VALUACIÓN DE EMPRESAS

Ariel Squeo

Presidente de ICB Argentina

Cr. Público (UBA) Master en Finanzas (UCEMA)

Analista y Asesor de inversiones

ICB Instituto de Capacitación Bursátil

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VALUACIÓN DE EMPRESAS

Teléfono: (011) 5218 4608Profesor: Eduardo Pérez WeigelContador Público (UBA)

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VISIÓN GLOBAL



* LA VALUACIÓN DE UNA EMPRESA BUSCA DETERMINAR SU VALORDE “EMPRESA EN MARCHA”

* LA TAREA DE VALUACIÓN, QUE SE REALIZA A TRAVÉS DE LAUTILIZACIÓN DE DIVERSAS TÉCNICAS, PROCURA OBTENER UNINTERVALO DE VALORES QUE SEGURAMENTE CONTENDRÁ ELVERDADERO VALOR DE LA EMPRESA

* LA DETERMINACIÓN DEL VALOR DE UNA EMPRESA PERMITE A SUSDUEÑOS MEDIR EL CRECIMIENTO PERIÓDICAMENTE Y PREPARARSEPARA UNA OPERACIÓN DE “FUSIONES & ADQUISICIONES” (“M&A”,“MERGERS and ACQUISITIONS”)


PROYECTOS DE INVERSIÓN

RAZONES O MOTIVOS PARA EVALUAR UNA EMPRESA

1. VENTA : a) De la empresa en su totalidad o de una línea de negociosb) De una marca c) Posibilidad de incrementar el valor antes de la venta.

2. SUSTENTO PARA OPERACIONES DE FUSIONES & ADQUISICIONES

3. OBTENCIÓN DE FINANCIAMIENTO

4. REORGANIZACIÓN Y REESTRUCTURACIÓN

5. UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE DIRECCIÓN Y CONTROL DE GESTIÓN

6. REQUERIMIENTO FISCAL




ETAPAS PARA ELABORAR LA VALUACIÓN DE UNA EMPRESA

1. ESTABLECIMIENTO DE LOS TÉRMINOS DE REFERENCIA DEL TRABAJO: Destinatario, objeto, propósito, fecha, etc.

2. ANÁLISIS INTEGRAL DE LA EMPRESA Contexto regional, macroeconómico, institucional y legal de la actividadde la empresa, Industria a la que pertenece, evolución del Mercado y elNegocio, estrategia de valor y recursos que la distinguen.

3. INFORMACIÓN FINANCIERAEstudio de los Estados Financieros, Presupuestos, Flujos, Inversiones,Financiamiento y Evolución de ratios.

4. APLICACIÓN DE LOS MÉTODOS TÉCNICOS DE VALUACIÓNLos más adecuados según la etapa de la vida en que se encuentre la Compañía y las conclusiones de los análisis anteriores.




1. DE ACTIVOSa) Valor Contable o Valor de Librosb) Valor de Libros Ajustadoc) Valor de Liquidación

2. DE MERCADO

3. DE INGRESOSa) Descuento de Flujos de Caja o Flujo de Fondos Descontados

(DCF o Discounted Cash Flow)b) Descuento de Dividendos

MÉTODOS DE VALUACIÓN DE EMPRESAS



1. DE ACTIVOSa) Valor Contable o Valor de Libros

Determinación del Valor de la Empresa a través de su Patrimonio.

b) Valor de Libros AjustadoLuego de ajustar rubros del Estado Patrimonial (Activos y/o Pasivos) se determina el Valor de la Empresa a través de su Patrimonio Ajustado.

c) Valor de LiquidaciónDeterminación del Patrimonio Neto luego de la venta de los Activos yla cancelación de los Pasivos. Posteriormente se calcula el Valor de laEmpresa deduciendo del Patrimonio Neto los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones, gastos escribanía, gastos fiscales, etc.).




2. DE MERCADO El más conocido es el de MÚLTIPLOS. Este se basa en la consideración de transacciones similares ya ocurridas, o sea, el valor que inversores han pagado por activos similares. Se determina el valor de la Empresa como el producto de una variable clave por un múltiplo. El término múltiplo se refiere a aquellos ratios que comparan el precio de una acción con algún tipo de flujo o valor monetario permitiendo evaluar cuanto vale una acción.Muchos analistas los usan como un método de “screening”:• Si el ratio cae por debajo de un valor especifico, esas acciones son

seleccionadas como candidatas para comprar;• Si el ratio excede un determinado valor, entonces son identificadas como

candidatas para vender.• Dentro de un grupo comparable de acciones o sector de la industria, se

suelen elegir aquellas cuyos ratios son menores en relación al resto ya quese las considera “mas atractivas”.




La lógica detrás de este método es la “ley de un solo precio”: activos idénticos se deberían vender al mismo precio. De esta forma, se utilizan los múltiplos para determinar si el activo se encuentra valuado justamente, sobrevaluado o subvaluado en relación a un valor de referencia (benchmark).

Para determinar el benchmark se puede utilizar:• El múltiplo de una compañía similar;• El promedio de los múltiplos de la industria;• Realizar análisis de tendencia sobre el historial de múltiplos de lacompañía para obtener un promedio histórico.




Uno de los principales desafíos de este método es encontrar aquellas compañías o industrias comparables .Muchas corporaciones operan en diversas líneas de negocios por lo que la escala y alcance de sus operaciones puede variar en forma significativa.A la hora de identificar los comparables debemos elegir aquellas empresas que se asemejen más teniendo en cuenta varios aspectos como:• Tamaño de la empresa;• Líneas de negocio y productos;• Tasa de crecimiento;• Pago de dividendos.




• Múltiplos de Ganancias:Price / EarningsPrice / Earnings Growth

• Múltiplos de Valor Libros:Price / Book ValueEntreprise-Value / Book Value

• Múltiplos de Ventas:Price / SalesEntreprise-Value / Sales

• Múltiplos de Valor de la Empresa:Entreprise-Value / EBITEntreprise-Value / EBITDAEntreprise-Value / Cash-Flow (EV/ Flujos Caja)




Los mas utilizados son los siguientes:

1. Price-to-earnings ratio (P/E): es el precio de la acción en el mercado dividido por las ganancias por acción. Es el múltiplo más citado y usado por los analistas.

2. Price-to-book ratio (P/B): precio de la acción en el mercado dividido el valor libro (como sale de los balances) por acción.

3. Price-to-sales ratio (P/S): precio de la acción dividido por las ventas por acción.

4. Price-to-cash-flow ratio (P/CF): es el precio de la acción dividido por alguna medida por acción de cash flow (como por ejemplo free cash flow y operating cash flow).




Pasos:

1. Se busca el precio o valor de cotización de la empresa a evaluar o empresas comparables.

2. Se determinan los valores: Utilidades, Ventas, EBITDA, EBIT y Valor de libros.

3. Se calcula la relación entre el precio y cada uno de los valores.

4. Se calcula el promedio simple de la suma de los coeficientes determinados.

5. Se multiplican los valores determinados por el promedio obtenido.

6. Se calcula el promedio simple de los valores obtenidos en el punto anterior obteniéndose la valuación de la empresa.




Ejemplo numérico


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▪ Identifico compañías comparables dentro de la industria.

▪ Obtenemos los múltiplos.

▪ Arribo a conclusiones.

Método de Comparables – Ejemplo




Una de las criticas más comunes que se le hace a todos estos múltiplos es que no tienen en cuenta el futuro.Esto es cierto si a la hora de calcular los valores fundamentales (aquellos usados como denominador) se utilizan los datos actuales o históricos (trailing) de los balances.Para evitar esta critica, lo que se hace es proyectar los valoresfundamentales uno o mas años en el futuro.

Surgen así dos tipos de múltiplos:• Trailing: se refiere a los últimos 12 meses;• Forward: se refiere a estimaciones del próximo año.



GananciasGananciasPE =

Precio de la Acción en el Mercado =

Capitalización Bursátil (*)

Número deAcciones

▪Se divide el precio de la acción, por la ganancia por acción. Alternativamente precio de todas las acciones, por ganancia total de la Empresa.

▪ Se interpreta como la cantidad de veces que la ganancia contable cabe dentro del precio de la acción. También como cuantas ganancias estamos dispuestos a pagar.

▪ PE forward 12 meses (o leading) vs. Trailing: en función de si tomamosganancias proyectadas o históricas.

(*) Capitalización Bursátil: Acciones emitidas (Shares Outstanding) x Precio de mercado.

Múltiplos: Price / Earnings



GananciasPE =

Precio de la Acción en el Mercado

Número deAcciones

▪ PER elevado:

✓ Expectativas de valor son favorables y anticipan crecimiento futuro.

✓ Precio de la acción esta sobrevalorado.

▪ PER bajo:

✓ Expectativas de valor son desfavorables y anticipan disminución de la ganancia.

✓ Precio de la acción esta subvaluado.

Menor valor posible

Mayor utilidad posible


Encontrar el por qué de la sobrevaloración o subvaluación.




Es intuitivo, dado que relaciona elprecio pagado vs ganancias x acción.

No se puede aplicar cuando lasganancias por acción son negativas.

Es el múltiplo mas usado y aceptadoentre los inversores.

Las ganancias por acción suelen servolátiles a lo largo del tiempo (eventosextraordinarios).

Acciones con P/E bajos suelen tenerbuen desempeño en el largo plazo(compañías de valor).

Se ve afectado por los métodos ypolíticas contables utilizados. Por esoalgunas veces se deben realizarajustes.



▪ Empresas que poseen pérdidas en su estado de resultados (reemplaza múltiplos de ganancias).

▪ Las ventas son más difíciles de manipular.

▪ Es menos volátil que la relación PE y por lo tanto sería más confiable para analizar empresas cíclicas.

Ingresos TotalesIngresos TotalesPS =


Capitalización Bursátil

Numero de Acciones

Múltiplos: Price / Sales



Múltiplos: Price / Sales

Útil para compañías que atraviesanmomentos complicados, ya que lasventas siempre serán positivas.

Mas difícil de manipular que lasganancias (EP) y valores contables deactivos y pasivos (BV).

Las ventas son menos volátiles que lasganancias.

Muy útil para start-ups (empresasmuy nuevas que todavía no tienenganancias) y compañías quepertenecen a industrias cíclicas.

Un gran crecimiento en las ventas nogarantiza un ganancias operativa alta.

No refleja la capacidad de control decostos y gastos.

No puede ser el único ratio utilizadopor su simpleza.



▪ Es igual al valor presente de los pesos que esperan recibir los accionistas por cada peso que se invierte en el negocio.

▪ Indica que tan sobrevalorada esta una acción en relación a su valor contable.

▪ Medida muy influenciada por aspectos contables.

▪ Múltiplo representativo en bancos.

Valor libros del Capital Accionario

Equity (PN)PBV =


Capitalización Bursátil

Numero de Acciones

Múltiplos: Price / Book



Múltiplos: Price / Book

El PN generalmente es positivo,incluso cuando las ganancias poracción no lo son (EP).

Es mas estable que las ganancias (EP).

Muy útil para valuar compañías queestán a punto de quebrar.

Es un muy buen estimador del valorde los activos netos para aquellas Cíasque tienen en su mayoría activoslíquidos (por ejemplo: bancos).

Diferencias en políticas contablespueden afectar al verdadero valorcontable (valor libro).

No refleja la capacidad de control decostos y gastos.

Su valor es negativo cuando elpatrimonio neto es negativo.



▪ Relación entre el precio de la acción y:

✓El Free Cash Flow (FCF): el flujo de caja libre generado por el negocio. Actividades de explotación menos las inversiones para mantener el negocio. EBITDA – Inversiones.

✓El Operating Cash Flow (OCF): el flujo de caja operativo.

▪ Determina la valuación de la Cía. en función del cash flow que genera.

Cash Flow (FCF o OCF )PCF =

Precio de la Acción en el Mercado

Numero de Acciones

Múltiplos: Price / Cash Flow



Permite observar problemas deliquidez aunque la empresa reporteganancias.

Otorga una idea del dinero disponiblepara invertir, distribuir dividendos,cancelar deudas, etc.

El cash flow es el mas difícil demanipular por diferentes GAAPs: nose ven afectados por las ganancias nipor los métodos de reconocimientode los ingresos.

Diferentes prácticas contables entrecompañías pueden afectar a lacomparación entre ellas.

No puede utilizarse de ser negativo elcash flow.

Múltiplos: Price / Cash Flow



Enterprise Value: Capitalización Bursátil – Deuda Financiera –Dinero en efectivo.

▪ Enterprise value / EBITDAIndica cuántas veces su utilidad operativa propiamente dicha sin tomaren cuenta políticas fiscales, de financiamiento y de depreciación, estávalorada una empresa.

▪ Enterprise value / SalesEste índice refleja cuántas veces el valor de sus ventas está valoradauna empresa en el mercado.

Múltiplos: Enterprise Value



▪ Value: buscar Cías que coticen por debajo de sus múltiplospromedio (P/E, EV/EBITDA, P/BV).

▪ Ingresos: buscar Cías. que proyecten dividendos porencima del promedio, y que tengan buen historial sobre supolítica de dividendos aún en condiciones adversas.

▪ Apalancamiento: buscar Cías. que generan C.Flows altos ybajos ratios Deuda/Equity.

Método de Comparables - Selección



▪ Growth StockAquellas acciones de empresas con una alta tasa decrecimiento de ganancias. Estas empresas se caracterizan portener altos P/E y P/B.

▪ Value StockAcciones que se encuentras subvaluadas respecto su nivelactual de ganancias o en relación al valor de sus activos ycash flow. Estas empresas se caracterizan por tener bajos P/E,P/CF y P/B.

Método de Comparables




3. DE INGRESOSSE FUNDAMENTA EN LA PROYECCIÓN DE LOS BENEFICIOS QUE LA EMPRESA PODRÍA GENERAR PARA EL ACCIONISTA EN EL FUTURO.

DENTRO DE ESTA CATEGORÍA SE DESTACAN:

a) Descuento de Flujos de Caja o Flujo de Fondos Descontados.(DCF o Discounted Cash Flow)Es una de las técnicas más utilizadas tanto para la evaluación de empresas como para la evaluación de proyectos de inversión. En esta técnica el flujo de fondos es descontado por la tasa de descuento ajustada por el riesgo correspondiente. Se destaca que se puede determinar el armado de flujos de fondos de acuerdo a tres enfoques:

1) Free Cash Flow (FCF)2) Capital Cash Flow (CCF) 3) Equity Cash Flow (ECF)

DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)



Discounted Cash Flow

• Método para valuar un proyecto de inversión o una empresa en función a su flujo de fondos esperado.

DCF =𝐶𝐹

1

1+𝑟 1+𝐶𝐹

2

1+𝑟 2+𝐶𝐹

3

1+𝑟 3+⋯𝐶𝐹

𝑛

1+𝑟 𝑛

Donde CFt=1,2...n es el flujo de fondos del período.




Discounted Cash Flow

Cuando se piensa mantener el activo por un tiempo determinado para su posterior venta, se detiene el descuento del flujo de fondos, añadiendo un valor de continuidad:

DCF =𝐶𝐹

1

1+𝑟 1+𝐶𝐹

2

1+𝑟 2+𝐶𝐹

3

1+𝑟 3+⋯𝐶𝐹

10

1+𝑟 10+ VC

VC = 𝐶𝐹

𝑡

𝑟 1+𝑟 𝑡

Donde CFt=1,2...n es el flujo de fondos del período.




Weighted Average Cost of CapitalPromedio ponderado del costo del capital

• Dado que la empresa se financia tanto a través de los accionistas como a través de préstamos bancarios o emisión de ONs, el costo de financiamiento no es uniforme.

• El WACC permite promediar este costo de financiamiento, para descontar del flujo de fondos.

WACC = Ke𝐸

𝐸+𝐷+ Kd(1 − t)

𝐷

𝐸+𝐷

Donde Ke es la tasa de descuento de dividendos (CAPM), Kd el costo de la deuda financiera, E el capital de los accionistas y D la deuda.

TASAS DE DESCUENTO



Free Cash Flow o Flujo de caja libre

Es el saldo disponible para pagar a los accionistas y/o cubrir el servicio dela deuda de la empresa, luego de descontar las inversiones realizadas enactivos fijos y las necesidades operativas de fondos. Representa el flujo deFondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada.

FCF: Resultado Operativo Neto + Amortizaciones – Inversiones – Necesidadesoperativas de fondosLas amortizaciones se suman dado que fueron descontadas previamente paraobtener el RN, porque no implican una necesidad de dinero.Las necesidades operativas de fondos se restan, ya que se reservan para serutilizadas en el próximo ejercicio.

FREE CASH FLOW (FCF)


PROYECTOS DE INVERSIÓNFREE CASH FLOW (FCF)

Otra forma de calcular:

EBIT

- Impuestos sobre EBIT+ Depreciación y amortización+/- variación en el capital de trabajo

- var. en activos fijos---------------------------------------------------------

FCF (Free cash flow)

VALOR DE LA EMPRESA = 𝑭𝑪𝑭

𝑾𝑨𝑪𝑪

EBIT: Earnings Before Interest and taxes



Capital Cash Flow

Se denomina Capital Cash Flow (CCF) a la suma del cash flow para los accionistas más el cash flow para los obligacionistas o poseedores de deuda.

CCF: CFAccionistas + CFdeudaCCF: Dividendos + Intereses +/– Incremento Deuda

VALOR DE LA EMPRESA = 𝑪𝑪𝑭

𝑾𝑨𝑪𝑪 𝒂𝒏𝒕𝒆𝒔 𝒅𝒆 𝑰𝒎𝒑𝒖𝒆𝒔𝒕𝒐𝒔

CAPITAL CASH FLOW (CCF)



Equity Cash Flow

El Equity Cash Flow (ECF) representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego que se han considerado las variaciones de la deuda, o sea pagado los intereses y los impuestos.

VALOR DE LA EMPRESA (V) = E + D = 𝑬𝑪𝑭

𝑲𝒆

+ 𝑰𝑵𝑻𝑺.

𝑲𝒊

VALOR DE LA EMPRESA = 𝑬𝑪𝑭

𝑲𝒆

+ 𝑰𝑵𝑻𝑺.

𝑲𝒊

EQUITY CASH FLOW (ECF)



VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS MÉTODOS DE VALUACIÓN

a) MÉTODO DE MÚLTIPLOSVentaja: Sencillez del cálculoDesventaja: Encontrar empresas comparables en mercados emergentes y

especialmente tratándose de PYMES.

b) MÉTODO DE FLUJOS DESCONTADOSVentaja: se estructura sobre la base de flujos descontados.Desventaja: considera un mercado de capitales eficiente y con parámetros

difíciles de estimar en mercados emergentes.




EJEMPLO NUMÉRICO




EJEMPLO NUMÉRICO

CÁLCULO DE LAS TASAS DE DESCUENTO




EJEMPLO NUMÉRICO




b) Modelo de Descuento de Dividendos (DDM)Modelo básico para valuar acciones: según el cual, el valor de una acción se corresponde con el valor presente de los dividendos esperados de la empresa.

Al comprar una acción, el Inversor genera 2 tipos de cash flow:a) Dividendosb) Variación del precio

Dado que la variación de precio de la acción está determinadaintrínsecamente por la generación de futuras ganancias (y que el dividendo es simplemente la fracción de estas que es distribuidas), podemos concluir que:

El valor “teórico” de la acción corresponde al valor presente de losdividendos esperados durante la vida de la empresa

MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS (DDM)



Modelo general:

PRECIO = σ𝑛=1∞ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡

1+𝑟 𝑡

•Donde r es la tasa de descuento (el costo del dinero + un riesgo) y t es la cantidad de períodos.

Problemas:

- No es útil cuando la empresa no paga dividendos.- Es sesgado cuando los dividendos tienen una alta volatilidad.- ¿Qué tasa de descuento utilizar?

MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS (DDM)



Capital Asset Pricing ModelModelo de valoración de activos financieros

• Es la tasa utilizada para descontar un flujo de dividendos.• Permite asignar una tasa que contemple el riesgo del activo.

Ke = Rf + β(Rm − Rf)

Donde Ke es la tasa de descuento de dividendos, Rf es la tasa libre de riesgo, β es la elasticidad del rendimiento de la empresa respecto al mercado, Rm es el rendimiento del mercado.

DDM – TASA DE DESCUENTO CAPM


▪ Morning Star

▪ Finviz

▪ Yahoo Finance

▪ Thompson Reuters

Referencias – Paginas Web


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