NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO
PDG – POGRAMA DE DESARROLLO GERENCIAL DIRECCIÓN ÁGIL DE PROYECTOS
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NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR
ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN
ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO
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Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in
Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino Unido;
Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la Universidad
Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el
Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o
diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la
Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la
consultoría en finanzas corporativas y mercado de capitales . Fue Subsecretario de Economía y
Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-GAU
implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones Unidas para el desarrollo. Fue Analista
Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y Planificación Normativa del Banco Central de
la República Argentina. Consultor en temas de finanzas corporativas en la firma Investment Bankers and
Consulting Partner SA. Investigador en el Programa de Reforma de la Educación Superior Técnica no
Universitaria en un convenio Ministerio de Cultura y Educación - Banco Interamericano de Desarrollo.
MARCELO A. DELFINO
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OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
Al finalizar el módulo los participantes podrán:
Conceptualizar la inflación.
Definir el problema.
Discutir el impacto de la inflación en la evaluación de proyectos.
Establecer pautas generales que se deben considerar en el cálculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto.
Evaluar el impacto de distintas variables sobre la rentabilidad del proyecto.
Identificar las variables críticas del proyecto.
Comprender la importancia del análisis de sensibilidad.
Analizar el nivel de riesgo del proyecto.
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METODOLOGÍA
1. Enfoque teórico-práctico.
2. Interactividad entre los participantes y el
profesor.
3. Debates y resolución de casos prácticos.
4. Examen final escrito.
Método del caso y del minicaso
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CONTENIDOS
• Concepto de Inflación y su medición.
• Variables reales y nominales.
• Impacto en la evaluación de proyectos.
• Efectos en inversiones monetarias vs. no monetarias.
• Efectos ante financiamiento de terceros.
• Efectos ante cambios en los precios relativos.
• Concepto de Costo de Capital.
• Estructura de Inversión. Estructura de Financiación.
• El costo de la deuda.
• El costo del capital propio.
• Rentabilidad esperada o exigida.
• Método de Valoración de Activos de Capital (C.A.P.M.).
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Qué es la Inflación?
Es el crecimiento generalizado y continuo de
los precios de los bienes y servicios de una economía.
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Cómo reducir la incertidumbre?
Los estudios de mercado pueden bajar la
incertidumbre sobre las variaciones en precios
CAUSAS:
Macroeconómicas
• Ciclos económicos.
• Políticas cambiarias.
Microeconómicas
• Demanda.
• Costos
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Inflación de Demanda
Se la puede identificar porque esta
acompañada de crecimiento en el tamaño
del mercado
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Inflación de Costos
Se la puede identificar porque esta
acompañada de contracción en el tamaño
del mercado
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Factores que desplazan la curva de demanda
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Factores que desplazan la curva de oferta
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La Inflación afecta a los flujos futuros
A partir del flujo de BENEFICIOS NETOS FUTURO
(Ingresos - Egresos), se persiguen dos objetivos:
1. Recuperar las INVERSIONES realizadas.
2. Ganar la rentabilidad que se hubiese obtenido por la
mejor alternativa dejada de lado (Costo de
oportunidad del dinero)
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Qué es lo importante?
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Flujos en términos reales
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Principio de Homogeneidad
La inversión inicial como el flujo de
caja y la tasa de descuento
deben ser homogéneos entre sí;
es decir, deben estar
expresados en moneda constante
de igual poder adquisitivo.
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Valor Actual Neto
Lo más simple es trabajar con los precios vigentes
al momento de la evaluación (momento cero).
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Dos formas
1. Sin cambios en los precios relativos.
• Flujos que tienen incorporada las expectativas
de inflación.
• Flujos que tienen inversiones monetarias.
• Financiamiento con inflación.
2. Con cambios en los precios relativos
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Financiamiento con inflación
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Cambios en los precios relativos
Una evaluación adecuada para un escenario de
cambios en los precios relativos sería la
evaluación a
precios corrientes.
En dicha evaluación se proyectan los valores de los
costos y los beneficios con las
tasas de inflación específicas
estimadas para cada producto y cada insumo.
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Cambios en los precios relativos
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Repasando
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Proyecto de Reemplazo.
¿Por qué reemplazar un equipo o maquinaria?
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Reemplazar un equipo
Si decido reemplazar un equipo por uno nuevo
¿cuál es el que más me conviene?
Maq. A Máq. B
Costo de Inversión 5.000,00 6.000,00
Costo de Operación 1.200,00 1.000,00
Vida util 3 años 4 años
Valor de desecho 500,00 600,00
Tasa requerida = 10 %
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Reemplazar un equipo
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Costo Anual Equivalente (CAE)
VA = A x [(1+i)n - 1)] / [(1+i)n . i]
CAE
DISTINTA VIDA ÚTIL => USAR ANUALIDAD
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Costo de Capital
Representa la tasa de retorno exigida a
la Estructura de Inversión, realizada
en un proyecto, para compensar:
1. El costo financiero de los recursos
obtenidos en préstamos.
2. El costo de oportunidad de los recursos
propios destinados a ella, y
3. La variabilidad del riesgo.
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Estructura de Inv. y financiación
Costo patrimonial (ke)
corresponde a su costo de
oportunidad.
Costo de la deuda (kdT)
promedio ponderado de los
interés de las deudas
corregidas por su efecto
tributario.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversión Est. Financiación
COSTO DEL
CAPITAL
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Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
kd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo de
la deuda después
de impuestos
Proporción de la
deuda sobre el total
del financiamiento
Tasa de costo
del capital
propio
Proporción del
capital propio sobre
el total del
financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio
Neto
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
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DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?
Monto del Préstamo 100
Tasa = kd = id 20,00%
Tasa impositiva 25,00%
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200
Gastos Financieros -20
Resultado antes de Impuestos 200 180
Impuesto a la renta -50 -45
Resultado después de impuestos 150 135
Financiado con:
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Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130
Con escudo Fiscal
Resultado Final 135
Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5
Costo de la deuda = 20 – 5 = 15
Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)
Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)
Costo de la deuda = kd * (1 – T)
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Ahorro
Tributario
=
Escudo
fiscal
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Costo del capital Propio (ke)
Se observan proyectos en los cuales todos
los estudios parciales se desarrollan con
un alto grado de profundidad,
pero adolecen de una superficialidad
inexplicable en el cálculo de la tasa de
actualización (descuento) o
costo del capital propio.
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Si los proyectos estuviesen libres de
riesgo, no habría mayor dificultad en
determinar el costo del capital propio...
...bastaría usar como aproximación el
retorno de los activos libres de
riesgo.
Costo del capital Propio (ke)
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No obstante, la gran mayoría de los proyectos
no están libres de riesgo...
... por lo que se les debe exigir un
premio por sobre la tasa libre de
riesgo, el que dependerá de cuán
riesgoso sea el proyecto.
Costo del capital Propio (ke)
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Porqué es riesgoso un proyecto?
Todo proyecto de inversión involucra usar
una cuantía de recursos conocidos hoy a
cambio de una estimación de mayores
retornos a futuro, sobre los que no existen
certeza...
...por ello, en el costo del capital
propio debe incluirse un factor de
corrección por el riesgo que
enfrenta. Premio por
riesgo
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La tasa de costo de capital propio debe ser igual a la
rentabilidad esperada de un activo financiero de
riesgo comparable,
ya que los accionistas de la empresa estarán dispuestos a
invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es más
alta, en igualdad de condiciones de riesgo, que la que
obtendría invirtiendo en activos financieros.
Costo del capital Propio (ke)
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Modelo del CAPM
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
Re = Rf + β (Rm – Rf)
Tasa de rendimiento requerida de una acción
requerida o esperada no diversificable
conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa
de retorno requerida y por tanto el costo del capital
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• Para que una inversión sea libre de riesgo:
• No default risk
• En mercados emergentes dos problemas:
• Los bonos soberanos no son “Risk Free”
• A veces no hay bonos de largo plazo
• La tasa libre de riesgo se ajusta para incluir riesgos
específicos de países emergentes: “riesgo país”
Tasa libre de riesgo Rf
RfEmergente = RfEEUU + Rpaís
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... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un
cambio en el rendimiento del mercado.
m
2R/
mR,
jRCOVjβ σ
Covarianza entre los
rendimientos de la acción j
respecto de los del
mercado.
Varianza del
portafolio de
mercado.
Beta de la
acción j
¿Cómo calcular el beta?
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Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.
¿Cómo calcular el beta?
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BETA BETARIC Name IBG RIC Name IBG
Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683
Argentina: Beta de algunas empresas
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¿Cómo calcular el beta?
• Se toman betas de las empresas del sector.
• Se quita el apalancamiento financiero:
• Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y
por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.
E
D)T(11
ββ
C
LU
E
D)T(11β acción la de Beta CU
Y si la empresa no cotiza no el mercado ???
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Modelo del CAPM
¿Cómo se interpreta β?
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los
cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
β = 1,0
β > 1,0
β < 1,0
El rendimiento de la acción:
tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
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1. Se basa en la existencia de un activo libre de riesgo
que no se observa en la realidad en términos puros.
2. Considera una única fuente de riesgo (el mercado).
3. Falta evidencia empírica que respalde la hipótesis
del coeficiente beta (b).
Limitaciones al CAPM
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RESULTADO ÚNICO
=> lo esperado = lo real
=> Riesgo = 0
VARIOS RESULTADOS
=> lo esperado = valor medio
=> Riesgo = alejamiento sobre el valor medio
INCERTIDUMBRE
=> Posibilidad de obtener un resultado diferente al esperado
Decisiones bajo incertidumbre
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Principio de la compensación
riesgo - rendimiento
Relación Riesgo - Rendimiento
Riesgo vs. Rendimiento
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Probabilidades
Características:
1. No pueden ser negativas.
2. La probabilidad de un solo evento no puede ser mayor que uno.
3. La suma de las probabilidades de todos los posibles eventos debe
ser igual a uno.
Si un experimento que está sujeto al azar,
resulta de “n” formas igualmente probables y
mutuamente excluyente, y si “nA” de estos
resultados tienen un atributo A, la
probabilidad de A es la proporción de nA con
respecto a “n”.
Concepto:
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Media. Valor esperado.
MEDIA
Promedio.
Es una medida de la tendencia
central.
Valor
Esperado m S Pi * Xi
m S Probabilidad del Valor * Valor
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Mediana. Moda.
MEDIANA Es el valor para el cual, cuando
todas las observaciones se ordenan
de manera creciente, la mitad de
estas es menor que este valor y la
otra mitad mayor.
MODA Es el valor de la observación que
ocurre con mayor frecuencia en el
conjunto.
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Varianza
Concepto
Es una medida de la dispersión de la
distribución probabilística alrededor
de la media.
(media aritmética de las desviaciones
cuadráticas con respecto a la media).
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Desviación estándar
Concepto
Es la raíz cuadrada de la varianza.
(se utiliza para medir la dispersión
de la distribución probabilística y
comparar la variabilidad de
diferentes distribuciones
probabilísticas).
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Correlación
Concepto Mide el grado de fuerza de la
relación entre dos variables.
Px
Py
Positiva
Px
Py
Negativa
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Distribución de Frecuencias
s desviación estándar
M3s M2s Ms M Ms M2s M3s
68%
95%
99%
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Métodos de tratamiento del riesgo
• Incrementar la tasa de descuento.
• Castigar el flujo de fondos.
• Análisis de Sensibilidad.
• Análisis de Escenarios.
• Análisis Dinámico de Riesgo.
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Modificar Tasa y Flujo
INCREMENTAR LA TASA DE DESCUENTO:
Ajustar la tasa de descuento conforme a una tasa adicional
correspondiente a una prima por riesgo.
Este método supone un riesgo por el tiempo en sí, en vez de
considerarlo en función de circunstancias condicionantes del
proyecto en el tiempo.
CASTIGAR LOS FLUJOS DE FONDOS
Castigar los flujos de caja según un índice que represente un
factor de ajuste por riesgo.
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Análisis de sensibilidad
• Estima la sensibilidad de los resultados del proyecto (VAN)
a cambios de un parámetro. Análisis “¿qué pasa si?”.
• Permite conocer qué variables de riesgo son importantes
(como fuente de riesgo).
• Una variable es importante (crítica) dependiendo de:
• Su dirección de cambio. El análisis de sensibilidad
permite determinar la dirección del cambio en el
VAN.
• De su punto de quiebre o de equilibrio (Break-
even). Este análisis permite determinar cuánto puede
cambiar una variable hasta que su VAN se vuelva
negativo.
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• Decisiva para la viabilidad del proyecto.
• Una pequeña desviación de su valor proyectado es
potencialmente dañina para el valor del proyecto.
• Elasticidad (VAN, variable) elevada.
¿Cuándo una Variable es crítica?
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Análisis de sensibilidad, limitaciones
Rango y distribución de probabilidades de variables
El análisis de sensibilidad típico no representa el
posible rango de valores.
El análisis de sensibilidad no representa las
probabilidades para cada rango.
Dirección de los efectos ....... Son generalmente obvios.
Ingresos suben VAN sube
Costos suben VAN baja
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Análisis de escenarios
El análisis de escenarios reconoce que ciertas variables
están correlacionadas. Como resultado, un pequeño número
de variables puede ser alterado de manera consistente al
mismo tiempo.
¿Cuál es el conjunto de circunstancias que producen
diferentes “casos” o “escenarios”?
El peor caso / CASO PESIMISTA.
Caso más probable / EL MEJOR ESTIMADO.
El mejor caso / CASO OPTIMISTA.
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El análisis de escenarios no toma en cuenta la probabilidad de
los casos que ocurren.
Aceptar proyectos si VAN > 0, aún en el peor caso.
Rechazar proyectos si VAN < 0, aún en el mejor caso.
Si el VAN es a veces positivo o negativo, los resultados no
son concluyentes.
La interpretación es fácil cuando los resultados son robustos:
Análisis de escenarios
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Análisis dinámico de riesgo
• Es una extensión del análisis de sensibilidad y de
escenarios.
• Simultáneamente toma en cuenta las diferentes
distribuciones de probabilidades y los diferentes rangos de
los valores para las variables claves del proyecto.
• Permite la correlación entre variables.
• Genera una distribución de probabilidad de resultados del
proyecto (VAN) en vez de un sólo estimado.
• La distribución de probabilidad del proyecto facilita la toma
de decisiones pero existen problemas de interpretación y
uso.
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Proceso del análisis de riesgo
• Modelo Matemático de Pronósticos. Planilla del
proyecto.
• Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles
e inciertas.
• Definir el riesgo.
• Establecer un rango de opciones (mínimo y máximo).
• Asignar una distribución de probabilidad.
• Identificar y definir variables correlacionadas.
• Modelo de simulación y análisis de resultados.
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Simulación de Monte Carlo
• Simulación de Monte Carlo => Crystal Ball.
• Asignación aleatoria a cada variable.
• El evaluador solo define la probabilidad.
• Construir flujo de caja referenciando celdas.
• Crystal Ball =>
define assumption + define forecast
run preferences.
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Frequency Chart
Dó la re s
,000
,006
,011
,017
,023
0
11 2,7
22 5,5
33 8,2
45 1
-533 ,7 4 -256 ,1 9 21 ,3 5 29 8,90 57 6,44
20.000 Trials 50 Outliers
Forecast: VAN
Simulación de Monte Carlo
NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO
Frequency Chart
C erta in ty i s 57,67 % from 0,00 to +Inf in ity Dó la re s
,000
,006
,011
,017
,023
0
11 2,7
22 5,5
33 8,2
45 1
-533 ,7 4 -256 ,1 9 21 ,3 5 29 8,90 57 6,44
20.000 Trials 50 Outliers
Forecast: VAN
Simulación de Monte Carlo
NOMBRE MÓDULO / NOMBRE PROFESOR ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN DE FEP / MARCELO DELFINO
OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
(QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO)
ACCIONES QUE PERMITEN
LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN
1
2
3
4
PLAN DE ACCIÓN
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