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VALORACIÓN DE PAZ CORP S.A. VALORACIÓN DE EMPRESA PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS Alumno: Maximiliano Andreé Valenzuela Riquelme Profesor Guía: Arturo Rodríguez Perales Santiago, Mayo 2015
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VALORACIÓN DE PAZ CORP S.A.
VALORACIÓN DE EMPRESA PARA OPTAR AL GRADO DE
MAGÍSTER EN FINANZAS
Alumno: Maximiliano Andreé Valenzuela Riquelme Profesor Guía: Arturo Rodríguez Perales
Santiago, Mayo 2015
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A mi Señora e Hija, por su amor y apoyo incondicional,
y por regalarme su preciado tiempo para cumplir con este desafío.
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TABLA DE CONTENIDOS
I. RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................4
II. METODOLOGIA ......................................................................................................................5
III. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA .........................................................................8
Ficha Paz Corp S.A. .....................................................................................................................8
Filiales ........................................................................................................................................9
Análisis del sector ................................................................................................................... 10
Empresas comparables ........................................................................................................... 11
IV. DESCRIPCION DEL FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA ....................................................... 14
V. ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA ......................................... 15
Deuda Financiera .................................................................................................................... 15
Patrimonio y Valor Económico................................................................................................ 16
Estructura de Capital Objetivo ................................................................................................ 17
VI. ESTIMACIÓN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA Y DEL COSTO DE CAPITAL DE LA
EMPRESA ..................................................................................................................................... 18
Estimación del Costo Patrimonial ........................................................................................... 18
Estimación del Costo de Capital .............................................................................................. 18
VII. ANÁLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA ......................................................... 22
Análisis de Costos de Operación ............................................................................................. 24
Análisis de Cuentas No Operacionales .................................................................................... 25
Análisis de Activos ................................................................................................................... 26
VIII. PROYECCIÓN DE EERR ......................................................................................................... 27
Proyección de Ingresos Operacionales ................................................................................... 27
Proyección de Costos Operacionales ...................................................................................... 27
3
Proyección Resultado No Operacional ................................................................................... 28
IX. PROYECCIÓN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE ............................................................................. 29
Estimación del Flujo de Caja Bruto ......................................................................................... 29
Estimación del Flujo de Caja Libre .......................................................................................... 30
X. VALORACIÓN ECONÓMICA DE LA EMPRESA Y DE SU PRECIO DE ACCIÓN ............................. 34
Superávit (déficit) de Capital de Trabajo ................................................................................ 34
Identificación de los Activos Prescindibles ............................................................................. 35
Deuda Financiera .................................................................................................................... 35
Valor de Mercado de la Acción ............................................................................................... 37
XI. CONCLUSIONES ................................................................................................................... 38
XII. BIBLIOGRAFÍA Y REFERENCIAS ............................................................................................ 39
Páginas de Internet ................................................................................................................. 39
Documentos e información pública ........................................................................................ 39
XIII. ANEXOS ............................................................................................................................... 40
ANEXO N°1 – 12 Mayores Accionistas de la Compañía .......................................................... 40
Anexo N°2 – Estados Financieros en Miles de UF ................................................................... 41
ANEXO N°3 – Análisis de segmentación geográfica de los ingresos ....................................... 43
ANEXO N°4 – Proyección de Ingresos Operacionales ............................................................. 44
ANEXO N° 5 – Proyección Costos Operacionales .................................................................... 45
ANEXO N°6 – Proyección Costos No Operacionales ............................................................... 46
ANEXO N°7 – Estados de Resultados y Terminal Value (2019e) proyectados ........................ 47
ANEXO N°8 – Activos y Pasivos que no devengan intereses en Miles de UF.......................... 48
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I. RESUMEN EJECUTIVO
El presente trabajo muestra un análisis de la Compañía Paz Corp S.A. y su relación con el
desarrollo del sector industrial de la Construcción e Inmobiliarias, sector en el que la Compañía
se desarrolla. Se ha relacionado el comportamiento de la Compañía respecto del Mercado y se
ha establecido su sensibilidad respecto de la Economía como un todo al analizar su evolución en
el tiempo en relación a la evolución del Producto Interno Bruto (PIB) del país.
Una de las bases para el desarrollo del trabajo ha sido el uso de la información financiera de la
Compañía y el uso de información de análisis emanada de los Análisis Razonados disponibles
junto con la información pública. Sin embargo, también se ha enfrentado la complejidad de
conseguir información de un carácter más sensible y por ende de difícil acceso, a lo cual se ha
trabajado con supuestos y análisis desarrollados de manera independiente.
Posteriormente al contar con la información necesaria, se realizó la valoración de la Compañía a
través del uso del método de Flujos de Caja Descontados, valoración que arrojó un valor de la
Compañía equivalente a MUF 7.609, el cual es usado como base para obtener un valor de
Patrimonio Económico de la Compañía de MUF 3.654. Dado estos valores, se obtiene un Valor
Estimado de la Acción de la Compañía de $312.
Una vez estimado un Valor de la Acción de la Compañía se ha comparado con el valor de
mercado de la acción a la fecha de valoración el cual corresponde a $340, lo que representa una
desviación del precio estimado versus el valor de mercado de un (-)8,35%.
Estos datos son indicativos que dado que se han utilizado supuestos para realizar la valoración,
junto con información financiera pública de la Compañía, se pueden estar omitiendo
expectativas de mercado sobre el comportamiento de la Compañía y de la acción, lo cual genera
desviaciones respecto del precio de cierre, sin embargo, aun cuando el método no es exacto, si
permite realizar una estimación razonable del precio.
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II. METODOLOGIA
El método de Flujo de Caja Descontado, en adelante FCD, está dentro de las metodologías más
científicas y teóricamente precisas para realizar una valoración, porque está relacionada con la
utilidad y el crecimiento del negocio que está siendo evaluado.
Así, mientras la valoración por FCD es sólo una de las maneras de valorar firmas y unas de las
metodologías más utilizadas, ésta corresponde al punto de partida para construir cualquier otro
método de valoración. Para realizar valoraciones comparativas de manera correcta, debemos
entender los fundamentos tras la valoración por FCD. Para aplicar valoración por Opciones,
generalmente debemos comenzar por descontar flujos de caja. Esta es la razón de porqué gran
parte de la literatura se centra en discutir los fundamentos tras el Flujo de Caja Descontado.
Alguien que entienda estos fundamentos estará capacitado para analizar y utilizar otras
metodologías1.
En un FCD, los flujos de caja libre son modelados sobre un horizonte de tiempo determinado
(período explícito de proyección) y luego descontados para reflejar su valor presente. Además
de estos flujos de caja, éste valor debe ser determinado para flujos de caja generados más allá
del horizonte de proyección, comúnmente llamado “valor terminal” o “perpetuidad” (período
implícito de proyección). Entonces, un FCD será altamente sensible a la tasa de descuento.
A pesar de la rigurosidad de los fundamentos teóricos, los parámetros de valoración incluidos a
través de una metodología de FCD son principalmente proyecciones de largo plazo, las cuales
intentan modelar los números de una compañía, los factores específicos de una industria y las
tendencias macroeconómicas que ejerzan ciertos grados de variabilidad en los resultados de una
compañía.
1 Aswath Damodaran. "Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”.
Second Edition (2002), 382p.
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El componente del valor terminal en un FCD generalmente representa la mayor parte del valor
implícito final y es extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos
operacionales que subyacen a las proyecciones. En consecuencia, las proyecciones de largo
plazo y la elección del valor de un múltiplo final de salida y/o la tasa de crecimiento perpetuo,
ocupan un rol fundamental en determinar el valor de la compañía bajo análisis.
En la valoración basada en descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada
para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos
más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la
práctica, muchas veces el descuento mínimo exigido lo marcan los interesados, ya sea
compradores o vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de una determinada
rentabilidad, etc.
En general, cuando hablamos de la determinación de una tasa de descuento para descontar los
flujos de la empresa (en su parte operativa), en un contexto de una valoración por el método de
FCD, hablamos del costo de capital (tasa de los activos). Esta tasa se calcula frecuentemente
como un promedio ponderado entre el costo de la deuda (kb) y la rentabilidad exigida por los
accionistas, que se le denomina con frecuencia costo patrimonial (kp). Así, al calcular el costo
de capital de esta manera, se le da el nombre de “WACC” (costo de capital promedio ponderado
en sus siglas en inglés). El WACC es la tasa a la que se deben descontar los Flujos de Caja
Libre Totales para obtener el valor total de una empresa (en su parte operativa), que tenga deuda
financiera, y en que los ahorros de impuestos asociados a los intereses del pago de la deuda, se
incorporen en la tasa de descuento y no en los flujos de caja de la empresa.
Para valorar la empresa (en su parte operativa) de la forma descrita, se requiere que la empresa
tenga una estructura de capital objetivo de largo plazo, si no se cumple esta condición no podría
valorarse así (se debería hacer por valor presente ajustado).
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Al aplicar FCD para valorar la empresa (en su parte operativa), la determinación del valor
completo de la empresa, implicaría adicionar los activos prescindibles (activos que no son
necesarios para la operación de la empresa) y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo que
la empresa pudiera tener al momento de la valoración. Por último, la valoración del patrimonio,
simplemente se hace restando al valor completo de la empresa, el valor presente de la deuda
financiera al momento de la valoración.
En el caso que la empresa no tenga deuda, es decir, sea financiada 100% con patrimonio, la
valoración de la empresa en su parte operativa, se realiza descontando los flujos de caja totales
(los mismos anteriormente descritos), a una tasa de costo de capital sin deuda, también referida
como tasa de rentabilidad a exigir al negocio (dado su nivel de riesgo). Para obtener el valor
completo de la empresa, se hacen los ajustes ya mencionados, de adicionar el valor de los
activos prescindibles y ajustar el exceso o déficit de capital de trabajo, al momento de la
valoración. Por supuesto, este valor completo de la empresa coincidiría con el valor del
patrimonio.
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III. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA E INDUSTRIA
A continuación se presenta una ficha genérica de Paz Corp S.A. como resumen de las
principales características de ésta.
Ficha Paz Corp S.A.
Observaciones
Razón Social Paz Corp S.A.
Rut 76.488.180-k
Nemotécnico PAZ
Industria Inmobiliaria
Regulación SII
SVS
Bolsa de Comercio de Santiago
Bolsa de Valparaíso
Leyes Laborales
La compañía es controlada por un grupo de accionistas que representan en su conjunto un
44,26% de la propiedad (Anexo n°1). Estos accionistas son Inversiones Globus Limitada
(11,44%), Inversiones Brakers Limitada (10,96%), Inversiones Quantum Limitada (10,93%) e
Inversiones BYJ Limitada (10,93%).
La estrategia de la Compañía comprende tres principales objetivos2:
a) Efectuar toda clase de inversiones en toda clase de bienes corporales e incorporales,
muebles o inmuebles, y en general, participar en sociedades de cualquier clase,
naturaleza u objeto, chilenas o extranjeras, en comunidades y asociaciones;
2 De acuerdo a los últimos Estados Financieros de la Compañía disponible en la página de la Superintendencia de
Valores y Seguros bajo normativa IFRS con fecha 30 de Septiembre de 2014.
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b) El estudio, desarrollo, ejecución y explotación de inversiones y negocios inmobiliarios,
para lo cual podrá adquirir, enajenar, negociar y disponer en cualquier forma y a
cualquier título de bienes raíces urbanos o rurales, pudiendo efectuar loteos,
urbanizaciones, construcciones de cualquier naturaleza y venderlas y/o explotarlas por
cuenta propia o ajena, así como también, gestionar u otorgar financiamientos asociados
a dichos negocios; y
c) Prestar servicios de arquitectura, gestión inmobiliaria y gestión comercial entre otros.
Filiales
La Compañía cuenta con 2 principales filiales, cuya descripción y detalle de operaciones es el
siguiente:
Inversiones Paz Chile Spa
La Sociedad desarrolla en Chile el negocio inmobiliario a través de sus distintas filiales y
coligadas las cuales desarrollan diversos proyectos inmobiliarios. La ejecución de los proyectos
inmobiliarios, ya sea por cuenta propia o con terceros, abarca entre otras actividades la
investigación de mercado, la búsqueda y compra de terrenos, el diseño arquitectónico y de
producto, la coordinación de los proyectos de especialidades, la construcción y comercialización
de las viviendas y la post-venta. En Chile, la Sociedad tiene una fuerte presencia en la región
metropolitana y también desarrolla proyectos principalmente en las ciudades de Viña del Mar,
Antofagasta y Concepción.
Inversiones Paz Internacional Spa
Es un importante actor del mercado inmobiliario peruano, en donde participa a través de la
sociedad Paz Centenario S.A. cuyos accionistas son Inversiones Paz Internacional (filial de Paz
Corp S.A.) con un 50% e Inversiones Centenario S.A. también con un 50%. Paz Centenario
S.A. se enfoca en el desarrollo de vivienda vertical, y a través de su filial Villa Club S.A. (ex
Paz Centenario Global S.A.) desarrolla proyectos de vivienda horizontal.
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Su mercado está dirigido principalmente a la ciudad de Lima. Al igual que en Chile, el enfoque
es en los segmentos medios de la población y desarrolla el negocio inmobiliario en Brasil a
través de su filial Paz Realty Empreendimentos e Participacoes Ltda., y a través de distintos
joint ventures con operadores locales. Paz Realty Empreendimentos e Participacoes Ltda. se
enfoca en la vivienda vertical y tiene presencia solo en la ciudad de Sao Paulo.
Análisis del sector
De acuerdo con el Informe Inmobiliario de Collect realizado en la Región Metropolitana de
Chile durante el tercer trimestre de 2014, las ventas del sector alcanzaron a 9.301 unidades, lo
que representa un total de MUF 37.101. Lo anterior en unidades representa un disminución de
10,9% respecto al trimestre anterior y un leve caída de 0,5% respecto al mismo trimestre de
2013. Del total de unidades vendidas durante el tercer trimestre de 2014, 7.303 (78,5%)
corresponden a departamentos y 1.998 (21,5%) corresponden a casas.
Al 30 de septiembre 2014 la oferta (entrega inmediata + en verde), alcanzó las 27.788 unidades
equivalentes a MUF 113.256. Lo anterior en unidades representa un aumento de 9,8% respecto
al trimestre anterior y un incremento de 5,1% respecto al mismo trimestre de 2013. Del total de
unidades ofrecidas en el tercer trimestre del año, 22.849 unidades corresponden a departamentos
(82,2%) y 4.939 unidades a casas (17,8%).
Respecto a la evolución de meses para agotar oferta de viviendas nuevas en Santiago, al 30 de
septiembre 2014 alcanza 12 meses, cifra mayor a los 11,5 meses a diciembre de 2013. En tanto
los meses para agotar oferta de departamentos nuevos en Santiago alcanza los 12,4 meses cifra
levemente mayor a lo alcanzado en diciembre 2013 (12,2 meses).
Por otra parte, según los últimos informes del sector inmobiliario peruano correspondientes al
tercer trimestre 2014, la oferta total de vivienda multifamiliar en Lima Metropolitana y Callao
fue de 9.456 unidades (545 proyectos), principalmente dirigida al NSE B con un 66,9% de
participación, reflejando una disminución de 33,9% de unidades ofertadas con respecto al
mismo período del 2013 (14.295 unidades). La caída en la oferta de viviendas familiares en
Lima Metropolitana y Callao se debe principalmente al incremento en el valor de los terrenos,
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debido a la escasez de estos mismos aptos para la construcción, explicado por la falta de un Plan
Metropolitano de Desarrollo Integral con zonificaciones bien definidas, sumado en algunos
casos a la falta de factibilidad de agua potable y desagüe para nuevos proyectos.
Así mismo, las unidades vendidas del tercer trimestre cayeron un 41,9% respecto al mismo
período del año anterior, las cuales generaron un volumen de ventas en soles de S/.1.062,38
millones, nivel similar al monto facturado en el tercer trimestre de 2013. De esta forma el precio
promedio por metros cuadrados de departamentos aumentó en aproximadamente un 16%.
Respecto a la industria inmobiliaria en Brasil, de acuerdo a informes de Secovi-SP, las unidades
vendidas experimentaron una disminución de 48,8% a lo que va del año 2014 (11.587). Medido
en moneda local (Reales) las ventas disminuyeron un 36,6%, pasando de MMR 1.552,3
acumulado en 2013 a MMR 984,2 acumulado en 2014. En cuanto a nuevos lanzamientos,
medidos en reales, cayeron un 24,1% (MMR 8.166,5) comparado con el mismo periodo del año
anterior (MMR 10.757,4). El debilitamiento de estos indicadores se explica principalmente por
un menor nivel de crecimiento económico. Sin embargo, el mayor acceso al crédito, el aumento
del poder adquisitivo de la población, combinado con programas de incentivos del Gobierno y
el alto déficit de vivienda prevén un mejor desempeño para los próximos periodos.3
Empresas comparables
Dentro del mercado local, la Compañía se encuentra dentro del Índice de Precios Selectivo de
Acciones (IPSA) en el Índice sectorial de Construcción e Inmobiliarias. Junto con Paz Corp
S.A., las compañías que tienen una mayor representatividad en el sector son Besalco S.A.,
Socovesa S.A. y Salfacorp S.A.
3 Análisis Razonado Paz Corp S.A., 30 de Septiembre de 2014, página 23, 2014.
12
A continuación hay una breve descripción de cada una de ellas:
Besalco S.A.
Es una sociedad anónima abierta, Rut: 92.434.000-2, y que está inscrita en el Registro de
Valores bajo el N°0497 y sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros.
La Sociedad mantiene inversiones en diversos sectores de la economía chilena, tales como:
Servicios de obras civiles y construcciones que son administrados por Besalco Construcciones
S.A.; Negocio inmobiliario a través de Besalco Inmobiliaria S.A. y Besco S.A.C.
En el ámbito internacional; Servicios de maquinarias que es administrado por Besalco
Maquinarias S.A.; Servicios de concesiones con inversiones en concesiones de caminos,
embalses, cárceles y estacionamientos administrados por Besalco Concesiones S.A.,; y el
negocio de montajes industriales que es administrado por Besalco MD Montajes S.A.
Socovesa S.A.
La Compañía es una sociedad anónima abierta, inscrita en la Bolsa de Comercio de Santiago y
Bolsa Electrónica de Chile. La Sociedad fue constituida por escritura pública de fecha 24 de
diciembre de 1982. A partir del 29 de diciembre de 2007, la Sociedad está inscrita en el Registro
de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros con el número 983, y está, por lo tanto,
sujeta a su fiscalización.
El Grupo de Empresas Socovesa es controlado por el señor Eduardo Gras Díaz y familia. La
Sociedad tiene como objeto realizar la ejecución, por cuenta propia o ajena, de toda clase de
construcciones, obras y edificaciones; la prestación de toda clase de servicios y asesorías en
materias y negocios inmobiliarios; la realización de inversiones en toda clase de bienes
inmuebles, sean urbanos o rurales; la planificación, desarrollo y ejecución de loteos, conjuntos
habitacionales, deportivos, turísticos, recreacionales o sociales y de toda clase de proyectos
inmobiliarios relacionados al negocio de la Compañía.
13
Salfacorp S.A.
Es una Compañía que se encuentra inscrita como Sociedad Anónima Abierta en el Registro de
Valores bajo el N° 843 desde el 12 de agosto de 2004 y está sujeta a la fiscalización de la
Superintendencia de Valores y Seguros (S.V.S.).
El objeto de la Compañía es el desarrollo de proyectos de ingeniería, construcción montaje, y
prestación de servicios a la minería; el desarrollo de proyectos inmobiliarios y la gestión u
otorgamiento de financiamientos asociados a los mismos; la prestación de servicios de gestión
comercial, inmobiliaria, financiera, económica, jurídica y de recursos humanos; la inversión en
bienes corporales o incorporales, muebles o inmuebles, especialmente efectos de comercio,
acciones de sociedades anónimas abiertas o cerradas, valores, bonos o debentures; y la
promoción, organización, constitución, modificación, disolución o liquidación de sociedades
afín o relacionadas al negocio de la Sociedad.
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IV. DESCRIPCION DEL FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA
De acuerdo a la revisión de los antecedentes financieros y económicos de la Compañía, en
particular el informe de colocaciones de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), Paz
Corp S.A. presenta una emisión inscrita y no colocada al 30 de septiembre de 2014 por UF
1.500 con un plazo de vencimiento de 10 años.
Sin embargo, la Compañía no presenta endeudamiento a través de la emisión de Deuda Pública
(Bonos) de acuerdo a lo revelado en los Estados Financieros y sus Notas complementarias al 30
de Septiembre de 2014 por lo que se concluye que la Compañía no hizo uso de la línea de
Bonos inscrita mencionada anteriormente.
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Deuda Financiera 2010 2011 2012 2013 Septiembre 2014
Otros Pasivos Financieros M$ M$ M$ M$ M$
Corriente 85.565.314 56.104.174 40.656.432 69.460.354 66.644.003
No Corriente 16.722.943 49.403.721 43.351.553 24.930.602 42.232.171
Total Deuda 102.288.257 105.507.895 84.007.985 94.390.956 108.876.174
Deuda Financiera (MUF) 2010 2011 2012 2013 Septiembre 2014
Otros Pasivos Financieros
Corriente 3.988 2.517 1.780 2.980 2.758
No Corriente 779 2.216 1.898 1.070 1.747
Total Deuda Financiera (MUF) 4.767 4.733 3.678 4.049 4.505
Cuadro n°1
Cuadro n°2
V. ESTIMACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
Para efectos de nuestro estudio, se ha procedido a convertir las cifras de los Estados Financieros
históricos de la Compañía a su equivalente en UF (Anexo n°2) a modo de poder hacer
comparable las cifras de distintos momentos del tiempo.
Deuda Financiera
Para la estimación de la estructura de capital objetivo de la compañía se analizó la información
presentada en los Estados Financieros desde 2010 hasta del 30 de Septiembre 2014 para poder
determinar la deuda financiera histórica de la Compañía.
La Deuda Financiera de la empresa en miles de pesos chilenos es la siguiente:
Y a continuación se presenta el equivalente en miles de UF:
Como se observa, los niveles máximos y mínimos de deuda se presentan en los años 2010 y
2012 respectivamente, además, los datos muestran una mediana de MUF 4.505 y una desviación
estándar de MUF 470.
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2010 2011 2012 2013 Septiembre 2014
Número de acciones 281.619.203 281.619.203 281.619.203 281.855.702 283.369.203
Precio de cierre de la acción 523,98 203,08 342,63 302,00 340,00
Patrimonio M$ 147.562.830 57.191.228 96.491.188 85.120.422 96.345.529
Total Valor Económico M$ 249.851.087 162.699.123 180.499.173 179.511.378 205.221.703
2010 2011 2012 2013 Septiembre 2014
Número de acciones 281.619.203 281.619.203 281.619.203 281.855.702 283.369.203
Precio de cierre de la acción 523,98 203,08 342,63 302,00 340,00
Patrimonio (MUF) 6.878 2.565 4.225 3.652 3.986
Total Valor Económico (MUF) 11.645 7.298 7.903 7.701 8.491
Cuadro n°3
Patrimonio y Valor Económico
En cuanto al Patrimonio de la Compañía y su valor económico, éste se determinó de acuerdo a
la cantidad de acciones en circulación al final de cada período de estudio de acuerdo a los
Estados Financieros de la Compañía (desde 2010 hasta septiembre de 2014) y se procedió a
multiplicar por su valor de cotización a cada fecha.
A continuación se presenta el Patrimonio de la Compañía para cada período de estudio en miles
de pesos chilenos y también en miles de UF:
En este caso, se puede observar que los niveles máximos y mínimos del valor económico del
Patrimonio de la Compañía se presentan en los años 2010 y 2011 respectivamente, además, los
datos muestran una mediana de MUF 7.903 y una desviación estándar de MUF 1.752.
17
Cuadro n°4
Estructura de Capital Objetivo
Para poder estimar la estructura de capital objetivo de la Compañía se han tomado los datos
desarrollados para la Deuda Financiera y para el Valor Económico del Patrimonio se han
promediado los valores anuales de cada razón para determinar P/V y B/V.
De esta forma se observa una razón objetivo de P/V de 0,48 veces, una razón objetivo de B/V de
0,52 veces y una razón objetivo de B/P determinada de acuerdo a las razones anteriores de 1,07
veces.
2010 2011 2012 2013 Septiembre 2014 Promedio
P/V 0,59 0,35 0,53 0,47 0,47 0,48
B/V 0,41 0,65 0,47 0,53 0,53 0,52
B/P 0,69 1,84 0,87 1,11 1,13 1,07
Mínimo Mediana Máximo
P/V 0,35 0,50 0,59
B/V 0,41 0,50 0,65
B/P 0,69 0,99 1,84
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Cuadro n°5
VI. ESTIMACIÓN DEL COSTO PATRIMONIAL DE LA EMPRESA Y DEL
COSTO DE CAPITAL DE LA EMPRESA
Estimación del Costo Patrimonial
Para la estimación del Beta Patrimonial se ha utilizado el modelo de mercado, analizando los
precios y retornos accionarios semanales4 desde el 1° de Octubre de 2008 hasta el 30 de
Septiembre de 2014 de Paz Corp. S.A. utilizando series de dos años cada una para estimar los
betas históricos desde la fecha mencionada.
Además, se han extraído las series de precio del Índice General de Precios de Acciones (IGPA),
para las mismas fechas mencionadas anteriormente, para determinar la sensibilidad del precio
de la acción ante cambios en el comportamiento del mercado.
A continuación se presenta un resumen de los Betas estimados de acuerdo a las series de precios
mencionadas utilizando el modelo de mercado CAPM (Rit = α+βiRmt+ε).
Estimación del Costo de Capital
Para estimar el Costo de Capital de Paz Corp S.A. se utilizarán como supuestos al 30 de
Septiembre de 2014 la tasa libre de riesgo del 1,91% correspondiente a un Bono de la Tesorería
a 30 años (BTU-30 al 10 de Septiembre de 2014). Además, se utilizará un Premio por Riesgo de
Mercado del 5,93% y se considerará la tasa de Impuesto a las Corporaciones del 25%.
4 Se ha utilizado el precio de cierre del día viernes de cada semana como precio semanal de la acción 5 Fuente: www.bolsadesantiago.cl
2010 2011 2012 2013 2014
Beta de la Acción 0,931703 1,862486 2,341007 2,240739 1,030827
p-value (significancia) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001
Presencia Bursátil5 99,44% 62,22% 86,67% 85,56% 61,11%
19
Costo de la Deuda:
Costo de la Deuda M$:
Costo de la Deuda: 3,24%
Determinación del Costo de la Deuda
Gasto Financiero
Pasivo Financiero
3.523.295
108.876.174
Cuadro n°6
Costo de la Deuda (Kb)
Tal como se mencionó en la descripción del financiamiento de la Compañía, ésta no presenta en
sus registros financieros Deuda Pública emitida y/o vigente, debido a lo que se ha decidido
utilizar el ratio de “Gastos Financieros / Deuda Financiera” como un proxy del Costo de la
Deuda de la Compañía.
El gasto financiero es el registrado en los Estados Financieros antes de la capitalización de
intereses6 y la deuda financiera es la calculada en el apartado respectivo del presente trabajo.
Beta de la Deuda (βb)
Utilizando el modelo de mercado CAPM y la tasa de costo de la deuda determinada
anteriormente, se ha calculado el beta de la deuda tal que:
𝐾𝑏 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑏 ∗ [𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓]
3,24% = 1,91% + 𝛽𝑏 ∗ 5,93%
𝛽𝑏 = 0,223618
6 Estados Financieros Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014, Nota 27 Resultados Financieros, página 86.
20
Beta de la Acción (βp c/d)
Se ha utilizado el Beta de la Acción calculado como Costo Patrimonial equivalente a 1,030827.
Beta Patrimonial Sin Deuda (βp s/d)
Considerando los Beta de la Acción y de la Deuda, se ha procedido a desapalancar el Beta de la
Acción de acuerdo a la estructura de financiamiento actual de la Compañía al 30 de septiembre
de 2014.
A continuación se utiliza Rubinstein 1973 para desapalancar ya que se considera a la deuda
financiera de la Compañía como riesgosa dado que Kb > Rf.
𝛽𝑃𝑐/𝑑
= 𝛽𝑃𝑠/𝑑
∗ [1 + (1 − 𝑇𝑐) ∗𝐵
𝑃] − (1 − 𝑇𝑐) ∗ 𝛽𝑏 ∗
𝐵
𝑃
1,030827 = 𝛽𝑃𝑠/𝑑
∗ [1 + (1 − 0,25) ∗ 1,13] − (1 − 0,25) ∗ 0,223618 ∗ 1,13
𝛽𝑃𝑠/𝑑
= 0,660527
Beta Patrimonial Con deuda (βp c/d)
Luego se procede a apalancar el Beta sin deuda con la estructura objetivo determinada
anteriormente.
𝛽𝑃𝑐/𝑑
= 𝛽𝑃𝑠/𝑑
∗ [1 + (1 − 𝑇𝑐) ∗𝐵
𝑃] − (1 − 𝑇𝑐) ∗ 𝛽𝑏 ∗
𝐵
𝑃
𝛽𝑃𝑐/𝑑
= 0,660527 ∗ [1 + (1 − 0,25) ∗ 1,07] − (1 − 0,25) ∗ 0,223618 ∗ 1,07
𝛽𝑃𝑐/𝑑
= 1,009777
21
Cuadro n°7
Estimación de Tasas y Betas
Costo de Deuda (Kb) 3,24%
Beta de la Deuda 0,223618
Beta Patrimonial sin deuda 0,660527
Beta Patrimonial con deuda (Estimado) 1,030827
Beta Patrimonial Apalancado 1,009777
Premio por riesgo de mercado (PRM) 5,93%
Tasa Libre de Riesgo (Rf) 1,91%
Costo Patrimonial (Kp) 7,90%
Tax Rate 25%
B/P (Actual) 1,13
B/P (Objetivo) 1,07
P/V (Objetivo) 0,48
B/V (Objetivo) 0,52
Costo de Capital (WACC) 5,08%
Costo Patrimonial (Kp)
A continuación se utiliza el modelo de mercado CAPM para determinar la tasa de costo
patrimonial.
𝐾𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑃𝑐/𝑑
∗ [𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓]
𝐾𝑃 = 1,91% + 1,009777 ∗ 5,93%
𝐾𝑃 = 7,90%
Costo de Capital (K0)
Por último, se procede a la estimación del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC –
WACC).
𝐾0(𝑊𝐴𝐶𝐶) = 𝐾𝑃 ∗𝑃
𝑉+ (1 − 𝑇𝑐) ∗ 𝐾𝑏 ∗
𝐵
𝑉
𝐾0(𝑊𝐴𝐶𝐶) = 7,90% ∗ 0,48 + (1 − 0,25) ∗ 3,24% ∗ 0,52
𝐾0(𝑊𝐴𝐶𝐶) = 5,08%
A continuación se presenta un cuadro resumen con las todas variables calculadas en este
capítulo.
22
(1) (2)
Ingresos de actividades
ordinarias (MUF)2010 2011 2012 2013 2014e
Total anual 2.494 3.091 5.003 3.787 4.439
Variación porcentual - 24% 62% -24% 17%
(1) Se utiliza el comparativo del Analisis Razonado 2011 para calcular proporcionalmente la distribución de Ingresos para 2010.
(2) Se ha realizado la estimación del año completo considerando el resultado de 9 meses y amplificandolo por los 12 meses del año.
Cuadro n°8
Cuadro n°9
VII. ANÁLISIS OPERACIONAL DEL NEGOCIO E INDUSTRIA
A continuación se presenta la evolución de las ventas de la Compañía durante el período en
estudio y la tasa de crecimiento de éstas. Se ha decidido utilizar las ventas como un todo ya que
si bien la Compañía realiza una separación geográfica de las ventas (Chile, Perú y Brasil),
durante el período en estudio las ventas en Chile representaron más de un 80% del total, por lo
que no se consideró la clasificación geográfica al ser poco relevante (Anexo n°3).
A continuación se realiza la estimación de las tasas de crecimiento de la Industria, las cuales se
calcularon de acuerdo a los datos extraídos desde la página de la Cámara Chilena de la
Construcción (www.cchc.cl). Además, se ha estimado el segundo semestre 2014 de acuerdo a la
proporción histórico que tiene el segundo semestre en las ventas anuales.
Ventas Proporción Tasa Crecimiento
2010 Sem. I 19.274 42,99%
Sem. II 25.560 57,01%
Total 44.834 100,00% -
2011 Sem. I 25.667 45,14%
Sem. II 31.198 54,86%
Total 56.865 100,00% 26,83%
2012 Sem. I 31.995 47,66%
Sem. II 35.140 52,34%
Total 67.135 100,00% 18,06%
2013 Sem. I 33.580 49,31%
Sem. II 34.515 50,69%
Total 68.095 100,00% 1,43%
2014 Sem. I 31.942 46,27% 46,27%
Sem. II e 37.085 53,73% 69.027
Total 69.027 100,00% 1,37% 37.085
Promedio 4 años Sem. I
Total estimado 2104
2014 Sem. II estimado
23
PIB estimado Beta Paz Tasa Crecimiento Esperado
2015 3,00% 1,030606849 3,09%
2016 4,30% 1,030606849 4,43%
2017 4,70% 1,030606849 4,84%
2018 4,80% 1,030606849 4,95%
Figura n°1
Cuadro n°10
Para poder estimar las perspectivas de crecimiento de la industria para los años a proyectar
(2014 al 2018), se ha utilizado el supuesto que la industria tiene un comportamiento que se
relaciona de forma directa con el comportamiento de la economía. Para soportar este supuesto,
se ha realizado un análisis de tendencia del comportamiento de las ventas de viviendas respecto
de la variación del PIB.
De esta forma podemos inferir que la proyección de crecimiento de la industria va de la mano
con la proyección del PIB. Dado lo anterior, se ha relacionado ambas variables a través del Beta
de la Compañía como un estimador de la sensibilidad de la industria para obtener un proxy de la
respuesta de ésta respecto del comportamiento estimado del mercado.
24
Figura n°2
Para el PIB estimado para 2015 se ha utilizado la proyección del IPOM a diciembre 2014,
mientras que para los años 2016-2018, se ha utilizado el Informe de Finanzas Públicas -
Proyecto de Ley de Presupuestos del Sector Público para el año 2015 de Octubre 2014 emitido
por la Dirección de Presupuestos del Ministerio de Hacienda.
Una vez realizadas las estimaciones de la industria, es necesario realizar un análisis de los
componentes del costo de la Compañía, así como también las cuentas no operacionales y la
composición de los activos de ésta.
Análisis de Costos de Operación
Los costos operacionales de la Compañía están compuestos principalmente por aquellos costos
relacionados directamente con las actividades de construcción. Dentro de estos encontramos,
principalmente, los costos de construcción que representan un 83%, los gastos de personal con
un 6,3% y los costos de terrenos con un 5% a septiembre de 2014. A continuación se presenta
una gráfica con la clasificación de costos de la Compañía.
25
PARTIDAS NO OPERACIONALES CLASIFICACIÓN
Otros ingresos, por función Recurrente
Otras ganancias (pérdidas) Recurrente
Ingresos Financieros Recurrente
Costos financieros Recurrente
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos No Recurrente
que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio No Recurrente
Resultado por unidades de reajuste No Recurrente
Gasto por impuestos a las ganancias No Recurrente
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas No Recurrente
Cuadro n°11
Análisis de Cuentas No Operacionales
Para las partidas no operacionales del Estado de Resultados, se ha realizado la clasificación
entre Recurrente y No Recurrente de acuerdo al siguiente análisis.
Las partidas clasificadas como “recurrentes” representan aquellas transacciones que si bien no
forman parte del negocio principal de la Compañía, sí son necesarias para que ésta pueda operar
de la manera definida por la Administración superior.
Las partidas clasificadas como “no recurrentes” son aquellas que no forman parte del negocio
principal de la Compañía y que tampoco son necesarias para el desarrollo de la actividad de la
misma, pero que sin embargo, emanan debido a la participación de la Compañía en la economía
(tales como diferencias de cambio, impuestos, etc.). A continuación, se presenta un cuadro
resumen con la clasificación de acuerdo al análisis mencionado anteriormente.
26
Total Proporción
MUF Sept 2014 Sept 2014
Activos Operacionales
Efectivo y equivalentes al efectivo 1.018 8,49%
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 1.061 8,85%
Inventarios 3.813 31,80%
Propiedades, planta y equipo 105 0,88%
Otros activos no financieros no corrientes 4.329 36,11%
Activos No Operacionales
Activos Financieros 46 0,38%
Activos no financieros 73 0,61%
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 928 7,74%
Otros activos 615 5,13%
TOTAL ACTIVOS 11.988 100,00%
Cuadro n°12
Análisis de Activos
Se ha realizado una clasificación de los activos de la Compañía de acuerdo a su relevancia para
el desarrollo del negocio de la Compañía en Activos Operacionales y Activos no Operacionales.
Dentro de los Activos Operacionales los de mayor participación relativa dentro del total de
Activos se encuentran los Inventarios, comprendidos principalmente por bienes raíces para los
cuales su fecha de inicio de escrituración es menor o igual a 12 meses contados desde la fecha
de reporte.
El otro componente importante de los Activos Operacionales son aquellos denominados como
“Otros activos no financieros no corrientes” y corresponden a bienes raíces para los cuales su
fecha de inicio de escrituración fecha mayor a 12 meses contados desde la fecha de reporte más
las obras en curso para futuros proyectos.
Dentro de los activos no operacionales se encuentran principalmente las inversiones en
empresas relacionadas, las cuentas con empresas relacionadas, intangibles incluyendo plusvalía,
derechos por cobrar y las cuentas de impuestos corrientes e impuestos diferidos.
27
Cuadro n°13
VIII. PROYECCIÓN DE EERR
Proyección de Ingresos Operacionales
Tal como se mencionó anteriormente, la proyección se realizó considerando los ingresos por
ventas como un todo, sin distribución geográfica dada su poca relevancia para el estudio (Anexo
n°3). Por otra parte, la metodología de estimación para el último trimestre de 2014 fue
proporcional a lo transcurrido del año (el saldo acumulado a septiembre dividido en nueve
meses y amplificado por doce meses).
Así mismo, para los años 2015-2018 se realizó en base a la sensibilización del Beta de la
empresa respecto del PIB, considerando la estimación realizada por la Dirección de Presupuesto
del Ministerio de Hacienda, y luego multiplicando este índice de crecimiento por las ventas
totales del año inmediatamente anterior. El resultado de esta proyección se puede observar en el
Anexo n°4.
Proyección de Costos Operacionales
Para la estimación de los costos operacionales, se ha utilizado la clasificación de los costos
diferenciando los Costos de Venta, los Gastos de Administración y los Otros Gastos (por
función).
Se ha calculado la proporción que representa cada concepto del costo respecto de las ventas y se
ha calculado el promedio durante el período de estudio (Anexo n°5). Luego, se ha aplicado el
promedio de la proporción a cada concepto del costo, tal que:
Proyección de Costos de Ventas y Gastos de Administración y Ventas
COSTOS OPERACIONALES MUF 2015e 2016e 2017e 2018e
Costo de ventas (3.501) (3.656) (3.833) (4.023)
Gasto de administración (616) (643) (675) (708)
Otros gastos, por función (2) (2) (2) (3)
28
Cuadro n°14
Proyección Resultado No Operacional
De acuerdo a la clasificación de partidas Recurrentes y No Recurrentes, se ha definido el
siguiente criterio de proyección.
La “Fórmula de Crecimiento” hace referencia a la fórmula de crecimiento exponencial, con la
cual a través de una serie de datos se puede estimar la tendencia de la serie y proyectar el valor
para los siguientes escenarios.
La metodología del promedio de 3 años móvil se utiliza dado que los datos no muestran una
tendencia asociada a la fórmula de cálculo exponencial, por lo que se asume un comportamiento
similar a los 3 años inmediatamente anteriores.
Para las partidas No Recurrentes se ha decidido utilizar la proyección de 2014 anual y dejar ese
valor fijo para los siguientes años de la proyección. Los resultados de la proyección se muestran
en el Anexo n°6.
PARTIDAS NO OPERACIONALES
Otros ingresos, por función Recurrente Fórmula de Crecimiento
Otras ganancias (pérdidas) Recurrente Promedio 3 años movil
Ingresos Financieros Recurrente Fórmula de Crecimiento
Costos financieros Recurrente Promedio 3 años movil
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio No Recurrente Último año fijo
Resultado por unidades de reajuste No Recurrente Último año fijo
Gasto por impuestos a las ganancias No Recurrente Cálculo anual
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas No Recurrente Último año fijo
No Recurrente Último año fijo
CLASIFICACIÓN CRITERIO DE PROYECCIÓN
29
IX. PROYECCIÓN DE FLUJOS DE CAJA LIBRE
A partir de los Estados de Resultados proyectados desde 2014e hasta 2018e, se ha procedido a
proyectar el primer año de la proyección implícita o Terminal Value que corresponde al año
2019e. Para esta estimación se han utilizado los mismos supuestos aplicados a todos los años de
la proyección (Anexo n°7).
Para poder determinar los Flujos de Caja Libre proyectados, este procedimiento se ha separado
en dos etapa, primero la proyección del Flujo de Caja Bruto y posteriormente a partir de éste, se
procede a proyectar el Flujo de Caja Libre.
Estimación del Flujo de Caja Bruto
Se ha procedido a estimar el Flujo de Caja Bruto para cada período proyectado, incluido el
cuarto trimestre del año 2014, considerando los siguientes supuestos para cada una de las
partidas.
Depreciación y Amortización
Para ambos conceptos, se ha utilizado el monto estimado para el año 2014 completo y se ha
procedido a mantener ese valor fijo para los años de proyección.
Costos e Ingresos Financieros
Para ambos conceptos se ha considerado el monto proyectado y se ha procedido a reponer o
deducir, según sea el caso, antes de impuesto dada su calidad de partida recurrente.
Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotación
Este concepto comprende las partidas de Otros Ingresos (por función), Otras Ganancias
(pérdidas), Participaciones en asociadas, Diferencias de Cambio y Resultado por unidades de
reajuste.
30
Cuadro n°15
4to Trim
2014e2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Depreciación y Amortización proyectada 208
Depreciación Y Amortización 12 46 46 46 46 46
Estimación de Inversión de Reposición
Inversión de Reposición (6) (23) (23) (23) (23) (46)
Cuadro n°16
Para estas partidas se ha considerado su monto proyectado y se han deducido o repuesto después
de impuesto dado que son principalmente partidas no recurrente.
A continuación se presentan los ajustes al Estado de Resultados proyectado para poder
determinar el Flujo de Caja Bruto, además, se incluye la proyección del cuarto trimestre de 2014
calculado como la diferencia entre la proyección del año 2014 completo menos el resultado real
acumulado a septiembre 2014.
Estimación del Flujo de Caja Libre
A partir del Flujo de Caja Bruto, se procede a realizar los ajustes relacionados a las Inversiones
de Reposición, Inversiones en Nuevos Proyectos y la necesidad de Capital de Trabajo para de
esa forma poder determinar los Flujos de Caja Libre.
Inversión de Reposición
Un buen estimador de este tipo de desembolso es el CAPEX de mantención de la empresa, sin
embargo no se encontró este indicador en la información pública de la Compañía, por lo que se
ha usado como proxy el 50% de la depreciación ya que se ha considerado como el desembolso
mínimo que permitiría mantener la correcta operación de los activos de la Compañía.
Real
AjustesSept
2014
4to Trim
2014e2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Resultado Proyectado 208 335 360 378 387 411
+ Depreciación Y Amortización 12 46 46 46 46 46
- Ingresos Financieros (antes de impuestos) (10) (57) (46) (44) (44) (44)
+ Costos Financieros (antes de impuestos) 11 96 68 70 78 72
-Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotación (después de impuestos) (33) (21) (18) (22) (18) (19)
Flujo de Caja Bruto 187 399 410 428 449 467
31
Cuadro n°17
Este supuesto se mantiene para todos los años de proyección a excepción la correspondiente al
Terminal Value (2019e), año en el cual la Inversión de Reposición corresponde al 100% de la
depreciación.
Inversión en Nuevos Proyectos
Un buen estimador de este tipo de desembolso es el CAPEX de crecimiento (o de inversión) de
la empresa, sin embargo no se encontró este indicador en la información pública de la
Compañía. Debido a lo anterior se ha considerado la proporción de Propiedad, Planta y Equipo
de los últimos 3 períodos de estudio sobre los Ingresos de Explotación y luego se ha obtenido el
promedio de estas proporciones. Se utiliza este espacio temporal ya que la información es más
actualizada y por ende se considera que representa de mejor forma la tendencia de este
desembolso.
Posteriormente se ha aplicado sobre las ventas estimadas de 2014 (anual) a 2018e el promedio
de la proporción y se ha procedido a utilizar como proxy de este desembolso. Este supuesto
incluye el Terminal Value (2019e) y considera que los incrementos anuales corresponden
exclusivamente a nuevas inversiones dado que la inversión de reposición no incrementa la vida
útil de los bienes ni su valor.
2012 2013 Sept 2014
Análisis de CAPEX
Ingresos de actividades ordinarias 5.003 3.787 3.330
Propiedades, planta y equipo 270 122 105
Promedio
Proporción sobre Ingresos (PP&E / Ingresos) 5,40% 3,21% 3,16% 3,93%
2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Estimación de Nuevas Inversiones (CAPEX)
Ingresos de actividades ordinarias proyectadas 4.439 4.577 4.779 5.011 5.259 5.519
Nuevas Inversiones (CAPEX) (174) (180) (188) (197) (206)
32
Cuadro n°18
Cuadro n°19
Inversión en capital de trabajo
Para la estimación de la inversión en capital de trabajo se ha determinado el Capital de Trabajo
Operativo Neto (CTON) considerando aquellos activos y pasivos que no generan intereses, los
cuales se señalan en el Anexo n°8. Considerando los diferenciales de activo y pasivos y los
ingresos de actividades ordinarias, se ha calculado el RCTON (CTON/Ventas), el promedio de
días de operación y los días a financiar.
Con los resultados de la estimación anterior, se ha calculado el déficit o exceso de Capital de
Trabajo para el cuarto trimestre de 2014. En este caso se ha multiplicado los días de exceso de
capital de trabajo por el diferencial de las ventas proyectadas para 2015 y 2014 dividido por la
cantidad de días del año, para los que se ha usado la convención de 360 días.
2010 2011 2012 2013 Sept 2014
CTON 4.703 6.561 5.227 4.408 5.263
Ingresos de actividades ordinarias 2.494 3.091 5.003 3.787 3.330
RCTON (% sobre ventas) 188,57% 212,25% 104,48% 116,39% 158,06%
CTON (días de ventas) 679 764 376 419 569
Promedio (2010-2013) 560
Días a financiar -10
Cifras en Miles de UF 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Ingresos de actividades ordinarias 4.439 4.577 4.779 5.011 5.259 5.519
Exceso (déficit) de capital de trabajo (4) (5) (6) (7) (7)
33
Cuadro n°20
Una vez determinados estos ajustes, se procede a construir el Flujo de Caja Libre que se
presenta en el cuadro a continuación.
Real 4to Trim
Ajustes Sept 2014 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Flujo Proyectado 4to Trimestre 2014 208 335 360 378 387 411
+ Depreciación Y Amortización 12 46 46 46 46 46
- Ingresos Financieros (antes de impuestos) (10) (57) (46) (44) (44) (44)
+ Costos Financieros (antes de impuestos) 11 96 68 70 78 72
-Otros Ingresos y Gastos Fuera de la Explotación (después de impuestos) (33) (21) (18) (22) (18) (19)
Flujo de Caja Bruto 187 399 410 428 449 467
- Inversión de Reposición (6) (23) (23) (23) (23) (46)
- Nuevas Inversiones (44) (180) (188) (197) (206)
+ Exceso de capital de trabajo (4) (5) (6) (7) (7)
Flujo de Caja Libre 134 191 193 202 212 420
34
Cuadro n°21
X. VALORACIÓN ECONÓMICA DE LA EMPRESA Y DE SU PRECIO DE ACCIÓN
Para determinar el Valor de Mercado de la Compañía, junto con el descuento de los Flujos de
Caja Libre proyectados en los apartados anteriores, se debe determinar aquellos ítems
adicionales que también aportan al valor económico de la Compañía.
Superávit (déficit) de Capital de Trabajo
Se calculó el superávit (déficit) de Capital de Trabajo al 30 de septiembre de 2014 para incluirlo
en el cálculo del Patrimonio Económico de la Compañía. Para esto se consideró el Ingreso de
Actividades Ordinarias proyectadas para 2014 y se multiplicó por el CTON promedio en
términos de días y se luego se dividió por los días del año (360) para obtener el superávit o
déficit de Capital de Trabajo.
Ingresos de actividades ordinarias proyectadas 2014 (Iproy14) 4.439
CTONPromedio (Días) 560
CTON Septiembre 2014 5.263
Iproy14 / 360 días * CTONPromedio 6.900
Superávit (déficit) de Capital de Trabajo (1.637)
35
Cuadro n°22
Identificación de los Activos Prescindibles
Para efectos de determinar los Activos Prescindibles de la Compañía, se ha determinado como
tal a aquellos definidos como Activos No Operacionales al 30 de septiembre de 2014. La
definición consideró aquellos activos que no son parte del Core Business de la Compañía y que
por ende pueden ser vendidos en cualquier momento sin perder una parte significativa de su
valor.
Dentro de los activos no operacionales se encuentran principalmente las inversiones en
empresas relacionadas, las cuentas con empresas relacionadas, intangibles incluyendo plusvalía,
derechos por cobrar y las cuentas de impuestos corrientes e impuestos diferidos.
Deuda Financiera
La Deuda Financiera de la Compañía es la determinada en el apartado relacionado con la
determinación de la Estructura de Capital de la Compañía.
Luego de determinar los Flujos de Caja Libre, se procede a su descuento utilizando la Tasa de
Descuento (WACC) determinada anteriormente. Dado que los Flujos de Caja Libre proyectados
y la tasa de descuento son estimados en bases anuales, el descuento de los mencionados flujos
se ha realizado a Diciembre de 2014.
Activos Corrientes Miles CLP Miles UF
Activos Financieros 1.102.716 46
Activos no financieros 1.765.876 73
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 22.437.531 928
Otros activos no financieros, no corrientes 12.688.211 525
Otros activos 14.858.044 615
Total de Activos Prescindibles 52.852.378 2.187
Activos prescindibles al 30 de Septiembre de 2014
36
Cuadro n°23
Cuadro n°24
Una vez descontados los flujos a Diciembre 2014, se adiciona el Flujo de Caja Libre estimado
del cuarto trimestre de 2014 y se procede a descontar con la Tasa de Descuento (WACC)
equivalente a tres meses. De esta forma se logra determinar el Valor Presente de los Flujos de
Caja Libre proyectados a la fecha de evaluación, la cual corresponde al 30 de septiembre de
2014.
Una vez obtenido el valor de los flujos descontados, se ha procedido a determinar el Valor del
Patrimonio Económico de la Compañía al 30 de septiembre de 2014. Para esto, se ha
considerado el valor presente de los flujos proyectados, el déficit del Capital de Trabajo, los
Activo Prescindibles y la Deuda Financiera.
Valoración de Flujos de Caja4to Trim
2014e2015e 2016e 2017e 2018e
Flujos de Caja Libre (Septiembre 2014) 134
Flujos de Caja Libre (Diciembre 2014) 191 193 202 212
Terminal Value 8.283
Flujo de Caja + Terminal Value (Miles de UF) 134 191 193 202 8.495
VAN Flujos a Diciembre 2014 7.499
Flujo 4to Trimestre 2014 134
Flujos descontados Dic 2014 + Flujo Sept 2014 7.633
VAN Flujos a Septiembre 2014 (Miles de UF) 7.609
Valor de la Empresa (Miles de UF)
Valor Presente de Flujos de Caja Libre 7.609
- Déficit de Capital de Trabajo (1.637)
+ Activos Prescindibles 2.187
- Deuda Financiera (4.505)
Patrimonio Económico (Miles de UF) 3.654
37
Cuadro n°25
Valor de Mercado de la Acción
Una vez obtenido el Valor del Patrimonio Económico de la Compañía, se procede a calcular el
valor estimado de la acción, dividiendo el monto obtenido sobre el número de acciones en
circulación de la Compañía.
De acuerdo al cálculo anterior, al realizar la estimación del Valor de la Compañía a través de la
proyección de flujos y utilizar el modelo de Flujo de Caja Descontados para su valoración,
obtenemos como resultado un precio de mercado estimado de la acción de $312, el cual está un
8,35% por debajo del precio de cierre de la acción al 30 de septiembre de 2014, el cual fue de
$340.
Patrimonio Económico (Miles de UF) 3.986
Número de acciones al 30 de Septiembre de 2014 283.369.203
UF al 30 Septiembre 2014 24.168,02
Valor Estimado de la Acción 312$
Valor de Mercado de la Acción al 30 de Septiembre de 340$
Desviación -8,35%
38
XI. CONCLUSIONES
La valorización de la Compañía a través del método de Flujos de Caja Descontados arrojó un
valor de la Compañía equivalente a MUF 7.609, el cual es usado como base para obtener un
valor de Patrimonio Económico de la Compañía de MUF 3.654. Dado estos valores, se obtiene
un Valor Estimado de la Acción de la Compañía de $312.
Una vez estimado un Valor de la Acción de Compañía se compara al valor de mercado a la
fecha de valoración el cual corresponde a $340, lo que representa una desviación del precio
estimado versus el valor de mercado del (-)8,35%.
De acuerdo a los datos obtenidos en este trabajo, se puede concluir que la utilización de
supuestos para el cálculo base del valor de la Compañía y por ende del precio de la acción, se
puede estar omitiendo información sensible respecto de expectativas de mercado y
comportamiento de la industria que no se considera en la valoración y por ende existe cierta
desviación del precio spot de la acción.
Por lo tanto, se puede concluir que si bien la estimación del precio de la acción a través del
método de Flujos de Caja Descontados no es exacto, si permite estimar un precio de la acción
dentro de un rango razonable de desviación respecto del precio de mercado a la fecha de
evaluación.
39
XII. BIBLIOGRAFÍA Y REFERENCIAS
Páginas de Internet
www.svs.cl
www.bolsadesantiago.com
www.cchc.cl
www.bcentral.cl
www.paz.cl
Documentos e información pública
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2010
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2011
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2012
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2013
Estados Financieros de Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014
Análisis Razonados de Paz Corp S.A. al 30 de Septiembre de 2014
Perspectivas Económicas, Las Américas, Desafíos crecientes – Fondo Monetario
Internacional, Estudios Financieros y Económicos, Abril 2014.
Hechos Relevantes de Paz Corp S.A. al 30 de septiembre de 2014
Informe de Finanzas Públicas, Proyecto de Ley de Presupuestos del Sector Público para
el año 2015 – Dirección de Presupuestos, Ministerio de Hacienda, Gobierno de Chile,
Octubre 2014.
Informe de Política Monetaria, Banco Central de Chile, Diciembre 2014.
Memoria Anual de Paz Corp S.A. al 31 de Diciembre de 2013.
40
XIII. ANEXOS
ANEXO N°1 – 12 Mayores Accionistas de la Compañía
41
2010 2011 2012 2013 Sept 2014
ACTIVOS
Activos Corrientes
Efectivo y equivalentes al efectivo 642 772 1.108 1.007 1.018
Otros activos financieros, corriente 407 271 84 5 46
Otros activos no financieros, corriente 9 25 153 35 73
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 1.120 534 881 424 1.061
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corriente 136 136 50 81 99
Inventarios 3.584 5.564 4.012 3.929 3.813
Activos por impuestos corrientes 35 25 0 12 51
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos
para su disposición clasifiados como mantenidos para la venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su
disposición clasifiados como mantenidos para la venta
Total Activos Corrientes 5.932 7.327 6.384 5.492 6.161
Activos No Corrientes
Otros activos financieros no corrientes 0 0 0 0 0
Otros activos no financieros no corrientes 2.128 2.544 3.766 3.594 4.329
Derechos por cobrar no corrientes 23 32 70 130 114
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corriente 274 197 51 21 0
Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 800 113 0 881 928
Activos intangibles distintos de la plusvalía 39 152 116 89 72
Plusvalía 53 204 134 93 73
Propiedades, planta y equipo 173 303 270 122 105
Propiedades de inversión 314 309 303 0 0
Activos por impuestos diferidos 229 319 297 161 206
Total Activos No Corrientes 4.032 4.173 5.008 5.091 5.827
TOTAL ACTIVOS 9.965 11.499 11.392 10.583 11.988
5.932 7.327 6.288 5.492 6.161
0 0 97 0 0
Anexo N°2 – Estados Financieros en Miles de UF
42
2010 2011 2012 2013 Sept 2014
PASIVOS
Pasivos Corrientes
Otros pasivos financieros corrientes 3.427 2.867 2.380 2.980 2.758
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 715 584 789 901 538
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corriente 365 95 0 7 40
Otras provisiones a corto plazo 141 62 80 96 77
Pasivos por impuestos corrientes 0 0 39 46 170
Otros pasivos no financieros corrientes 241 263 216 480 729
Total Pasivos Corrientes 4.889 3.871 3.504 4.509 4.311
Pasivos No Corrientes
Otros pasivos financieros no corrientes 728 2.291 2.093 1.070 1.747
Cuentas por pagar no corrientes 422 906 863 567 536
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, no corriente 84 365 236 193 341
Otras provisiones no corrientes 0 0 9 12 31
Pasivo por impuestos diferidos 87 117 83 59 9
Otros pasivos no financieros no corrientes 176 369 913 344 570
Total Pasivos No Corrientes 1.497 4.048 4.197 2.244 3.234
TOTAL PASIVOS 6.386 7.919 7.701 6.753 7.546
PATRIMONIO
Capital emitido 2.946 2.836 2.279 2.236 2.172
Ganancias (pérdidas) acumuladas 595 655 807 1.123 1.725
Primas de emisión 0 0 489 479 462
Otras reservas (30) 35 (8) (14) 87
Total Patrimonio atribuible a los controladores 3.511 3.526 3.567 3.824 4.445
Participaciones no controladoras 67 55 124 6 (3)
TOTAL PATRIMONIO 3.579 3.581 3.691 3.830 4.442
TOTAL PASIVOS + PATRIMONIO 9.965 11.499 11.392 10.583 11.988
2010 2011 2012 2013 Sept 2014
ESTADOS DE RESULTADOS POR FUNCIÓN
Ingresos de actividades ordinarias 2.494 3.091 5.003 3.787 3.330
Costo de ventas (2.056) (2.511) (3.692) (2.836) (2.336)
Ganancia Bruta 438 580 1.310 951 994
Otros ingresos, por función 24 20 18 29 3
Gasto de administración (373) (520) (773) (453) (271)
Otros gastos, por función (2) (1) (5) 0 0
Otras ganancias (pérdidas) (1) 91 (49) (81) (28)
Ingresos Financieros 28 61 63 56 30
Costos financieros (125) (202) (180) (64) (33)
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio (1) 2 1 (5) 14
Resultado por unidades de reajuste (28) (32) (48) (13) (28)
Ganancia (pérdida) antes de Impuestos 140 3 336 574 753
Gasto por impuestos a las ganancias 52 36 (53) (102) (130)
Ganancia (pérdida) procedentes de operaciones continuadas 192 39 282 472 623
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas 0 0 (10) 0 0
GANANCIA (PÉRDIDA) 192 39 272 472 623
180 5 0 152 72
43
ANEXO N°3 – Análisis de segmentación geográfica de los ingresos
Ingresos de actividades
ordinarias (MUF)2010 2011 2012 2013 2014e
Chile 2.433 2.679 4.158 3.787 3.623
Variación porcentual - 10% 55% -9% -4%
Proporción 98% 87% 83% 100% 82%
Perú 61 412 845 0 794
Variación porcentual - 573% 105% -100% 100%
Proporción 2% 13% 17% 0% 18%
Brasil 0 0 0 0 22
Variación porcentual - 0% 0% 0% 100%
Proporción 0% 0% 0% 0% 0%
Total 2.494 3.091 5.003 3.787 4.439
44
Proyección de Ingresos Operacionales
Ítem MUF 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
Ingresos de actividades ordinarias (ventas) 4.439 4.577 4.779 5.011 5.259
PIB estimado Beta Paz Tasa Crecimiento Esperado
(1) 2015 3,00% 1,030606849 3,09%
(2) 2016 4,30% 1,030606849 4,43%
(2) 2017 4,70% 1,030606849 4,84%
(2) 2018 4,80% 1,030606849 4,95%
(1) IPOM Dic 2014
(2) Informe de Finanzas Públicas - Proyecto de Ley de Presupuestos del Sector Público para el año 2015, Oct2014, pag 64
ANEXO N°4 – Proyección de Ingresos Operacionales
45
ANEXO N° 5 – Proyección Costos Operacionales
COSTOS OPERACIONALES 2010 2011 2012 2013 2014e
Costo de ventas 82,43% 81,23% 73,81% 74,88% 70,16% 76,50%
Gasto de administración 14,94% 16,83% 15,46% 11,95% 8,13% 13,46%
Otros gastos, por función 0,10% 0,04% 0,10% 0,00% 0,00% 0,05%
TOTAL 97,46% 98,10% 89,37% 86,83% 78,29% 90,01%
Detalle
Costos de construcción 63,86% 78,66% 69,36% 74,48% 65,32% 70,33%
Gastos de personal 12,57% 5,15% 5,04% 5,03% 4,93% 6,54%
Gastos de operación y mantenimiento 1,54% 1,27% 1,53% 1,40% 1,13% 1,37%
Gastos de administración 13,36% 8,89% 7,01% 2,40% 1,90% 6,71%
Costo de terreno 1,02% 1,40% 3,86% 1,13% 3,96% 2,27%
Depreciación 0,97% 1,12% 1,03% 1,08% 0,61% 0,96%
Amortización 0,06% 0,13% 0,42% 0,52% 0,43% 0,31%
Otros gastos varios de operación 4,09% 1,49% 1,12% 0,80% 0,00% 1,50%
TOTAL 97,46% 98,10% 89,37% 86,83% 78,29% 90,01%
Promedio
46
ANEXO N°6 – Proyección Costos No Operacionales
COSTOS NO OPERACIONALES (Recurrentes) 2015e 2016e 2017e 2018e
Otros ingresos, por función 7 4 2 1
Otras ganancias (pérdidas) (56) (58) (51) (55)
Ingresos Financieros 57 46 44 44
Costos financieros (96) (68) (70) (78)
COSTOS NO OPERACIONALES (NO Recurrentes)
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos 96 96 96 96
que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio 19 19 19 19
Resultado por unidades de reajuste (37) (37) (37) (37)
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas 0 0 0 0
47
ANEXO N°7 – Estados de Resultados y Terminal Value (2019e) proyectados
Estado de Resultado Proyectado
2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
ESTADOS DE RESULTADOS POR FUNCIÓN
Ingresos de actividades ordinarias 4.439 4.577 4.779 5.011 5.259 5.519
Costo de ventas (3.115) (3.501) (3.656) (3.833) (4.023) (4.222)
Ganancia Bruta 1.325 1.075 1.123 1.178 1.236 1.297
Otros ingresos, por función 4 7 4 2 1 1
Gasto de administración (361) (616) (643) (675) (708) (743)
Otros gastos, por función 0 (2) (2) (2) (3) (3)
Otras ganancias (pérdidas) (38) (56) (58) (51) (55) (55)
Ingresos Financieros 40 57 46 44 44 44
Costos financieros (45) (96) (68) (70) (78) (72)
Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos
que se contabilicen utilizando el método de la participación
Diferencias de cambio 19 19 19 19 19 19
Resultado por unidades de reajuste (37) (37) (37) (37) (37) (37)
Ganancia (pérdida) antes de Impuestos 1.004 447 480 505 516 549
Gasto por impuestos a las ganancias (25%) (173) (112) (120) (126) (129) (137)
Ganancia (pérdida) procedentes de operaciones continuadas 831 335 360 378 387 411
Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas 0 0 0 0 0 0
GANANCIA (PÉRDIDA) 831 335 360 378 387 411
9696 96 96 96 96
48
ANEXO N°8 – Activos y Pasivos que no devengan intereses en Miles de UF
Cifras en Miles de UF
Activos que no devengan intereses 2010 2011 2012 2013 Sept 2014
Efectivo y equivalentes al efectivo 642 772 1.108 1.007 1.018
Otros activos financieros, corriente 407 271 84 5 46
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 1.120 534 881 424 1.061
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corriente 136 136 50 81 99
Inventarios 3.584 5.564 4.012 3.929 3.813
Activos por impuestos corrientes 35 25 0 12 51
Total 5.924 7.302 6.135 5.457 6.088
Pasivos que no devengan intereses 2010 2011 2012 2013 Sept 2014
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 715 584 789 901 538
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corriente 365 95 0 7 40
Otras provisiones a corto plazo 141 62 80 96 77
Pasivos por impuestos corrientes 0 0 39 46 170
Total 1.220 741 908 1.049 825
