Estrategia 2011
Diciembre 2010
Nuestros accionistas:
Í n d i c e
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Estrategia 2011
»» Escenario2011:Algunaspautasparaelaño
»» Nuestrasapuestasdeinversiónen2011
» Rentavariable
» GestiónAlternativa
» RentaFijaHighYield
» RentaFijaEmergente
»» Loquenocreemosqueaportevaloren2011
» RentaFijaGubernamental
» RentaFijaGradodeInversión
»» “Ángelescaídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo:Materiasprimas
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Estrategia 2011
cREcIMIENtoDEsIGuAL(I)
»» » Prosigueeldeoupligemergentes-desarrollados
»» EE.uu.,pordebajodesutendenciaeI/p(PIB011E:1,7%)
» Año difícil de predicciones: la vuelta de 2010 parecía clara(apoyogastopúblico,recuperacióndelainversión).ahora,másinterrogantes abiertos (¿impulso fiscal adicional?, papel de losinventarios mayoritariamente jugado, ritmo del empleo aúnlento,...).
»» ZonaEuro(PIB011E:1,2-1,4%)
» AdiferenciadeEE.uu.,doscatalizadoresclaros(sectorexterioreindustrial,relacionadosentresíyconelapoyodelcrecimientoemergente); una posibilidad (el consumo) y una duda que seextiendesobretodoloanterior–elrecortepresupuestario.
» Podemosserpositivosfueradelaperiferia.
Nuevas Normas: Los emergeNtes “maNdaN” eN eL crecimieNto, que Lo habrá, a NiveL muNdiaL
¿QuIéNAPoRtAALcREcIMIENtoDELPIBMuNDIAL?
EMcoNsuMPtIoNEXcEEDsuscosuMPtIoNLEVEL%ofglobalconsumerspending,includes2010
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Estrategia 2011
cREcIMIENtoDEsIGuAL(II)
»» uK(PIB011E:1,7%)
» 2010, salvo en precios,se han“hecho los deberes”:sectorfinancieroamenos,preciodelaviviendarecuperandodeformamarcada(no es EE. uu.),elecciones,consolidación fiscal,…Esosí,atentosalimpactofiscal2011
»» JAPÓN(PIB011E:1,4%)
» coordinación monetaria-fiscal con impulso desde ambosfrentes (tipos al 0%, inyecciones de liquidez, ampliaciones depresupuesto),peroadversopesoyen
»» EMERGENtEs
» desaceleracióncontrolada,tasasdecrecimientoaltas
» China(PIB011E:9%):menorempujefiscalasustituirporconsumo
» Brasil (PIB011E:4,5%): fuerte impulsodesde las infraestructuras(PIB011:20%)
» Sudeste» asiático/» Europa» del» Este: apoyados por sus “socioscomerciales”(chinayZ€)
emergeNtes: Las diNámicas iNterNas y Las exterNas sustituyeN aL gasto púbLico
PLANuK:¿cuÁNtoREstAALcREcIMIENto?
cREcIMIENtoEN2011
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Estrategia 2011
DEsAPALANcAMIENtoPúBLIco
»» Diferentesaproximacionesfiscalesdec/p
» EE.uu.:noconsolidaciónfiscalen2011-12
» Planteadosplanespuntualesdemayorgastopúblico(infraestructuras)peroserían“cosméticos”.
» sínecesariareduccióndeldéficitdemedioplazo:¿tópicopara2012?
» ZonaEuro:importantesplanesdeconsolidaciónfiscalyaaprobadosen2010
» ¿comprometen el crecimiento? Riesgos de ejecución en paísesconcretos
» Reinounido:extraordinarioplandereduccióndeldéficitpúblico
» Emergentes:conpaísessaneados,noexistenecesidadderecortesgeneralizados,pero,engeneral,hemosdeesperarmenorimpulsodesde el gasto público (p.e.: India, china,...). otros gastarán más(Indonesia,...)
» ciertatranquilidad:haymargen,aunquenonecesidad,paraunmayorgastopúblico,especialmenteenLatAm,turquíaypartedeÁsia.
La crisis de Los periféricos rompe, aNtes de Lo previsto, La uNáNime poLítica fiscaL de 2009
2011Y2012:AúNGRANDEsDIFERENcIAsENtREEMERGENtEsYDEsARRoLLADos
¿MARGENPARAELGAstoPúBLIco?
Déficitprimario(%PIB) 1998 2008 2009 2010E
Brasil 0 3,5 2,1 2,7México 1,6 1,8 -0,1 1,4Perú 1,3 1,3 1,1 1,9Hungría -8,5 0,4 0,7 0Polonia 0 -1,5 -4,5 -3,4Rusia -0,6 4,5 -5,5 -3,5turquía 4,5 3,5 0,1 0,9china -1,1 -0,4 -2,2 -2,1India -0,1 -2,5 -3 -1,7Indonesia 0,8 1,8 1,1 1coreas. 2,6 -0,1 0Malasia 0,3 -3,2 -5 -3,1Pakistán 0,7 -0,3 -0,2 -0,3Filipinas 1,9 2,7 -0,2 0,2tailandia -2,3 -0,2 -4,5 -5,8
ZONA»EURO» » » »-3,4»» -3,3
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¿DEsAPALANcAMIENtoPRIVADo?(I)
»» Mientras la política fiscal es un“input” conocido (los Estadosgastaránmenos),elfrentedeloshogareses“discutible”:
» ¿sevolveránaendeudaren2011?
»» Desdelaoferta,ciertamejoría:
» “deberes”desolvenciahechosen010
» Basilea“razonablemente”exigente
» aúnapoyodesdelosBcs
»» En demanda, brillan los emergentes, con excelentesfundamentos macro, clase media creciente y niveles debancarizaciónaúnbajos.Loanteriorcompensasobradamentelastensionessobretiposalalza
»» Nosfijamosentoncesenlaszonasconmásdudas:
» EstadosunidosyEuRoPA
coNdicioNes fiNaNcieras mejores que hace 1 año. pero, ¿hay demaNda de crédito?
AHoRRovs.DEsEMPLEo
FActoREsENAPoYoDELcRéDIto
EE.uu. ZoNAEuRo uK Emergentes
oferta de crédito
solvencia + + = +
BasileaIII/ Regulaciónadicional - - -- -
ApoyodesdelosBcs + = + -
demanda de crédito
Empleo = + = +
tipos = - - -
Expectativade preciosdeactivos = ? = +
tasadeahorro -/= + +
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¿DEsAPALANcAMIENtoPRIVADo?(II)
»» créditoenEEuu:
» Al consumo: pronto para hablar de vuelta al apalancamiento; sigue pesandoac/plalentaevolucióndelempleo,porloquelosnivelesactualesdeahorro(5,6%)podríanmantenerse
» Hipotecario: la falta de recuperación clara desde el mercado inmobiliario noinvitaaseroptimista.Noesuntemadetipos…
»» créditohipotecarioenEuRoPA:
» mejoras (ex Irlanda y España)por encima de lo previsto. Noesperamos“boom”(desempleoaúnalto,empeoramientofiscalpara lacompradeviviendaenFrancia,…)
eN ee. uu. teNemos que peNsar eN coNsumo No apaLaNcado. eN europa, aNáLisis “país a país”
PERsIstEELDEsAPALANcAMIENto,PERoMÁsMoDERADo
DEsAPALANcAMIENtoHIPotEcARIo:PREVIoYMÁsINtENsoDIFERENcIAs“INMoBILIARIAs”ENEuRoPA
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INFLAcIoNEscoNtRoLADAsENLosDEsARRoLLADosYALALZAENEMERGENtEs
»» MayorpreocupaciónenEEuu(porIPcbajos)queenEuropa
»» EnEuropaatentosaprimerosdeaño(arrastramosfuertebasedemarzo2010),enlaqueelIPcgeneralpodríaverlosmáximos(>2%)
»» Escasadistorsióndesdeelcrudo
»» ¿Yenemergentes?:vemosmás»riesgo»por»esta»vía»que»desde»el»crecimiento
» India:lassubidasdetiposhansurtidoefectos.Positivoefectobasedesdemarzo
» Brasil:atentos,porencimadel4,5%010y011
» China:»tensiones
» Rusia:»riesgodesdelavueltaatasasYoY>0delossalariosrealesen010(5%YoY)
» Sudeste» asiático:» tendencia al alza, hasta entornos del 4,7% demedia(3,5%en010)
Los precios No fueroN probLema eN 2010 Ni Lo seráN, previsibLemeNte, eN 2011
IPcsEMERGENtEs
IPcs010E-011E
» » IPC»010E»» IPC»011E
EEuu 1,4% 1,2%
ZoNAEuRo 1,6% 1,8%
uK 3,2% 2,6%
Japón -1,0% -0,7%
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PoLítIcAsMoNEtARIAsAúNLAXAs
»» Escaso riesgo de inicio de ciclo alcista de tipos en los paísesdesarrollados
»» sípodemosver»movimientos»puntualesmásprobablesenuK,queenlaZonaEuro,yenéstaqueenEE.uu.dondesehaninclinadoporelQE2.MenosclaralanecesidaddemásmedidascuantitativasenuK(inflación,últimoPIB,…)
»» EE.uu.podríacambiarlayatradicionalfrasede“tiposbajosduranteunextensoperiododetiempo”paraextendersemástemporalmente(“tiposbajosmásalládeloesperadoporelmercado”)
»» Atentos a la ortodoxia del BcE, que podría subir tipos antes deretirarlasmedidasextraordinariasdeliquidez
» Encualquiercaso,noeselescenariobase
»» Situación»diferente»en»emergentes:»síparachina(50p.b.+posiblesimpuestos“inmobiliarios”)ocorea (0,5%?).MenosnecesarioparaIndia (pendiente impacto y políticas más próximas a neutrales).Algunos,pausadas:Malasia,tailandia,taiwan,…
tipos aL aLza pero siN prisas eN emergeNtes, y pocos cambios eN Los desarroLLados
BANcoscENtRALEs:tIPosENuK,EE.uu.YZoNAEuRo
cHINA:LALIQuIDEZHAVuELtoANIVELEsNoRMALIZADos
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VENtAsYBENEFIcIos:ELIMPuLsoEMERGENtE
»» Lasempresashicieronsusdeberesen08-09:
» Márgenesennivelespreviosalosdelacrisis,menordeudayventasmejorandograciasalosemergentes
»» Losresultadosempresariales,ensusdiferenteslíneas,guardanmás relación con el PIB Mundial que con el de sus propiospaíses,yéstevuelveaestarmuycondicionadoporlaevolucióndelasprincipaleszonasemergentes,enespecialchina
»» A futuro, el crecimiento de las empresas vendrá de suexposiciónaemergentes.Ahíseconcentraelmayorpotencial,perotambiénelmayorriesgo
»» ¿cómojugarelcrecimientoemergente?
» Demaneradirecta
» Atravésdemercadosdesarrollados,quedependencadavezmenosdesudemandainterna.Enconcreto:industrialyambosconsumos(Europa)ytecnología(EEuu)
» ¿Víamateriasprimas?
Las empresas seguiráN crecieNdo. sóLo uNa crisis de Los emergeNtes podría poNerLo eN teLa de juicio
%VENtAsENELMERcADoDoMéstIco
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AFutuRo:¿cÓMoVANAcREcERLosEMERGENtEs?¿YQuIéNcoNELLos?
»» cadavezmásinternamente:apoyoalconsumodesdeelPlanQuinquenalchino;infraestructurasenBrasil,…
»» Yfortaleciendoloslazosconsocioscomerciales,víaacuerdos:
» FtA (free trade agreement) china-AsEAN desde enero 2010, conrecorte de los impuestos aplicados del 9,8% al 0,1% y próximasincorporacionesdebienesenelmarcodelacuerdo.
» Junio010acuerdodecooperaciónchina-taiwan
» 2011empiezannegociacionesparaFtAconcoreadelsur
»» Demografíasmuyfavorables/previsionesdeclasemediaamás
» AsiaexJapón:del19%al30%delapoblaciónen5años(tAcc10,7%)ysubidadelconsumoal4,2%tAcc010-015
» Brasil:del51%al57%(tAcc010-014:4%)
iNversióN y coNsumo tomaríaN eL reLevo de Los pLaNes fiscaLes
PEsoDEcHINAENLAsEXPoRtAcIoNEsALEMANAs
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¿HAYRIEsGoDEQuEcHINANocREZcA?
»» sí,¿porqué?:
» Findelapoyofiscal(18%PIB09-010),¿impactosobrelainversión(50%delPIB)?
» Mayor esfuerzo en políticas restrictivas, menor crecimiento delcrédito
» Menores exportaciones derivadas del menor crecimiento endesarrollados
»» ¿Porquénonospareceelescenariocentral?
» Haymargenparamásgastofiscalsifuesenecesario
» El control del crédito aún no parece estar pasando facturaal crecimiento y está llamado a “evitar burbujas”/ordenar elcrecimiento,másqueaahogarlo
» Esperamoscrecimiento,aunquepordebajodelpotencial,enlos“compradores”dechina
eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL
DEstINoDELAsEXPoRtAcIoNEsDEcHINA
EVoLucIÓNDELcRéDItoENcHINA
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Estrategia 2011
VoLcANDoLoANtERIoRENBENEFIcIos...
»» Damos por buenas las estimaciones de PIB paraemergentes…..
»» tomaremosuncrecimientodebeneficios011enlíneaconconsenso(+15%promedio),queencajaconcrecimientodeventas-mantenimientodemárgenes
»» En2012,másprudencia:rebajamosun50%lasexpectativasdelmercado(alejadasdelaestimacióndePIBmundial)
eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL
MARGENEBIts&PEXFINANcIERAs
PMIsEMERGENtEs
EPss&P500(EXFINANcIERAs)
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VALoRAMosELs&P
»» unaformahabitualdevalorarlosmercadosderentavariableeselEYG(EarningYieldGap),quecontraponelarentabilidaddelaBolsa(1/PER)frentealatIRdelBonoa10años
»» Enlosúltimosaños,caídasdelaBolsallevabanacaídasdela tIR del Bono por efecto refugio. Esto ha cambiado en2010,subiendolaBolsaycayendolatIR.EnunescenariodeausenciadeinflaciónyconelQE2enlamesa,lonormalesqueestapautasemantenga:tipos“semi-anclados”
»» ¿Y el diferencial -la prima de riesgo-? Asumimos que serámásaltaqueenañosanteriores(hipótesisconservadoraenun mundo en recuperación con los desarrollados aún enteladejuicio)
»» » 1.350-1.400»para»el»S&P»debería»ser»el»nivel»a»buscar»en»algún»momento»de»2011
uN 12% - 15% parece uN objetivo asumibLe coN eL s&p como refereNcia
PRIMADERIEsGos&P500(RVvs.RF)
EVoLucIÓNcoMPARADADEBoNosYBoLsA
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Estrategia 2011
APoYoDEsDELAVALoRAcIÓN,Y¿DEsDEELM&A?
»» síexistemargendesdelosbalances:
» 3 años exigiendo a las empresas menores niveles deendeudamiento
» laestabilidadenlosmárgenesyel incrementodelasventashapermitidolaacumulacióndecaja
»» unexcesodedeudaesnegativo,unexcesodecajatambién.Búsqueda de la “Estructura Financiera Óptima”. M&A esunadelasopcionesparareducirelexcesodecaja,juntoadividendos,recomprasdeaccionesoinversión
»» Además,valoracionesatractivasdelosmercadosdeRentaVariableyrestriccióncrediticiaquedeberíadeiramenos
»» Atenciónalasempresasemergentes,notandistintasdelasdesarrolladasaniveldedeuda
eL eNdeudamieNto, ya bajo, deja de ser uN Lastre para coNvertirse eN uNa oportuNidad de crecimieNto
ENDEuDAMIENtoDEEMERGENtEsFRENtEALosDEsARRoLLADos
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ELM&AYAHAcoMENZADoEN2010¿cÓMoEXPoNERNosAéL?
»» En 2010, las operaciones en emergentes ya superan envolúmenesalaseuropeas:21,7%vs.19,1%
»» candidatosa“comprar”:
» sectoresatomizadosyconfuerteposicióndecaja
» sectoresconcrecimientosorgánicosinsuficientesoquebusquenmejorarlaeficiencia(RocE)
» Empresas de gran capitalización que cuentan con acceso acréditos
» sectorescompradores:energético,materialesbásicosyconsumo
»» Empresas“objetivo”:
» Pequeñaymedianacapitalización
» Barrerasdeentradaaltas
» FuertegeneracióndeFlujosdecaja
voLúmeNes recuperaNdo, emergeNtes gaNaNdo protagoNismo de cara aL próximo año
cAPAcIDADAPALANcAMIENtoHAstA2XDN/EBItDA2010E
EVoLucIÓNDELM&ADuRANtELosúLtIMosAños(milesdemillonesdedólares)
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Estrategia 2011
YAHoRA,¿ENQuéMERcADosINVERtIR
»» Es importante ladiversificacióngeográfica.Deestemodointeresaránmássectoresymercadoscon»“presencia»en»emergentes”
»» otracuestiónimportantesonloscriteriosalahoradeelegirmercados.Enañoscomo2010lavaloraciónrelativaalahistoriayladispersióndeestimacioneserancriteriosimportantes.Hoydíaesel“crecimientoesperado”elquecreemosquepuedeprimar,especialmentedebidoaesamayororiginaciónderesultadosenmercadosemergentes.Asíhemoselaboradolosscoring dandoespecialpesoalcriterio»“crecimiento»esperado”
»» sombreamoslosmercadosquemejorsalenconestoscriterios.»Los»asiáticos»y»los»europeos»son»los»que»salen»mejor»en»conjunto.»Salen»fuera»de»la»ecuación»países»como»Japón»(por»macro)»o»Rusia»(preferimos»emergentes»vía»Asia)
europa, asia y pequeñas compañías, Nuestras priNcipaLes apuestas
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Estrategia 2011
LAVoLAtILIDADtAMBIéNIMPoRtA
»» Desterrandotópicos:lasvolatilidadesactualesdelosíndicesde emergentes se encuentran en niveles similares a losíndicesderentavariabledesarrollados
»» Dehecho,lavolatilidadactualdelíndiceasiáticoodelíndicedeemergentesglobalesinferioraladelEurostoxx350
»» ¿Y en momentos extremos? Ahí sí que los emergentessiguenpresentandovolatilidadesmásmarcadas
asia preseNta para eL 2011 uN perfiL de voLatiLidad simiLar a europa o estados uNidos
VoLAtILIDADEsHIstÓRIcAsANuALIZADAs(en€)
» » »»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Volatilidades»anualizadas»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Meses»de»la»década» » 10»años» 3»años» Peor» Mejor
Russell1000 17% 22% -13% 12%
Eurostoxx(Amplio) 19% 24% -18% 15%
Ftsee100 16% 21% -11% 12%
MscIAsia 23%2 8% -21% 18%
MscILatinAmerica 21% 25% -24% 14%
MscIEmergentesGlobal 21% 26% -22% 14%
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Rent.»Dividendo»12»meses»(1)
telefonicas.A. 8,5%
GasNaturalsDGs.A. 7,9%
Bancosantanders.A. 7,5%
KoninklijkeKPNN.V. 7,2%
siemensAG 2,5%
totals.A. 5,8%
IBM 1,7%
Exposición»emergentes»(2)
christianDiors.A. 41,2%
oHL 46,1%
ArcelorMittal 48,3%
cAF 31,0%
PhilipsElectronicsN.V. 51,9%
GoogleInc. 40,1%
citigroupInc. 51,5%
Ferrovials.A. 12,0%
schneiderElectrics.A. 31,8%
KoninklijkeDsMN.V. 34,5%
swatchGroupAG 46,5%
M&A»(3)
BurberryGroupPLc -0,5x
technips.A. -0,2x
Yahoo!Inc. -0,3x
NetflixInc. -0,9x
thaless.A. 1,4x
BME -0,5x
Antena3 0,9x
CARTERA»MODELO»2011MARKEtcAP.MoNEDALocAL
telefonicas.A. 82.152
ArcelorMittal 42.427
GoogleInc. 203.220
thaless.A. 5.727
citigroupInc. 126.656
NetflixInc. 9.152
christianDiors.A. 19.581
cAF 1.316
» (1)Rentabilidadpordividendo011E
» (2)%Ventasenemergentes
» (3)Deudaneta/EBItD011E
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Estrategia 2011
2011:AñoDEEstRAtEGIAsoPoRtuNIstAs
»» Enlíneasgenerales:
» Nivelesdel2007recuperados
» Normalización en las correlaciones (=descenso), actualmentealtas,entreactivosysectores
» se mantienen niveles bajos de apalancamiento y se favorecenestrategiaslíquidas
» Alta actividad en eventos corporativos, beneficiando a lasestrategiasoportunistas
» Aumentoenlaregulaciónytransparencia:
» ucItsIIIyucItsIV
» FondosucItsconobjetivoEonia+100a200pbpierdeninterésenunentornodetipobajos/guerradepasivo
eveNtos corporativos y NormaLizacióN eN Las correLacioNes: cLaves para geNerar “aLfa”
coRRELAcIoNEsMEDIAsDELíNDIcEs&P500
EVoLucIÓNDELíNDIcEHFRIGLoBAL
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : g e s t i Ó n A lt e r n At i v A
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Estrategia 2011
¿QuéEstRAtEGIAssERÁNLAsGANADoRAs?
»» Longshort/EquityHedge:» -Añopositivoparalarentavariable
» Reduccióndelascorrelacionesentreactivosysectores
» ActividadeneventoscorporativosbrindaoportunidadesenPairtrades
» Mayordispersiónentregestores,seleccionaralosqueaportenalfaenlapartecorta
» Estrategiatrasladablealmundoregulado
»» GlobalMacro:» -sefavorecenestrategiaslíquidasdescorrelacionadasentresí
» -LavolatilidadenlarentaFija(QE2)yenlasdivisas(guerradedivisas)creaoportunidades
» -seleccionargestoresactivosqueidentifiquenlasineficienciasdelmercado
» -Estrategiatrasladablealmundoregulado
»» EventDriven:» FavorecidasporlaactividadeneventoscorporativosdeM&A
» Elapalancamientodelasempresasfavoreceelentornoparareestructuracióndedeuda
» Accesoalafinanciaciónauncostebajo
» Notrasladablealmundoregulado,yaquenecesitaunnivelaltodeapalancamiento
aNte La mayor oferta ucits iii es Necesario ser más seLectivos
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : g e s t i Ó n A lt e r n At i v A
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Estrategia 2011
NoMBREscoNcREtos:Fondos recoMendAdos ucits iii
2011» Fondos
Event»Driven» DexiaLongshortRiskArbitrage
Global»Macro»HsBcGlobalMacroEatonVanceGlobalMacro
Long»Short»/»Equity»Hedge»BelgraviaEpsilonFPMtop25s
Multi»Estrategia» FulcrumAlternativeBetaDaily
Fixed»Income»JBAbsoluteReturnBondJPMorganIncomeopportunities
Volatility»Arbitrage»AmundiVolatilityEuroEquitiesLFPLongVolEur
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : H i g H Y i e l d
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Estrategia 2011
EXcELENtEEN2010,¿sEGuIRÁLARAcHA?
»» Losperíodosderecuperaciónenel high yieldsonprolongados:4-5añosdesdeel“pico”.Yllevamos2…
»» En entornos de bajo crecimiento e inflaciones limitadas(nuestro escenario central 2011) los bonos high yield ofrecenbuenosresultados.segúnanálisisdeBofAde14períodosconestascaracterísticas,13fueronpositivosparaelhigh yield
»» ¿Algún“pero”?:sí…
» …los niveles actuales de spreads ofrecen recorrido aunque unabuenapartedelasgananciasen“spread”sehanmaterializado,
» los spreadssonatractivos,perolosnivelesdecupónsoninferioresalamediahistórica(debidoalosbajosnivelesdelostiposdirectores)
»» ¿Enpositivo?Queladiferenciaentrespreadsytasasdedefault tenderáareducirseanteunamayorpredictibilidaddelescenarioeconómico
Los boNos high yield ofreceN resuLtados atractivos y proLoNgados tras Los periodos de stress
cREDItsPREAD(BPs)
%cuMuLAtIVEMoNtHLYREtuRNs
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : H i g H Y i e l d
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Estrategia 2011
¿”PRotEGIDos”ANtEsuBIDAsDEtIPos?
»» ¿Y si no se cumple nuestro escenario central o el mercadoempiezaaposicionarsefrenteasubidasdetipos?
» Losbonos high yieldofrecenresultadosconsistentesenescenariosdesubidadetiposdeinterés,
» presentan correlaciones negativas y diferenciadas frente a lossoberanos,
» y se desmarcan de los bonos investment grade que sí se veríannegativamenteafectadosporlostiposmásaltos
»» ¿Yantesubidasagresivasdetipos(largosplazos)?
» Enpromedio,losbonos high yieldhanofrecidoretornosdel5,5%endichosescenarios.Mientrastanto, losbonosgradode inversiónsemuestranmenosinteresantes,conretornospromedioentornoa0%(-0,09%)
Los boNos high yieLd No sufriríaN eN preseNcia de expectativas más aLtas de iNfLacióN/tipos
REsuLtADosA12MEsEsENsuBIDAsDEtIPos
coRRELAcIÓNcoNtREAsuRIEs
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : H i g H Y i e l d
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Estrategia 2011
2011:ELAñoDELMERcADoEuRoPEo
»» Elmercadoeuropeoofreceunascaracterísticasquenoestaban presentes antes de la crisis: fuerte peso de “fallen angels” tantoindustrialescomofinancieros
»» Y la “oferta” seguirá aumentando: se espera unincremento en el número de “fallen angels” en lospróximos 6 a 12 meses. La razón, el retraso de lasagencias de rating. El efecto será positivo para losniveles de solvencia de los índices (menos LBos) yparalaoferta(másamplia)
»» Los ratios de mejora de calificaciones en Estadosunidos parecen haber tocado techo. En Europael proceso parece llevar cierto retraso, y por lo tantoofrecerciertomargen
eL mercado europeo de high yield ofrece uN mix de riesgo especiaLmeNte atractivo para 2011
NoRtHAMERIcAup/downgraderatio(0s&P/Moody’s)
EstRuctuRADELMERcADoHYEuRoPEo
WEstERNEuRoPEup/downgraderatio(0s&P/Moody’s)
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Estrategia 2011
¿DÓNDEEstÁNLosRIEsGosPARAEstEActIVo?»» Vistaslassólidasfinanzaspúblicasdelosemergentes,nosfijamosen
losriesgos:»precios-tipos
»» EnAsiaapreciamosdosritmos:chinaconinflacionesbajasysubiendoeIndiaconinflacionesaltasybajando(funcionalasubidadetipos)
»» ¿LaclavedelosIPcsemergentes?Losprecios»de»los»alimentosyenchinaelanclajedeltipodecambio(“importan”inflación)
iNdia ya ha comeNzado su camiNo para eL coNtroL de La iNfLacióN. eL peLigro está eN chiNa
cHINA:IPcALIMENtosvs.IPcREsto
INDIA:PREcIosYtIPosDEREFERENcI
%ENLA“cEstA”DELIPc
Alimentación»» Energía
EE.uu. 15% 9%Alemania 12% 12%Japón 26% 7%Brasil 23% 9%México 23% 8%Polonia 19% 13%turquía 29% 9%Rusia 38% 12%china 33% 4%HongKong 32% 4%India 26% 14%
EmergentesGlobal 29% 9%EmergentesLatam 25% 9%EmergentesEMEA 31% 11%EmergentesAsia3 0% 8%
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : r e n t A F i J A e M e r g e n t e
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Estrategia 2011
RIEsGoDEINFLAcIÓNVíAALIMENtos
»» Elmayorriesgodechinaeschina.
» En 2006-2008 las MMPP agrícolas fueron las responsables de lasaltastasasdeinflaciónenchina:subidasdesojamaíz-trigodel10%llevaron al IPc de alimentos al 23%, y arrastró a la general hasta>8%YoY
»» Enelúltimoañoymedio,elíndicedeuBsdemateriasprimasagrícolas lleva el 50% de revalorización, lo que podrían traerpresionesinflacionistasalaeconomíachina
»» Formas de combatir la inflación china: ¿subida de tipos deinterés?¿revaluacióndelyuan?
» Probablementeseusenambas.Perolostiposactuales,másrestrictivosquelosdelcomienzo2006,podríanllevarausarelyuanenmayormedidaquelostiposparacombatirlosIPcsalalza
»» » ETFs»de»MMPP»agrícolas»como»idea»de»cobertura»del»riesgo»de»precios»en»China
La poLítica moNetaria chiNa No teNdría por qué repetir eL fuerte eNdurecimieNto 2006-2008
coMPosIcIÓNDELíNDIcEDJuBsAGRIcuLtuRA
¿sItuAcIÓNsIMILARALPERIoDoABRIL06-ABRIL08?
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Estrategia 2011
¿QuéPoDEMosEsPERARDELostIPosDEINtERés?
»» Enapoyodeinflacionesmásaltas/tiposmásaltos:
» outputgappositivosenAsiaen2011
» subidasde lospreciosde lasMMPPagrícolas (25%de lacestade lacompraasiáticavs.14%enEE.uu.)
» subidas de precios inmobiliarios que con lag (6-24 meses según laszonas)lleganalIPcen011.MayoresriesgosenHongKong,singapurytaiwan
» IPcmedioAsia(exJapón)011E:4,7%
»» ¿Presiones en el IPc compensadas por apreciación monedas?Improbablequeneutralicentodaslasfuerzasprevias
»» “Mapa”desubidasdetipos:
» MásprobabilidadesenLatAmqueenAsia
» MediadeAsia:48p.b.
» Algunoshanhecholamayorparteen2010(India:300p.b.,Brasil200p.b.)
tipos aL aLza pero que aúN quedaríaN a uN 50% de Los NiveLes previos a LehmaN
ENDuREcIMIENtoMoNEtARIoENEMERGENtEs
¿DÓNDEEstÁELRIEsGoDEsuBIDADEtIPos?
» » Tipo»oficial»actual» Previsión»diciembre»011» Subida»010-011
Brasil»» 10,75»» 12,5»» 0,75México 4,5 4,5 0Chile»» 2,5»» 4,5»» 2Colombia»» 3»» 5,5»» 2,5Perú»» 3»» 4,5»» 1,5
Rusia 2,75 3,5 0,75Turquía»» 7»» 8»» 1
HongKong 0,5 0,5 0china 5,31 6 0,69corea 2,25 2,75 0,5Indonesia 6,5 6,75 0,25India»» 6»» 7»» 1Malasia 2,75 2,75 0Filipinas»» 4»» 5»» 1tailandia 1,75 2 0,25taiwan 1,38 1,75 0,37
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Estrategia 2011
¿YLAsDIVIsAs?,¿sEGuIRÁNAPoYANDo?
»» Visosdecontinuidadenlarevalorización:
» inflación+presióndesdelosflujosdecapital=subidasdetipos+¿intervencionesenlasdivisas?
»» ¿Dóndehayriesgodeintervención?
» Asia:tailandiahainstauradounimpuestosobreflujosalarentafija.taiwánycoreaposiblementeseránlossiguientes.chinaeIndiayatienenférreoscontrolessobreelmercadodecapitales
» CEEMEA:» no se prevén grandes medidas en toda el área, asímantendrán los tipos en niveles bajos y permitirán que susdivisascontinúenapreciándose
» LatAm:BrasilyPerúsonlospaísesmásactivos,sinolvidarnosdeArgentinayelriesgodequecolombiaincrementesuactividadparacontrolarelcambio
»» Enelpasado,todaslasmedidasencaminadasacontrolarlarápidaapreciacióndeunadivisaporpartedelgobiernohatenidounefectomuylimitado,suelensercarasypuedenavivarlainflación
La zoNa asiática es La mejor posicioNada para coNtiNuar La revaLorizacióN de sus divisas
AsIA cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
China»» 2,8%»» medidas»fuera»de»la»banda»no»esperadas»» largos
India»» 6,5%»» intervenciones»puntuales»pero»no»de»calado»» neutrales
Tailandia»» 1,6%»» posible»incremento»de»medidas»» neutrales
Corea»» 2,5%»» mantendra»y»podria»incrementar»medidas»» largos
Taiwan»» 0,4%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales
Malasia»» 2,6%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» largos
Filipinas»» 1,2%»» medidas»para»fomentar»flujos»de»salida»» largos
Indonesia»» 6,5%»» depende»de»financiación»exterior»» largos
Singapur»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» neutrales
Hong»Kong»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» largos
cEEMEA cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
Hungria» »3,7%»» riesgo»bajo»de»intervencion»aislada» »apreciacion»limitada
Israel»» 1,0%»» Intervenciones»frecuentes»» neutrales
Polonia»» 2,8%»» riesgo»bajo»de»intervención»aislada»» largos
Rusia»» 3,7%»» intervención»continua»dentro»de»la»banda»» largos
Sudáfrica»» 5,3%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales
Turquia»» 6,2%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» neutrales
LAtAM cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN
Brasil» »6,5%»» intervencion»no»funcionara»debido»al»carry» aprovechar»intervenciones»»» » » para»aumentar»largos
Mexico»» 2,6%»» bajo»riesgo»de»intervención»» mantener»los»largos
Chile»» 0,0%»» riesgo»interención»incrementándose»» neutrales
Colombia»» 0,0%»» aumenta»riesgo»de»mayor»intervención»» neutrales
Peru»» -0,6%»» intervención»continuara»como»esta»» mantener»largos
Argentina»» 9,8%»» divisa»altamente»manipulada» »neutrales
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Estrategia 2011
DIVIsAsEMERGENtEs:¿PREsENtANINtERésPARALAscARtERAs?
»» sí resultan interesantes, como activo complementarioparalamezcladecarteras:
» destacaelperfilhistóricoderentabilidadyriesgomedidoporelsharpe,convirtiendoaesteactivoenunafuentealternativadealfa
» seleccionando activos denominados en moneda localconseguimosunefectoextradedescorrelaciónconlosactivosderentafija
» según el perfil de riesgo, apostaríamos por las divisasemergentesalternativamentevíaRVoRFemergente
Las divisas seguiráN apoyaNdo La reNtabiLidad de Los activos emergeNtes
coRRELAcIoNEsDELAsDIVIsAsEMERGENtEscoNotRosActIVos
RENtABILIDADvs.RIEsGoYsHARPEanualizadadesdeel2002
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : r e n t A F i J A e M e r g e n t e
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Estrategia 2011
suMANDotoDo(tIPos,DIVIsAs,cuPoNEs):¿HAYMARGENENLARENtAFIJAEMERGENtE?
»» Algunosargumentosmayoritariamente“jugados”en2010:
» laevolucióndelacurvaamericanahasidolaprincipalfuentederetornoenlasemisionesenHard Currency. Ennivelesmínimosdetipos,elrecorridodelacurvapareceagotado
» tipos:impactonegativoenduracióndelasprevisiblessubidasdetiposoficiales
»» ¿Factoresquesiguenapoyandolacategoría?
» Divisas: aunque en menor medida que en 2010, creemos queseguirásiendofuentederetornospositivos
» cupones: lamayoríade lospaísesemergentesyasongradodeinversión,yunmenorriesgorepresentaunmenorcupón
»» En conclusión, la RF emergente ha agotado buena partedel recorrido, pero sigue siendo más atractiva que la delosdesarrolladosyesunaclaraformadejugarlaesperablesubidadelasdivisas
rf emergeNte: meNos vaLor eN 2011, pero aúN preferibLe a La de países desarroLLados
AtRIBucIÓNYtDENusD
AtRIBucIÓNYtDENDIVIsALocAL
N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : r e n t A F i J A e M e r g e n t e
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Estrategia 2011
Asset AllocAttion Y Fondos recoMendAdos
Categoría»de»activo Fondos»recomendados
Renta»Variable»
Emergentes»» AberdeenGlobalEmergingMarketsEquity
» templetonAsianGrowthEurH
Small»Caps » threadneedlePanEuropeansmallcaps
Gestión»Alternativa»
» FulcrumAlternativeBetaDaily
» AmundiVolitilityEuroEquities
» PimcounconstrainedEurHedged
Renta»Fija»
Emergente» » LeggMasonAsianopportunitiesAAcc
High»Yield » GoldmansachsGlobalHighYieldH€
gestióN fLexibLe y exposicióN a emergeNtes eN Las carteras de foNdos para eL 2011
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Estrategia 2011
»» Escenario2011:Algunaspautasparaelaño
»» Nuestrasapuestasdeinversiónen2011
» Rentavariable
» GestiónAlternativa
» RentaFijaHighYield
» RentaFijaEmergente
»» Loquenocreemosqueaportevaloren2011
» RentaFijaGubernamental
» RentaFijaGradodeInversión
»» “Ángelescaídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo:Materiasprimas
LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
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Estrategia 2011
¿BuRBuJAENLARENtAFIJA?
»» En desarrollados: crecimientos moderado + inflacionesbajas=tiposde intervenciónbajos“durante largoperiododetiempo”
»» ¿Estamos»ante»una»burbuja?»Más»bien»ante»tipos»mínimos.»No»mal»valorados»en»el»escenario»macro»actual.»No»vemos»burbuja,»pero»tampoco»“oportunidad”
»» ¿Qué descuentan las curvas? Los tipos forward no prevén“fuertes ventas”. Las subidas son más pronunciadas en loscortosplazos.¿Porqué?Porquelacausaprincipaldesubidadetiposvienenporincrementodetiposdeintervenciónynovienennipor inflaciónniporcrecimiento.Mientras,enloslargos,escasosmovimientos
»» ¿Nuestrasprevisionespara2011?
2»AÑOS» 10»AÑOS
ZoNAEuRo 1,5% 3,0%
EEuu 0,75% 3,0%
reNta fija guberNameNtaL, Ni burbuja Ni oportuNidad
cuRVAsFoRWARDusD
EL10Años“tIENDE”AcotIZARLosDAtosActuALEs(IPc,PIB),MÁsQuEAADELANtARtENDENcIA
LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
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Estrategia 2011
EuRoPAYELRIEsGoPERIFéRIco
»» RiesgoenlaEuro-zona:DosVELocIDADEs.EldesmarcamientodeAlemaniaencrecimientopuedeprovocarunatempranasubidadetiposenEuropa,dondelagranmayoríadepaísesnolanecesitan.
» ¿consecuenciaadicional?Mayortensiónenperiféricos
»» ¿PuedeEuropacrecerconlosplanesfiscalesenvigor?sí
» Impacto en PIB europeo de la consolidación fiscal: 0,7% aprox.Volveríamos a niveles de gasto público vistos en 1t09.tiene sucoste(segúnFMI:un1%deconsolidaciónfiscalrecortaelPIBenun0,5%),peropareceasumibleanivelagregado.segúnpaíses:desdeel1,5%deEspañaeItaliavs.0,5%enAlemania
» Riesgos “locales” derivados de incumplimiento de previsionesmacro(España,Portugalenmenormedida)oriesgosfinancieros(Irlanda).silosajustessevanproduciendosatisfactoriamentenohabríamotivoparaquelosdiferencialessufranmás
riesgo periférico, cuestióN Lejos de ser resueLta
2011:GRANDEsREtosPARAEsPAñA,PoRtuGALYuK
cuRVAsFoRWARDusD
LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l
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Estrategia 2011
LosDos“MIEDos”:DEFLAcIÓNY“DouBLEDIP”
»» MayorpreocupaciónenEEuu(porIPcbajos)queenEuropa
»» ¿EsjustificableelmiedodelaFEDporladeflación?
» Lomásprobableesquediscurrabuenapartedelaño2011conunPcEcorequenoentracondecisiónenlabandadeconfortdelaFED(1-2%)ypermaneceenunterrenopróximoal1%
»» ¿Posibilidaddeldouble dip?
» Por el lado de la inversión (como en los 80’s), descartado porhipótesismuyforzadas(estructurasenniveles1994,equiposfinales09,residencial0%ydestruccióndeinventarios)
» Porelladodelconsumo(comoen08-09),enelpeordeloscasos,nosllevaríaaPIBYoYde0,3%
» Descartamosasílaposibilidaddedouble dip enEE.uu.yencasodetenerqueasignarleunaprobabilidad,éstaseríamuybaja(10-15%)
más riesgos eN La baja iNfLacióN que eN eL double dip, residuaL eN Nuestro esceNario
coNsuMoPoRPARtIDAs
sIMuLAcIÓNcoMPoRtAMIENtoIPcsuBYAcENtEYoY
LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A “ g r A d o d e i n v e r s i Ó n ”
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Estrategia 2011
RENtABILIDADEscAsA
»» tras años de desapalancamiento y con tipos bajos, lanormalización financiera ha dejado los bonos “grado deinversión”conrentabilidadesajustadasenlosratingaltos:sólosesuperael3%enplazoslargos(>5años),eincorporanriesgoduración
»» ¿cómo comparan con otras categorías de renta fija? Ladiferenciaconratingsmásbajos(BBB+),aunquepresenteentodalacurva,seacentúaapartirdel2013.Ymásaúnvs.HighYield
»» Enunentornodecaídadelastasasdedefault,conempresassaneadasyunescenariode“doubledip”lejosdeserelcentral,recomendamos»aprovechar»las»oportunidades»en»los»bonos»de»menor»rating:»o»bien»dentro»de»grado»de»inversión»o»en»otras»alternativas»(HY,»RF»emergente)
preferimos Los boNos hy y Los emergeNtes vs. iNvestmeNt grade
cuRVAsDEYIELDcoNRAtING´sBAJos(DEBBB+)
cuRVAsDEYIELDcoNRAtING´sALtos(HAstAA-)
40
Estrategia 2011
»» Escenario2011:Algunaspautasparaelaño
»» Nuestrasapuestasdeinversiónen2011
» Rentavariable
» GestiónAlternativa
» RentaFijaHighYield
» RentaFijaEmergente
»» Loquenocreemosqueaportevaloren2011
» RentaFijaGubernamental
» RentaFijaGradodeInversión
»» “Ángelescaídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo:Materiasprimas
“Á n g e l e s c A Í d o s ”
41
Estrategia 2011
DÓLAR
»» QE2:aunquecreemosquebuenaparteestabadescontadoenmercado(“vistobueno”,importes,…),nospreocupael“marcotemporal”establecido,hasta junio2011,quepuedeimplicardebilidaddeladivisahastaentrado2011
»» Faltadevisibilidadsobrelatendenciadeladivisaypercepciónde rango: a diferencia del pasado año, mirando hacia 2011novemosunaclaradireccióndelEuRusD.creemosqueelcambio podría oscilar en un rango estrecho, no» haciendo»aconsejable»así»asumir»una»apuesta»abierta»desde»la»óptica»de»ser»inversores»euro
»» Desde los tipos, persistirá el carry trade, sin que esperemosgrandescambios,peroentodocasoconelriesgodelladodetiposac/pmayoresenEuropa(EEuu“anclados”porlaFED)
»» El€/usDparececotizarfundamentalmenteQE2(carrytrade)yvalorarsólopuntualmenteelriesgoperiférico
a La espera de uN raNgo más estrecho, y siN direccióN cLara, mejor cubiertos de dóLar
DÓLARYFLuJos
cARRYtRADEcoNELDÓLAR
“Á n g e l e s c A Í d o s ”
42
Estrategia 2011
JAPÓN
»» Llamadoaseren2010unclaroabanderadodelarecuperaciónindustrial-exterior. La realidad es que“otros” han jugado estepapelyJapónno(aúnaun28%delosniveles08?.¿Efectodelarevalorizacióndelyen?
»» Insuficientesfactoresporlosqueseguirconlaapuesta“macro”
»» Yen juega, en los mercados, y probablemente en la macro,papelclave.¿Quépodemosesperar?Riesgodedebilitamientopero no marcado ni tendencial. ¿Nuevas intervenciones?Posiblemente.Mejorsólocortosdeyenes
japóN cae deL “podium” macro. uN barato Nikkei queda ecLipsado por uN yeN de debiLitamieNto iNcierto
ELYEN/$AtRAVésDELostIPos
JAPÓN:MENosBENEFIcIADoDELAuGEcHINoQuEELREsto
43
Estrategia 2011
»» Escenario2011:Algunaspautasparaelaño
»» Nuestrasapuestasdeinversiónen2011
» Rentavariable
» GestiónAlternativa
» RentaFijaHighYield
» RentaFijaEmergente
»» Loquenocreemosqueaportevaloren2011
» RentaFijaGubernamental
» RentaFijaGradodeInversión
»» “Ángelescaídos”
» Dólar
» Japón
»» Anexo:Materiasprimas
M At e r i A s p r i M A s
44
Estrategia 2011
¿ALtERNAtIVAPARAEXPoNERsEAEMERGENtEs?¿YALARV?
»» VeamoslascorrelacionesentreMMPPeíndicesdeRV:
» Deformadestacadaentreellas(correlación>0,6)
» Medias con todos los índices de renta variable, tanto emergentescomodesarrollados(>0,5),singrandesdiferencias
»» ¿conclusión? Invertir en materias primas para aprovechar elcrecimientodelosemergentesnomejoradeformadestacadalaeficienciadeunacartera
»» sí hay ciertos países (chile) que se ven beneficiados por laevolucióndelospreciosdesuprincipalmateriaprima:elcobre
»» Elmetalquemenoscorrelaciónmuestraconlosíndiceseseloro,respaldadoporunosfundamentalesdiferentesalosdelosmetalesindustriales.Interesantemezclado
eL oro se coNfigura como La materia prima más descorreLacioNadora
cHILEYELcoBRE
tABLADEcoRRELAcIoNEsA3AñosMAtERIAsPRIMAsEíNDIcEsDERENtAVARIABLE
M At e r i A s p r i M A s
45
Estrategia 2011
¿YELPEtRÓLEo?
»» ¿LaAIEesperauncrecimientodelademandamundialdecrudopara2011del+1,5%.¿creíble?:
» Llamativalacaídaprevistaenlosdesarrollados,peseaprevisionesdePIBpositivas(¿efectosustituciónporotrasenergías?).Vemosmargendesorpresa
» Importantedesaceleraciónenchina;¿conservadores?
»» Expectativasdecrecimientoenlademandaquepuedenversesorprendidasalalza
»» Desdelaoferta,sorpresasmenores:oPEPcómodaenlosrangosactuales(objetivo65-100$/barril)
»» En cuanto a la correlación inversa con el dólar, si bien no esconsistenteenellargoplazo,acortoplazopuedeseguir.conun escenario de dólar en rango, pierde importancia comofactordedireccióndelcrudo
La demaNda puede superar Las previsioNes. raNgo 2011: 80-95 $/barriL
EVoLucIÓNDELcRuDoFRENtEALDÓLAR
cREcIMIENtoDEMANDAcRuDo
» » 2008» 2009» 2010» 2011
OCDENorteamérica -5,1% -3,5% 2,0% -0,4%Europa 0,1% -5,5% -1,4% -0,7%Pacífico -3,6% -4,6% 0,0% -2,6%Total»OCDE»» -3,2%»» -4,3%»» 0,6%»» -0,7%
NO»OCDEEuropa- 3,3% -3,0% -2,6% 0,0%china 4,3% 6,4% 8,3% 4,4%RestoAsia 1,3% 3,4% 3,0% 2,9%Latinoamérica 3,9% 1,5% 5,0% 3,2%orienteMedio 8,6% -1,3% 4,3% 5,5%Total»No»OCDE» »3,7%»» 1,5%»» 4,8%»» 3,6%
Total»Demanda»» -0,2%» »-1,7%»» 2,4%»» 1,5%
EEuu 0,4% -2,4% 3,2% 1,7%Japón -0,7% -5,2% 3,2% 1,6%ZonaEuro 0,7% -4,1% 1,1% 1,4%china 9,0% 8,7% 10,1% 9,0%
M At e r i A s p r i M A s
46
Estrategia 2011
»» AssEtALLocAtIoN
Activo recomendación2011
Inmuebles =
Renta»Fija coRtoEEuu
coRtoEuRoPA
LARGoEEuu
LARGoEuRoPA
Rentafijaemergente =
corporativo–GradodeInversión =
HIGHYIELD(corporativo)
convertibles
Gestión»alternativa
Renta»variable Ibex =
Europa
EEuu
Japón =
Emergentes
Bric =
Asia
EuropadelEste =
smallcaps
Materias»primas Petróleo =
oro
Metalesbásicos =
Divisas» Dólar/euro =
Yen/euro
47
RED»DE»OFICINAS»INVERSIS»BANCO»
En Inversis Banco ponemos a su disposiciónmásde30centrosdeAsesoramientoen:
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