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Como comenzamos a anticipar hace unos meses (ESC-23 3, 8oct) el crecimiento económico de este año muy probablemente será inferi or al de 2015. Las razones para ello se han intensificado recientemente, reafirmando el sesgo bajista de nuestro pronóstico. El mercado se ha ajustado muy gradualmente a esta perspectiva.

Varios determinantes de la demanda interna deberían mantenerse deprimidos en 2016 y tal vez más allá. Es muy probable que el mercado laboral se deteriore un poco más y que el ajuste del ritmo de las remuneraciones se profundice, lo que tenderá a mermar la fuerza de expansión del consumo. Los determinantes de la inve rsión siguen flojos.

La tendencia inflacionaria sigue mostrando persistencia al ajuste, pero es altamente probable que las condiciones básicas de la economía colaboren a acelerar el proceso. El traspaso cambiario pendiente debería ser significativamente menor, por lo que la inflación anual podría ser alrededor de un punto porcentual inferio r al registro de 2015 (4,4%).

El incremento en la aversión al riesgo y el deterioro de los precios de varios commodities ha provocado depreciación aguda de muchas monedas. En lo más inmediato, y en línea con lo previsible la semana pasada (I+V 6ene), el tipo de cambio ha intentado sobrepasar los $ 730, pero podría iniciar un retroceso hasta los $ 7 16 e incluso hasta los $ 706.

En las actuales condiciones, lo más probable es que la política monetaria no registre cambios por un par de meses, manteniéndose la tasa referencial en el 3,5% y el sesgo moderadamente alcista. La probabilidad de que en la reunión de mañana haya un cambio de tasa es prácticamente nula y tampoco habría significativas modificaciones en el lenguaje.

En dic15 el ritmo de expansión de la economía global se habría debilitado, tanto en el sector manufacturero como en el resto. También se observaron menores presiones de precios en forma bastante generalizada. Esto colaborará a un ambiente monetario marginalmen te más estable o expansivo de lo previsto.

• Como se señalaba la semana pasada (I+V

6ene), los indicadores tendenciales sugieren una recuperación en el año que comienza, pero deben considerarse con gran cuidado. Hay suficientes elementos adversos que juegan en contra de una aceleración como para examinar con detención indicadores específicos. Algunos de ellos se han deteriorado adicional y progresivamente en los últimos meses. En primer lugar, el retroceso en el precio del cobre. En segundo término, el aumento en la precariedad de los

pronósticos para las economías más relevantes: datos más débiles en EEUU e incremento en la incertidumbre respecto a China. En tercer lugar, las políticas fiscal y monetaria serán menos expansivas y las últimas informaciones reducen incluso más su espacio, aunque en el caso monetario sea transitoriamente. Por último, pero no menos importante, la confianza interna se mantiene muy baja, adversamente influida por diversos factores. Así lo comprueban los indicadores como el IMCE (elaborada por

PANORAMA NACIONAL

SÍNTESIS PANORÁMICA

ESC - 236 13 ENERO 2016

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ICARE) y el IPEC (GFK Adimark), publicadas por el mismo BCCh, que no dan señales significativas ni sostenidas de recuperación.

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IPEC ADIMARK IMCE ICARE

SOURCES: BCCh - GFK ADIMARK - ICARE

• Adicionalmente a lo anterior, hay ciertos

ajustes endógenos de variables que no se han manifestado todavía en toda su intensidad, como una esperable mayor debilidad en el mercado laboral y las remuneraciones, lo cual probablemente intensificará la presión sobre algunos pronósticos de variables agregadas que se han ajustado muy lentamente. Por consiguiente, se reafirma el escenario más probable de hace tres meses (ESC-233, 8oct) de que el crecimiento de la actividad y algunas otras variables agregadas sea inferior este año que en 2015.

• A nivel sectorial, los datos del INE registraron

una leve contracción (-0,2%) del sector manufacturero en nov15, pero las cifras del sector privado apuntaron a un deterioro mayor (-1,9%). En ambos casos el resultado fue menos adverso que el mes precedente, lo que probablemente se relaciona con factores estadísticos más que productivos. Las ventas del sector manufacturero reveladas por la SFF muestran una caída significativa en las ventas en ese mes. Con estas cifras el indicador de inventarios agudizó un poco su señal de acumulación. Unido a otras informaciones sectoriales, el resultado no es muy favorable para las perspectivas de crecimiento sectorial en el primer semestre el año. Atendiendo solo a factores estadísticos,

cabe esperar desempeños muy moderados los próximos meses.

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PROD. MANUF. SFF (var 12m; eje izq.) VTAS. MANUF. SFF (var 12m; eje izq.)

PROD MANUF INE (var 12m) SEÑAL INVENTARIOS

SOURCES: SOFOFA - INE - SCOTIA CHILE

EFECTO TERREMOTOFEBRERO 2010

ACUMULACIÓN

DISMINUCIÓN

• En el sector minero hubo un incremento en la producción según el INE, pero el Banco Central apuntó una contracción, por lo que probablemente se trata de menor valor agregado. En Electricidad, gas y agua, el fenómeno del Niño permitió menor uso de gas, lo que llevó a un decrecimiento de 0,4% en el sector. En conjunto, los datos permitieron el índice analítico de producción industrial creciera 0,6%, una proporción similar a la que se había contraído en el mes precedente.

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PROD. MINERA (12m var) EGA (12m var) IND. PROD. INDUSTRIAL (IPI - 12m var)

Sources: INE

• 5 Las ventas minoristas de nov15 tuvieron una expansión anormalmente alta (5,5%) impulsadas por factores específicos, como el incremento en las ventas de algunos productos electrónicos y una mejoría en las del sector automotor. El resultado es positivo, pero está fuera de un comportamiento tendencial y tuvo, aparentemente, incidencia no decisiva en el

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crecimiento de la actividad del mes. Por lo tanto, al margen de este resultado, que probablemente se revierta en dic15, el comportamiento de las ventas sectoriales se advierte bastante acotado en los siguientes trimestres. Varios factores colaborarán a ello: el mercado laboral sigue dando algunas señales de moderación, las turbulencias internacionales probablemente presionarán sobre algunos aspectos de la confianza, etc.

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VENTAS TOTALES COMERCIO MINORISTAVENTAS TOTALES (var 12m) NO DURABLES (var 12m) DURABLES (var 12m

Source: INE

• El IPC de diciembre no registró variación mensual, completando un incremento en el año de 4,4%. El resultado estuvo levemente por debajo de lo esperado por el mercado, que apuntaba más bien a 0,1%. No obstante, las medidas subyacentes muestran que los retrocesos estuvieron principalmente dominados por energía y alimentos, ya que excluyendo estos productos la variación fue de 0,3%. A lo mismo apuntan otras medidas analíticas: los bienes cayeron de precio en 0,4%, pero los servicios aumentaron en 0,5%; los transables bajaron en 0,3% mientras que los no transables subieron en 0,4%.

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IPC total (var mes) IPCX subyacente (var mes) IPCX1 de fondo (var mes) IPC total (var 12m, eje der)

Source: INE

• En otras palabras, las medidas subyacentes siguen dando muestras de moderación tendencial, pero muy gradual. Parte de esto será revertido por variaciones mensuales más altas en enero y marzo (que se esperan en torno a 0,4% y 0,6%, respectivamente), influidos por efectos específicos por una vez y el reajuste de algunos servicios relevantes). Sin embargo, esa reversión sería transitoria ya que varios factores sugieren que la tendencia inflacionaria ya pasó por su punto más alto, a menos que se materializaran elementos de riesgo externo muy extremos.

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IPC 12m IPCX1 (de fondo) 12m ALIM. PEREC. 12m (eje der.) COMBUST. 12m (eje der)

Source: INE

• En lo inmediato, es probable que el alza del tipo de cambio tenga un impacto alcista en las expectativas inflacionarias del mercado, que hasta ayer se ubicaban en torno al 3,6%. No obstante, transcurrida la primera parte del año, que contiene un fuerte sesgo bajista en actividad y alcista en términos inflacionarios, la perspectiva debería modificarse. Varios elementos sugieren que la posibilidad de traspasar alzas cambiarias a precios internos es menor que hace unos trimestres y disminuirá todavía más en el curso de este año.

• En el trimestre móvil terminado en nov15 la

tasa de desempleo volvió a descender, alcanzando a 6,1%, el nivel más bajo desde el primer trimestre. Si bien en este desempeño pueden considerar efectos estacionales que permitan un mejor resultado, aparentemente un elemento importante es la nueva desaceleración del

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crecimiento de la fuerza de trabajo, que más que compensó el deterioro en la del empleo.

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LABOR FORCE (yoy %, lha) EMPLOYMENT (yoy %, lha) UNEMPLOYMENT RATE (rha)

Source: INE

• El grueso del menor crecimiento en el empleo en las últimas mediciones recae en los trabajos asalariados, que han sido reemplazados parcialmente por empleo por cuenta propia. Para los próximos meses es previsible que este mercado siga dando señales de debilidad, que sigan presionando el desempeño de la masa salarial.

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EMPLOYMENT (yoy %) SELF-EMPLOYED (yoy %) SLRY-EARN (yoy %) UNEMPLOYMENT RATE

Source: INE

• En lo que ya es claramente una tendencia, los índices de remuneraciones nominales están dando señales de desaceleración bastante persistente, que en el escenario más probable, se mantendrá por muchos meses, con algunos resultados que puntualmente pueden resultar desconcertantes. La caída inflacionaria unida al rezago indexatorio pueden ayudar a

mantener o mejorar el desempeño de los índices reales.

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Remun / hora (var real 12m - der) Remun / hora (var nom 12m - izq) Costo Mano Obra (var nom 12m - izq)

Source: INE

• El dinero básico (M1) sigue dando señales de desaceleración, aun cuando todavía se expande a tasas razonablemente altas y su trayectoria de crecimiento no ha variado. Pareciera probable que experimente algún debilitamiento en los primeros meses de este año. Las colocaciones en moneda nacional siguen creciendo a un ritmo relativamente estable, favorecido por un mejor desempeño de las comerciales. La encuesta de crédito bancario del BCCh conocida esta mañana, con datos al último trimestre de 2015 revela que las condiciones de oferta y demanda sin grandes variaciones. Sigue pareciendo más probable que el dinamismo se vea algo mermado en los próximos trimestres.

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Colocaciones Totales m/n var 12m M1 var nom 12m

Source: BCCSource: BCC

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• En dic15, tanto las exportaciones como las importaciones tuvieron una variación anual más negativa que en nov15. Esto estuvo determinado por varios factores, entre los cuales debe mencionarse las bases de comparación algo más exigentes, lo que tenderá a revertirse en el primer bimestre, así como el menor precio de productos básicos como el petróleo (que parece más difícil que se revierta). Con todo, las condiciones nacionales e internacionales sugieren que el comercio exterior, al margen de algunos subsectores específicos (como exportaciones muy beneficiadas por el alza cambiaria de los últimos años), estarán bajo presión en la primera parte del año, por lo menos.

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EXPORT. (var 12m, eje izq.) IMPORT. (var 12m, eje izq.) BRECHA DE CRECIMIENTO (var 12m, eje der.)

Source: BCC - SCOTIA Source: BCC - SCOTIA

• En las actuales condiciones, lo más probable es que la política monetaria no registre cambios por un par de meses, manteniéndose la tasa referencial en el 3,5% y el sesgo moderadamente alcista. La probabilidad de que en la reunión de mañana haya un cambio de tasa es prácticamente nula y tampoco habría significativas modificaciones en el lenguaje. Sí es probable que se constate un incremento en la volatilidad de los mercados financieros globales, la caída del precio del cobre y el alza cambiaria. Hoy puede parecer muy razonable esperar un aumento de la tasa referencial a partir de marzo y abril, o al menos, un incremento en la probabilidad de ello, pero los factores que podrían predominar a esas alturas recomiendan ser muy cauto.

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SOURCES: BCC - INE

• El incremento en la aversión al riesgo y el deterioro de los precios de varios commodities ha provocado depreciación aguda de muchas monedas, particularmente de aquellas ligas a los precios de esos productos. En este contexto, si bien el peso chileno (CLP) mantiene un castigo relevante respecto a sus parámetros históricos, no ha tenido un desempeño anormalmente adverso, como lo indica nuestro modelo de aproximación cuantitativa.

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CLP/USD QXR 1.2 MODEL (SCOTIA CHILE)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

SOURCE: SCOTIACHILE - NOTE: the MODEL has a linear correction factor which was modified twice: on 31mar2010 and from 18Oct2013 to 31Dec2013 to consider two highly probable structural changes.

• En lo más inmediato, de acuerdo a lo previsible la semana pasada, ha intentado sobrepasar los $ 730, pero el escapada ha resultado transitoria y podría iniciar un retroceso hasta los $ 716 e incluso hasta los $ 706. la volatilidad en los mercados cambiarios, al igual que en los de otros activos, se mantendrá alta en el primer trimestre.

BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 6

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• En dic15 el ritmo de expansión de la economía global se habría debilitado, tanto en el sector manufacturero como en el resto. También se observaron menores presiones de precios en forma bastante generalizada, que en el escenario más probable, se intensificarían en ene16, principalmente por la caída en los precios de la energía. Esto abre mayores posibilidades a la mantención o incremento de políticas monetarias expansivas en diversas economías favorecidas por este efecto, lo que puede actuar como soporte a los precios de algunos activos muy dependientes de estas decisiones. En algunos casos, los comportamientos cambiarios adversos tenderán contener esa mayor expansividad, especialmente en países exportadores de materias primas.

• Las señales adelantadas de actividad de EEU

resultaron decepcionantes para el mercado. El indicador de actividad (ISM) del sector manufacturero estuvo por debajo de lo esperado y dio varias señales preocupantes. Incluso el índice inventarios, que al estar en la zona contractiva podría ser positivo, con dos retrocesos significativos resulta un poco preocupante. otros indicadores adelantados dan señales de estancamiento.

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Fuerza de Trabajo (% var 12m, eje der) Var Neta Empleo / mes Tasa de Desempleo (eje der)

Source: DOL

• En cambio, los datos de empleo siguen siendo fuertes, como lo confirmaron las cifras de creación de empleos, si bien también en este mercado, utilizando mediciones de mayor

frecuencia, se advierte una cierta estabilización, por lo demás razonable. En este contexto, se mantiene la mayor probabilidad de que la política monetaria se vuelva menos expansiva en este año, pero se van intensificando los riesgos de que las alzas sean menos de las tres o cuatro previstas.

• Las señales iniciales de dic15 para la

Eurozona muestran repunte, lo que confirma que esa economía mantiene un ritmo positivo, y de acuerdo a los indicadores PMI, de los más altos de los últimos cuatro años, particularmente influido por los componentes de nuevos pedidos. Hay una pequeña tenencia alcista en los precios (IPC) que probablemente está asociada con el bajo valor del euro, pero que debería ser compensada, al menos parcialmente, por el costo declinante algunas energías. En cualquier caso, el espacio para medidas monetarias más expansivas parece haberse reducido, pero no parece urgir un cambio de sesgo.

Monthly QaXZPMIT/A, QEUHICF=ECI, QEUIP=ECI 28-02-2010 - 30-06-2017 (UTC)

EMU: PMI MANUF

SOURCE: REUTERS EIKON

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Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

• En nov11 la producción industrial de Japón se contrajo, en línea con lo esperado. No obstante, las perspectivas para el resultado de dic15 son positivas y las estimaciones para el actual mes son extraordinariamente favorables. Los indicadores PMI elaborados por el sector privado también arrojaron resultados favorables recientemente. Si bien los efectos adversos provenientes de los riesgos de China y EEUU no pueden ser soslayados, los retrocesos en los precios de las materias

PANORAMA INTERNACIONAL

BENJAMIN SIERRA G. - SCOTIA ADMINISTRADORA GENERAL DE FONDOS CHILE S.A. 7

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primas tiene un efecto inambiguamente favorable sobre Japón. Por lo tanto, manteniéndose la incertidumbre previa, cabe consignar que las perspectivas no son tan negativas como podría suponerse en primera instancia, incluso sin considerar que el retroceso de precios podría abrir espacios adicionales a políticas más expansivas.

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PRODUCCIÓN INDUSTRIAL JAPÓN (var. 12m desestac.)

SOURCE: METISOURCE: METI

ESTIM.

SOURCE: METISOURCE: METISOURCE: METISOURCE: METI

• La evolución de la economía china y las especulaciones al respecto han condicionado fuertemente el desempeño de los mercados en las últimas semanas. Los indicadores PMI presentan algunas divergencias. Las cifras de comercio exterior reveladas hoy (dic15) resultaron bastante mejores de lo pronosticado y de lo registrado en nov11, y tienden a respaldar una estabilización en la desaceleración. En los próximos días se conocerán cifras más concretas que podrían aclarar un poco más el panorama, pero es un hecho que la desaceleración de la actividad se mantiene, en el contexto de reformas estructurales importantes.

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BZA.COM. (izq, USD 000mln) EXP. (% var 12m) IMP. (% var 12m)

CHINA

• Todo ello ocurre en el contexto de políticas monetarias un poco desequilibradas a nivel global. Aun en este contexto, Scotiabank mantiene su proyección de crecimiento para

China de 6,4% para este año y 6,2% para el próximo, pero el riesgo de medidas adicionales de estímulo fiscal y monetario persiste. Además, la posibilidad de anuncios que potencien o liberalicen determinados sectores también será una permanente fuente de riesgo. En este contexto, el comportamiento cambiario no ha aportado a la estabilización, como ha quedado demostrado en las últimas semanas.

Daily QCNY=S 21-04-2006 - 19-07-2016 (GMT)

CNY / USD

SOURCE: EIKON REUTERS

13-01-2016, 6,5743Price/USD

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• Las cifras de Brasil no dan mucho margen

para mejorar el panorama. La tendencia inflacionaria no da muestras muy explícitas de retroceso, mientras que los indicadores más sensibles de actividad, incluidos aquellos que pueden considerarse adelantados, sugieren que la situación podría empeorar adicionalmente antes de empezar a mejorar. La perspectiva es de una contracción anual de la actividad de 6% en nov15 (el dato de hoy de ventas minoristas de ese mes apunta en esa dirección). Con todo, la presión inflacionaria sugiere que la política monetaria podría volverse más restrictiva en los próximos meses, sin descartarse un alza en la tasa referencial el 20ene.

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PROD. IND. 12m BRS (eje izq) VTAS. MINOR. 12m BRS (eje izq)

IPCA 12m BRS (eje der) Tasa de Desempleo BRS (eje der)

Tasa SELIC (eje der)

Sources: IBGE - BCB

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