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Ana HarÍi Expectativai, iutabi l idad Har tirana-Hiintrl y n1 marcado de caaibio
a fututo.
Documento de Trabajo
Noviembre de 1969,
Znritituto Torcuato Di Tella Centro de
Invss tigacionea ~ c o n h i c n a Virray d e l Pino 3210
Buenos Aires (26) Argentina
E1 objeto d e l trabajo sm al andliain d i d r i c o ( s s t a c b
naeio) d e l marcado da cambio futuro bajo condiciome de io
flaeibn, c o n d i e i m i que afectm e1 coaportamiento d i la
eipeculacibn al determinar la fora*ci&n de ixpmctrtlvai ap
bre el pmclo futuro del cambio extranjero. En ptimr lu-
gar i e estudia la detenninscidn d e l equillbrlú I n d i r i d w l
de las eetividadai da arbitraje, eipeeuiacidm y cobertura
cmereial, h segundo lugar ra anal i m la deteraiinacibn
d e l squillbrio simlthm en loa mrcados cambiarias p r e - aente (o contado) y a tQm1no. Dentro del marco analf tlco
de mita Seccibn, se estudian don medidis iItarnstivas de
polftiea econhica y sus eifactoi sobre el f lujo internacip
nal de capitales s corto plaeo. En tercer lugar se estu - d i m las condiciones de estabilidad local d e ambos m r e i - dos cambiarlos a altericioms en l a tasa e&perada de infla
c i h J en l a tasa de lntarbs interna.
b trabajo posterior tratar4 de aplicar aste modalo a
los morlmlsntos de corto plano de la balancn de pagos de
Argentina en e1 porf odo 19@-67, pedodo earaoterltada por
una alta tasa de lnflacida.
11 EL m E L 0 Y SUS SUPIJESTOS
I la . Arbitraje de intsrdi cubierto
IIe , Cobertura del comsrcio internacional
I I I , EQUlLlBRJO S T W L T W E P I LOS MWADOSPECAHBIO PRESENTE Y FüTUHO
IlIa, Equivalencia da dos medidas alternatlram de poift icri ea astdtica comparativa 53
A * Estabilidad 73
B. Estatiea comparatira 78
s., ~mmmeexo~ Y O B ~ ~ O , (9)
E1 tipo dm ombfs fuAnro amiti tuym m fwortaate instm-
mnto da plftiora aeo&lca, miiempti$Leh da contribuir a la ~wlucflh
del dilma bbiieo da umm tosa de intmdi qpi. h i o a lograr ciertai na
taa frntami, y que a1 afma tlmpo afaeti a varfabl~e que p w d m con
triaifr al mquilibslo extamo, c m as m 1 mvirianto d i cipita2me r
mrto plaeo, E l objetivo dsP pleno mplw Bntamo, a1 mqwtit ta -
aas da interds tefadiatatea as iriontamr un niw1 dado d e l g a n t ~ intmm
agregado, p u ~ d e iar incmpatibl~ con el rquilibrio da l a twluim da
pagos, al inducir un ePZujo ¿m capital de aorts, plaui. E8to fmplior
que no QB pselblm ignorar 1. cuanta capital de la balmm d i pagoi,
a1 suponer que las pnrturbeiomea a ~i rcommba latema y los eonii-
guimnteri ajpnatms iwtmmo opmrarn ~B.sflre a trada dm ~i bimm C O A
merciil.
(41 Agradases los o~es#uit&r%oi moibidor de mis colmgii en
smimeio i n t i m o del centro de Zwwstlga~%oaisi Eomihicai (~m),
Tmto la teorta cltaica como l a bynegiimm d e l ajuste ex-
terno, asa isencirlmente teorias aguiEQ de la balanza coaisroisi.
b u h o d o aaciia ri f 8 f i trraeianra eobro 11 ajustr emorario p e r n i i u
b por meBBimmto8 & capital a corto p l i s o , facilitadase por la rxia
tbncLa da mercado8 de cambio futuro.
La tmorfa dsP marcado da oaimbie futuro pwds sxpllear la
realidad dm mmBmPiamtoi da wpPEaP hacia pdmi dmde 1 i b e * da la-
tad. ma relatir-te r m r . rnPilamto. que m' a. juattfloir~in i In
las facilidadav~ g m pimlts la axia&swoBa de un asrcrdo futuro:
dad mmtarii mmtmmldo por I r a primoPpaPmi mmdis bajo 01 ~ a t r d n o~
ro, a c o i t i da1 mp~tamistméo dm1 pnem mmplm interno) hi w
conoiderado m tw para e~~ritormm paicticor dml i~ambia extranjero,
cambio futuro eitaibm relic0omadoi con Pa difemaiaia da l i n taaaar da
al Slw eabsrgo no s ~ a dificil hallar e x p r e ~ i o m a que eviden-
c i a h Pi cremele ds que el mercado ds futuro8 estaba en equilibrio, si y i81o si l a t i s i de cambio prssmmta e i t j a ka par con la t r i r do cambio futuro. Y qtm fa mxist88pci& dm toda pr ím o dm~mmnto as uaa m a l da deosqaiililbrio~ ver P. $in%fig, A d q i m i c thwm of tb fgr- ward exchmge i.rL.t, ( b l 1 l . a . Second Editlon, 1967).
Dempde de La guerra, lis actividades trnts d i irbitrajle-
tas de intermiei, c w de agontrs d i 1 comercio intern#eio~l en el
mrcado futuro, tuvieron el efecto de reducir la efmctlvidcd de p o l i
t ioas de taias da intar6e sobre el mvhiento de capi talms r corto
plam* Tal embio estructural en la conducta da estos rgmtei, m q
pecial Pos arbitrigistss, two c a o aaumrl m 1 bciw de que sus dmeieiia
nea c-tnmron a aer guiada8 por e1 priaio futuro m&o que por la d i %
m c i a l de infmresis,
J , Ebyirmsa, vimnda la detbllldad de las polftieii mneta-
rias de prebgumrra cuando se apl5cabm a situaclonms de post-guarra,
fw qufen iugirf8, en 1923, I r lneimenci6af oficial an el mseado de
futuros, a f i n dm In%Bu%r d i m e t m n t i el praeis del cambf o futuro,
on lugar ds actuar sobre el aoito do opartm8did dm los naldos mne-
tarios.
Por otra parte, dmde 1958, las autoridadas monetarias h m
d-itrida m varios pifs@s una dispapoalcldn cncimnts i operar en
el mercado de futuros Instmmemito aaiitftuto' a las trr i i de inta
A s , para Irpducfa mmimlemtea de capitalea a coste p l i u i mn la di-
a/ b m f ierld, AA "Of f ~ o i n l h t e m t i o n iaa ths Porward Exr
chnge W e é . Soma recsnt sxpitrlmeri", Bmea Nggaonale d e l Lavara
cibn dsoiada, A l apoyar i 1 t ipo de cambio futuro, m h b l s m a pueda
prevenir la poslblb pdrdida da i u e rssmrvis, sin incurrir en loa cos-
l o s ds esaas dm iaiearhs mayoros.
h e 0bjmtivo6 de eata politic& de corto plem pusdan ser d i
f i xentm~: 1) atraer crpitalaa a corto plam pira financiar ddf fc l t s
dando tiamipo s que otras fuerms, inutomdticaer o Xaducidis, corrijan
problmmi externos sstxucturrlms, mieaitrns se mmtiman l a s tasas de
intsr6s a riivslsii ompatfblas con el ~ q u i i bbris interno; 2) rmiponu
des a ataque8 especul&tBtros contra l a moneda d d s t i c * que dM orfgmn
a primas fntrfnsacás sobre el csrnbio extranjero futura, induciendo al
arbitraje de intmteiee hacia a1 exterior; 3) inyectar 1 iquidez en a l
mscado interno, como polftfcaa sustitutiva al cambio de efectivos mi-
nfms h c a r i 0 8 o 8 las ope~ieiones de macado abierto , O sea, estu-
dfrr ea marcado de cambio futuro, es comprender e s t a mecanismo poten-
c ia l da ajuste exreraio, como aLtermeitfvs a acumular réeervis címbia-
rias o a recurrir n úrgm8mws int@rwaefowiles para financiar d%fi-
cits sxtsrnoo temporárioa, Todo esto se are facilitado por 1s realir
dad actual de uai grsdo ereeissita de llbsresd n la movilidad de capid
tales intarnaciúnalss, capaces bajo cimrtae condiciones, de ejercer
una accibn tanto ~st&bfPizante como dsaestabilizanto sobro I n balan-.
z8 de pagos o las rrssrvads LnteiPmnclonmles de un p a i s ,
ahf la importancia de l aniai~iis dinahmico de1 marcado fu-
turo a ffa da estudiar, partiando da elsttaa hbpdtssts p l n u s i b l e a ,
curlms ion la^ eoasdicionms bajo lari caisler i I ajuste externo que par.
entra las taaiar de cambio futuro y l i s tsraas da i n t e d s , qsi un sistg-
ma cientlticc que E i n ~ i g b u t i d con oi n a b r s de "teoria de La p a
ridad de Intereses del cmbio futuro8',
Daide la r(~rtauraci¿~ de la oomert ibil ldnd ixtmrm de- l i a
monedas an 1958, la tmorfa del cmbio futuro al 1it~9laioiow~r, recomo*
cid qw o1 &mfaais Éradi~iom1 pw8it0 sobra el arbitraje de Internaes,
es insuf fcieaitm para exp~ioair 1 i ( e i o ~ m m o a d ~ ¿ea mqui~~bsio da1
cado de ñntaircsa. La prima de mquBBB0rgo tial cmaio futuro ptmcie d l ~ g
rir de la dlbsreacfal de interioe~ entre los p i f s e s eoniidiradas, de-,
bid0 a la c~nüucta da eapesuf adsraa, importadore8 y erportndorei (o
cobrtura comrcial) que Keynea no coaiidarb y que formn parta, jun-
LO con el arbltrijs epibferto, dln la d~ieaoda y oferta de cambio futu-
1 31 d ro *
En otras palabras, m 1 dnfaiis tradicional d. l a trorfa se
ceintrb sobra i 1 arbitraje da imterds c~biarto~ basa da la maiclonada
teosf a de l a paridad de hwtsmm~ d e l ombia futuro. &de-te 8s
reconocm otrai operaciomar que d ~ t o m i ~ a1 pmeio da1 crinblo drntu-
ro, tales como La ~spicuBaci6n y l a cobertura da rimipgas d e l comercio
imtersmcionnl . E1 trabajo da S: Tridisrg~ a i t ido , fua el pr-ro que analid
m una modmls, la fai&eraéei6n de Ea# esmduetai do' l o i t m s tipos de a-
gente@, arbi trag i staa, exportabrma s %-rtedorsi dm blem r y servi-
cioa y 10s Q S ~ ~ C P ~ & O ~ ~ S PU~CPI, dsal as datminniilmca&n n h n t i a w s d e l e-
quilibrio mn loa raercadosp de ombio pmmmta y fututo (o cmtado y &
t¿rmino),
iin/ Spraosi, JZ w "Thm ñboay sf Pomard Exchiiage i a d %ce&
Practf o*'' , T b hchemtep ~ e h l of ~etibnmic .gd %eiaf Studieiii , &y 1953.
Un anal ia ia completo d i f i P itfmr~einri, tanto sobre la tco.
ria como csobre laa ipllcacioweas empdrie~a dc a i t e t e m , #aria muy sx-
tinsa y excede los prop6sftos da r&t& Erabajo, 1/ 8/
8/ Los estudio@ sal síbsrdai sobra cada cmpomunts, trabidn son
muy n m r o i o s CQEO pasa m e f a n i r P o ~ i todoi. Sa d ~ e t s e a n mtre iLlos:
Taiang, S, "A ' b o m of Poreigm Exchanga S p ~ c u ~ a t i o n i mdmn- a h a - tisag E x c h g a S y w t a n 8 ----=- Juii~maf olie b1it1caa1 i Ecow-, Octo- b r 1958. gra~ewt& un mdasño com &il cwll BerrIwa umr fun- ci8n de demamda Qfnhlca da @sp@euEaeibw oui cmmbio axtram- jim, de P Q cual diduce eamdi~8omo da ~atoB1lPdad para la eapecul aeibnsi Bmastsa , bajo í%uapueaaoi aitsimblei 1 a meta bñl idead intrhneora de l a dmmda do sipecu~scidn d* #ida que msi iaicommcto afirmar que la aipacu~acibm an a l , puadr 11s- var aa colapao a um airtmi ds ctipsr do cambio flaxfblaa.
B-1, 1, m "Spnou~it3oa, ProfitebfllPty arnd Stab%1ltyw, k+i.w of E- -- AA,$,s~ 1957, and Auguse 19590 Amaliza Po8 sfeatss de l a e ~ ~ ~ e u l w e i d r e iabue 1i mstabblidid de pa@cioa, con d t o d o a dirnb8cos qw 10 1Pewaai a contrade- c i r con um ~onlñaejampto a1 argmeako tradleloml da que e i la aopsculacibn tagra aw p r m m d i ~ bxsaficios, naee~iri~iisisn- t e es del t i p o ~ s t a b i l i a n t a ,
Feldstain , M, - "uncrrti lntY atad Forw8rd Exchange Spoculat ion'' , 3- w i e w of ~ c ó m o m 1 ~ 1 and S t i t bst%ea, b y 1968, Presenta urna teor Ia de aspersu%aci8ai uswdo un modelo de r r ~ l ximbzaei8n de la utilidad asperada, siguimado los apriomis
(cont.
sbn embargo, p o d e s iartairatar d i gitinguir tris eimfaques
principales sm la traorfa d e l mreseds de @mbPo futuro, onitandiemio
por t a l , taortas que imtmgraw ladi tmi aetPvbdidei fudaiinatalile da
%f cac~&n funcioaial de las opsrmeisnaa do emIb8o futuro, amiim lar
actfaridadssi de uma Qingmri tipo, dedicadi a la axpottacibn m importa-
ci&n de b i m ~ ~ a ~ a D m ~ ~ t r a como 1n qmma puede wmnder r l arbitra
curso mmal di* wus operacloms, "eo w r i h aiadeLo, bmn mpruduam oiri
tradfeioml , y ademAr , ei tudi i l a @ eoindlefomei da estabilidad del mes
cado de cmbioa,
(cont, 1 de Vom Neumann y brgmwstam.
Araidt, S, ' ' ~ Q I t ~ ~ m b h t b ~ r t a ~ Short Tem capital Mwiamants* A Distriha, ted Lag %del of Spmoenlatioai in Foaeign Exchmxyei' , Econome- m huairy 1968. Postula m mdilo dr fomaei&a da ex- pactativas para el mo~~lm5mnto de erpltalmi m8p~euilatfvon, d e l t i p o adtapt8vo y Po aplica a datos de La meanumfe de Caa nada.
n/ k n , P. - "Trrade, Specu~iatiow ad t b Pomard E ~ c b m g ~
&tew, ea hude, G m ~ b md the Bgilame(d o f Paymmta, h f d w f n @ t e al. ( k t h bllmd, 296%),
dalo da pmgraniacldn d t a h f ea p*r* derivar Iai funcf omr Pndiv3dwlenP
d e d~sanda de c*ibio prmienta y fuEuxo. abpraimta um Intento impor-
tanta, aunque reitrictivo (ya que supone qrsa m 1 iiigmate t fpico anta li
mitado por un capital finamiaro f i jo en cada punto de timpo, dentro
de un lmriwnti limitado de p lumic lbn que coincide con e1 wmcimien-
to da s u i contratos para intmgsin: Irmi comportaaaisntos de U
bitra j istai, sspecpsladowi y comeraiantss mas un m i m rgmnte lacoadmi-
COI
E1 caaino que ieguir-i sn s i t o trabajo s i e1 siguiante;
Partirema de un mdelo t i p o S p r m a - T s l ~ , in QI rmnt5do de aamptnr
h i t a ciarto punto, 1s indepsmdemc%sa de l a s tri i actfvidsdei fundmmn
tales mncionada8,
Numitro objetivo pr!ncipal asad 01 aaililiii dn&ico d e l
mercado da cambios futuro bnjo eond ieiomi de f nF% aeibn, condic tenas
que influirán QSpbeial~wata el eamportamimnto d e Ir Especul ~ c t b n , al
mar slamnto princtpal ea la fomacf&n da lis exprctitivar iobrm m1
curso del precio futuro d e l embio mxtramjsro, E l origan de 1. in-
flaaf&n as supandri exdgem al saode80, es decir rmiultaa~ compatible
Prgvgrt, P. - Ya citado, QR ~Agirn 6 neta 1.
trabajo a m a t i de Las iiguimntoi pmrt.8. En pr imr lu-
gar, ritudiar-i la dmtnmlnneibm d e l rquillbrio individual dm laa a
tivididas da arbitraje d i imtirosei, aipmculaef ¿n y cokrtura aaiier-
cial.
h %agudo lugar, anal iur-s I r doterailaialbn d e l squlli-
bxla iimltdawa en 10s mrcabi caeiblarlos pmienti y futuro (o c a n U
do y a ~drmino), esta meef&w, ha-ss un d l l i f S de m r t ~ t f c i
compuatfwa d i do5 mdfdar altirwstlvai dm palitici aco&lca, e q a -
rmdo mi sfactor sabm las icersmai oambiarlin y sE wvialmnto intql;
nacional de capitales a corto plasm. Enti8 awdidai ion, ma pol ftlea
psieol6g8~a de eitsbilisacf~n y sowa polftlea de t a i i da intmda.
En tercer lugar, o i t u 8 i ~ u Bai candiaiamo dm mrtnbil l-
dad taca1 de ambo8 owrcdidos carbirrloa a altmracionro .rp la i ta8rr de
intar/i y en la tasa siperada de inflac~&tu. E s t i i eondiciotma d i a81
tabfltdad eon daaiFrollidr8 an a l Ap&ndkm.
11,- EL W i E L O Y SUS SUPUESTOS
1. Sdio dos paises aerdn uiadoi sn si wniliiii, 01 p a i s dodit ico o
locrl, A, desde myo punto d i v i i t i , 188 virirblii de tipo d i e-
II bio son del inidai en l a forna uswl, y m 1 pasa B, o r r i t o de l
g i ~ ~ d o "
2, se conaidera s o l ~ n t a un t i p o d i cambio futuro, a1 Buponir que
sbia axiate una clame de contrato futuro, pare amtr ig i dw los bin
naa cambio extranjero, mxportrc ionms o importac i o m i 8n 81 pmrio-
do T , Todos 10s contratos da L U ~ U ~ O I nm formal! san en el aiommn
t o actual t , para entrmga d e l bien costespswdimnte mn 81 m m m
t a T , (donda r - t +TI, 3. Ll-a T la duraelbn del contrato t ipo, c d n tinto mn lo8 c&
8oa d i importaciones y axpmtactonmi, como an lo i de axbitrijm y
mmpmcul ac i6na
4; h a tiuas ioiutarlna de Intmrds iA e iB , se detamlrun en
forma exbgema al modelo. E i t h ddaa por los objetlvon internos
de poiitica ecoxhici un A y en B, A d d i , supomemi que los
f lujos da capital a corto plaza debidos al arbitraje irao afmetan
la tasas de intir&ec Eito implica iuponsr qw Ia sPsatieidad
lbseica, al ser las taasse de iiae~dai apoymdaa p r loa gobierswrs e
cual raipreiónta um p m d i a i idaal d i 1 i ~ diitimtae taiiair dm intm-
r h a corto plam qui @i dable hallar m le mefldrd, Son taims
6, %ponamos que el influjo meto ds aspatal a largo plam, a i esen-
cialmmte no eopeu8&tbvo a %mdepmd%maote d i l mlitaajs o del f i -
wracimhmto da sxportibB@ar r iaportabloa, ar una eonitants exd-
gema al madslo, que m es *f*oEada par P ~ I B weriicfona& de i n t r d ~
a corto plazo iastre psagsss y, d d n , rr Inrlt@pmandBmaiéei de los t i -
ya que forma parto, aun t o b t , de Pa dgaimdr y ofertm t o t r l i a
de cambio presente* U/
u/ Para al d l i a f e da los ~p#)t i i i i~mtoa dr esigPitrl 8 largo
plam vmr, eatts otros: Gi ' Borta, "A T ~ o P ~ 01 b m g k m ht~lrl~atriai~~n capatan &vewntst',
-1 oP PoIitlsa~ @eoaecuq, h g u s t 1964. K. b d & , flBEcomm%a Gsowth and Lo- @hrn Irnteraaatia~ml Capital %mm
aants" s, Yala Eaomamic E a ~ y @ ~ Spitiw 1966.
7 La p m d u c c l ~ s agrega& s s t i f3ja aw m 1 cor to plsm an A y 0,
Es dmelr, d i j m w i de lado lo8 mfmctos cnisrdae prmnimaatir da
loa m r c i á o e de bisnea, b m i y dlwero, Ei to podrfl juitiflearse
con el a r m n t o de que QP conjunto d i 10% m r e i d o i rostanter pef
manecm *n squillbrio, Lo8 poafblmi d ~ i ~ q u i l ~ b r f ú e in loe merca-
&e individualas que produca el f lujo intarPiacfonr1 de capiteles
se compmwiui mtrm i f , de modo que p o d m s cqmtrar la rtinclbn en
los mreados cmbiasios presenta y futuro.
8; &irt i Lncarridrmibre con reipsctc al curso del t lpo da c d f o en
a1 tiempo. Suponsaas qua la8 axpectatiwar @obra e1 t i p o de cam-
bio pmaente en (t 9 T), a s t h diraotiwnta afectada6 por I r8 ts-
aar esperadar da cambio ¿m1 nivel da precio@ QH mmdá ddbi t i ca ,
A d d r , esta taaa siprradla de inblaei&m a# coarpatibla mn e1 corto
plazo con e1 supwato de conitmcii dm la^ tasas mnotariii de ln
ter&s,
Exloten trer motiirom p r l m c i p a l ~ a para 01 iovimiento de capi
talei a corto plazo eatm pafmr:
1. obtener bmsfielor con I r dlformeia cubierta dm taeas de interda.
2, obtener bmefBa5om espicuPmdo contra a1 valor futuro amparado de
una moneda,
3. financiar al comrcio de oxportncidga a inpartae%&n dr &%rnes y
iervicios,.
veamos do de cerca cada uno de estos motivos.
118, Arbitraje de interhs cubierto
Un arbitrajista ds interseas es un agante econbica, poseeu
dor de un capital inicial liquido, , en la moneda del A o
de 0 , que enfrenta en tal m n t o t los siguientes precios de mer-
c&do :
La tasa monatarla de interds d d s t i c o , iA
cio unitario de la mmda del p a i s B rn tbminos de 1s moneda del.
pais A *
- E1 tipo de cmbio futuro (o i dzmlno), rf , definido como el pre-
cio unitario de Ba moneda da1 p a f i B , para entrega en T p~rio-
dos, an tdrrninos de Ia moneda d e l pais A . El srbdtrajista d d s t l c o , coaafmmtrdo aon mitos cuatro pra
cfos que 11 no puede influir iwdividuriaente, debe dincfdir en que
paPs invertird su capital*
~ltmmarlvcsmente puede imrertir%oe ea sl paf a B , convir-
tiendo previmnte ñu cap1 tal a l a mnmda d i B , obtenimndo
Como desea cubrirm contra a1 risigo da una rlteaacitn en
r duranta a l tiemp~ en qua BU c i p f t a l pariwfbecs irwertido en el ex- P
t i 'f perfodos, afmLt ineasate con iu compra de cambio e~~taa -n -
jaro, vanderA al t fpo de c g b i o futuro eorrimtm, m 1 producto de su
i m r s t b n ~w B , obtsnimds sntomcai
S i ambas altsrnatfvii de invaxaibn m s t h iablattai al srbi-
tragieea d d s t i c o , debido a l a libertad de commrii&i de I&i aionmdas
de A y B , ie td indlfernnti entre uni u otra d a , al cmpllr- La
condic16n da equilibrio,
m$ prm~isamentm, imertird su capital mai m 1 paja B , en el mercado
de cap1 tales domdstico o serd indiferente entre ambos mercados, se-
g h 88 ciimpla una de las eiyientaa rala~fotiea~ 2.0 tmrceri rrlecidn
es t ~ b i i n condicibn para un influjo positivo d i capital al pais A
dasae (~malficmdo l i s 4).
S 1 loa eoatoa d i transsaeeibn en niansdr extrrnjari non parir
t i v o s e iguslí848 IOQ % , coaunas ya aeia pira l a cmprao para í a
venta de cambio extranjero, entonces (1) me trariiforru in:
u/ Porque aiuponeipom que l a compra de B Ie cuesta r
P P
( 1 Y , nlentras que por la vasita de B , r e c i b i d (1 - y 1 rf 8h f
La exprsaidn " ' puede .actibirme en m m r i m i y iproximarae por
2 (1 +u 1
(1 - Y) , d~lpreciando tdrmimu de ordm muy pmqueño,
una unidad de l a moneda de B en el presente y in QI futuro reapectl
vamente,
Q 1 tipo dm ambio fuhiW da B (0 diic-to ne-
t o del crieb8a futuro de A) an relacidn al tipo de cioabio pxisentr (si
P > r ) , daim Imalar e1 exeario da la tara da in tedr m A e8 re- f P
mrbntraj~ puede amr hacia a1 exterloa" (de A B), O
haala el latirior (de 0 A) ; m el prfasr caso, dar& lugar i una
¿m de cambio príeemte y i%iii~llt~naammti a una oforta ds orrbie
u/ S i lllaamnn P , a l a prima gotasmtual futura m i positi-
va (o desmenito a i tmgátim) , sobra i e monada d r B, t i 1 qum P - - r ) /r teaadrm08, dnipmciando lae mgni tude8 & rmgundo or- - (5 p
den, qpll P - (iA - iB * 2 TI, Es 1a ver~ién llamada wr&3 o eorriepl te dm la pr ia ld~d dm intmmwi del cmbla fututo, qw dice, mando es positiva, qan e1 ap-PO mto mobm tianda ea aquillbria a I g u lar fa diifmrmwia de iaitrdi i favor da A (nonada que mmlblrd rm descuowto futwm),
futuro, En e t sogundo caso, d a d lugar a oferta de camblo presente y
slmultdneaariente, a demanda de cambio futura,
Voamos la condicidn para que un arbitrajiata on I n v i o r ~ ~
ta su capital KB en A . Debe cumplirse que u/
cuando las costos de trwacci6n son poiitfvos e igualsu en lo8 dos
pe1 se8 , tendremos las sigu%sntei talsic lonas que exgrtbian las eondi Y
dones para que KA y Ks sean invertidos en A y an B respecti
vmente,
u/ B ]Notemos que r mlrpB ea igual a - en A * Lomia-
P =- Y
mo para r Los costos de transaccibn en B los definimos en La f
mi ema forma que para A,
Observamas entancoa, loa aiguientali cssss paslblss.
Z b) Cuanda (1 T y ) < - ~ ( 1 * 2 ~ ) , 11 as invierten R
en loa patses de origan.
1 c) cuando- (1 - 2 y ) , 4 Y % m R
n A *
por la tanto, u m d o 508 cosan ds trnnsaaaidn son poriti-
vos, a l squilibria da arbitraje tia matar8 reproir punto
sino por m trecho, como Indlaa el G r d t ~ o o NQ 1, oomm CF m al aja
brimttal denota cantidad da omblo futura.
La ¿manda excedente de aambio futuro sir6 poaltiva (mtra- 1
da de capital. a A) cuando - < (1 - 2 Y ) y 6er& saagativa (sal id* R 1 de capital de A) c w d o - > ( l 4 2 Y)* k aquilibrio, la d-8 6L
excademte se amuíard para ~ualquler valor de R d m t w d r l citado
maman. Cuasido an cambio, io i coitao d i tsieiiacoiém son w l o i , 1 i da
iianda axcdar~te da apbitraje #m mquillbrar4 en o1 punto cortuspondiep
t e r l valor de 1 a
donda, para E > 0 ,
I
lo cual imp1ic.a qri. ( ~ " 1 m i ngitiva, ya qum c midm a1 & i . q u i ~
brio, denda la paridad caibiirta da fmt@s"aimo, A mdidr qeir raimta
r ( p n r t b a m d a ~ da tm ~qu%LIPsrfo h b s i & l ) , d i r i i n u y a La d e a-- f
dentm dr cambio fueaim, pmdlpciando um arlidm d. aapital a corta p i ~
. e1 prooaao a l aquilibrio m rmipwita s la axirtanala de umi dada d i -
femnuial o margen cubierto de l n t o d i , dapinderd de l i s ilagtieida-
des de ofert io d-da d.1 capital a corto plato con raipecto a l a s
tasas de lntsribs en los doa pn i ie i y d i t a elasticidad-pircfo de la a
ferta de cambio prsesnte y cambio futuro,
Le ecuacidn (9) inpi iaa que srtarioi iaigmimndo una funcidn
da d ~ d i rxuedante de csrbio futuro (u oferta mxcidniti de cmbio
preaismtd por arbitraje, con a l aat5 e idad nemor que Infinito E l pro-
b l a comrimte mpi cmo juitificar aaa rliaaticldad; m contmitar por-
qud al existir un margen cubimrto positivo d i intedr loe arbitrijis-
t a i m etmbim SUS activos liquido0 ocioooa o (íos toman +n prdst-
a la ti i i ia eonstamte fA) por a c t l w a a corto plaza qum lis reditdan
un benef fcPo positivo, d0 modo que sl squiflibrlo de paridad i e wdita-
blece imediatamentm. O sea por qol La fmcidn no m r perfectamente
@l&stica al nivel de b m F l a l o cubiireo mto igual 8 cero, (cuando
&I el caso aiorml de mlaaticidad i f n i t i y positlvi de la ofertas para arbitraje, m 1 I K W ~ U ~ B I I ~ O de capitales mi positivo ya que el margen futuro-presente no ajuita ea fama incompleta a la diferep, efal ds iwtrnreae~,
R m 1 ) , o al nivel que cubro Los costos da trrnsrnoeith,
Existen tres posBblss sxpliereiomr s ems Pedmmo observa-
do en l a realidad,
1. - ~mpcrfoccion d e l mercado, debido a falta de informaei6~1, A m-
d i d e que aumentan L a s o m t l d i d r s dagandodri da cmbfo futuro, es p o s i
ble suponer qus entran al macado arbitrajiitis menos iwfomsdos,
2 -. Lhmftaaciomsbixint8tuclowale~ a1 flujo de o a p i t s l , que "extin-
guen" deapuds de un cierto p u t o , loe Fondos dirpanfblma para sl nrbi
traje
3 - Las ixpl icaeidn ofrecida por f u t m a h de miaecidn de cartera o
margen de beuna f il c f s creo %ente a f i n de oompeniar añ mayor riesgo al
Eragistu mm loe actfwos a corto pBam 8a ~uadrlltiao O bien qw l&
dos m tal qum queda @epeélf%omdo somplmtammta por ~ Q S pudaietros,
&i m b e caso@, l a utf l idad aenpmrada @ora fweidaa da 1ii mdia de LB
Quiere decir que o1 arbltrajiita, s peiar de poder pedlr
prestado a le tasa i dada, si se oriaiplsn lar condicioaea mnciana-
das, en el dptimo, al m s x l m l l a r l a utilidad esperada divmriificard su
cartera utamteniendo tambien fondos lfquidos ocionos, u/
& cambio, si el arbitrijlitr gula- su aonducta do inver-
si6i con el objetivo de maximiesr los beneficios deicontados ampara-
dos futuroi, adrs en el ciao ds conaiderit una prima de riesgo "e l a
Hlckfi", implica que todo nu capital aerd invertido en el activo de ina*
yor valor daiicontado y no ea posible la diveiriiiicici&n, Esto simi-
ti 1 ficarta que D (-1 sera inflnltttmnta alkstlca para cada irbitrajis- R
ta y para o1 mercado. u/
u] T m i m g , S, en el trabajo citada, recurre al artificio de
r h atrsfdoa solo a primas mayoren por risaso, E f P mbn casos enton- ces, no seria correcta aFf mar que lae fuertas corrout i v i i de un desa quillbrio de arbitraje dejan de actuar euando lo8 capitalos Qlsponl- bles pera e1 arbitraje se extinguen.
u/ Esto ea asf. orqua esta criterio de 6ptlm Implica imi-
aimr m fmcldn lineal, R (daida P i m ( l + i A ) g R2-(l+lg) A i-a 1 f r
cibn de cartera, noiotroa Erabajárema, a l menoi por el momento, baja
el nupueato de que ee cumple la erplicacihn psimra, de las tren da-
dae .> u/
ES evidente qua una tasa constante de inflaeibn no aiterird
l a conducta da arblerajiatas, ya que su coimrturs contra el rieigo de
fluctwrciomi en r , Implica i1 mi- tlmpo la cohrtura contra a l P
riesgo de cmblos en el nivel da precioa susceptlbler dm ocurrir du-
rante e1 perrodo T da vigencia de su5 contratoa,
u1 Ver G n i b e i , e i tado en pbg ina ' para un intento poco i a w
t i s f ic torlo de aplicaeidn de la tsorta da ieleccibn de cartera al ar- bitraje de Iwtsrenei,
f lb. Equilibrio de l a especulacidn
un especulador puro e i un agente seonhieo , M inversor que
por definici&n, dema delfbiradementa aiimir o axporiorn a una posi-
ci&n de incmrtfdumbre en el mercado de oamblos, 11 no cubrir sus r i u
gom da f luatuacioneo en r . E8 un individuo QW con un Capital li P
quido fnaxlitente, me entrmta con e l t i p o da a s b l o futuro co-
rriente en el m ~ t a E , par8 entrega en t + l S i ex1 e t i i r i o€&
te- perfecta con respecto al t i p o de cambio que regira en el marcado
en (t + TI, entonces el t ipo do eaaibia futuro corriente en e l mmmn-
t o t , serfa M eatlmador perfecto d e l tipo da cambio oontado vigen-
t e realmente ea (t + TI, pues r ierta la tasa que el mercado espe- f
ra que regfrd en e l futuro, Esto asr arsJ, puss i i todo8 los especula- * dores pansarui que r en (t + T) es mayor que rf en t para en-
P
trmga en (c: + T) , los eip~craladorei pedirian prmitado para comprar
hoy l a moneda de B a Ira r vigentm, y en T parfodoa lo vindmrlan f
S/ Suponemi osto, pero i e i t i m a activos Inicialen, al oipa
culador los distribuid entre las dos monedan de modo tal de aproPs- ehar al dximo cambios esperados sn los tipos de cmbio preeentei &I ta l caso, adoptbird una posicidn larga (ordditoi mayor que &bitos) al comprar cambio futuro, o corta (crdditos menor g w ddbitoa) al vender capibio futuro,
a l a r realizando aif ie gamncii d i enpital . E1 re~ultado serfa P
efecto de bcer tender rf iI nlwl quu alclinasanfa 1 i r al V.MI- P
miento de Pos contratoe do futuroo. Eeto ea a d porqus la especula-
ci&n o d e l cambio wsparado m @ % m P w 1 dd prmcior* arm* maoniwfa
adaptivo, ni el irsptrapolatllv~ pira 1s fomaca6m da axpsots~tilitiy Mbrs
m 1 t i p o Qm embio m Qt + TI. Ern mlla., Iri variable eaparidi, ea
una fwiclbn de los va lom~ qua Pa m i m a warlmlaQ@ km8 en aP paiisdo,
1 l a ta , espmoiabmnte mn e c c i w d i r donde 1i i~flacidn instarm so cm-
a/ Ver K. Amow amd H. ~ I T J L ~ ~ , btt ora Expectatf ons
mdl Stabilfty", m, 1958, pmai la dincaia86su del fmdnmento te6rac0 d e l modolo adcaptivo y su r~lacildra con m1 comcepto de elasti- cidad da expectativas f l i c k $ ~ a n o ,
bina con tipos de caablo piuimnte f l j o i o apoyado8 por el Gobierno.
h t e a de formular nueitroa eupueetos sobro la forariicibn dm
las expetat ivai de eipeo~laci&n, W ~ I cual m 8 La dmciaibn do1 ei-
pscail ador.
La ¿meiii&n do1 eipmculdor puro as doble. Por lado, da
be dacidir ii es m 4-tm u afamta de es~bio futuro, y por m 1
otro, e1 tiauño de i u invmriiba. &I el primer cano, o i ru expactati - vq, sobm e1 tipo da sabio qw rmgiri en (t + TI, r9 , m. mayor qu*
P e1 tlpo de cmbio futuro vlgentm, m t , rt , entonni dsundarl
cmbio futuro eiparando una ganancia da crpital con Ir venta f u m a ;
i i es menor lo ofracmrA, puei mupera uni gnnanaf a de orpit i t mn uras
e w r i futura,
8 5 general, r no as un n b r o dmflnlda sino una variable P
aleatoria, es QaePr, er realiitr suponer que e1 mipaaulsdor eligp en-
tre distribucioner de probrbilidad subjetivas (conoeidai), de l o s po-
eiblar r esperados en el futuro (t + T). a/ P
Comi es wbido, si I r familia dm dlstribuclones eo nomal,
22/ h;n esta etapa de i u dmc5n$6m, ef enpaeulador, en &#e a
l a observicibm de hechos ecodmlcos y a au propia expotiencia fornni- fcmt.1
queda totalmente eapesl%i@nda por 01 valor mdio a valor esperado de
r ew T y por i a a varimm. Eaii teia caeo, . a l utii $dad uiperada de l P
(coa%.) 1s omemefmi mtbgeeivri aomrca del owso futuro &1 t ipo de cm880 preizemte Q eomt~do. Eitas samami me mbjatlvar a@ mtmrPal f - san enm distrLhelomi da ~ r o b b f l P d & d + s rublatPvm a w -Lo amidar& a - guiar d e e l i i b rac~ow;il, vea L. ~ i w q i , ~b ~ & b e i & of sta- t f i t i c i (wi lwy 19541, y R. Luce y 8, h i f f a , b m a w d ~roiiionr ~ u i - - ley 19573, para el m&lis%s de los postulados para doeisiomi rosndaf ca i bajo eondfefoaaas de Lmcertldannabr@ y para r l s%gmif8ordo da proU b l l idad mubgetiva.
a/ S i 11-8 X - Br . rfB D , an h m i a ~ i ~ tomi
ble c m el e i ~ i b l o ssetrmnj@ro fiuibra ~ ~ ~ ~ 8 t f i d ~ @m t , e a fiaws espeeulotims, (dorinda D ro msmmti kmafio da i a s dmasadr oxc~dtm eo positiv~ o n i g i t ~ ~ a ) ; UCX! 1. tm~ tdm ~tiPaQid d.1 anpeeula- dar; y f ( l ) la dfstrf0uc96n ch padrabfU3heimi mbjetiv~m, entoncasi
O sea Pa utilidad eipmradr e i fuwehdw aim1 rslor m d i o , , y de l a 2
rarimza
Altmrrwtimmante, m i la funaidn di utt Lidad del iapmeulador
drdei, t s b i i n tmcireeioi qw Ir utilidad mmpatidi d a p d r d di eroi
doa pirhtmi . ~n e i t * o u o , i p.mar qw e1 ..p.cul.dor puro .e
def %m caao aquel agente t~cdmiao que incurre d e l iber*diiaratm en
de aotiwoi nula, ae i w p o a i trabidn qum i u f w e t h da atilldad mi e h -
cava, eato es, qua niente avarribn ii riaigo.
lador a demandar u ofmmr arrbio futuro, maaritírroi ahora conocmr
l a iegunda parte de ni daaimibin, mito mr, m 1 t m n o 6ptLw de ni de-
4 manda u oferta de cambio futuro, D . $ato vilor 8ptim i u q e á m X e-
quilibrio entre h e f icfo mrparado y riomgo (mpna«it .do por la dalp
viicibna sérn~ard la que pmrmitm una eoiipuaoibn directa).
u/ 2 S i u o() - a + dr - CX mtonemm tm-e que l n uti-
l idad imperada puede esoribtrim -,
donde p - (re - rf) D . n p n - t i m 1 imnficlo total maprido. y P
2 donde O var r (r i - rt) D 1 SU *iria@si, O a d l d . di1 rima-
go aiocP&do. V-i qw la utilidad iwparada m 8 tambidn m anta caro, funclbn de Pos dos p a r h t m a * V i s l o r traba j o i dm J. Tobin y H! Mef: koPrfét y i CiQad08;
S1 m 1 aapae~rPador mm$m8ea uea u e f i l % W o@parado, nujeta a
la@ c d ~ e l o n a i qao dmfimm el bmaffeio @sp+raQo total por m lado,
dende denota el bmeffcio eruperado umitarlo,
y a1 rfeiso total, por a l otro,
donde denota ea rieigo por m i d a d da omlbto futuro oorprmtido sn
6: , entosices a1 tmafio &ptim, D~ , da .U drmda .rac.d.ata d. m-
bio futuro es,
( a r o
m i e U r t u a a1 pis do @ira p&g8mmo
E1 riPot d p t i m de aavrge ds m x i m i ~ & % %a utilidad eiperadn (eront, 1
Geodtrlcamente, el esp~culador enfrenta un mpa de curvas
de indifemncia entre valorei alternsitivos de su bsneficio total e i -
parado y del riesgo aeociado i cada bemf ic io eipsraüo, cada prr de
esto i v i l o m i correspodiendo a una dlstribueldn distinta de p r o b u
lidades, entre los cuales elige s e g h (1) y (11). u/
Teniendo el valor dptimo de la demanda excedente dfal espe-
culador, en t , es posible hallar loa valorei 8ptiaios de los do8 pa
r h t r o e de su mapa de indiferencia qua correepondsn al valor &iaw>
de au utilidad esperada. E i t o i mn, m i Iieaaios ( I ) y (11 )~
sujeto a Isa condiciones (1) y (11) d e l texto.
&emplazando (1) y (11) en (111) non queda una funcfdn cua- drdtica en D
la condicL8m necesaria para que ( I V ) alcance un m h i w i , seto e i para d a (Xd
que 60 se anule, m* da D' (III) .
2hbl Conm se explica en Feld~tmbm, H.- "Uneertrlmty m d por-
Ward Exchange Speculatiow" - bvlaw of Econamiai m d S t a t i n t l o i , &y
wefjcfor m ma midad, quede cmpnas~do pos 18 utilidad airgiml del
bnef fc io esperado, 21
Notemos que el valor de D no eav f l j o cmo #m la teosfa d e l consumidor es fijo el valor dtal prmsupuwto. E l e%ipmeulador en cwabio futuro puede comprometer cualquf mr cantidad, s iondo BU r ~ t ~ i 6 a i de utilidad la que impide que D iea muy guandm.
Es fntsreimte sbmwar como s i pusde imtetpritar la can dP@Ldm neoisarirs para el equflfbrio f d l w l d u a l dril arispeculador,
beordmdo la f w e a b da utiP ided eoipmtadi s m i m i tar
U s a d o al &todo de Pos ml$~p%%ead~wg~ Cfm h g a m g ~ p6Q-a escrlblr
Para todos los eipméulidoros, si muponme que todos f o r w
nisn sus expectatlvaa en l a miama toma, podems escrlblr le fitnclbn
de dmanda excedenti m g a d a da erpieuiacibn, 231
Abra bien, veamos dr cerca qua a l e n t o s Intarvimmn in
La forarncidn de la# mxpcti t lvai d e l erpreulador.
e 1 1
pt i l a tima eipmrada de cambia en e1 t ipo de
eaaiblo premcnte m E , y 0:
a la tima eipsridr de inf iaeidn, ten-
drsaios haciendo T - 1 qw :
pmmdlo pmdQra& da todas 1.i ixpmctativai i n d l v t d w l s i , l o cual setfa vdllda $610 para funclonai & demanda indlvldwlei muy roitrin g ida i .
~idam&s, swponumss que l a tormcicllbri do Ifis oxpoctativas de
fnf lacidn, obedece a1 modalo adaptbwú, Ea&o es,
O A i: " m li. ,+. íi e I para O ,: 0 1 ,
e t-1 t-1 tu 1
lo Cu&l implica quu la9 expeclrtivna Inffacistaarlas ion revisadas en
a1 m n t o t a m o a~ew~@cumePa y em proporeldar a las dsiviiciunes
de l a tria csrrieata H esn rispaetá a Pa tasa ~ iperadm ea E-1
(t 1 ) O tasa de Lmflreibm arperidi en a91 parlodo anterior.
='O/gw Ice e ~ p w u i d o r a . smm u w i b d r t i n i r t a rn (11) M ~ignifiei que el m&Bo a&lIE:a 9& vdliidoer de Psm aror fn Cansaflfana del poder edqu1@4Elvo ew l e dm~toi~mhunad:i$fi del t ipo d@ ommbio pxiaenw ii:a,
qum expreua 01 aivri de1 coibiq .#parida da pno ior , o inf~ac%bn es-
pmrmdu C Q ~ flmcidn da toda la hlmtaria pisada de loa cmblo8 de pea
C ~ O % .
En adelante, para almplifioar, s r r p a d r ~ i que a m 1 , a&
to as, que Ia pondariclbn subjatlva puaita por m 1 ~ s p c u l i d o r sobre
QI anmbia da pmcloa ó b i a m d o di tuciintoaimtm, es e1 dcialnanm.
moi -la qw loa espeal idores que m 1 ambio mn e1 tipo de
casibio proaanta aiga al aambio i a i 1 nivel de pmcfoi del irg
tmrjor. Esto as,
E1 especulador, af setuor en el mrcado futuro, m neoeii-
t i rca capital ~Iquido Pnicf a1 sm m de l a s mnmdan d e l =dalo de
y 18 ri a que conttatd en t , incurra mm u m p&rdid. O W
ffcio, por enda unidad mmtarii emtratada. a/
para t m ~ r vigancia sn (t * TI. par^ m tal cam, macii i t a d pomar
Sin minrgo, ea cimhto qum la ttamsaeePdri ow futuros d e l iipeeulador mstd 1 lañ tadu por BU h b i l idad rrp eomwomr i 1 i o- tra parti , u e w 8 m t i ann k n o o , dm que pumdm llwir a cabo los tdr- mino8 de1 contrato,
do r i i ip icu la mn 91 mrcado futuro, la ganancia da capital enperado,
ser& funcibnm, sdlo de r en t y mn (t +TI, sino tmtbidn de la P
dlforrncli antre la8 taar i da i n t d s , IA e ig . V11i decir, que
un iipaculador que a c t b mn al marardo da cambio8 prmomnta haciendo
una empra (o vanti) deacublrrta d i cambio prumnts, oonibim en la
mlsm opaxacidn las actividades de arbitraje y eipmcul8ci&n. 221
De s h d que ria dable auponmr que un eipmculidor que rn
el mercado d i cambios prearnt* en fomi dricublmrt*, icthr linpl kit.-
swnto como arbitrajlita d i intardr cubimrto hacia afumri (a1 comprar
cembio prmsentr contra una wmta eimultha de embio futuro cuando
elige arbitraje hacia afwirs) y c a w un eapmculidor en ciirbio futuro
(a l comprarse a cif mi- el eiimbio futuro a n t m l a mxpectativa da que
r an (t + T I seamayor qua ri an t . P
A l tm~t ivaprntm, si mipmeula vewdimndo cmbio p r e m t m
porque espira g w r en (t + TI i i a manar qum r corriente, im- P P
pl i c i tmente i s t j actuando ama un arbitrajiita da intereami cubimr-
t o hacia adentro (al vender aamblo prmimnte contri unia Compra ami-
=/ Ver Tsiang (trabajo citado), haiumntra que, si el sn-
peculado a c t b en e1 mrcado preoente para alcanwr i u posfcf8n de- madi 8 , u ~ i n d o capital propio O pr&#tido, SUB ictl~ldid*~ coibl- nan 81 arbitraje de iaitemsia , y la eaprculacidn ea cmblo futuro.
t h e a de cambio futuro), y c o m un especulador en cambio futuro (al
e venderme a si mimo cambio futuro ante una expoctativi de que r P
e n j t +TI sea mnar que r corriente). f
E l tipo de cambio presente o contado es la variable eatri-
tdgfci i n la dotorminacl6n da1 nivel de La8 actividades puras de im-
portnciiin y exportacldn do biensi, dadas la8 Funciones excedentes de
demanda y oferta nacionales y extranjeras de sxporrables e importa.,
blee que tienen como argumentos los precios monetarios raipectivos* AA/
u/ Es decir, les propiedades de Las funciones de d a n d i y
oferta de cambio extranjero metan dstermlnaidas por Laa funciona8 mx- cedsntss Implieitas de demanda y ofarta da bienes exportable~ a im- portablas respectivamente, C m es iabido, t i reiacidn antrs mbm conjuntos d i funcione# e8 la niguimt* Ipara a1tmracloii.s psqumfirn del t i p o de cambios):
Donde 0 rapreienta la moneda do1 rirto da1 amda, M importables, * exportables y n y E denotan las 8luticid.dmi-pracio de dmnam- da y ofarta miepectivnments,
En muchos da los mdi los mnciormdoi en 1s awtroduccadin,
suela hacersi el supueeto (an sspeclrl en loa modelos que aigum las
ltnaas do1 de Talan8 %') qum todas lu actlridadem d. importaclbn y
exportaclbn de blemi que no riqulsmn pago i m d i a t s S Q ~ m s i b f e s
hit-nto al t ipo de cnabio futuro. O iea los cowerciantes que de-
s e ~ evf tar riesgos de crrabioe porque no canocin con cartaaa el t i p o
de cambios que regir& en la facha de vencimfmto do 8ui eositreta~,
T , serh parte activa del anrcada dm futuroa,
bsotros iupondriaios que mxi atan iinportidomr y expertado-
res puros, para los cualms l a variable mitratbgiar, a& cuando m e-
x l i t a certeca perfecta con ranpecto a1 t ipo da cambio qwo existir&
sn T , 8 1 p aimdo 81 r vigente ars t h 1 m #dida en que w P
bren sus rimigos de cambio o a i o rmipiusta a la i m m r k l d m b , e a t b
nctuuidú en realidad cago arbitrajiitri dm lntmrmaas, Io Wl eXp%i-
e a d &1 hacho da que, a h cuando loa mawimlentos de cipltal a oartu
341 e : U Truad, M, , ''1 nteror t Arbi tragm, Exehmgei %te
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k k e t , Tmrt of A Theoq", Pxinceton Studiea Ng 20, 1967,
pla,zo ontro paises son prohibl dos I n ~ t % tue iona luwnto, el m x o entre
los tipos do camblo prcaonto y futuro no se pierde , w
Es docir , ol comarcionto que cubro sus opericionei lo hace
It en su calidad" de irbltrajieta, ya que las tasan de interdi a corto
plazo , iA O ID Jugardnun papml importaoto i d d s d. r y rt., P
¿C6sw? E l eomaciantm "r ie lanal" , si ea uai importador en
A que fina8 un contrato de T pariados con un exportador Cm 0 , II tiene l a opcidn d0: a ) pagar a l a vlstat' bonoflclhdosa de w dsi-
cuento detarpiinado por i8 o, b) pagas a los T pariodos oubrih-
dlom son l i ooiipra da futuros an t . Esta d l t i ~ n , caso implica qw la eowimmm uirr a w prsploi
fondo8 ff mamcieroi (o pfontidos) diiponiblmn aai t + para un arbitra-
je eubiarto hacia B (cmprs de cambio preaanto y venta da cambio fu
turo), "wnd~Jndose a sf afmo" oñ embio futuro qui nmeriita coino im
portador.
Toda mato quimrr dmcsr qw mi parmas di raaliita diitin-
guir el comreis awt~mcscfonal puro, d i 1 fimsfamfamto del -relo
internacional, cuando dstm m 8 tdrailno,
E l comercio internacioaioil puso (sea al contado a a tdmino} ,
da lugar a una funcidn de damanda exeedsnt* da cambio rxtranjero, dg.
pmndimnte hl t i p o do cambio prrrente, r E l fi~ameiamiento del P
comercio internacional da lugar a una funcibn dm ¿-da excedenti
de futuros dependiente t an to dm l a prima da1 cambio futuro, como de
la8 rasas de intirds iA a iB , euapids o1 ewi . tc imte cubre sus
rimsgos d i cambios (o sea, i I daiempefiar implfcitamnta ol papel de
arbitraj lita), AdsmPa, m 1 f lnanciamiento dmrcubhmrto dml comrcio in
tsmacional, ~1 confmdm con a1 papel da 1 i mipeéuloe$& cuya fmeidn
de damanda axcadmnti de futuros dspinde, a m o vimi en la saccidn Q h
tmrior, d. 1 i rmiici&n / - r r (1 + d f P
E l raeonaniianto de Tsiaaig ea oprrnip@to, si i m qufrm, al aim
tido c&, ya que para d1, toda operaeidm al aomtads dorivada d e l
comarc io intmrnacioaal a temino, inwluera m cmblnrc i6n conesp-
tual do comercio puro, dependiente d e l t i p o de cambian futuro, y de
arbitraje implicito cubierto, Por otro Pads, todo iu c-Pcfo Omta&
nacional puro s tdmf m depende sxclusiv8mmte dul t i p o de cambio fri
u/ Es evidente qu8 loa don t ipo@ de maeml@mo& eoinieeptuales no
O me, m i e f i b h i la funaldn da daaanbi mxeedomta de cm-
bio extratejaro, originada mn el coairc io intaairst ionil comtratado en
el ~ W & O E, C m
( e ~ w t , altiran a l punto do ~qulllbrlo almlthao de r y rf . aunque si
P alteran 11 posicidn goodtriti de I r a cuwai. C r m w s que el prfmr
V I mecani aieia, f ntarosa para combatir fa& frmeuantma cremnc la8 a p f f orft ' en comtaa de los niov%mientoi da capital debidoi al arbitiaja y iobro todo a l a mapmculacf&m. E l anfoque deja inforlr q u i u b a i son apard eiower a las sual*$ paamdlan mree iwdaieidoo loa importmderiai y expar- Esdoran dm bien*# cuando se eatudla m x p l i c ~ t ~ ~ t * a1 finmiciiaiento de eus operisciqma, &/a, no d j ~ f ~ ~ x a i a 1. teorla pura ionstirfi del comercio intommciomial da bienmi, da 1s emorfi da iba movimimntoo do capitalen, ya que con nanriitro anfoqw, mn lo8 d o i semi a l camer~io puro es f u n e i h , r d d i da las variablmi aoaioehds~, da m miamo pre- cio, el t i p o de ombio proamata P .
9
I IJ . , EQUILIBRIO SIMILTANEO EN LOS MRCADOS DE CAMBIO PRESEWE Y
Como en curlquimr otra marcado, r l equilibrio de Los t i p o i
de cambio presente y futuro, estrrd represantado por aqoirlla cmbixyl
ci&n do pracios, a loe culm8 la8 demandan agregadas excedentes oo-
rrespondientes se anulan,
h u i m o s en prfmr lugar las trei componentia agregadas de
ambos xmrcadoa , Zz/
a 1 (9) D~ = D (-1 donde
t R t t
-bien a las ietividadim de loa c~re imtor -urBi tr&j i s ta~ y de I s s
iapmculadofsai-irbitrajiataa. A i i i i i - D' imclule/ P i i activf dadeo de las caarc lamtis-ospaeul md0r.1 y arbl &a iatas Baseubiottos.
Ll-s L, al influjo mto da capital a largo plaza (qm
supusimos Lndependlento de las varinblrs andbgmnai de ente d l is id , G y M , a las ofartaa natai ofCciaPia de cambio praianto y cambio
f uixm pira f f nes de matibi 1 i tsc $&m.
Entonces, haciendo T - 1, podamos sicribir las oondicio-
nes de equilibrio en ambos mrcadoa preimnte P , y fueur0 F , m b r s
funciones óa los dos pmcios mmd&ginae,
' repm~enta 1i d-nd* excedente d i fe- " (211, Da (g- t-1
rida de arbitraje, esto es, contratos riilis~dos in (t - 1) y
vencidos en t, integrando por 1s tanto el msrcado de cambios p r i s q
te de t,
rendmmoi, dado8 (21) y (22), m par da pmcioii d@ oqullf-
br io . Ir: Y r i a los caialas m b i mremdoi ir mquif%km. Vma-
m s mpf~r estas r~lac%oneo con l r &yuda da Ba go-trf*, en cal grifi-
ca Ng 2 ~supsm~enda fmcionnei Pln@ale~ ppo seilarpll%oidaad, poro no san
Ln 1~ p a r t e superior d ~ 1 &rhf ICO, e ~ t h represemtsdos los
elementos de l a ecuecl6n (221, con La relachh de precios r ir sw f P
la ordsnada y la cantidad de cambio futuro en la abeisa, h prinior
lugar tenemos l a funci6n de demndi excedente da eipeouia,cibn, D' , que se anula en e l punto r Ir - (1 + 01, donde 13 ropreeeata la ta-
t P sa esperada de inf lacf dril, Daepuds tmnemoe 1 i demanda excedente da a
r f 1 + i* bit ra.jc, IIa , que ae hace cero donde - - La constante
r 1 + tB P
H rapresenta 1s oferta nata de cambio futuro del gobierno,
EL equilibrio d e l mercado futuro Lo obtenems del siguiente
m d s , S w d o hotL eantalmente awbns f une lanas de demanda excedente,
obtan-e l a linaa punteada (as + D.), La cual a l cortnroe con la
recta H nas permita obtener l a relacidn de prseiou de mquilibrfo
Para obtener el equilibrio sfíntalthmo da ambos mreadsa c m
biarios usamos la parte inferior d e l GrHfico N* 2, E l eje horlrtantal
mide La cantidad de cambio presente y t i ordamda a l t i p o de cambio
prbmente, L i s funciones reprrseatadai ion la s d i I* aouacidn (211,
Esto es, ten-. la demanda excedente pira fines eoiarcl&lai, IIC , (neta de las dos conetamtea C y L) y Ea dmmdds axcedente diferida
de arbitraje, D:*~ , debida a loti contrago. da cambio futuro d i 1 p a
rfodo anterior, La fntersecolbm de 1 i iuaa da mb.. d u n d r i m- - tas ~ s n la oferta de cambio preiemtat d i arbitrija OD nos determina
el ,tipo de c-blo presente d i equilibrio r + C m wma, ambas P
partes d e l GrAfieo N* 2 se reB&~bam vertical#mta. A l sil-1 da 1s
rr~acibn de precios &al ciinibio ix t rmgaro futuro y presente de aquili
cantidad meta de cambio futuro de aquilibris d@mawdrdo por los s ~ p e -
culad~reia~ n1imti*8 qu. 5 mido Ia cantlthd mti de cambio futuro
demmdado por los arbitrajletaa, Esta d l t ~ c&mtddid se refleja en
el gr&f'%oo Inferior en uns ofartaa weta dm eml io prrieemte debido al
arbitraje igml a 0D. Badao la@ forman oupuaitii de L i i funciones,
- igual m QC , que se produce a1 r da oqumP'Pibrlo (ro) y la d-
P P - da vencid8 da1 arbitraje del psrlllmdds amtmrior,
Coma va~ioa, la prim de equilibrio d e l t i p o de cambio Cuty
(1 + i~ 1 , y sin embargo ~ x i m t e equilibrio conjunto da loa dos marca
dos, La posf cibn de (r Ir IQ pspmimtard prima o un daacuento f P
para l a monoda dc u segun donde este situado sobre o1 o j e vcrt i c o l r f
el punto - - 1 . r P
En el caso que muestra a l gráfico, los especuladoras espe-
san uaia tasa de inf lnc idn mayor que cero, pero que resulta mmr que
la diferencial de intereses, y l a moneda de1 p s i i B exhibe en equi-
librio un descuento Futuro, Se obimrva que el arbitraje representa
el nexo t6mp0t'al entro el. preiente y il futuro,
En este CBIO, 81 inf lujo de capital a corto plazo de equi.. 1P
librfo, OD, ayuda a fimeihnr el dhficit d e l cawrcio internacional, - (al navsl de 21, igual a oc, A pesar que A 98 WYor ig y
P
que, por l o tan to el equilibrio d e l arbitraje puro requorlrh un p r l
m50 para a1 cwblo futuro d e l pa3s B, a l equll lbrlo conjunto de m-
boa mrcadom detarmim, en cambio, un descuento pira la iaoned. futu-
ra de B (a premio para l a de A)
(con$, 1 cimiento de sus contratoa m 1 a ~ s c u l a d a r en cambio futuro 8610 paga o reci b difereracia~ entre el t ipo de cmbio futuro en t (cuando contrata) y e1 tipo de caabio presente an (t + (el vencimienta del contrito) ,
Grllffco N* 3, donde iniciiimmte la tao i da imflaelh ripatada supe-
ra l a paridad de intareren, i Pa cual iA sigue sim1~ddo mayor que f B i
L
P t e una oferta excedente de eaabf o futuro de arbf traje (o d-& - excedente negat fva) igual & , l a cual j m t o con la ofmrta de fu- - - turos del gobfmmo, OA satisfaca l a demuda empmulatfva *B .
La prima de equilibrio para a l embfo futuro d e l pafs 0
(o d~oeuento para A), mseiti en un t i p o de cambio prnrinte de equi-
librio re , al cual I n balan= eamreial de- A mmrtra um iinperavlt P mi
f gual a QF (oferta excedente da cambio p~aomte) , Ifimte iupsravit:
Linazhcia 1a Bmawda diferida dm cambia prasamta debida a Ion contra- - - t o s de arbitraje n n c i d a i , OC y e1 aflujo de capital dmida A, m,
veama que 111 wmda de 0 exkf ba m p r a d o p al miamo ti ampo qw la
Una foma ihpl i f ieada da lograr a l equilibrio de l mrsa- do de oamblo fpntura e# l a qpia ng pmiants a oomtimaelbw y qua debo a bracio W B ~ Z Mifianaa.
Antes de contenmar a l estudio d~ eatsbilldad, es irimiadiata
deducir qua a* un Gabteina denaa evitar cambios em los mitrlillsaatoe
netos de capital debidos al arbitraje y i l n snpecuiaeida y a1 m i m o
tisapo na desea recurrir a prohibleioms inatltueianales, debe tra-
t a r que re mantenga la sfguisnts relaoi&n mtki -M@ tasas de fnts-
ds:
si I 1 marcm E u t m a el prmla mbre ei tipo da cambio futuro, y , que equffibsa el mosca- do estar4 aftvado en a l intmmaio cuyos lfmltss ron l a tasa de infla ci&r eiqssrada y la difeseirnclal da Irsterebieia, ht sl caso enpeclal en que las funciones nean dos rectas paralelas, el premia da equilibrio queda raprasentado por 1a siguiente re1 ae i&a:
Ccont,)
Esto es asi ya que e1 equilibrio da arbitraja requiera
Por otro 1 4 0 e1 equilibrio d i arpsculicibn pura, con deman
da neta cero xequiire
siendo, c m supuiims
surge anaeguida la relacl6n mneionada, amimi taaas da intmrds d i f i e -
ren en l a raga de infiacibn esperada, ~ e ~ t r i c a m e n t e , significa que
o l punto (1 + O) sobre el 030 vertical de Loa grif icos presentidos, X P 1 + i*
cenderu a coincidir con el p u t o donde - - Ldgicrrniente
esta igualacibn no significa que lo8 rovlmimntoi futuro* da capital
a corto plazo son nulos, en l a mi- toma que la igwlacibn de los
proc ios de los blanes comerciado8 intrrnircion&lmnt* a t r a d ~ de l CLL
morclo libre no elimina el comrreio Internicionil futuro de bienes y
I I f a . Equivalencia de doa mdidai iltsrnativis de politicn en e a t i -
t ica comparativa
Con los e l m n t o i proporcionados por liii imccioner anteria
res, es posible iluitrar gwmbtriariaint8 lo+ efectos de doi medidas
alternativas de polftlca mconkic* aobri m 1 aiovimiinto i n t ~ ~ c i o n a l
de capitales. Dejamos para m1 apbrtdicm s late Erabja la prueba a-
nalItica.
V a m s a ver cbmo una politici dm eitabllitici&n que m v logra actuar psleol%gicmwitr i o b t i lan expectativa8 tnflaciona - rias , as equivalente en sus e f e c t o i sobre el nrxeado de cambios pr@-~ - srnte y lair resemas cantbtarini, n una polftica rionmtirlr que amen-
V e m e eeito con ayuda de loa p u r i da figurim da los Grhfi
cos NQ 4 y No 5, par tamo^ dc una situaeidn do aqullibrio Inleial,
representada en el Grdflco N P 4 por los puntos (r /r )O en la flgu- f P
rs-superior y por ( r lo en 1. Plguri inferior. P
*' Cuando 0 dl-
nuye. i i iweiiln D' SB dssp1az.u hacia abajo. ya que m ~ 6 1 0 loa es-
pecuPsidorei puroe m van d~aasiimados, i I n o tamIb16n los eepeculadorei
II mirtos" (comercianlea y rrbitriij lstas que m cubren urna r%esgos)~
S i , a l trmativamente, con expectat i ras inf 1acLomafias cons-
tantea. LA amenti. la funcldn Da se deaplaza hacia wrlbl, com
indias l a figura superlar del Gx&ftco 5. E i t o rmpreiieata um mi-
tuicidn de equilibrio Inicial igual, ( r Ir )' y (r )O , qus el CrA f P P
fico NQ 4.
Loa deuplazamfentos de las fmcfomi Da p D' pueden ser
tales, qua fa cmtfdad de cambio presente camerai8da en e1 equilibrio
final, sea la mima en la@ dos altemativia, ya que el -P
ea el m i s m en los dos casos* Esto Pmplfea que no habr& alterioibn
m las r@g%ema8 c ~ ~ i b i a r f i a affcfales,
&a pree i smte , si en ambos eamr 1 i ritwefdn inicial si i
como la descripta g e d t r f camnte , mbnr pol f t icaa reoul tan m un u-
&/ En %a SeooiBni $11 se a0tud86 le daptimlmcl&n de erts equilibrlo inicial.
E l Gritlco NQ 4 noa xepmsenta el efecto da la pblitice ps i -
coltjglca de e~tabilleacidn sobre Los mercados de cambio presente y Cu
turo, Esta polittca atraerd un mayor f lu jo da cap i ta l al p e i o A ,
iin nacesidad de variar H o ema qumdando constanta l a intirvineidn
d e l gobierno en el mercado de cambio futuro, La reduccidn en e1 pre-
mio sobre l a sronada del país B so logra a trnds de 0 , Lsin desplr
zamiento de l e recta H , Esto aumenta la cantidad de d q d a exce-
dente de cambio futuro por irbltrije, d i A' a A' , o lo que as i-
gual, amants la oferta excedente de cinibia prresnte en la m i m a cm-
tfdad, Notemos que este i m n t o en e1 f lujo 80 capital financia a1
exceso de fmportnelonea que se produce al t ipo de cambio presente ln-
ferior (r , ademAa de 1i timanda n i t i diferida de arbitraje. S i P
esta 6Ptfmn fuese nula, las rasemai cnaiblsrias oficialei podrfm au-
maetar, si el gobierno doieara mantener el t ipo de cambio al nivel
( r l1 . La curva (DC + L . G) M d e m p ~ a ~ r t a hacia irriim, neutra- P
]izando r s i loa efectos do1 influjo de capitalmi,
E l %hflco Hn S muamtra loa efectos d e l cambio m la tasa
mowetaria de interda d d o t i c a , La fwicidn de demanda excedente de
arbitraje n' B. dmmp1.m hacia arriba de modo tal que m 1 afecto m-
bxre e1 mercado de cambio pri iente y el f lujo de eapf tales pueden ser
igualea que en el caso anterior.
E l p r a l o futuro imenta a (r /r 1' puai La tendono la 1, f P
la baja en el t ipo de cambio futuro es d o que,cmpeniad& por Im re-
ducci¿!a d e l tipo de crioibio contado. En cmbio, an a l caso do l a po-
l t t i u de eatabi i iuc ibn la nditcal6n de ri a# mayor pum 1. nduc-
ci4n en r , de modo que la raxQn (r /r aumenta. P f P
En esta secoidn uirli&rr-B la bstibi1id.d da1 equilibrio
de los dos mercados cambiarios del p i f i A, 8 pertutbicionsi diferen-
tes, Segufrenms la taoria cl&rica de estabilidad, mito mi la teorfa
linearimda, vale decir eitudliraos 1 i m propiadidmn da antiblll-
dad local del aiat-,
Dado un estado de equilibrio inicial, conildarrmos un esta-
do cercano al equilibrio y no8 praguntaroi 81 on a1 ourio del tiempo,
el slatema tender& al aqullibrio inicial g si m i i r f cualea ion las
eondlcloms para ello.
Es. estado o poiicibn cmruam a l equilibrio Inicial , rssul-
ta de paaturbacibn arbitraxiinienta piquefia, ya iaa bmjo la toma
de
a) eriaibio en 1 i i expactat in i inflacionrriaa, 0 , y
b) c a ~ b l o an la t a i i d. lntirdr d d a t l a o , lA .
Eckhaus, Studiei In bnlimar Stabiiity Theory, Springar Traeti in Natural Philomophy. Volrin# 6. ( k w York, 1965).
S i la solucidn baslca o equilibrio inicial m i srtaeionaria,
entonces las ecueclones linearitadas d e l probl- de entabilidad que
nos ocupe, admiten solucionms dadas por una funcidn exponenclnl en la
variable timmpa. S i el siatma e i estable, todre las perturbaciancas
tienden a caro a iaedida que el t i m p u tiende a infinito, 421
En primer lugar, volvewis a escribir las condicionea de es
quilibrio de la sacci&n anterior:
u1 A pesar do emr 91 mirotro un problema eeencialmente del
corto plam, m es incon8i i tmle íitudlcir su rstabilidid local, ya que la estabilidad en el largo plato m i niiwmiria para qum el r i s t e m sea eitable en a1 corto plazoo
T a m b i h admlt-S, qua, i6i 81 d i # i i t r m i la exirtincia de est&billdad local, e1 r r i i t - pueda iir inentabfi glahlmrnte (pa- ra parturbacioasi grandes).
P a r a simplificar l a notación, l lmmoe:
Hacems los supuestas dinbmicos uaunlsa siguientes. S1 e-
xPste una deabandn agregada excedente positiva de cambio extranjero
presente , el t i p o de cambia presente sublrih en el t i m o , con una vg
locidad de ajuste constamte que Ilgiawos Por otro Lado, una da
manda agregada excedente positiva de cambio axtranjero futuro, p r o a
ce un aumento d e l tipo de cnmbio futuro corriente, con una velocidad
de ajusta constante que llamamos K4. A d . d s , suponemos qw una de.,
mmda total excedente de cambio futuro tiende a bajar a1 t i p o de c 4 ~
bia presente ( a l as flexible) con una velocidad de njuatm K2+ Y
que finalmente, una dearanda total excedente positiva da cambio pte-
ta, tiende a dfasiinuir el tipo de caabio futura, uan itiar velocidad
de. aju~te, K3.
S i a p r o x l i m ~ lirualwnto la# ñmaionei P y F por me-
4 4 ri& de Tiylor alrededor da1 punto da equlllbria r 7 tt , t.nrioi P
ioe si guf mntas , signos para I as derivada8 paroiaimr qum noi imtemsM:
&a/ E1 p u t o eobxe cada variaba. denota i u dmrividri en el
tiampo* Las primas rOpreSei%- lar dmrlvadii aon rarpreto al arm- msnto de 1- variiblr~ m m e ~ i m t r a .
Por lo tanto , podewie m-macriblr (23) y (241, despues de
la aprsximncidn como:
Para que (30-3 1) sea eetsble, o sea, para qw las raf ces
carrieterist i caa tengan parte mal negativa , es condic idn necesaria y
sufieiante que l o s coeficimntmi da1 palirunnio carrctirfstico (de se-
gundo grado en nuestro cano) eaan poaltivos. u' & n i l a en numatro
caso donde el p o l i m l o caricterJstico ea cuadrdtico, iabriaios que
ambas raicss tiemn su parte real negativa si y solo a l todo8 sus
ca6flcientse son positivos.
Esta condfefdn es fAcfkmente verificable para al sistema
(30) - ( 31 > , s i suponamo6 que el deesqui 1 f brio m cada mrcido tlem w
ef?eto mayor en su propio precio, o l a condicidn algo d s dbbll
Dejamos para e1 a f ~ / ~ d l c e m*t~$l&tlco demostrar que loa cm-
Picientss d e l pollnomio caraetarlstlco en h . f ( h ) - l2 + g h +
+h - O , están representados por
* d e d a , la caimergencia d01 equf E ibrio puede mar m d t o n a o
Demostrar qw m1 m i itma da iereadai de cambio presente f
£uturo puede ser estable, no ma suficleata para @owtsaEar la p n m -
t a d e l eúwfenzo de kn secef&n.
en '3 y en 4 4
LA sobre Los dos precios de equilibrio, r y rf , P
a Los cuales Las respectivai demandas sxcedintes s i anulan, y eobre
Diferenciando totnlmente el sistema en Ia poaicidn inic ial
de equilibrio (21) y ( 2 2 ) , y dejando los detallee para e¡ apendlce al
trabajo, podemos d a s t r a r que l s a relacioneo aigulentes se cmplen,
Este analisis de estdtica comparada nos permite deducir
los efectos siguientos, Los signos da las derivadar parciales (321,
(33). ( 3 6 ) J (37 ) confirman e1 andlisis a e d t r i c o de la Seccibn 1 1 1 ,
La demanda excedente especulativir de cambio futuro as desplazada ha-,
c i a abajo (arriba) con el descmnso Iamento) da lae expectativas ia-
flacionaarlas, Eate desplauiaiiento riduca el premio (descuenta) fu-
turo sobre la moneda extran jsri produclsndo cambio posi t if o (niegati-
vo) on La demanda excedente d~ cambio futura de arbitraje. Como e s t a
Última implica un cambio simultdneo positiva (negativo) en la oferta
excedente de cambio presente, el tipo d a cambio presente bajar& (su-
bir&), si rto se permite eltaracl6~ i l gum i w el mivm1 de les mrerirss
esmbisrias.
efecto de un awrito de l a tasa da iaitards d o d s t i c a so&
bra r es o1 m i m a que el de un deiac~mso d e Las axpiceaeivas inflar P
cisaiarfa~ (o de dwnliaaeibn), dado que el de~plazbllsiento hacia arriba
en La Ruiclbn , amnta 11 cant $dad d a n d a d * J produce un bumen-
to simailthmo am la ofarta eis cambio pmiemte de arbhkraj %atas,
& m s explicado hasta ahora Ina elgnms ds laa cuatro deriva
das, b s fa l ta aadn demoaitrait porqu@ un cambio rqufpraopoacional en a , 1 + is
donde ru m , y en fl, donde I( m - , m produce l * lA I + R
cambio alguno en la pobisibo de equilibrio,
donde n denota 1. r i d n (rp / r y B es una conaunte . Enton- P
eea, es obvio que 5 % a y U aumentan sn la m i m m prkiporei&n, el e q a
1 lbrso s e d restaurado sí Ti decrece en la mi &m propotcibn, da modo
de cmpansar el aitniento de a y B . Con~ecuentemcsnte, loa argmn-
tos de cada funeibn de demanda no cambian de modo que la cantidad de-
mmdada por cada agente individual queda lgual.
Expliquemos el signo de (35). Cuando aumentan las axpecta-
tivas inflaclonarias con ta iae de interés y taaas de cambio constan-
te@, el t%po de cmbf o futuro amentarl empujado por las compras e s p a
culatñíbras de cmblo futuro debidas el simiento en el beneficio espera-
do.
i
vemis que 01 signo de (361, esto es, el efecto de un crmibio
m la tasa de Ilriteres d d s t l c a sobre o1 t i p o de cambio futuro, esta r
indet@srnf mado. Depende d e l ~lgno de l a exprosidn E s' al (nc*.B- D 1 , r P
e1 cual puede ser pos1 tivci o negativo s e g h que predomine el efecto
~ ~ e e (D" 01, a1 t i p o de cmblo futuro decrecer4 con al ainaento
d PA cuando l a fuaieldn e ~ p c u l a t f v a tiene una pendiente grande
m valor absoluto. Con eipoeulacl&n daaas tah l f iunts (DE' > 01, el
t l p o de enmbfo futuro rriempre ¿scmcer/ con e1 aumenta da la tasa do-
mdst lea de f n t d s . Pero el l a demanda excedente de cambio presente
para fines comerciales tiene una pendiente suficientemnte grande en
vnl.or nhsol i i to , ciitonces con cspeciilac lbn e s t a b i licante, el t i p o de
cambio futuro aumntara,
Las concP~tsianes dm e i t s trabaja pue¿
d e l siguiente modo, una ves que aceptami indamntae lh inicmeo-
n¿hica de La conducta de laa tres elaissa U- -&dntea eaonhleos que a&
t6an en ambos nmrcedosi caaihlsiriosi
I 1 Una poittica que hsea a c w r metare las m #m-
rias de e@pecailridamm, pn~ede rekmonltnr aer alternétira a rma polf
tica de cambtd ds le tasa mmtaria da l n t s d s daditien, en mm
I m s e amelnnal de eapimlem a e a
,u p lnm y les msieman raF#slaaikee cambiasiaso (Secelh fIIa).
2 - b w o m vlsaro que e x l a c m r ~ r n ~ i ~ r r s n a r d r g ~ g nesioi l las baja LM cuales el
aiatena de Loa dos mrekidoe ambiar5oi poaiia estabilidad lasal,
amte psrmrbacim# paqmMar @m roma di eambiibs en la tema @np&
rada de i i t f le~i6n y aw l a taia d i itntmds ¿ d s t i n a i (Seca ih PV)
5% abra me pregmtmoe; carea1 atas el grada dm rsgldelr de l a
cmwrgemcte asiatdtfca al ~qu9nqb;:ia m a vez pertwrb ilfambs Lo
~aigaiieait~. Para velac8diirdea ds alruimte tomntantes m r w a UVI# merca-
dos, ewi ~oref~' 0911 3 infla lam y cuento di nto may
nda, b
* , m A,.
alta sea la tasa de interds doméstica (desde 1a paridad de fnterssoe) , &s. lento sera sl ajuste d e l sisteais a l equil ibrlo , en decir d s d i -
f l c i l sera para los don prscion de la moneda extranjera llegar a i u o
valormi de equilibrio en un t dado. u' E. decir, 1 i Lntmduacldn
de expectnt lvns inf lec tonar i i m en el anal l tila del mercado de cambios
futuro, no 8s fuente alguna de ineitabilidsd, pro influye m el sep
en que la tain esperada de inf lacidn e8 cmro, -8 con ayuda de la
ralacibn (27 ) que el i f i torr i acelera au commrgsncii a l iquilibtio.
3 Tmnbidn es pos1 b l e ver qw iuceda en m 1 caso en que Ia aapeculnw
cidn en cambio futuro 108 desestabi 1 i zurita, en a l ient ido d s u-
sada del tbrmino, es decir cuando un aumento on el t ipo de Cm-
bio futuro en el momento t , hice creer al eepaculador que ese
precio en (C + aumntard m¿r, lo cual lleva a que l a fun-
cidn de demanda excedente de eapeculacidn po6ea pendiente p o n i r
t iva.
En este caso, eo Inaiedisto observar qui mi r i i t m a puede
mantener su estabilidad, 10 cual cromo. qua *m importante para
M/ Esto cs asi porque es poaible ver quo el efacto do ese
cambio an o , o cn i sobra el dotamlnanto do1 sistoma cs t a l , quc 01 producto dc 10s ratcea Lat0nt08 me ~O<IUCC propordenslmentc, ~ s t o puede verae usando si vslor absoluto do (27) .
ayudar u dc?scartar 10i frecuentas prejuicioti ''a prfori" en ean-
tra de la espsculacibn. Eeta, por si miama, no necesariamente
desestabilizar8 el sistams camblario ni llevar& "al colapso a un
sistema de tipos de aasbio flixibleo".
E1 m t i v o arafwAtico es que en (271, F puede ser negativa
a h cuando Da' su pomitlva, aI.iprm y cuando D.' =ea lo su-
f ic f e n t n t e grsgbs, E l si itmm entonces mantendt& sus raf ces
caractarii ticas con parta real negst lva,
E1 mtivo en timinos scon8aiicos se qua, ahn en el caso en
que l a espesrnlaci&n usa daeentabilfaantr, si la dmmnda exceden-
te por arbitraje es lo ouficiantement~ s~ditfca (ante cambfaa en
H BU pretlo", 1bR b , sntancen el siitama es mitabla. %cordme a: quia an Pa mccibn 11 de e i t e trabaja, estuvlmm buscando un jus-
tif icativo valedero para que la damanda excedente dm arbitraje
tuviera una elasticidad menor que infinito. Ahora Yullnmos, con
e l a d l i s i s de l a estabilidad del sistema, que cuanto d s eras-
tiea sea, manos probable es que auia espscu~sei8n d e l t i p o desea
tabllimnte altere l a estabilidad.
Por otro lada, debaanis sdmlt ir que si l a dmanda excedente
de cmbto futuro de arbitraje posee una iliiticldad pequefia a
cambio8 en R , es probable que a i l a eapeculaci&n m 8 dasestabi-
l iznirte , el sistci?in scin inastniilo, Iin Ultimo tdrriiino es un pro-
blema mpgrico dc aatimncidn,
VI,. AYENDICE
Las condlaloner da equlllbrlo del airtew ron:
donda B y C son conatantea, y donda:
con lo cual coaioluiaoi que el deteminante ei poiitlvo, hrcionáo e1
supueito mbre laa velocidadea de ajuate,
Hallenas a contlnuac%&ii 1 i 4 , i-nlces cerectoristlcae del ale-
tema. Son aquellas a las cualea no cuiiiplr- la sipulante ecuacidn ca-
racter$rtioa
donde f ( A ) denota el polimoiio casactar$iitlco en X y donde A
denota la iutris de 1.8 derivadai parcialea del iiitma multiplica-
da8 por 1.8 veloeidadei de ajuate.
unri ecunei6n cuadrdtlea en X , que tendrd doii raIces. Para que el
sieteuna sea estable, o eea paca que mbaa rafcea tengan au pute real