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• Finanzas
Crecimiento, rentabilidad y liquidez: las bases de la creaci6n de valor · · Para generar riqueza de una man era sostenida las empresas de ben tener un balance entre el crecimiento en ventas, su rentabilidad y Ia generaci6n de efectivo para hacer frente a las obligaciones.
3.0 INCAE BUSINESS REVIEW
Luis J. Sanz I Profesor Asociado
D escuidar una arista del trian-
gulo a favor· de las otras puede
generar consecuencias nefastas en el
largo plaza y, eventualmente, poner
en peligro cualquier lagro alcanzado.
El factor que conecta estos tres con
. ceptos es el capital de trabajo. Por tan
to, la gerencia integral del capital de
trabajo puede se~ vista como la clave
de una modema gesti6n financiera de
corto plaza.
de que el capital de trabajo es la inver
sion que realiza la empresa con la fi
nalidad de soportar las ventas. De esta
forma, estara relacionado con el ciclo
operativo de la firma, ya que es el ca
pital que permite ala empresa llenar
la brecha existente entre el rriomento
en que debe pagar a sus proveedores
de bienes y servicios y aquel en el que
sus clientes le pagan. Entonces, de
finiremos el capital de trabajo como:
Ahora bien; a lo largo de este artf- cuentas por cobrar + inventarios + culo usaremos una definicion de capi- otros activos operativos de corto pia
tal de trabajo diferente al tra,dicional zo- cuentas par cobrar- gastos acu
concepto con table. Partimos de la idea mulados ~ otros pasivos operativos
de corto plaza. Esta formula excluye
el efectivo y cualquier activo o pasivo
de Carta plaza cuya naturaleza no este
directamente relaciqnada con las ope
raciones de la compafiia.
Sin embargo, el balance general
tradicional no permite identificar ni
pidamente la posicion de capital de
trabajo de la empresa. Es por esto que
comenzaremos el articulo proponien
do una refonnulacion de dicho estado
que enfatice este rubro. El capital de
trabajo asi definido puede entonces
ser ligado con un concepto del ana
lisis financiero que influencia granclemente la liquidez de la · empresa:
el ciclo de efectivo. Una vez sentadas
las bases del analisis del capital de
trabajo, exploraremos la relacion en
tre la rentabilidad de la empresa y el
capital de trabajo, con especial enfasis
en la creaci6n de valor. Finalmente, se
estudiara .·la relaci6n existente entre.
rentabilidad y crecimiento mediante
el modelo de crecimiento sostenible.
Ala luz delcrecimiento y la.creaci6n
de valor, es posible generar una serie
de guias que le penni tan a la gerencia.
de la empresa £annular una coherente
estrategia financiera de corto plaza.
se ha;:an popularizado diferentes re
fonnulaciones del balance general. La ·
figura 1 hasido propuesta porViallet
y Hawawini (Finance for Executives,
Editorial South-Western, 2002).
Balance de gerencia, ciclo de efecti- La mayor virtud del balance de
vo y liquidez gerencia es que permite visualizar
El balance general tradicional sigue . de intnediato la situaci6n del capital
Finanzas •
funciones de la empresa. Asi, es usual
que el control de los inventarios· y el
pago a proveedores se encuentre bajo
la gerencia de operaciones, mientras
que las decisiones relacionadas con el
credito a los clientes son tomadas en
mercadeo y ventas.
El problema con esta division de
funciones radica en que la gerencia in
tegral del capital de trabajo se centra, a
su vez, en una gesti6n eficaz del ciclo
de efectivo. Este es definido por la bre
cha existente entre el momenta en que
1a empresa debe pagar a sus proveedo
res de bienes y servidos y aquel en que
cobra a sus clientes. Esta brecha,ligada
de forma inexorable al ciclo operative
de la empresa; es ejemplificclda en la
figura 2.
Es precisamente esta mayor nece
sidad de fondos la que puede com pro
meter la liquidez de la empresa en el
corto plaza. Dado que los componen
tes de capital de trabajo provienert de
las secciones de corto plaza del balan
ce general, es comun cometer el error
.·de pensar que los recursos hecesarios
para su financiamiento serfan de cor
to plaza. De hecho, este es el :~nfoque
que taman la mayoria de los libros de .. texto. Pero si se analiza mas de cerca,
con la ayuda del ciclo de ef~ctivo es
facil darse cuenta de que en ·realidad
el capital de trabajo puede ser una ne-
una estructura muy adecuada cuando de trabajo. Las principales cuentas cesidad pennanente de la ~mpresa:, ·
el objetivo es identificar el valor de la
inversion de los accionistas enla·em;
presa. No obstante; le dice muy poco
a la gerencia cuando su interes esta mas orientado.a evaluar el desempe- ·.
no operative de la firma. Esto ha cau-
que componen el capital de trabajo
sori cuentas por cobrar, inventarios y
cueritas por pagar. Mientras mayores
sean los dos primeros y menor la ill-
en ·la medida en que las ven~as de la
campania se mantengan esta~les o en
crecimiento. ' Si bien es cierto que tanto las cuen-
tirna, mayor sera el capital de trabajo. tas par cobrar como el inventario y las
'fradiciohalmente, la gesti6n de estas cuentas par pagar suelen teher perio-
sado que desde hace ya varios afios · cU.entas se divide entre las diferentes dos de rotaci6n menores a tin ana, esto
Finanzas
empresa (no puede ser menor a uno).
Finalmente, la rotacion de actives es
una medida de la eficiencia con la que 1a empresa maneja estos y nos dice
cuantos d6lares de venta se generan ·· .·. por cada dolar de actives.
no signiflca que el efectivo asi obten:i- el foco de la gerencia hacia el capital do pod4 ser ·destinado a otros· usos. de trabajo y su gestion integral. Como Por el cc;mtrario, mientras las ventas .• veremos a continuacion, un capital de se mant~ngan estables sera necesa- trabajo bajo control es la clave para la
' .
rio usarlo para las nuevas cuentas por rentabilidad y la creaci6n de valor.
cobrar, asf como para los inventarios
que vendran; a pesar del cn§dito de
los proveedores. Y si las ventas crecen,
se necesitaran aun mayores fondos.
En realidad, solei el capital de trabajo
necesario para aquellos periodos d~l
ano en los cuales las ventas aumentan
mas alla de lo normal puede ser con
siderado de corto plaza.
Es asf como las decisiones rela
cionada5 con el capital de trabajo
terminan par afectar la liquidez de
la compama. Este se convierte en el
origen de las desavenencias entre .las
funciones de finanzas, operaciones y . mercadeo. Para evitar estas contradiccionesJ es conveniente que todos los involucrados puedan monitorear el ·ciclo de efectivo, y de esa forma entender el efecto que sus decisiones tendran sabre la posicion financiera de la empresa. El control del manto y la fluctuaci6n del capital de trabajo de la empresa es la clave para un m~mejo adecuado de la liquidez de la empresa. El balance de gerencia dirige
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Rentabilidad y creacion de valor El capital de trabajo no solo es
.. clave para el manejo de la·liquidez de la compafifa, sino tambh~n para la creaci6n de valor. Una de las medidas tradicionales de rentabilidad es el re- . torno sabre el patrimonio (ROE, par sus siglas en ingles), el cual se define como la utilidad neta del afio dividida por elpatritnonio. Pero tambien puede ser calCulado de acuerdo con una formula conocida como Du Pont:
ROE =-U_N_=~x Ventas x Actives Patrlmonlo Ventas Activos Patrimonlo
De acuerdo con esta formulaci6n, el ROE puede ser obtenido multiplicando el margen neto par la rotaci6n de actives por el apalancamiento. El margen neto nos dice cuantos centavos de utilidad obtiene la compama par cada d6lar de venta. El apalancamiento nos da una idea del nivel de endeudamiento de la compama; ya que . mientras mas se encuentre por arriba de uno, mayor el, financiamiento de terceros recibido por 1a
Es precisamente mediante la rota
cion de activos y del apalancamiento
que el capital de trabajo tiene impacto en la rentabilidad. La forma mas sen
cilia de ver esta conexion es mediante el ciclo ·.de efectivo. Ya sabemos que
mientras mayor sea el ciclo, mayor sera el capital de trabajo. Silos dfas de cuentas par cobrar aumentan, tam
bien lo hara el ciclo de efectivo. Esto
significa que las cuentas par cobrar
rotarari con men or rapidez ( existe una· relaciori. inversa entre los dfas y la ro
taci6n) y, por tanto, la rotacion de los
activos disminuira (manteniendo todo
lo demas constante), disminuyendo a su vez el ROE.
De forma similar, un incremento
en los dfas de inventario disminuirfa la rotaci6n de activos. Finalmente, una reducci6n en los dfas de cuentas par pagar tambien aumentaria el ciclo de efectivo, mientras que disminuirfa el saldo promedio de cuentas por pagar. Esto afectarfa directamente el apalancamiento, disminuyendolo y reduciendo de esta manera el ROE.
Una manera altemativa de calcular el ROE es por media de su relaci6n con el retorno sabre el capital inverti-
do (o ROIC, por sus siglas en inglE~s) y
el endeudamiento.
ROE =[ROIC+ D~uda x{ROIC -0-t)<,.>l Patnmonlo 'J
El ROIC se obtiene dividiendo la
utilidad antes de intereses pero des-
Crecimiento Con elfin de establecer la ultima re
laci6n, es necesario recurrir al modelo
de crecimiento sostenible. Formulado
inicialmente par Robert C. Higgins, el
modele permite calcular cuanto es lo pues de impuestos, entre el capital. maximo que pueden crecer las ven
empleado (directo del balance de ge- tas de una compafila asumiendo que
rencia): kd es elcosto promedio de la
deuda. Si la empresa no. tiene deuda
financiera, entonces el ROE es exacta
mente igual al ROIC. A medida que la
empresa pueda endeudarse a una tasa
. (neta de impuesto sobre la renta) · Il1e
nor al ROIC, la deuda agregara valor y
aumentara el ROE.
tanto el margen neto como la rotaci6n
de actives, el apalancamiento y la po
litica de distribucion de dividendos se
mantendrian constantes. El siguiente
ejemplo permite establecer la mecani
ca detras de este.
Si partimos con un capital de US$50 y fijamos un apalancamien-
A pesar de ser un indicador muy to {deuda/activos) del 50%, entonces
popular, el ROE nos presenta una necesitariamos una deuda de US$50,
pintura incompleta, pues no toma en lo cual nos daria uri total de activos de
cuenta el costo de oportunidad de los US$100. Sia su vez 1a rotaci6n de ac
recursos de los accionistas. Esto se tivos se fija en 1, esto significa que la
puede hacer mediante una version .·· empresa • genera ventas eqtrivalentes
del valor economico agregado para a US$100. Un margen neto dellO%
einpresas que no cotizan en el merca'"
do de valores.
EVA = (ROIC -WACC) Capital Empleado
De acuerdo con esta version del
EVA, una compafifa destruye valor
cuando el ROIC de la erripresa es
menor al costo promedio ponderado
de capital (o WACC, por sus siglas en
ingl~s). De manera que el ROIC debe
ser mayor al WACC para garantizar
que la comparua este generando ri
queza.Ahora, de acuerdo con 1a ecua
cion anterior, un mayor ROIC traeria
consigo un mayor ROE. A1 igual que
con este Ultimo, una mejora del ciclo
de efectivo tambien incrementata el
ROIC y, en consecuencia, elEVA.
nos permitirfa obtener una utilidad
neta deUS$10,,de los cualesse pagaria un 50% en dividendos, reteniendo intemamente los restantes US$5, que pasarian a engrosar el capital de la
empresa, iniciando de nuevo. el ciclo. Dicho ciclo es ilustrado en el grafico
3. Este sencillo ejemplo nos permite
establecer que el crecimiento en ventas, cuando no ocurren aportes frescos de capital,.esta limitado por la gene
. raci6n inte:ma de ~ecursos. De hecho, si los supuestos anteriores se mantie-nen, el crecimierito maximo en ventas viene dado par la siguiente formula
UN g = Patrlmonio lnicial (l- d)
.. ·En esta formula" d" esla proporcion
F ...• l 1nanzas :
dela utilidad neta que se paga en clivi- · dendos. Notese que el primer termino es similar al ROE, solo que se trabaja con el patrirnonio · inicial. Si hacemos esta sustituci6n en nuestra descomposicion Du Pont del ROE, podemos trasladar las conclusiones obtenidas en las secciones anteriores al mode;.
Jo de creciriliento sostenible. Asf que una mejora del ciclo de efectivo disminuirfa el capital de trabajo,,aumentando el retorno sobre el patrimonio y la tasa de crecimiento sostenible de la
' empresa. El siguiente ejempl6 mues-tra el efecto de incrementar la ,rotaci6n de activos sobre la tasa de crecimiento sostenible. A1 subir la rotaci6n de 1 a 1,5; el crecimiento de vent.is puede llegar a ser hasta de un 65%: Notese que al mantener la rotaci6n c6mstante
· al afio siguiente, de nuevo qrtedamos restringidos a una tasa de crecimien- . to men or, de tan solo el 15% (que sin embargo· es mayor al producto inicial del mayor ROE).
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II Finanzas
.. . ·. ·. . ·.
Ahara 'bien~ el hecho de que la · .. tiria hacer precisamente esto. Por otro .. empresa gen~re reCur-sosi:I'ltemos su ~. ·lado, si la firma est a destruyendo va-. · ficientes' paracrecer a una tasa"g''no lor, en lugar de crecer deberfa centrar significa que debahacerlo. De heclto,· · suatenci6n en mejorar la rentabilidad _ . una firma que destruye valor no de- de sus operaciones, y de nuevo vemos berfa cr~cer; Esto solo incrementarfa · como una buena gesti6n del ciclo de el dana; causado, al consumirse una mayor cantidad de recursos. Por esta raz6n, la empresa debe asegurarse de que su crecimiento traiga consigo una mayor creaci6n de riqueza para sus accionistas. Las buenas noticias son que, como vimos, una gesti6n integral del capital de trabajo tendra un efecto positive sobre el ROE y el ROIC, ayudando ala generaci6n de valor y al crecimiento de forma simultanea.
Conclusion Si combinamos el crecimiento con
la creaci6n de valor, es posible generar recomendaciones espedficas de polftica. Cuando la empresa esta creando valor, deberia tratar de crecer lo mas posible. Si la generaci6n intema de recursos no es suficiente, es clara que se deberian modificar las polfticas finan~ieras o incrementar la eficiencia con la que son manejados los activos .. Y reducir el ciclo de efectivo le permi-
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efectivo le ayudarfa. Finalmente, el manejo integral del capital de trabajo deberfa ser la prioridad de una buena gerencia financiera de corto plaza.
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