Universidad de La Salle Universidad de La Salle
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Economía Facultad de Economía, Empresa y Desarrollo Sostenible - FEEDS
1-1-2006
Estudio de valoración y estructura de capital, caso Carulla Vivero Estudio de valoración y estructura de capital, caso Carulla Vivero
S.A. y sus efectos sobre el valor económico de la firma S.A. y sus efectos sobre el valor económico de la firma
Victor Mauricio Rico Sánchez Universidad de La Salle, Bogotá
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Citación recomendada Citación recomendada Rico Sánchez, V. M. (2006). Estudio de valoración y estructura de capital, caso Carulla Vivero S.A. y sus efectos sobre el valor económico de la firma. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/economia/422
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ESTUDIO DE VALORACIÓN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONÓMICO DE LA FIRMA.
VICTOR MAURICIO RICO SÁNCHEZ
UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ COLOMBIA JULIO 2006
ESTUDIO DE VALORACIÓN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL CASO CARULLA VIVERO S.A. Y SUS EFECTOS SOBRE EL VALOR ECONÓMICO DE LA FIRMA.
VICTOR MAURICIO RICO SÁNCHEZ
Monografía para optar al título de Economista
Asesor Externo Ingeniero Financiero Francisco Javier Martínez Sánchez
UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA
BOGOTÁ COLOMBIA JULIO 2006
Nota de aceptación
_____________________________ _____________________________ _____________________________ _____________________________
_____________________________ Presidente del Jurado
_____________________________ Jurado
_____________________________ Jurado
Bogotá, D.C. Octubre de 2006
Tabla de Contenido
Pág.Lista de Tablas VI
Lista de cuadros VII
Lista de Gráficos VIII
Resumen Ejecutivo IX
Abstract XI
Introducción 1
II Orientación Detallada 4
III RESULTADOS, ANÁLISIS Y DISCUSIÓN 11
CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A. 11
1 Proyección Variables Macroeconómicas 11
1.1 Proyección PIB Método Brown 12
1.2 Proyección Inflación Método Brown 14
1.3 Proyección DTF Método Brown 16
1.4 Proyección TRM Método Brown 18
1.5 Análisis Sector Comercio 20
1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio 20
1.5.1.1 Organización del Sector Comercio en Colombia 21
1.6 Análisis Histórico de las Variables Macroeconómicas 25
1.6.1 Comportamiento Histórico PIB 25
1.6.2 Comportamiento Histórico IPC 26
1.6.3 Comportamiento Histórico DTF 27
1.6.4 Comportamiento Histórico TRM 28
1.7 Diagnóstico Sector Grandes Superficies 29
1.8 Análisis Empresarial 30
1.8.1 Análisis Estados Financieros Históricos Carulla Vivero S.A. 30
1.8.1.1 Análisis Estado De Perdidas O Ganancias 30
1.8.1.2 Análisis Balance General 35
1.8.1.3 Análisis Indicadores Financieros 38
1.8.2 Conclusiones Del Análisis De Indicadores 43
1.9 Análisis DOFA 44
1.10 Conclusiones Análisis Empresarial 47
CAPITULO 2 VALORACIÓN CARULLA VIVERO S.A. 48
2 Método De Valoración 48
2.1 Flujos De Caja Descontados 48
2.2 Variables Macroeconómicas y Microeconómicas para Valorar a
Carulla Vivero S.A.
49
2.3 Calculo Del Costo Promedio De Capital o Wacc 52
2.3.1 Análisis Costo Promedio de Capital 53
2.3.2 Valor Residual 54
2.4 Conclusiones valoración Carulla Vivero S.A. 55
CAPITULO 3 ANÁLISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.
57
3. 1 Análisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. año 2005
Vs. las Teorías Económicas sobre Estructura de Capital 57
IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 63
V REFERANCIAS BIBLIOGRÁFICAS 64
VI ANEXOS 65
Lista de Tablas Tabla1: Cálculo proyección PIB 12 Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB 13 Tabla 3: Proyección PIB 14 Tabla 4: Cálculo Proyección IPC 14 Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC 15 Tabla 6: Proyección IPC 16 Tabla 7: Cálculo proyección DTF 16 Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF 17 Tabla 9: Proyección DTF 18 Tabla 10: Cálculo proyección TRM 18 Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM 19 Tabla 12: Proyección TRM Promedio Anual 20 Tabla 13: Distribución de la Estrategia de Penetración 24 Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies 29 Tabla15: Calificación de Indicadores 43 Tabla 16: DOFA 45
VI
Lista de Cuadros Pág. Cuadro 1: Participación Histórica del Sector Comercio sobre el PIB 22 Cuadro 2: Desagregación de las ventas Grandes Superficies 22 Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005 23 Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005 30 Cuadro 5: Balance General Histórico Carilla Vivero S.A. 35 Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005 38 Cuadro 7: Variables Macroeconómicas y Micoeconómicas Para la
Valoración de Carulla Vivero S.A. 49
Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoración Carulla Vivero
S.A. 50
Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A. 51 Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A. 52 Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoración Carulla Vivero S.A. 53 Cuadro 12: Valoración Carulla Vivero S.A. 55 Cuadro 13: Sensibilidad WACC 56 Cuadro 14: EVA® Carulla Vivero S.A. 59 Cuadro 15: Sensibilidad Precio de la Acción Vs. Fuentes de
Financiación 61
Cuadro 16: Estructura de Financiación Óptima 62 Cuadro: 17: Evolución del EVA® 62
VII
Lista de Gráficos Pág. Gráfico1: PIB Histórico y Proyectado 13 Gráfico 2: IPC Histórico y Proyectado 15 Gráfico 3: DTF Histórico y Proyectado 17 Gráfico 4: TRM Histórico y Proyectado 19 Gráfico 5: Distribución Participativa del mercado Grandes Superficies 23 Gráfico 6: Evolución del PIB 26 Gráfico 7: Evolución IPC 26 Gráfico 8: Evolución Tasa de Interés 27 Gráfico 9: Evolución Tasa de Devaluación 28 Gráfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005 31 Gráfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005 32 Gráfico 12: Evolución Utilidad Operativa Carulla Vivero S.A. 2003-
2005 33
Gráfico 13: Evolución Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-
2005 33
Gráfico14: Evolución Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005 34 Gráfico 15: Evolución Distribución de la Riqueza Carulla Vivero S.A.
2003-2005 34
Gráfico 16: Distribución del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005 36 Gráfico 17: Distribución del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005 37 Gráfico 18: Radar Financiero 44 Gráfico 19: Posición Estratégica 47 Gráfico 20: Evolución de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas 51 Gráfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A. 60 Gráfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla
Vivero S.A. 61
VIII
Resumen Ejecutivo
En un mundo globalizado la estructura de capital y su influencia sobre el valor
económico de la empresa, cobra especial relevancia en la economía gracias a
la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos administrativos
neoliberales que buscan la maximización de las utilidades y retornos más
rápidos de la inversión que hacen imperativo que las organizaciones busquen
la oportunidad para abrirse en los mercados internacionales, implicando
mayores niveles de crecimiento empresarial, que hacen a su vez que
empresarios y promotores busquen mayores recursos para el logro de un
crecimiento sostenible; es aquí donde la estructura de capital se vuelve un
tema relevante.
Desde el punto de vista teórico, el comportamiento de las empresas en materia
de financiamiento ha dado lugar a diversas explicaciones, los estudios más
relevantes para explicar este comportamiento son los de Modigliani y Miller
(1958), Michael Jensen y William Meckling (1976) quiénes expusieron sus
teorías en la obra ”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure”, el realizado por Myers y Majluf (1984) cuyo objetivo fue
el de optimizar la inversión dado los problemas de Agencia, para lo cual
desarrollaron la Pecking Order Theory, y por ultimo, el de Ross Westerfield y
Jordan, quienes se basan en la teoría del Tradeoff, demostrando que el nivel
de deuda está determinado por el momento en el que la tasa marginal de
ahorro en impuestos de deuda adicional, compensa el incremento del valor
presente de los posibles costos de insolvencia.
El desarrollo de los anteriores estudios, explican desde diversos puntos cómo
la estructura financiera se ve afectada por diversos factores, lo que redunda en
el valor de la empresa, pero lo que no soluciona o dice, es cómo se cuantifica
o se obtiene una optimización de la estructura financiera y qué tanto dicha
estructura afecta al valor de la empresa; por estas razones, en este proyecto de
IX
investigación se desarrolla un modelo de simulación cuya aplicación permite
contestar la situación propuesta a continuación para este y otros casos:
¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor de
la firma y bajo que método o modelo se puede medir el impacto de la
estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada al
entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?
Los resultados logrados mediante el simulador para el caso Carulla Vivero S.A.
bajo el método de flujo de caja proyectados, logra maximizar su utilidad por
acción mediante la siguiente estructura de capital:
Con esta distribución Carulla Vivero S.A. lograría un valor por acción máximo
teórico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura óptima será lograda
mediante la retención del 20% de las utilidades durante los próximos cinco
años, aumentar el endeudamiento financiero a corto plazo con respecto del
2005 en un 60%, aumentar los prestamos a largo plazo en un 20% con
respecto del 2005, no realizar una nueva emisión de bonos, ni emitir un nuevo
paquete accionario.
De otro lado, el simulador puede ser utilizado para determinar la estructura de
capital óptima de cualquier empresa.
X
Abstract
In today’s global world, the capital structure and their influence over the
economic value of the company has became a special relevance in the
economy, thanks to the imperfect competition of the markets, applying
administrative neoliberal models that looks for the maximization of the utilities
and quicker returns of the investment this makes imperative that the
organizations looks for the opportunity to open her way in the international
markets, implying bigger levels of managerial growth that make in turn that
managers and promoters look for bigger resources for the achievement of a
sustainable growth; it is here where the capital structure becomes an
outstanding topic.
From the theoretical point of view, the behaviour of the companies as regards
financing had given place to diverse explanations, the most outstanding studies
to explain this behaviour are those of Modigliani and Miller (1958), Michael
Jensen and William Meckling (1976) who exposed their theories in the work
"Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership
Structure", the one carried out by Myers and Majluf (1984) their objective was
the one of optimizing the given investment the problems of Agency, for the
Pecking they developed it Order Theory, and for I finish that of Ross at the
moment Westerfield and Jordan who it is based on the theory of the Tradeoff
whose objective is to demonstrate that the debt level is certain, in the one that
the marginal rate of saving in taxes of additional debt, compensates the
increment of the present value of the possible costs insolvency. The
development of the previous studies explains from diverse points like the
financial structure you leave it affects for diverse factors what redounds the
value of the company, but what doesn't solve or he/she says it is how it is
quantified or an optimization of the structure financial and how so much
happiness structure is obtained it affects to the value of the company, for these
reasons in this investigation project a simulation model is developed whose
XI
application allows to answer the situation proposed next for this and other
cases:
Which is the structure of capital that optimizes the maximization of the value of
the company and under which method or model can be measure the impact of
the financial structure in the economic value of the company, applied to the
Colombian environment taking as a base of Study to Carulla Vivero CORP?
The results achieved by the simulator for the case Carulla Vivero CORP. under
the method of free cash flow projected are able to maximize their utility per
action by using the following capital structure:
Under this distribution Carulla Vivero CORP. would achieve a maximum
theoretical value per action of $8.733.31 Colombian pesos. In the same way,
in order to achieve this value Carulla Vivero CORP will have to make the
retention of 20% of the utilities during the next five years, increase the financial
short term loan in proportion of the 2005 in 60%, also, increase in 20% the long
term financial loans, with regarding the 2005, do not carry out a new emission of
Bunds and either make new emission of actions.
In other way the simulator can be used to determine the structure of capital that
optimizes the maximization of the value of any company.
JEL Classification G32, G34
Keywords: Capital Structure, Firm Valuation
XII
1
I INTRODUCCIÓN En un mundo globalizado, la estructura de capital y su influencia sobre el
valor económico de la empresa cobra especial relevancia en la economía
gracias a la competencia imperfecta de los mercados, aplicando modelos
administrativos neoliberales que buscan la maximización de las utilidades y
retornos más rápidos de la inversión que hacen imperativo que las
organizaciones busquen la oportunidad para abrirse en los mercados
internacionales, implicando mayores niveles de crecimiento empresarial, que
hacen a su vez que empresarios y promotores busquen mayores recursos
para el logro de un crecimiento sostenible; es aquí donde la estructura de
capital se vuelve un tema relevante.
En esta monografía se presentarán cuatro teorías que pretenden demostrar
como puede incidir la estructura de capital en el valor económico de la
empresa, teorías que serán probadas en la organización Carulla Vivero S.A.,
analizando primero las condiciones macroeconómicas que afectan el
comportamiento del pasivo, pasando luego por un diagnóstico organizacional
que permita entender el desarrollo interno de la empresa.
Las teorías a presentar serán en primer lugar la de Modigliani y Miller (1958 y
1963) quienes basados en hipótesis fundamentales de mercados eficientes
llegaron a la conclusión que “el valor de la firma dependerá únicamente de la
renta de sus activos sin importar el origen de su financiación”.
La segunda Jensen y Meckling (1976) introducen la Teoría de Agencia, en la
cual la estructura financiera (deuda/patrimonio) enfrenta dos clases de
conflictos que incrementan el riesgo de default, el primero por causa de la
asimetría de la información y el segundo el conflicto ocasionado por los
accionistas al disminuir el flujo de caja demandando pagos directos
2
(dividendos o recompra de acciones) cuya fuente son los recursos de
apalancamiento, erosionando los flujos futuros, lo que incrementa el riesgo
de default y por ende el costo de la deuda.
El tercer estudio Myers y Majluf (1984) se basa en la Teoría de los Costos
de Agencia la que define “Que cualquiera que sea la clase de riesgo de la
firma, el endeudamiento es siempre preferible al aumento de capital, sin
importar si el origen de los fondos es sin riesgo y sin incidencia en el valor de
la firma o por préstamo riesgoso, en cuyo caso la pérdida sufrida debe ser
menor que la caso de financiamiento por el aumento de capital dando como
resultado la teoría de la jerarquía o POT (Pecking OrderTheory) ”.
El cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la teoría del
Tradeoff, cuyo objetivo es demostrar que el nivel de deuda está determinado
por el momento en el que la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda
adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos
de insolvencia.
Si bien todos estos estudios pretenden demostrar el efecto de la estructura
de capital sobre el valor económico de la empresa, no reflejan un modelo
óptimo o dejan vacíos acerca de cómo se cuantifica dicha estructura de
capital y qué tanto dicha estructura afecta al valor de la empresa, por estas
razones, lo que se pretende con esta investigación es desarrollar un modelo
cuya aplicación permita contestar la situación propuesta a continuación para
este y otros casos:
¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor
de la empresa y bajo que método o modelo se puede medir el impacto
de la estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada
3
al entorno colombiano tomando como base de estudio a Carulla Vivero
S.A.?
Con el desarrollo de este modelo se pretende abarcar los siguientes
objetivos:
• Desarrollar una metodología que permita determinar el valor
Económico de las empresas, mediante la aplicación en el caso específico de
Carulla Vivero S.A, de acuerdo a las diferentes alternativas de
apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional e internacional y
a los diferentes supuestos teóricos existentes en la actualidad.
• Realizar un diagnóstico financiero a Carulla Vivero S.A.
• Determinar las variables macroeconómicas y microeconómicas que
influyen el la operación de las empresas con el fin de aplicarlas y
proyectarlas desde 2006 a 2010, para el caso Carulla Vivero S.A.
• Determinar las alternativas de apalancamiento que el mercado
financiero Nacional e Internacional ofrece
• Revisar las diferentes teorías acerca del valor económico de las
empresas para establecer su pertinencia en el contexto nacional
• Diseñar un modelo de valoración mediante la proyección de los
Estados Financieros (Estado de Resultados, Balance General y Flujo de
Caja) que permita medir el impacto de las diferentes alternativas de
apalancamiento que ofrece el mercado financiero nacional en internacional
en el valor económico de la empresa.
4
II ORIENTACIÓN DETALLADA Dentro de los estudios que tratan sobre la estructura de capital, los que más
se centran en los efectos del valor económico son lo que a continuación se
detallan:
Modigliani y Miller (1958 y 1963),1 basados en la hipótesis fundamental de
mercados eficientes, afirman que existe una ausencia del impacto de la
estructura de capital sobre el valor de la empresa, siempre y cuando se
cumplan los siguientes supuestos:
Supuesto 1: Mercado de Capitales Perfectos, esto es:
a. Los inversionistas y las firmas no enfrentan costos de transacción cuando
emiten los títulos valores.
b. La bancarrota no involucra ningún tipo de costo
c. No hay impuestos, es decir T C =0
d. No hay costos cuando la administración de la firma está bajo las reglas
impuestas por los inversionistas.
Supuesto 2: Igual Acceso, esto es:
Los individuos y las firmas tienen igual acceso al mercado de capitales, es
decir, que los títulos que pueden ser emitidos por las firmas también podrán
ser emitidos por los inversionistas a través de la cuenta personal.2
Supuesto 3: Expectativas homogéneas o Total Conformidad, esto es:
1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment," American Economic Review (1958), Vol. 48, pp. 261-297. 2 El concepto de cuenta personal es equivalente al de apalancamiento casero o “homemade leverage” el cual implica que los individuos pueden pedir prestado dinero bajo los mismos términos que las firmas. (Supuesto de mercado de capitales perfecto).
5
a. Cualquier tipo de información es disponible y ésta es gratuita para todos
los agentes del mercado (inversionistas y firmas) y todos los agentes pueden
medir las implicaciones de la información sobre las expectativas de la firma y
los títulos valores.
b. Todos los agentes del mercado pueden correctamente determinar cuando
los títulos emitidos por diferentes inversionistas y firmas, son perfectos
sustitutos.
Supuesto 4: Solo la riqueza cuenta, esto es:
Las decisiones de financiación de la firma no tienen ningún efecto sobre las
características de las oportunidades del portafolio disponible a los
inversionistas. Por lo tanto las decisiones de financiación de la firma en el
bienestar de los inversionistas pueden ser igualadas con efectos en la
riqueza de los inversionistas.
Supuesto 5: Estrategias de Inversión dadas, esto es:
a. Para centrarse en los efectos que tienen las decisiones de financiación de
las empresas sobre la riqueza de sus inversionistas, todas las
demostraciones de las proposiciones de Modigliani y Miller (1958), toman las
estrategias de inversión como dadas.
b. Adicionalmente las decisiones de inversión son independientes de cómo
estas son financiadas.
Bajo estas premisas Modigliani y Miller demuestran que la primera
proposición en la cual afirman que el valor de la firma (V) es constante sin
importar la relación Deuda/Patrimonio, además aseveran que el costo de
capital permanece constante sin importar el cambio en el nivel de deuda. “Si
las decisiones de inversión de las firmas son independientes de su condición
financiera o fuentes de financiamiento y si el control de las firmas, tiene por
único objetivo elegir los proyectos de inversión que maximicen el valor de
6
mercado de la empresa, no hay necesidad de desarrollar e implementar
estrategias financieras óptimas, cualquier estrategia será tan buena como
otra”.3 Lo que se resume, es que el valor de la firma dependerá únicamente
de la renta de sus activos sin importar el origen de su financiación.
Este estudio reflejado bajo un escenario como el Colombiano donde el
mercado no es eficiente, generando altos costos de emisión, tasa impositiva
alta, se presentan problemas de agencia, los individuos no pueden acceder
al mercado de capitales como si lo hacen las empresas, la información es
privilegiada, no se puede obtener títulos sustitutos, hay riesgos sistemáticos
y no sistemáticos; por tanto, todas estas variables si afectan la estructura de
capital y por ende el valor económico de la empresa.
El segundo estudio desarrollado por Jensen y Meckling (1976),4 introducen
la teoría de la agencia; “cuyo objetivo es mostrar cómo las empresas
difícilmente se comportan de manera que maximicen su valor”, esto debido a
la asimetría (desigualdad) de la información, es decir, si el principal
conociese exactamente todas las acciones del agente (o toda la información
que éste posee), éste último no actuaría a favor suyo y en contra de los
intereses de quien le paga. Por tanto, no habría problemas de agencia, si
fuese posible realizar un seguimiento de las acciones del agente a un coste
razonable. Pero esto, obviamente, es imposible en muchas ocasiones que el
agente tenga acceso a una información que se encuentra fuera del alcance
del principal y que le induzca a actuar en un sentido que pasará inadvertido a
éste último.
3 SALLOUM, Carlos D y VIGIER, Hernán P. Sobre la Determinación de la Estructura de Capital en la Pequeña y Mediana Empresa (online). Asociación Argentina de Economía Política. 4 Jensen, Michael, and William Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure," Journal of Financial Economics (October 1976), Vol. 3, No. 4, pp. 305-360.
7
Dada esta desigualdad en la información, según Jensen y Meckling genera
dos tipos de conflictos: el primero denominado sobreinversión, donde una
firma puede llegar a realizar proyectos con VPN<0 cuando dispone de
“amplia” financiación interna o Flujo de Caja Libre (FCL). Jensen (1986)
definió el Flujo de Caja Libre (FCL) como “aquel flujo de caja en exceso del
requerido para llevar a cabo proyectos con VPN>0 descontados a su
respectivos costo de capital5”. Los conflictos entre los inversionistas y los
directivos son severos, especialmente cuando la firma genera grandes
cantidades de FCL en el cual, el principal problema radica en cómo
monitorear las actividades de los directivos y obligarlos a distribuir este flujo
de caja entre los inversionistas, en vez de invertir el FCL en proyectos con
VPN<0 o sobreinversión.
El segundo denominado infrainversión o también llamado “sustitución de
activos”, este se presenta en empresas muy endeudadas y con elevada
probabilidad de quiebra “los propietarios podrán tener incentivos a invertir en
proyectos con mayor riesgo de lo planteado inicialmente en las condiciones
del préstamo, aprovechándose de su responsabilidad (participación) limitada,
con base en la cual no habrá simetría entre las ganancias y pérdidas
potenciales (Jensen y MecKling, 1977)6”.
Como consecuencia de la infrainversión se presenta un subconflicto que en
palabras de Jensen y Meckling es definido así: “Otro conflicto entre
accionistas y acreedores que puede llevar a la infrainversión es el conflicto
que da origen al problema de “infrainversión por riesgo moral”. Al interior de
cada firma deben existir proyectos con VPN>0 que son aprobados por los
5 JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 324. 6 JENSEN, Michael C. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. En: American Economic Review. Vol. 76, No. 2 (May 1986); p. 327.
8
accionistas cuando la firma está totalmente financiada con patrimonio, pero
cuando existen acreedores al interior de la firma existe la posibilidad que los
proyectos no sean desarrollados.
En conclusión, el estudio de Jensen y Meckling aborda solo una parte del
problema de agencia el cual es el “Riesgo Moral” como el principal problema
que tienen las empresas para generar valor, ya que dependiendo de la
estructura de capital de la empresa deuda / patrimonio se pueden tomar
decisiones sobre lo que se debe hacer con los flujos de caja libre que genere
la empresa y en qué tipos de proyectos se debe invertir, sin embargo, este
estudio deja de lado los demás problemas de agencia como son la selección
adversa y los costos de seguimiento.
El tercer estudio desarrollado por Myers y Majluf (1984),7 se basa en la
Teoría de los Costos de Agencia, la cual proporciona los medios específicos
para minimizar los costos de adquisición de fondos. Este estudio parte del
análisis de Michael Jensen y Meckling el cual fue realizado para optimizar la
inversión, debido a los problemas de agencia y de un mercado no perfecto,
puesto que la información es costosa y asimétrica, para ello, desarrollaron la
teoría denominada POT, por sus siglas en inglés, Pecking OrderTheory.
Esta teoría se centra en el problema de emitir o invertir, las cuales están
relacionadas y se puede llegar a la maximización de valor de la empresa
mediante la emisión de fondos propios cuando el VPN de la inversión de un
proyecto es alto y la realización de los activos existentes es baja. Ahora,
entre mayor sea el rendimiento neto del proyecto, mayor será el ingreso de
los accionistas antiguos provenientes de la emisión y con ello se generará
7 Myers, Stewart C., "The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance (July 1984), Vol. 39, No. 3, pp. 575-592.
9
una inversión cada vez más grande. Pero si el valor de los activos que posee
la empresa es bajo, entonces el precio de la emisión de será atractiva. Lo
que se puede concluir, es que la aceptación de un proyecto no radica
exclusivamente en función de su rentabilidad, ella dependerá igualmente del
modo de financiación que tiene un impacto sobre el valor de la firma, a su
vez explica porqué las firmas más rentables tienen un menor endeudamiento,
de otra parte, las firmas prefieren el financiamiento interno, es decir,
patrimonio, adaptando su objetivo de dividendos, a sus oportunidades de
inversión. Existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las
oportunidades de inversión, si es requerido financiamiento externo, se
prefiere emitir primero el papel menos riesgoso.
Por último, el cuarto estudio Ross Westerfield y Jordan (1997), se basa en la
teoría del Tradeoff, la cual afirma que el nivel de deuda está determinado en
el momento donde la tasa marginal de ahorro en impuestos de deuda
adicional, compensa el incremento del valor presente de los posibles costos
de insolvencia. En otras palabras, esta teoría afirma que existe una
estructura de capital óptima que equilibra de manera justa la relación costo
beneficio entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia.
En conclusión, si esto llegara a ser correcto, se podría afirmar que una
empresa que busca maximizar su valor nunca dejará pasar por alto la
oportunidad de obtener el beneficio del ahorro en impuestos, cuando la
probabilidad de incurrir en costos de insolvencia sea muy bajo.
Como se evidenció en la exposición de las diferentes teorías, la experiencia
supone que la estructura financiera si afecta el valor de la empresa, pero lo
que no soluciona o dice, es cómo se cuantifica o se obtiene una optimización
de la estructura financiera y qué tanto dicha estructura afecta al valor de la
empresa, por estas razones se propone un proyecto de investigación cuya
10
aplicación permita contestar la situación propuesta a continuación para este y
otros casos:
¿Cuál es la estructura de capital óptima para la maximización del valor de
la firma y bajo que método o modelo se puede medir el impacto de la
estructura financiera en el valor económico de la empresa, aplicada al
entorno colombiano tomando como base de Estudio a Carulla Vivero S.A.?
Con el presente trabajo se pretende desarrollar una metodología mediante la
generación de un modelo de simulación que pueda ser aplicado a cualquier
empresa, con el fin de determinar el impacto de su estructura financiera en el
valor económico de la misma, teniendo como base las teorías económicas y
a su vez pueda buscar alternativas para cambiar su estructura y maximizar
su valor, midiéndolas antes de aplicarlas como política empresarial. Al
desarrollar el modelo también se desea contribuir con el aprendizaje de las
teorías que se exponen dentro del marco teórico, ya que con el uso del
modelo, el usuario podrá palpar directamente los resultados, de lo que la
teoría trata de explicar mediante ecuaciones matemáticas.
11
III RESULTADOS, ANÁLISIS Y DISCUSIÓN
CAPITULO 1 DIAGNOSTICO CARULLA VIVERO S.A.
1. Proyección Variables Macroeconómicas
La metodología utilizada para la estimación de las variables
macroeconómicas está basada en las series de tiempo mediante el
desarrollo de un modelo de pronóstico bajo el método de Brown, variables
categóricas y autocorrelograma o estacionalidad8.
Una serie temporal es un conjunto de observaciones ordenadas en el tiempo
o, también, la evolución de un fenómeno o variable a lo largo de él. Esta
variable puede ser económica (ventas de una empresa, consumo de cierto
producto, evolución de los tipos de interés,...), física (evolución del caudal de
un río, de la temperatura de una región, etc.) o social (número de habitantes
de un país, número de alumnos matriculados en ciertos estudios, votos a un
partido,...), etc.
El objetivo del análisis de una serie temporal, de la que se dispone de datos
en períodos regulares de tiempo, es el conocimiento de su patrón de
comportamiento para prever la evolución futura, siempre bajo el supuesto de
que las condiciones no cambiarán respecto a las actuales y pasadas.
Para la proyección de las variables macroeconómicas se modelaron bajo los
tres métodos anteriormente dichos, dando como resultado que la
metodología que más se ajusta al comportamiento histórico es el Método de
8 Para profundizar sobre estas metodologías puede consultar DAMODATR Gujarati, Econometría 4Tª Edición, Mc Graw Hill Interamericana, México DF 2004. Capítulo 21
Brown. Este método resumidamente consiste en minimizar el error
estadístico mediante la sensibilización del Lamda, y dar mayor ponderación
a los datos recientes, cuyos resultados se muestran a continuación:
1.1 Proyección PIB Método Brown Tabla1: Cálculo proyección PIB
Fuente: Cálculos del Autor
12
Tabla 2: Sensibilidad Lamda Vs ECM del PIB
LAMDA ECM0,50 -0,560,1 2,74
0,15 1,980,2 1,30
0,25 0,710,3 0,23
0,35 -0,120,4 -0,36
0,45 -0,500,5 -0,56
0,55 -0,530,6 -0,43
0,65 -0,250,7 0,01
0,75 0,360,8 0,83
0,85 1,440,9 2,21
0,95 3,20
SENSIBILIDAD LAMDA
SENSIBILIDAD LAMDA
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
0 0,2 0,4 0,6 0,8
LAMDA
ERR
O
1
R
Fuente: Cálculos del Autor
El Lamda óptimo para proyectar el PIB es del 50%, cuyo error estadístico se
minimiza a -0.56, lo que da como resultado la siguiente proyección:
13
Gráfico1: PIB Histórico y Proyectado
HISTORICO VS PRONOSTICO
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
HISTÓRICO PRONOSTICO
Fuente: Cálculos del Autor
Tabla 3: Proyección PIB
Fuente: Cálculos del Autor
La proyección del PIB bajo el método de Brown, denota una tendencia
ascendente constante durante el periodo proyectado, esto debido a la
tendencia que ha registrado en los últimos años el PIB y en concordancia
con las expectativas de crecimiento de la zona (Latinoamérica), llegando a
un crecimiento promedio del 12% en los próximos cinco años.
14
1.2 Proyección Inflación Método Brown
Tabla 4: Cálculo Proyección IPC
Fuente: Cálculos del Autor
15
Tabla 5: Sensibilidad Lamda vs. ECM del IPC
SENSIBILIDAD LAMDA
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
0 0,2 0,4 0,6 0,8
LAMDA
ERR
O
16
1
R
Fuente: Cálculos del Autor
El Lamda óptimo para proyectar el IPC es del 50%, cuyo error estadístico se
minimiza a 1.18, lo que da como resultado la siguiente proyección:
Gráfico 2: IPC Histórico y Proyectado
HISTORICO VS PRONOSTICO
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
HISTÓRICO PRONOSTICO
Fuente: Cálculos del Autor
Tabla 6: Proyección IPC
Fuente: Cálculos del Autor
El comportamiento de la proyección del IPC bajo el método de Brown, da
como resultado una tendencia decreciente replicando así la tendencia de los
últimos 10 años y a su vez, presenta una correlación más ajustada en
comparación con el de autocorrelograma o el de variables categóricas.
Presentando a su vez una disminución promedio del 21.72% para los
próximos 5 años.
17
1.3 Proyección DTF Método Brown Tabla 7: Cálculo proyección DTF
Fuente: Cálculos del Autor
18
Tabla 8: Sensibilidad Lamda vs. ECM del DTF
SENSIBILIDAD LAMDA
0,005,00
10,0015,0020,0025,0030,0035,0040,00
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
LAMDA
ERR
OR
Fuente: Cálculos del Autor
El Lamda óptimo para proyectar la DTF es del 50%, cuyo error estadístico se
minimiza a 2.66, lo que da como resultado la siguiente proyección:
Gráfico 3: DTF Histórico y Proyectado
HISTORICO VS PRONOSTICO
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
45,00
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
HISTÓRICO PRONOSTICO
Fuente: Cálculos del Autor
19
Tabla 9: Proyección DTF
Fuente: Cálculos del Autor
El comportamiento de la proyección de la DTF bajo el método de Brown, da
como resultado una tendencia decreciente moderadamente estable
concordante con el comportamiento proyectado de la inflación, promediando
un decrecimiento del 9.44% para los próximos cinco años.
1.4 Proyección TRM Método Brown Tabla 10: Cálculo proyección TRM
20Fuente: Cálculos del Autor
Tabla 11: Sensibilidad Lamda vs. ECM del TRM
SENSIBILIDAD LAMDA
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
LAMDA
ERR
OR
El Lamda óptimo para proyectar la TRM es del 45%, cuyo error estadístico se
minimiza a 2.21, lo que da como resultado la siguiente proyección:
Gráfico 4: TRM Histórico y Proyectado
HISTORICO VS PRONOSTICO
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
HISTÓRICO PRONOSTICO
Fuente: Cálculos del Autor
21
Tabla 12: Proyección TRM Promedio Anual
Fuente: Cálculos del Autor
El comportamiento de la proyección de la TRM promedio anual bajo el
método de Brown, da como resultado una tendencia devaluacionista
moderada con tendencia decreciente promediando una devaluación del peso
frente al dólar del 9.33% para los próximos cinco años.
1.5 Análisis Sector Comercio
1.5.1 Antecedentes Del Sector Comercio
El sector comercio en Colombia, ha tenido un cambio radical en la última
década, gracias a la llegada de los supercentros e hipermercados, los
cuales hicieron cambiar la cultura del colombiano de realizar sus compras en
las tiendas de barrio, esta evolución del sector fue propiciada con la llegada
de la multinacional holandesa Makro en 1994, provocando la inmediata
reacción de parte de los jugadores locales, quienes iniciaron un proceso de
fortalecimiento a través de alianzas estratégicas y adquisiciones entre
cadenas, acelerando la entrada de firmas extranjeras que han hecho del
sector comercio uno de los mas competitivos y con mayor poder financiero.
Luego de la entrada de Makro, especializada en la atención del mercado
mayorista e industrial, llegaron las francesas Casino y Carrefour, la primera
llegó a almacenes Éxito en 1999, con el 25 por ciento de participación
accionaría y hoy tiene el 34.7 por ciento.
22
23
Casi paralelamente, Éxito se quedó con Cadenalco, sumando a sus
hipermercados la cadena de almacenes Ley, Pomona y Candelaria, entre
otros.
Por su parte, Carrefour ingresó a Colombia en 1998, por intermedio de
Valores Bavaria, la matriz francesa adquirió la totalidad de las acciones de su
filial en Colombia.
Otras cadenas que han crecido son Sodimac - Homcenter especializada en
productos para la construcción y la decoración con la alianza estratégica de
la multinacional Chilena Falabella.
La fusión de Carulla Vivero S.A. mediante el apoyo financiero de la
estadounidense New Bridge y la alianza estratégica con Surtimax y
Mercafácil. De otra parte Olímpica, con la compra de Febor y por último,
Alkosto se mantienen sin socio estratégico internacional pero que ha venido
en un proceso de fortalecimiento para competir en el mercado.
1.5.1.1 Organización del Sector Comercio en Colombia
La actividad del sector comercio ha venido aportando un 12% al PIB del
país, en promedio, dicho porcentaje ha permanecido estable durante los
años 1994 a 2006 con ligeras variaciones en los últimos tres años, como se
aprecia en el siguiente cuadro:
Cuadro 1: Participación Histórica del Sector Comercio sobre el PIB
Fuente: DANE
Ahora se centrará el estudio sobre las ventas de los grandes almacenes e
hipermercados, ya que este es el nicho objetivo de estudio debido a que
Carulla Vivero S.A. pertenece a este sub grupo del sector comercio.
Cuadro 2: Desagregación de las ventas Grandes Superficies
Fuente: DANE Cálculos del Autor
En los dos últimos años, la participación en el total de las ventas del sector
comercio de los grandes almacenes, de aquí en adelante grandes
superficies, ha sido del 52% en promedio; lo que refleja la gran importancia
24
de este sub sector en el comportamiento global del sector y este a su vez en
la importante participación en el PIB.
Cuadro 3: Ranking Grandes Superficies 2005
Fuente: Revista Dinero Edición Especial la 5.000 Empresas
Gráfico 5: Distribución Participativa del Mercado Grandes Superficies
PARTICIPACION DEL MERCADO AÑO 2005
ALMACENES ÉXITO32%
CARULLA VIVERO15%
SUPERTIENDAS OLÍMPICA
14%
CARREFOUR12%
CORBETA ALKOSTO8%
CACHARRERÍA LA 147%
COLSUBSIDIO6%
SODIMAC HOMECENTER3% MAKRO
3%
ALMACENES ÉXITO CARULLA VIVERO SUPERTIENDAS OLÍMPICA
CARREFOUR CORBETA ALKOSTO CACHARRERÍA LA 14
COLSUBSIDIO SODIMAC HOMECENTER MAKRO
Fuente Revista Dinero Cálculos del Autor
25
La participación del mercado de las grandes superficies, representan 10.5
billones de pesos, los cuales están distribuidos de la siguiente forma: para
almacenes Éxito: 32%, Carulla Vivero: 15%, Grupo Olímpica: 14%, Carrefour:
12%, Alkosto: 8%, Cacharrería la 14: 7% Colsubsidio: 6%, Sodimac y Makro:
3% respectivamente.
Tabla 13: Distribución de la Estrategia de Penetración
Fuente: Sitio Web de cada uno de los Hipermercados Cálculos del Autor
La tabla 13, muestra la tendencia estratégica de penetración de los
participantes tanto en ciudades y poblaciones y los formatos en que opera
cada una de estas cadenas; en Colombia, la tendencia se inclina por la
creación de grandes hipermercados, éstos son centrales de abasto de más
de 3.000 mts² de superficie, para ello utilizan la estrategia de unirse con
operadores cercanos a los conglomerados populares; es el caso de
Almacenes Éxito que al fusionarse con Cadenalco (Almacenes Ley y
Pomona) ampliando su cobertura, pero combinando dos formatos; el de
grandes superficies, con los tradicionales almacenes en poblaciones y
ciudades intermedias, ofreciendo promociones y marcas propias similares a
las grandes superficies, así mismo Carulla S.A. que al ser fusionada con
Vivero, vienen inclinándose más al fortalecimiento en la venta de víveres,
rancho y productos vegetales de altos niveles de consumo, acercando al
26
27
consumidor los productos que antes sólo se encontraban en las centrales de
abastos y los mercados tradicionales, dejando a los hipermercados como
Éxito, Carrefour, Makro y Alkosto, el ofrecimiento de electrodomésticos, ropa,
calzado, artículos para automóviles y ferretería; de otro lado, la ampliación
del formato de Sodimac al dejar de ser un centro exclusivo para la
construcción y la decoración e inclinándose hacia una gran superficie,
muestra la gran competencia que hay en este sector por la consolidación y
conquista de nuevos mercados.
Pero todo este crecimiento tiene algo en común en un grupo de actores y
esto es la inversión extranjera, pues la mayoría de las compañías estudiadas
poseen un socio inversionista extranjero con mayor o menor grado de
participación accionaria, por ejemplo, Éxito posee el apoyo de la francesa
Casino, Carulla Vivero S.A. el fondo de inversión New Bridge, Carrefour es
100% francesa, Makro 100% holandesa, Homecenter de la chilena Falabella
propietaria de Sodimac, las únicas que no caben dentro de esta
estratificación son Grupo Olímpica, Colsubsidio y La 14.
1.6 Análisis Histórico de las Variables Macroeconómicas
1.6.1 Comportamiento Histórico PIB: El crecimiento del sector estudiado
tiene unos pilares básicos sustentados en el comportamiento de las
variables macroeconómicas que a continuación se mencionan:
Gráfico 6: Evolución del PIB
Fuente: Corfinsura
El ritmo de crecimiento del PIB vuelve a estar en la senda alcista desde
mediados del 2000, lo que refleja una recuperación a niveles de crecimiento
de inicios de la década de los 90´s, haciendo que la inversión extranjera
empiece a hacerse notar mediante la colocación de la misma, no en
portafolio o comúnmente llamadas golondrinas, sino de tipo IED (Inversión
Extranjera Directa), lo que jalona en parte el crecimiento empresarial del país
y ayuda a la recuperación económica sostenible.
1.6.2 Comportamiento Histórico IPC
Gráfico 7: Evolución IPC
Fuente: Corfinsura
28
La política monetaria asumida en los gobiernos de Pastrana y Uribe, reflejan
lineamientos hacia la corrección de las variables mediante cambios de tipo
estructural y no coyuntural, aunque si bien el mismo efecto de la recesión
vivida durante los cuatro últimos años de la década de los 90`s, sirvieron
para poder bajar la inflación de modo acelerado; la acertada decisión de
eliminar la banda cambiaria suavizó la gran presión que la devaluación
ejercía sobre esta variable, logró que las metas de inflación cada vez fueran
más bajas como lo manda la Constitución de 1991, es decir, el proteger el
poder adquisitivo de los Colombianos, es una tarea muy bien hecha por el
Banco de la República en conjunto con los gobiernos de turno, lo que a su
vez redunda en la confianza del inversor tanto nacional como extranjero.
1.6.3 Comportamiento Histórico DTF
Gráfico 8: Evolución Tasa de Interés
Fuente: Corfinsura
En Colombia la tasa de interés es medida por la DTF, la cual es la tasa
promedio semanal de captación en certificados de término (CDT's) a 90 días
de bancos comerciales e hipotecarios y compañías de financiamiento
comercial, el logro de la baja tan pronunciada en la tasa de interés sin
desconocer la crisis del sistema bancario, se puede también sustentar en la
29
liberación de la banda cambiaria, el control de la inflación, la baja en las
tasas de la FED en los años 2000, y la política contraccionista del Banrep.
1.6.4 Comportamiento Histórico TRM
Gráfico 9: Evolución Tasa de Devaluación
Fuente: Corfinsura
Una de las variables macroeconómicas que más desajustaba la estructura
económica del país, era la tasa representativa del mercado, pero una vez
liberada la banda cambiaria, el mercado fluctuó por las fuerzas naturales de
la libre oferta y demanda, lo que generó a su vez la no quema de reservas
para atajar el dólar y ofreció mecanismos para estructurar la economía
Colombiana.
Esta estructuración provocó una reactivación casi de inmediato en la mayoría
de los sectores, donde el sector comercio no fue ajeno para sacar provecho
de la situación de sostenibilidad, tanto económica como política, y por tanto
hoy se habla de una seguridad jurídica, pues paralelamente a todos estos
movimientos en el orden económico, muchas fueron las reformas tanto
fiscales como tributarias que en su conjunto han redundado en una
seguridad para el inversionista.
30
31
1.7 Diagnóstico Sector Grandes Superficies
Tabla14: Oportunidades y Amenazas Sector Grandes Superficies
OPORTUNIDADES AMENAZAS
• Sector poco maduro con gran
posibilidad de expansión
• Es bastante inestable ante
volatilidades macroeconómicas
• Estabilidad Macroeconómica
fiscal y jurídica
• Tratados comerciales que
puedan afectar la demanda
interna
• Demanda insatisfecha • Cambios legislativos en materia
fiscal, tributaria y laboral.
• Grandes barreras de entrada
(gran capital necesario tanto
para salir como para entrar)
• La influencia de las
multinacionales en el manejo de
los productos que ellas ofrecen
a las cadenas, llegando en
algunos casos a establecer
condiciones monopólicas.
• Grandes inversionistas jugando
en el sector
• La alta competencia que
disminuye los márgenes de
rentabilidad por la guerra de
precios. Fuente: Comentarios del Autor
El sector del comercio al por menor en Colombia, representa como ya se
anotó un 12% en promedio del PIB, proporcionando a la economía empleo,
crecimiento y sostenibilidad, es a su vez un termómetro del clima de
confianza de los Colombianos, ejemplo de ello es la construcción de nuevos
puntos de venta y la ampliación de los existentes, constituyéndose en un
importante puerto para la inversión extranjera y fundamental para las
32
variaciones de la balanza comercial, al ser uno de los principales
importadores.
1.8 Análisis Empresarial
1.8.1 Análisis Estados Financieros Históricos Carulla Vivero S.A.: el
siguiente análisis se hace con base en los datos tomados de los
estados financieros de Carulla Vivero S.A. publicados en la página de
la Superintendencia Financiera de Colombia con corte a diciembre de
2003 a diciembre de 2005, el objetivo es ver la evolución de cada una
de las cuentas de los estados financieros, emitiendo un juicio sobre el
comportamiento histórico de la empresa y terminar con un análisis
DOFA que permita en el próximo capítulo dar las bases necesarias
para el estudio de valoración de la empresa.
1.8.1.1 Análisis Estado De Resultados
Cuadro 4: Estado de Resultados Carulla Vivero 2003 a 2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
Las ventas de Carulla Vivero S.A. durante los últimos tres años llevan un
comportamiento ascendente en términos nominales del 8% entre el 2003 y
2004, y del 24% entre el 2004 y 2005, lo que en promedio da 10.66%, con
este crecimiento la ubica en el segundo puesto en ventas consecutivamente
durante este periodo.
33
Gráfico 10: Ventas gastos y costos Carulla Vivero S.A. 2003-2005
INGRESOS Y GASTOS OPERACIONALES
1.563.716
1.685.379
2.094.724
1.171.568
1.269.784
1.614.355
363.687
375.841
429.742
2003
2004
2005
GASTOS OPERACION
COSTOS PRODUCCION
VENTAS
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
Los costos de ventas se mantienen en un 76.5% del total de las ventas en
promedio, siendo el 2005 el año en el cual sus costos aumentaron en un 2%
justificado por el crecimiento en las ventas, pero con una tendencia creciente
como se aprecia en la anterior gráfica.
La utilidad Bruta se mantiene en promedio en un 24.22%, esto comparado
con el promedio del sector que es 24.75%, ésta mantiene un comportamiento
normal.
Los gastos operacionales también llevan una tendencia creciente pero
justificada por el aumento en el número de empleados, pues como se
muestra en la siguiente gráfica, el personal aumenta en 2.542 nuevos
empleos, lo que conlleva a una gran generación de empleo que estas
cadenas ofrecen, siendo a su vez, el 97% del total de sus empleados fijos.
34
Gráfico 11: Cantidad de Empleados Carulla Vivero S.A. 2003-2005
20032004
2005
9731
1104612273
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000NUMERO DE EMPLEADOS
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
La utilidad operativa de Carulla Vivero S.A. refleja un crecimiento importante
durante los últimos años, reflejando con ello eficiencia operativa ya que el
porcentaje de las ventas ha aumentado mucho más que los costos y gastos
operativos, lo que también se conoce como apalancamiento operativo; ahora,
sin necesidad de hallar su grado de apalancamiento, se nota, como un
pequeño esfuerzo en los gastos fijos, dan como resultado una mejoría en las
ventas y que a su vez redunda en la utilidad operativa como se refleja en la
siguiente gráfica:
35
Gráfico 12: Evolución Utilidad Operativa Carulla Vivero S.A. 2003-2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
TENDENCIA DE LA UTILIDAD OPERATIVA
28.462
39.75550.626
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
2003 2004 2005
De otra parte, los gastos financieros también van en aumento, lo que indica
que la empresa ha cambiado o más bien, han tomado la decisión de
apalancarse financieramente para el logro de sus metas, como se puede
observar en la siguiente gráfica:
Gráfico 13: Evolución Gastos Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
COMPORTAMIENTO DE LOS GASTOS FINANCIEROS
05.000
10.00015.000
20.00025.000
30.00035.000
40.000
2003 2004 2005
36
Una vez deducidos los gastos tanto financieros como los impositivos, el
negocio deja en promedio un 1% del total de las ventas, esto no puede verse
como una rentabilidad, por cuanto sólo indica la cantidad porcentual de los
recursos que quedan libres para el inversionista, que como se aprecia en la
siguiente gráfica, lleva una tendencia creciente en términos nominales, es de
anotar, que si bien parece una tendencia alcista, las variaciones de un año a
otro de las ventas totales versus la utilidad, están demostrando el esfuerzo
de Carulla Vivero S.A. por mantenerse en el mercado, pues mientras las
ventas crecen en más del 20%, los costos y gatos lo hacen en porcentajes
mayores manteniendo márgenes finales del 1%.
Gráfico14: Evolución Utilidad Neta Carulla Vivero S.A. 2003-2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
TENDENCIA DE LA UTILIDAD NETA
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
2003 2004 2005
Conclusión, Carulla Vivero S.A. según su estado de resultados, es una
empresa con un comportamiento normal en cada una de las decisiones tanto
operativas como financieras en comparación con el sector.
Gráfico 15: Evolución Distribución de la Riqueza Carulla Vivero S.A. 2003-2005
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
18.351
23.249
44.080
66.709
-6.082
0
25.557
23.517
46.267
105.077
2.8760
25.697
33.663
52.541
76.160
3.1260
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2003 2004 2005
DISTRIBUCION DE RIQUEZA
OTROS GASTOS NOOPERATIVOSUTILIDAD NETA (DEPURADA)
IMPUESTOS
GASTO DEPRECIACION
GASTOS FINANCIEROS
COSTO DEL PERSONAL
37
1.8.1.2 Análisis Balance General Cuadro 5: Balance General Histórico Carilla Vivero S.A.
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
38
Análisis de los Activos: del 100% de los activos de Carulla Vivero S.A.
para el año 2005, que ascienden a $1.063.938 millones de pesos, se
distribuye en un 34% en activos corrientes y un 59% en activos fijos,
dejando un 7% para valorizaciones; esta distribución comparada con el
año inmediatamente anterior, refleja un aumento nominal de
$15.333.millones de pesos del total de los activos, justificado
principalmente por las inversiones en activos fijos e inventarios, como se
aprecia en la siguiente gráfica:
Gráfico 16: Distribución del Activo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
TOTAL ACTIVOS VS ACTIVOS FIJOS NETOS E INVENTARIOS Y CUENTAS POR COBRAR
866.833
1.048.605 1.063.938
395.179 433.124 467.291
249.246227.250164.883
67.945 85.009 52.695
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
2003 2004 2005
TOT.ACTIVO
ACT.FIJO NETO
INVENTARIOS
CUENTAS X COBRAR
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
Lo que refleja un equilibrio entre las inversiones necesarias para el ciclo del
negocio, pues al ser un supermercado, los esfuerzos deben estar dirigidos a
la mercancía y a la ampliación y mejoramiento de la planta física, en este
caso los supermercados.
Análisis del Pasivo: teniendo en cuenta que el pasivo es toda la parte
izquierda del balance general, es decir incluyendo el patrimonio, Carulla
Vivero S.A. para el año 2005 posee un distribución del 63% para pasivos
39
y 37% para patrimonio, lo que refleja una posición conservadora por parte
de la administración en cuanto a la estructura financiera de la empresa.
Gráfico 17: Distribución del Total Pasivo Carulla Vivero S.A. 2003-2005
PASIVO TOTAL VS PROVEEDORES Y OBLIGACIONES FINANCIERAS
521.047
685.899 675.184
25.333 0 0
866.833
1.048.605 1.063.938
285.387276.985251.615
59.613
199.27977.947
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
2003 2004 2005
PASIVO TOTAL
PROVEEDORES
OBLIG.FINANC.C/P
OBLIG.FINAC.L/P
TOT.PASIV.PATRIM.
Fuente: Superfinanciera de Colombia Cálculos del Autor
De ese 63% que asciende a $675.184 millones de pesos, el 42% está en el
corto plazo y 21% en el largo plazo, de los cuales sus cuentas más
representativas son los proveedores y las obligaciones en papeles
comerciales, en este caso, Bonos de deuda; con respecto al 37% de
patrimonio, la cuenta más significativa es el superávit de capital, el cual
asciende a $107.442 mil millones de pesos que corresponde a la primera
emisión de acciones, ahora con un total de 34.616.510 acciones en
circulación, esto da como resultado un valor por acción de $3.103,7655
pesos.
40
1.8.1.3 Análisis Indicadores Financieros Cuadro 6: Indicadores Financieros Carulla Vivero S.A. 2003-2005
Fuente: Cálculos del Autor
41
42
Análisis Indicadores de Rentabilidad: los indicadores que se tomarán
como referencia de análisis son los siguientes:
Margen Bruto: el margen bruto de Carulla Vivero S.A. para el año 2005 es
del 22.93%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le
queda disponible $22,93 pesos para atender las demás obligaciones como
son gastos administrativos, amortizaciones e impuestos.
Margen Operacional: el margen operacional de Carulla Vivero S.A. para el
año 2005 es del 2,42%, lo que indica que por cada $100 pesos que la
empresa vende le queda disponible $2,42 pesos para atender las demás
obligaciones, como son amortizaciones e impuestos.
Margen Neto: El margen neto de Carulla Vivero S.A. para el año 2005 es del
1.15%, lo que indica que por cada $100 pesos que la empresa vende le
queda disponible $1.15 pesos para atender las demás obligaciones, como
son amortizaciones e impuestos.
ROE (Rentabilidad del Patrimonio): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un
ROE de 6.18%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en el
patrimonio genera una utilidad neta de $6,18 pesos; este indicador a través
del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el
aumento en las ventas, esto para el año 2005, se tiene un capital suscrito de
$3.558 millones de pesos, lo que indica que esta inversión le generó una
ganancia de $220 millones de pesos.
ROA (Rentabilidad del Activo): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROA
de 2.90%, esto indica que por cada $100 pesos invertidos en activos
operativos genera una utilidad neta de $2.26 pesos, este indicador a través
del tiempo ha ido mejorando continuamente justificado principalmente por el
43
aumento en las ventas. Para el año 2005 del total de la inversión en activos
netos que fue de $1.063.938, estos generaron utilidades por $25.789
millones de pesos.
ROI (ROI): para el 2005 Carulla Vivero S.A. tiene un ROI de 2.26%, esto
indica que Carulla Vivero S.A. obtiene su rentabilidad de la inversión
principalmente la de la rotación del activo total y no tanto de los márgenes,
es decir, la empresa gana por el volumen de ventas y no por el margen de la
utilidad.
Análisis de Endeudamiento: los indicadores que se tomarán para el
análisis del endeudamiento son los siguientes:
Índice de Endeudamiento: para el 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un
endeudamiento del 63.46%, lo que indica que el 63.46% estaría en manos de
acreedores si la empresa se liquidara hoy, sin embargo, este indicador en
términos generales, se considera bastante conservador, en cuanto a su
evolución, este varía de acuerdo a las necesidades de capital de trabajo.
Índice de Concentración: para Carulla Vivero S.A a cierre del año 2005
presenta una concentración de su endeudamiento del 66.19%, lo que indica
esto es que del 100% de su endeudamiento, el 33.81% se adquirió a largo
plazo y el 66.19% a corto plazo, es decir a menos de un año.
Leverage Total: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta un
leverage de 1.74, lo que indica esto es que por cada $100 pesos de
patrimonio $174 pesos están comprometidos en el total del pasivo.
Endeudamiento Financiero: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005
presenta un endeudamiento financiero del 8.83%, lo que indica esto es que
44
el 100% del pasivo más patrimonio, el 8.83% está comprometido con
entidades financieras, en cuanto a su comportamiento histórico, la empresa
ha tomado préstamos a corto plazo, los cuales cancela dentro del periodo
contable.
Análisis de Liquidez: los indicadores que se tomarán para el análisis del
liquidez son los siguientes:
Razón Corriente: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta una
razón corriente del 0.82, lo que indica esto es por cada peso exigido en el
coto plazo tiene solamente 0.82 centavos para responder por la deuda en
caso de que ésta sea exigida inmediatamente.
Prueba Ácida: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta una
prueba ácida del 0.26, lo que indica esto es por cada peso exigido en el
corto plazo tiene solamente 0.26 centavos para responder por la deuda en
caso de que ésta sea exigida inmediatamente sin tener que realizar sus
inventarios.
Liquidez Absoluta: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año 2005 presenta
una liquidez absoluta del 0.14, lo que indica esto es por cada peso exigido
en el coto plazo tiene solamente $0.14 centavos en caja para responder por
la deuda en caso de que ésta sea exigida inmediatamente.
Requerimientos Neto de Trabajo: para Carulla Vivero S.A. a cierre del año
2005 presenta un requerimiento de capital neto de trabajo de $(-140.086) mil
millones de pesos, lo que indica que para pagar la totalidad del pasivo
corriente en caso de que éste fuese exigido de inmediato, se necesitan
adicionalmente de la totalidad del activo corriente la suma de $140.086 mil
millones de pesos para cancelar la totalidad de la deuda; sin embargo,
45
comparado con el año 2004, su liquidez ha mejorado notoriamente pero aún
es muy débil.
EBITDA: es el valor operacional de la empresa que para el caso de Carulla
Vivero S.A. para el año 2005 es de $140.086 millones de pesos, lo que indica
que aunque la utilidad operacional reportada para este periodo es de
$50.626 millones de pesos, lo que realmente dispone de caja asciende a
$140.086 millones de pesos.
Indicadores de Actividad: las rotaciones que se tomarán para el análisis
de actividad son los siguientes:
Rotación de Cartera: las cuentas por cobrar de Carulla Vivero S.A. para el
año 2005 giraron 9 veces durante el año, es decir, que la cantidad de
$52.695 millones de pesos se convirtieron en efectivo 9 veces durante el
año.
Rotación de Inventarios: el inventario de mercancías de Carulla Vivero S.A.
para el año 2005 rotó 57 veces durante el año, lo que significa que la
cantidad fue de $249.246 millones de pesos se convirtieron en efectivo o
cuentas por cobrar.
Rotación de Proveedores: la cuentas por pagar de Carulla Vivero S.A. para el
año 2005 rotaron 65 veces durante el año, lo que significa que del total de los
costos de venta fueron de $1.614.355 millones de pesos, de los cuales se
apalanca en proveedores por la suma de $285.387 millones de pesos
convirtiéndose en cuentas por pagar.
Ciclo de Efectivo: para el año 2005 Carulla Vivero S.A. presenta un ciclo
productivo de 66 días, de los cuales 65 días son financiados con
proveedores y un día debe ser financiado con recursos con costo financiero.
1.8.2 Conclusiones Del Análisis De Indicadores
Una vez explicado cada uno de los indicadores de rentabilidad, liquidez,
endeudamiento y actividad, se procede a calificar la calidad de dichos
indicadores, para ello se le determina una calificación de 1 a 5 y se le da un
porcentaje de importancia al conjunto de indicadores de cada tipo, así:
Tabla15: Calificación de Indicadores
Fuente: Cálculos del Autor
46
Gráfico 18: Radar Financiero
Fuente: Cálculos del Autor
Se concluye entonces, que para Carulla Vivero S.A. los indicadores de
actividad son los que mejor comportamiento tienen aunque sin llegar al
100%, este indicador tiene una eficiencia del 96%, seguido de los
indicadores de endeudamiento con una eficiencia del 60%, por su parte los
indicadores de rentabilidad tienen una eficiencia del 40% y por último los
indicadores que menos eficiencia tienen son los de liquidez con sólo un
24%.
1.9 Análisis DOFA
47
Una vez realizado el análisis sectorial y el diagnóstico empresarial, se
procede a realizar un análisis DOFA para conocer la posición estratégica de
la empresa.
Tabla 16: DOFA
Fuente: Comentarios y Cálculos del Autor
48
Fuente: Comentarios y Cálculos del Autor
Dado los puntajes en cada uno de los factores estratégicos, se resumen
entonces que la calificación total de oportunidades es de 4.1, las debilidades
con una ponderación de -3.7, las fortalezas con una ponderación de 3.7 y por
último, las amenazas con una ponderación de -3.1, estas calificaciones nos
da una posición estratégica como agresiva, como se denota en la siguiente
gráfica:
49
Gráfico 19: Posición Estratégica
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
-3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
COMPETITIVA
CONSERVADORA AGRESIVA
DEFENSIVA
Fuente: Cálculos del Autor
1.10 Conclusiones
Carulla Vivero S.A. es una empresa colombiana sólida, representativa del
sector del comercio al por menor, que se ha mantenido en lugares
preferenciales frente a sus competidores internacionales, maneja niveles
adecuados de rentabilidad gracias a la generación de diversas estrategias
financieras (emisión de bonos), comerciales (ampliación del formato y de los
puntos de venta), administrativas y técnicas. Estas características permiten
tomar a Carulla Vivero S.A. como objeto de observación para la aplicación
de un modelo que permita verificar si la estructura de capital de una empresa
influye directamente en su valor de mercado.
50
CAPITULO 2 VALORACION CARULLA VIVERO S.A.
2 Método De Valoración
El objetivo de este capítulo es desarrollar un modelo de valoración que
permita medir el valor económico de Carulla Vivero S.A., para tal fin, se
utilizarán las variables macroeconómicas proyectadas mediante los modelos
econométricos, obtenidas en la primera parte de esta monografía, a su vez,
se utilizarán los resultados obtenidos tanto en el análisis sectorial y el
diagnóstico de Carulla Vivero S.A., desarrollados en las partes subsecuentes
de la misma, de otro lado, se presentará un informe detallado de la forma
como se desarrolló el modelo de valoración y las fórmulas matemáticas para
la obtención de los diferentes cálculos implícitos dentro del modelo.
2.1 Flujos de Caja Descontados
El método de valoración utilizado para desarrollar el modelo se denomina
Método de Flujos de Caja Descontados, este método consiste en traer a
valor presente los flujos de caja proyectados a una tasa denominada WACC
(Weigh Cost of Capital), para hallar los flujos de caja libre se utiliza el
siguiente modelo: Tabla17: Modelo Flujo de Caja Directo
Fuente: El Autor
51
La obtención de los flujos de caja se consiguen mediante la proyección del
Estado de Resultados y el Balance General, los cuales a su vez se
proyectan mediante la utilización de las variables tanto microeconómicas
como macroeconómicas.
2.2 Variables Macroeconómicas y Microeconómicas para Valorar a Carulla
Vivero S.A.
Cuadro 7: Variables Macroeconómicas y Microeconómicas
Para la Valoración de Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor
52
Las variables macroeconómicas9 se toman de las proyectadas en el primer
capítulo, en donde se desarrolló el modelo econométrico para la proyección
de las mismas, con respecto a las variables microeconómicas, se toma el
promedio histórico de lo últimos tres años, ya que estos reflejan las
decisiones administrativas de los actuales gerentes y las políticas tanto de
cartera, inventarios, endeudamiento etc. Estas variables van a determinar la
proyección de los estados financieros básicos para desarrollar la valoración
de la empresa como son: Estado de Resultados, Balance General y el más
importante, Flujo de Caja Libre. Para la obtención de los resultados que se
muestran a continuación, se desarrolló un modelo en Excel que permite
valorar cualquier tipo de empresa.
Cuadro 8: Estado de Resultados Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor Cifras en Millones de Pesos
53
9 Los valores proyectados son tomados de las proyecciones realizadas por medio del Metodo Brown elaboradas en el epígrafe1.3
Gráfico 20: Evolución de las Ventas y utilidades Netas Proyectadas
Fuente: Cálculos del Autor
TENDENCIA DE LAS VENTAS Y LA UTILIDAD PROYECTADA
0 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000
12.000.000
14.000.000
2.004
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
UTILIDAD POR DISTRIBUIR VENTAS
Cuadro 9: Balance General Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor Cifras en Millones de Pesos
54
Cuadro 10: Flujo de Caja Proyectado Valoración Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor Cifras en Millones de Pesos
2.3 Cálculo del Costo Promedio de Capital o Wacc
El costo de capital o costo promedio ponderado de capital (cppc o wacc en
inglés), se define como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos
y de los recursos propios.
CPPC= [Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP)) ] + [ Cte RP * (RP / (RA+RP)) ] (1)
Siendo:
RA: recursos ajenos
RP: recursos propios
RA / (RA+RP): proporción de recursos ajenos sobre recursos totales
RP / (RA+RP): proporción de recursos propios sobre recursos totales
Cte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos después de impuestos
t: tasa impositiva
Cte RP: coste de los recursos propios
El cálculo del Wacc para Carulla Vivero S.A. se calcula de acuerdo a la
estructura financiera y tasas vigentes para el 2006:
55
Cuadro 11: Costo Promedio de Capital Valoración Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor Cifras en Millones de Pesos
2.3.1 Análisis Costo de Capital (WACC): el costo de los pasivos corrientes
para el año 2005 de Carulla vivero S.A. asciende a 28.60%, siendo los
proveedores los que mayor costo tienen, es decir, si bien los proveedores no
tienen un costo implícito, este costo se mide desde el punto de vista de la
liquidez que la empresa tenga para aprovechar un descuento por pronto
pago, esto es más fácil de entender mediante un ejemplo sencillo;
suponiendo un descuento por pronto pago del 4% que es lo usual en el
mercado colombiano, el descuento se hará efectivo si paga antes de 5 días
del vencimiento de la factura suponiendo un financiamiento a 90 días, ¿cuál
es el costo de financiamiento?
56
57
Como se aprecia en este ejemplo, los proveedores sí tienen un costo
financiero. De ahí que para el caso de Carulla Vivero S.A. el costo tomado
sea del 38.89% EA.
Con respecto a las obligaciones financieras tanto de corto como largo plazo,
el costo se toma de acuerdo a la DTF
io se tomó el valor de $216 que corresponde a los
ividendos por acción, dividido el valor nominal de la acción como tasa
l último año.
Vn = (FCn+1)/(k-g) = (FCn (1+g))/(k-g) (2)
de la última semana de diciembre del
2005, más un spread, menos la tasa impositiva, lo que da como resultado un
costo financiero a corto plazo como a largo plazo de 5.64% EA. Con respecto
al costo del patrimon
d
exigible mínima, con respecto a los costos de impuestos y laborales, se toma
una tasa de oportunidad del 3%, a todo esto se le suma el spread de riesgo
país que para la fecha (diciembre de 2005) estaba en 450 puntos básicos
según la calificación EMBI PLUS, lo que da como resultado final un WACC
del 40.21% EA.
2.3.2 Valor Residual: se define como el valor que adjudicamos a la empresa
en el último año de nuestras proyecciones. Para calcular ese valor se
puede utilizar distintos criterios. En el modelo se ha considerado una
tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres
a partir de
:
lor residual de la empresa en el año n
lujo de caja libre generado por la empresa en el año n
o año de nuestras proy
Siendo
Vn: va
FCn: f
n: últim ecciones
k: tasa de descue
: tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres
nto
g
58
Cuadro 12: Valoración Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor
Fórmulas para hallar el valor por acción
WACC NOMINAL= ((1+WACC REAL) * (1+ INF PERIODO))-1 (3) DEFLACTOR ANUAL= (1/(1+WACC NOMINAL)) (4) DEFLACTOR ACUMULADO (DEFLACTOR t + DEFLACTOR t+1) (5) FLUJO DE CAJA DEFLACTADO= (FCL * DEFLACTOR ACUMULADO DEL PERIODO) (6) MULTIPLO RESIDUAL= (1/ WACC NOMINA t - GRADIENTE DE CRECIMIENTO) (7) 5
.4 Conclusiones Valoración Carulla Vivero S.A.
ción esperada en
inco años de 42.77% EA,
al
u valor patrimonial puede alcanzar los $293.569 millones de pesos, este
ción, da como resultado
$8.480.60 pesos por acción.
2
Dado un gradiente de crecimiento mínimo, el cual es la infla
el largo plazo del 4% y un WACC promedio de los c
se estima que Carulla Vivero S.A. puede alcanzar un valor por ser un
negocio en marcha de $187.620 millones de pesos, al sumar el valor residu
s
valor distribuido entre las acciones en circula
Ahora, qué tan sensible es el valor por acción vs. el costo de capital, el cual
está estrechamente ligado con la estructura de capital:
Cuadro 13: Sensibilidad WACC
Se denota cómo a medida qu
empresa, medido por su utilidad por acción, disminuye, por el contrario, toda
empresa necesita crecer para aumentar su valor, sin embargo, es aquí
donde se presenta el conflicto de intereses y lo que la Teoría de la Agencia
ha venido explicando y tratando de llegar a un punto de equilibrio entre el
dilema de crecer, ser rentable y generar valor agregado.
Fuente: Cálculos del Autor
e aumenta el costo de capital, el valor de la
59
CAPITULO 3 ANALISIS DE LA ESTUCTURA DE CAPITAL Y VALOR ECONOMICO CARULLA VIVERO S.A.
Una vez desarrollado el modelo de valoración base y hallado el valor
intrínseco de Carulla Vivero S.A., en este capítulo se discutirán las diversas
teorías económicas con respecto a la estructura financiera de capital frente al
valor económico de la empresa Carulla Vivero S.A.
3.1 Análisis de la Estructura De Capital Carulla Vivero S.A. año 2005 Vs. las
Teorías Económicas Sobre Estructura de Capital
Gráfico 21: Estructura de Capital Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor
Bajo esta estructura de capital en la que se tiene un 37% en patrimonio, un
42% en pasivo corriente y el 21% restante en pasivo largo plazo, Carulla
Vivero S.A. paga un costo de capital del 42.77% EA, lo que le da un valor
económico de $8.480.60 pesos por acción.
60
Gráfico 22: Estructura de Capital Detallado Escenario Base Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor
Ahora, como se vio en el anterior ítem sobre la sensibilidad del WACC vs.
crecimiento, se evidencia el conflicto entre el costo de capital y el valor de la
empresa, por lo que desde ya se puede aprobar la hipótesis de que la
estructura financiera de la empresa sí afecta el valor económico de la firma,
ya que la estructura está estrechamente ligada con el costo de los recursos y
su promedio ponderado; de otra parte, es difícil que la empresa mantenga
constante el costo de capital aún variando su estructura de capital, es así
como queda desvirtuada la teoría de Miller & Modigliany en la que afirman
que la estructura de capital no afecta el valor económico de la firma, siempre
y cuando ésta se encuentre en un entorno de mercado eficiente fuerte,
entendiendo que este criterio sólo se cumple si la información tanto pública
como privada se ve reflejada inmediatamente en el precio de la acción, este
criterio no se cumple en el mercado colombiano ya que dicho mercado es de
eficiencia semifuerte, es decir, la información pública se refleja
inmediatamente en el precio de la acción más no así la información privada,
ya que este tipo de información es costosa.
Analizando ahora la teoría de Jensen y Meckling, fundamentada en la
existencia de dos problemas relacionados con las partes (agente y principal),
el primero a causa del conflicto ocasionado por los intereses de las partes,
pues el agente o gerente esta más interesado en el crecimiento de la
empresa mientras que el inversionista o principal esta más interesado en el
61
62
reparto en efectivo de las utilidades; este conflicto podría solucionarse si el
agente le genera valor agregado al principal cuya solución podía darse
desde el punto de vista de nuevas teorías como la Gerencia del Valor, más
conocida como EVA®10, cuya filosofía principal es “que si un negocio no
genera una utilidad que supere el costo de capital, opera bajo pérdidas.
Aunque pague impuestos como si realmente estuviera generando utilidad, la
empresa está retornándole a la economía menos de lo que consume en
recursos por lo cual en vez de crear riqueza, la destruye.”11
Al incorporar este indicador como medidor de las actividades de los
administradores que en la teoría de agencia son llamados agentes, estos
pueden ser monitoreados y guiados hacia la generación de valor bajo la
creación de una cultura de gerencia del valor, reduciendo de manera
significativa los costos de seguimiento que es el principal factor para que
exista los denominados problemas de agencia.
El cálculo de este indicador también es desarrollado en el modelo de Excel y
específicamente en el caso de Carulla Vivero S.A. para el año 2005, este
indicador se ubica en $(-185.983) millones de pesos lo que se interpreta
como que la empresa en el 2005 destruyó valor por $185.983 millones de
pesos (ver cuadro 14).
Para el caso de Carulla Vivero S.A. se puede aceptar la teoría de Jensen y
Meckling, sin embargo esta podría ser rechazada una vez la empresa ponga
en marcha un proceso de gerencia del valor.
10 EVA Economic Value Added Método desarrollado por la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. 11 Definición dada por Peter Drucker Gurú del Management Congreso Internacional de Liderazgo Universidad Jorge Tadeo Lozano Octubre 13 2004.
Cuadro 14: EVA® Carulla Vivero S.A.
Fuente: Cálculos del Autor
NOPAT: Net Operating profit after taxes12
CAPITAL INVERTIDO= ((Act Cte -Proveedores-(Acredores Varios-Imp X
Pagar-Obligaciones Laborales)+Activo Fijo-Pasivos Sin Costo)) (8)
Con respecto a la teoría desarrollada por Myers y Majluf13 la cual plantea la
teoría del POT por sus siglas en inglés Pecking Order Theory, ésta establece
que las empresas no tienen una estructura de capital óptima al alcanzar en
línea con la predicción de la teoría estática o del tradeoff (entendida la teoría
del Tradeoff como la optimización de la estructura es lograda cuando en el
punto donde el ahorro impositivo sobre la deuda financiera se vuelve
marginal); sino que siguen una escala de jerarquías a la hora de buscar
financiación (pecking order), decantándose en primer lugar por el
financiamiento interno cuando éste está disponible y recurriendo al
financiamiento exterior sólo si es necesario, siendo la segunda opción la
emisión de deuda y en último lugar, la emisión de acciones.
La elección de esta escala de preferencias emana de la existencia de
información asimétrica en los mercados de capitales acerca de la calidad de
los proyectos de inversión a emprender, constituyendo la confrontación entre
12 NOPAT es igual a las utilidad operativa después de restarle la carga tributaria impuestos
6313 Ídem Pág. 12
los beneficios fiscales y los costes de insolvencia financiera procedente de la
teoría del tradeoff, una explicación de carácter secundario acerca de la
determinación de la estructura de capital.
Para el caso Carulla Vivero S.A. lo que se buscó, fue precisamente encontrar
si es posible la optimización de la estructura financiera que aporte valor a la
empresa desde el punto de vista de la utilidad por acción, para ello se realiza
en el modelo una sensibilización o elasticidad de cada una de las fuentes
financieras de las que dispone la empresa y su aporte al valor por acción si
esta varia en un 1%, los resultados se muestran a continuación:
Cuadro 15: Sensibilidad Precio de la Acción Vs. Fuentes de Financiación
Fuente: Cálculos del Autor
Partiendo de un escenario base, esto es, manteniendo constante la
estructura financiera del 2005 la cual se explicó en el principio de este
epígrafe, el valor por acción es de $8.480.60, ahora, si la retención de
utilidades aumenta en un 1%, el valor por acción pasa de $8.480.60 a
$8.478,16 sufriendo una variación en el valor de la acción del -0,0288%. Por
su parte, si se realiza lo mismo con la deuda a corto plazo, el valor por pasa
de $8.480.60 a $8.484.07 pasos sufriendo una variación del 0,0409%;
mientras que si esto se realiza con la deuda a largo plazo, el valor por acción
pasa de $8.480.60 a 8.480.87, variando en un 0,0031%, por su parte una
64
variación del 1% mediante una nueva emisión de bonos el valor por acción
pasa de $8.480.60 a $8.457,84 ocasionando una variación del -0,2684% y
por ultimo si se realiza dicha variación mediante emisión de acciones la
utilidad por acción pasa de $8.480.60 a $8.457,14 lo que da una variación del
-0,2767%, por lo tanto para el caso de Carulla Vivero S.A. la jerarquización
de la estructura financiera según lo expuesto por Myers y Majluf no aportaría
valor a la empresa. Ahora, con respecto a la teoría del tradeoff de Ross
Westerfield y Jordan, ésta afirma que existe una la relación costo beneficio
entre el ahorro en impuestos y los posibles costos de insolvencia es
verdadero ya que como se ha demostrado los aumentos más significativos
en el valor por acción suceden cuando la empresa varia su estructura
mediante el aumento en un 1% en deuda financiera a corto plazo.
En el caso de Carulla Vivero S.A.; ¿cuál sería esta estructura óptima?, pues
bien, partiendo de una combinación de todos los recursos disponibles para la
financiación; la estructura óptima para Carulla Vivero S.A.; que maximice su
valor por acción, es la siguiente, dados los resultados arrojados por la
herramienta solver de Excel:
Cuadro 16: Estructura de Financiación Óptima
Fuente: Cálculos del Autor
65
Con esta distribución Carulla Vivero S.A. lograría un valor por acción
máximo teórico de $8.733.31 pesos, por lo que su estructura óptima será
lograda mediante la retención del 20% de las utilidades durante los próximos
cinco años, aumentar el endeudamiento con respecto del 2005 en un 60% en
préstamos financieros a corto plazo, aumentar en un 20% los préstamos a
largo plazo con respecto del 2005, no realizar una nueva emisión de bonos,
ni emitir un nuevo paquete accionario. Además, mediante esta estructura
Carulla Vivero S.A. pasa de un valor teórico de $8.480.60 a $ 8.733,31
pasos por acción obteniendo un incremento en su valor teórico de $252,70
pesos que multiplicado por el número de acciones en circulación que son
34.616.510 su valor teórico aumentara en $8.747.714.088 esto es un
equivalente a un aumento del 2,98% el valor del su valor patrimonial pesos
pasos por acción. A su vez, mediante esta estructura Carulla Vivero S.A.
mejorará su indicador EVA® como se muestra a continuación:
Cuadro 17: Evolución EVA®
Fuente: Cálculos del Autor
Si bien aún sigue perdiendo valor, éste tiende a disminuir, lo que refleja la
eficiencia de la estrategia.
66
67
IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
El desarrollo del anterior modelo ha servido para comprobar o rechazar las
teorías desarrolladas por Modigliani y Miller, Jensen y Meckling, Myers y
Majluf y de Ross Westerfield y Jordan desde un punto de vista práctico
mediante el desarrollo de un caso específico tomando como base a Carulla
Vivero S.A. y llegando al resultado esperado, el cual es el hallar la estructura
óptima de financiamiento o también llamada estructura de capital óptima con
la que se logra una maximización del precio por acción de la empresa.
Este modelo puede ser trabajado con el mismo fin para diferentes empresas,
pues se ha desarrollado con la presente monografía un modelo en Excel en
el que el usuario solo tiene que alimentar las celdas de color amarillo y hacer
clic en los diferentes botones para ejecutar las macros que le permitirán
realizar los siguientes estudios financieros y económicos.
- Pronosticar variables macroeconómicas.
- Realizar diagnósticos financieros a partir de diferentes metodologías de
análisis contable y financiero para determinar con ello la posición estratégica
de la empresa.
- Realizar la valoración de la empresa con miras a hallar el valor teórico de la
acción.
- Medir la evolución del Valor Económico Agregado EVA®
- Maximizar el valor teórico de la acción, bien sea desarrollando políticas en
torno a los activos corrientes y a su estructura financiera con base al
crecimiento esperado del entorno económico.
Con este modelo de simulación se espera poder contribuir en el
mejoramiento de la toma de decisiones gerenciales y facilitar los diferentes
cálculos que conllevan a la toma eficiente de una decisión estratégica.
68
A su vez se da como conclusión general que la estructura de capital sí afecta
el valor de la firma y que esta puede ser calculada o estimada con el uso del
modelo desarrollado para tal fin, lo que conlleva a la aceptación de la
hipótesis nula “La estructura de capital sí afecta el valor económico de la
firma”.
69
V REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
DAMODA Gujarati, Econometría 4Tª Edición, Mc Graw Hill Interamericana, México DF 2004. FERNÁNDEZ, Pablo, Valoración de empresas: Cómo medir y gestionar la
creación de empresas, Barcelona Editorial Gestiona 2000
ORTIZ Anaya, Héctor, Análisis financiero aplicado y principios de
administración financiera 12ª Edición, Bogotá: Universidad Externado de
Colombia, c2004.
VÉLEZ Ignacio Pareja, La Creación de Valor y su Medida, Politécnico Gran
Colombiano, Bogotá Colombia.
ISAZA Castro Jairo, Rendón Acevedo Jaime Alberto, Guía metodológica para
la formulación y presentación de proyectos de investigación, Documento Nº
1, Universidad de la Salle Octubre 2005.
VI ANEXOS
Menú Principal
70
Menú Proyección Variables Macroeconómicas Método Brown
71
Menú Proyección Variables Macroeconómicas Método Autocorrerograma
72
73
Menú Entrada de Datos Históricos de los Estados Financieros
últimos 4 años
Menú Indicadores Financieros Menú Indicadores Financieros
Menú Calificación de los Indicadores Financieros
74 74
Menú Análisis Gráfico
Menú Análisis DOFA
75
Menú Costo Promedio de Capital
Menú Valoración
76
Menú Sensibilidad WACC
Menú Cálculo Estructura de Capital Óptima
77
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