Valoración de Empresas en Mercados Emergentes - … · IEF, Barcelona, 02/12/09 Prof. Manuel...

Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09

ValoraciValoracióón de Empresas en Mercados Emergentes:n de Empresas en Mercados Emergentes:

Una oportunidad de diversificaciUna oportunidad de diversificacióón adecuada del negocio en n adecuada del negocio en tiempos de crisis globalestiempos de crisis globales

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Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)Barcelona, España12 de Febrero, 2009

€€FPA is the only multinational financial planning and financial aFPA is the only multinational financial planning and financial advising Association dvising Association in Europe, with Affiliates currently representing thirteen countin Europe, with Affiliates currently representing thirteen countries. ries.

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TTRAYECTORIARAYECTORIA PPROFESIONALROFESIONAL

• PhD (c) Universidad de Navarra.• Master in Business Administration - IAE Universidad Austral• Diploma de Postgrado en Finanzas, Universidad ORT Uruguay• Licenciado en Administración de Empresas, Universidad ORT Uruguay

• Coordinador Académico de Finanzas Universidad ORT Uruguay• Profesor de Finanzas Corporativas de los Postgrados MBA, Master en Dirección

Financiera y Diploma en Finanzas en la Universidad ORT Uruguay.

Prof. Manuel Pereyra [email protected]


IINDICE NDICE DDE E LLA A EEXPOSICIXPOSICIÓÓNN

PARTE I

• De 18:00 a 18:30– Mercados emergentes versus economías inestables

• Definición • Características• Oportunidades• Amenazas

– Métodos de valoración de empresas adecuados en M.E.• Modelos y características• Experiencias de los profesionales de la región• Los errores habituales de los valoradores de empresas

PARTE II• De 18:30 a 19:15

– La crisis financiera actual: una posibilidad de reconversión• Qué hacer desde las finanzas para gestionar la crisis• Desafíos• Oportunidades

– Cierre y conclusiones


Relevancia de los Mercados EmergentesRelevancia de los Mercados Emergentes

Necesidades de una adecuada valoración en ME :

•El alto rendimiento de los ME continuará atrayendo inversores de todo el mundo (Estrada 2002) •Las tasas de crecimiento de los M.E. son sustancialmente superiores a las de los mercados desarrollados. (1)•La población de los ME es prácticamente del 80% de la población mundial, (AmartyaSen 2006)•Los pobres también desean productos de calidad (Prahalad 2002)

Desafíos para la valoración en ME:

•La incidencia de la corrupción y el control de las firmas•La determinación del costo de capital•Los sistemas de información y control •Los efectos de la inflación y la devaluación•La seguridad jurídica y los compromisos gubernamentales asumidos

Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09 GFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies

Crecimiento Real

Flujo neto de capital hacia los M.E.

Billones de USD142 países

Relevancia de los Mercados EmergentesRelevancia de los Mercados Emergentes


Oportunidades en los Mercados EmergentesOportunidades en los Mercados Emergentes

ExportaciExportacióón de bienes y de servicios comerciales n de bienes y de servicios comerciales perper capita, 2005capita, 2005[1][1]

[1] Fuente: World Trade Organization 2008 Reporthttp://www.wto.int/english/res_e/statis_e/its2008_e/its08_world_maps_e.htm (Accedido On Line 01/03/09)

0 - 250

250 - 1000

1000 - 5000

= 5000

Falta el dato

Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09[1] Fuente: World Trade Organization 2008 Reporthttp://www.wto.int/english/res_e/statis_e/its2008_e/its08_world_maps_e.htm (Accedido On Line 01/03/09)

60 - 100

0 - 30

30 - 60

≥ 100

Falta el dato

ProporciProporcióón correspondiente al comercio de bienes y servicios comerciales n correspondiente al comercio de bienes y servicios comerciales en el PIB, 2005en el PIB, 2005

Oportunidades en los Mercados EmergentesOportunidades en los Mercados Emergentes


MMercados emergentesercados emergentesEconomEconomíías en vas en víías de desarrolloas de desarrollo


MMercados emergentes y paercados emergentes y paííses en vses en víías de desarrolloas de desarrollo

• 1) Son riesgosos y 2) Son impredecibles.

• Crecimiento refiere al incremento de la producción nacional de un estado desde una perspectiva económica durante un período de tiempo determinado.

• Desarrollo es altamente subjetivo e implica ser definido bajo formas muy amplias; involucra medidas más cualitativas que cuantitativas


1)1) AmplioAmplio control directo del gobierno sobre la economcontrol directo del gobierno sobre la economííaa..

– Fuertes restricciones al comercio internacional.

– Grandes propiedades públicas o controles de grandes empresas industriales.

– Relevante control directo sobre las transacciones financieras internas.

– Elevado consumo público como porcentaje del Producto Nacional Bruto

Consecuencias para el inversor:

Argentina y Venezuela versus China, Chile o Brasil

CaracterCaracteríísticas de los M.E.sticas de los M.E.


2) Historias de alta inflaci2) Historias de alta inflacióón. n.

1. Moderada entre el 25% y 50% de aumento del IPC

2. Alta entre el 50% y el 100% de incremento

3. Muy alta superior al 100%.

1. Moderada entre un 15% y un 30% de aumento del IPC

2. Alta del 30% al 100%

3. Extrema del 100% al 1000%

4. Hiperinflación superior al 1000%

Fisher, Sahay y Vegh[1],

[1] Fischer, Stanley et al., "Modern Hyper- And High Inflations," Journal of Economic Literature, Septiembre 2002, Vol. 40, (s.d.), pp. 837-880.

Dornbusch y Fischer[2]

[2] Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley, “Moderate inflation”, The World Bank Economic Review, Enero 1993, Vol. 7, No. 1, pp. 1-44



3) D3) Déébiles instituciones de crbiles instituciones de créédito y mercados de capitales dito y mercados de capitales subdesarrolladossubdesarrollados. .

• Ineficientes salvaguardas públicas contra la fragilidad financiera

• Fallas en la supervisión de bancos y entidades financieras.

• Débil marco legal para determinación de la propiedad de los activos en caso de bancarrota.

• Dificultad para la obtención de información de empresas tanto públicas como privadas.



4. Tipos de cambio fuertemente intervenidos por el gobierno4. Tipos de cambio fuertemente intervenidos por el gobierno

5. Recursos naturales constituyen una porci5. Recursos naturales constituyen una porcióón importante de las n importante de las exportacionesexportaciones..

6. Fuerte incidencia de la corrupci6. Fuerte incidencia de la corrupcióón y la extorsin y la extorsióón.n.



ÍÍndices de Mercados Internacionales Morgan Stanleyndices de Mercados Internacionales Morgan StanleyMSSCIMSSCI[1][1]

[1]

file:///C:/Documents%20and%20Settings/pereyra_m/Escritorio/TESIS/final/FINAL%20AL%20291108/EME/MSCI%20Barra.htm Accedido 11 de diciembre de 2008. Traducción del autor.

Norte America Europa Pacífico America

Latina

Europa, Medio Este

& Africa

Asia Emergente

Canada Austria Australia Argentina R. Checa ChinaEEUU Belgica Hong Kong Brasil Egipto India

Dinamarca Japón Chile Hungría IndonesiaFinlandia N. Zelanda Colombia Israel KoreaFrancia Singapur Mejico Marruecos Malasia

Alemania Peru Polonia PakistanGrecia Rusia FilipinasIrlanda Sud Africa TaiwanItalia Turquia Tahilandia

NoruegaPortugalEspañaSuiza

SueciaReino Unido

Mercados Desarrollados Mercados Emergentes

America Latina

Uropa Central y del

EsteAfrica Medio Este Asia

Jamaica Bulgaria Botswana Bahrain Sri LankaT. y Tobago Criacia Ghana Jordania Vietnam

Estonia Kenya KuwaitKazakistan Mauricio Libano

Lituania Nigeria OmanRumania Tunez Qatar

Serbia A. SauditaEslovenia E. ArabesUcrania

Mercados de Frontera


Todo mercado emergente es inestable?Todo mercado emergente es inestable?

Ej: Evolución del tipo de cambio real en países emergentes

Committee on the Global Financial SystemCGFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies


2001 2004 2006 2001 2004 2006

Total –676 –321 –187 –15 –4 –2 Asia 1 (a) 147 800 1,240 8 18 21 Asia 2 (b) –179 –26 –70 –11 –1 –2 Europa Central (c) –100 –261 –337 –33 –56 –56 America Latina (d) –660 –686 –785 –37 –37 –29 Otros (e) –63 –174 –305 –10 –14 –17

Total 3,185 5,640 8,353 69 70 76 Asia 1 (a) 2,194 4,182 6,087 113 93 102 Asia 2 (b) 753 1,333 1,815 45 58 61 Europa Central (c) 115 192 311 38 41 52 America Latina (d) 512 657 925 29 35 34 Otros (e) 365 608 1,031 59 51 58

Total 2,348 3,567 5,309 51 44 48 Asia 1 (a) 1,617 2,572 3,821 83 57 64 Asia 2 (b) 363 577 891 21 25 30 Europa Central (c) 63 110 210 21 24 35 America Latina (d) 368 453 640 21 24 24 Otros (e) 300 431 638 49 36 36 a) Asia (1) Hong Kong, India, Indonesia, Korea, Malasia, Filipina, Singapur, Taiwan y desde 2004 China.(b) Asia (1) menos China, Hong, Kong y singapur (c) Republica Checa, Hungría y Polonia(d) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela.

Como porcentage del PBI

Activos extranjeros brutos

Activos extranjeros netos

Excluyendo las reservas

En billones de USD

Incidencia y Incidencia y evolucievolucióónn

de las de las Reservas*Reservas*

1) Flujo 1) Flujo internacional internacional de dinerode dinero

2) Incidencia del 2) Incidencia del flujo (+) y (flujo (+) y (––) ) para los M.E.para los M.E.

Hacia donde se mueve el Flujo Internacional de Dinero?Hacia donde se mueve el Flujo Internacional de Dinero?


Subjetividad de la valoraciSubjetividad de la valoracióón a n a travtravéés de un ejemplo prs de un ejemplo práácticoctico

ComprensiComprensióón de los Estados n de los Estados contables para evitar errores al contables para evitar errores al valorar una empresavalorar una empresa

ComprensiComprensióón de los diferentes flujos n de los diferentes flujos de fondos y sus tasas de descuento de fondos y sus tasas de descuento correspondientes.correspondientes.


ComprensiComprensióón de los Estados contables para n de los Estados contables para evitar errores al valorar una empresaevitar errores al valorar una empresa


Punto de Partida:Punto de Partida:

Entender las diferencias de los Estados Entender las diferencias de los Estados ContablesContables

DisponibleCaja y BancosRealizableInversiones Financieras Corto PlazoCuentas por CobrarAdelanto al PersonalMateria PrimaProductos en ProcesoProductos TerminadosAdelanto a accionistasTotal Activo Circulante

Inmovilizados MaterialesMaquinariaInversiones Financieras de Largo PlazoEdificioTerrenosInmovilizados InmaterialesTotal Activo No Circulante

TOTAL DE ACTIVOS

Acreedores ComercialesOtras deudas no Comerciales Deudas BancariasOtras Deudas FinancierasObligaciones Negociables CortoTotal Pasivos de Corto Plazo

Deudas Comerciales de largo plazoDeudas Bancarias largo plazoOtras Deudas Financieras largo plazoObligaciones Negociables LargoTotal Pasivo de Largo Plazo

CapitalResultados AcumuladosReservasReevaluacionesRestantes conceptos de Capital Total Patrimonio Neto

TOTAL DE PASIVO Y PN

Demayor

amenorliquidez

Demayor

amenor

exigibilidad

ACTIVOS PASIVOS1

Según país


INGRESOS:Ventas ContadoVentas a Crédito

MENOS:- Costo de Mercaderías Vendidas

----------------------------------------------------------------------MARGEN BRUTO

MENOS:- Gastos Administración- Gastos Comerciales - Amortizaciones- Otros Gastos Operativos

---------------------------------------------------------------------BENEFICIO OPERATIVO (EBIT)

+/- Resultados Financieros----------------------------------------------------------------------

BENEFICIO FINANICERO

+/- Resultados Extraordinarios----------------------------------------------------------------------

BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS (BBT)

- Impuestos----------------------------------------------------------------------

BENEFICIO NETO (BAIT)

2

OP

ER

ATI

VO

NO

-O

PE

RA

TIV

O01/01/09 31/12/09

Flujo del Año

Cuadro de Cuadro de ResultadosResultados


Paso 4 : ARMADO DEL EOAF (Fondos = Caja)

I) FGO: A P A PAplicaciones Orígenes

Beneficio Neto 550 Amortizaciones 220 +Intereses- Res. Extraordinarios (310) + FM 500 Subtotal 500 460 FGO 40 (a)

¿Qué tipos de Inversiones de Largo Plazo hace una empresa?II) INVERSIONES A P A PConcepto Aplicaciones Orígenes Concepto+ Cr Vtas LPL - Cr Vtas LPL+ Activos Fijos - Activos Fijos

(b)

III) FINANCIAMIENTO A P A PConcepto Aplicaciones Orígenes Concepto- Deuda LPL 100 + Deuda LPL- Intereses - + Otros Pasivos LPL- Rescate Acciones + Emisión Acciones- Dividendos 250 310 + Res. Extraordinarios

160 (c)

Variación de Fondos 120 { a (+/-) b (+/-) c }

Flujo de FondosFlujo de Fondos3

Como las financia?


Recursos Permanentes

Activo Inmovilizado

Activo Circulante

Exigible Corto Plazo

Recursos = FinanciamientoRecursos = Financiamiento

Finanzas Operativas

Finanzas Estructurales

Decisiones de Funcionamiento

Decisiones de Planteamiento

Entender las dimensiones financieras de la empresaEntender las dimensiones financieras de la empresa


Activo Circulante


Recursos = FinanciamientoFinanzas Finanzas

OperativasOperativasDecisiones de Decisiones de

FuncionamientoFuncionamiento

DimensiDimensióón Operativa de una Empresan Operativa de una Empresa

Recursos Espontáneos

Recursos Negociados de

Corto Plazo

Fondos Necesarios para

Operar

01/01/09 31/12/09

Flujo Operativo del Año


Activo Circulante


Recursos = FinanciamientoFinanzas Finanzas

OperativasOperativasDecisiones de Decisiones de

FuncionamientoFuncionamiento

DimensiDimensióón Operativa de una Empresan Operativa de una Empresa



Corto Plazo

Fondos Necesarios para

Operar

Optimización de stocksMejora de la logísticaTercerizar o producir?Financiamiento y cobranzas?Caja (+) también es un problema

Límite del ApalancamientoEndeudamiento a corto o largo?Con quién me financio?Qué hace el sector? Qué hacen los demás sectores?

¿¿Donde Donde Crear Crear Valor?Valor?


ESP tx ESP tx+1

DC

A

D

C

A

IOEOBO

RNOBAI

tBDI

IO Ingresos operativosEO Egresos operativosBO Beneficio operativoRNO Resultados no operativosBAI Beneficio antes de impuestost ImpuestosBDI Beneficio después de impuestos

The FASB states the financial statements should include information about

How the firm obtains and spends cashThe firm's borrowing and debt repayment activitiesThe firm's sale and repurchase of its ownership securitiesThe firm's dividend payments and other cash distributions to ownersOther factors affecting the firm's liquidity and solvency.Cash flow from operations (CFO) + / - $ xxCash flow from investing (CFI) + / - $ yyCash flow from financing (CFF) + / - $ zzChange in cash account + / - cashBeginning of period cash + beginning cashEnding Cash Balance Ending cash

Fondos:Fondos:


¿¿Donde necesita crear valor en Donde necesita crear valor en tiempos de crisis?tiempos de crisis?

Fondos Generados por Operaciones

Aumentos de Capital

Emisiones de Deuda

NUEVOS FONDOS

ORÍGENES

APLICACIO

NES

Aumentos de FM

Inversiones Inmovilizado

DividendosCancelamientode Deuda LPL


ComprensiComprensióón de los diferentes flujos de fondos y n de los diferentes flujos de fondos y sus respectivas tasas de descuento.sus respectivas tasas de descuento.


Flujo de fondos adecuado para valorar una empresaFlujo de fondos adecuado para valorar una empresa


Flujo de fondos adecuado para valorar una empresaFlujo de fondos adecuado para valorar una empresa

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO CORRESPONDIENTE

CFd Flujo de fondos para la deuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

CFs. Flujo de fondos para los accionistas (stocks)

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones (equity)

FCF. Flujo de fondos libres WACC[1]. Costo promedio ponderado del financiamiento (deuda + capital)

CCF. Flujo de fondos de capital WACC antes de impuestos

[1] WACC, por sus siglas en inglés: weighted average cost of capital

Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000


En inglés free cash flow (FCF),

Es el flujo de fondo operativo de una empresa, sin considerar el financiamiento de la misma, pero después de impuestos.

También puede verse como el sobrante que quedará en la firma luego de haber cubierto las Necesidades Operativas de Fondos, y las inversiones o des inversiones realizadas en la firma(*)

1) EBIT2) -(EBIT x t)3) + Amortizations & Depreciations4) - Operating Investements5) - Working Capital Investments= Free Cash Flow to the firm

Flujo de fondos libresFlujo de fondos libres

(*) Dado que el modelo plantea la no existencia de deuda: se asume que tampoco existirá una carga financiera.


Flujo de Fondos Libres 2002 2003Beneficio Antes de Intereses e impuestos (BAIT) 30.404.929 31.822.996 Impuesto a las ganancias 39.852.742 -14.558.427 Beneficio Neto de la empresa sin Deuda 70.257.671 17.264.569 +/- Amortización 8.035.492 4.143.660 +/- Inversiones -21.566.113 -27.764.213 +/- Variaciones de NOF -140.912.133 44.772.897 Free Cash Flow -13.927.412 55.681.482

Flujo de fondos libres 2002-2003 San Miguel SA

Cuadro de Resultados 2002 2003Ventas netas 215.749.464 222.860.437 Costo merc.y prod.vendidos -133.624.213 -153.200.797 Margen Bruto 82.125.251 69.659.640 Gastos de comercialización -25.900.223 -24.282.424 Gastos de administración -11.505.285 -11.993.228 Amortizaciones -8.035.492 -4.143.660 Rdos. de inversiones en entes relacionados -3.433.887 2.764.213 Resultados extraordinarios -2.845.435 -181.545 Beneficio Antes de Intereses e impuestos (BAIT) 30.404.929 31.822.996 Intereses -28.957.084 -21.207.368 Gastos financieros -85.624.495 15.950.467 Beneficio Antes de impuestos (BAT) -84.176.650 26.566.095 Impuesto a las ganancias 39.852.742 -14.558.427 Beneficio Neto (BDT) -44.323.908 12.007.668 Dividendos - - Beneficios Retenidos -44.323.908 12.007.668

A partir de datos públicos San Miguel SA, Argentina


Se partirá del flujo de fondos libres (FCFF).

Se le restarán los pagos de los intereses de la deuda y el pago del capital

Y se le sumarán los incrementos de nuevas deudas.

En otras palabras: se trata del flujo de fondos que resta a la empresa luego de haber cubierto las NOF, las inversiones netas en activos fijos y los costos financieros, reintegrando además la parte correspondiente al principal.

CFs = FCF – [ id x (1-T) ] – Dt +Dt+1

id x (1-T) intereses de la deuda netos del escudo fiscal.

– Dt +Dt+1 Neto del pago de principal más la nueva deuda

Flujo de fondos disponible para el accionistaFlujo de fondos disponible para el accionista


El capital cash flow (ó free cash flow to equity), por sus siglas en inglés, corresponde a:

la suma del flujo de fondos para el accionista más el flujo de fondos para los poseedores de deuda.

CCF = CFs + CFd = CFs + (D x Kd) – ΔD

Un error habitual es confundir los flujos de fondos, en particular el free cash flow (FCF) con el capital cash flow (FCFE).

FCFE corresponde a acciones y deuda; mientras que el FCF solamente corresponde a las acciones cuando la empresa no posee deuda.

Flujo de fondos del capitalFlujo de fondos del capital


Flujo de fondos adecuado para valorar una empresa Flujo de fondos adecuado para valorar una empresa y Tasa de descuento correspondiente:y Tasa de descuento correspondiente:

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO CORRESPONDIENTE

CFd Flujo de fondos para la deuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

CFs. Flujo de fondos para los accionistas (stocks)

Ke. Rentabilidad exigida a las acciones (equity)

FCF. Flujo de fondos libres WACC[1]. Costo promedio ponderado del financiamiento (deuda + capital)

CCF. Flujo de fondos de capital WACC antes de impuestos

[1] WACC, por sus siglas en inglés: weighted average cost of capital

Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000

A modo de Resumen:A modo de Resumen:


Subjetividad de la valoraciSubjetividad de la valoracióón de una empresa a n de una empresa a travtravéés de un ejemplo prs de un ejemplo práácticoctico


El valor de una empresa: El valor de una empresa: ¿¿Valor de Activos o Flujos Futuros?Valor de Activos o Flujos Futuros?

Image acceded On line. Free Accesshttp://www.flickr.com/photos/davebrad/499548804/

1 5 10

Valor residual

α

Flujo de Fondos Futuros

Image with permission Opia Restaurant New Yorkhttp://www.opiarestaurant.com/galleries/lounge/

1 5 10

Valor residual

α


http://www.mini.es

αV = Σ _FFt__

t=1 (1+k)^t


¿¿CuCuáál empresa vale ml empresa vale máás?s?

Image acceded On line. Free Accesshttp://www.flickr.com/photos/davebrad/499548804/

1 5 10

Valor residual

α


Image with permission Opia Restaurant New Yorkhttp://www.opiarestaurant.com/galleries/lounge/

1 5 10

Valor residual

α


http://www.mini.es

αV = Σ _FFt__

t=1 (1+k)^t


¿¿CuCuáál es el objetivo de quien va a l es el objetivo de quien va a vender una empresa?vender una empresa?

• ¿Incrementar los activos comprando muchos Mini Morris y sumando grandes inversiones en inmuebles lujosos para luego vender una promesa de un Flujo de Fondos futuro alto?

• Si es así el problema deja de ser determinar el valor de un bien, y pasa a ser la determinación de la capacidad de alguien para vender algo.

– ¿Pueden valor lo mismo las pizzerías mencionadas?

– Tienen la misma tasa de descuento? El negocio es el valor llave?

• Muchas veces se cometen grandes errores porque se pierde la perspectiva de:

a) ¿Cuál es el negocio que se necesita valorar?

b) ¿Estamos comprando o vendiendo? ¿Valor es lo mismo que precio?


La academia en ValoraciLa academia en Valoracióón de M.E.n de M.E.


La academia en ValoraciLa academia en Valoracióón de M.E.n de M.E.

William Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium”, Journal of Finance, September 1964.

John Lintner, “The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, February 1965.

Varianza del portafolio

QActivos

Riesgo Sistemático

Riesgo no Sistemático Riesgo Total

Riesgo no Sistemático:Sharpe (1), es la porción de variabilidad de un activo que puede ser eliminado a través de la diversificación eficiente. Riesgo residual o específico a una empresa.

Riesgo Sistemático: Vinculado al mercado global; dado por una función de factores económicos como: inflación, políticos, riesgo país, geográficos-militares, etc.Son factores que afectan a todas las empresas por igual y corresponde al mínimo riesgo que podráalcanzarse al adoptar una estrategia de cobertura como la diversificación.


Utilizar el CAPM en M.E.?Utilizar el CAPM en M.E.?

Varianza del portafolio

QActivos

Riesgo Sistemático

Riesgo no Sistemático Riesgo Total

E(Rp) = a E(Ri) + (1-a) E(Rm)

σ2(Rp) = [a2 σ i2 + (1-a)2 σm

2 + 2ª(1-a)σim ] Precio por el Riesgo

Cantidad de Riesgo

ri = rf + (rm – rf) x σim

σm2

β


o x

Prob

abilid

ad

y = β x + α

y

o x

Prob

abilid

ad

y = β x + α

y

Perturbaciones HeterocedásticaPerturbaciones Homocedástica

En M.E. la dispersión es mayor


εˆ = Yi - Yˆi.

222 )ˆ()ˆ()( YYYYYY iii −+−=− ∑∑∑

TSS = ESS + RSS1

Variación total

de Y (Suma

total de los

cuadrados)

Variación

residual de Y

(Error de la

suma de los

cuadrados)

Variación

explicada de Y

(suma de la

regresión de los

cuadrados)

= +



yi = β xi + εi - ε

β̂ = Σ xi yi_ (2.5)

Σ xi2

E (yi) = β xi

Costo de capital = Rf + Beta x (Rm-Rf) + Rns

Rm-Rf (prima de riesgo sobre el mercado)Beta (Prima riesgo sistemático)Rns (Prima riesgo no sistemático)

Qué Rf tomar?

Local? Bonos del gobierno localGlobal? Bonos del Tesoro EEUU

Es Beta la mejor predicción de t+1 en M.E.?

Cuál es el portafolio del mercado en M.E.?

Cuál es la incidencia del Riesgo No Sistémico en M.E.?



Los desafíos estarán dados por el tamaño de los M.E.; la escasa información actual e histórica; y la gran subjetividad de la misma.

Godfrey – Espinosa

Proponen un modelo ad-hoc para el Beta:

Ce = Rf (US) + Rc + BA x (Rm(US) – Rf (US))

Ce costo de capitalRf (US) Tasa libre de riesgo EEUURc riesgo paísBA Beta ajustado

BA = 60,0xAjustadoUS

i

σσβ =



Los desafíos estarán dados por el tamaño de los M.E.; la escasa información; y la gran subjetividad de la misma.

Estrada

Propone una medida de downside risk, donde RMi es el ratio entre las semi desviaciones estándar de los retornos, respecto a la media del mercado mundial

Ce = Rf(US) + R(MG) – R(fG) x RMi

Modelo corrido en 28 M.E. Utilizando la base del MSCI (Morgan Stanley Capital International)


Capital(Equity)


Largo Plazo(LTD)

Activo No Circulante

Utilizar el WACC en M.E.?Utilizar el WACC en M.E.?

Activo Circulante


Recursos = Financiamiento



Corto Plazo

KdreKdre = 0 ?= 0 ?

KdKd rncplrncpl

KdKd rnlprnlp

KeKe

a %

b %

c %

d %

El problema no es tanto predecir el Flujo Futuro de Fondos, sino qué tasa emplear?


Estado de situación Patrimonial

Estado de Resultados

Mixtos (Goodwill)

Descuento de Flujos

Creación de Valor

Opciones

Valor contable

Múltiplos Clásico Free cash flow EVA Black & Scholes

Valor contable ajustado

Beneficios PER

Unión de expertos

Cash flow acciones

Beneficio económico

Opción de invertir

Valor de liquidación

Ventas Contables europeos

Dividendos Cash value added

Ampliar el proyecto

Valor sustancial

EBITDA Renta abreviada

Capital cash flow

CFROI Aplazar la inversión

Otros múltiplos

Otros APV Usos alternativos

Principales MPrincipales Méétodos de Valoracitodos de Valoracióón n de una Empresade una Empresa

Fernández, Pablo (2004), “Valoración de empresas”, Gestión 2000, Pág.27 de 934.

Para profundizar en cada mPara profundizar en cada méétodo solicite el todo solicite el WorkingWorking PaperPaper adjuntoadjunto


www.dothetest.co.ukOn line free access.Acceded June 10th, 2009

LLASAS FFINANZASINANZAS ENEN ELEL MMUNDOUNDO AACTUALCTUAL

A travA travéés de estos videos, preste atencis de estos videos, preste atencióón al desenlace n al desenlace de los hechos y de los hechos y sus consecuencias cuando estamos sus consecuencias cuando estamos focalizados y no tenemos una visifocalizados y no tenemos una visióón globaln global..En las finanzas sucede lo mismoEn las finanzas sucede lo mismo

http://www.dothetest.co.uk/


¿¿QuQuéé tan atentos estamos a la evolucitan atentos estamos a la evolucióón de China:n de China:el mercado emergente con mayores posibilidades al 2020?el mercado emergente con mayores posibilidades al 2020?


China: el referente actual de los M.E.China: el referente actual de los M.E.

1. Occidente es despectivo hacia China, eso tiene profundas consecuencias!

2. China no surgió en los últimos 30 años, tiene más de 2.000

3. Ha pasado por altibajos como toda nación. Desde un liderazgo mundial en la época imperial hasta la decadencia de la época de la colonia. Ha atravesado guerras civiles y ha logrado establecer el orden en 1945 a través de Mao.

4. La forma en que Mao establece el orden es efectiva pero no eficiente al hombre.

5. No obstante, será el preámbulo para el milagro actual. Etapas claves: 1. Reforma agraria2. Industrialización3. Política de las cien flores4. Revolución cultural5. Muerte de Mao y creación de un mito a pesar de 30 millones fallecidas durante

el proceso.

Fue Mao el último emperador de China?Es sustentable el modelo cultural Chino bajo el capitalismo propuesto por Schumpeter?

Observaciones a tener en cuenta:Observaciones a tener en cuenta:



1. La segunda etapa de la República Popular: a) Yaobang, Ziyangb) La represión de 1989 y Tianammen

2. Xiao Peng y la cuarta revolución (Ejemplo de tenacidad y paciencia*):a) La OMCb) Globalizaciónc) Liberalización del comercio y las finanzasd) Inversiones extranjeras y reformas

3. El futuro y la sostenibilidad del modelo económico

• China ha crecido mucho, gracias a inversiones extranjeras.

• Si bien muchas han mantenido el know how y la investigación: China ha sabido invertir sabiamente en capacitación interna e investigación.

• La mayoría de los graduados en el extranjero regresa para contribuir con el crecimiento del país.

Observaciones a tener en cuenta (II):Observaciones a tener en cuenta (II):


Contribución al crecimiento global2006-2020

China 26,7

EEUU 15,9

India 12,2

Brasil 2,4

Rusia 2,3

Indonesia 2,3

UK 1,9

Alemania 1,9

Francia 1,5

Mexico 1,3

Turquía 1,3

Japón 1,1

IMF & EIUPredicciones EIU para el 2020


Crecimiento real del GDP Global(promedio porcentual anual)

1971-80 4,2

1981-90 3,4

1991-2000 3,3

2001-2005 3,8

2006-2020 3,5IMF & EIU

Predicciones EIU para el 2020



The world economy & The IndustryForesight 2020 Economic, industry and corporate trends

© The Economist Intelligence Unit

Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09-100,00

-

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

600,00

700,00

Feb-08

Mar Apr May Jun Jul Aug Sept Oct Nov Dec

-50,00

-

50,00

100,00

150,00

200,00

250,00

3, Manufacturing

9, Hotel and Catering Service

11, Real Estate

1, Agriculture, Forestry, AnimalHusbandry and Fishery

2, Mining

4, Production and Supply of Electricity,Gas and Water

5, Construction

6, Transportation, Storage and Post

7, Information Transmission, ComputerService and Softw are

8, Wholesale and Retail Trade

10, Financial Intermediation

12, Leasing and Business Service

13,Scientif ic Research, TechnicalService, and Geological Prospecting

14, Management of Water Conservancy,Environment, and Public Facilities

15, Services to Households and OtherServices

15, Services to Households and OtherServices

16, Education

17, Health, Social Security, and SocialWelfare

18, Culture, Sports and Entertainment

19, Public Management and SocialOrganization

Inversiones en Activos por Industrias en China - Año 2008

Elaboración propia a partir de National Bureau of Statistics China & Thomson Reuters

USD BillLinea contínua

USD BillLinea punteada

EconomEconomíía a de 8.000 de 8.000 billones billones anualesanuales


The world economy & The IndustryForesight 2020 Economic, industry and corporate trends

© The Economist Intelligence Unit

Solo China crecerSolo China creceráá??

G. Sumergida

G. Δ Desatado

G. Retroceso

G. Controlada



Otras caracterOtras caracteríísticas del pueblo chino a tener en consideracisticas del pueblo chino a tener en consideracióón:n:

1. Viene de una profunda pobreza

2. Se compara consigo mismo para evaluar si está mejorando

3. Respecto a la critica social de la prensa: en America Latina hay mayor violación a los derechos humanos que en China. Acabamos de ver elecciones en un país que se dice democrático.

4. Respecto a los desafíos de crecimiento y desarrollo:Es un país con 1.300 millones de personas, se logra avanzar a través del orden y a la disciplina, fórmula que parece haber dado resultado y no hay indicios a la fecha de que los habitantes piensen que existe una forma diferente de hacerlo.



Respecto a China Potencia: Respecto a China Potencia:

A China no le interesa ser potencia militar, como tampoco le interesa ser potencia económica.

Al gobierno Chino lo que sí le interesa es el crecimiento económico para darle de comer a sus habitantes, caso contrario podría haber una revolución e incendiar la casa de los gobernantes, con ellos dentro.

En consecuencia: el desafío de China es crecer económicamente.

Aquellos empresarios que detecten el nicho de crecimiento primero, tendrán una enorme oportunidad de éxito económico.


Futuro:Futuro:

• (Prof. Nueno) Probablemente suceda lo que sucedió en Europa en los últimos años: privatización de los estados y mayor apertura a los mercados privados. UK & M. Tatcher en los ochenta; luego Francia y España en la última década.

• La diferencia es que el gobierno de China parece tener un buen sistema de gestión que le ha permitido aprender y no cometer los errores de occidente.

• De modo que estamos frente a un futuro muy prometedor. Avance de la ciencia, la nueva energía y las automotoras, la nueva medicina: nos esperan 10 años de gran expansión mundial!

• Aquellas empresas que detecten lo antes posible que China no es lo que Occidente estereotipa: se llevarán la mayor tajada de la torta del crecimiento, y las oportunidades al 2020 son fantásticas.


Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)IEF, Barcelona, 02/12/09 GFS Papers, No 33. Capital flows and emerging market economies

Crecimiento Real

Flujo neto de capital hacia los M.E.

¿Donde quiere estar Usted?¿Dónde querrá estar su competidor?ConclusionesConclusiones


China: el referente de los mercados emergentesChina: el referente de los mercados emergentes

China Shakes the World: A Titan's Rise and Troubled Future -- and the Challenge for America by James Kynge (Oct 11, 2007)

China, Portrait of a Country (Hardcover)by James Kynge (Author), Karen Smith (Author), Liu Heung Shing (Editor)

La Segunda Revolución. Eugenio Bregolat

http://www.stats.gov.cn/english/

National Bureau of Statistics of ChinaNational Bureau of Statistics of China

http://www.imf.org/external/index.htm

International International MoneteryMonetery Found (IMF)Found (IMF)

http://www.worldbank.org/

World Bank (WB)World Bank (WB) Organization of Economic Cooperation Organization of Economic Cooperation and Development (OECD)and Development (OECD)

http://www.oecd.org

Dr. Alfredo Pastor, PhD Professor of EconomicsIESE Business School

(Algunas fuentes sugeridas para comprender la cultura)

http://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=AP

Dr. Pedro Nueno, PhDProfessor of EntrepreneurshipIESE Business Schoolhttp://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=PNI

http://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=AP

http://wwwapp.iese.edu/faculty/facultyDetail.asp?lang=es&prof=PNI

http://www.eiu.com/

http://www.iese.edu/

http://www.iese.edu/


Algunas sugerencias del Prof. Algunas sugerencias del Prof. NuenoNuenoNueno, Pedro. Emprendiendo hacia el 2020.Ediciones Deusto, 2009 PP 245.


Predictores de éxito para una nueva empresa

1. Compromiso total, determinación y perseverancia2. Voluntad de conseguir y de crecer3. Iniciativa y responsabilidad personal4. Persistencia en la solución de problemas5. Consciencia de las propias limitaciones y sentido del humor6. Capacidad de buscar consejos y retroalimentación7. Confianza en las propias capacidades8. Capacidad de tolerar la ambigüedad, la tensión y la incertidumbre9. Saber tomar riesgos calculados y saber compartir el riesgo10. Poca necesidad de estatus y poder11. Integridad y fiabilidad12. Decisión, urgencia y paciencia13. Capacidad de superar fallos y aprender de ellos14. Capacidad de crear equipos y hacer héroes

Prof. Pedro Prof. Pedro NuenoNuenoEmprendiendo hacia el 2020Emprendiendo hacia el 2020

Nueno, Pedro. Emprendiendo hacia el 2020.Ediciones Deusto, 2009 PP 79


“Al hombre siempre le ha gustado saber que le deparará el futuro y por eso siempre ha habido un cierto espacio para oráculos y astrólogos; en consecuencia nada mejor que un business plan para el empresario.

Qué eres o en que piensas convertirte?

Emprendedor (crearás empresas)

Ejecutivo (resolverás problemas, planificarás, ejecutarás, organizarás)

Líder (serás capaz de generar y comunicar una visión)”

Prof. Pedro Prof. Pedro NuenoNuenoEmprendiendo hacia el 2020Emprendiendo hacia el 2020


No pierda de vista que tirarse al agua es sinónimo de acción, reflexión y desarrollo de capacidades (Nueno, 2009).

Lo que tu elijas: será en lo que te convertirás en los próximos años

Muchas gracias!

El burrito CatalEl burrito Cataláán: ejemplo de esfuerzo, constancia y obediencia, n: ejemplo de esfuerzo, constancia y obediencia, pero con la cabeza en alto para saber hacia donde ir.pero con la cabeza en alto para saber hacia donde ir.


El propósito de la conferencia ha sido construir el ámbito académico propicio para la reflexión; donde empresarios y profesionales del sector financiero vinculados a EFPA Europa puedan contar con herramientas que les contribuya a conocer mejor el sector de los mercados emergentes y las posibilidades que estos ofrecen para los próximos 10 años.

Deseándoles el mayor del éxitos para estos años que se avecinan,

Muy cordialmente,

Prof. Manuel Pereyra Terra, PhD(c)EFPA EuropaBarcelona, 12 de Febrero de 2009

ReflexiReflexióón Finaln Final

Valoración de Empresas en Mercados Emergentes - … · IEF, Barcelona, 02/12/09 Prof. Manuel...

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