. Por esa ra-zón, este año hemos decidido hacer una nueva contribución en este proceso, planteando un debate sobre los nuevos pasos que nos corresponde realizar en esta materia.

Ha habido avances sustanciales realizados especialmente por el Banco Central de Chile. Sin embargo, si se observan los procesos que se viven en el mundo en materia de integración fi-nanciera y cambios tecnológicos, además de los desafíos que se está planteando el país desde la perspectiva de integración con la Unión Europea, de integración con Estados Unidos y entramos en los detalles, nos damos cuenta que todavía tenemos materias en que avanzar en este propósito. Por ejemplo, aspectos tributarios, materias respecto de algunas normativas. Si se miran los tama-ños de las regulaciones en diferentes países, nos damos cuenta que los tamaños de nuestras regulaciones, por lo menos, si se mi-den por el número de hojas son más amplios que los de esos otros países, con los cuales pretendemos tener una relación más fluida de integración económica y financiera.

Ese es el propósito de este seminario. Tenemos la suerte de contar con distinguidas autoridades y personas expertas en estas materias. Quiero agradecer a Juan Andrés Fontaine, Jorge De-sormeaux, Joaquín Cortez y Julio Guzmán, quienes nos acompa-ñan. Especialmente también a David Sekiguchi, Gerente de Estra-tegias de Deustche Bank de Nueva York, que participará en este debate.

●Ingeniero Comercial Universidad Católica, Master en Economía Universidad de Chicago,

Director Ejecutivo de Libertad y Desarrollo.


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VISION GENERAL MACROECONÓMICA • Juan Andrés Fontaine

e ha parecido apropiado en este seminario sobre aper-tura y liberalización en el mercado cambiario, hacer un breve repaso respecto de nuestra política macroeconó-

mica en general, preguntándonos hasta qué punto está respon-diendo a los desafíos que, precisamente, presenta el hecho de funcionar en una economía abierta.

Quiero partir señalando que vivimos hoy en un mundo peli-groso. Creo que esa es la constatación que hacemos respecto de esta sucesión de shocks, en los cuales hemos vivido, puesto que todavía no se apaga el fuego en Argentina y ya parece estar pren-diéndose Brasil. De manera que esa es la sensación de riesgo que estamos viviendo persistentemente y esto tras una sucesión de shocks, que incluye en los últimos años la desaceleración fuer-te de la economía norteamericana, la caída de las empresas punto com en la bolsa norteamericana el año 2000, lo cual también pro-dujo grandes problemas; el atentado del 11 de Septiembre pasa-do; las crisis rusas y asiáticas, etcétera. Es decir, hemos vivido una sucesión de shocks que han creado una sensación de ame-naza permanente. Entiendo que esa amenaza cree una sensa-ción de frustración y desencanto respecto a la apertura. Por eso están surgiendo cada vez con más fuerza en el mundo los movi-mientos anti globalización, porque en todos los países se está sin-tiendo este problema.

En los últimos años, en Chile hemos tenido un desempeño económico pobre, debido en parte a esta situación y eso podría alentar al populismo. Existe una epidemia populista cundiendo en la Región y hasta ahora nos hemos mostrado bastante inmunes a ese riesgo, pero ciertamente está ahí. Entonces, hay una sensa-ción de desencanto respecto de la apertura que creo que tiene un cierto fundamento en esta situación.

Pienso que el hecho que vivamos en un mundo tan riesgoso, le impone a la política económica desafíos muchos más altos. El requerimiento de calidad para la política macroeconómica es ma-

• Ingeniero Comercial de la Universidad Católica, Master en Economía Universidad de Chi-

cago, Director de Fontaine y Asociados.

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yor en estas circunstancias. Eso es lo que se debe juzgar: ¿hasta qué punto estamos rindiendo al máximo en esa materia?

Creo que la experiencia chilena pasada y, de alguna manera, también la actual, es que hemos podido navegar razonablemente bien en estos mares bastante encrespados. En el período de la segunda mitad de los ochenta y la primera mitad de los noventa, la economía chilena creció fuerte, cerca de 8% por año, en circuns-tancias que en ese momento América Latina vivía una situación muy complicada, particularmente en la segunda mitad de los ochenta con serias crisis en Argentina, Brasil y Perú. De manera que ahí fuimos capaces de separarnos un poco de una situación como la que, hoy día, empezamos a observar en la Región.

En los últimos dos o tres años, si bien hemos bajado fuerte-mente nuestra tasa de crecimiento, hemos podido navegar en forma bastante estable, pese a los embates de la economía mun-dial.

En primer lugar, voy a hacer una breve referencia a este es-cenario internacional complejo que vivimos hoy y después voy a revisar cómo están jugando los tres principales instrumentos de política macro, en este mundo y en Chile, dada esta situación mundial.

Creo que el cuadro internacional actual es mixto. En estos momentos, estamos un poco influidos por las malas noticias que vienen de América Latina, pero a decir verdad la situación en Es-tados Unidos y Europa tiende a mejorar, no en forma drástica, pe-ro hay condiciones para una recuperación a un ritmo moderado en el resto de las economías. Hay temores respecto a si Estados Unidos puede volver a desacelerarse, pero creo que eso no es lo más probable. Lo más probable que Estados Unidos se mantenga en un crecimiento moderado, probablemente con baja de la bolsa de comercio, porque ésta había crecido mucho en el pasado y tie-ne que bajar gradualmente, pero no creo que eso sea suficiente como para producir una recesión o una recaída a una recesión. Creo que Estados Unidos está saliendo de la recesión; Europa es-tá tomando fuerza y Asia, con la gran duda de Japón, también pa-rece que tiene esa dirección, lo cual se está reflejando en una re-cuperación de nuestros precios de exportación: cobre, celulosa y otros.

Me parece que el cuadro general es más bien positivo. El problema está claramente en la región y ahí estamos sufriendo los


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efectos de una situación muy compleja en Argentina. Creo que, de alguna manera, finalmente, las autoridades han tomado el peso del ambiente regional sobre política económica en Chile. Inicial-mente, hubo la sensación que debido a que los flujos de comercio con Argentina no son muy importantes, el impacto podría ser me-nor. Hoy día, ya hay una mayor comprensión. Por ejemplo, he visto un informe de política monetaria del Banco Central, donde se hace un diagnóstico bastante claro y certero respecto del efecto que esto tiene sobre Chile. Ahora a la situación de Argentina se empieza a agregar Brasil.

Respecto a Argentina, en mi opinión, lo más positivo que se puede decir en este momento, es que da la impresión que la mag-nitud del ajuste ha sido tan fuerte que ya, básicamente, está hecho, o sea, la caída del producto, la caída del gasto, la creación de un gran superávit en la cuenta corriente, incluso, una cierta me-joría en las cifras fiscales, lo cual empieza a notarse porque la in-flación que produce la devaluación tiene ese efecto benéfico. En la medida que pueda mantenerse fijo el gasto nominal del Gobier-no, que es más o menos lo que están haciendo, la inflación em-pieza a reducirlo en términos reales y por ende, se empieza a pro-ducir un ajuste fiscal que está operando, en estos momentos, en Argentina. Todavía existen serios problemas financieros y políti-cos, no quiero desconocer eso en absoluto, pero por lo menos el ajuste real está en buena medida hecho en Argentina y ha sido durísimo.

En el caso de Brasil, está tambaleándose y da la impresión que con ganas de jugar con fuego. Esa es un poco la impresión que uno tiene desde acá, con este crecimiento fuerte en las en-cuestas del candidato Lula, quien ha hecho su carrera política bá-sicamente diciendo, “que no hay que pagar la deuda externa”, lo cual es una situación compleja. Sin embargo, no tengo la impre-sión de que sea lo más probable que Brasil sea una próxima Ar-gentina, para ponerlo en esos términos.

Pienso que Brasil, probablemente, va a tener un crecimiento cero este año y cercano a cero el próximo año. Tiene tasas de in-terés muy altas, de manera que no puede crecer mucho. Proba-blemente, va a tener más devaluaciones en su moneda, no creo que haya topado techo el alza del dólar en Brasil en este contexto, sino que va seguir subiendo, pero no me parece que tenga una situación tan compleja como la que tenía Argentina. Brasil tiene flotación cambiaria, lo cual permite que los ajustes sean menos traumáticos que los que ha vivido Argentina y ellos tienen un supe-


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rávit primario, es decir antes de incluir el pago de intereses de deuda pública, significativo en las cuentas fiscales. De manera que esas dos condiciones que Argentina no tenía, otorgan a Brasil una mejor situación para enfrentar esta condición difícil. Así y to-do, creo que lo que existe en Brasil es un movimiento de alza del tipo de cambio real, mayor del que ha habido hasta ahora. Eso, de alguna manera, contagia al resto de la región y configura un cuadro general para toda la Región, de baja en el ingreso de capi-tales, de devaluación de las monedas y también de volatilidad en las monedas. Por ejemplo, si se analiza la evolución de las mo-nedas latinoamericanas desde el punto en que estuvieron más apreciadas en la década del noventa hasta la fecha, se encuentra con que Argentina se ha devaluado en 126% real; Brasil 33%; Chi-le 5% (el punto más bajo del dólar fue el año 1997) y México 1,5%. Existe, en general, un movimiento de las monedas europeas de devaluación real y la contrapartida de eso es la baja de los precios de los activos, de los precios de las acciones, etcétera, en toda la región. Lo que hay es un acomodo de los precios y de los activos en la región, hacia una menor entrada de capitales y, en definitiva una expectativa de crecimiento más pobre. Obviamente, eso nos afecta a nosotros negativamente a través de la menor entrada de capitales y es uno de los factores que nos ha estado pesando los últimos años y creo que nos va a seguir pesando.

¿Cómo enfrenta Chile esta situación adversa, este mundo riesgoso?. Naturalmente, me voy a referir a los tres instrumentos de políticas macro; voy a hablar de la política monetaria, de la polí-tica fiscal y un poco más de la política cambiaria y apertura, que es el tema principal de este seminario.

POLÍTICA MONETARIA

Respecto de la política monetaria, ésta ha sido extraordina-riamente exitosa en mantener la inflación entorno al 3%. Ya lle-vamos casi tres años con la inflación subyacente, corregido el im-pacto del precio del petróleo o factores más puntuales. El 3% es el punto central del rango del Banco Central y sólo queda aplaudir esta hazaña. Como ocurre a menudo con estos aspectos en eco-nomía, una vez que se logran, parecen relativamente fáciles de obtener y se dan por sabidas. Pero de verdad, es un logro extra-ordinario.

Naturalmente, el hecho de lograr la meta inflacionaria y man-tenerse en ella, le crea al Banco Central una reputación anti infla-cionaria y le permite un cierto mayor manejo en una política mone-


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taria, por ejemplo, hoy día destinada a reactivar la economía y, de alguna manera, eso es lo que ha intentando hacer. Creo que donde ha habido más bien críticas es en ese último campo, no en el hecho que haya logrado bajar la inflación, algo que es aplaudi-do, sino que ha habido ciertas críticas respecto a cuál ha sido su rol en lograr una mayor reactivación en el período reciente.

En mi opinión, la capacidad de la política monetaria para lo-grar una mayor reactivación depende fuertemente en la capacidad de comunicación que tenga el Banco Central con los mercados. Ese es el tema central. Ahí, efectivamente, ha habido problemas en la comunicación. El Banco Central ha tendido a reaccionar en algunas oportunidades tarde, dando la impresión que va detrás de la curva, como dicen en Estados Unidos, o sea, que van un poco siguiendo al mercado, que toma sus decisiones en base a la en-cuesta de opinión de los analistas y no realmente usa sus instru-mentos para transmitir una información que sea válida. A veces, no tiene mejor información el Banco Central, por lo que está bien que no utilice esa capacidad para transmitir, pero cuando cree que realmente la economía tiene espacios para crecer más y por algu-na razón eso no lo está dando el mercado, tiene que aprovechar ese espacio.

Particularmente, he sido muy crítico en esa misma línea, de la decisión reciente de nominalizar la política monetaria, porque creo que le ha quitado un instrumento que era muy entendible por el mercado, como era la tasa de interés en UF. En Chile, por 20 a 25 años, hemos trabajado básicamente con un mercado de capita-les basados en la UF. Eso había transformado las tasas en UF, en un instrumento claro mediante el cual dar señales por parte del Banco Central. El haber perdido ese instrumento y haberlo reem-plazado por la tasa de interés nominal, a la larga va ser positivo; a la larga también la tasa nominal va a jugar un rol parecido a la que jugaba la tasa en UF, pero hay un costo de ajuste que puede ser largo. No dejo de atribuir a ese costo parte del bajón de la eco-nomía de los últimos meses. En los últimos dos trimestres hemos tenido un crecimiento económico sorprendente bajo. Creo que eso no es independiente del hecho que el mercado dejó de enten-der lo que el Banco Central estaba haciendo en política monetaria.

POLÍTICA FISCAL

En materia de política fiscal, tenemos una política fiscal so-metida a una regla. Yo creo que la regla del superávit estructural es positiva, porque en general existe hoy en el mundo un intento,


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así como los Bancos Centrales se manejen en forma autónoma, de que las políticas fiscales se manejen en base a reglas.

El superávit estructural en el Gobierno Central con determi-nadas definiciones, permite que el gasto público crezca relativa-mente fuerte. Hemos estado creciendo 5% real por año en el gas-to público, de manera que no ha sido esta regla suficiente como para rebajar esa tasa de crecimiento del gasto público que, en mi opinión, es alta. Entonces, se ha traducido en un déficit importan-te, del orden de 1,5% del producto interno bruto si se define el dé-ficit con la metodología del Fondo Monetario Internacional, sólo en el Gobierno Central.

Hasta ahora el mercado ha reaccionado bien, lo que es posi-tivo, es decir, hasta ahora este déficit no ha producido un alza im-portante de las tasas de interés de largo plazo, lo que habría que mirar con atención, pero existe un riesgo que en la medida que pasa el tiempo y el déficit no baje, obviamente el mercado comen-zaría a dudar de las fórmulas que están detrás del superávit es-tructural y empiece a considerar que, efectivamente, hay ahí un problema. Para qué decir, si se acoge esta idea que ha estado circulando últimamente, de que podrían cambiarse los supuestos con los cuales se construye el superávit estructural, de manera de dar paso a un crecimiento mayor del gasto. Obviamente, hacer eso es invalidar la regla y, en consecuencia, podría tener un efecto muy negativo sobre las tasas de interés de largo plazo y sobre el crecimiento de la inversión y el empleo.

Dicho todo esto, el superávit estructural, incluso bien defini-do, tiene un problema como regla, es que permite hacer crecer el gasto público con mayores impuestos. Esto es preferible a hacer crecer el gasto público financiado con deudas, es decir en base a déficit. En ese sentido, es más sano. Quizás una muestra de una cierta inmunidad a la epidemia de populismo que mencionaba an-tes es el hecho de que en la discusión actual, tan acalorada res-pecto del Plan Auge, lo que se está discutiendo son mecanismos alternativos de impuestos para financiar más gastos. Yo creo que eso es saludable. Cuando un grupo de parlamentarios plantea fi-nanciar el gasto del Plan Auge subiendo el IVA, es un elemento, que desde el punto de vista riesgo país, casi debería bajar el ries-go país.


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Es sano que la regla de superávit estructural, de alguna ma-nera, conduzca la discusión de futuros programas de gastos hacia el cómo financiarlos con más impuestos. Eso es sano desde el punto de vista de la estabilidad.

Dicho esto, también es cierto que los aumentos de impuestos crean incertidumbre, afectan negativamente la inversión y el em-pleo. De manera que al final no hay escapatoria a buscar una re-gla fiscal que ponga un techo al crecimiento del gasto. En mi opi-nión, hacia allá habría que desplazar la discusión de política fiscal: un techo anual al crecimiento del gasto público, por debajo del crecimiento de la economía. De esa manera tendríamos seguri-dad de que por la vía tributaria no terminamos introduciendo dis-torsiones al crecimiento.

POLÍTICA CAMBIARIA Y APERTURA

Finalmente, respecto del tema de apertura y flotación, creo que en Chile tenemos apertura financiera casi plena y flotación cambiaria casi plena. De manera que, en ese sentido, estamos en una situación radicalmente diferente a la de hace algunos años atrás. La apertura alcanza mayor magnitud gracias a las medidas de liberalización cambiaria del año pasado y la flotación viene de un poco antes.

Lo primero que se debe hacer notar es que no se han cum-plido ninguna de las predicciones alarmistas que los sectores ge-neralmente retardatarios de todas estas modernizaciones hacían. Hemos tenido apertura y no ha significado el reinado de la espe-culación o de la volatilidad en el mercado financiero, aún en condi-ciones extremadamente adversas, como es teniendo una crisis importante en Argentina o la situación post atentados del 11 de Septiembre del año pasado. Son shocks muy fuertes y sin em-bargo, si se mira lo que ha pasado en el mercado financiero chile-no: la bolsa, las tasas de interés, incluso, el dólar, hemos tenido una navegación relativamente tranquila, muy diferente a todos los temores que circulaban respecto al impacto de la apertura y que llevaran a establecer todo tipo de controles a la entrada de capita-les, a los movimientos de capitales durante los 90. Naturalmente, ha habido fluctuaciones cambiarias, porque es propio de un tipo de cambio flotante, pero no han creado grandes problemas infla-cionarios o financieros. Hace un tiempo habían temores de que los movimientos cambiarios pudieran producir quiebras o algo así en empresas grandes endeudadas en dólares. Ha habido impor-tantes movimientos cambiarios y nada de eso ha ocurrido.


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Yo hago una evaluación extraordinariamente entusiasta del resultado que han tenido estas dos medidas, que fueron tremen-damente polémicas. Recuerdo que a mediados de los 90 se decía que “hacer flotar el tipo de cambio era una locura”, lo decían altas autoridades de la época. Sin embargo, ha funcionado bien.

La gran ventaja de la apertura es que contribuye a mercados más líquidos. Una de las grandes enseñanzas que ha recibido el mundo después de la crisis rusa, es que precisamente la liquidez es extremadamente valiosa y hoy, demostró una ventaja importan-te, porque está permitiendo hacer crecer la liquidez de los merca-dos financieros en Chile. Donde más se ha notado eso es en el mercado cambiario, particularmente el mercado forward hoy día que tiene una liquidez muy fuerte. De acuerdo al Banco Central, en el mercado forward del año pasado se transaron 150 mil millo-nes de dólares, o sea, más de dos veces el PIB, lo cual lo trans-forma en un mercado cambiario extraordinariamente profundo, no sólo para Chile, sino que en general para una economía emergen-te. Hoy día, sostenemos un mercado cambiario que funciona bien.

Algo semejante es lo que se debería esperar que ocurra de a poco en el mercado de renta fija, de papeles del Banco Central, de empresas, de bancos y también en el mercado accionario. Ahí, ciertamente el camino ha sido más lento, porque en esos dos mercados todavía hay poca liquidez y es uno de los aspectos que nos tiene, de alguna manera, marginados de una parte de los flu-jos de inversión extranjera que andan buscando, en estos momen-tos, básicamente mercados líquidos.

La tarea por delante no está vinculada, en mi opinión, tanto a las regulaciones del Banco Central, sino que más bien a temas de tipo tributario, o sea, al impuesto de las ganancias de capital que sigue siendo una distorsión. Se ha mejorado en una parte del mercado, pero todavía afecta negativamente al resto y el impuesto de timbres y estampillas es otra restricción importante. Es un im-puesto que principalmente tiende a elevar los costos de transac-ción, cuando estamos tratando de mejorar la liquidez, lo que te-nemos que hacer es bajar los costos de transacción. Creo que ahí hay un factor importante.

En cuanto a la apertura a los movimientos de capitales es casi plena, la verdad que son detalles los que faltan. Pero anali-zando los detalles, lo que ha hecho el Banco Central, naturalmen-te se inspira en el contexto de la Ley Orgánica del Banco Central, la cual en esta materia, y yo formé parte de ese proceso, es con-


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servadora. Es una ley que de verdad define las operaciones de cambios internacionales como un caso especial, que exige una regulación distinta al resto de la economía. En ese sentido, nos inscribimos en ese contexto, que no es lo que se observa en mu-chas otras economías que han abierto completamente su cuenta de capitales.

Dentro de ese contexto, lo que hizo el Banco Central el año pasado fue eliminar los permisos previos y las obligaciones a re-tornar y liquidar divisas para exportadores o el caso de la gente que trae capitales del exterior, etcétera. O sea, se eliminaron permisos previos y obligaciones de retorno. Sin embargo, se man-tuvo una enorme cantidad de restricciones de informar, es decir todo lo que había antes: permisos u obligaciones que cumplir de tipo retorno, ahora lo que hay es que se debe dar una información al Banco Central. De manera que los compendios mantienen bá-sicamente su arquitectura y cambiarla ha sido una lucha larga. Conservan más o menos su arquitectura, pero funcionan a poste-riori, restricciones en el sentido que obligan a informar a la autori-dad a posteriori.

Jorge Desormeaux nos puede contar qué hace el Banco Central con esta cantidad de papeles que recibe o información electrónica, porque me imagino que debe estar teniendo un pro-blema logístico en esa materia. Me imagino que es bastante inútil esa información, se va acumulando y no sé realmente para qué sirve. De hecho, incluso, la legislación actual del Banco Central obliga a informar año a año, por ejemplo, sobre la suerte que han corrido las inversiones de los chilenos en el exterior, no sólo en las operaciones nuevas, sino también aquellas que se hicieron en el pasado, pero que se mantienen en el exterior, todo lo cual va creando una cantidad enorme información. El problema que tiene eso, es que naturalmente significa trámites burocráticos, costos y temores para los inversionistas, porque detrás de eso hay una pregunta: ¿para qué sirve toda esta información? Al final, segu-ramente sirve para imponer controles, los cuales pueden volver a ponerse fácilmente, porque existe una puerta bastante abierta pa-ra hacerlo. Yo creo que ahí se debe trabajar y hacer un esquema que sea de verdad más libre, en el sentido que tampoco se debe pedir tanta información, sino que sólo la que sea indispensable.

En cuanto a regulaciones financieras, quiero mencionar que se mantiene el límite para la inversión de los fondos de pensiones en el exterior, al 30% en el caso de los fondos más importantes, tipo 1, lo cual es una restricción difícil de justificar. No veo por qué


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existe una restricción a la diversificación internacional así definida de los países. Creo que uno podría ponerle límites por país, pero no necesariamente nacional versus exterior.

Hay un nuevo límite para los fondos de pensiones que voy a mencionar, que me parece más peligroso, que tiene que ver con la exposición cambiaria que puedan tomar los fondos de pensiones. En los bancos se mantiene un límite de 70% sobre el patrimonio para una cantidad de operaciones exteriores, como créditos co-merciales a terceros países, créditos a filiales chilenas, inversiones en el exterior, etcétera. Ahí hay un criterio que es de alguna ma-nera, para un banco hacer préstamos en el exterior es más ries-goso que hacer préstamos en el interior. En consecuencia, hay que poner un límite especial. Ciertamente, los límites individuales de crédito son importantes, pero por qué definirlos en términos si es nacional o externo, es algo que todavía en mi opinión obedece a una mentalidad más bien de tratar de limitar esa operación.

Finalmente, existen algunos temas tributarios. Por ejemplo, ha surgido en la discusión el tema de la doble tributación. Ahí no veo ninguna razón para no acreditar contra el impuesto global complementario o contra el impuesto adicional, los impuestos pa-gados en el exterior por las filiales de las empresas chilenas, in-cluyendo las extranjeras radicadas en Chile.

En general, lo que trata de hacer la autoridad en esta mate-ria, me parece que es lograr tratados de doble tributación que evi-ten esto, pero creo que para un país como Chile, lo probable es que uno pueda hacer eso unilateralmente. No veo por qué nece-sariamente se deba hacer en base a un tratado bilateral. Cierta-mente ahí existe una distorsión que impide o dificulta hacer de Chile, en este momento, un centro para las operaciones latinoa-mericanas de una cantidad de multinacionales. Estamos de nuevo constituyéndonos en una excepción en América Latina y con la fantasía que tuvimos en los años 90 de ser un centro financiero para la región, creo que de nuevo existe esa posibilidad dada la situación de América Latina y una manera de aprovecharla, es co-rregir ahora ese tipo de distorsiones tributarias.

En cuanto al grado de flotación cambiaria, en general ha habido buena flotación cambiaria, bastante libre. Sin embargo, ha habido instancias de intervención cambiaria. La más importante fue en la segunda mitad del año pasado, cuando la situación se pone difícil, cuando el dólar empieza a tomar vuelo asociado a si-tuaciones internacionales complejas.


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Creo que las intervenciones cambiarias hay que limitarlas a algo extraordinariamente excepcional, muy bien justificado y que el mercado entienda por qué se está haciendo. No me parece que haya sido este el caso, incluso las explicaciones que dieron las distintas autoridades de por qué estaban interviniendo, no eran compatibles entre sí. Esto puede volver a ocurrir, porque si la si-tuación brasileña de verdad se complica, el real va a seguir deva-luándose y eso nos va a golpear en cuanto al tipo de cambio, o sea, de nuevo va a haber aquí una oportunidad para probar cuán-to miedo se le tiene a la flotación o cuánto miedo se le tiene a la depreciación del dólar en el mercado. Ahí, recomendaría que el Banco Central no le tuviera miedo a eso, creo que los ajustes cambiarios son la manera más sana de enfrentar esta situación.

El mecanismo de intervención cambiaria tiene ventajas de corto plazo, aísla un poco el dólar de lo que está pasando afuera y por esa vía a la economía chilena, pero a corto andar empieza a influir sobre las tasas de interés, particularmente de largo plazo. Uno no sabe hasta qué punto el hecho que hoy observemos una anormalmente alta diferencia entre la tasa de interés de largo pla-zo y de corto plazo, está un poco asociada a eso, a que hacia fi-nes del año pasado el Banco Central dio claramente la señal en el mercado de que no quería ver devaluación adicional en el peso. Eso, de alguna manera, está incorporado en las expectativas.

Esta señal se dio a través de la colocación de papeles en dó-lares, los PRD, que todavía alcanzan a casi 4 mil millones de dóla-res de stock. A mi no me gusta esa forma de intervenir porque la creo poco transparente. Hoy las reservas internacionales de Chile, que figuran en todos los documentos internacionales y evaluacio-nes de riesgos, son del orden de 15 mil millones de dólares, pero de verdad hay 4 mil millones que ya se gastaron, casi un tercio de las reservas internacionales no están, porque se gastaron en esta emisión de PRD. Creo que sería más sano y el mercado estaría funcionando con mejor información si viera realmente que el stock de reservas internacionales son 11 mil millones de dólares, que todavía es bastante alto para Chile.

Tampoco es muy transparente la relación entre Banco Cen-tral, Codelco y el Fisco, porque hay operaciones cambiarias que, de alguna manera, ensucian un poco la transparencia del mercado y hacen que la flotación no sea todo lo clara que debería ser.

Finalmente, está este límite nuevo que se ha creado para las AFP, que por ley es hasta 20% y hoy día está en 18%. Es la


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magnitud del descalce cambiario que pueden tomar las AFP, por-que estas instituciones pueden invertir en el exterior hasta 30%, pueden comprar en Chile papeles en dólares o en pesos reajusta-bles a dólar, pero no pueden tomar un riesgo de cambio mayor que 18% hoy día o 20% a futuro. No pueden tomar un riesgo cambiario mayor que eso. Ahí hay un instrumento que, en definiti-va, es de intervención cambiaria. No veo qué razón exista para que la regulación entre a definir qué riesgo cambiario vayan a to-mar las AFP, como tampoco regula otros riesgos, en términos de tasas largas o tasas cortas o cosas de ese tipo. El único propósito de esa intervención es una señal de que el Banco Central quiere mantener un posible instrumento para regular el efecto que pue-dan tener sobre el mercado cambiario los movimientos de capita-les que hagan las AFP. Creo que eso es nocivo y de hecho, en-cuentro tremendamente nocivo que esto se haya incorporado el año pasado, puesto que no ha sido objeto de mayor debate públi-co y es reflejo de una actitud, en definitiva, intervensionista del Banco Central en el mercado cambiario. Ese es el origen de esto, probablemente proviene de una discusión respecto que era inte-resante subir el límite de inversión de las AFP en el exterior. El contra argumento de eso era que se podía presionar al dólar. En-tonces, se dijo: “inviertan más afuera, pero el Banco Central puede regular este límite de toma de posiciones en dólares”, mediante lo cual, en definitiva, tiende a neutralizar algún impacto que pudiera tener la salida de las AFP al exterior sobre el mercado cambiario. Yo lo creo una mala señal.

Concluyo señalando que creo que tenemos una buena in-fraestructura para encarar un mundo que está siendo particular-mente peligroso en estos días. Tenemos una buena infraestructu-ra macroeconómica, pero es posible y conveniente avanzar en al-gunos aspectos de mayor apertura, en mejorar la forma de flotar, mejorar la capacidad de la política monetaria de cumplir una fun-ción realmente orientadora y, en estos momentos, reactivadora y en la calidad de la política fiscal.

Creo que los desafíos hoy día son complejos y, en conse-cuencia, no es fácil cumplir este tipo de objetivos, no es fácil lograr un mejor desempeño para la economía chilena, pero lo hemos hecho en el pasado y podemos volver a hacerlo en el futuro.


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POLÍTICAS DEL BANCO CENTRAL ●Jorge Desormeaux

Quiero partir, antes de mi presentación, por abordar dos te-mas que mencionó Juan Andrés Fontaine y que no van a ser parte de mi presentación, agradeciendo por cierto la invitación de Liber-tad y Desarrollo a esta conferencia.

Juan Andrés menciona que ve al Banco Central un poco de-trás de la curva, reaccionando un poco atrasado a la noticia. Qui-siera decir que el Banco Central tiene como principal objetivo la inflación y, por lo tanto, en la medida que no pongamos en riesgo nuestra meta inflacionaria vamos a hacer lo posible por contribuir a la reactivación de la economía chilena, pero está claro que eso va a ser siempre y cuando la meta de inflación no esté en peligro. Eso significa que cuando existen dudas de cómo puede afectar un movimiento de la tasa de interés a nuestra meta de inflación, ob-viamente el Banco Central se abstiene y eso puede significar, a veces, que algunos sientan que el Banco Central reacciona con un mes o dos de retraso, pero esa es la prudencia que caracteriza precisamente a todos los Bancos Centrales en el mundo.

En segundo lugar, tampoco hay que perder de vista que la política monetaria actúa con largos rezagos. El primer efecto que se detecta de un cambio en las tasas de interés ocurre seis meses después. Los efectos más importantes se dan un año después. De manera tal que no se debe sobre dimensionar esto, si el Banco Central actúa un mes antes o un mes después.

Por último, quiero decir que esta es exactamente la crítica que se le hizo a Greenspan a fines del año 99, cuando mucha gente sintió que debió haber bajado las tasas de interés en di-ciembre y no en enero. El mismo tipo de discusión se ha dado en torno a esta figura que tanto admira Juan Andrés, así es que en ese sentido estamos en buena compañía.

Respecto de la política monetaria, la verdad de las cosas es que también es bueno recordar que Chile era el único país del mundo que conducía la política monetaria con tasas de interés re-ales. Yo creo que ésta fue una política muy buena y exitosa, a la cual el país le debe mucho y ciertamente, Juan Andrés tiene un rol muy importante en su diseño. Sin embargo, creo que la utilidad de esa política estaba reduciéndose en el tiempo. Mantener una polí-tica basada en tasas reales cuando la inflación es muy baja o

●Ingeniero Comercial y Licenciado en Ciencias Económicas de la Universidad Católica de Chile y Ph. D. Candidate del Massachussetts Institute of Technology (1976). Consejero del Banco Central.


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puede llegar a ser negativa, significa que las tasas de intereses nominales pasan a ser cercanas a cero o pueden llegar a ser ne-gativas. Obviamente, eso crea grandes problemas en un país que está cada vez más integrado financieramente al exterior, porque significa básicamente grandes fluctuaciones en la liquidez y fluc-tuaciones sobre todo en el tipo de cambio. Esto, efectivamente fue el año pasado una amenaza y el Banco Central tuvo que con-siderar que iban a haber costos en esta transición hacia una si-tuación de normalidad plena, la cual va a ocurrir cuando el Banco Central pueda tener una cantidad mucho más importante de pape-les nominalizados en el mercado y no se creen los problemas que se han generado en esta transición, que uno puede criticar la oportunidad o la forma, pero que había que hacerla y el momento escogido fue justamente un momento en el cual el país estaba atravesando por tasas de inflación muy bajas o negativas y en un momento en que, además, había una gran presión sobre el tipo de cambio. Ambas cosas juntas eran un peligro y el Banco Central decidió actuar antes de lo que tenía previsto, justamente para hacer frente a aquello.

Francamente, creo que este es un camino sin retorno, al cual el país tiene que ajustarse. Aunque la transición pueda ser difícil, creo que nunca llegaría tan lejos como para decir que esto es la explicación de por qué la economía podría no estar recuperándose con mayor vigor. A mi me cuesta creerlo, porque si hay tanta cre-dibilidad en el Banco Central y, por lo tanto, en su meta inflaciona-ria, el cálculo de saber cuál es la tasa real implícita en la señal del Banco Central, es un cálculo extraordinariamente simple. En eso, yo quiero establecer que tengo una discrepancia mayor.

A continuación, iniciaré la presentación propiamente tal. Me referiré primero al pasado y también sobre cuál es nuestra lectura hoy de las restricciones cambiarias del pasado y cuáles son sus lecciones. Voy a abordar el tema de la desregulación importante que ha tenido lugar desde 1999 hasta el año pasado. Describiré la simplificación del compendio de normas de cambios internacio-nales, que tuvo lugar en marzo de este año y de los desafíos futu-ros, entre los cuales está lo que mencionaba Juan Andrés, reducir el tamaño de ese libro y de ese manual. También comentaré algo respecto de la flotación y de la política de intervención del Banco Central.

La verdad es que la década de los 90 se caracterizó en Chi-le por la utilización bastante generalizada de restricciones cambia-rias como una herramienta de política. El instrumento predilecto


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fue el encaje. Un encaje no remunerado y asimétrico, porque afectaba sólo los ingresos y no las salidas de capitales. El meca-nismo gozó de gran popularidad en círculos académicos. La ver-dad de las cosas es que hay mucha gente que encuentra que esta idea fue una genialidad de parte de Chile, porque permitía reducir la especulación financiera internacional y poder conducir una polí-tica monetaria independiente, o sea, que era capaz de fijarse obje-tivos propios internamente, como una meta de inflación.

Este mecanismo también estuvo presente en la década del 1970 y el 1980, pero el período más significativo es justamente el que va de junio del año 1991 a septiembre de 1998. El mecanis-mo se introdujo en junio del 1991, en un momento que los flujos de capitales que ingresaban dificultaban el manejo macroeconó-mico.

Los objetivos que se planteó la autoridad: primero, moderar el flujo de capitales. Dos, tratar de reducir o moderar la aprecia-ción que se estaba generando en el tipo de cambio real. Tercero, tal vez lo más importante desde el punto de vista de un Banco Central, asegurar la autonomía de la política monetaria, la inde-pendencia, o sea, la capacidad para generar un diferencial entre las tasas de interés domésticas y externas, para cumplir la meta inflacionaria.

De lo anterior, se puede deducir, también, que un objetivo implícito era reducir la vulnerabilidad del país ante shocks exter-nos. El encaje se aplicó inicialmente con tasas de 20% a todos los créditos, fundamentalmente para el primer año. Si los créditos eran más largos, los años siguientes no pagaban. La tasa se fue elevando y las regularizaciones fueron abarcando cada vez una mayor cobertura, a medida que el sector privado encontraba forma para evadir estos controles. Por ejemplo, el año 95 en un cambio muy significativo se extendió el encaje a ADR secundarios y a las colocaciones a bonos internacionales.

Como resultado de la crisis asiática, en junio de 1998, este encaje comienza un proceso de vuelta. Primero, se reduce en un 10% y en septiembre a 0% Qué evaluación podemos hacer hoy día de la eficacia de este mecanismo. ¿Es un mecanismo que debiera volver, porque de alguna manera existen todos los ele-mentos para traerlo de vuelta?.

Primero, veamos qué efectos tuvo sobre los flujos de capita-les y los estudios que existen. No es tan claro el efecto, si en lu-


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gar de usar la madurez contractual para medir esto, se mide la madurez residual, como por ejemplo, la planteó Edwards en su es-tudio del año 99. Edwards plantea que la deuda de corto plazo de Chile en los 90 no es menor que la de Argentina e, incluso, supe-rior a la de México, países que no usaron controles a los movi-mientos de capitales. El record aquí es un record no tan claro. Valdés y Soto, también encuentran que el encaje afectó los flujos de capitales de largo plazo, pero recién a partir del 95, cuando la efectividad de este impuesto se incrementó de forma significativa. El menor influjo de corto plazo fue compensado íntegramente con mayores influjos de largo plazo, por lo tanto, el efecto sobre el total de los flujos no fue significativo. En consecuencia, los flujos agre-gados no fueron afectados por los controles.

El estudio más completo que se ha hecho sobre esta materia es de Gallegos, Hernández y Schmidt-Hebbel, que encuentra, que si se calcula el costo efectivo del encaje considerando la cobertura de este y qué porcentaje de los créditos elegibles para el encaje, finalmente lo pagan, lo podríamos llamar el costo efectivo del en-caje en contraposición al costo simple del encaje, se obtiene un resultado distinto. Hay un impacto negativo sobre el total de los flujos de capitales, pero al mismo tiempo los autores encuentran evidencias de cambios en la composición de los flujos y que este efecto, en todo caso, es transitorio porque la eficacia del encaje se va reduciendo a través del tiempo. O sea, en el mejor de los ca-sos esta es una medida de carácter transitorio.

Durante el período que se aplicó el encaje, el tipo de cambio real se apreció en un 28%. La pregunta que cabe hacerse es si tuvo o no el efecto esperado sobre el tipo de cambio real. La pre-gunta es básicamente: ¿habría sido mayor esta apreciación sin estos controles, por ejemplo, con un cambio libre? Todos los es-tudios conocidos coinciden en que los controles en los movimien-tos de capitales no afectaron el tipo de cambio real. En esto no existe nadie que tenga una opinión distinta. Por ejemplo, Valdés y Soto encuentran que no hay efectos sobre el tipo de cambio real de largo plazo y que el efecto sobre el del corto plazo es insignifi-cante. Edwards encuentra que un aumento en la tasa de encaje no tiene efectos significativos sobre el tipo de cambio real. De Gregorio, Edwards, Valdés, Gallegos y otros confirman este resul-tado. En suma, no hay efectos sobre el tipo de cambio real.


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INDEPENDENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA

La independencia de la política monetaria era el objetivo más importante que buscaba el Banco Central, porque en presen-cia de una banda cambiaria que limitaba la flexibilidad del tipo de cambio, el Banco Central enfrentaba limitaciones para conducir una política monetaria autónoma. Para poder cumplir con la meta de inflación el Banco Central necesitaba mantener una tasa de in-terés doméstica que en ocasiones fuera varios puntos por sobre las externas. Esto se podía conseguir sólo de dos maneras: uno, estableciendo controles, limitando la movilidad internacional de capitales, impidiendo el arbitraje internacional y en forma alternati-va, modificando el sistema cambiario en la dirección de un régi-men de flotación.

El Banco Central tomó el primer camino pensando, funda-mentalmente, que el país no estaba todavía preparado para la flo-tación y la evidencia sugiere que logró su objetivo, logró la inde-pendencia. Por ejemplo, Soto y Edwards estiman que la tasa de encaje tiene un efecto pequeño y de corto plazo sobre la tasa de interés en UF. De Gregorio, Edwards y Valdés, encuentran un efecto bastante mayor, un encaje de 30%, según ellos eleva las tasas de corto plazo en 140 puntos básicos, pero sobre todo el es-tudio de Gallegos con este cálculo revisado del costo efectivo del encaje, encuentra un efecto significativo de sus dos mediciones del costo del encaje sobre la tasa de interés doméstica.

En suma, la evidencia apunta a que el Banco Central pudo conducir una política monetaria independiente gracias a estos con-troles, consiguiendo con ello cumplir su meta.

Respecto de la vulnerabilidad financiera, los controles a los movimientos de capitales no parecen ser suficientes para lograr este objetivo. La estabilidad financiera depende más que nada de la solidez y credibilidad de un país, y de la consistencia de sus po-líticas macro económicas. Por lo tanto, en los controles a los mo-vimientos de capitales se los debe ver como un sustituto transito-rio para una regulación prudencial del sistema financiero, para la solidez del funcionamiento de sus instituciones y para la estabili-dad macroeconómica. Por ello, a medida que se desarrollan las instituciones de un país, los controles a los movimientos de capita-les pueden ser remplazados por otros instrumentos, como es pre-cisamente la regularización prudencial de los descalces de plazos y monedas que, por ejemplo, generan los capitales externos. La idea es que quienes incurran en riesgo que atenten contra la esta-


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bilidad financiera del país, por ejemplo, incurriendo en descalces importantes, tomando créditos en dólares para invertir en activos que no generan dólares, sean los que paguen por esta inestabili-dad y no todos los deudores del país a través de una tasa de inte-rés más alta, que es lo que hicimos en los 90.

A nivel empírico en esta materia, Edwards además, encuen-tra que el encaje contribuyó a reducir sólo la inestabilidad en el mercado accionario, pero no así la de la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo, esa misma evidencia apunta a que el encaje tampoco aisló a Chile del contagio de la crisis asiática. Por ejem-plo, su estudio muestra que si se correlacionan las tasas de inte-rés locales con las de Hong Kong, éstas especialmente en el peor momento de la crisis tuvieron un impacto, incluso, amplificado en las tasas de corto plazo en Chile.

Como conclusión, el uso del mecanismo del encaje en Chile fue mucho menos efectivo que algunos de sus propagandistas su-gieren. De los objetivos que pretendió la autoridad se logró sólo el aumentar la madurez promedio de la deuda externa, aunque ésta no sobrepasó la de Argentina y México, que no usaron esos con-troles. Lo más importante es que se logró un efecto sobre las ta-sas de interés, lo que permitió conducir una política monetaria in-dependiente. No se logró, entonces, evitar la apreciación del tipo de cambio real, ni reducir la vulnerabilidad financiera del país, por ejemplo, aislando la economía chilena de la crisis asiática. La verdad que frecuentemente la gente olvida mencionar que estas restricciones a los movimientos de capitales tienen costos y el más importante es que se incremente en forma significativa el costo de capital y esto especialmente afecta a aquellas empresas medianas y pequeñas que tienen más dificultades para evadir estos contro-les.

A esto se agrega algo que es muy importante recalcar: el efecto nocivo que tuvo el encaje sobre los ADR secundarios, el cual afectó severamente la liquidez del mercado accionario, que es una de las áreas en las cuales no estamos contentos, puesto que existe un grado de liquidez muy importante. Este encaje co-menzó nada menos que en 1995 y el efecto todavía prevalece y afecta a una de las fuentes importantes de financiamiento de las empresas chilenas. Existe una alternativa superior a los controles de los movimientos de capitales en caso que se repitiera la historia de flujos de capitales de los 90. ¿Tenemos que repetir la historia? La respuesta es no.


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Existe, sin embargo una alternativa y esta es justamente la política cambiaria actual. La flexibilidad cambiaria garantiza la in-dependencia de la política monetaria, lo que permite asegurar la meta inflacionaria y los potenciales efectos desestabilizadores de los flujos de capitales externos se cautelan, de modo más eficien-te, con una adecuada supervisión financiera, especialmente de los descalces de monedas de las empresas e instituciones financie-ras, incluyendo las AFP. Así sólo quienes incurren en conductas desestabilizadoras pagan por ello.

REGULARIZACIÓN CAMBIARIA DEL PERÍODO 1999 AL 2001

Con la emergencia de la crisis asiática las autoridades pre-vieron el año 1998 una reducción de los flujos de capitales hacia Chile e iniciaron un proceso gradual de desmantelamiento de es-tas restricciones cambiarias, primero se redujo gradualmente el encaje, posteriormente se redujo a cero y paralelamente, estaban pasando otras cosas con la banda cambiaria; luego se eliminan autorizaciones previas para la compra de divisas para ciertos pro-pósitos, y en noviembre de 1999 se permite que otros agentes, como las casas de cambio entren al mercado cambiario formal. En diciembre de ese año, los inversionistas pueden disponer li-bremente de las divisas ingresadas, como aportes de capital o como créditos. Se elimina la autorización previa y obligación de liquidar divisas provenientes de créditos, se permite disponer li-bremente de divisas provenientes de depósitos en moneda extran-jera por parte de los bancos. En diciembre, se permite contratar derivados de créditos, se flexibilizan normas de inversiones para bancos, y la más importante de esas medidas viene en mayo del 2000, cuando se elimina el año mínimo de permanencia para las inversiones – capítulo XIV y no se renueva una cantidad importan-te de restricciones cambiarias. En abril del 2001, finalmente se elimina la totalidad de las restricciones prevalecientes que persis-tían en el compendio de normas internacionales, por ejemplo, re-quisito de autorización previa asociado a ingreso de capitales, au-torización previa para salida de capitales, autorización previa para el retorno de capitales, utilidades u otros beneficios, cláusulas es-peciales de prepago y aceleración de crédito, restricciones de cla-sificación de riesgo mínima y plazos ponderados para la emisión de bonos, limitaciones respecto de las monedas, restricciones res-pecto a las emisiones de ADR y finalmente, se elimina enteramen-te del encaje a los capitales provenientes del exterior. Sin duda que eso no significa que no se pueda reinstalar el encaje, pero al menos hoy día no está vigente.


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Eso puso fin a 70 años de restricciones cambiarias. No se debe perder de vista que esto no es un detalle, no es un cambio continuo, es un cambio muy significativo de 70 años de restriccio-nes cambiarias. Esta liberalización implica desde el punto de vista regulatorio que nuestro mercado de capitales se encuentra plena-mente integrado a los mercados financieros internacionales. El objetivo es reducir los costos de transacción asociados con opera-ciones financieras con el exterior. Adoptar estas medidas no fue sólo un asunto de voluntad. Todos los miembros del Consejo te-nían mucho interés en dar este paso, pero indudablemente fue muy importante el hecho que el país tuviera sólidos fundamentos que permitieran enfrentar esto sin incurrir en riesgos internos o ex-ternos.

Dentro de esa fortaleza, está la flotación cambiaria que se inició en septiembre de 1999 con un sistema de metas de inflación que ha permitido la estabilidad de precios, el desarrollo de merca-dos de cobertura de riesgo cambiario, el perfeccionamiento de la regulación bancaria, la solvencia del sistema financiero y de las finanzas públicas, donde la política fiscal está sujeta a una regla. Tras la eliminación de las restricciones cambiarias el compendio de normas de cambios internacionales se ha transformado, hoy día, fundamentalmente en un mecanismo para obtener informa-ción sobre las operaciones cambiarias, o sea, sigue habiendo la necesidad de entregar información, pero la orientación ha cambia-do. Ahora, el Banco Central no está interesado en esta informa-ción para aplicar controles, sino para obtener información. Esta información no es que se archive en alguna parte y nadie la mire, la verdad es que eso es una exageración, ésta se usa para fines estadísticos, incluyendo la estimación de la balanza de pagos, la posición de activos y pasivos que pone Chile en el exterior. Yo entiendo que tenemos compromisos internacionales en términos de construir esas estadísticas, es cierto que antes sólo pedíamos datos de flujo, ahora necesitamos datos de patrimonio, porque nos comprometimos con el Fondo Monetario Internacional a construir esas estadísticas. De manera tal que estamos cumpliendo con ese compromiso que, por lo demás, es un compromiso que todos los países desarrollados cumplen. Para ello, la actual normativa requiere registrar el ingreso o salida de divisa, en particular las de carácter financiero, para lo cual se pide que las transacciones de carácter financiero esencialmente se realicen a través del mercado cambiario formal. Ahí las captura el Banco Central y puede ingre-sar a sus estadísticas.


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En el caso de otras operaciones que no se canalizan a través del mercado cambiario formal, la obligación es informar al Banco Central, no con objetivos ocultos. La tranquilidad que pueden te-ner ustedes es que el Banco Central es independiente, está pro-visto de independencia y no vamos a usar esta información con objetivos distintos. Yo sería el primero en dar una señal de alerta si algo de esa naturaleza llegara a pasar, pueden estar tranquilos que eso no está en el ánimo de nadie.

Respecto a los desafíos futuros, la idea es seguir simplifican-do el compendio de normas de cambios internacionales y su ma-nual. En marzo de 2002, el Banco Central reemplazó el antiguo compendio de normas de cambios internacionales y el manual por versiones nuevas y revisadas, con el ánimo de optimizar la infor-mación, o sea, obtener el máximo de información con el mínimo de costo para el país. El nuevo compendio simplifica en forma signifi-cativa los requisitos de información, hay planillas nuevas y la idea es simplificar esto lo más posible. Para ello, obviamente se apro-vechan oportunidades que surgieron con la eliminación de las transacciones cambiarias y además, vamos hacer uso de las herramientas que nos provee la tecnología de informática en la ac-tualidad.

Las principales modificaciones que contempla la nueva ver-sión del compendio y su manual se pueden agrupar en las siguien-tes categorías, reduce la información requerida de los agentes económicos, se facilita la entrega de información vía Internet, se simplifica el compendio y su manual para facilitar su comprensión, se eliminan limitaciones que son hoy día innecesarias. Además, se mejora la cobertura de información para cumplir, por ejemplo, con compromisos que el Banco Central ha asumido con el Fondo Monetario Internacional.

TAREAS Y DESAFÍOS FUTUROS

La idea es seguir simplificando, pedir el mínimo de informa-ción posible, pero no eliminar la información, porque ésta se nece-sita igual. O sea, desde el punto de vista de recursos del país es mucho mejor hacer este tipo de registro que tener que obtener las cosas por vías indirectas, sale mucho más caro hacer eso que lo que está haciendo el país. La idea es reducir esos costos en el futuro. Así es que estamos trabajando en la implementación prác-tica de las modificaciones efectuadas en marzo último. El desafío futuro es hacer esfuerzos adicionales para optimizar la obtención de información sobre operaciones cambiarias, generando informa-


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ción de calidad y adecuada cobertura y minimizar el costo de ob-tener y procesar esta información.

Al respecto, algunas tareas específicas en las que ya está trabajando la división que lidera Esteban Jadresic o en las que se planea trabajar próximamente, son las siguientes: estudiar la ex-periencia de países de mayor desarrollo y ver cómo lo han hecho para transitar desde regímenes de restricciones a uno de libertad cambiaria, ya que hay varios países europeos que están en esta categoría. Además, diseñar un mecanismo para obtener informa-ción relevante del mercado cambiario informal, básicamente de corredores y agencias de valores vinculados a bancos, que son los principales agentes, evaluar estadísticas adicionales y difundir la información recopilada.

Finalmente, diversos especialistas han planteado la posibili-dad de eliminar la distinción entre mercado cambiario formal e in-formal, lo que supondría hoy día modificar la Ley Orgánica Consti-tucional del Banco Central, lo que naturalmente no está a nuestro alcance, no es competencia nuestra. Además, es una ley que tie-ne un quórum bastante alto. Mi impresión es que los beneficios de una modificación en esta dirección serían en términos generales deseables. Nos obligaría a buscar la información de una forma distinta, pero no son muy significativos esos beneficios, dada la plena unificación que ya tienen estos dos mercados en términos de precio y la trasmisión muy fluida de divisas que hay entre ellos. Es decir, hay algo que ganar, pero cuidado hay que entrar a modi-ficar la Ley Orgánica del Banco Central de Chile. Yo creo que hay que poner ambas cosas en la balanza y preguntarse si vale la pe-na, pero no es algo que pueda ser resorte del Banco Central.

El último punto es tocar el tema de la flotación y cuál podría ser la política de intervención del Banco Central en el mercado cambiario. Debo partir diciendo que la flotación cambiaria es al-tamente beneficiosa para una economía pequeña, abierta y con fuerte participación de productos primarios en su base productiva. Coincido plenamente con Juan Andrés Fontaine en ello. Esto es algo positivo, no negativo. En economías con estas característi-cas, el tipo de cambio real debe fluctuar de manera importante pa-ra hacer frente a shock externos. Tratar de evitar o delimitar estos ajustes del tipo de cambio real resulta muy costoso y todos los que estamos acá tenemos memoria y sabemos que en el pasado esto fue costoso. El Banco Central al optar por un régimen de cambio flotante en septiembre del año 1999 determinó que la variable de ajuste frente a shocks externos, el amortiguador de esta economía


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iba a ser el tipo de cambio y no la tasa de interés, porque esta era la manera más eficiente de hacer frente a las buenas y malas noti-cias provenientes del exterior. Esto, en nuestra opinión y yo creo que la evidencia está muy de parte nuestra, permite minimizar el costo de los shocks externos sobre el empleo, sobre la producción y facilitar las reasignaciones de recursos entre sectores. Por lo demás, es la política que se adopta en países con características parecidas a las nuestras, o sea, con una fuerte base de productos primarios. Sin embargo, ¿puede coexistir la estabilidad de precios en un mundo de volatibilidad o alta volatibilidad cambiaria? ¿Es posible cumplir la meta inflacionaria? Mucha gente piensa que no. En el pasado se pensaba que para tener estabilidad de precios, había que tener estabilidad cambiaria.

La experiencia reciente de Australia, Nueva Zelandia, Chile y también de Europa y Estados Unidos muestra que ello es posible gracias a una marcada reducción en el coeficiente de traspaso desde el tipo de cambio a la inflación, que hemos visto especial-mente en los años 90 respecto del período anterior. Esto se expli-ca en parte, porque los sectores no transables en la producción son mucho más importantes de lo que pensamos, incluso, los bie-nes importados se deben distribuir y vender, donde naturalmente hay un valor agregado que es no transable. También juega un rol la diversificación de oferentes de bienes transables que ofrece un mundo más integrado y que hoy día permite que si un precio sube en un país, se pueda cambiar de oferente y moverse a otro país evitando que se produzcan, después de un alza en el tipo de cam-bio, un aumento en el costo de los bienes importados expresado en pesos. Esto lo hemos visto claramente. El Banco Central tiene estudios que muestran cómo las importaciones cambian de punto de procedencia cuando sube el tipo de cambio, buscando merca-dos más baratos. Esto ayuda a aislar los precios internos de las fluctuaciones cambiarias.

La credibilidad de las políticas macroeconómicas también han jugado un rol, aumentando la percepción de que desviaciones significativas del tipo de cambio van a tener un carácter transitorio, porque no son compatibles con la meta de inflación. Si la volatibi-lidad cambiaria es mucho menos importante que lo que pensába-mos en los 80, por qué entonces los Bancos Centrales intervienen en el mercado cambiario. Hay que responder a esto. En primer lugar, porque una moneda puede sufrir fluctuaciones significativas que no guarden relación con los fundamentos de la economía. Tenemos el caso muy conocido en la literatura, de las “burbujas


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en los mercados financieros”, lo que naturalmente puede producir efectos adversos. Ello puede comprometer la meta inflacionaria y puede tener consecuencias adversas en otros mercados.

La evidencia empírica muestra que los mercados cambiarios exhiben un alto grado de volatibilidad en el mundo. Mucha mayor volatibilidad que los precios de los bienes. A esto se agrega el hecho de que en economías emergentes, los mercados cambia-rios frecuentemente tienen poca profundidad. En ausencia de pro-fundidad, esto puede dar pie a fluctuaciones significativas del tipo de cambio. El hecho que tenga repercusiones adversas, no sólo son para la inflación, sino también para la actividad y para el em-pleo. Esto explica por qué los Bancos Centrales optan en ocasio-nes por intervenir en el mercado cambiario proveyendo la liquidez que le falta al mercado en un momento dado, rompiendo una bur-buja especulativa cuando ésta se está gestando. Por ejemplo, si es que el mercado va en una dirección que no es la adecuada, dada la superioridad de información que tiene el Banco Central, éste puede liderar el cambio de expectativas que el mercado, indi-vidualmente y sus agentes no pueden hacer, pero que el Banco Central sí podría liderar.

La intervención del Banco Central en agosto del 2001 co-rresponde, precisamente, a una situación de esta naturaleza, que llevó a una sobre reacción en el mercado cambiario, que alejó el tipo de cambio de sus niveles de largo plazo. Nadie puede pensar hoy que niveles de $715 o $720 para el tipo de cambio eran nive-les que guardaban relación con los problemas o la realidad del pa-ís en ese momento, esa era una sobre reacción.

Cuán efectiva son estas intervenciones cambiarias, porque otra de las preguntas que se hace la gente es: ¿tiene realmente efecto una intervención cambiaria? Los estudios de la década de los 80 pusieron en duda la efectividad de estas intervenciones, en especial cuando el Banco Central interviene en forma esterilizada, o sea, por una parte, interviene en el mercado, por ejemplo, ven-diendo divisas, pero después devuelve la liquidez que retiró del mercado, para que no se vea afectada su meta de inflación. Sin embargo, con una mejor base de información, la evidencia de los años 90, especialmente porque primero el Federal Reserve y des-pués el Banco de Japón entregaron información a los analistas de cuáles eran los volúmenes de sus intervenciones diariamente, con informaciones precisas de sus intervenciones y con información de expectativas que no teníamos antes.


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Una intervención cambiaria afecta al tipo de cambio a través de dos canales. Un primer efecto es el efecto portfolio. El Banco Central cuando interviene nos cambia la composición de nuestro portafolio. Naturalmente, esto tiene un efecto sobre el tipo de cambio, el hecho que el Banco Central aumenta o disminuya en nuestros portafolios, por ejemplo, la cantidad de moneda extranje-ra que se inyecta tiene que significar otro precio para el tipo de cambio. Ahora, naturalmente si la intervención pequeña, ese efec-to también va ser pequeño.

El segundo efecto es una señal. La intervención es una se-ñal acerca del curso futuro de la política monetaria o, por ejemplo, puede ser una información respecto de alguna en particular que posee el Banco Central, pero de la cual el mercado no dispone aún.

De estos efectos, el segundo es el más importante, porque la creciente integración financiera mundial está haciendo que los ac-tivos financieros nacionales e internacionales sean cada vez mejo-res sustitutos y esto hace que el efecto portfolio realmente no sea un efecto muy significativo y su importancia va ir decreciendo a través del tiempo. Para ser exitosas las intervenciones tienen que constituir una señal poderosa y clara acerca del curso futuro de la política monetaria, así como de la información que maneja el Ban-co Central y que el sector privado desconoce en caso que éste sea el caso.

Esto se contrapone a la idea de intervenciones secretas o sorpresivas, aunque en el mundo sean muy frecuentes. A los Bancos Centrales les encanta intervenir y tomar el mercado por sorpresa. La verdad es que si esta es la teoría de las intervencio-nes en el mercado cambiario, es un error. También es un error que las intervenciones apunten a un precio, porque esto es incon-sistente, desvirtúa la idea de un régimen de cambio flotante, inclu-so, puede alentar la especulación si el mercado considera que el Banco Central está sosteniendo una paridad que no se sustenta con los fundamentos de la economía.

Las intervenciones deben ser pre anunciadas, deben ser de-

finidas por períodos específicos y no comprometer los fundamen-tos de un sistema de cambio flotante, pero sobre todo las inter-venciones deben ser muy esporádicas, cada vez menos frecuen-tes, a medida que los mercados alcancen una mayor profundidad y madurez. Ojalá, que la de agosto del 2001 sea la última.


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PERCEPCIÓN MICRO: LO QUE FALTA POR HACER PARA LAS AFP

●Joaquín Cortez

e me pidió que expresara la visión de los Fondos de Pen-siones desde el punto de vista microeconómico y eso es lo que pretendo hacer. La verdad que cuando recibí el

llamado para intervenir en este seminario me sorprendí un poco, porque después de la eventual ampliación de márgenes del exte-rior, de 20 a 30%, estábamos más tranquilos y estábamos bási-camente trabajando en echar a andar los multifondos. Sin embar-go, uno entiende la importancia que han ido teniendo los fondos de pensiones como inversionistas en el mercado internacional y como actores en el mercado cambiario. Si hoy día se le pregunta a un operador del mercado por qué determinado día subió o bajó el tipo de cambio, la respuesta va a ser: “salieron a comprar las AFP o salió a comprar Endesa”. Esas son las respuestas clásicas en cualquier día.

Actualmente los fondos de pensiones tienen invertido en el exterior del orden del 15% de sus activos, lo que es una suma de alrededor de 5 mil millones de dólares. Más aún se comprende la importancia de los fondos de pensiones en el mercado cambiario y viceversa, la importancia del mercado cambiario con los fondos de pensiones, si se piensa que en los próximos años esta inversión se podría duplicar. Sin considerar crecimiento del tamaño de los fondos podríamos alcanzar niveles de 10 mil millones de dólares invertidos en el exterior. Hoy día, la inversión de los fondos de pensiones es alrededor de un 15%, de los cuales casi un 10% es-tá invertido en instrumentos de renta variable y un 5% en instru-mentos de renta fija. Hasta hace poco existía un sub-límite para la inversión en renta variable que ascendía al 10% y en algunos pe-ríodos de tiempo alcanzó a ser restrictivo. Recientemente, el lími-te ha sido ampliado a 15%, por lo cual el tope de la renta variable hoy no es tan relevante. El límite total que podemos invertir en renta fija hoy es de 20%.

Actualmente se debe reconocer que existe un amplio margen para aumentar la inversión en el exterior, pero estos órdenes de magnitud tan grandes que pueden invertir los fondos de pensiones en el exterior, yo entiendo que a la gente le preocupe. Les pre-ocupa, a pesar que en el último tiempo ha aumentado mucho la liquidez en el mercado cambiario, tanto en el mercado spots, como

S

● Ingeniero Comercial Universidad Católica, Master en Economía Universidad de Chicago, Gerente Inversiones de Provida.


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en el mercado forward, pero la preocupación subsiste. Esta nueva disposición que establece un límite máximo a la exposición en moneda sin cobertura cambiaria es nada más que una muestra de esa preocupación.

Creo que siempre es difícil saber quien es el padre de una idea, pero lamentablemente esta idea surgió del seno de la propia industria del fondo de pensiones. Lo que a nosotros nos interesa-ba era obtener un aumento en los márgenes de inversión en el ex-terior, eso era muy importante para lograr la diversificación de los fondos. El argumento en contra era el temor a la presión sobre el tipo de cambio. Por lo tanto, es obvio que surja esta idea al elimi-nar el límite de inversión internacional y obligar a los fondos de pensiones a aumentar su inversión internacional. Como el cuento de “con o sin mochila”, al final nos quedamos con las dos cosas: nos quedamos con el límite de inversión internacional y también con un nuevo límite que es el límite de máxima exposición a mo-neda sin cobertura.

Sobre lo que aun falta por hacer es muy importante, aunque no urgente continuar aumentando los límites de inversión en el exterior. Esto no significa que no se valore como positivo el even-tual aumento en el margen de 20 a 30%. Digo eventual, porque lo que hace la ley es darle al Banco Central las facultades de aumen-tar este margen en el futuro. Tiene la facultad, pero no necesa-riamente la obligación. Esto no significa que los fondos de pen-siones vayan a salir a aumentar su posición. Como todos sabe-mos, los mercados están muy complicados.

La teoría financiera nos ha enseñado que no se debe argu-mentar a favor de la diversificación internacional, sino que son los que se oponen a la mayor diversificación, los que tienen que ex-poner sus argumentos. Esto, hasta la fecha, nunca se ha hecho. Si uno hace las tareas y efectúa cualquier ejercicio académico de calcular cuál es la combinación óptima de inversión internacional en una cartera, como la de los fondos de pensiones, generalmente estos ejercicios dependen mucho de los retornos futuros que uno suponga, pero siendo bien poco agresivo, se llega fácilmente a que la inversión internacional debiera superar el 40% de los fon-dos previsionales. El argumento a favor, para pedir un mayor gra-do de inversión internacional, es básicamente poder construir car-teras más eficientes.

Si se piensa que vamos a echar a andar luego los multi fon-dos, el fondo A es el que tiene un porcentaje mayor de renta va-


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riable, que ha llegado a tener hasta un 80% invertido en renta va-riable. Lo que sabemos es que más del 90% de las personas pueden elegir en qué fondo van a estar. Si acaso un número con-siderable elige el fondo A, uno necesariamente tendría que cons-truir la cartera del fondo A con un porcentaje importante de accio-nes chilenas, 50%, porque de lo contrario quedaría muy poco es-pacio de inversiones internacionales para el resto de los fondos. La participación de una economía como la chilena en los índices accionarios mundiales es muy por debajo del 1% Sin embargo, está construyendo fondos, cuyo 50% está invertido en Chile.

Quiero también decir algo respecto al límite de exposiciones en moneda extranjera. En lo personal este límite no me preocupa mucho. Una cosa que se discute bastante en la industria de pen-siones es cuál debería ser el grado óptimo de cobertura de un fondo. Es un tema que siempre debe considerarse el que las pensiones las va a pagar en pesos. Lo que preocupa es la facul-tad que tiene el Banco Central de modificar este límite. Como dijo Juan Andrés la ley establece límites entre 10 y 20% para el fondo tipo C, que va ser el fondo más grande de aquellos que adminis-tran los fondos de pensiones, este coeficiente quedó fijado en 18% Lo que le preocupa es la posibilidad que tiene el Banco Central de modificar este límite. Entiendo que la ley le da la posibilidad cada seis meses de mover este límite en hasta 2% Si por alguna cir-cunstancia macroeconómica los fondos de pensiones llegaran a tener posición en moneda hasta ese coeficiente de 18% y el Ban-co Central llegara a reducirlo, los fondos de pensiones tendrían que vender del orden de los 700 millones de dólares al mercado, que es una cifra considerable. Entiendo que el Banco Central quiera tener esa herramienta, lo que no comprendo es por qué el precio del ajuste lo tienen que pagar los futuros pensionados.

¿Qué más falta por hacer? Yo creo que falta mucho por hacer en materia de cobertura de riesgos. Hace poco leí una en-trevista a los Gerentes de Inversión de los Fondos de Pensiones más grandes y cuando se les preguntó qué faltaba por hacer, res-pondieron “ampliación de límites del exterior, código de conducta y derivados”. Hoy día, las AFP están autorizadas por ley a cubrir sus riesgos de moneda y sus riesgos de tasa de interés, tanto en el mercado local, como en el mercado internacional. Pero, por di-ferentes motivos, hasta hace poco el único derivado que realmen-te funcionaba en el mercado era el forward de dólar/peso o dó-lar/UF. Como este es un mercado que se ha transformado en un mercado muy líquido a partir del año 1994, cuando los fondos de


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pensiones fueron autorizados para utilizar derivados, el uso de de-rivados se puede aplicar solamente en la legislación chilena para cubrir riesgos que ya existen en la cartera de los fondos. No se pueden usar para especulación.

Yo creo que en materia de inversión de los fondos de pen-siones hay que ser muy cautos. He analizado algunos “guidelines” de algunos fondos de pensiones más grandes y ahí se autoriza a hacer un uso de derivados para cubrir riesgos existentes, pero también para implementar en forma más eficiente las políticas de inversión por motivos de liquidez y también por motivos tributarios. Ese es un tema que se debería estudiar un poco más.

Los fondos de pensiones han estado autorizados a utilizar opciones y forward futuro. Pero, lo único que se ha usado han si-do los forward dólar/UF. La verdad es que existe esta liquidez en el mercado, pero es una liquidez en el mercado de corto plazo, a menos de un año. Hacer una operación de cobertura de moneda a plazos de tres años, no es imposible, pero difícil. Básicamente, esto se debió a una disposición limitante, porque las AFP no podí-an tener más del 10% de los forward existentes para cada mes, en los distintos meses en el futuro. Como el 10% de cero es cero, no se podían hacer futuros en opciones y sí se podía hacer forward, pero en una forma muy limitada. Esto presenta varios inconve-nientes: a veces, es de interés adquirir un instrumento en el ex-tranjero, pero cerrar la rentabilidad en moneda local, por ejemplo, comprar un bono corporativo. Como la ley no permite hacer swap, lo único que se podía hacer era contratar una serie de seguros de cambios en el futuro. Como el mercado a más de un año es poco líquido, al final lo que uno terminaba haciendo era pedirle a un Banco de Inversión que hiciera una estructura tal, que uno al final terminaba comprando un bono que ya incluía el swap a peso. Al final, uno concluía vía segurización comprando el instrumento, pe-ro terminaba dejando plata arriba de la mesa. Entiendo que en el nuevo reglamento, que empieza a regir a contar de agosto, ha si-do eliminado, lo cual es bastante conveniente para aumentar la liquidez en el mercado de forward a plazos mayores de un año. Creo que eso es muy positivo. El nuevo texto que empieza a regir a contar del mes de agosto agrega algunas cosas que son impor-tantes, como permitir celebrar contratos de préstamos de activos, lo que es importante, porque con muy poco riesgo permite sacarle un mejor retorno a la cartera que ya tienen los fondos de pensio-nes, básicamente en la cartera de renta fija, lo cual también es muy positivo.


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La ley mantiene el mismo concepto de antes en materia de cobertura de riesgos cambiarios y tasas, pero creo que debe tener una cosa muy importante que le de flexibilidad para ir ajustando la normativa a través del tiempo al Banco Central y a la Superinten-dencia de Bancos. Los mercados financieros han derivado a mercados que están en constante evolución, por lo cual lo que se requiere es flexibilidad.

¿Qué hace falta? En primer lugar, hace falta claridad respec-to de lo que se puede hacer y respecto de lo que no se puede hacer en materia de cobertura. Si uno le pregunta a las mismas personas de las áreas normativas de los fondos de pensiones si se puede hacer una cobertura de tasa de interés en el exterior, si se lo pregunta a tres personas va a haber tener tres respuestas y al final, la respuesta va ser “consultémosle a la Superintendencia”. Yo creo que eso no puede ser. Tenemos la oportunidad de cam-biarlo ahora, dado que se está escribiendo el nuevo reglamento y dejar eso con mayor claridad.

En materia de cobertura de moneda, hay un gran avance con la eliminación de este límite de 10% por plazo. En el exterior ya se realizan operaciones de moneda entre el dólar/yen, dólar/euro, etcétera. Ahora, que hay tantas recomendaciones a favor del eu-ro, resulta mucho más conveniente y eficiente contratar un forward en dólar/euro que alterar el portafolio de renta fija.

En materia de tasa, lo que se quiere tener es flexibilidad para cambiar la tasa fija a flotante, pero también la posibilidad de poder fijar una tasa. Hoy día, hay muchas recomendaciones a favor de los bonos corporativos y los analistas creen que el nivel de spread está muy alto y que ese nivel se debería comprimir. La verdad que cuando uno compra ese instrumento, está comprando el spread sobre la tasa, cuando uno quisiera quedarse básicamente con el spread y para esto existen instrumentos como los tiloks que permiten que uno apueste solamente al spread del papel y se be-neficia si el spread cae, pero no necesariamente tiene que estar sujeto al riesgo de tasa. Creo que eso sería importante también incorporarlo. Uno podría hacer una lista larga, pero quiero ir a lo más importante. Creo que algo que también es importante, es que se autorice a adquirir instrumentos de emisores nacionales emiti-dos en el exterior. Por ejemplo, los institucionales acaban de ad-quirir vía una securitización una parte del bono soberano con ven-cimiento del 2009. Siempre es muy agradable comprar un instru-mento a un spread sobre el papel de referencia del Banco Central, pero al final el papel igual termina en Chile y, en el caso del bono


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soberano, calculo que dejamos 25 puntos base arriba de la mesa, comparado a si lo hubiéramos podido comprar directamente. Lo mismo pasó en el caso de los bonos de Endesa que al final tam-bién terminó parte de él en Chile, pero igual dejaron dinero arriba de la mesa. Esta es una distribución a favor de los bancos de in-versiones, contra los cuales no tengo nada, porque también traba-jé en ellos, pero ahora estoy a este lado de la mesa. Al final, uno se queda con un instrumento de menor rentabilidad y también con un instrumento de menor liquidez.

El otro problema que le veo a ésto, es que el día de mañana una colocación de un emisor chileno en el exterior salga frustrada y no es culpa de nosotros.

En concreto, es importante y probablemente no urgente to-davía, que en algún minuto en el futuro se eliminen los límites de inversión en el exterior. Ojalá, limitar la facultad del Banco Central de mover ese límite de inversión a la posición en moneda. Necesi-tamos más claridad en la normativa de cobertura de riesgo. Tam-bién mencionar la adquisición de emisores chilenos en el exterior y creo que se debe valorar la eventual expresión de márgenes y la eventual eliminación de sub-límites entre renta variable y renta fija.


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EL PUNTO DE VISTA DE LA BANCA ●Julio Guzmán

l tema que me corresponde es bastante amplio, pero so-lamente voy a cubrir algunos temas normativos. El enfo-que que entregaré es absolutamente personal y no es la

visión de la banca, ni tampoco la del Banco de Chile.

Deseo hacer un reconocimiento del avance que ha habido en la liberalización y eficiencia del mercado cambiario. Obviamente, la eliminación de todas las restricciones cambiarias, más no de las limitaciones como dijo un abogado de nuestro banco, implica que ha habido un avance sustantivo en la materia, especialmente la eliminación de la obligación de retorno, liquidación de divisas, en encaje a los créditos externos que nos tuvo a todos tan complica-dos durante tanto tiempo, los requisitos de autorización previa pa-ra algunas operaciones de pago al exterior y las limitaciones de tenencias en monedas extranjeras.

Hoy día, tal cual quedó la normativa de cambios, me refiero al compendio de normas de cambios internacionales, en el que se pueden distinguir tres tipos de operaciones básicas: aquellas que sólo se pueden hacer aún a través del mercado formal, que son básicamente seguros, derivados de inversiones desde y hacia el exterior y que deben ser informadas al Banco Central. Ese es un primer grupo de operaciones en que la cantidad de información es mucha y a los bancos los deja con una obligación de informar en forma muy detallada sobre muchas operaciones.

En segundo lugar, hay operaciones que sólo se pueden efec-tuar a través del mercado cambiario formal, pero que no tienen re-quisitos de ser informadas, como los convenios, donaciones que reciben bomberos y otros, pagos de marcas, etcétera. Este se-gundo grupo de operaciones no tiene el requisito de que sean in-formadas al Banco Central, pero si se hacen a través de un banco, éste también debe entregar una serie de información.

En tercer lugar, están las operaciones que no tienen obliga-ciones de ser efectuadas en el mercado cambiario formal, pero que sí deben ser informadas, que son aquellas operaciones bási-camente de comercio exterior. Las operaciones de comercio exte-rior hoy día, cuando se realizan a través de los bancos obligan a éste a entregar cualquier cantidad de papeles y también lo obligan a establecer ciertos plazos, lo cual recae, hoy día, en lugar de ser

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●Ingeniero Comercial de la Universidad Católica, Gerente Corporativo Internacional del Banco de Chile.


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el interviniente, o sea, el importador o exportador, que tiene la obligación de informar al Banco Central, finalmente esa obligación está cayendo en el banco comercial que está haciendo de correo para todos los efectos del Banco Central.

Ese es un tema en el que me parece que podría haber, qui-zás, una mayor flexibilización en términos de los plazos de cum-plimiento. No tengo duda que la información se va a utilizar en al-go, pero quizás de la rapidez con que hay que utilizarla, no estoy seguro. Si uno mira, por ejemplo, el capítulo XII que se refiere al compendio de cambio, donde se establecen las normas a través de las cuales los particulares, es decir las personas y no los ban-cos, pueden invertir en el exterior. La norma dice que uno debe informar una vez al año, en los meses de junio. No veo por qué tanta rapidez en informar y con tantos plazos. Hay plazos, a ve-ces, de un solo día para que un banco informe cierto tipo de ope-raciones. Ese es un punto que menciono casi como un reclamo personal.

Lo anterior implica la subsistencia de un mercado cambiario en dos áreas, lo que ya se ha mencionado: un mercado formal y un mercado informal que no se diferencian por razones financieras hoy día. Si ustedes observan se podrán dar cuenta que el tipo de cambio, la cotización en el mercado cambiario formal es exacta-mente la misma que la de los mercados cambiarios informales, pe-ro con una diferencia en la asimetría de los requerimientos de in-formación, recayendo sobre los bancos un costo importante.

A su vez, los bancos están obligados a informar las transfe-rencias de divisas, aunque no sean compras y ventas. Aquí ocu-rren casos bastantes curiosos. Hay una empresa estatal muy co-nocida en el mercado, que importa grandes cantidades de petróleo y que ha tenido ciertas complicaciones prácticas con la autoridad, no con el Banco Central, porque hoy día no se asocian claramente sus operaciones de cambio y de comercio exterior. Antes, qué hacía ENAP: iba al mercado y decía “voy a cubrir un embarque o voy a cubrir un registro de importación” y se asociaba esa compra de divisas con ese embarque. Hoy día, eso no es así. Obviamen-te, lo que hace ENAP es comprar unos pocos dólares todos los días y transfiere al exterior estos dólares y cuando tiene que pagar el embarque lo paga. Lo que tiene que hacer el banco ahí, es de-cirle “¿qué registro de importación es el que estás pagando aho-ra? o ¿estos dólares que tú estás comprando para qué registro son?. Eso es un enredo, eso ya no existe en un mundo moderno. Sencillamente, ENAP compra o vende dólares y también podrá


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especular un poco si le conviene, si cree que el dólar ha subido mucho a lo mejor los vende, también lo podría hacer. Ahí hay un manejo práctico que hace que esta información que tienen que dar los bancos sea engorrosa y obliga también a la empresa a entre-gar cierto tipo de información que también es engorroso.

¿Cuál es la ventaja para una empresa de operar en el mer-cado cambiario formal, cuando el banco le va a pedir una serie de antecedentes? La verdad es que se pide demasiada información. La pregunta es: ¿es necesario para el acceso al mercado de divi-sas?. La respuesta es no.

SERIE INFORME ECONÓMICO Nº 131 · 2015. 1. 12. · tura y liberalización en el mercado...

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