Visión de MercadoFebrero 2013

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BC%Claves (1)

Riesgo soberano: repunte en el último mes al confirmarse alguno de los factores de riesgo que barajábamos

Tensiones políticas (España, Italia)

Inminente rescate a Chipre

Debilidad en datos macro

Se moderan las emisiones de deuda corporativa, pero el mercado se mantiene abierto para el Tesoro.

Factores con posible incidencia en primas de riesgo a corto plazo:

En positivo:

- Acuerdo entre Irlanda y BCE para liquidar Anglo Irish

- Déficit público España 2012 podría ser mejor de lo esperado (7% sin ayudas a la banca vs 6,3% objetivo)

En negativo:

- Elecciones Italia (24 febrero)

- Elecciones Chipre 17 febrero, segunda ronda 24 febrero (posible aprobación del rescate en Ecofin-Eurogrupo 4/5 marzo).

- Riesgo de que tensiones políticas = tensiones sociales dificulten la necesaria continuidad de ajustes y reformas en España.

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BC%Claves (2)

BCE: la liquidez seguirá siendo elevada

A pesar del inicio de devolución de LTROs por parte la banca europea, el préstamo neto probablemente no se reduzca sustancialmente (repago parcial de LTROs con facilidad marginal de depósito)...

...por lo que la curva monetaria se mantendrá en niveles mínimos.

Riesgo macro: estancamiento puntual en Estados Unidos, debilidad clara en Europa (Francia)

PIB 4T12 en Estados Unidos no extrapolable, en 1T13 se recuperará el diferencial positivo a favor de Estados Unidos.

Eurozona: PIB 4T12 decepciona, Francia intensifica su debilidad.

España sigue haciendo los deberes (valoración positiva de Mario Draghi) pero es necesario continuar con los ajustes: el PIB seguirá lastrado. Riesgo de ejecución del ajuste por cuestiones políticas-sociales.

Resultados empresariales 4T12:

Estados Unidos: 78% de compañías publicadas, 69% baten estimaciones, 22% decepcionan.

Europa: 30% de compañías publicadas, 52% superan expectativas, 48% decepcionan. Revisión a la baja BPA 2013 el último mes (-2pp) hasta +6% yoy

La clave de un buen funcionamiento de los resultados sigue siendo la exposición a economías en crecimiento.

Cautela en cuanto a las previsiones para próximos trimestres debido a la falta de visibilidad macro.

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BC%Claves (3)

Mercados: llegó la esperada toma de beneficios

Repunte del riesgo soberano (+eliminación de prohibición de cortos en España) se suma a los riesgos de fondo

(elevado endeudamiento, débil crecimiento).

Toma de beneficios: Ibex -8%, Mibtel -8%, Eurostoxx -6%.

Estados Unidos aguanta en máximos.

Eurodólar: tomas de beneficios que podrían continuar a corto plazo

Tras revalorización +13% desde finales de julio (de 1,20 a 1,37 USD/Eur), el Euro se deprecia tras el discurso del

BCE hasta 1,34 USD/Eur: riesgos de un Euro apreciado para el crecimiento y por presiones a la baja sobre los

precios.

Se podría justificar apreciación adicional del Dólar vs Euro por:

- Percepción de mayor riesgo Eurozona podría mantenerse en el corto plazo ante las tensiones políticas (España,

Italia), rescate a Chipre y sin olvidar los problemas estructurales en la economía francesa.

- La reducción del balance del BCE frente a la Reserva Federal no será tan significativa: el propio BCE afirmaba

en su reunión de febrero que el exceso de liquidez en la Eurozona se mantendría elevado

- La economía americana recuperará mayores ritmos de crecimiento en los próximos trimestres.

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BC%

5

Claves (4)

Renta Variable España:

Escenario base 2013: moderación del riesgo soberano. Progresiva reapertura de mercados de financiación.Crecimiento global moderado, liderado por emergentes y Estados Unidos, mínima recuperación en la Eurozona, con España aún en clara recesión (PIB 2013e –1,8%).

Escenario alternativo: riesgo soberano de nuevo al alza, cierre de mercados de financiación.

HASTA QUE SE DÉ UNA SOLUCIÓN AL PROBLEMA DE DEUDA EUROPEA, PERSISTIRÁ LA VOLATILIDAD.

MERCADO DE RANGOS MÁS QUE MERCADO “BUY AND HOLD”, y con el mismo protagonista de 2012:

EL RIESGO SOBERANO. Fijación de rangos en función de escenarios de prima de riesgo:

Tres escenarios de prima de riesgo: pesimista 8% / base 5% / optimista 4%

Rango Ibex: 6.500 / 8.600 / 9.600

Descuento (-) / Prima (+): -20% / +5% / +18%

DE CARA AL MEDIO PLAZO, Y EN CASO DE CONFIRMARSE LA PROGRESIVA REDUCCIÓN DE PRIMA DE RIESGO, VEMOS ALCANZABLE NUESTRO ESCENARIO OPTIMISTA (IBEX 9.600 PUNTOS).

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BC%Europa: ligero repunte de riesgo soberano...Evolución TIRes y diferencial desde julio 2012 (apoyo explícito del BCE)

Diferenciales aumentan ligeramente en el último mes,

con repunte en TIRes sobre todo de Alemania.

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BC%...aunque moderándose en la última semana

Nivel actual y variación semanal

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BC%El mercado sigue abierto para el Tesoro...

Subastas realizadas en la última semana

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BC%

9

...pero el escenario de refinanciación para 2013 es muy exigente (y el año muy largo)

Es clave mantener controlados los costes de financiación

Elevados vencimientos del Sector Público: riesgo de efecto "crowding out”

Emisiones brutas de Tesoro previstas para 2013

215.000 - 230.000 mln eur

20.000 mln eur/mes !!!

(media 2012: 15-16.000 mln eur/mes)

Fuente: Tesoro Público

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BC%Riesgo soberano: factores a tener en cuenta en el corto plazo

En positivo:

- Acuerdo entre Irlanda y BCE para liquidar Anglo Irish: intercambio de “promissory notes” por deuda del Estado, se reducen los costes financieros y se alargan los plazos, positivo para una vuelta consistente de Irlanda a los mercados de financiación. El BCE es flexible si “se hacen los deberes”, podría sentar precedente.

- Datos de déficit público España 2012 (finales de febrero-principios de marzo), la desviación respecto al objetivo 6,3% podría ser inferior a la esperada (e) 7% “limpio” +1%/+2% de ayudas a la banca (no relevantes a efectos de cumplimiento de objetivos)

¿Flexibilización de objetivos? Comisión Europea decidirá con los datos de déficit 2012 en la mano.

En negativo:

- Elecciones Italia (24 febrero)

- Elecciones Chipre 17 febrero (posible aprobación del rescate en Ecofin 4 marzo).

- Riesgo de que las tensiones políticas-tensiones sociales en España, Italia, dificulten la necesaria continuidad de ajustes y reformas (SAREB, reestructuración de las AAPP).

- En Estados Unidos, 1 de mazo “Sequestracion enforced”: si no hay acuerdo sobre recortes de gastos, se aplicarán de forma automática.

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BC%España: la mejora de la recaudación limita los riesgos de desviación del déficit

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BC%¿Está el BCE empezando a drenar liquidez?

Según el BCE: “Después del repago de la 2ª LTRO a finales de febrero, el exceso de liquidez seguirá siendo superior a 200.000 mln eur”......suficiente para evitar presiones en la curva monetaria.

El mercado deja de descontar 1ª subida del repo a finales de 2014

Se inicia devolución de LTROs por banca europea, 140.000 mln eur(sobre 1 bln eur) ya devueltos (45.000 mln eur de España, más cuestión de imagen que económica).

Se mantiene elevada dependencia del BCE: caídas del préstamo bruto por operaciones a largo plazo se compensa con caída similar en facilidad marginal de depósito ⇒ préstamo neto de España con el Eurosistema se mantendrá en niveles similares.

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BC%

Razones de la apreciación del Euro vs USD desde finales de julio 2012:

- Reducción de primas de riesgo ante mayor apetito inversor (Draghi en defensa del Euro, jul-12).

- Compresión del balance del BCE vs expansión del balance de la FED (inicio de devolución de LTROs por banca

europea).

- Ciclo Estados Unidos: recaída en 4T12, menor diferencial de crecimiento vs Europa .

Comportamiento esperado a futuro de estas variables:

- Riesgo soberano europeo mantendrá su volatilidad, dificultad de moderación adicional ante diversos riesgos

potenciales.

- El balance del BCE no se reducirá de forma significativa. Atentos a si las tensiones políticas obligan en un

momento dado a activar el OMT (programa de compra de deuda).

- La debilidad del PIB americano en 4T12 no es extrapolable a próximos trimestres.

Preocupación del BCE ante la apreciación del Euro

Potencial impacto negativo en crecimiento (exportaciones) y posibles presiones bajistas sobre el nivel general de precios

El Dólar debería apreciarse en mayor medida vs Euro

El BCE frena al Euro

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BC%Y los fundamentales apoyan una apreciación del Dólar vs Euro

A corto plazo, la inestabilidad política limita correcciones adicionales en las primas de riesgo EUR.

El diferencial de crecimiento, favorable para EEUU pese a la recaída del 4T12.

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BC%Irlanda. Liquidación de Anglo Irish Bank y restructuración de deuda bancaria.

Dinámica de deuda pública más sostenible

Déficit público de Irlanda (% PIB)

a) Liquidación de la entidad

b) Desaparición del ELA: vía de financiación de IBRC con el Banco de Irlanda entregando como colateral promissory notes (instrumentos con los que se hizo la recapitalización)

c) Venta de activos al NAMA

d) Sustitución de promissory notes (vencimientos 7-8 años con coste del 8%) por deuda pública (vencimientos 35-40 años y coste reducido) ⇒ahorro de factura de intereses para Tesoro irlandés

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BC%Crecimiento: el FMI revisa a la baja sus previsiones. El Área euro, principal foco de riesgo

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BC%Estados Unidos: debilidad PIB 4T12 sería puntual...

Debilidad del PIB 4T12 en Estados Unidos no extrapolable.

Efectos puntuales: caída de gasto en defensa, inventarios, huracán Sandy, incertidumbre sobre “fiscal cliff”, mal

comportamiento de las exportaciones posiblemente lastradas por la recaída de la actividad en el Área euro.

Esperamos que en 1T13 se

recupere el diferencial positivo a

favor de Estados Unidos.

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BC%...pero atentos a posibles presiones a la baja sobre el consumo

Impacto negativo de la eliminación de exención impositiva en nóminas

Menor renta bruta disponible...

...¿será el ritmo de creación de empleo capaz de compensar el impacto negativo de los mayores impuestos?

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BC%Eurozona: el deterioro se intensifica en 2012...

PIB Eurozona: contracción en 4T12 con riesgos de extensión a los

primeros meses de 2013.

Recuperación gradual a partir de entonces, con el apoyo de

Alemania (IFO mejorando)

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BC%...2013 dependerá de Alemania (+) y Francia (-)

IFO alemana mejorando, cerca de zona de

expansión

Creciente divergencia entre Francia (a la baja) y

Alemania (al alza)

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BC%España: la contracción del PIB en el 4T12, próxima al -0,7% intertrimestral

La aceleración de la caída de la actividad en 4T, explicada por el deterioro del gasto doméstico, sobre todo en

consumo.

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BC%España: el escenario macro seguirá débil en 2013...pero se avanza en la corrección de desequilibrios

◦ Corrección notable del déficit por cuenta corriente: del 10% al 1% del PIB

◦ Reducción del déficit público

◦ Reestructuración y recapitalización del sistema financiero

◦ Mejora de las condiciones de financiación (apoyo del BCE)

◦ Reforma del mercado laboral (mayor flexibilidad, creciente competitividad)

◦ Intención de implementar otras reformas estructurales: AAPP, pensiones...aunque aún hay que avanzar en este aspecto.

MEJORANDO, AUNQUE AÚN QUEDA MUCHO POR HACER

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BC%Evolución índices

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Seguimos apostando por Renta Variable a medio plazo:

Pese a la reciente toma de beneficios, y posible volatilidad a corto plazo (ver factores con potencial incidencia en la prima de riesgo), con vistas al medio plazo la búsqueda de rentabilidad continuará.

Ausencia de alternativas de inversión: la Gran Rotación (de Renta Fija a Renta Variable) estápor llegar.

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BC%Ausencia de alternativas de inversión

Situación actual favorece la inversión en renta variable.

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BC%Ibex sigue dependiendo mucho de la prima de riesgo

La reducción de la prima de riesgo ha sido el claro inductor de las subidas en bolsa.

Aún pronto para descontar mejora macroeconómica, seguiremos pendientes del riesgo soberano.

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BC%

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Ibex bottom-up: suma de precios objetivo de consenso

Fuente: Bloomberg, IBES

VALORACIÓN BOTTOM-UP DEL IBEX 35 IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL8.236 8.651 5%

PUESTO VALORPRECIO ACTUAL

PRECIO OBJETIVO

CONSENSODTO (+) / PRIMA (-)

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL ACTUAL

(MLN EUROS)

PONDERACIÓN ACTUAL

RENTAB. POR DIVIDENDO

RENTAB. TOTAL ESPERADA

APORT. A REV. ESPERADA DEL

IBEX

1 BANCO SANTANDER 5,97 6,11 2% 63.120 18,86% 10,1% 12,5% 0,4%2 TELEFONICA 9,86 11,00 12% 44.873 13,41% 1,2% 12,7% 1,6%3 BBVA 7,62 7,50 -2% 41.537 12,41% 5,5% 3,9% -0,2%4 INDITEX 104,75 106,65 2% 39.176 11,71% 2,1% 3,9% 0,2%

5 IBERDROLA SA 3,75 4,39 17% 23.554 7,04% 7,8% 24,8% 1,2%6 REPSOL SA 15,58 18,36 18% 19.974 5,97% 5,7% 23,5% 1,1%7 FERROVIAL SA 11,83 12,90 9% 6.942 2,07% 9,8% 18,8% 0,2%8 AMADEUS IT HOLDI 20,02 20,50 2% 8.961 2,68% 2,3% 4,7% 0,1%9 ABERTIS 12,91 13,90 8% 8.415 2,52% 5,1% 12,7% 0,2%10 BANCO SABADELL 1,71 1,75 2% 5.055 1,51% 2,9% 5,3% 0,0%11 BANCO POPULAR 0,67 0,67 1% 5.592 1,67% 2,4% 3,2% 0,0%12 GAS NATURAL SDG 15,37 15,22 -1% 6.152 1,84% 5,7% 4,7% 0,0%13 RED ELECTRICA 41,64 39,60 -5% 5.632 1,68% 5,5% 0,6% -0,1%14 GRIFOLS SA 26,55 24,94 -6% 5.656 1,69% 0,6% -5,5% -0,1%15 ACS 17,83 19,00 7% 4.487 1,34% 7,9% 14,5% 0,1%16 INTL CONS AIRLIN 2,65 2,50 -5% 4.907 1,47% 0,0% -5,5% -0,1%17 ENAGAS SA 17,76 17,36 -2% 4.240 1,27% 6,2% 3,9% 0,0%18 CAIXABANK S.A 2,96 2,90 -2% 5.312 1,59% 6,9% 4,9% 0,0%19 ARCELOR MITTAL 12,32 18,33 49% 3.568 1,07% 0,0% 48,9% 0,5%20 DISTRIBUIDORA IN 5,86 5,20 -11% 3.981 1,19% 2,0% -9,2% -0,1%21 MAPFRE SA 2,37 2,50 6% 2.918 0,87% 5,8% 11,4% 0,0%22 ACCIONA SA 47,72 54,86 15% 2.186 0,65% 5,7% 20,7% 0,1%23 BANKINTER 4,09 3,24 -21% 2.307 0,69% 3,5% -17,3% -0,1%24 TECNICAS REUNIDA 38,09 41,00 8% 2.129 0,64% 3,5% 11,1% 0,0%25 OBRASCON HUARTE 24,15 26,00 8% 1.927 0,58% 2,5% 10,2% 0,0%26 VISCOFAN 39,35 40,00 2% 1.834 0,55% 2,7% 4,4% 0,0%

27 ENDESA 17,29 20,07 16% 1.831 0,55% 4,4% 20,5% 0,1%28 MEDIASET ESPANA 5,44 3,90 -28% 1.771 0,53% 1,5% -26,8% -0,1%29 BOLSAS Y MERCADO 21,50 19,70 -8% 1.798 0,54% 8,0% -0,4% 0,0%30 INDRA SISTEMAS 9,16 9,50 4% 1.503 0,45% 5,4% 9,1% 0,0%31 ACERINOX 8,10 9,00 11% 1.211 0,36% 4,8% 15,9% 0,0%32 FCC 8,86 10,21 15% 902 0,27% 9,5% 24,7% 0,0%33 BANKIA SA 0,32 0,28 -13% 502 0,15% 0,0% -12,7% 0,0%34 SACYR VALLEHERM 1,72 2,21 28% 459 0,14% 0,6% 28,9% 0,0%35 ABENGOA 2,09 2,85 36% 178 0,05% 4,1% 40,5% 0,0%

IBEX 8.236 8.651 5,0% 334.590 5,03% 5,0%

* captialización bursátil ajustada por coeficientes "free float"

27

BC%

27

Estrategia Renta Variable. Conclusiones.

� Los tipos de interés estarán en niveles históricamente bajos durante un tiempo. Se impone la búsqueda de rentabilidad.

� A pesar de la recuperación de cotizaciones desde mínimos de julio, los precios actuales siguen reflejando unaprima de riesgo alta en términos históricos.

� Una progresiva normalización del riesgo soberano y macro debería apoyar la entrada de dinero en las bolsas vía una menor prima de riesgo, especialmente teniendo en cuenta el mínimo retorno ofrecido por la deuda pública y privada de países “core”.

� Tipos bajos, ligera recuperación del crecimiento económico y situación saneada de las compañías va a posibilitar muchos movimientos corporativos. Ya lo estamos viendo en mercado.

� A pesar de la mejora de perspectivas para las bolsas en el medio plazo, NO HAY QUE CORRER DETRÁS DE LOS PRECIOS. Aprovechar tomas de beneficios para hacer compras selectivas.

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BC%Riesgos y Apoyos para las Bolsas

Riesgos:

(1) Persistencia de riesgo soberano alto (incumplimiento de objetivos fiscales, rebaja de rating, falta de apoyo de

políticos europeos en la resolución de la crisis de deuda)

(2) “Fiscal cliff” en Estados Unidos

(3) Ausencia de recuperación en Emergentes y Estados Unidos, impacto de ajustes fiscales y necesidad de

desapalancamiento en Europa

(4) Problemas en Francia (necesidad de reformas estructurales)

(5) Elecciones: Italia (febrero), Alemania (septiembre)

(6) Inestabilidad en los mercados de divisas: riesgo de creciente proteccionismo

Apoyos:

(1) Estímulos monetarios se mantendrán mientras sean necesarios (claro apoyo de bancos centrales al ciclo económico y la

estabilidad financiera)

(2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos.

Elevada liquidez buscando rentabilidad.

(3) Recapitalización del sistema financiero

(4) Movimientos corporativos

(5) Evolución de emergentes

(6) Rentabilidades por dividendo

29

BC%

2929

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