MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 1
UNIDAD DIDÁCTICA 6
CONSIDERACIONES SOBRE VARIAS CUESTIONES
PARTICULARES DEL ANÁLISIS ECONÓMICO - FINANCIERO DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN
MÁSTER UNIVERSITARIO DE GESTIÓN Y DISEÑO
DE PROYECTOS E INSTALACIONES CURSO 2014-2015
ASIGNATURA
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 3
ÍNDICE
Página
OBJETIVOS. ......................................... ........................................................................................ 5 INTRODUCCIÓN........................................................................................................................... 7
6.1. CONSIDERACIÓN DE LA INFLACIÓN. DIFERENCIA ENTRE FLU JOS DE CAJA REALES Y FLUJOS DE CAJA NOMINALES. ................. ..................................................... 7
6.1.1. LOS COBROS Y LOS PAGOS SON INSENSIBLES A LA INFLACIÓN........... 15 6.1.2. LOS COBROS Y LOS PAGOS SON SENSIBLES A LA INFLACIÓN. ............. 16
6.2. EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS. ........................ .................................................. 18 6.3. EL EFECTO COMBINADO DE LA INFLACIÓN Y DE LOS IMPUES TOS ............... 21 6.4. LIMITACIÓN DE RECURSOS (RACIONAMIENTO DEL CAPITAL) EN EL ANÁLISIS DE PROYECTOS O INVERSIONES. ............... .................................................. 23 6.5. CONSISTENCIA EN LA INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA D E INVERSIONES...................................................................................................................... 26
6.5.1. PERSPECTIVA TEMPORAL EQUIPO/EMPRESA........................................... 27 6.5.2. PERSPECTIVA DE COSTES ANUALES/UNITARIOS ..................................... 31
6.6. ASPECTOS CLAVE EN LA ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CA JA................. 36 RESUMEN................................................................................................................................... 39
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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OBJETIVOS.
� Entender el efecto de la inflación en el análisis de inversiones.
� Entender el efecto de los impuestos en el análisis de inversiones.
� Entender el efecto de la limitación de los recursos en el análisis de inversiones.
� Entender la importancia de la consistencia en el análisis de inversiones.
� Entender la importancia de la estimación correcta de los flujos de caja en el análisis de inversiones.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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INTRODUCCIÓN
Hasta ahora hemos abordado la problemática de la selección de inversiones
enmarcado en un contexto en el que, entre otras, se partía de las premisas:
- Un conocimiento perfecto del futuro, en el que se sabe con total certeza las
corrientes de cobros y de pagos a lo largo de la vida de la inversión.
- Una situación económica de estabilidad de precios en la que permanecen
contantes a lo largo del tiempo los precios de factores de producción y de
productos acabados.
- La inexistencia de un sistema tributario que grave los rendimientos de la
actividad empresarial.
- La inexistencia de limitaciones financieras en la empresa a la hora de
abordar los proyectos de inversión valorados y seleccionados
A continuación, vamos a ir relajando las hipótesis anteriores con el objeto de
acercar el análisis a supuestos más realistas.
6.1. CONSIDERACIÓN DE LA INFLACIÓN. DIFERENCIA ENTR E FLUJOS DE CAJA REALES Y FLUJOS DE CAJA NOMINALES.
La empresa desarrolla su actividad en un entorno económico en el que, de forma
continuada en el tiempo y en unos períodos más intensamente que en otros, se
producen alzas generalizadas en el nivel de precios. Este fenómeno se denomina
inflación y ya hemos hablado de ella en este manual. Ya vimos que es necesario
contar con este concepto a la hora de analizar proyectos de inversión.
En este punto introduciremos la inflación como variable en los modelos del VAN
y de la TIR con el objeto de que la valoración que hacemos con ellos recoja la
incidencia de esta inflación en la rentabilidad de un determinado proyecto de inversión.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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La valoración de un proyecto se efectúa en base a las corrientes de cobros y
pagos que la realización del proyecto origina en la empresa. Es evidente que un alza
generalizada en el nivel de precios de la economía va a repercutir en la rentabilidad
del proyecto.
Este efecto será distinto en función de cómo se vean afectados cobros y pagos
por la inflación.
Si invertimos 1.000 € en un depósito bancario que ofrece un interés del 10%, el
banco se compromete a pagar a final de ese año 1.100 €. Ahora bien, el banco no nos
puede garantizar qué podremos comprar luego con ese dinero.
Esto va a depender de la tasa de inflación a lo largo de ese año. Si el precio de
los bienes y servicios aumenta más del 10%, habremos perdido dinero en términos de
los bienes que podemos comprar.
Es por esto por lo que es necesario diferenciar entre u.m. corrientes (también
llamados nominales) frente a u.m. reales (o constantes).
En nuestro caso, el flujo de capital nominal del depósito es 1.100 u.m. , siendo
su valor real de 1.037,74 u.m. Se verá mejor con un ejemplo.
EJEMPLO 13. DIFERENCIA ENTRE UNIDADES MONETARIAS CORRIENTES
Y UNIDADES MONETARIAS CONSTANTES.
Imaginemos que en el momento actual (momento 0) tenemos 1.000 u.m. Los
pensamos invertir comprando una podadora, cuyo precio es también es 1.000 u.m.
En el momento que estamos dispuestos a comprar la podadora, se nos cruza la
propuesta de invertir ese dinero en un depósito bancario remunerado al 10%.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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Podremos pensar que si renuncio al consumo actual (no comprar ahora la
podadora) y me espero un año, tendré por lo tanto 1.100 u.m. (1.000 de capital + 100
de intereses), con los que podré comprar la podadora (su valor era de 1.000 u.m.) y
por lo tanto habré tenido una ganancia real de 100 u.m. (=los intereses).
Esto será únicamente cierto si no hay inflación. ¿Qué ocurrirá si por ejemplo la
tasa de inflación ha sido del 6%?
Al cabo de 1 año tendré nominalmente las 1.100 u.m., y por consiguiente mi
dinero ha crecido en términos nominales, 100 u.m., sin embargo en términos reales mi
ganancia ha sido inferior.
¿Por qué ha sido mi ganancia real inferior a 100? A consecuencia de la inflación,
la podadora ya no la puedo comprar por 1.000 €, sino que necesito 1.060 u.m.
(1.000x1,06).
Por lo tanto, mi incremento real del dinero en términos del año 1, ha sido de 40
(=1.100-1.060).
Si llevo al año 0 estos 40 u.m. de ganancia que están expresados en términos
adquisitivos del año 1 los tendré que dividir por 1,06 (1 + inflación), es decir 37,74 u.m.
(La ganancia real que he tenido en el año 1, la cual asciende a 40, me permite
consumir en términos monetarios del año 1 por ese valor 40)
Sin embargo, esos mismos bienes un año antes hubieran costado 37,74 u.m.
(40/1,06)) que sobre los 1.000 u.m. iniciales supone un tipo de interés real del 3,774%.
La fórmula general para convertir flujos de caja nominales de un periodo futuro
“t” en flujos de caja reales es:
Flujo de caja real= Flujo de caja nominal del año t / (1 + tasa de inflación)t
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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EJEMPLO 14. CONVERSIÓN DE FLUJOS DE CAJA CORRIENTES O
NOMINALES EN FLUJOS DE CAJA REALES O CONSTANTES.
Si fuéramos a invertir esas 1.000 u.m. a 20 años al 10%, su valor nominal futuro
sería
1.000x1,120 = 6.727,50 u.m.
Ahora bien, considerando una tasa de inflación del 6% al año, el valor real sería
6.727,50/1,0620=2.097,67 u.m.
En otras palabras, tendremos aproximadamente 6 veces más de u.m. de las que
tenemos hoy, aunque sólo podremos comprar el doble de bienes.
Volviendo a los valores del EJEMPLO 9 sobre 1 año, el verdadero incremento
del valor del dinero en el tiempo ha sido de 37,74 u.m. (1.037,74-1.000,00) y no 100
u.m. que en términos porcentuales es un 3,774%.
Otra forma de hacer el cálculo es comenzar por el capital inicial en lugar del
final. De esta manera, las 1.000 u.m. del momento 0 debido a la inflación del 6% se
convierten en 1060 u.m. del momento 1.
Estos 1.060 u.m. conservan el poder de compra de los 1.000 u.m. del momento
0. Así, el incremento real del valor del dinero en el tiempo sería
1.100÷1.060=1,03774
o
3,774%.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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En definitiva, el incremento real del momento 1 es 40 (=1.100-1.060), y si lo
deflactamos al 6% a fin de quitarle la inflación nos da 37,74 u.m., y este es el tipo de
interés real, mientras que el 10% es el tipo de interés nominal.
El tipo de interés nominal se desglosa, pues, de esta manera:
Tasa de inflación: 6,00%
Tipo de Interés Real: 3,77%
Tipo de interés Nominal: 10,00%
Como se aprecia, aunque el Tipo de Interés Real sea el Tipo de Interés Nominal
menos la Tasa de Inflación, muchas veces, para obtener el Tipo de Interés Real, se
resta del Tipo de Interés Nominal la Tasa de Inflación. En el ejemplo que hemos visto
tenemos 10%-6%=4%.
Sin embargo este porcentaje está expresado en términos del año 1, y por lo
tanto para referirlo a la base del año 0, debemos actualizarlo, en este caso deflactarlo
por la inflación
4%÷1,06=3,77%
La fórmula correcta es
(1+inominal) = (1+ireal)* (1+tasainflacin)
Si restamos 1 a cada miembro de la ecuación, expresaríamos el interés real
como la diferencia entre el interés nominal y la inflación deflactado por la inflación.
Esto es:
(1+ireal) – 1 = ((1 + inominal) / (1+ tasainflación)) – 1
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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ireal = (1 + inominal - 1- tasainflación) / (1 + tasainflación) =
ireal = (inominal - tasainflación) / (1 + tasainflación)
Cuando evaluamos proyectos o inversiones, debemos ser consistentes con el
tratamiento de la inflación. Si la tasa de descuento se establece en términos
nominales, entonces para ser coherentes debemos estimar los flujos de caja en
términos nominales, teniendo en cuenta la tendencia de los precios de venta, los
costes de mano de obra, materiales, etc.
Esto exige más que la simple aplicación de una única tasa prevista de inflación
para todos los componentes del flujo de caja.
Los costes de mano de obra por hora trabajada, por ejemplo, normalmente
crecen a una tasa mayor que el Índice de Precios al Consumo (IPC) por causa (entre
otras o a veces) de los aumentos de productividad y de los incrementos reales de los
salarios en la economía.
El ahorro fiscal por amortizaciones no aumenta con la inflación (la base para el
cálculo de la amortización es el precio histórico de adquisición) ya que es constante en
términos nominales. Sin embargo, si en lugar de comprar el activo lo alquiláramos,
seguramente se nos revisaría anualmente el alquiler.
Por supuesto, no es erróneo descontar los flujos de caja reales a una tasa de
descuento real, aunque no sea el procedimiento habitual.
EJEMPLO 15. EQUIVALENCIA ENTRE EL USO DE TÉRMINOS NOMINALES
O TÉRMINOS REALES.
Veamos, a través de un ejemplo sencillo, la equivalencia de ambos métodos,
siempre y cuando la inflación afecte por igual a los cobros como a los pagos.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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Supongamos que una empresa prevé los flujos de caja en términos nominales
(u.m. de cada año que dura la inversión) y los descuenta a una tasa nominal del 15%.
Sin embargo, los flujos de caja que pueden verse a continuación vienen
estimados en términos reales (valor de ahora). Es decir, si la parte de salarios vale 10
en el momento actual, en cada uno de los años el valor incluido es también 10, y por lo
tanto no se incrementa por la revisión anual que tendrán los salarios.
C0=-100; C1=+35; C2=+50; C3=+30;
Como ya hemos dicho, sería incoherente descontar estos flujos de caja reales al
15%. Tenemos, pues, dos alternativas:
• expresar los flujos de caja en términos nominales y descontarlos al 15%,
• obtener la tasa de descuento en términos reales y utilizarla para descontar los
flujos de caja reales.
Supongamos que la inflación anual prevista es el 10%. Entonces el primer flujo
de caja para el año 1, que es de 35.000 u.m. de hoy, será
35.000 x 1,1 = 38.500 en u.m. del año 1.
De forma similar el flujo de caja del año 2 será
50.000x1,12 =60.500 en u.m. del año 2,
y así sucesivamente.
Si descontamos estos flujos de caja nominales a la tasa de descuento nominal
del 15%, tenemos:
VAN = -100 + 38,5/1,15 + 60,5/1,152 + 39,9/1,153= 5,5
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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En lugar de convertir los flujos de caja previstos a términos nominales,
podríamos convertir la tasa descuento a términos reales utilizando la relación vista
anteriormente:
Tasa de descuento real =
((1+ tasa de descuento nominal)/ (1+ tasa de inflación)) -1
que en nuestro caso es, 1,15/1,10 -1 = 0,045; ó en término porcentuales, 4,5%.
Si ahora descontamos los flujos de caja reales a la tasa de descuento real,
tenemos un VAN de 5,5, igual que en el cálculo anterior:
VAN = -100 + 35/1,045 + 50/1,0452 + 30/1,0453= 5,5
En definitiva, si tenemos unos flujos de caja nominales, lo que estamos haciendo
es dividir tanto el numerador como el denominador por la tasa de inflación.
Actuando así asumimos la misma tasa de inflación para todos los años que dura
el proyecto. Si no fuera así, habría que dividir por el producto de la tasa de inflación de
cada año. Es decir, el año n se dividiría por
(1+t1)x(1+t2)x…x(1+tn)
Obtendríamos de esta forma flujos de caja reales en el numerador y la tasa de
descuento real en el denominador.
Si la inflación afectara de diferente manera a los cobros que a los pagos,
entonces no sería equivalente el descontar flujos nominales al tipo nominal o flujos
reales al tipo al real.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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Imaginemos que los cobros sólo pueden crecer un 1% mientras que los pagos lo
hacen al mismo nivel que la inflación, por ejemplo al 3%. En ese caso, el flujo de caja
neto en términos nominales ya no crecerá a un 3% como la inflación sino a un
porcentaje menor.
Consecuentemente, la fórmula ya no sería aplicable, puesto que no estaríamos
dividiendo numerador y denominador por el mismo valor. Tendríamos ahora:
Donde
- FCN es el flujo de caja nominal de cada año,
- FCR es el flujo de caja real de cada año,
- t representa la tasa de inflación,
- r sería la tasa de descuento real,
- y k la tasa de descuento nominal.
Veamos detenidamente varias posibilidades:
6.1.1. LOS COBROS Y LOS PAGOS SON INSENSIBLES A LA INFLACIÓN.
No es un supuesto habitual pero puede presentarse si los cobros y los pagos
están establecidos de antemano en un contrato sin cláusula de revisión ante
modificaciones en el índice de precios al consumo. También pueden existir
inversiones especiales en las que la inflación no afecta al valor monetario de sus flujos
de caja.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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Puede pensarse que, en este caso, la inflación no tiene incidencia en la
rentabilidad del proyecto ya que los flujos netos que genera no sufren variación en
términos monetarios. Esto no es cierto. Un incremento en el IPC provoca una
disminución en el poder adquisitivo del dinero. Es decir, aunque no se modifique la
cuantía de los flujos netos de caja, la inflación provoca que el valor real de los flujos
netos de caja sea cada vez más pequeño ya que las unidades monetarias tienen un
poder adquisitivo menor.
En este contexto, los flujos netos de caja de un proyecto son heterogéneos tanto
por sus diferentes cronologías como por sus diferentes poderes adquisitivos. Es decir,
además de la tasa de actualización, debemos incluir la inflación en la fórmula de
cálculo como ya hemos visto. Algo similar ocurriría con la fórmula de la TIR.
La introducción de la inflación hace más compleja la evaluación de un proyecto
de inversión ya que es necesario estimar el incremento anual en el IPC para los
distintos períodos en los cuales se ha dividido la vida del proyecto de inversión. Ahora
bien, si las oscilaciones en el IPC no son muy acusadas, se puede estimar una tasa de
inflación constante para la vida del proyecto.
En cambio, si esa variación fuese considerable, como ocurre a veces en ciertos
países en vías de desarrollo, deberíamos poner en evidencia en los modelos una
estimación anual de las tasas de inflación para cada uno de los años del horizonte de
planificación. Esto puede ser el caso de algunos proyectos de desarrollo rural.
6.1.2. LOS COBROS Y LOS PAGOS SON SENSIBLES A LA I NFLACIÓN.
Lo habitual es que tanto cobros como pagos crezcan a consecuencia de la
inflación. Obviamente, el que los flujos netos de caja estén afectados por la inflación
no implica que el aumento que se produce en la corriente de los cobros sea igual al
aumento que se produce en la corriente de los pagos (como ya hemos visto) ni que
coincida la tasa de aumento con la inflación de la economía o Índice de Precios al
Consumo (IPC).
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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El IPC se elabora tomando como base los precios de venta al por menor de un
conjunto de bienes y servicios de consumo general que se consideran representativos.
Ahora bien, estos bienes y servicios representativos a nivel general no tienen por qué
serlo también a nivel particular de un determinado proyecto de inversión. Es decir, las
tasas de inflación de las corrientes de pagos y de cobros del proyecto no tienen
por qué coincidir con el IPC.
Podemos afirmar que los flujos netos de caja de un proyecto de inversión lo
integran un conjunto de flujos de caja sometidos a incrementos de precios relativos
muy diferentes, pudiendo existir algunos de ellos que sean independientes de la
inflación.
Al efectuar una valoración de un proyecto de inversión deberemos distinguir
entre inflación interna al proyecto, que afecta de manera particular a los cobros y
pagos del proyecto de inversión, y una inflación externa que es la tasa de inflación
general de la economía (IPC) y que afecta al valor adquisitivo del dinero en el tiempo.
Podemos afirmar que:
Considerada individualmente, la inflación interna (inflación de cobros y de
pagos) afectará de forma positiva al proyecto, incrementando el valor
monetario de sus flujos netos de caja, siempre y cuando la tasa de crecimiento
de los cobros sea mayor que la tasa de crecimiento de los pagos. Afectará de
forma negativa en caso contrario.
La inflación externa hace que la tasa de rendimiento real que obtiene la
empresa de la reinversión de los flujos netos de caja sea menor que la tasa de
rendimiento nominal que se explicita.
El IPC o índice general de precios (inflación externa), considerado de
forma individual, disminuye la rentabilidad real de los proyectos de inversión al
producir una reducción del poder adquisitivo del dinero en el tiempo.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
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6.2. EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS.
Se ha definido el VAN como el valor actualizado de los flujos de caja que genera
un proyecto de inversión. Entre los pagos que hay que tener en cuenta en cada
período de la vida de la inversión están los relativos al pago de las obligaciones
fiscales que la empresa soporta a consecuencia del proyecto, y en especial el pago del
impuesto que grava el resultado de la empresa.
Podría ocurrir que algún proyecto o inversión que, en principio, pareciera
rentable, deje de serlo cuando introducimos los impuestos.
Determinar la cantidad de dinero que hay que pagar en concepto de impuestos
es una tarea más complicada de lo que aparentemente pudiera parecer. Entre otras
cosas, como luego veremos, los impuestos gravan corrientes de renta (beneficios) y n
o corrientes de dinero (flujos netos de caja). Es necesaria, pues, la reformulación del
problema de decisión en términos de ingresos (derechos de cobro) y de costes
(obligaciones de pago) en lugar de en términos de cobros y pagos.
La aplicación del impuesto que grava el rendimiento de la empresa conlleva la
necesidad de concretar los ingresos y costes imputables a cada período de la vida de
la inversión y obtener, por diferencia entre ingresos y costes, el beneficio generado.
La distinción entre las magnitudes ingreso/coste y cobro/pago es necesaria
incluso cuando los ingresos se cobran al contado y los costes se pagan al contado ya
que al existir costes que no suponen salidas efectivas de caja (como es el caso de la
amortización contable de activos) la cuantía del flujo neto de caja no tiene por qué
coincidir con la cuantía del beneficio. Esta corriente de beneficios constituye la base
para la aplicación del tipo impositivo que conduce a la determinación de la cuota a
pagar.
Dicha cuota deberá integrarse como pago en el flujo de caja del período en el
que efectivamente se liquide, con independencia de cuál sea el período en el que se
ha devengado el impuesto.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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En cualquier caso, podemos afirmar que la consideración de los impuestos en el
modelo provoca una disminución de la rentabilidad absoluto neta y de la rentabilidad
relativa bruta del proyecto a consecuencia de la merma que origina el pago del
impuesto en el flujo neto de caja del período correspondiente.
Vamos a detenernos en el análisis del efecto de los impuestos en la viabilidad y
rentabilidad de un proyecto o inversión de forma somera.
Así, si llamamos Tj, para j = 1, 2, …., n, a la parte del flujo de caja del año j que
corresponde pagar por el concepto de impuestos, los flujos netos de caja de la
inversión serán entonces:
El V.A.N. de la inversión será:
De cara a la estimación de los impuestos se ha de considerar lo siguiente:
1º) Los impuestos gravan el beneficio contable y no los flujos de caja , y por
consiguiente, no sólo deberemos de construir la proyección de flujos de caja, sino
también la de beneficios/pérdidas.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
20 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
Aparte de la diferencia que existe por aplicar el principio de caja en lugar del
devengo (cobros-ingresos y pagos-gastos), una diferencia fundamental entre beneficio
y flujo de caja procede del binomio inversión/amortización.
La inversión inicial no se puede contabilizar como gasto en el año que se
materializa (se contabiliza como activo fijo). Sin embargo, todo el importe de la misma
será el flujo de caja en el momento 0 o inicial.
Como contrapartida, la contabilización anual del consumo que supone dicho
activo (lo que se conoce como amortización), sí que es gasto. Sin embargo, no forma
parte del flujo de caja anual puesto que no implica una salida de caja (ya se consideró
por la totalidad cuando se adquirió el bien). Por tanto, el cálculo de la amortización
tendrá diferente impacto en los impuestos anuales.
Es irrelevante el método de amortización que utilicemos en cuanto a que al final
se ha amortizado el valor del activo. Sin embargo, financieramente es diferente, ya
que si podemos diferir el pago de impuestos, ayudaremos a mejorar el V.A.N. Es
evidente que nuestro beneficio contable será peor. Sin embargo, el flujo de caja será
mayor ya que pagaremos menos impuestos (al ser el beneficio menor).
2º) El pago de los impuestos puede ser diferido en el t iempo . Esto ocurre si
al principio se generan pérdidas contables. Esto originará que no sólo no se paguen
impuestos en esos años, sino que adicionalmente cuando generemos beneficios nos
deduciremos las pérdidas anteriores, evitando también pagar impuestos en los años
de beneficio (hasta que se absorba la totalidad de las pérdidas).
Por otra parte, los impuestos no sólo influyen en la inversión a través de la
corriente de flujos de caja, puesto que también afectan al tipo de actualización o
descuento “k”. No entraremos a analizar este efecto.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 21
6.3. EL EFECTO COMBINADO DE LA INFLACIÓN Y DE LOS I MPUESTOS
Hemos considerado el efecto de los impuestos en un contexto de estabilidad de
precios. Ahora, ampliaremos el análisis considerando el efecto conjunto de la inflación
y de los impuestos. En este apartado partiremos de varias premisas:
Los flujos de caja se corresponden con los beneficios contables (antes de
impuestos y amortizaciones, obviamente) más la amortización (ya hemos dicho
que no supone salida de caja). Dicho de otra manera, tanto los ingresos como
los gastos se efectúan al contado. De esta forma, hacemos coincidir las
corrientes de renta y de dinero en la inversión.
El impuesto se liquida en el mismo período en el que se devenga.
No se considera ninguna deducción de la base imponible.
Se considera que la amortización contable de activos es el único coste
que no da lugar a una salida efectiva de dinero. Es decir, es el único coste que
no genera un pago
No existe valor residual de la inversión.
De esta forma, si se opta por el método de amortización lineal, y en el supuesto
que todo el desembolso inicial sea amortizable (no existe el valor residual, es decir es
igual a 0), y siendo “t” la tasa impositiva, las fórmulas del V.A.N. y del T.I.R. quedarán
así:
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
22 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
Al margen de que la legislación fiscal pueda permitir o no otros sistemas de
amortización, es evidente que no se deben (o no se pueden) sobrepasar ciertos
límites.
No obstante, aunque no fuera así, existen otras restricciones, como el pagar
unos dividendos aceptables (para ello el beneficio no puede ser muy bajo, y por lo
tanto no se amortizará demasiado), o procurar que determinados ratios financieros se
mantengan dentro de ciertos límites.
Por lo tanto, tendríamos que recurrir a la programación lineal para maximizar el
V.A.N. verificándose las restricciones correspondientes. Esto excede los objetivos de
este curso.
En cualquier caso, podemos afirmar que:
La amortización contable de activos tiene una repercusión favorable
sobre la rentabilidad real de proyecto al generar economías fiscales positivas.
Dichas economías positivas no se ven afectadas por la inflación interna
del proyecto. Su cuantía depende del sistema de amortización utilizado y del
tipo de gravamen. Este tipo impositivo (gravamen) viene impuesto legalmente.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
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Por lo tanto, resulta clave elegir, dentro de las limitaciones legales establecidas,
aquel sistema de amortización que permita incrementar en mayor medida la
rentabilidad del proyecto.
Por lo tanto, la rentabilidad del proyecto de inversión va a depender, en general,
de las tasas de inflación interna y externa que afecten al proyecto así como del
sistema de amortización elegido para imputar al coste de producción la depreciación
sufrida por el elemento de activo en que se materializa la inversión.
Esta estimación requiere de la consideración de un considerable número de
variables. Ahora bien, dadas las considerables variaciones que sufre la rentabilidad de
las inversiones a causa de la inflación y de los impuestos resulta conveniente que las
empresas expliciten todas estas particularidades a su situación concreta con el objeto
de obtener mejores resultados.
6.4. LIMITACIÓN DE RECURSOS (RACIONAMIENTO DEL CAPI TAL) EN EL ANÁLISIS DE PROYECTOS O INVERSIONES.
En este punto vamos a eliminar otra de las hipótesis que fijábamos al principio
del estudio, la de la existencia de un mercado de capitales perfecto.
Esta hipótesis implica que la empresa no tiene restricciones financieras a la hora
de acometer sus proyectos de inversión y, por lo tanto, puede realizar todas aquellas
que sean rentables.
Es una hipótesis altamente simplificadora de la realidad. Normalmente, las
empresas se encuentran con problemas de limitación de recursos financieros a la hora
de invertir. Es decir, existe racionamiento de capital.
Podemos utilizar los criterios del VAN y de la TIR para resolver el problema de la
asignación de recursos financieros en una situación de racionamientos de los mismos.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
24 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
La limitación de recursos a la hora de analizar proyectos o inversiones permite
distinguir tres posibles situaciones:
Los proyectos de inversión son excluyentes . En este caso, el dinero
se destina a la realización del proyecto de inversión que proporcione, según el
caso, la mayor rentabilidad.
Los proyectos son perfectamente divisibles e indepe ndientes .
Deberemos jerarquizarlos en orden decreciente de rentabilidad y distribuir el
presupuesto disponible para inversiones según el orden de preferencia
establecido.
Los proyectos son independientes pero no divisibles . En este caso,
la decisión se complica. Se deberán, en primer lugar, determinar las posibles
combinaciones de proyectos de inversión que puedan llevarse a cabo con las
limitaciones financieras establecidas. En segundo lugar, se calcularán las
rentabilidades de cada una de las combinaciones. Por último, se asignarán los
recursos financieros a la combinación cuya rentabilidad sea mayor.
Estas tres situaciones deben ser observadas desde 2 perspectivas:
a) La relación entre proyectos , puesto que, como ya vimos, pueden
ser:
a. Independientes.
b. Relacionados, que a su vez lo pueden ser en diferente signo:
i. Complementarios.
ii. Sustitutivos.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 25
Por lo tanto, cuando no estemos ante una limitación presupuestaria,
podremos llevar a cabo conjuntamente los independientes, y si en cambio
están relacionados, los complementarios.
b) Limitación presupuestaria , ésta a su vez, puede ser:
a. Total, si tan sólo se puede realizar el proyecto, cuyo desembolso es el
menor de todos los que comparamos.
b. Parcial, si se puede realizar al menos un proyecto, no llegando la
disponibilidad presupuestaria a cubrir la totalidad de los proyectos que se estén
evaluando.
Como consecuencia de este hecho, cabrá preguntarse si el proyecto que
no se puede realizar en su totalidad, es fraccionable o no. Esta posible
limitación presupuestaria ya se ha visto al analizar las diferentes conclusiones a
las que pueden conducir el V.A.N. y la T.I.R cuando se trata de priorizar
proyectos o inversiones.
No obstante, las soluciones propuestas permiten resolver el problema que
plantea la existencia de racionamiento de capital, de forma totalmente satisfactoria, en
situaciones muy concretas. Sirve para las situaciones en las que la limitación de
recursos afecta al momento presente y, además, siempre que se consideren
exclusivamente las oportunidades de inversión actualmente existentes.
Estas hipótesis son, de nuevo, restrictivas y alejadas de la realidad. De hecho,
las limitaciones financieras suelen afectar a más de un período de tiempo. Además,
existen restricciones de otros tipos, tales como:
las organizativas,
las que aparecen como consecuencia de relaciones técnicas que surgen entre
proyectos,
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
26 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
la capacidad de absorción de los productos de la empresa por parte del
mercado.
En estos casos, deben considerarse tanto las oportunidades de inversión
presentes como las futuras.
El problema consiste en determinar:
qué inversiones deben llevarse a cabo, y
el momento en que deben ponerse en práctica
para que la rentabilidad total y actualizada del período de planificación sea
máxima con dos condiciones:
- en ningún momento deben rebasarse las disponibilidades financieras, y
- deben verificarse las restricciones de temporalidad, complementariedad y
sustitución de las inversiones consideradas.
Es obvio que la resolución de estas cuestiones exige un ordenador. Además,
este tipo de cuestiones tan particulares excede a los objetivos de este manual.
6.5. CONSISTENCIA EN LA INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍT ICA DE INVERSIONES.
A la hora de adquirir un equipo, la empresa nunca o casi nunca se enfrenta con
una sola alternativa de inversión ya que una misma finalidad productiva puede ser
satisfecha por equipos de características distintas. Estos equipos se pueden
diferenciar entre sí por, entre otras cosas:
• Tamaño de la inversión o coste de adquisición.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 27
• Gastos operativos.
• Capacidad productiva.
• Vida técnica.
Además, hay que considerar la perspectiva temporal de la empresa Es decir, si
la vida de la empresa está ligada a la del activo a adquirir (duración determinada), o si
la empresa proseguirá tras el agotamiento del activo (duración indeterminada, que es
la más habitual). Detengámonos en este aspecto.
6.5.1. PERSPECTIVA TEMPORAL EQUIPO/EMPRESA
Si la empresa o fábrica se desmantelara al final de la vida del equipo, o si todos
los posibles equipos tuvieran igual duración, el problema de la elección se
simplificaría, y el mejor equipo sería aquel cuyo V.A.N. fuese mayor. Así, si llamamos
- A0i al desembolso inicial o coste de adquisición del equipo i, para i=1, 2, …h,
- ni a la duración o vida técnica del equipo i,
- Ani al valor residual del equipo final al final de su vida técnica, y
- Qij al flujo neto de caja generado por el equipo i al final del año j,
Por lo tanto, el V.A.N. del equipo vendría dado por:
en donde k es el coste del capital o Tasa Interna de Rendimiento mínima
exigible.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
28 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
El equipo más conveniente será, por lo tanto, aquél que le proporcione a la
empresa un Valor Actual Neto mayor (como hemos visto ya).
Ahora bien, este planteamiento sólo sería correcto, como se dijo anteriormente,
cuando:
• todos los posibles equipos fueran de igual duración, o
• si siendo de distinta duración, la empresa concluyera su actividad al final de la
vida del equipo (Si un equipo fuera a durar más allá de la liquidación de la compañía,
se vería reflejado en el valor residual del año en que desapareciera la compañía)
Si no se da ninguna de estas hipótesis, la comparación del V.A.N. de los
distintos equipos alternativos puede llevarnos a conclusiones erróneas, porque se trata
de alternativas no homogéneas.
Más que contemplar la inversión de forma aislada, hay que contemplar una
sucesión o cadena de inversiones que se influyen o condicionan mutuamente.
Ilustrémoslo con un ejemplo.
EJEMPLO 16. PERSPECTIVA TEMPORAL INVERSIÓN/EMPRESA.
Supongamos la posible compra de un equipo de frío industrial A con un V.A.N.
de 20.000 u.m. y otro equipo alternativo B con un V.A.N. de 15.000 um., Parece claro
que cualquiera que sea su duración y si la fábrica se desmantela al finalizar la vida de
uno u otro equipo, la empresa debe elegir al equipo A (su V.A.N. es mayor).
Sin embargo, si la empresa continúa (hecho totalmente normal) con su actividad
productiva durante un tiempo indefinido, y su equipo productivo lo va renovando
sucesivamente, la afirmación anterior ya no podría sostenerse, porque lo que hay que
comparar no son ya dos inversiones sino dos cadenas de inversiones.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 29
Así, si el equipo A tiene una duración de 10 años mientras que el B sólo dura 5,
la empresa debe de optar por este segundo equipo.
La razón es evidente ya que frente al intervalo temporal de 10 años del equipo A,
tenemos 2 periodos de 5 años del equipo B (la adquisición y una renovación al final del
5º año), lo que le supone a la empresa un V.A.N. de 15.000 u.m. del VAN de los
primeros 5 años, y 15.000 u.m. del VAN de los segundos 5 años.
Estos segundos cinco años deben llevarse al momento 0 porque están en el año
5º (éste sería el momento 0 de la 2ª compra). Sin embargo, lo tenemos que llevar
hasta el momento inicial de la 1ª compra, que es cuando se toma la decisión de
invertir), asumiendo que el coste del capital es del 7%. Es decir:
15.000 + 15.000 / (1,07)5 =25.694,7 u.m.
Si tomamos como horizonte económico a toda la vida de la empresa, que vamos
a suponer indefinida, el Valor Actual Neto de la cadena de equipos del tipo i será:
Operando, nos queda:
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
30 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
Esta expresión, matemáticamente, no es más que una suma de una progresión
geométrica cuya expresión general es:
Zn = 1 + v + v2 + v3 +….+ vn
´
Es decir,
Zn = (1 – vn+1 ) / 1 - v
En este caso, debemos realizar el siguiente cambio:
V = (1+k)-ni
por lo que el resultado sería,
Cuando n tiende a ∞, lo encerrado entre corchetes tiende a 0, y por tanto el
resultado es
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 31
La empresa debe elegir siempre el tipo de equipo que maximice el valor de la
suma. Es decir, lo que se elige no es un equipo aislado sino una sucesión de
renovaciones con un determinado equipo. Es decir, no estamos ante una compra sino
ante una política de equipamiento que entraría dentro del desarrollo estratégico de la
empresa en cuestión.
6.5.2. PERSPECTIVA DE COSTES ANUALES/UNITARIOS
Ilustraremos la cuestión de los costes anuales/unitarios con un ejemplo.
EJEMPLO 17. PERSPECTIVA DE COSTES ANUALES/UNITARIOS.
Supongamos una inversión de capital de 400 millones de u.m., siendo el coste
del capital un 7%. El destino de esta inversión es construir una central lechera, cuya
vida útil es de 25 años y que producirá 2.500 millones de litros de leche al año.
¿Cuántos ingresos adicionales debería recibir la central cada año, en 25 años,
para cubrir los 400 millones de u.m. de inversión?
Debemos calcular la anualidad constante a 25 años y al 7% cuyo valor actual
sea 400 millones. de u.m., es decir:
Y por lo tanto
A = 400/ 11,65 = 34,3
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
32 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
Esto implica que cada año deberá obtener 34,3 millones de u.m. para sufragar la
inversión, y por consiguiente en cada litro de leche deberá de repercutir:
34,3 millones de u.m. / 2.500 millones de litros de leche=
0,01372 u.m. / litro
Este cálculo nos permite elegir entre equipos de diferente duración, o escoger el
momento óptimo para realizar el cambio de un activo concreto.
Imaginemos que la empresa se ve obligada a elegir entre dos máquinas, A y B.
Las máquinas tienen un diseño distinto, aunque sus capacidades son idénticas y
realizan el mismo trabajo.
La máquina A cuesta 15.000 u.m. y dura 3 años, siendo su coste de
funcionamiento, 5.000 u.m. al año. La máquina B es un modelo económico que cuesta
únicamente 10.000 u.m., pero que dura 2 años y su coste de funcionamiento es de
6.000 u.m. al año.
El V.A.N. de los costes (capital + funcionamiento) de las máquinas se ve a
continuación:
Máquina A
C0 = 15.000; C1 = 5.000; C2 = 5.000; C3 = 5.000; VAN (al 6%)= 28.370
Máquina B
C0 = 10.000; C1 = 6.000; C2 = 6.000; VAN (al 6%)= 21.000
¿Elegiríamos la máquina B, que tiene un valor actual de sus costes menor? No
necesariamente, porque debería reemplazarse un año antes que A. En otras palabras,
la elección entre A y B depende de la posibilidad de una decisión de inversión futura.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 33
Así pues, una máquina con un valor actual de costes de 21.000 u.m. repartidos
durante 2 años no es necesariamente mejor que una máquina competidora con un
valor actual de 28.370 u.m. que ocupa 3 años.
Tenemos que traducir el valor actual de los costes a un coste anual, esto es, a
un coste anual equivalente.
A continuación, se puede ver esa transformación de forma detallada para
nuestro ejemplo.
Máquina C0 C1 C2 C3 VAN al 6%
A 15.000 5.000 5.000 5.000 28.370
A coste
anual
equivalente
10.610 10.610 10.610
B 10.000 6.000 6.000 21.000
B coste
anual
equivalente
11.450 11.450
La máquina A es mejor, dado que su coste anual equivalente es inferior. Por otra
parte, en el 3º año habría que comprar una nueva máquina, que en el caso de escoger
de nuevo la B, nos implicaría un coste de 11.450 u.m. frente a las 10.610 de la A.
Por el contrario, en algunos casos puede interesar reemplazar el equipo antes,
debido al desarrollo tecnológico (también llamada obsolescencia) que se traduce en
una mayor capacidad productiva, en un precio de adquisición descendente y en unos
menores costes operativos. Éste podría ser el caso de los equipamientos informáticos
o de multitud de procesos productivos en el sector agroalimentario y ambiental.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
34 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
Este enfoque de coste anual equivalente es similar a pensar en un alquiler anual.
La empresa tiene que pensar que cada año va a incurrir en un alquiler. Por lo tanto, le
interesa que éste sea el menor posible.
Exceptuando el caso en el que la empresa se liquida también con el proyecto,
como decíamos al principio, los V.AN sólo los podemos comparar si la duración de los
proyectos es la misma, puesto que si no estamos comparando valores heterogéneos.
En nuestro ejemplo anterior, un V.A.N. de un proyecto de 3 años frente a uno de 2
años que estará dando los beneficios acumulados actualizados de 3 años en lugar de
2 años.
Por lo tanto, para superar el problema que suponen las duraciones diferentes,
debemos de realizar el cálculo unificando las duraciones, lo cual conseguimos en:
a) el infinito (renta perpetua) tras las sucesivas renovaciones del activo,
b) un año: calculando el coste (o beneficio) anual equivalente,
c) acumulando en un año determinado en el que cada uno de los proyectos
finalicen. Así, si tenemos un proyecto de duración 3 años, y otro que dura 2
años, podremos hacer la comparación en el año 6º ya que habremos tenido 2
inversiones en el primer proyecto, y 3 inversiones en el segundo. Ahora bien, el
problema que nos encontraremos es que el cálculo es más complejo que en los
dos casos anteriores, en los que podemos usar fórmulas ya definidas.
Lo que no podremos hacer es realizar el cálculo en cualquier año aunque esté
alejado del momento inicial, a no ser que implique “ciclos completos” de los proyectos
a analizar, ya que de lo contrario en un proyecto (o en varios) no estaríamos tomado
todos sus flujos.
En definitiva, como la duración de los proyectos no es la misma, realizando el
cálculo en un año cualquiera (que no implique ciclos completos) estaríamos cayendo
en ese error.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 35
Veámoslo con un ejemplo.
EJEMPLO 18. COMPARACIÓN DE DISTINTAS OPCIONES DE PROYECTOS
CON DURACIÓN DIFERENTE
Sean los siguientes proyectos A, B y C con sus respectivos datos:
Proyecto 0 1 2 3 4 5 6
A: C0 -2.000
A: FC 200 300 400 500 600 700
A:VAN 212
B: C0 -1.000 -1.000
B: FC 400 500 400 400 500 400
B:VAN 180 180
C: C0 -500 -500 -500
C: FC 200 450 200 450 200 450
C:VAN 99 99 99
Siendo C0 el pago de la inversión y FC los distintos flujos de caja. Se considera
una tasa de actualización del 5%.
Como puede verse, al comparar los V.AN. sin más, se debe escoger el proyecto
A. Ahora bien, si homogeneizamos los V.A.N a las mismas duraciones, vemos que el
1º es el B.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
36 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
El mismo problema que nos presenta el trabajar con diferentes duraciones es el
que tenemos cuando calculamos el V.A.N. en el año 4º, puesto que el número de
renovaciones o ciclos de cada proyecto ha sido diferente. Podemos ver que el
proyecto A ni siquiera ha concluido, en el B la 2ª inversión no ha concluido, y en el C sí
que ha habido 2 inversiones completas.
6.6. ASPECTOS CLAVE EN LA ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA
Debemos tener siempre presente que trabajamos con flujos de caja , y no con
beneficios/pérdidas contables.
No obstante (ya hemos hablado de esto), el modo en que se contabilicen ciertos
ingresos o gastos puede tener su repercusión en los flujos de caja. Éste es el caso de
la amortización de un activo fijo. Así, si se emplea un criterio degresivo, pagaremos
menos impuestos al principio, y por consiguiente deberemos reflejar una menor salida
de caja por impuestos al principio, y mayor al final.
Los flujos de caja han de ser “incrementales”. Esto implica que únicamente
se han de incluir los que están generados por el proyecto de inversión en cuestión.
Por lo tanto, deberemos evitar errores como las siguientes:
a) Asignar gastos o activos que ya existen. Éste podría ser el caso de imputar un
porcentaje de gastos generales de la empresa al proyecto en cuestión. También el
adicionar a la inversión o desembolso inicial un activo que ya poseamos (por ejemplo
un terreno), pensando que así veremos si la inversión “paga” todos los activos que va
a emplear. Como hemos dicho antes, sólo importan los flujos de caja. Por tanto
tendremos que identificar los flujos que teníamos antes y los que vamos a tener ahora
como consecuencia de la inversión.
b) Inflar los ingresos, incorporando al proyecto los nuevos ingresos que
obtendríamos si de cualquier manera no hiciéramos el proyecto. Por lo tanto, si se
espera obtener un incremento de las ventas anual del 5%, no se incluirá en un
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 37
proyecto de inversión que nos posibilite nuevas ventas. Tan sólo habría que poner las
que se vayan a generar por encima del 5% que de cualquier manera se alcanzará.
c) Olvidar ventas de activos que pensábamos realizar. Si estaba pensado vender
una parte ociosa del terreno en el que tenemos nuestras instalaciones, y ahora se
plantea el instalar una nueva fábrica en esa porción de terreno, deberemos de poner la
“no entrada” de dinero que supone el montar la nueva fábrica a causa de no vender ya
esa parte del terreno. Es decir, compararíamos 2 proyectos, uno la venta del terreno,
y otro, la instalación de una nueva fábrica.
d) Subestimar gastos asociados del proyecto. Se puede pensar que con la
estructura actual de la empresa se podrá absorber la carga de trabajo generada por la
nueva inversión. Sin embargo puede darse el caso que al principio sea así, pero al
cabo de unos pocos años, tal vez haya que contratar más personas o incurrir en más
servicios externos.
e) No considerar el valor residual de los activos tras la finalización del proyecto.
Si se adquirió un terreno y una maquinaria, podremos tener un flujo de caja positivo
por la venta a valor de mercado de estos activos.
f) Omitir los gastos asociados a la finalización del proyecto, como pueden ser
indemnizaciones por rescisiones de contratos laborales.
g) No incorporar los costes de oportunidad (beneficios que se están obteniendo o
se van a obtener y que se dejarán de percibir). Por ejemplo, tenemos un terreno
alquilado por el que percibimos una renta mensual, y si llevamos a cabo el proyecto de
inversión dejaremos de ingresar este alquiler.
Una técnica que contribuye a reflejar correctamente los efectos incrementales es
partir de una alternativa 0 y compararla con la alternativa 1.
La alternativa 0 recoge la situación de la empresa si no se invierte (qué pasa si
no se hace nada). De este modo dispondremos de la fotografía actual, y además de
tener una idea de conjunto, nos ayudará a no olvidar nada.
EVALUACIÓN ECONÓMICO – FINANCIERA DE PROYECTOS
38 MASTER EN GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES
La alternativa 1 visualiza la empresa incluyendo el proyecto que se está
evaluando. Si restamos de la alternativa 1 la alternativa 0, nos quedarán los flujos de
caja únicamente atribuidos al proyecto, es decir los incrementales, que son los que
evaluaremos para decidir si se materializa la inversión.
Ya hemos visto que el criterio del V.A.N. nos mide la rentabilidad de la inversión
en términos absolutos, mientras que el criterio de la Tasa Interna de Rendimiento nos
proporciona la rentabilidad en términos relativos.
Los dos criterios conducen al mismo resultado en las decisiones de aceptación o
rechazo si analizamos inversiones simples.
Sin embargo, aún tratándose de inversiones simples, cada uno de los criterios
puede conducir a resultados distintos cuando se trata de ordenar o jerarquizar una lista
de proyectos o inversiones.
Por otra parte, cuando estamos ante inversiones que son a la vez no simples y
mixtas, ambos criterios nos pueden llevar a resultados distintos incluso en las
decisiones de aceptación o rechazo.
UNIDAD 6. ALGUNAS CUESTIONES PARTICULARES
MÁSTER DE GESTIÓN Y DISEÑO DE PROYECTOS E INSTALACIONES 39
RESUMEN.
� La valoración de un proyecto se efectúa en base a las corrientes de cobros y pagos que la realización del proyecto origina en la empresa. Es evidente que un alza generalizada en el nivel de precios de la economía va a repercutir en la rentabilidad del proyecto.
� Cuando evaluamos proyectos o inversiones, debemos ser consistentes con el tratamiento de la inflación. Si la tasa de descuento se establece en términos nominales, entonces para ser coherentes debemos estimar los flujos de caja en términos nominales, teniendo en cuenta la tendencia de los precios de venta, los costes de mano de obra, materiales, etc.
� Determinar la cantidad de dinero que hay que pagar en concepto de impuestos es una tarea más complicada de lo que aparentemente pudiera parecer. Entre otras cosas, los impuestos gravan corrientes de renta (beneficios) y no corrientes de dinero (flujos netos de caja). Es necesaria, pues, la reformulación del problema de decisión en términos de ingresos (derechos de cobro) y de costes (obligaciones de pago) en lugar de en términos de cobros y pagos.
� Podemos afirmar que la consideración de los impuestos en el modelo provoca una disminución de la rentabilidad absoluto neta y de la rentabilidad relativa bruta del proyecto a consecuencia de la merma que origina el pago del impuesto en el flujo neto de caja del período correspondiente.
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