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Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006 5 Andrés Azicri Cálculo del Costo de Capital en Mercados Emergentes El tema que nos atañe es un poco teórico, ya que hay bastantes vericuetos y complicaciones, principalmente en mercados emergentes. No hay una teoría ad hoc de mercados emergentes, hay una teoría general de descuento de flujo de fondos, que quizás tiene algunas aristas o aplicaciones a mercados emergentes, pero que, vale aclararlo, no son únicas. No hay una teoría, ni siquiera esto es una ciencia; es un intento de evaluar un proyecto de inversión, en un mercado obviamente más riesgoso que uno desarrollado. La valuación de empresas en mercados emergentes es siempre un desafío. En países como la Argentina, la incertidumbre en políticas de largo plazo y el poco respeto a reglas de juego aumenta los riesgos y las posibilidades de hacer una valuación errónea. La reunión cuya crónica consignamos a continuación fue la última del ciclo 2005 de Análisis de Inversiones y, como todas las anteriores, creemos que vale la pena volver sobre sus principales conceptos. Valuación de Empresas Andrés Azicri Managing Partner - CIMA Investments en Emerging Markets en Emerging Markets en Emerging Markets en Emerging Markets en Emerging Markets Crónica del Ciclo de Análisis de Inversiones del IAEF del 1 de diciembre pasado. Carlos Olivieri Director Económico Financiero - Repsol YPF Finanzas Finanzas Finanzas Finanzas Finanzas

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Ejecutivos de FinanzasFebrero 2006 5

Andrés Azicri

Cálculo del Costo de Capital en MercadosEmergentes

El tema que nos atañe es un poco teórico, ya que hay bastantesvericuetos y complicaciones, principalmente en mercadosemergentes. No hay una teoría ad hoc de mercados emergentes,hay una teoría general de descuento de flujo de fondos, que quizástiene algunas aristas o aplicaciones a mercados emergentes, peroque, vale aclararlo, no son únicas.

No hay una teoría, ni siquiera esto es una ciencia; es un intento deevaluar un proyecto de inversión, en un mercado obviamente másriesgoso que uno desarrollado.

La valuación de empresas en mercados emergentes es siempre un desafío. En países como laArgentina, la incertidumbre en políticas de largo plazo y el poco respeto a reglas de juego aumentalos riesgos y las posibilidades de hacer una valuación errónea. La reunión cuya crónica consignamosa continuación fue la última del ciclo 2005 de Análisis de Inversiones y, como todas las anteriores,creemos que vale la pena volver sobre sus principales conceptos.

Valuación deEmpresas

Andrés AzicriManaging Partner - CIMAInvestments

en Emerging Marketsen Emerging Marketsen Emerging Marketsen Emerging Marketsen Emerging MarketsCrónica del Ciclode Análisis deInversiones del IAEFdel 1 de diciembrepasado.

Carlos OlivieriDirector EconómicoFinanciero -Repsol YPF

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6 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

El WACC

- El WACC es un concepto que involucraexpectativas, es decir que a pesar de que susparámetros están condicionados por el pasado, debeincorporar la estimación de eventos que ocurriránhacia adelante.

- El WACC deberá tomar en cuenta tanto el costodel capital propio (en lo sucesivo, el “equity”) de lafirma, como el costo marginal de su endeudamiento.El WACC resultará del cómputo del siguientepromedio ponderado:

- donde rc es el costo promedio del capital, rd es elcosto de la deuda, re es el costo del equity, D es elvalor contable de la deuda neta de efectivo y deactivos líquidos de corto plazo, E es el valor demercado de capitalización de la empresa, y en elcaso de que la misma no cuente con cotización enalgún mercado de valores, el valor contable delcapital propio (i.e., el patrimonio neto contable), yt es la alícuota del impuesto a las ganancias de lascorporaciones.

El Costo del Equity:El Capital Asset PricingModel (CAPM)

Donde re,s es el costo de equity para la empresa s, rf

es la tasa de retorno del activo libre de riesgo, βs elBeta de la acción de la companía s, y ERP el equityrisk premium esperado, o el monto en el que losinversores esperan que el retorno futuro del conjuntode activos de capital propio exceda al retorno delactivo libre de riesgo.

El Beta se define como la covarianza del retorno delactivo de riesgo, s, con el retorno del portafolio demercado, m, como proporción de la varianza delretorno del portafolio de mercado. El ERP es el retornoesperado del portafolio de mercado respecto del quese espera tenga el activo libre de riesgo.

Supuestos del CAPM- Inversores Aversos al Riesgo (maximizanutilidad esperada de su riqueza al final delperiodo)

- Inversores tomadores de precios y conexpectativas homogeneas s/ retornos que sedistribuyen normalmente

- Existe un activo libre de riesgo el cual se puedeprestar y pedir prestado ilimitadamente

- La cantidad de activos es fija, ademas todostienen mercado y son perfectamente divisibles

- Los mercados de activos no tienen fricciones,y la informacion no tiene costo y está disponiblepara todos

- No hay imperfecciones tal como impuestos,regulaciones o restricciones a la venta en corto

La Tasa Libre de Riesgo: rf

El activo libre de riesgo por excelencia es de ratingAAA, en aprticular aquel emitido por el Tesoro delos EE.UU.

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Qué plazo buscar

El óptimo sería poder tomar la duration modificadarelevante, la del proyecto a descontar, y luego buscarinstrumentos libres de riesgo (ej., US Treasuries) condicha ModD para la tasa libre de riesgo y el costo dedeuda. Para salvar el problema de circularidad que sepresenta (no se puede estimar la Duration sin la tasade descuento que se está buscando), se recomiendainstrumentos libres de riesgo con promedio simple devida similar al del proyecto, o ultilizar una Durationde un proyecto similar.

Período de muestra en el cual se mide latasa libre de riesgo de referencia

La metodología recomendada es la de tomar lasúltimas emisiones de letras de 3, 6 y 12 meses, lasúltimas notas emitidas de 2, 5 y 10 años, y el últimobono de 30 años. Calcular el promedio simple de vidade cada uno de estos instrumentos. Luego se debeestablecer una regresión lineal (por el método demínimos cuadráticos ordinarios) de esta serie de 7observaciones que halle los parámetros (ordenada ypendiente) de la siguiente recta:

de tomar como referencia a la última cotizacióndisponible surge de la idea de que toda la informaciónrelevante está contenida en el último precio disponible,y por lo tanto es todo lo que se necesita para poderpartir hacia proyecciones sobre el comportamientofuturo de la variable.

Se recomienda fijar la tasa libre de riesgo del tesorode los EE.UU. sobre la base del promedio de losúltimos 20 días hábiles (de dicho mercado) de las tasaslibres de riesgo de promedio de vida similar al delproyecto a descontar. Para obtener el valor promedioque corresponde a dicho plazo promedio de vida, sedebe realizar una extrapolación en base a unaregresión lineal obtenida a partir de tomar como datoslos rendimientos y plazo promedio de los últimos 20días hábiles de las emisiones corrientes (las últimasrealizadas) de letras de 3, 6, y 12 meses, notas de 2,5 y 10 años y el bono de 30 años.

Incorporación del Riesgo Paísa la tasa Libre de Riesgo

Recomendamos una alteración del CAPM tradicionalpor el llamado “county spread model”, el que al activolibre de riesgo internacional le agrega el spread quesobre éste tiene el activo de menor riesgo de sumercado doméstico.

La aplicación del Country Spread Model al CAPMindica que la tasa libre de riesgo será ajustada por el“riesgo país”, medido como el spread entre el activode riesgo argentino relevante y el libre de riesgopreviamente definido.

Una vez hallada la ecuación de esta recta, tomandoel promedio simple de vida para cada compañía, seestablecerá la tasa libre de riesgo relevante para lafórmula del CAPM.

Número de Observacionespara estimar la Rf

Aquí también surge una fuerte controversia que endefinitiva pasa por el grado de eficiencia de los distintosmercados involucrados en esta medición. El argumento

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Donde SArg es el diferencial de riesgo entre la TIRde un bono o conjunto de bonos representativos delmínimo riesgo Argentino, Arg(rf ), y la tasa libre deriesgo.

- Este modelo modificado tiene varias implicacionespara el tratamiento posterior del resto de las variablesdel modelo, ya que al incorporar al “riesgo país” enla ecuación, se está introduciendo parcialmente elriesgo sistemático en la misma, el que no debeduplicarse al calcular los betas ni la prima de riesgo.

- Respecto al período de cálculo relevante para laestimación del SArg, nuestro criterio es distinto alaplicado a los 20 días utilizados para el rf . En elcaso del SArg, creemos que el mercado relevante apartir del que se extraerán los datos a utilizar en elcálculo es menos transparente y líquido respectodel mercado de bonos del tesoro americano.Adicionalmente, el mercado de bonos emergenteses mucho más volátil y susceptible a eventos tantoendógenos como exógenos que producen períodosprolongados de retornos sub-normales.

- Recomendamos tomar datos mensuales del spreadde la curva de bonos globales soberanos de ModD(o promedio de vida) de los últimos tres años,aplicarles una tendencia lineal, y tomar el últimodato de la línea de tendencia como punto relevantea la hora de fijar el spread del activo de mínimoriesgo Argentino.

Resumen de la metodologíapara el cálculo de la tasaLibre de Riesgo parael CAPM Argentino

1.1.1.1.1. Utilizar la duration modificada de un proyectosimilar o el promedio simple de vida del flujorelevante para el análisis.

2. 2. 2. 2. 2. Calcular una regresión lineal a partir de losrendimientos y ModD ó promedio de los últimos20 días hábiles de los títulos del US Treasury “onthe run” (3, 6, 12 meses, 2, 5, 10 y 30 años), apartir de la cual se extrapolará al rendimientoque corresponde a la ModD ó promedio simpledel proyecto.

3. 3. 3. 3. 3. Tomando datos mensuales de los spreadssoberanos, construir las curvas de rendimientosoberano de los últimos 36 meses para los bonosglobales ó externos emitidos por la RepúblicaArgentina (método de Mínimos CuadradosClásicos). Hallar el spread sobre US Treasury en cadames de acuerdo a la ModD ó promedio de vidaseleccionada en el punto #1.

4. 4. 4. 4. 4. Hallar la línea de tendencia de los 36 spreadsseleccionados, y tomar el último punto de dichalínea de tendencia como Spread Soberano (SS)relevante para el análisis.

El Equity Risk Premium (ERP)

Definimos al ERP como el retorno adicional al delactivo libre de riesgo, que espera el inversor por asumirriesgo sistemático, o no diversificable. Cabe resaltarque el valor hallado debe ser un valor esperado, elque el inversor espera mirando al futuro.Lamentablemente este parámetro del modelo no esdirectamente observable y por lo tanto debe serestimado en base a observaciones históricas o aencuestas de expectativas (citaremos algunos intentosde estimar un valor esperado a partir de datos históricosy de encuestas a analistas).

El ERP histórico se estima calculando el promedio delargo plazo de retorno diferencial del mercadoaccionario por sobre la tasa libre de riesgo. El carácteraleatorio de esta variable (i.e., un random walk) dejaríacomo única alternativa el uso de su valor mediohistórico como único predictor. Asimismo, desearíamosque el proceso estocástico que genera esta variablealeatoria sea estacionario para poder utilizar elpromedio hallado como válido en el futuro.

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Estimados Existentes de ERP

Fuente: Ivo Welch (2000), “Views of Financial Economists on the Equity Premium and on ProfessionalControversies”, Journal of Business, vol.73, no.4.

Carácter Estacionario de la serie de ERP de largo Plazo en USA

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Nota: 1 Estimado Central. Fuentes: OFGEM, OFWAT, ORR, CAA y OFTEL.

ERP estimado por la Comisión de Competencia en el Reino Unido

Fuentes: Reportes varios de la UK Competition Commission

Estimados de ERP de Reguladores en Reino Unido

Recomendamos tomar como ERP relevante un rangode valores cuyo límite inferior sea 5% -el límite superiortomado por los reguladores Británicos y por uncreciente número de académicos de las finanzas-, ycuyo límite superior sea el promedio aritmético de datosanuales desde 1926 hasta 2000, del diferencial derendimiento total del S&P500 versus el rendimientocorriente del bono de referencia del US Treasury de 20años. El límite inferior de este rango se acerca al valoresperado ex-ante utilizado por los reguladores y otrospracticantes de las finanzas, y el límite superior es lamayor representación ex-post de la historia del ERP. Elvalor medio será el promedio simple de los dos valores.

Límite Inferior 5%Límite Superior 7.6%Promedio Simple 6.3%

El Coeficiente Beta

Si asumimos que el Beta de una compañía es elpromedio ponderado del Beta de su deuda y de suequity, y asumimos que el Beta de la deuda es cero,el beta desapalancado (generalmente conocido comoel Beta de los activos de la compañía), será:

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Siendo el Beta la covarianza del activo con el mercadosobre la varianza del mercado.

Donde βas es el Beta desapalancado para la compañía,βes es el Beta apalancado (el observable), Ds es ladeuda total financiera neta, Es es el capital propio yts es la tasa marginal impositiva, siempre para lacompañía s.

Ajuste del Beta por RiesgoInterbursátil y Duplicidadde Riesgo Sistemático

Mencionamos que a nuestro entender, la inclusión delriesgo soberano dentro de la tasa libre de riesgointroduce el riesgo macroeconómico, lo que haceinnecesario ajustar el Beta derivado de benchmarksinternacionales por el exceso de volatilidad delmercado accionario local versus dichos mercados (osea la utilización del Beta Interbursátil).

Respecto de esto, en un estudio sobre el impacto delriesgo soberano sobre las economías emergentes, Erb,Harvey y Viskanta (1995) [1], analizan el impacto delriesgo soberano sobre el retorno de mercadosemergentes, determinando que en promedio el primeroexplica el 40% del segundo. Por ello, el Betainterbursátil explicaría el 60% restante. Sobre esta base,Godfrey y Espinosa (1996) [2] proponen ajustar el Betainterbursátil por un factor de ajuste del 60%.

Si tomamos en cuenta el Beta interbursátil entreArgentina (indice Burcap), y el S&P500 utilizado porPereiro (2000) [3] de 1,7, el factor de ajuste del 0,6 deGodfrey-Espinosa prácticamente lo neutraliza a valorescercanos a 1 lo que nos deja con la ecuación originalsin necesidad de ajuste.

[1][1][1][1][1] “Country Risk and Global Equity Selection”,The Journal of Portfolio Management, Winter1995.

[2][2][2][2][2] “A practical Approach to Calculationg Costsof Equity for Investments in Emerging Markets”,Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1996.

[3][3][3][3][3] “La Determinación del Costo de Capital en laValuación de Empresas de Capital Cerrado: UnaGuía Práctica”, Universidad Di Tella, Julio 2000.

Ver cuadro en pie de página.

Adherimos al método de ajustar al WACC nominal conla siguiente fórmula para llegar al WACC real:

Fuente: Bruner, 1996; Pratt, Reilly y Schweighs (1996)

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Carlos Olivieri

Valuación de Empresasen Mercados de Capitales

Desde 1980 a 2004, los mercados de capitalesmundiales -medidos en billones de dólares- han pasadode 12 a 119. La Argentina prácticamente no existedentro de este grupo, nuestro mercado de capitales esmuy pequeño. ¿Por qué? Porque los ahorristas localesinvierten afuera. Y porque las compañías argentinasrepresentamos muy poco dentro del consenso mundialde mercados de capitales de compañías.

Pero en estos últimos 25 años el mercado accionariocreció 25 veces. En parte, por el crecimiento propiodel valor de las acciones, y en parte porque se incorporóal mercado una gran cantidad de compañías. Quedanmuy pocas compañías totalmente privadas.

Por otro lado, los bonos corporativos también hancrecido, tal vez en mayor proporción que el mercadode acciones. El mercado de bonos emitidos por losgobiernos ha crecido sustancialmente, por la fuerteaspiración que está ejerciendo Estados Unidos -unpunto de gran preocupación para los mercados decapitales que se concentran en Nueva York-. HoyEE.UU. está aspirando 8 billones de dólares, de los 21que hay en el mercado mundial. Cuando en 1980 sólotenía 0,5 billones de dólares.

La irrupción de EE.UU. en el mercado de capitales haceque mucha gente esté colocando allí, porque es una"aspiradora infinita". Por otro lado, muchos inversoresnorteamericanos están buscando hoy los mercadosemergentes; huyen de EE.UU. -por la inflación, por losriesgos del déficit, etc.-

El mercado de depósitos bancarios ha crecido también,pero en menor proporción. Se nota claramente quelos grandes mercados de capitales se están yendo a losmercados de bonos y de acciones, pero no al mercadoque hace unos años pasaba a través de los bancos.

Este mercado de capitales se concentra en Nueva York,que representa 50% de lo que hoy se cotiza en elmundo. Lo sigue Tokio, que absorbe 12%, Londres el

9%, la Unión Europea el 16%. Y aparecen losmercados emergentes, que están creciendo mucho enlos últimos años.

El crecimiento de los mercados emergentes esasombroso, algo que nadie podía prever hace cincoaños. Lo cierto es que China, Hong Kong, India, ArabiaSaudita, están creciendo a pasos agigantados. Ycuriosamente, Japón está recibiendo gran cantidad deinversores del exterior.

Arabia Saudita tiene un mercado muy desarrollado porsu propio petróleo, China porque es el boom de losúltimos años, al igual que India. Con lo cual, losmercados de capitales nacen en estos países perotambién van a buscar fondos a Nueva York, pensandoclaramente que cada uno que busca fondos en NuevaYork queda sometido a su ley. Una ley preferida portodos los mercados de capitales.

Antes creíamos que la Corte Suprema argentina era laque regía para la deuda externa argentina. Y Argentinano hacía más que dar un bono por otro. ¡Y teníamosbonos de todo tipo y color!

Hasta que alguien en EE.UU. se cansó y dijo "yo noquiero bonos, quiero los dólares". Ante la negativa dela Corte argentina, en EE.UU. se dijo "no va más, quienviene a Nueva York en busca de un dólar, se somete ala ley de Nueva York".

Esto es muy importante. Hay muchos inversores que,cuando YPF cotizaba en un 80% su capital, preferíancomprar ADR -para los cuales rige la ley de NuevaYork- en vez de comprar acciones en la Bolsa deComercio de Buenos Aires. Por toda la seguridad quebrinda el mercado neoyorquino.

Veamos qué representa el mercado de capitales de losdistintos países frente al PBI, para observar dóndeestamos ubicados. Cuando analizamos los 35 paísesde mayor PBI y observamos las acciones que semueven en el mercado, Argentina está en el últimolugar de los 35 países más desarrollados del mundo.Nuestra relación floating/PBI es paupérrima: sólo 14%.

Cuando el mundo está en un promedio de 82%.Inglaterra, que es el país número 1 en mercado de

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capitales, tal vez uno de los más antiguos, está en129%; Estados Unidos en 116%; Chile en 99%; Japónen 74%; la "eurozona" tomada en su conjunto -tras laintegración de los nuevos países- en 54%...¡Brasil en 54%!

Para los inversores, tener un país con un mercadode capitales líquido es sumamente importante, porla posibilidad de entrar y salir. Apuntan a losmercados que tienen mayor desarrollo o movimientode sus acciones.

¿Por qué la preferencia tan fuerte del inversorinternacional por las acciones? Cuando analizamos enqué ahorra el primer mundo, vemos que alrededor de55% de los ahorros -básicamente en EE.UU. eInglaterra- apunta a acciones; el resto, 45%, a bonosde empresas, bonos corporativos, plazo fijo, etc.

La estructura de ahorro es totalmente diferente a la deArgentina, donde primordialmente se ahorra en plazosfijos, bonos de algunas compañías o en el exterior. Peroa las acciones se les da un lugar muy reducido en lacartera habitual de cualquier fondo de inversión.

Si por ejemplo en 1990, un inversor hubiera compradou$s 10.000 de acciones de Dell, hoy habría tenido...¡siete millones de dólares! Como se ve, la convenienciade acertar en una acción es lo que a uno le puedecambiar la vida, aunque a veces no lo deje dormir.

Si ese inversor hubiera invertido la misma cantidaden Microsoft, habría pasado de diez mil a 455.000dólares. Si invertía en Tenaris -una compañíaargentina con sede en Luxemburgo-, hoy tendría207.000 dólares (multiplicaba por 20 la inversiónde 1990).

Claro que el comportamiento de una acción es muydistinto, según la acción de que se trate. Los promediosen acciones casi no sirven. Una de las reglas delmercado dice: "Cuidado con los promedios simples,porque no tienen ningún sentido". Si el Merval sube10%, por ejemplo, observa compañías que subieron40% y otras que cayeron 20%. Es muy engañosotomar promedios.

En el caso concreto de YPF, que salió al mercado en1993 a 19 dólares la acción, está hoy en 63 dólares.

Quien hubiera invertido 10.000 dólares hoytendría 52.000 dólares, capitalizando obviamentelos dividendos.

Veamos cuánto valen las compañías en el primermundo. La que más valor tiene es General Electric (GE):al 25 de octubre valía 361.000 millones de dólares,más o menos dos veces y medio el PBI argentino. Elprice earning de GE es 19 -quiere decir que la relaciónentre su precio y su ganancia es de 19 veces. Y elcambio del último año es de un incremento de sólo 4%.

Todas las demás compañías de este ranking (Exxon,Microsoft, Citi, British Petroleum, Royal Dutch Shell,Walmart, Jonson & Jonson, HSBC, Pfizer) tienen unprice earning promedio del orden de 15. Aunque hayque aclarar que hoy están influenciadas negativamente,en cuanto al promedio de price earning, por lascompañías petroleras; el price earning es muy bajodebido a que el denominador earning está inflado porel abultado precio del petróleo. Y porque el mercadoaccionario cree que el petróleo va a bajar: por lo tanto,los price earning de las petroleras son sumamentebajos: 12 los de Exxon y British, 11 el de Shell, pese aser compañías que están aumentando sus gananciaspermanentemente.

La evolución en las compañías de países emergentesha sido mientras tanto extraordinaria. Y refleja estahuída del mercado norteamericano hacia la periferia.Las compañías que consignamos han tenido unincremento de precio brutal en los dos últimos años:Sabic, Petrochina, Gazprom, China Mobile, Samsung KS,Saudi Telec, Petrobras, BHP, Vale R. Doce, America Movil.

Sabic, una compañía petroquímica de Arabia Saudita,aparece con 157.000 millones de dólares, en tanto elprice earning es de 38. Y el promedio del price earningde estas empresas es de 18.

Hay entonces otro factor que juega un rol muyimportante: la intuición, la emoción, la sicología delmercado. En las universidades norteamericanas ya seha estudiado que en la mayoría de las decisiones decompra de acciones, la "neurona que se mueve" no esla racional sino la emocional.

Está científicamente demostrado que, cuando unodecide comprar tal o cual compañía, no lo hace -en

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la mayoría de los casos- tomando una fórmuladeterminada. Hay por lo general una decisión del CEOde la compañía que elige pero siguiendo su intuición.

El envión hacia los mercados emergentes ha sido tanfuerte que hoy estamos en el otro extremo del péndulo.Hoy se podría decir que ya no hay casi diferencias. Lavaluación de muchas compañías en países emergentesestá superando en fundamentals a la de compañíasdel primer mundo, desde el punto de vista del mercadode capitales.

En la Argentina, tomando el grupo de compañíasconsignadas -YPF, Tenaris, Siderar, Petrobras Energía,Telecom, Telefónica Argentina, Aluar, Acindar y MacroBansud- encontramos que el price earning es 14. Quese aproxima mucho al vigente en el primer grupocitado. Es muy parecido al price earning promedio delas compañías en el "top" de la valuación de losmercados de capitales.

El crecimiento que tuvo Argentina fue del 33%,tomando como promedio la evolución de estascompañías -otro puede tomar una ponderacióndiferente-. La Argentina también forma parte del efectode ese péndulo tan importante.

En el caso de Tenaris, es una de las compañías quemayor evolución de su valor tuvo en el mundo,básicamente porque convergieron -en el producto quefabrican- el acero y el petróleo, más la expectativapositiva de haber diversificado su riesgo, y que laestrategia es comprada muy satisfactoriamente por losmercados de capitales.

¿Quiénes son los perdedores del mercado? Las que máshan perdido son Ford y General Motors. Hoy el valorde Ford está en 15.000 millones de dólares: alrededordel 70% del valor de YPF, cuando Ford era unacompañía con un valor extraordinariamente alto haceunos años, que en su momento se vio entre las mejoresdel mercado, sumamente representativas -con GM-de Wall Street.

Pero en este último año, con la competencia japonesaque los invade, están perdiendo posiciones de maneramuy preocupante, influenciadas además por la alta tasade endeudamiento de ambas compañías.

En el extremo inferior son perdedoras Microsoft y Dell,porque, como dicen algunos, "han perdido el ángel".Se han perdido las expectativas creadas en torno deestas compañías, a pesar de que hasta ahora veníancreciendo a ritmos súper acelerados.

Entre las compañías ganadoras, encontramos a lamayoría de empresas de mercados emergentes. Appleha conquistado el mercado, aunque su valuación noresponda a la realidad. El mercado muchas veces actúaasí. Con Google pasa lo mismo: una compañía muyamigable, que hoy vale el doble que Yahoo.

Luego está Tenaris -ya mencionada- y Gazprom -el gasla ha valorizado significativamente-. Siguen AmericanMovil y Nippon Steel. Japón es otro fenómeno muyparticular: los inversores de fuera de Japón están yendoa ese país, en tanto los japoneses compran títulos delTesoro americano. Es un fenómeno rarísimo: losjaponeses no confían tanto en ellos mismos, como encambio sí lo hacen otros inversores internacionales.

Hace unos años hablábamos de un riesgo de paísesemergentes de 1.000 puntos. Que fue bajando ybajando. Hoy, la tasa de interés de los bonos mezclade estos países emergentes tiene un spread -conrelación a los bonos del Tesoro americano- de sólo250 puntos.

El riesgo hoy no se paga. En otro momento, el riesgotenía un efecto muy grande, el mercado era muyadverso al riesgo. Pero hoy Estados Unidos estáhundido -así lo ven los mercados de capitales-, entanto los países emergentes ya no lo que eran, encuanto al riesgo. Esto avala la posición del mercado,de ir buscando países emergentes a la hora de invertiren acciones.

Argentina es un país de alto riesgo -que todavía nosuperó el costo del default-. Sin embargo hoy estátomando un promedio de costo financiero al 2013 de9%, mientras que EE.UU. está en 4,47%. Esta relaciónes muy baja, se ha visto en muy pocas oportunidadesde la historia argentina.

En naciones con comportamiento más normal, comoBrasil, el costo financiero es 7,21%, Venezuela con7,17%. Y Rusia, uno de los países que había explotadoen los últimos años, está prácticamente al nivel de losEstados Unidos. Lo mismo pasa con México y con

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Chile, país -este último- que no tiene prácticamentediferencia con el mercado americano porque ha hechomuy bien sus deberes. El desplazamiento hacia laregión de países emergentes es evidente.

Lo mismo sucede con las compañías. En YPF, por unbono al 2009 estamos pagando una tasa de 5,97%. Yel promedio de las compañías B es una tasa de 6,72%.Comparándolas con la mejor compañía en cuanto ariesgo crediticio -GE, una compañía Triple A desde hace100 años, paga una tasa comparada con la de YPF de1,5% -. No es nada, es totalmente insignificante.

En Brasil estamos hablando de este nivel de tasas (5,39a 5,70%), en Chile (Endesa, 5,44%) y México (PEMEX,al 5,14%). Son países que en el pasado demostraronque sus tasas estaban al doble, o más, de las tasasvigentes en los Estados Unidos.

Veamos las tres patas fundamentales que tiene encuenta un accionista o un fondo común de inversión,para tomar una decisión. Se puede ir por el lado de lasfórmulas, por los fundamentals -a la hora de valorizaruna acción- o tomar el valor descontado de lascompañías. Lo que sucede es que son métodos que,en muchos casos, no coinciden con la realidad.

Yo me inclino por considerar la situación actual de lacompañía e ir por el lado de los fundamentals. Cuandose compra una acción, si se quiere tener éxito a cuatroo cinco años, lo primero es pensar que no hay quecomprar "espuma" -una compañía sin fundamento-.Hay que tener en cuenta la expectativa, dónde estaráel mercado de esa compañía en cuatro o cinco años.

Y la "pata" fundamental es el management. Si no tieneun management que sepa llevar a la compañía a buenpuerto, no llegará a ningún lado.

Pero el primer driver está concentrado en la sicologíadel mercado. En Japón, por ejemplo, cambió laexpectativa en un momento determinado y losinversores perdieron, en promedio, 70% de valor. Otropunto importante es el crecimiento del país. En el casoargentino, los inversores toman en cuenta que el paísestá creciendo a un ritmo más acelerado que el restodel mundo, un factor positivo muy importante, cuando

se trata de decidir una inversión. Un país que crece al8 y al 9% es muchísimo más atractivo que Europa,que crece entre el 2 y el 3% -a la hora de tomar encuenta exclusivamente ese indicador-.

Otro factor es el riesgo país, que no jugó a nuestrofavor en 2002, cuando el valor de la mayoría de lascompañías argentinas se destrozó. Telecom, quellegó a valer u$s 6.000 millones, tras la crisis de 2002llegó a valer u$s 200 millones. Y hoy debe estar enu$s 3.000 millones.

El riesgo país ahuyenta a los inversores... aunque no atodos. Porque algunos optan por quedarse y apostar.Ese enorme riesgo que tenían las compañías argentinasdurante la crisis hizo que los que se animaron a entrartuvieran fuertes ganancias, cuando el riesgo país deArgentina llegó a 5.000 puntos.

Hoy la caja "reina". Es más importante analizar el cashflow que el estado de resultados. Por eso el principalindicador de fundamentals pasa por considerar quérelación tiene con la generación de cash flow el valorque el mercado da a la compañía. Qué generación decaja tiene y va a tener la compañía.

Mientras tanto, recordemos que el endeudamiento delas compañías en países emergentes está al mismo nivelque el de las compañías en el primer mundo. El "efectobicicleta" ya no se usa en los países emergentes. Esuna lección que hemos aprendido todos.

El índice de endeudamiento de las compañíasargentinas está por debajo del de las compañíasnorteamericanas -que ya de por sí está en los nivelesmás bajos de la historia-. ¿Por qué? Porque el mercadoprefiere compañías con bajo endeudamiento.

Por fin, un hecho muy importante es que los inversoresprefieren entrar en compañías que tienen liquidez, quecotizan en Nueva York. Los inversores prefierencambiar dólar por dólar, no quieren pasar por elmercado de pesos.

Y en cuanto a dividendos, los accionistas los quieren,pero moderados. No quieren dividendos que llevenal vaciamiento de la compañía.

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Distribución del mercado de capitales

(1) China, HK, Singapur,India y Arabia Saudita

Evolución de los mercados de capitales desde 1980 hasta 2004 (‘000.000 mill U$S)

(1) Gobierno FederalU.S.A.: 8.1 y en 1980era 0,5

Fuente: Mc Kinsey

Relación entre Capitalización y Valor de Mercado en las acciones y PBI (2004)

Fuente: Goldman SachsEconomic Research

Carlos Olivieri - Gráficos

18 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Compañías depaíses emergentes

Fuente: Bloomberg

Si en 1990 (o en lafecha de salida almercado) hubiéramosinvertido U$S 10,000 en las siguientescompañías, hoyhubiéramosacumulado lo que elgráfico muestra.

Compañías delmundo desarrolladode negocios

Fuente: Bloomberg

FinanzasFinanzasFinanzasFinanzasFinanzas

Ejecutivos de FinanzasFebrero 2006 19

Compañías deArgentinaFuente: Diario CronistaComercial y BloombergNota: Se ha excluido delanálisis al Banco Francésy al GF Galicia por lasignificatividad de lascifras no recurrentes(1) Estimado en funciónde los estados contablespublicados a septiembre2005 y proporcionadosanualmente (dividido 9 ymultiplicado por 12;excluyendo ítemsextraordinarios)

Destacados Losersen Market Capen el último año

Al 25 de Octubre de2005

Fuente: Bloomberg

Mayores winners enMarket Cap enúltimo añoPorcentajes deGanancias

Al 25 de Octubre de2005

Fuente: Bloomberg

FinanzasFinanzasFinanzasFinanzasFinanzas

20 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

Evolución del EMBIspread (EmergingMarkets BondIndex)Fuente: Bloomberg

Tasa de interés dedistintos gobiernos

Al 29 de Noviembrede 2005

Fuente: Deutsche Bank

Tasa de interés deempresas – paísesemergentes

Al 29 de Noviembrede 2005

Fuente: Deutsche Bank

FinanzasFinanzasFinanzasFinanzasFinanzas

Ejecutivos de FinanzasFebrero 2006 21

FinanzasFinanzasFinanzasFinanzasFinanzas

Aspectos que determinan el éxito de la valorizaciónde una empresa en los mercados de capitales

Comparación de la valuación de las empresasen los mercados de capitales

Petrolerasexcluidas

Al 30 de noviembrede 2005

Valor de Capitalizaciónexpresado en millonesde dólares

Fuente: Bloomberg