Valuación

Seminario 1998

2

El Papel de la Valuación en la Administración de Cartera Importante para un inversionista activo y es

central en el análisis fundamental Ayuda a los analistas técnicos a determinar líneas

de soporte y resistencia Importante para que los compradores de negocios

evalúen su inversión Sirve para determinar por qué la acción se cotiza

a ese precio (probar eficiencia del Mercado)

3

El Papel de la Valuación en las Adquisiciones Se debe de decidir un valor razonable de la

compañía a comprar antes de hacer una oferta

Se debe de considerar el impacto de la combinación de habilidades en el valor futuro de la compañía adquirida

Se deben evitar estimados muy optimistas del valor de la compañía a adquirir

4

El Papel de la Valuación en las Finanzas Corporativas Si el objetivo de la firma es maximizar el

valor, se debe de delinear la relación entre decisiones financieras, estrategia corporativa y valor de la firma

Las decisiones que la compañía hace con respecto a sus proyectos, financiamiento y política de dividendos están directamente relacionadas a su valor

5

El Proceso de Valuación Continua

Basándose en el precio de mercado

más reciente:1) Rendimiento

2) Riesgo

La presión de compra en el mercado hace que el precio suba

Estimar el valor

presente

La presión de venta en el mercado hace que el precio baje

Precio<Valor = Compra

Precio=Valor = No Hacer Transacción

Precio>Valor = Venta

6

Tipos de Modelos de Valuación Modelos de descuento de

flujos de efectivo (dividendos descontados)

Modelos que basan la valuación en múltiplos comparativos

Modelos de obligaciones contingentes (precios de opciones)

7

Variable en Modelos de Valuación: Tasas de Descuento Se estima el costo de la inversión o de capital Se puede usar un modelo de fijación de precios de un activo

tal como el CAPM o el APT o un modelo de crecimiento de dividendos para valuar la firma considerando los flujos de efectivo esperados hacia los inversionistas (efectivo residual después de gastos operativos, impuestos y deudas)

Se puede usar el WACC (Promedio ponderado de los costos de capital) para valuar la firma considerando los flujos de efectivo esperados hacia la firma (i.e. efectivo residual después de gastos operativos e impuestos, pero antes de pagar deudas)

8

WACC y las Tasas de Descuento

WACC: Promedio ponderado de los costos de financiamiento de capital incluyendo deuda, acciones comunes y preferenciales

= costo de inversión (acciones comunes)

= costo de deuda después de impuestos (Costo antes de impuestos*(1-tasa de impuesto cobrada)

= costo de acciones preferenciales (dividendo preferencial por acción/precio de mercado por acción preferencial)

E = cantidad de acciones comunes, D = cantidad de deuda y PS = cantidad de acciones preferenciales

])/[(

])/[(])/[(

PSDEPSk

PSDEDkPSDEEkWACC

ps

de

ekdk

psk

9

El Modelo Básico de Valuación

Valor Presente: El precio de un título es determinado por su valor

Fórmula:

La ecuación define el valor presente de un flujo de ingresos que comienza en el periodo t =1.

Los flujos de dinero son descontados con la tasa de rendimiento requerida k

PVIngreso

k

Ingreso

k

Ingreso

k

Ingreso

ko

N

N

1

1

2

2

3

31 1 1 1( ) ( ) ( )...

( )

10

El Modelo de Dividendos Descontados (DDM) y Utilidades Se puede estimar el valor intrínseco o presente de una

acción Se basa en el flujo esperado de dividendos o utilidades

(flujo de dinero) Los cambios de precio de una acción son causados por

cambios en las expectativas futuras del flujo de dinero Inversionistas preocupados sólo por ganancias de

capital usan el modelo ya que éste analiza las causas de los cambios de precios

11

Fórmula del Modelo de Dividendos Descontados (DDM) Fórmula:

donde:

= Valor Presente

= tasa de descuento reflejando el riesgo de los flujos de dinero

= dividendo en el periodo N El término se puede reemplazar por [Utilidades-

Utilidades Retenidas]

VE D

E r

E D

E r

E D

E ro

N

N

( )

( )

( )

[ ( )]...

( )

[ ( )]

1 2

21 1 1

V 0

E r( )

E DN( )

E DN( )

12

Modelo de Crecimiento Constante de los Dividendos Relaciona el valor de una acción a los dividendos

esperados del siguiente periodo Asume una tasa de crecimiento de dividendos

estable en el largo plazo implicando que:– crecimiento de los dividendos va a durar para

siempre y se espera que las utilidades crezcan a un ritmo estable

– en el largo plazo, la tasa de crecimiento estable no excederá significativamente el ritmo de crecimiento de la economía

13

Fórmula de Crecimiento Constante de los Dividendos Suma perpetua de dividendos:

donde – E(g) = crecimiento de dividendos infinito– = tasa de rendimiento requerida para los

inversionistas– = dividendos esperados en el siguiente periodo

)()()(

)()()](1[ 1

gErEDE

gErEgED

Vo

o

)(rE

)( 1DE

14

Firmas que se pueden valuar con Crecimiento Constante Firmas con tasa de crecimiento estable

comparable o más baja que la tasa de crecimiento nominal de la economía

Firmas que tienen políticas de pago de dividendos estables que van a continuar en el futuro

La tasa de pago de dividendos debe de ser consistente con el supuesto de crecimiento estable

15

Problemas del Modelo de Crecimiento Constante Es muy sensible a la tasa de crecimiento de

dividendos Si el valor de la tasa de crecimiento de

dividendos se acerca a la tasa de rendimiento requerida, el valor se acerca al infinito

= S./2.50, E(g) = 14%, = 15%

Valor = S./2.50/(0.15-0.14) = S./250)(rE)( 1DE

16

Modelo de Múltiples Etapas de Crecimiento

Se asume que el ritmo de crecimiento de la compañía va a cambiar en una serie de etapas

El modelo más simple es el modelo de dos etapas:– primero los dividendos crecen a una tasa

extraordinaria que está por arriba o por debajo del promedio (horizonte de crecimiento)

– luego el crecimiento se revierte a la tasa de crecimiento promedio o estable que dura infinitamente

17

Modelo de Dos Etapas de Crecimiento

Fórmula:

donde: = dividendos esperados por acción en el año t

= tasa de rendimiento requerida en el periodo de alto crecimiento

= tasa extraordinaria de crecimiento por los primeros años n

= tasa de crecimiento infinita estable después del año n

= tasa de crecimiento requerida con la tasa de crecimiento estable

nn

1n1n

1

1

E(g)-E(r))E(D

P donde ,))(1())(1(

)(

n

nnt

tt

to

rEP

rEDE

V

tDE )( 1

)(rE

)(gE

ngE )(nrE )(

18

Cálculo de la tasa de crecimiento

b = ratio de retención = 1 - ratio de pago de dividendos

ROA = Retorno de activos = ( Ingreso Neto+Gasto en intereses(1-t)) / Total de activos

D/E = Deuda / Patrimonio (valor en libros)i = Gasto en intereses / Valor en libros de la deuda

AsíRatio de pago de dividendos RPD

1 1 1b g ROA D E ROA i t[ / { / ( [ ])}]

g b ROA D E ROA i t / ( [ ])1

19

Problemas del modelo de dos etapas de crecimiento

Definir la duración de la etapa de alto crecimiento.- En teoría la duración de esta etapa será de acuerdo al ciclo de vida del producto y las oportunidades que tenga el proyecto, sin embargo en la práctica esto es difícil de cuantificar.

Asumir que el alto crecimiento se produce durante el periodo inicial y se transforma de un día para otro en un crecimiento estable al final del periodo.- En la práctica esta transformación se produce gradualmente.

La importancia que se otorga al ratio de crecimiento.- Sobrestimar o subestimar el ratio de crecimiento significaría un gran error en el cálculo del valor.

20

Firmas que se pueden valuar con el modelo de dos etapas de crecimiento Firmas que se encuentran en una etapa de alto crecimiento

y planean mantenerse en ella por un determinado periodo de tiempo.

Ej.: Una empresa que tenga una patente por 5 años Firmas con un modesto crecimiento en la etapa inicial, de

modo que la caída a un crecimiento estable no sea tan drástica.

Ej.: Es más razonable asumir un crecimiento del 12%en un inicio y que luego pase a 6%, a que se empiece con un crecimiento de 40% para pasar luego a 6%.

21

Valor del crecimiento basado en el modelo de dos etapas de crecimiento

Como los inversores pagan un mayor precio por compañías con alto potencial de crecimiento es importante valuar el crecimiento, de modo que se pague lo que realmente corresponde.

22

Valor del crecimiento basado en el modelo de dos etapas de crecimiento

arioExtraordin oCrecimient

11

0

)]()([)(

)](1)][()([)(

)()(

))(1())(1(

1)](1)[(

nnn

nn

nn

n

gErEDE

rEgErEDE

gErE

rEgE

gEDE

Po

Dividendos esperados en el periodo t

Ratio de retorno requerido en el periodo de alto crecimiento

Precio al final del periodo n

Ratio de crecimiento infinito después del año n

Ratio de retorno requerido en el periodo de crecimiento estable

Firma laen Activos

0

Estable oCrecimient

01

)()(

)()(

)()()(

nnnn rEDE

rEDE

gErEDE

E D

E r

P

E g

E r

t

n

n

n

( )

( )

( )

( )

23

Valor del crecimiento basado en el modelo de dos etapas de crecimiento

Valor del crecimiento extraordinario=Valor de la

firma con crecimiento extraordinario-valor de la

firma con crecimiento estable

Valor de crecimiento estable=Valor de la firma con

crecimiento estable-valor de la firma sin

crecimiento

Activos en la firma=Valor de la firma sin

crecimiento

24

Modelo H para valuación del crecimiento

Modelo de dos etapas para la valuación del crecimiento, pero a diferencia del modelo clásico de dos etapas, el ratio de crecimiento inicial no es constante, sino que decrece linealmente, evitando así un cambio estrepitoso en el ratio de crecimiento.

Se asume que el crecimiento empieza con un ratio inicial de crecimiento alto y baja durante el periodo de crecimiento extraordinario (que dura dos periodos H) a un ratio estable.

El ratio de pago de dividendos se mantiene constante todo el tiempo

25

Modelo H para valuación del crecimiento

Fórmula:

Po = Valor de la firma por acción

E(Dt) = Dividendos en el año t

r = Retorno requerido por el inversor por acción

ga = Ratio de crecimiento inicial

gn = Ratio de crecimiento al final de 2H años

arioExtraordin oCrecimient

0

Estable oCrecimient

00 )()(

)]()([*)(

)()(

)](1)[(

n

na

n

n

gErE

gEgEHDE

gErE

gEDEP

26

Problemas del modelo H para valuación del crecimiento

Pequeñas desviaciones en el cambio lineal en el crecimiento no causarán problemas en la valuación, sin embargo grandes desviaciones en si los causarían.

Asumir que el ratio de pago de dividendos es constante es algo inconsistente, ya que si el ratio de crecimiento decrece el ratio de pago debería incrementarse y no estar constante.

27

Firmas que se pueden valuar con el modelo H

Firmas que en la actualidad presentan un rápido crecimiento, el cual decrecerá gradualmente a medida que su ventaja diferencial respecto a otras firmas decrezca.

El modelo es limitado en su aplicación ya que requiere una combinación de alto crecimiento y alto pago de dividendos.

0

1

2

3

4

5

6

1 3 5 7 9 11 13

28

Modelo de tres etapas de dividendo descontado

Este modelo combina las características del modelo de dos etapas de crecimiento con el modelo H.

Presenta un periodo inicial en donde el crecimiento es alto, luego un periodo en donde el crecimiento declina y un tercer periodo de crecimiento estable.

29

Modelo de tres etapas de dividendo descontado

Fórmula:

E(Ut) = Utilidades por acción en el año tE(Dt) = Dividendos por acción en el año t

E(ga)= Ratio de crecimiento en el periodo de alto crecimiento

E(gn)= Ratio de crecimiento en el periodo crecimiento establea = Pago en el periodo de alto crecimienton = Pago en el periodo de crecimiento estable

Estable oCrecimient

22

11

Transicion

1

1

oCrecimient Alto

00 )](1)][()([

*)](1)[(

)](1[

)(

)](1[

*)](1)[(n

n

nnnnt

ntt

tnt

tt

at

a

rEgErE

gEUE

rE

DE

rE

gEUEP

30

Problemas del modelo de tres etapas de dividendo descontado

Este modelo requiere una gran cantidad de variables, por lo tanto será difícil realizar este cálculo para las empresas que no cuenten con un adecuado proceso de estimación de dichas variables.

Si las variables no se estiman adecuadamente, el modelo pierde los beneficios de su flexibilidad en relación a otros modelos

31

Firmas que se pueden valuar con el modelo de tres etapas de dividendo descontado

Este modelo es útil para firmas que en la actualidad se encuentran en una etapa de alto crecimiento, que estiman mantener ese ratio por un determinado periodo, pero que esperan a su vez que luego de ese primer periodo el crecimiento decline, hasta llegar a un punto en donde el crecimiento se mantenga.

1011121314151617181920

32

Consideraciones para el modelo de dividendos descontados

Valuación de títulos que no pagan dividendos o pagan dividendos muy bajos

La afirmación de que el modelo de dividendos descontados no es útil para valuar estos tipos de títulos es errónea. Si el pago de dividendos se ajusta de modo que refleje los cambios esperados en el ratio de crecimiento, se obtiene un valor razonable para las firmas que no pagan dividendos. Además una empresa que se encuentra en una etapa de alto crecimiento y no paga dividendos en la actualidad puede ser valuada basándose en os dividendos que pague en la etapa en la que el crecimiento decrece.

33

Consideraciones para el modelo de Dividendos Descontados Es el modelo muy conservador al estimar el valor? Esta crítica está basada en la noción que el valor está determinado

por más factores aparte del valor presente de los dividendos esperados. Si hay factores adicionales, tales como el valor de activos no utilizados, estos factores se pueden sumar al modelo

La naturaleza contraria del modelo

Cuando el mercado sube, menos títulos se encontrarán subvaluados usando el modelo. Esto no es siempre cierto. El mercado puede subir porque la economía mejoró y no hay razón para creer que los valores del modelo no se incrementarán por un valor equivalente

34

Modelo de Flujo de Efectivo Libre Descontado (FCFE) El flujo de efectivo libre a los inversionistas (FCFE) se

define como el efectivo que queda después de haber pagado todas las obligaciones incluyendo pagos de deuda y gastos de capital.

FCFE= Utilidad Neta + Depreciación - Gastos de Capital - Cambios en el Capital de Trabajo - Pagos de Principal + Nuevas emisiones de deuda

Caso especial donde los gastos de capital y el capital de trabajo se financian con una tasa objetivo de deuda y los pagos de principal se hacen con nuevas emisiones de deuda

Trabajo de Capital)-(1

ón)Depreciaci - Capital de )(Gastos-(1 Neta Utilidad

FCFE

35

Diferencias entre Dividendos y FCFE Deseo de estabilidad: Las compañías no cambian o reducen los

dividendos con frecuencia. Por ello éstos fluctúan menos que las utilidades y los flujos de efectivo

Futuras necesidades de inversión: Las firmas retienen sus FCFE si esperan hacer gastos de capital substanciales

Factores de Impuestos: Si se carga más impuestos a los dividendos, la firma retendrá el exceso de efectivo

Implicaciones de señales: Incrementos de dividendos se ven como un signo positivo mientras que decrementos en dividendos son un signo negativo

Conclusión: Los dividendos son a veces más altos y a veces más bajos que los FCFE.

36

Modelos de FCFE: Crecimiento Estable

Los modelos FCFE son variantes simples del modelo de dividendos descontados con un cambio significativo: flujos de efectivo libres reemplazan a los dividendos

Crecimiento Estable: Función del FCFE en el siguiente periodo, un ratio de crecimiento estable y un ratio de retorno requerido.

Po = Valor del título hoyFCFE = FCFE esperado para el próximo añor = Costo del patrimonio de la firmagn = Ratio de crecimiento infinito en el FCFE para la firma

PFCFE

E r E gn0

1( ) ( )

37

Supuestos del Modelo FCFE de Crecimiento Estable La tasa de crecimiento usada tiene que ser

razonable, relativa a la tasa nominal de crecimiento en la que opera la economía

La firma es estable implicando que:– los gastos de capital son sopesados por la

depreciación– el nivel de riesgo es promedio (usando el CAPM

beta no es significativamente diferente de 1)

38

Aplicación del Modelo FCFE: Firmas Valuables Firmas que crecen a un ritmo comparable a o más

bajo que la tasa nominal de crecimiento de la economía

Firmas estables que pagan dividendos que son significativamente más altos que FCFE o más bajos que FCFE

Si la firma paga FCFE como dividendos, el valor obtenido de este modelo será igual al valor obtenido con el modelo de crecimiento constante de dividendos

39

El Modelo FCFE de dos Etapas

Diseñado para valuar una compañía que va a crecer más rápido que una firma estable en el periodo inicial y a un ritmo estable después

Valor = Valor Presente del FCFE + Valor Presente del Precio Terminal

= FCFE en el año t

= precio al final del periodo de crecimiento extraordinario

r = tasa de rendimiento requerida a los inversionistas en el periodo de alto crecimiento

nn

nt

tt

t

rP

rFCFE

)1()1(1

tFCFE

nP

40

Cálculo del Precio Terminal

Se calcula generalmente usando el modelo de crecimiento infinito.

= tasa de crecimiento que se mantendrá infinitamente después del año terminal

= tasa de rendimiento requerida por los inversionistas en el periodo de crecimiento estable

Existen los mismos supuestos que en el modelo de crecimiento estable y la firma debe de tener gastos de capital que se aproximen a la depreciación en la fase de crecimiento estable

nP

)/(1 nnnn grFCFEP

ng

nr

41

Aplicación del Modelo de Dos Etapas de FCFE Asume lo mismo que el modelo de dividendos

descontados de dos etapas pero enfatiza FCFE Da mejores resultados que el modelo de

dividendos descontados cuando se valúa firmas con dividendos no sostenibles (más altos que el FCFE) y que pagan menos dividendos que los que pueden pagar (más bajos que el FCFE)

42

El Modelo E: Un Modelo de Tres Etapas de FCFE Diseñado para valuar firmas que van a pasar por tres etapas:

una fase inicial de crecimiento con tasas altas de crecimiento, una fase de transición donde la tasa de crecimiento baja y un periodo con un crecimiento estable

Supuestos:– Gastos de Capital versus depreciación: En la fase de

crecimiento alto los gastos de capital son más altos que la depreciación, en la fase de transición la diferencia se reduce y en la fase estable los gastos de capital están a la par con la depreciación

– Riesgo: Las betas de las firmas tienden a acercarse a 1 en el largo plazo

43

Fórmula del Modelo E

= valor del título hoy

= FCFE en el año t

r = costo de patrimonio

= precio terminal al final del periodo de transición =

n1 = fin del periodo inicial de crecimiento alto

n2 = final del periodo de transición

n

nnt

ntt

tnt

tt

to

rP

rFCFE

rFCFE

P)1()1()1(

22

11

1

1

)(12

nn

grFCFE

oPtFCFE

2nP

44

Aplicación del Modelo E

Ya que permite tres etapas de crecimiento y un decrecimiento gradual de crecimiento alto a crecimiento estable, es adecuado para valuar compañías con tasas de crecimiento altas actualmente

Los supuestos son similares a los asumidos en el modelo de dividendos descontados de tres etapas pero enfatizando FCFE permite valuar firmas con dividendos por arriba o por debajo de FCFE

45

El Modelo FCFE versus el Modelo de Dividendos Descontados Cuando dan resultados similares:

– dividendos son iguales a FCFE– FCFE es más alto que los dividendos pero el exceso de

efectivo (FCFE-dividendos) es invertido en proyectos con un valor presente neto de cero

Cuando dan resultados diferentes:– Cuando el FCFE es más alto que los dividendos y el exceso

de efectivo está invertido en proyectos con un valor presente neto de cero o gana intereses por debajo de las tasas del mercado, el valor del modelo FCFE será mayor que el del modelo DDM

46

El Modelo FCFE versus el Modelo de Dividendos Descontados

– Cuando los dividendos son más altos que el FCFE, la firma necesitará emitir más acciones o deuda para pagar los dividendos resultando en una reducción de valor

¿que significa cuando los resultados son diferentes?– La diferencia entre el valor FCFE y el valor DDM

considera el valor de controlar la política de dividendos. Si se cambia la política de dividendos para reflejar FCFE, se capturará el valor FCFE que es más alto que el valor DMM

– El modelo a utilizar depende del acceso al control corporativo en el mercado (más acceso FCFE y menos acceso DMM)

47

Modelos que Basan la Valuación en Múltiplos Comparativos El valor de un activo es derivado de los precios de

activos comparables estandarizados usando una variable común como las utilidades, flujos de efectivo, valor libro o ventas

Ejemplo: Comparación de razones Precio/Utilidad de una compañía con la razón correspondiente de la industria

Las razones o múltiplos son fáciles de calcular y utilizar para valuar pero pueden ser mal interpretados o utilizados

48

Maneras de Utilizar los Múltiplos

Usar Fundamentales: Relaciona los múltiplos con los fundamentales sobre los cuales se basa la valuación de la firma -- tasas de crecimiento de utilidades, flujos de efectivo, ratios de pago de dividendos y riesgo. Estima los múltiplos usando las mismas variables que los modelos de descuento de efectivo

Usar Comparables: Estima los múltiplos relacionando a la firma con compañías comparables. El conjunto de compañías comparables debe considerar todas las variables que afectan al múltiplo

49

Estimar la Razón Precio/Utilidad de Fundamentales: Firma Estable Valor de Patrimonio (Valor por acción común)

Razón Precio/Utilidad (por acción)

= valor de patrimonio, dividendos esperados por acción del siguiente año

= utilidad por acción actual

r = tasa de rendimiento esperada del patrimonio

= tasa de crecimiento de dividendos para siempre

n

n010

g-r)g)(1Dividendos de Pago de Ratio(

EPS

grDPS

Pn

n

n

g-r)g(1 Dividendos de Pago de Ratio

o

o

EPSP

0P

0EPS

ng

1DPS

50

Estimar la Razón Precio/Utilidad: Firma con Alto Crecimiento Modelo de Dividendos Descontados con dos

Etapas:

Estimado de Razón Precio/Utilidad

Terminal Precio de PresenteValor

nn0

ariaextraordin fase la durante Dividendos los de PresenteValor

0

)1)(()1(g))(1Dividendos de Pago de Ratio(

)1()1(

1g))(1Dividendos de Pago de Ratio(

nn

n

n

n

n

o

rgrgEPS

gr

rg

EPS

P

nnn

n

rgrg

EPSP

)1)(()1(g)(1Dividendos de Pago de Ratio

g-r

r)(1g)(1

-1g)(1Dividendos de Pago de Ratio

nn

n

n

0

0

51

Estimar la razón Precio/Utilidad: Firma con Alto Crecimiento = utilidad por acción en el año 0 (año actual)

g = tasa de crecimiento en los primeros años n

r = tasa de rendimiento requerido en patrimonio en los primeros n años

Ratio de Pago de Dividendos = ratio de pago en los primeros n años

= tasa de crecimiento después de n años, infinita (tasa de crecimiento estable)

= ratio de pago después de n años, infinito (estable)

= tasa de rendimiento requerido en patrimonio después de n años

0EPS

ng

n Dividendos de Pago de Ratio

nr

52

Factores que Determina la Razón Precio/Utilidad

Ratio de Pago de Dividendos durante los periodos de alto crecimiento y crecimiento estable: Si el ratio de pago sube, la razón precio/utilidad sube también

Riesgo (por la tasa de descuento r): La razón precio/utilidad baja si el riesgo sube

Tasa de Crecimiento Esperada en utilidades, en los periodos de alto crecimiento y crecimiento estable: Si la tasa de crecimiento esperada sube en ambos periodos, la razón precio utilidad sube

La fórmula es lo suficientemente general como para aplicarse a cualquier compañía, hasta a una que no paga dividendos. Para estas firmas, el ratio de flujos de efectivo (FCFE) libre a patrimonio se puede substituir en la fórmula.

53

Modelo de Obligaciones Contingentes Una obligación contingente o opción es un activo que paga

sólo baja ciertas contingencias -- si el valor del activo subyacente excede un valor pre especificado para una opción call o si el valor es menor a un valor pre especificado para una opción put

Una opción puede ser valuada como una función de: el valor actual y la varianza en valor del activo subyacente, el precio de ejercicio, el tiempo de expiración de una opción y la tasa de interés sin riesgo (modelo de Black Scholes)

Modelo tiene variaciones que considera dividendos y deja que la opción se ejercite temprano

54

Aplicación y Limitaciones

Algunos Títulos que son opciones: primas que dan derecho a dividendos, derechos a valor contingentes (garantizan protección a las inversionistas contra caídas en el precio de las acciones)

El patrimonio puede ser visto como una opción call sobre el valor de la firma subyacente con el valor nominal de la deuda representando el precio de ejercicio y el periodo de la deuda representando el periodo de vida de la opción

Limitaciones: Los supuestos de varianza y rendimiento de dividendos constantes pueden no sostenerse por periodos largos

55

Teoría de los Mercados Eficientes Tiene por objetivo buscar una explicación de la formación de las

cotizaciones de los valores bursátiles bajo un modelo general de comportamiento participando inversionistas de corto y largo plazo.

Se dice que un mercado de valores es eficiente si las cotizaciones de los activos negociados en él reflejan toda la información disponible

Cualquier estrategia basada en información particular no obtendrá mayores beneficios y generará una rentabilidad similar a la obtenida por una cartera promedio, acercándose a su valor intrínseco

Las cotizaciones siguen un recorrido aleatorio, es decir no presentan un comportamiento fácilmente predecible

56

Teoría de Mercados Eficientes y Valuación La eficiencia de los mercados es central a la valuación Si los mercados son eficientes, el precio de mercado es el

mejor estimado del valor y el proceso de valuación es para justificar el precio de mercado

Si los mercados son ineficientes, el precio de mercado se puede desviar del valor intrínseco y el proceso de valuación se dirige a estimar el valor intrínseco del título

Los inversionistas se encargan de eliminar ineficiencias en el mercado ya que ellos tratan de ganarle al mercado con estrategias y transacciones que hacen que el mercado sea eficiente

57

Definición de Mercados Eficientes Debe de ser lo suficientemente específica no solamente con

respecto al mercado considerado sino con respecto al grupo de inversionistas considerado

Definiciones están ligadas a supuestos acerca de que información está disponible a los inversionistas y reflejada en el precio.

– Hipótesis débil: las cotizaciones históricas no contienen información relevante, el mercado no tiene memoria y el análisis técnico carece de validez

– Hipótesis semi fuerte: se supone que información empresarial y económica se incorpora rápidamente a las cotizaciones y que la cotización se acerca al valor intrínseco

– Hipótesis fuerte: todo tipo de información, pública y privada se refleja en las cotizaciones

58

Condiciones para la formación de un Mercado Eficiente No deben existir costos de transacción, o en todo caso deben

de ser mínimos La información deberá encontrarse disponible y sin costo

alguno Deben existir expectativas homogéneas en torno a la

formación de las cotizaciones, los inversionistas piensan en forma similar

Para el mercado limeño, estas condiciones son muy estrictas, por lo que el mercado puede comportarse razonablemente eficiente (condiciones necesarias pero no suficientes)

59

Teoría de Mercados Eficientes y Mercado Limeño Características del Mercado Limeño

– Grado de Concentración Accionaria– Valores con liquidez significativa en Bolsa– Existencia de Operaciones fuera de Bolsa– Mayor Participación de Inversionistas Extranjeros– Grado de Desmaterialización de las acciones (FLOAT)– Negociación Bursátil electrónica debido a la intensa evolución de las

comunicaciones

Métodos de Evaluación:– Correlación serial: Mide la correlación entre los cambios de precio en

periodos consecutivos y mide cuánto depende el cambio de precio de un periodo del cambio de precio de un periodo anterior

60

Teoría de Mercados Eficientes y el Mercado Limeño

– Método de Test de Signos: método complementario mediante el cual se correlacionan (es decir se mide el grado de asociación) las variaciones de cotizaciones de la serie original con las variaciones de números aleatorios

– Regla de Filtros: Un inversionista compra un título si el precio sube x% de una baja anterior o vende el título si el precio baja x% de una alta anterior. La magnitud del cambio varía con la regla de filtro utilizada. El filtro se utiliza para un proceso de suavizamiento

Muestra de 23 valores que representan el 38.2% de la composición del IGBVL vigente al 15/7/96 para luego depurar y considerar los 10 valores más representativos

61

Resultados del EstudioValores Hipótesis Observaciones

Aceros Areq Trab. Contrasta HipótesisDébil

Altas Correlaciones

Cía Minera Atacocha Hipótesis Fuerte Uso de InformaciónPrivilegiada

Cía Minera El BrocalTrab.

Hipótesis Fuerte Uso de InformaciónPrivilegiada

Cía de MinasBuenaventura Trab.

Relativa HipótesisDébil

Ineficiencia Relativa

Cía Nacional de CervezaCom.

Hipótesis Semifuerte Ajuste Consistente

ETERNIT Trab. Hipótesis Fuerte Uso de InformaciónPrivilegiada

Fáb. De Aluminio yMetales Trab.

Hipótesis Semifuerte Ajuste Consistente

INRESA Trab. Relativa Hip. Fuerte Volatilidad Especulativa

Cía Minera SIMSA Trab. Hipótesis Débil Ineficiencia Relativa

Fab, Tejidos la UniónTrab.

Hipótesis Fuerte Uso de InformaciónPrivilegiada

62

Conclusiones del Estudio del Mercado Limeño La información se incorpora en las cotizaciones en un periodo

comprendido entre 10 y 15 ruedas, siendo éste el periodo de ajuste que dura desde el punto de vista del análisis técnico, el típico patrón de insider

Se observan tendencias sistemáticas a nivel poblacional, se pueden aplicar el análisis fundamental y técnico

La utilización de información privilegiada demuestra ineficiencias en la distribución de la información

El uso de información privilegiada por algunos inversionistas genera distorsiones en el mercado generando movimientos atípicos en las cotizaciones beneficiando a algunos y perjudicando al resto del mercado