Valuation para StartUps Modelos e Caso Concreto

Daniel Ferreira Castro

Valuation para StartUpsModelos e Caso Concreto

Brasil

2013, v-1.0



Trabalho de Conclusão de Curso apresentadoao MBA em Análise de Empreendimentos,Pós-graduação lato sensu, Nível de Especiali-zação

Universidade Cândido Mendes – UCAM

Faculdade de Arquitetura da Informação

Programa de Pós-Graduação

Orientador: Rui Ronald

Brasil2013, v-1.0

Daniel Ferreira CastroValuation para StartUps

Modelos e Caso Concreto/ Daniel Ferreira Castro. – Brasil, 2013, v-1.0-57 p. : il. (algumas color.) ; 30 cm.

Orientador: Rui Ronald

Trabalho Acadêmico - MBA – Universidade Cândido Mendes – UCAMFaculdade de Arquitetura da InformaçãoPrograma de Pós-Graduação, 2013, v-1.0.1. Palavra-chave1. 2. Palavra-chave2. I. Orientador. II. Universidade Cândido

Mendes. III. Faculdade de xxx. IV. Título

CDU 02:141:005.7



Trabalho de Conclusão de Curso apresentadoao MBA em Análise de Empreendimentos,Pós-graduação lato sensu, Nível de Especiali-zação

Trabalho aprovado. Brasil, 24 de novembro de 2012:

Rui RonaldOrientador

Jorge CândidoConvidado 1

Rodrigo SoaresConvidado 2

Brasil2013, v-1.0

Aos meus pais, minha irmã, minha esposa e meu filho que tem me incentivado, apoiado eme encorajado a sempre olhar para frente. Ao meu tio Ricardo, falecido, a quem sempretive um carinho como se fosse um segundo pai. A vós dedico este estudo com amor.

Agradecimentos

1. Agradeço a Deus pela vida com saúde e ao meu Anjo da Guarda que tanto temajudado a zelar por ela.

2. Agradeço ao meu pai e minha mãe e minha irmã por sempre estarem presentes parame suportar.

3. Agradeço a minha família pelo apoio sempre dado.

4. A meu orientador pedagógico, pela ajuda, orientação e parceria neste trabalho.

5. A meu amigo, Fernando de la Riva que me auxiliou neste trabalho.

6. Aos meus professores desta pós-graduação Rui Ronald, Jorge Cândido e RodrigoSoares.

“O único lugar onde o sucesso vem antes do trabalho é no dicionário.”(Albert Einstein)

ResumoCom o movimento das Start-Ups finalmente florescendo no cenário nacional torna-secada vez mais importante saber avaliar corretamente o valor de tais empreendimentos,principalmente quando sabemos que nossas taxas de juros ainda possuem alíquotas bemelevadas, muitas vezes até proibitivas, para investir com um risco elevado ou não facilmentemensurável.

Este trabalho aborda alguns modelos de avaliação de empresas, abordando suas caracterís-ticas e avaliando qual o melhor modelo para uma Start-Up.Palavras-chaves: valuation. startup. modelos.

AbstractWith the movement of Start-Ups finally blooming on the national scene becomes increas-ingly important to know accurately assess the value of such enterprises, especially whenwe know that our interest rates still have very high aliquots sometimes even prohibitive toinvest a high risk or not easily measurable.

This paper covers some models of business valuation, discussing its features and evaluatingwhat the best model for a Start-Up.

The result of this analysis shows that models that involve the ability to project the futurevalue together with the characteristics of value generation (MVA) due innovative businesssuit best to the universe Start-Up.

Key-words: valuation. startup. models.

Lista de abreviaturas e siglas

CCF Capital Cash Flow

DRE Demonstração do Resultado do Exercício

EBT Earnings before tax

EBIT Earnings before interest and taxes

ECF Equity Cash Flow

FCF Free Cash Flow

IPO Initial Public Offer

LAJIR Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda

LAJIDA Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda, Depreciação e Amortização

NOPAT Net Operating Profit After Tax

NOPBT Net Operating Profit Before Tax

P&D Pesquisa e Desenvolvimento

PER Price Earnings Ratio - Razão entre o preço de um papel e o lucro destepapel

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo

UEAC Union of European Accounting Experts

WACC Weight Average Capital Cost

Sumário

Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

I DEFINIÇÕES 14

1 DEFINIÇÕES DE TERMOS E CONCEITOS . . . . . . . . . . . . . 151.1 O Balanço Patrimonial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151.2 DRE - Demonstração do Resultado do Exercício . . . . . . . . . . . 151.3 A Hipótese do Mercado Eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151.4 Risco Moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161.5 Seleção Adversa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171.6 Assimetria de Informação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171.7 Teorema de Modigliani-Miler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171.8 Modelo de Crescimento de Gordon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

II MODELOS 23

2 MODELOS BASEADOS EM BALANÇO PATRIMONIAL . . . . . . 242.1 Modelo do valor contábil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242.2 Modelo do Valor contábil ajustado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242.3 Modelo do Valor de Liquidação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242.4 Valor Substancial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

3 MODELOS BASEADOS NA DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 263.1 Modelo do valor dos lucros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263.2 Modelo do valor dos dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263.2.1 Dois estágios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273.3 Modelo dos múltiplos de vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

4 MODELOS BASEADOS EM GOODWILL . . . . . . . . . . . . . . 294.1 Modelo clássico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294.2 Modelo simplificado da União Européia . . . . . . . . . . . . . . . . . 304.3 Modelo dos peritos contábeis europeus . . . . . . . . . . . . . . . . . 304.4 Método Indireto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314.5 Modelo direto ou Anglo-Saxônico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314.6 Modelo de compra de lucros anuais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

4.7 Modelo da taxa de risco relativo e de risco livre . . . . . . . . . . . . 32

5 MODELOS BASEADOS NO FLUXO DE CAIXA . . . . . . . . . . . 335.1 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado . . . . . . . . . . . . . . . . . 335.2 Modelo do Fluxo de caixa livre ou Free Cash Flow . . . . . . . . . . 345.3 Modelo Equity Cash Flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355.4 Modelo Capital Cash Flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355.5 Fluxo de caixa livre do acionista ou Free Cash Flow of Equities . . . 36

6 MODELOS BASEADOS EM AVALIAÇÃO RELATIVA . . . . . . . . 386.0.1 Razão Preço/Lucro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396.0.1.1 Um Estágio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

6.0.1.2 Dois Estágios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

6.0.2 Múltiplo Enterprise Value - EBTIDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406.0.3 Múltiplo Razão Preço/Vendas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406.0.3.1 Um Estágio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

6.0.3.2 Dois Estágios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

6.0.3.3 O Valor da Marca Expresso em função Múltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

7 MODELO BASEADOS EM CRIAÇÃO DE VALOR . . . . . . . . . 437.0.4 Calculando o NOPAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447.0.5 Calculando o EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447.0.6 Calculando o MVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

8 CICLO DE VENTURE CAPITAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458.1 Características do Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468.1.1 As formas de financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468.1.2 Duração do Investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468.1.3 Liquidez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468.2 O ciclo faseado de Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468.2.1 Estágio Inicial de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 478.2.1.1 Capital Semente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

8.2.1.1.1 Características . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

8.2.1.2 Capital Start Up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48


8.2.1.3 Inicial ou Primeiro Estágio de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49


8.2.1.4 Segundo Estágio de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50


8.2.2 Estágio Posterior de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518.2.2.1 Expansão/Desenvolvimento do Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

8.2.2.2 Financiamento de Substituição . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

8.2.2.3 Financiamento de Buy Out e Buy In . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

8.2.2.4 Virada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

8.2.2.5 Mezzanino e Bridge Finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

8.2.3 IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 528.2.4 A saída do investidor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 538.2.5 Investidor-Anjo (Business Angel ou Angel Investor) . . . . . . . . . . . . . 538.2.5.1 Desafios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Referências . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

13

Introdução

Avaliar uma StartUp pode ser um desafio, ainda mais no Brasil. Nosso mercadofinanceiro ainda é incompleto e refratário, o que aumenta o risco sistêmico e dificulta aliquidez. Como então financiar uma empresa StartUp que além de todos os problemasinternos sobre o entendimento do mercado e da indústria também tem os problemasdo mercado incompleto, falta de liquidez, falta de transparência e baixa capacidade debenchmarking?

Existem algumas formas para isso. Estas formas dividem-se em (cinco) 5 grupos, asaber:

1. Modelos baseados em balanço patrimonial;

2. Modelos baseados na demonstração de resultados;

3. Modelos baseados no goodwill;

4. Modelos baseados no fluxo de caixa;

5. Modelos baseados em Avaliação Relativa;

6. Modelos de criação de valor;

Porém nem todos se adequam ao universo incerto das StartUps uma vez que ou sãoincompletos, desconsiderando elementos essenciais e intrínsecos de uma empresa e/ou deseu capital.

Esperamos, sinceramente, que o presente trabalho aprimore a qualidade da avaliaçãode empresas, não apenas de StartUps ao levar mais luz sobre o assunto.


Rui Ronald

Parte I

Definições

15

1 Definições de termos e conceitos

1.1 O Balanço PatrimonialO Balanço Patrimonial é antes de mais nada um retrato em uma data de referência.

É a demonstração contábil destinada a evidenciar, qualitativa e quantitativamente, emuma determinada data, a posição patrimonial e financeira da entidade.

O Balanço Patrimonial divide-se em três grupos: Ativo, Passivo e PatrimônioLíquido.

1. Ativo - Formado pelos bens, direitos e outras aplicações de recursos , investimentosfinanceiros ou de qualquer espécie que a empresa fez e títulos públicos ou privadosque a empresa tem por receber;

2. Passivo - Passivos compreendem as obrigações financeiras da empresa com o Estado,seus funcionários e com outras empresas;

3. Patrimônio Líquido - Recursos da própria entidade resultantes da diferença entre oAtivo e o Passivo.

Tais modelos baseiam-se na ideia de que o valor de uma empresa está no seu balançopatrimonial. É importante ressaltar que por serem modelos baseados em um retrato eles sãoestáticos e, por isso, desconsideram o valor do dinheiro ao longo do tempo e desconsiderama possível evolução da empresa em um futuro. Mas e todos os fatores que não aparecem nobalanço patrimonial e influenciam, positivamente ou negativamente, no valor da empresa?

Segue a conclusão imediata que o valor de empresa baseado em balanço patrimonialnão é o valor de mercado.

1.2 DRE - Demonstração do Resultado do ExercícioA DRE apresenta de forma vertical resumida o resultado apurado em relação ao

conjunto de operações realizadas em um determinado período. É uma forma de demonstrarresultados em função de volume de lucros, vendas e participações.

1.3 A Hipótese do Mercado EficienteEsta hipótese alega que os mercados são eficientes quanto a informação e, portanto,

um agente econômico não consegue auferir retornos de maneira consistente superiores à

Capítulo 1. Definições de termos e conceitos 16

média de mercado (sujeito a um nível de risco) levando em conta as informações públicasdisponíveis no momento da execução do investimento. Existem três formulações destahipótese:

1. hipótese fraca - preços negociados para os bens refletem toda a informação históricadisponível publicamente;

2. hipótese semi-forte - preços refletem todas as informações publicamente disponíveis,além de considerar que os preços alteram-se instantaneamente em função de novasinformações que são levadas a público;

3. hipótese forte - preços refletem instantaneamente até mesmo informações privilegiadasou seja, não públicas.

Atualmente existe um forte vetor contra todas as três hipóteses e alguns argumentos afavor da hipótese fraca e semi-forte. O grande porém é que o mercado eficiente está atreladoas expectativas racionais que é a base da teoria econômica neo-clássica. Porém, sabemosque não somente as informações são incompletas, levando ao conceito de assimetria deinformações como também existe o risco moral, no qual um agente econômico pode agirde formas diferentes dependendo do contexto no qual ele está imerso. Além disso sabemosque os agentes econômicos não são completamente racionais, do contrário não haveria ofenômeno das bolhas.

1.4 Risco MoralÉ o risco que existe no momento em que duas partes assumem um compromisso

entre si sendo que uma das partes cobre ou desresponsabiliza a outra frente a determinadascircunstâncias ou ocorrências.

Ocorrência relacionada às ações da parte segurada que não podem serobservadas pela parte seguradora, mas que podem afetar a probabilidadeou a magnitude de um pagamento associado a um sinistro.Pindyck (2010)

A possibilidade de um comportamento desonesto em situações nas quaiso comportamento é monitorado de maneira imperfeita.Mankiw (2010)

Citando dois exemplos claros de risco moral:

1. Seguradora - Imagine que você tem um carro que não é segurado. Evidentementevocê irá tomar o máximo de cuidado para reduzir a probabilidade da ocorrênciade acidentes que danifiquem, destruam o que te faça perder a posse de seu veículo.Porém, no momento em que você compra um seguro para este carro a seguradoraestá assumindo os riscos estipulados nas clausulas contratuais do seguro. Desta forma,


na ocorrência do sinistro, quem desembolsa para compensar o dono do patrimôniosegurado é a seguradora e esta não tem meios de verificar os cuidados tomados pelodono do automóvel com o mesmo. Desta forma há uma probabilidade de que o donodo bem segurado seja mais descuidado com este, aumentando a probabilidade deocorrência do sinistro e de pagamento de indenizações por parte da seguradora.

2. Crise de 2008 - 2009 - A concessão de crédito deve ser feita de maneira diligente ecuidadosa. Porém o risco da concessão de crédito era coberto pelo tomador. Se eu,que sou concessor de crédito, não sou responsável pelo compromisso ou cumprimentodeste crédito e aufiro ganhos na medida em que concedo mais créditos, a minhatendência é ser contrário ao princípio da diligência. E era o que acontecia.

1.5 Seleção AdversaFenômeno de informação assimétrica que ocorre quando os compradores selecionam

de maneira incorreta determinados bens e serviços no mercado.

1.6 Assimetria de InformaçãoÉ a situação em que as partes que interagem com determinado propósito não

possuem as mesmas informações, gerando falhas de mercado como Risco Moral e a SeleçãoAdversa.

1.7 Teorema de Modigliani-MilerEste um dos teoremas fundamentais da economia financeira e que garantiu o Nobel

de economia para Franco Modigliani em 1985 e Merton Miller em 1990. Ele afirma queseguindo um certo processo chamado caminho aleatório, na ausência de custos de falência,tributação, arbitragem, assimetria de informação e havendo eficiência de mercado o valorda firma não é afetado pela maneira como ela se financia. Este é o princípio da irrelevânciada estrutura de capital.

Prova:Sejam:VA :=é o Valor da Empresa AlavancadaVNA :=é o Valor da Empresa Não AlavancadaEA =Valor do patromônio líquido (Equity) da Empresa AlavancadaENA =Valor do patromônio líquido (Equity) da Empresa Não AlavancadaDA =Valor dos débitos da Empresa Alavancada


DNA =Valor dos débitos da Empresa Não Alavancada

E as afirmações do teorema abaixo identificadas:

A1 O fluxo de caixa disponível para os débitos e patrimônio líquido (equity) são indepen-dentes da estrutura de capital

A2 Mercado de capitais é perfeito

A3 Não há assimetria de informação

A4 Ausência de arbitragem

Estas empresas são idênticas não fosse o fato do alavancamento que existe em umae não em outra.

Firma Alavancada Firma Não Alavancada

Pay-off bom 160 160

Pay-off ruim 50 50

Deduz-se então da proposição que a empresa A divide seu fluxo de caixa entrepatrimônio líquido (equity) e seus compromissos/débitos ao passo que a empresa NA temseu fluxo de caixa exclusivamente dedicado ao patrimônio líquido (equity)

Sabemos que:

VA = EA +DA (1.1)

VNA = ENA +DNA︸︷︷︸0

(1.2)

Vamos imaginar que, por hipótese, que o valor de DA = 50 e EA = 50 e uma dívidade longo prazo de 60. Assim, o valor dela, por (1.1), é 100.

Imaginando que o valor de VNA = 105. Desta forma, eu poderia fazer o seguinte:

1. Vender a empresa Não Alavancada pelo seu valor, 105.

2. Comprar o patrimônio líquido da Empresa Alavancada por 50 (EA = 50);

3. Comprar as dívidas da Empresa Alavancada por 50, (DA = 50)

E isso me geraria um ganho por arbitragem no valor de 5. O que é um absurdo,visto que uma das premissas do teorema é a ausência de arbitragem. Portanto o valor dasempresas precisa ser igual.


De uma forma literal, podemos demonstrar o teorema como se segue. Considereuma economia em dois períodos de tempo (t = 0, t=1) e duas firmas denotadas pelo índicei = 1 e i=2.

1. Elas tem fluxo de caixa idênticos em t=1 e incertos em t=0;

2. A firma 1 está não alavancada e a firma 2 está alavancada;

3. Todos os acionistas estão protegidos por uma responsabilidade limtiada

Sejam as suposições verdadeiras abaixo:

• B é o pagamento aos credores em t=1;

• E2 e D2 os valores de mercado do patrimônio líquido (Equity) e Débitos da Empresaalavancada;

Valor em t=0 Pay-off em t=1

Débito da Empresa Alavancada Dt=02 min{B,x}

Patrimônio Líquido (Equity) da Empresa Alavancada Et=02 max{x-B,0}

Valor de Mercado da Empresa Alavancada V2 = D2 + E2 x

Valor de Mercado da Empresa Não Alavancada V1 = D1︸︷︷︸0

+E1 x

A proposição do teorema afirma que V1 = V2. Vamos verificar se de fato o é.

H1 Se V1 < V2 eu deverei vender parte da Empresa Alavancada V2 e comprar parteda Empresa Não Alavancada V1

H2 Se V1 > V2 eu deverei comprar parte da Empresa Alavancada V2 e vender parteda Empresa Não Alavancada V1

Ou seja, eu vendo ativos sobre-avaliados e compro ativos sub-avaliados

Vamos trabalhar com a Hipóese 1 (H1).


Transação Valor em t=0 Pay-off em t=1

Vender α ·D2 α ·D2 - α min{B,x}

Vender α · E2 α · E2 - α max{x-B,0}

Comprar α · V1 - α · V1 αx

Soma α ·D2 + α · E2 − α · V1 = α · (V2 − V1) > 0 0

Notemos que a soma das operações resulta em um Pay-off igual a 0, mas houveganho financeiro na sequência de operações uma vez que α · (V2−V1) > 0. Portanto ocorreuganho por Arbitragem, o que contraria a afirmação A4.

Raciocínio idêntico vale para a hipótese 2 (H2)

Portanto, o teorema está provado em sua primeira proposição. Existe uma segundaproposição que para o presente estudo não é relevante no momento.

1.8 Modelo de Crescimento de GordonGordon e Shapiro presumem em seu modelo que os dividendos crescem a taxa

constante g, portanto temos da definição que:

Dt = Dt−1(1 + g) (1.3)

Dt = D0(1 + g)t (1.4)

Dt = D1(1 + g)(t−1) (1.5)

Para o acionista a empresa vale

V0 =∞∑

t=0

Dt

(1 + r)t+ Pt

(1 + r)t(1.6)

Sabendo que Pt representa o preço terminal a valores presentes.

Levando a hipótese do modelo de Gordon para o valor percebido pelo acionista(1.5) em (1.6) temos:

V0 = D0(1 + g)(1 + r) + D0(1 + g)2

(1 + r)2 + · · ·+ D0(1 + g)n

(1 + r)n+ Pt

(1 + r)t(1.7)

V0 =∞∑

t=0

Dt

(1 + r)t+ Pt

(1 + r)t(1.8)

V0 =∞∑

t=0

D1(1 + g)(t−1)

(1 + r)t+ Pt

(1 + r)t(1.9)

V0 = D1

1 + r

∞∑t=0

(1 + g)(t−1)

(1 + r)(t−1) + Pt

(1 + r)t(1.10)


Para que esta P.G. convirja é necessário que (1 + g) < (1 + r) ou seja, que a taxa decrescimento do valor dos dividendos (ou lucro bruto por ação) seja inferior a rentabilidadeesperada pelo acionista. Assumindo isso como verdade podemos lançar mão da fórmula dasoma infinita de uma P.G. também assumindo que o preço terminal é 0.

S =∞∑

t=0qt = 1

1− q (1.11)

Aplicando (1.11) sobre (1.10) temos:

V0 = D1

1 + r· 1

1− 1 + g

1 + r

(1.12)

V0 = D1

1 + r· 1

1 + r − 1− g1 + r

(1.13)

V0 = D1

r − g(1.14)

Porém o g não é arbitrário, nada solto.

gt = LLt − LLt−1

LLt−1(1.15)

∆LL = LLt − LLt−1 (1.16)

Ou seja, o Lucro Líquido (LL) do período atual menos o do período anterior vairesultar na taxa de crescimento g. E isso se dá também em função da retenção de lucro parareinvestimento (LR). Este gera uma percepção de longo prazo para os acionistas ao mostrarque a empresa tem saúde financeira e vontade de se manter ou crescer sua participação nomercado, denotando viabilidade para retornar os investimentos dos acionistas, por issoa empresa cresce. Este crescimento se dá segundo a taxa de aumento do seu patrimôniolíquido ou ROE (Return of Equities). Portanto, segue que:

∆LL = LRt−1 ·ROE (1.17)

Aplicando (1.17) em (1.16) temos:

LLt − LLt−1 = LRt−1 ·ROE (1.18)

Aplicando (1.15) em (1.18) temos:

gt = LRt−1

LLt−1·ROE (1.19)


Esta razão LRt−1

LLt−1chama-se taxa de retenção de lucro e é denotada por β.

Segue então que:

gt = β ·ROE (1.20)

O que nos leva a conclusão de que ao reter 100% do lucro a taxa g é igual ao ROE. Esteé um valor assimptótico. Uma empresa ao reinvestir 100% de seu lucro não distribuiránada aos acionistas que sentir-se-ão desestimulados a permanecer como acionistas. Decorreentão que g na realidade é menor que ROE (g < ROE) que é o nosso r. Logo, de fato,g < r.

Parte II

Modelos

24

2 Modelos baseados em balanço patrimonial

2.1 Modelo do valor contábilSegundo este modelo, o valor da empresa é o valor do seu patrimônio líquido. Esta

é uma visão puramente contabilista, estática. Ela desconsidera a possível evolução daempresa. As operações contábeis levam em conta o valor do dinheiro no momento em quea operação é registrada. São os custos de aquisição/construção de um ativo ou passivo.Logo, além de ser um retrato em uma data de referência e portanto estático, ainda éproblemático visto que a formação de um ativo em Fevereiro e de outro em Agosto sãosensibilizados na conta de ativo sem correções em relação ao tempo.

2.2 Modelo do Valor contábil ajustadoA evolução do modelo do valor contábil. Este agora corrige/ajusta os custos de

aquisição ou construção de um ativo, levando mais perto do valor de mercado. Logo, ovalor do patrimônio líquido é ajustado por consequência.

2.3 Modelo do Valor de LiquidaçãoEste método considera a hipótese de sua empresa encerrar as operações no momento

atual e avaliar quanto seria o valor dela se vendesse todos os seus ativos e pagasse todosos seus passivos. Este resultado é ajustado segundo as despesas de liquidação. O que sobraé o valor da empresa. De todos os modelos baseados no balanço patrimonial ele é o menosinadequado. Na verdade muitos profissionais que trabalham com avaliação de empresasconsideram este modelo como o formador do valor mínimo da empresa. Mas é inadequadopara mensurar valores em uma situação de continuidade. Tal situação se manifesta seconsiderássemos a possibilidade da empresa continuar a funcionar, mudando de controleacionário. Também há o problema referente a forma com os ativos são vistos. Estes ativossão avaliados apenas pelo seu valor pecuniário, ignorando possíveis sinergias entre eles.

2.4 Valor SubstancialPode-se dizer que este seja o modelo dual do valor de liquidação. Enquanto a

aproximação pela liquidação considera a cessão de atividades da empresa para avaliar seuvalor, o método do valor substancial considera o valor de investimento necessário para

Capítulo 2. Modelos baseados em balanço patrimonial 25

constituir do zero uma empresa com as mesmas características da que se está avaliando.Dentro deste modelo há três tipos, a saber:

1. valor substancial bruto – considera os valores dos ativos a preço de mercado;

2. valor substancial líquido – considera os valores dos ativos a preço de mercadodescontando o valor das obrigações;

3. valor substancial bruto reduzido – considera os valores dos ativos a preço de mercadodescontando o valor das obrigações se fossem contraídas a custo 0.

Muitas vezes esse método é usado para calcular o valor venal ou o valor de cobertura deseguro. E, além disso, dificilmente por meio deste método seria possível constituir umaempresa idêntica a que se deseja avaliar pois o nome da empresa possui peso na hora decontrair empréstimos.

26

3 Modelos baseados na demonstração do re-sultado

3.1 Modelo do valor dos lucrosO cerne deste modelo é atribuir ao valor de uma empresa o valor das receitas anuais

líquidas multiplicadas por uma grandeza chamada PER, que é a relação preço-lucro. Destaforma, o PER ilustra uma razão entre o preço de um papel e o lucro deste papel. Pode-seusar também a previsão de lucros por ação para o próximo período, normalmente um ano.Também pode-se usar as médias móveis para estimar o valor da PER.

O problema deste método é que relaciona valor de mercado com grandezas contábeisou seja, mistura grandeza que é sensível ao valor do dinheiro no tempo com uma que odesconsidera. Isso leva a segunda limitação. Como mistura grandezas sensíveis e insensíveisao valor do dinheiro no tempo a PER não considera o valor do dinheiro no tempo ou nomuito leva parcialmente em conta o valor do dinheiro no tempo, e por último é um métodolastreado na hipótese de mercado eficiente já que presume que informações privilegiadaspodem influenciar o valor do ativo ao mesmo tempo em que permite que agentes nãoracionais possam formular otimisticamente ou negativamente a valoração do ativo objeto.

3.2 Modelo do valor dos dividendosLeva em conta que os dividendos são parte dos lucros distribuídos ou a serem

distribuídos. Imagine uma perpetuidade. Tal perpetuidade representa o valor de um papelem que os pagamentos da perpetuidade são os dividendos. É isso o que ocorre quando umaempresa efetua pagamentos constantes de dividendo. Ao se fazer a razão do dividendopor ação pela taxa de retorno sobre o patrimônio líquido tem-se o valor da ação. Porémpode-se também presumir um crescimento na distribuição de dividendos, e desta forma ovalor dos papéis projetados será a razão entre os dividendos esperados e a diferença entre ataxa de retorno esperada descontando a taxa de crescimento. Este é o modelo de Gordon.

Vale uma ressalva. O teorema de Modigliani e Miller defende que a política dedividendos não tem efeito sobre o preço da ações e do custo de capital da empresa, porémisso na prática não se verifica. O mercado possui uma preocupação com a recuperaçãodo investimento, que leva a continuidade dos negócios. Portanto, segundo as práticasde mercado, uma empresa que distribui muitos dividendos não percebe crescimentosignificativo no valor de seus papéis por que parte dos lucros que seriam utilizados parareinvestir no negócio foram distribuídos a título de dividendos.

Capítulo 3. Modelos baseados na demonstração do resultado 27

Além da ressalva já feita há um problema. O modelo presume que os dividendoscontinuarão a ser distribuídos e a uma taxa constante g.

3.2.1 Dois estágios

Este modelo foca em empresas que tem maior período de crescimento. São casosem que a empresa passa por um período de alto crescimento e segue então um crescimentoestável.

Mas

Pt = Dt+1

r − g(3.1)

De (1.8) e (3.1) e considerando que o crescimento acelerado se dá até n e a partirdai temos um crescimento mais homogêneo, chegamos a:

V0 =n∑

t=0

D0(1 + gn)t

(1 + rHG)t+ Pn

(1 + rHG)t(3.2)

Aplicando (1.4) no termo do preço residual temos:

Pn = Dn+1

kst − gn

V0 =n∑

t=0

D0(1 + gn)t

(1 + rHG)t+

Dn+1

kST − gn

(1 + rHG)t(3.3)

V0 =n∑

t=0

D0(1 + gn)t

(1 + rHG)t+ Dn+1

(kST − gn)(1 + rHG)t(3.4)

Decorre daí imediatamente que o primeiro termo da equação acima é uma soma de umaPG finita, que é calculada pela fórmula S = a1(1− qn)

1− q

a1 = D0(1 + gn)(1 + rHG) (3.5)

q = (1 + gn)(1 + rHG) (3.6)

qn = (1 + gn)n

(1 + rHG)n(3.7)

S = D0(1 + gn)(1 + rHG)

1− (1 + gn)n

(1 + rHG)n

1− (1 + gn)(1 + rHG)

(3.8)

S = D0(1 + gn)(1 + rHG)

1− (1 + gn)n

(1 + rHG)n

rHG − gn

1 + rHG

(3.9)

S =D0(1 + gn)

(1− (1 + gn)n

(1 + rHG)n

)(rHG − gn) (3.10)

Capítulo 3. Modelos baseados na demonstração do resultado 28

Que ao aplicar (3.10) sobre (3.4) e considerarmos a taxa de crescimento g constantee razão de payout constantes (Dividendos por Ação sobre Lucros por Ação)chegamos a:

V0 =D0(1 + g)

(1− (1 + g)n

(1 + rHG)n

)(rHG − g) + Dn+1

(kST − g)(1 + rHG)t(3.11)

Onde:

g Taxa de crescimento

rHG Custo de Patrimônio Líquido (Equity) em ALTO CRESCIMENTO

rST Custo de Patrimônio Líquido (Equity) em CRESCIMENTO ESTÁVEL

Tudo o que se aplica ao modelo de Gordon de uma fase aplica-se também a duasfases, acrescido de: Firmas estáveis pagam mais dividendos do que firmas em crescimento,desta forma a razão de Pay-out será maior na fase estável do que na fase de alto crescimento.Em contrapartida, ao analisar o modelo CAPM, o β (sensibilidade do retorno do capitalem relação a carteira de mercado)desta empresa em fase de alto crescimento deverá sermaior (na faixa de 2 segundo Damodaran)do que na fase estável que, segundo o mesmoautor, encontra-se no intervalo entre 0,8 e 1,2.

Mas como identificar corretamente a duração destas duas fazes? Esta informação écrucial para a correta avaliação da empresa. Este é um elemento que dificulta tudo umavez que depende de variáveis macroeconômicas e setoriais e apresenta impacto relevanteno valor do investimento a ser feito.

Este modelo também peca pois ele trabalha com duas fases discretas, desconside-rando que o fenômeno real ocorre em quanta menores até atingir a fase de estabilidade.

Por ser um modelo baseado em dividendos tende a ignorar goodwill e geraçãode valor, levando a avaliação da empresa para um resultado a menor do que é o valorverdadeiro

3.3 Modelo dos múltiplos de vendasConsiste em multiplicar o valor de suas vendas por um multiplicador. O problema é

que este multiplicador é em parte arbitrário, ainda q que as alterações neste multiplicadoracompanhem alterações no mercado. A relação preço por vendas é derivada da multiplicaçãoda PER pela taxa de retorno sobre vendas (lucro dividido pelo volume de vendas).

29

4 Modelos baseados em goodwill

O Goodwill representa o valor da empresa que excede o seu valor contábil, ajustadoou não. Ele representa os bens intangíveis. É o ágio. São exemplos de intangíveis: Compe-titividade da empresa, carteira de clientes, liderança na sua indústria, marcas associadas,parcerias, etc... A dificuldade em medir o goodwill é que não há consenso ou padronizaçãona fórmula de cálculo deste. Mas o fundamental nos modelos de goodwill é que eles buscamacrescentar ao valor dos seus ativos líquidos um afluxo de capitais futuros decorrentes detudo aquilo que o goodwill representa.

Por não haver algo cristalizado sobre o goodwill o uso de modelos desta natureza écomumente acusado de ser arbitrário.

4.1 Modelo clássicoEstabelece que o valor de uma empresa é a soma do valor de seus ativos líquidos

com o valor do goodwill, tendo por definição de goodwill como sendo as receitas líquidasmultiplicadas por uma grandeza escalar ou então uma porcentagem da receita bruta outambém usa-se o Fluxo de Caixa Livre. Desta forma, a fórmula do goodwill para estemodelo é dada por:

• V - Valor da Empresa

• A - Patrimônio Líquido

• B - Receita Líquida

• n - Coeficiente entre 1.5 e 3

• z - Percentual da Receita Bruta

• F - Receita Total

V = A+ n ·B (4.1)

V = A+ z · F (4.2)

Capítulo 4. Modelos baseados em goodwill 30

4.2 Modelo simplificado da União EuropéiaOriginalmente denominado por abbreviated goodwill income method. Este modelo

avalia o valor de uma empresa segundo a seguinte fórmula:

• V - Valor da Empresa;

• A - Equity ou Patrimônio Líquido;

• B - Receita líquida dos anos anteriores

• i - é a taxa de juros obtida por uma aplicação alternativa, que podem ser debêntures,o retorno sobre o Patrimônio Líquido ou outro investimento.

• anqi - Valor Presente Líquido calculado segundo uma taxa t com n anuidades,geralmente com n ∈ (5, 8);

V = A+ anqi · (B − i · A)︸︷︷︸é o goodwill

(4.3)

4.3 Modelo dos peritos contábeis europeusPara o UEC, o valor total de uma empresa é igual ao valor substancial (ou ativos

líquidos reavaliados) somado ao goodwill. Este calculado mediante a capitalização de juroscompostos (usando o fator an) um sobre lucro que é o lucro menos o fluxo obtido atravésdo investimento de um capital igual ao valor da empresa V a uma taxa livre de risco i.

A diferença entre este método e o método anterior, encontra-se no valor do goodwill,que, neste caso, é calculada a partir do valor de V que está procurando, enquanto nosimplificada método, foi calculado a partir dos ativos líquidos A.

Originalmente denominado por UEC method, ele calcula o valor da empresa segundoa seguinte equação matemática:

V = A+ anqi · (B − i · V ) (4.4)

V = A+ (anqi ·B)(1 + i · anqi)

(4.5)


4.4 Método IndiretoEste modelo avalia o valor de uma empresa segundo a fórmula abaixo:

V =(A+ B

i)

2 (4.6)

V = A+ B − iA2i (4.7)

Normalmente i é a taxa de juros de longo prazo paga em bônus do governo. Nota-sefacilmente que esse modelo considera pesos iguais para o valor dos ativos líquidos (valorsubstancial) e o valor do retorno. Esse modelo tem um número grande de variações quepodem ser obtidas quando se aplicam diferentes pesos para o valor substancial e para ovalor da capitalização dos lucros.

4.5 Modelo direto ou Anglo-SaxônicoNeste caso, o valor do goodwill é obtido reiterando por tempo indeterminado o

valor da super lucro obtido pela empresa. Este super lucro é a diferença entre o lucrolíquido e o que seria obtido a partir de colocar à taxa de juros i, um capital igual ao valordos ativos da empresa

V = A+ B − iAtm

(4.8)

A taxa tm é a taxa de juros de títulos de renda fixa multiplicados por um coeficiente entre1,25 e 1,5, para ajustar o risco.

4.6 Modelo de compra de lucros anuaisEste modelo avalia o valor de uma empresa segundo a equação abaixo:

V = A+m ·B − iA (4.9)

O valor do goodwill é igual a certo número de anos de super lucros. Em uma negociaçãoque envolva a avaliação segundo este método, a parte interessada em adquirir deveráperceber que parte do valor calculado deve-se aos super lucros a serem auferidos em umperíodo de tempo entre 3 e 5 anos segundo uma taxa de juros i no longo prazo ()no casobrasileiro será a TJLP) a contar do ano em que a empresa está sendo avaliada.


4.7 Modelo da taxa de risco relativo e de risco livreEste modelo avalia o valor de uma empresa segundo a fórmula abaixo:

V = A+ (B − iV )t

(4.10)

V =A+ B

t

1 + i

t

(4.11)

• i - Taxa de uma alternativa de aplicação livre de risco;

• t - Taxa de risco relativo utilizada para estabelecer o super lucro (i + taxa de risco)

• A - Equity ou Patrimônio Líquido;

• B - Receita líquida dos anos anteriores;

De acordo com esse modelo, o valor de uma empresa é igual ao valor de seus ativosincrementado pelo super lucro estabelecido.

Notar que (4.4) é um caso particular deste modelo que tem o número de anostendendo para o infinito.

33

5 Modelos baseados no fluxo de caixa

Estes modelos levam em conta o fluxo de caixa da empresa e a expectativa de fluxosde caixa futuros descontados a uma taxa de risco. É pouco arbitrário e além disso, porlevar em conta que o valor de uma empresa é dado pela soma dos valores que esta empresairá produzir ao longo de sua vida, o que nos remete a um conceito de perpetuidade, é ummodelo amplamente aceito.

Todas as previsões de crescimento são extremamente criteriosas, definindo nodetalhe as estimativas de crescimento de vendas, pessoal, administração, marketing, P&D,matéria-prima, etc...

O Fluxo de Caixa Descontado é o esqueleto de tudo aqui.

Existem três tipos de Fluxo de Caixa principais. O fluxo de Caixa Livre, O Fluxode Caixa de Patrimônio ou Equity, e o Fluxo de Caixa de Débitos. O mais simples decompreender é o Fluxo de Caixa de Débito que é basicamente os juros a serem pagos pelosempréstimos acrescidos dos repagamentos que por ventura existam. Ao ser trazido a valorpresente deverá ser descontao segundo a taxa de retorno do débito.

O Fluxo de Caixa livre nos entrega o valor total da empresa pois resulta da somado patrimônio líquido com os débitos financeiros.

O Fluxo de Caixa de Patrimônio Líquido (Equity) nos entrega o valor do PatrimônioLíquido da empresa

5.1 Modelo do Fluxo de Caixa Descontado

Vn = FC1

1 + i+ FC2

(1 + i)2 + FC3

(1 + i)3 + . . .+ FCn

(1 + i)n(5.1)

• Vn - Valor Residual da Empresa no ano n;

• FCn - Fluxo de Caixa no ano n;

• k - Taxa de desconto apropriada.

• g - Taxa de crescimento constante após o período n

Se formos considerar que o período de tempo pode ir para infinito poderemos usaruma outra forma de exprimir o Valor da Empresa. Para isso precisamos considerar que

Capítulo 5. Modelos baseados no fluxo de caixa 34

após o período n, usado na expressão (5.1), a empresa continuará a crescer a uma taxa g.

Vn = FCn(1 + g)(k − g) (5.2)

5.2 Modelo do Fluxo de caixa livre ou Free Cash FlowEste modelo lança mão do Fluxo de Caixa Operacional, que é baseado nas operações

tradicionais da empresa descontando os empréstimos. Mas para estimar o quanto iremosreceber e pagar. Assemelha-se ao procedimento de elaborar o orçamento de caixa, porémlevando em conta um período maior. Mas precisa-se fazer uma ressalva sobre isso. Asregras contábeis muitas vezes são arbitrárias quando decidem o quanto será provisionado,o que pode levar a distorções péssimas para o correto cálculo do fluxo de caixa livre.Isso se dá porque para tal cálculo é necessário saber-se quanto de fato a empresa iráreceber ou pagar e não o que foi provisionado e isso implica em executar um ajuste sobre acontabilidade. Tais ajustes versam sobre a desconsideração de financiamento de operaçõese dar especial atenção aos ativos da empresa que gerarão resultados financeiros após atributação descontando os investimentos necessários para a continuidade das operações.

Demonstrativo de Resultados

2011 2012 2013

Vendas (R$) 10.000 11.300 12.769

Custo (-) 725,00 819,25 925,75

Despesas Gerais (-) 247,00 279,11 315.39

Depreciação (-) 150,00 150,00 150,00

LAJIR (EBIT) 8878,00 10.051,64 11377,86

Custos Financeiros (-) 30,00 30,00 30,00

Lucro Antes da Tributação (EBT) 9948,00 10.021 11347,86

Impostos (-) 458,50 518,16 585,46

Receita Líquida 9489,50 9502,84 10762,4

Dividendos (-) 3795,80 3801,14 4304,96

Lucro Retido 5693,70 5701,70 6457,44

Fluxo de Caixa Livre


2011 2012 2013

LAJIR (EBIT) 8878,00 10.051,64 11377,86

Impostos (-) 3110,00 3521,64 3982,25

Receita Líquida sem Débitos 5768,00 6530,00 7395,61

Depreciação 150,00 150,00 150,00

Aumento nos ativos fixos (-) 2500,00 2500,00 2500,00

Aumento nos Requisitos de Capital (-) 1430,00 1615,19 1825,97

Fluxo de Caixa Livre 1988,00 2564,81 3220,17

5.3 Modelo Equity Cash FlowA diferença fundamental do modelo FCF para o ECF é a subtração dos juros e

pagamentos feitos em cada período aos credores, líquidos de tributação, do fluxo de caixalivre, adicionado de novas provisões realizadas.

Nota-se então que este novo fluxo de caixa é o resultante da cobertura dos investi-mentos em ativos fixos e necessidades de capital de giro, após o pagamento de juros sobrefinanciamentos.

O Equity Cash Flow (ECF) é definido então como sendo o Fluxo de Caixa Livre(FCF) descontado segundo a fórmula abaixo:

ECF = FCF − Juros · (1− i)− Pagamento do principal + Novos débitos (5.3)

• i - Taxa de juros.

5.4 Modelo Capital Cash FlowOutro modelo é o CCF, que é o nome dado ao valor do fluxo de caixa do capital de

terceiros somado ao fluxo de caixa do capital próprio ou patrimônio líquido. Pode-se dizerque o modelo é a soma do ECF com o custo do capital de terceiros deduzido da variaçãodos passivos (DCF - Debit Cash Flow ou Fluxo de Caixa de Débitos). Considera-se, paraa estrutura de capitais, capital de terceiros e capital próprio, valores de mercado dentro deum balanço econômico, e não o balanço tradicional apresentado pela contabilidade.

O Capital Cash Flow (CCF) é definido então como sendo o Fluxo de Caixa Livre


(FCF) descontado segundo a fórmula abaixo:

CCF = ECF +DCF = ECF + I −∆D (5.4)

I = D ·Kd (5.5)

• D - Valor de mercado do débito

• Kd - Custo do débito antes da tributação - taxa de retorno

• ∆ D - Variação do valor de mercado do débito

Porém, para que este método seja usado existe uma pós-condição: Após o cálculodo CCF este deverá ser descontado por meio do CMPC - Custo Médio Ponderado deCapital (WACC - Weight Average Capital Cost).

WACC = EKE +DKD · (1− T )E +D

(5.6)

• D - Valor de mercado do débito

• E - Valor do Patrimônio Líquido (Equity)

• Kd - Custo do débito antes da tributação - taxa de retorno

• Ke - Risco do patrimônio líquido - taxa de retorno do patrimônio líquido

• 1 - T - Benefício Fiscal da Dívida

5.5 Fluxo de caixa livre do acionista ou Free Cash Flow of EquitiesNão é um modelo, mas a base para um modelo a ser visto mais a frente. Ele é

definido como o quanto uma empresa pode arcar em termo de retorno financeiro para osseus acionistas.


Fluxo de Caixa Livre do Acionista

2011 2012 2013

Receita Bruta 10.000 11.300 12.769

Custo (-) 725,00 819,25 925,75

Despesas Gerais (-) 247,00 279,11 315.39

EBITDA (=) 9028,00 10201,64 11554,86

Depreciação e Amortização (-) 150,00 150,00 150,00

EBIT (=) 8878,00 10051,64 11404,86

Depreciação e Amortização (+) 150,00 150,00 150,00

Investimentos (-) 1988,00 2564,81 3220,17

Variação do Capital de Giro (+) 1400,00 1582,00 1787,66

FCF antes do Fundo Comercial (Ágio ou goodwill) (=) 8440,00 9218,83 10122,35

Investimento em Fundo Comercial (Ágio ou goodwill) (-) 1980,00 2237,40 2528,26

Fluxo de Caixa Livre para a Empresa - FCFF (=) 6460,00 6981,43 7594,09

Fluxo de Caixa não-operacional (+) 1300,00 1728,00 1467,00

Resultados financeiros (+) 727,00 872,00 1345,00

IR/CS sobre resultado financeiro (-) 43,62 52,32 80,70

Novos empréstimos menos amortização de dívidas (+) 800,00 800,00 800,00

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista - FCFE (=) 9243,38 10329,11 11125,39

38

6 Modelos baseados em Avaliação Relativa

Estas avaliações podem ser feitas pela ótica dos ativos ou pela ótica do PatrimônioLíquido. Aplica-se muito bem a empresas que estão para fazer seu IPO, por ser de rápidocálculo e ignorar os aspectos econômicos e financeiros da empresa avaliada. Mas issotambém é um problema pois ao desconsiderar tais aspectos também está desconsiderandoo(s) risco(s) a que ela está sujeita bem como as oportunidades de crescimento que tambémdecorre da criação de valor que não é abordada.

Para avaliar segundo este modelo devemos saber as proposições de Damodaran.

Proposição 1 - Consistência Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padroni-zação (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras,deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ouvalor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dosativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.

Proposição 2 - Uniformidade As variáveis usadas na definição dos múltiplos deve serestimada de modo uniforme entre os ativos na lista de empresas comparáveis. Seos múltiplos baseados em ganhos são usados, as regras de contabilidade para medirganhos devem ser aplicadas de modo consistente entre os ativos.Esta mesma regrase aplica com vase nos valores contábeis.

Proposição 3 - Comparabilidade É impossível comparar corretamente empresas combase em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentose o múltiplo.

Proposição 4 - Comparabilidade Não há razão por que uma empresa não possa sercomparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentamo mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa.

Proposição 5 - Impossibilidade É impossível encontrar empresas exatamente idênticasàquela em que você está valorando.

Além destas proposições precisaremos:

1. Definir a grandeza que será usada (MULTIPLICADOR);

2. Fazer uma análise qualitativa sobre sobre o que este multiplicador significa;

3. Fazer uma análise quantitativa sobre sobre o que este multiplicador significa;

Capítulo 6. Modelos baseados em Avaliação Relativa 39

4. Calcule o multiplicador;

5. Aplique multiplicador comparando as empresas.

6.0.1 Razão Preço/Lucro

Este modelo relaciona o preço praticado hoje pelo papel frente ao lucro deste papel.Pode ser medido o preço corrente, o preço anualizado ou o preço futuro. É baseado noFluxo de Caixa Descontado e no modelo de Gordon.

Usamos o PER, calculando-o da seguinte forma:

6.0.1.1 Um Estágio

Ao dividir (1.14) pelo Lucro da Ação (L0) no período chegamos ao valor do PERcombinando com (1.3) em t = 1.

PER = V0

L0=

D0

L0(1 + g0)

r − g0(6.1)

PER = V0

L0= PayOut(1 + g0)

r − g0(6.2)

Supondo que o Fluxo de Caixa Livre do Acionista cresça segundo o modelo deGordon, teremos:

V0

L0= FCFE(1 + g0)

r − g0(6.3)

(6.4)

Ceteris Paribus, conclui-se que:

1. Empresas com alto crescimento tem um PER alto;

2. Empresas sujeitas a um maior risco tenderão a distribuir menos dividendos e reinvestirmais lucros como forma de mitigar seus riscos, oque leva a valor menors de PER.

3. Decorre então que empresas com menor taxa de Reinvestimento tem maiores valoresde PER do que empresas com maiores valores de reinvestimento.

4. Mas empresas em alto crescimento estão sujeitas a risco alto e manter o CeterisParibus no mundo real é no mínimo um desafio, se não impossível.


6.0.1.2 Dois Estágios

Este modelo deriva do modelo de Gordon de duas fases. Usando a fórmula (3.11)como base e dividindo tudo por L0 chegamos a:

V0

L0=

PayOut(1 + g)(

1− (1 + g)n

(1 + rHG)n

)(rHG − g) + PayOutn

(kST − g)(1 + rHG)t(6.5)

6.0.2 Múltiplo Enterprise Value - EBTIDA

Enterprise ValueEBTIDA = Valor Operacional da Empresa

EBTIDA(6.6)

Valor Operacional da Empresa = FCFF

WACC− g (6.7)

Este multiplicador tem algumas características interessantes. Empresas intensivasem capital normalmente,em função das necessidades de investimento, produzem umarazão Enterprise Value

EBTIDA baixa, assim como empresas que investem muito em si e empresassujeitas a alto risco ou alto custo de capital. No entanto, se a expectativa de crescimentodo negócio varia diretamente com esta mesma razão.

6.0.3 Múltiplo Razão Preço/Vendas

Apesar de usado, ele viola a consistência ou o primeiro princípio de Damodaran.Empresas com dívidas estruturais.

Para calculá-lo usaremos novamente o modelo de Gordon.

6.0.3.1 Um Estágio

Basta dividir (6.2) pela receita de vendas (R0)

V0

L0R0=

PayOutR0

(1 + g0)

r − g0(6.8)

V0

R0=

L0

R0PayOut(1 + g0)

r − g0(6.9)

V0

R0= Margem Líquida · PayOut(1 + g0)

r − g0(6.10)


6.0.3.2 Dois Estágios

Usando a fórmula (3.11) como base e dividindo tudo pela receita de vendas (R0)chegamos a:

V0

R0=

ML · PayOut(1 + g)(

1− (1 + g)n

(1 + rHG)n

)(rHG − g) + MLn+1 · PayOutn+1

(kST − g)(1 + rHG)t(6.11)

A taxa de crescimento esperado (g) é:

g = TRL · (% ML) R0

PL(6.12)

Sendo que:

R0 - Receita de vendas

ML - Margem Líquida

PL - Patrimônio Líquido

TRL - Taxa de Retenção de Lucros

6.0.3.3 O Valor da Marca Expresso em função Múltiplos

A marca define as vendas de uma empresa. É fato que empresas com marca fortevendem muito mais, Ceteris Paribus do que se sua marca fosse fraca. Portanto é razoávelassumir que as vendas se dividem em função de duas variáveis, a primeira é a Marca e asegunda é a estrutura de produção da empresa em si.

Assim, o valor da marca é aquilo que acrescenta em valor de venda ao que seriacalculado apenas segundo a estrutura de produção desta firma.

Marca =((

P

V

)M−(P

V

)NM

)V (6.13)

Sendo que:

P - Valor de Mercado da Empresa

V - Vendas(P

V

)M

- Parcela devido ao efeito marca

(P

V

)NM

- Parcela devido estrutura de produção (efeito não-marca)


A parcela devido estrutura de produção (efeito não-marca) pode ser atribuída auma empresa genérica no mesmo seguimento com aproximadamente a mesma dimensão ou,se não houver, uma extrapolação de escala de uma empresa genérica no mesmo seguimento.

43

7 Modelo baseados em criação de valor

Este modelo é baseado no EVA (Economic Value Added) traduzido como ValorEconômico Agregado. Mas como medir o valor criado? Precisaremos usar de dois conceitosde estratégia empresarial, presentes na matrix BCG. As definições de produtos estrela evaca leiteira.

Figura 1 – Matriz BCG

Podemos ver a partir da figura (1) que os produtos Vaca Leiteira e Estrela destacam-se por assumirem posições estratégicas no que tange a participação relativa de mercado.

As Vacas Leiteiras produzem grandes receitas e, em função do baixo crescimentode mercado carecem de poucos investimentos para manterem-se nesta posição. Muitasempresas tem suas operações lastreadas por vacas leiteiras.

As Estrelas são importantes. Elas precisam de altos investimentos. O mercadono qual está inserido encontra-se em expansão. Produzem fluxos de caixa positivos, masem não tão grande monta. Muitas vezes suas entradas equilibram as saídas de caixa, masnão é estranho notarmos Estrelas com fluxos negativos. Estas tem grande potencial para,mantida a participação relativa, tornarem-se Vacas Leiteiras no futuro.

Em uma empresa então temos os ativos que geram fluxo de caixa hoje (VacasLeiteiras) e aqueles que produzirão fluxo de caixa futuro (Estrelas). Estes dois serãomajoritariamente responsáveis pelo Lucro Operacional da firma. O Lucro Operacional,descontado o Imposto de Renda nos dá o NOPAT (Net Operating Profit After Tax). ONOPAT é a parte do Ativo que nos interessa. Do lado do Passivo há tudo o que compõe oCusto de Capital da empresa, ou o WACC (Weight Average Capital Cost). A diferença doNOPAT e o WACC nos fornece o valor criado (EVA).

Capítulo 7. Modelo baseados em criação de valor 44

Do ponto de vista do acionista, o EVA é materializado na forma de MVA (MarketValue Added). Este é definido como:

A medida de valor que a empresa criou excedendo os recursos já compro-metidos no negócio. Bennett (1991)

STEWART III (1990:216) realizou um estudo envolvendo 613 empresas americanase constatou haver uma “relação entre o nível de EVA R© e MVA R© e, de forma ainda maispronunciada, entre as variações no nível desses dois indicadores”. Segundo esse autor (1990:217), “para aqueles inclinados à estatística, o R2 da relação variação do EVA R© versusvariação do MVA R© é 97%; o t de Student é 28”.

O Valor de Mercado de uma empresa então é definido como sendo o seu ValorContábil + MVA. E o MVA é o EVA futuro trazido a valor presente + ajustes nãooperacionais, ou seja. Do ponto de vista de mercado o a expectativa de valor futuro de umpapel leva em conta o resultado operacional futuro acrescido de ajustes não operacionais,como valor de marca mas não limitado a esta.

7.0.4 Calculando o NOPAT

Pode-se calcular facilmente segundo a fórmula abaixo, onde i é a alíquota detributação aplicável.

NOPAT = (1− i)EBIT (7.1)

Se a empresa não possuir dívidas ou não tiver despesas financeiras o NOPAT seráigual ao Lucro Líquido.

7.0.5 Calculando o EVA

Basta usar a fórmula abaixo:

EVA = NOPAT−WACC (7.2)

7.0.6 Calculando o MVA

Da definição

MVA =∞∑

t=0

[EVAt

(1 + WACC)t

]+ ∆Oper (7.3)

Onde ∆Oper são os ajustes operacionais que podem existir.

45

8 Ciclo de Venture Capital

O termo Venture Capital é bastante interessante e através da sua formação podemosdefinir o que ele representa. A palavra Venture pode significar risco, empreendimentoperigoso, especulação comercial na sua forma substantiva ou arriscar-se, aventurar-se,atrever-se, ousar na sua forma verbal. E o termo Capital tem a mesma grafia na línguaportuguesa, que representa os recursos necessários para empreender algum negócio. Osdois termos juntos cunham o sentido de Capital de Risco. Portanto, o Capital de Risco(ou Venture Capital) representa uma fonte de recursos para financiamento de negóciosque envolvam nova ou alta tecnologia - ainda não testada ou cuja aplicação industrialainda seja nebulosa em função de uma incerteza de mercado. Estes fundos são adequadosa situações práticas as quais o empreendedor é qualificado mas os fundos tradicionais nãosão adequados para financiar o negócio inovador.

Para um dado risco existe um certo retorno minimamente aceitável pelos fornece-dores de recursos financeiros. O risco associado ao negócio o qual este Capital de Riscoirá financiar é mais alto que a média, por isso os financiamentos tradicionais não sãoadequados pois não medem o risco do negócio corretamente e em função disso fornecemtaxas de financiamento proibitivas ou então simplesmente não tem capacidade de avaliaro negócio a ser financiado. O risco do negócio a ser financiado é relativamente alto, mascompensável via possibilidade de ganhos de capital no médio prazo.

Muitas vezes o fundo patrocinador se torna sócio da empresa, agregando conheci-mento de mercado e habilidades de negócio para explorar novos mercados ou desenvolveros mercados existentes até recuperar o capital investido mais o lucro financeiro e depoisabandona pois o seu negócio central não é administrar uma empresa e sim ganhar dinheirocom financiamento de risco.

Mas em que momento entra o Venture Capital? A resposta é: Em qualquer momentoque as condições citadas no segundo parágrafo sejam estabelecidas. Portanto não estáadstrito a apenas o Start up, mas também na expansão do negócio bem como na melhoriade produtos ou processos.

Muito se falou sobre o risco envolvido nas operações financiadas via mecanismo deVenture Capital. Mas que riscos são estes?

• Risco de Gerenciamento - Surge da inabilidade de equipes ou mesmo membros deum mesmo time de gestão trabalharem junto para atingirem os objetivos do negócio.

• Risco de Mercado - Surge da possibilidade do produto falhar no mercado.

Capítulo 8. Ciclo de Venture Capital 46

• Risco de Produto - Surge da possibilidade do produto não ser comercializável(viabilidade comercial).

• Risco Operacional - Surge da possibilidade das operações não serem eficientes ereduzirem a margem bruta da empresa decorrente dos seu custo alto de operação.

8.1 Características do Venture Capital

8.1.1 As formas de financiamento

O Venture Capital pode entrar na empresa de algumas formas: Equity ou Quasi-Equity.

• Equity - A financiadora se torna sócia da empresa financiada, fazendo um aporterepresentativo de recursos.

• Quasi Equity - A categoria de dívida assumida por uma empresa que tem algunstraços de patrimônio líquido, como ter opções de pagamento flexíveis ou ser inseguro.Exemplos de quasi-equity incluem dívida mezanino e dívida subordinada. Tambémpode se manifestar na forma de compra de opções, debêntures conversíveis.

8.1.2 Duração do Investimento

Este é um aspecto que pode variar drasticamente. Em um estágio inicial o investi-mento pode durar de sete a dez anos. Porem, se este se der em um momento da empesaem que ela esteja mais madura, em momentos mais tardios do ciclo de Venture Capital,pode durar poucos anos.

8.1.3 Liquidez

Por definição os investimentos via Venture Capital são de baixíssima liquidez ouilíquidos. Os investidores estão interessados em retornos via ganho e capital, não em umaagenda de pagamentos ou pagamentos esporádicos.

8.2 O ciclo faseado de Venture Capital

1. Estágio Inicial de Financiamento

a) Capital Semente

b) Capital Start Up

c) Inicial ou Primeiro Estágio de Financiamento


d) Segundo Estágio de Financiamento

2. Estágio Posterior de Financiamento

a) Expansão/Desenvolvimento do Capital

b) Financiamento de Substituição

c) Gerenciamento de Buy Outs e Buy Ins

d) Virada

e) Mezzanino e Bridge Finance

3. IPO

8.2.1 Estágio Inicial de Financiamento

8.2.1.1 Capital Semente

The financing of the initial product development or capital provided toan enterpreneur to prove the feasibility of a project and to qualify forstart up capital.(European Venture Capital Association)

De livre tradução

O financiamento do desenvolvimento inicial de um produto ou capitalprovido ao empresário para provar a viabilidade do projeto e qualificá-lopara o capital start up.(European Venture Capital Association)

É o estágio inicial do processo de financiamento e pode durar de sete a dez anos.Portanto, por ser o de maior duração e o primeiro estágio é também o que apresenta maiorrisco envolvido. Mas também é aquele que tem maior potencial de realização de ganho decapital no longo prazo. Em se tratando de alta tecnologia há a presença constante doscustos afundados necessários para a desenvolvimento e comercialização dos produtos.

Também é importante frisar que os negócios os quais carecem de tal financiamentotambém o são de ativos ou registros históricos que viabilizem o financiamento tradicional,tornando extremamente dependente do capital próprio do empresário. Após satisfeita acondição de que o empresário por sí só aportou um capital na sua ideia, provando que defato acredita nela e levando-a ao estágio de aceitação, o capital semente é fornecido.

8.2.1.1.1 Características

1. Ausência de um mercado pronto para o produto;

2. Ausência de um time de gestão completo;


3. Produto ou Processo ainda na fase de P&D;

4. Período inicial ou fase de licenciamento ou transferência tecnológica;

Mas há uma dificuldade nisso tudo. O capital semente geralmente é baixo. A taxade sucesso ou falha produz pouco ou nenhum impacto no portfólio de investimento dosgrandes Venture Capitalists. Mas há sim impacto nos pequenos players deste mercado.Surge daí um outro ponto relevante: Os grandes financiadores via Venture Capital percebemo volume baixo de investimento na fase de capital semente como sendo ineficientes emcusto uma vez que requerem um longo tempo (de sete a dez anos) para executar a análise,estruturação e gerência deste investimento. A obsolescência decorre de imediato do longoperíodo envolvido e do que se está desenvolvendo com o capital. Isso é particularmentepreocupante com alta tecnologia e TIC.

8.2.1.2 Capital Start Up

Nesta fase estamos tratando do desenvolvimento do negócio que ele está começando.O risco de negócio agora se resume a transformar conceito em produto. Nesta fase há umamaior preocupação na continuidade do negócio.

Capital needed to finance the product development, initial marketing andestabilishment of product facility.(European Venture Capital Association)

De livre tradução

Capital necessário para financiar o desenvolvimento do produto, marke-ting inicial, e estabelcimento das instalações necessárias ao produto.(EuropeanVenture Capital Association)

Ao longo do investimento é natural que as percepções dos investidores mudem noque concerne ao investimento, oportunidade de mercado, entre outros. Por isso, antes decomprometer o capital com o investimento, estes investidores avaliam as habilidades doempresário e suas capacidades bem como o time gerencial. Se julgarem que é interessantepodem fornecer habilidades gerenciais e supervisão.

Normalmente este período dura de seis a oito anos. É menos sujeito a risco que a faseCapital Semente. Este controle de risco é feito ao se investir uma menor quantia no inícioe avaliando a performance da empresa para fornecer novos investimentos. Normalmente ataxa de fracasso é de 67%.

Existe uma certa dificuldade de encontrar financiamentos via financeiras na fasede Start Up apesar do potencial ganho especulativo. Uma das razões são as grandestaxas de desconto que Venture Capitalists oferecem a empresas nesta fase de maturi-dade. Normalmente taix investidores preferem dispersar ou pulverizar seu risco em váriosempreendimentos e associarem-se em grupos, associações ou mesmo sindicatos.



1. Estabelecimento do Negócio - A empresa está sendo criada agora ou a foi a poucotempo. Negócios baseados em experiência, peritos ou uma ramificação de P&D;

2. Estabelecimento da maior parte do time - As habilidades do time são crucias parainiciar o financiamento;

3. Desenvolvimento do plano de negócios - O plano de negócios precisa estar comple-tamente desenvolvido ainda que a aceitação do produto pelo mercado seja incerta.Importante realçar que a empresa ainda não começou a operar.

8.2.1.3 Inicial ou Primeiro Estágio de Financiamento

Nesta fase estamos tratando do desenvolvimento do negócio que ele está começando.O risco de negócio agora se resume a transformar conceito em produto. Nesta fase há umamaior preocupação na continuidade do negócio.

Finance provided to company that have completed the product develop-ment stage and require further funds to initiate commercial manufacturingand sales but may be not generating profits.(European Venture CapitalAssociation)

De livre tradução

Financiamento fornecido a compania que completou o o estágio de de-senvolvimento do seu produto e necessita de mais financiamento parainiciar a produção comercial e vendas mas pode ainda não estar gerandolucro.(European Venture Capital Association)

A empresa necessita desta fase de financiamento pois está vindo de uma faseanterior na qual sofreu uma perda em função do processo de start up. A forma de se fazertal financiamento é via fundo de participações (Equity Funds). A percepção do risco mudade um aspecto endógeno (capacidade gerencial, ausência de produto, etc...) para umaexógeno (Mercado, competitividade, obsolescência, acesso a capital).

Geralmente dura de quatro a seis anos. É a primeira fase do financiamento na qualos dois aspectos fundamentais do negócio estão devidamente fundamentados: um produtocomerciável e um time gerencial completo.

Nesta fase o ciclo de projeto ultrapassa o desenvolvimento do produto. Ocorre aquitambém o início do histórico de negócios da firma que será necessário no futuro se eladesejar financiar-se de outra forma que não seja via Venture Capital.



1. Pouca ou nenhuma receita;

2. Fluxo de caixa e lucro negativos;

3. Time gerencial empolgado pelo desafio e movido pelo sonho de desenvolver umaempresa,munidos de habilidade e conhecimento específico para o Core Businessporem sem ou com pouca experiência para gerenciar uma empresa em crescimento.

4. Perspectiva de crescimento representativo em um curto prazo para a empresa, suasreceitas e lucros.

8.2.1.4 Segundo Estágio de Financiamento

É o financiamento provido a empresa para marketing e as crescentes necessidadesde capital operacional típicas de um negócio que acabou de operar e precisa atender acrescente demanda bem como suas necessidades internas.

Ao entrar nesta fase a empresa tem necessidade de capital para investir no operaci-onal dela que enfrenta crescentes demandas e necessidades mas não possui um fluxo decaixa positivo que lhe proporcione este folego de investimento.

É o prosseguimento do financiamento para prover capital a empresa que previamentehavia recebido financiamento mas que suas necessidades explodiram.

Geralmente surge após o start up e tem tempos mais curtos, algo entre três e seteanos. Decorre de necessidades como: Custos que ultrapassam o desenvolvimento do mercado,falha no produto que impede dele viver até atingir a previsão de vendas, necessidade dereposicionamento de produtos por meio de campanha de marketing, redefinição de produtono mercado uma vez que foi provada a deficiência deste. Porém pode surgir de boas razõescomo: As expectativas de vendas serem excedidas implicando em novas necessidades paraaquisição de ativos para atender a demanda, o alto crescimento do negócio é maior do queo capital usado no operacional permite, atingimento de marcadores de performance quehabilitam esta rodada de investimentos.


1. Produto desenvolvido no mercado;

2. Time de gestão atuante;

3. Receitas de vendas sendo geradas por um ou mais produtos;


4. Na melhor das hipóteses a firma encontra-se no seu Break-Even Point mas o lucrogerado é insuficiente para suas necessidades financeiras.

8.2.2 Estágio Posterior de Financiamento

Destinado a empresas que já tem o produto comercializado, já possuem a estratégiade marketing definida mas precisam promover uma expansão de mercado, desenvolvimentodo produto e/ou aquisições. Estas empresas já passaram pelo risco inerentes às primeirasfases de investimento e possuem algum histórico de transações, estão expandindo aprodução, experimentando crescimento de capital e detém uma posição definida no mercadoe já está formalmente estruturada.

Normalmente a taxa de sucesso nesta fase de investimento é maior do que nasfases iniciais, razão pela qual é a preferida dos investidores. Dura entre três e cinco anos eoferece ganhos maiores.

8.2.2.1 Expansão/Desenvolvimento do Capital

Existem duas formas de expandir os negócios. A primeira é de uma forma maisorgânica, expandindo a capacidade produtiva, se beneficiando de economias de escala,alocando de modo eficiente os bens de produção e meios de distribuição. A segunda se dápor meio de aquisições. Mas seja qual for a estratégia de expansão será preciso desembolsarpara executá-la. É ai que entra o financiamento.

Aqui usa-se o mercado como ferramenta para desempenhar uma análise de com-petitividade. Não é apenas o aspecto financeiro que se observa aqui. Os investidores decapital de risco podem diagnosticar que o time gerencial não sabe trabalhar direito em umcenário de crescimento de um negócio de dimensões maiores e então decidir capacitar estetime.

Oferecem um período menor de financiamento - tipicamente de um a três anos - eum risco menor também, mas os ganhos são maiores.

8.2.2.2 Financiamento de Substituição

Objetiva substituir um acionista por outro, permitindo a redução da participaçãodestes que venderam. É comum a compra também de papéis ordinários e convertê-los empreferências com cupons de dividendos fixos. Havendo uma venda da empresa estes papéispreferenciais são reconvertidos em ordinários. Tem um período de incubação de um a cincoanos.


8.2.2.3 Financiamento de Buy Out e Buy In

São fundos destinados ao atual gerente da empresa adquirir uma relevante partici-pação nos negócios que ele gerencia. Este é o Buy Out. Se o gerente for externo a empresamas desejam entrar no negócio com uma participação então o fundo chama-se Buy In.Oferecem risco muito reduzido.

8.2.2.4 Virada

Fundo destinado a situações em que aempresa está até agora eum uma situaçãonegativa e reverter o quadro. A empresa necessita então de um auxílio gerencial e umareestruturação para então ter suas receitas e lucro novamente crescentes.

É um processo de recuperação de alto risco que normalmente requer que os investi-dores estejam operando o negócio a ser revitalizado. É de alto risco.

Empresas mais novas geralmente possuem, quando enquadradas neste cenário,muitas dívidas e pouco patrimônio. Seu fluxo de caixa não é tão positivo em funçãode dificuldades como: time gerencial inadequado, dificuldade de exploração do produto,dificuldade de penetração no mercado.

Empresas mais velhas possuem, quando enquadradas neste cenário, poucas dívidasmas um time gerencial inapto.

De toda a forma o ponto comum é a incompetência gerencial que, via de regra, aosolicitar o financiamento de virada deve abdicar da gerência/direção da empresa para queo investidor assuma o controle.

Este financiamento dura de dois a cinco anos e está atrelado ao processo de virada,de recuperação que dura o mesmo período.

8.2.2.5 Mezzanino e Bridge Finance

É um mix de Patrimônio Líquido, dívidas ou dívidas subordinadas. É um meiotermo entre Patrimônio Líquido e Dívidas. Também é o último passo do financiamentopara fazer o IPO ou uma venda da empresa.

O fundo Bridge é destinado a preparar a empresa para o seu IPO e também é asaída planejada do investidor. Ele prepara o time que vai gerir a empresa para que sigasozinho e auxilia na apreciação do valor da empresa pelo mercado. Dura de seis meses aum ano, é de baixíssimo risco.

8.2.3 IPO

IPO é a oferta pública inicial. É o momento em que a empresa oferece seus papéispara negociação em Bolsa de Valores. Este é um ponto de saída dos financiamentos.


Atualmente não é a melhor forma de saída de investidor. A consultoria Ernest & Youngfez um relatório em 2011 que mostrou que as Start-Ups que foram para a IPO na décadapassada caiu 75% em relação a década anterior, restrito aos EUA. Na Índia e China é ocontrário.

As razões são muitas, como: Os investidores tradicionais creem que os ganhos obtidoscom o IPO irão apenas para aqueles detentores de informações sensíveis, insiders; Fazer oIPO é caro; Existem pressões sistemáticas para aumentar os ganhos; A empresa fica maisaberta a críticas do conselho e detalhamentos financeiros necessários para dar transparênciaao investidor; Compliance; Risco de takeover ; Risco de sujeição ou responsabilidade afinalde contas os executivos devem ser punidos se derem declarações falsas ou dúbias; Perfilde um empresário Start-Up não tem apetite para se tornar executivo de uma empresapública.

8.2.4 A saída do investidor

O investidor pode sair de quatro formas:

1. IPO;

2. Aquisição por outra empresa;

3. Recompra da participação do investidor pela empresa investida;

4. Compra da participação do investidor por terceiros;

8.2.5 Investidor-Anjo (Business Angel ou Angel Investor)

Ele é uma pessoa física que pode aportar recursos e trabalho próprios em um negócioque julgue promissor mediante a figura de uma pessoa jurídica. Usualmente investe emstart ups próximas de onde reside para facilmente poder acompanhá-las. Em contrapartidaexisge uma participação minoritária na empresa, mas não uma posição de diretoria poisengessaria sua atuação em outras empresas start up. Ele está presente para acrescentarseu conhecimento, relacionamento (networking), experiência e recursos financeiros.

Invetidores-Anjo existem. Usualmente são ex executivos que ao longo de sua carreiraacumularam um patrimônio razoável e que estão dispostos a investir parte dele em umaempresa nova e promissora para desenvolvê-la. Ele busca ganhos com o seu investimento eo faz ao aplicar seus recursos em empresas que tenham capacidade para se desenvolver,gerando uma externalidade positiva (aumento na oferta de trabalho, rendam entre outras).

Evidentemente não são filantropos. São sócios do negócio e portanto compartilham orisco. Por isso que além dos recursos financeiros também aplicam experiência, conhecimento


e rede de contatos. Eles precisam maximizar as chances da empresa ser bem sucedida paraque então tenham o retorno esperado do seu investimento. Não há nada de ’anjo’.

Os investidores anjo tem um papel crítico no sucesso das empresasiniciantes.(OCDE - Organização de Cooperação para o DesenvolvimentoEconômico)

8.2.5.1 Desafios

Nossas leis não olharam ainda para o tema com a devida atenção. Hoje, para seranjo, é muito arriscado. O Anjo está disposto a se arriscar em uma empreitada na qual elepode perder o dinheiro investido mas que se der certo ele terá ganhos de capital relevantes.Mas para tal ele deveria ser blindado.

O investidor-anjo precisa de proteção para agir. Proteção de que? No caso deuma empresa que o investidor anjo entrou para desenvolver quebrar ela vai ter que arcarcom os seus passivos com uma responsabilidade limitada ao seu capital social. Porem oinvestidor-anjo também está sujeito a isso, assim ele além de perder o seu dinheiro deveráarcar com parte do passivo da empresa.

Isso é nocivo por quatro razões:

1. Desestimula os investidores-anjos a investirem;

2. Desestimula o surgimento de mais investidores-anjo;

3. Aumenta o risco do investimento;

4. Eleva os custos financeiros de investimento;

No Brasil ocorre uma inversão de conceitos. Aqui estimula-se o investimento commenor risco, garantindo isenções a quem faz determinado tipo de investimento de baixorisco. Quem arca com os investimentos de maior risco não é isento, quando na verdadedeveria ser o contrário pois são estes que garantem os maiores retornos que se dão nãoapenas no aspecto econômico/financeiro mas também no âmbito social ao promoverem ocrescimento, geração de negócios, geração de emprego que no fim das contas estimula aeconomia e gera arrecadação para os cofres públicos.

Há um terceiro aspecto interessante e nefasto. Um investidor do mercado de açõespode compensar uma perda em um investimento com ganho em outro e, se anular oresultado, não recolhe imposto. Isso não ocorre com o investidor-anjo. Se este percebesseum resultado negativo em um investimento privado mas em outro ele tivesse resultadopositivo de tal forma que a soma destes fosse zero ele pagaria imposto sobre o que deuretorno positivo.

55

Conclusão

Os modelos baseados em balanço patrimonial retratam empreendimentos de maneiramuito estática. Não poderia ser diferente uma vez que o balanço patrimonial é o retratocontábil de uma empresa ao final do período apurado. Não é um modelo inútil e sofreuajustes e adaptações mostrados no capítulo 2 que o encaminharam para aplicações bempráticas e necessárias a continuidade do negócio, como o cálculo do valor do seguro que éfeito por meio do Valor Substancial. Usar modelos contábeis em uma Start-Up, que temcaracterísticas peculiares, não mostra o valor da empresa que está associado a potencialde crescimento e do negócio inovador.

Os modelos baseados em demonstração do resultado podem ser úteis dependendoda fase de capital Start-Up que a empresa se encontre. Como já dito no capítulo 3este modelo não leva em conta o valor do dinheiro no tempo e nem o goodwill. Sofreurefinamentos ao usar duas fases e isso pode, em parte, compensar problemas causados pelaausência de goodwill, mas este continua tendo contribuição importante na geraçãode valor.É particularmente complicado usá-lo pois Start-Ups podem ser erradamente enquadradasem setores e com isso as informações macroeconômicas equivocadas serem usadas nosmodelos, levando a uma avaliação imprecisa.

Os modelos baseados em Fluxo de Caixa são interessantes de serem usados poislevam em conta as expectativas de crescimento do empreendimento descontado a uma taxaespecífica. Esta taxa não é tão arbitrária assim e considera o conceito de perpetuidadepara ilustrar a vida de uma empresa e os valores gerados ao longo dela. O uso de fluxo decaixa, seja ele qual for, mostra que o modelo foca na capacidade de geração de valor daempresa que é uma preocupação de sócios e de acionistas. Start-Up ou não, em algummomento ela pode optar por fazer IPO e neste ponto fará diferença uma alta capacidadede geração de valor ou não.

Os modelos baseados em goodwill começam a se tornarem atraentes para as StartUps.É o goodwill que mostra quanto além do valor contábil uma empresa agrega. E isso leva emconta a inovação dela, o potencial de geração de valor da ideia. Independente de qual for omodelo de goodwill ele pode ser difícil ou questionado em sua precisão uma vez que levaem conta grandezas subjetivas e o peso destas na ponderação de valores não é consensual.Mas o grande benefício a meu ver é agregar duas ideias interessantes, a primeira o goodwillem si, e a segunda o fluxo de caixa.

Modelos de avaliação relativas são interessantes para Start-Ups em fases avançadasde financiamento. Não são os melhores modelos para atribuir valor, pois desconsideramriscos específicos ou oportunidades de ganho por não levar em conta a criação de valor,

Conclusão 56

além de que pode ser difícil encontrarmos empresas comparáveis entre si, mas são derápido cálculo.

Modelos de Criação de Valor são objetivos e focam justamente na capacidade de umempreendimento ter seu valor incrementado por conta de atividade operacional acrescidode ajustes não operacionais e ai entra por exemplo:goodwill e valor da marca. São os maisadequados a uma Start-Up

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Referências

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Valuation para StartUps Modelos e Caso Concreto

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