Ana HarÍi Expectativai, iutabi l idad Har tirana-Hiintrl y n1 marcado de caaibio

a fututo.

Documento de Trabajo

Noviembre de 1969,

Znritituto Torcuato Di Tella Centro de

Invss tigacionea ~ c o n h i c n a Virray d e l Pino 3210

Buenos Aires (26) Argentina

E1 objeto d e l trabajo sm al andliain d i d r i c o ( s s t a c b

naeio) d e l marcado da cambio futuro bajo condiciome de io

flaeibn, c o n d i e i m i que afectm e1 coaportamiento d i la

eipeculacibn al determinar la fora*ci&n de ixpmctrtlvai ap

bre el pmclo futuro del cambio extranjero. En ptimr lu-

gar i e estudia la detenninscidn d e l equillbrlú I n d i r i d w l

de las eetividadai da arbitraje, eipeeuiacidm y cobertura

cmereial, h segundo lugar ra anal i m la deteraiinacibn

d e l squillbrio simlthm en loa mrcados cambiarias p r e - aente (o contado) y a tQm1no. Dentro del marco analf tlco

de mita Seccibn, se estudian don medidis iItarnstivas de

polftiea econhica y sus eifactoi sobre el f lujo internacip

nal de capitales s corto plaeo. En tercer lugar se estu - d i m las condiciones de estabilidad local d e ambos m r e i - dos cambiarlos a altericioms en l a tasa e&perada de infla

c i h J en l a tasa de lntarbs interna.

b trabajo posterior tratar4 de aplicar aste modalo a

los morlmlsntos de corto plano de la balancn de pagos de

Argentina en e1 porf odo 19@-67, pedodo earaoterltada por

una alta tasa de lnflacida.

11 EL m E L 0 Y SUS SUPIJESTOS

I la . Arbitraje de intsrdi cubierto

IIe , Cobertura del comsrcio internacional

I I I , EQUlLlBRJO S T W L T W E P I LOS MWADOSPECAHBIO PRESENTE Y FüTUHO

IlIa, Equivalencia da dos medidas alternatlram de poift icri ea astdtica comparativa 53

A * Estabilidad 73

B. Estatiea comparatira 78

s., ~mmmeexo~ Y O B ~ ~ O , (9)

E1 tipo dm ombfs fuAnro amiti tuym m fwortaate instm-

mnto da plftiora aeo&lca, miiempti$Leh da contribuir a la ~wlucflh

del dilma bbiieo da umm tosa de intmdi qpi. h i o a lograr ciertai na

taa frntami, y que a1 afma tlmpo afaeti a varfabl~e que p w d m con

triaifr al mquilibslo extamo, c m as m 1 mvirianto d i cipita2me r

mrto plaeo, E l objetivo dsP pleno mplw Bntamo, a1 mqwtit ta -

aas da interds tefadiatatea as iriontamr un niw1 dado d e l g a n t ~ intmm

agregado, p u ~ d e iar incmpatibl~ con el rquilibrio da l a twluim da

pagos, al inducir un ePZujo ¿m capital de aorts, plaui. E8to fmplior

que no QB pselblm ignorar 1. cuanta capital de la balmm d i pagoi,

a1 suponer que las pnrturbeiomea a ~i rcommba latema y los eonii-

guimnteri ajpnatms iwtmmo opmrarn ~B.sflre a trada dm ~i bimm C O A

merciil.

(41 Agradases los o~es#uit&r%oi moibidor de mis colmgii en

smimeio i n t i m o del centro de Zwwstlga~%oaisi Eomihicai (~m),

Tmto la teorta cltaica como l a bynegiimm d e l ajuste ex-

terno, asa isencirlmente teorias aguiEQ de la balanza coaisroisi.

b u h o d o aaciia ri f 8 f i trraeianra eobro 11 ajustr emorario p e r n i i u

b por meBBimmto8 & capital a corto p l i s o , facilitadase por la rxia

tbncLa da mercado8 de cambio futuro.

La tmorfa dsP marcado da oaimbie futuro pwds sxpllear la

realidad dm mmBmPiamtoi da wpPEaP hacia pdmi dmde 1 i b e * da la-

tad. ma relatir-te r m r . rnPilamto. que m' a. juattfloir~in i In

las facilidadav~ g m pimlts la axia&swoBa de un asrcrdo futuro:

dad mmtarii mmtmmldo por I r a primoPpaPmi mmdis bajo 01 ~ a t r d n o~

ro, a c o i t i da1 mp~tamistméo dm1 pnem mmplm interno) hi w

conoiderado m tw para e~~ritormm paicticor dml i~ambia extranjero,

cambio futuro eitaibm relic0omadoi con Pa difemaiaia da l i n taaaar da

al Slw eabsrgo no s ~ a dificil hallar e x p r e ~ i o m a que eviden-

c i a h Pi cremele ds que el mercado ds futuro8 estaba en equilibrio, si y i81o si l a t i s i de cambio prssmmta e i t j a ka par con la t r i r do cambio futuro. Y qtm fa mxist88pci& dm toda pr ím o dm~mmnto as uaa m a l da deosqaiililbrio~ ver P. $in%fig, A d q i m i c thwm of tb fgr- ward exchmge i.rL.t, ( b l 1 l . a . Second Editlon, 1967).

Dempde de La guerra, lis actividades trnts d i irbitrajle-

tas de intermiei, c w de agontrs d i 1 comercio intern#eio~l en el

mrcado futuro, tuvieron el efecto de reducir la efmctlvidcd de p o l i

t ioas de taias da intar6e sobre el mvhiento de capi talms r corto

plam* Tal embio estructural en la conducta da estos rgmtei, m q

pecial Pos arbitrigistss, two c a o aaumrl m 1 bciw de que sus dmeieiia

nea c-tnmron a aer guiada8 por e1 priaio futuro m&o que por la d i %

m c i a l de infmresis,

J , Ebyirmsa, vimnda la detbllldad de las polftieii mneta-

rias de prebgumrra cuando se apl5cabm a situaclonms de post-guarra,

fw qufen iugirf8, en 1923, I r lneimenci6af oficial an el mseado de

futuros, a f i n dm In%Bu%r d i m e t m n t i el praeis del cambf o futuro,

on lugar ds actuar sobre el aoito do opartm8did dm los naldos mne-

tarios.

Por otra parte, dmde 1958, las autoridadas monetarias h m

d-itrida m varios pifs@s una dispapoalcldn cncimnts i operar en

el mercado de futuros Instmmemito aaiitftuto' a las trr i i de inta

A s , para Irpducfa mmimlemtea de capitalea a coste p l i u i mn la di-

a/ b m f ierld, AA "Of f ~ o i n l h t e m t i o n iaa ths Porward Exr

chnge W e é . Soma recsnt sxpitrlmeri", Bmea Nggaonale d e l Lavara

cibn dsoiada, A l apoyar i 1 t ipo de cambio futuro, m h b l s m a pueda

prevenir la poslblb pdrdida da i u e rssmrvis, sin incurrir en loa cos-

l o s ds esaas dm iaiearhs mayoros.

h e 0bjmtivo6 de eata politic& de corto plem pusdan ser d i

f i xentm~: 1) atraer crpitalaa a corto plam pira financiar ddf fc l t s

dando tiamipo s que otras fuerms, inutomdticaer o Xaducidis, corrijan

problmmi externos sstxucturrlms, mieaitrns se mmtiman l a s tasas de

intsr6s a riivslsii ompatfblas con el ~ q u i i bbris interno; 2) rmiponu

des a ataque8 especul&tBtros contra l a moneda d d s t i c * que dM orfgmn

a primas fntrfnsacás sobre el csrnbio extranjero futura, induciendo al

arbitraje de intmteiee hacia a1 exterior; 3) inyectar 1 iquidez en a l

mscado interno, como polftfcaa sustitutiva al cambio de efectivos mi-

nfms h c a r i 0 8 o 8 las ope~ieiones de macado abierto , O sea, estu-

dfrr ea marcado de cambio futuro, es comprender e s t a mecanismo poten-

c ia l da ajuste exreraio, como aLtermeitfvs a acumular réeervis címbia-

rias o a recurrir n úrgm8mws int@rwaefowiles para financiar d%fi-

cits sxtsrnoo temporárioa, Todo esto se are facilitado por 1s realir

dad actual de uai grsdo ereeissita de llbsresd n la movilidad de capid

tales intarnaciúnalss, capaces bajo cimrtae condiciones, de ejercer

una accibn tanto ~st&bfPizante como dsaestabilizanto sobro I n balan-.

z8 de pagos o las rrssrvads LnteiPmnclonmles de un p a i s ,

ahf la importancia de l aniai~iis dinahmico de1 marcado fu-

turo a ffa da estudiar, partiando da elsttaa hbpdtssts p l n u s i b l e a ,

curlms ion la^ eoasdicionms bajo lari caisler i I ajuste externo que par.

entra las taaiar de cambio futuro y l i s tsraas da i n t e d s , qsi un sistg-

ma cientlticc que E i n ~ i g b u t i d con oi n a b r s de "teoria de La p a

ridad de Intereses del cmbio futuro8',

Daide la r(~rtauraci¿~ de la oomert ibil ldnd ixtmrm de- l i a

monedas an 1958, la tmorfa del cmbio futuro al 1it~9laioiow~r, recomo*

cid qw o1 &mfaais Éradi~iom1 pw8it0 sobra el arbitraje de Internaes,

es insuf fcieaitm para exp~ioair 1 i ( e i o ~ m m o a d ~ ¿ea mqui~~bsio da1

cado de ñntaircsa. La prima de mquBBB0rgo tial cmaio futuro ptmcie d l ~ g

rir de la dlbsreacfal de interioe~ entre los p i f s e s eoniidiradas, de-,

bid0 a la c~nüucta da eapesuf adsraa, importadore8 y erportndorei (o

cobrtura comrcial) que Keynea no coaiidarb y que formn parta, jun-

LO con el arbltrijs epibferto, dln la d~ieaoda y oferta de cambio futu-

1 31 d ro *

En otras palabras, m 1 dnfaiis tradicional d. l a trorfa se

ceintrb sobra i 1 arbitraje da imterds c~biarto~ basa da la maiclonada

teosf a de l a paridad de hwtsmm~ d e l ombia futuro. &de-te 8s

reconocm otrai operaciomar que d ~ t o m i ~ a1 pmeio da1 crinblo drntu-

ro, tales como La ~spicuBaci6n y l a cobertura da rimipgas d e l comercio

imtersmcionnl . E1 trabajo da S: Tridisrg~ a i t ido , fua el pr-ro que analid

m una modmls, la fai&eraéei6n de Ea# esmduetai do' l o i t m s tipos de a-

gente@, arbi trag i staa, exportabrma s %-rtedorsi dm blem r y servi-

cioa y 10s Q S ~ ~ C P ~ & O ~ ~ S PU~CPI, dsal as datminniilmca&n n h n t i a w s d e l e-

quilibrio mn loa raercadosp de ombio pmmmta y fututo (o cmtado y &

t¿rmino),

iin/ Spraosi, JZ w "Thm ñboay sf Pomard Exchiiage i a d %ce&

Practf o*'' , T b hchemtep ~ e h l of ~etibnmic .gd %eiaf Studieiii , &y 1953.

Un anal ia ia completo d i f i P itfmr~einri, tanto sobre la tco.

ria como csobre laa ipllcacioweas empdrie~a dc a i t e t e m , #aria muy sx-

tinsa y excede los prop6sftos da r&t& Erabajo, 1/ 8/

8/ Los estudio@ sal síbsrdai sobra cada cmpomunts, trabidn son

muy n m r o i o s CQEO pasa m e f a n i r P o ~ i todoi. Sa d ~ e t s e a n mtre iLlos:

Taiang, S, "A ' b o m of Poreigm Exchanga S p ~ c u ~ a t i o n i mdmn- a h a - tisag E x c h g a S y w t a n 8 ----=- Juii~maf olie b1it1caa1 i Ecow-, Octo- b r 1958. gra~ewt& un mdasño com &il cwll BerrIwa umr fun- ci8n de demamda Qfnhlca da @sp@euEaeibw oui cmmbio axtram- jim, de P Q cual diduce eamdi~8omo da ~atoB1lPdad para la eapecul aeibnsi Bmastsa , bajo í%uapueaaoi aitsimblei 1 a meta bñl idead intrhneora de l a dmmda do sipecu~scidn d* #ida que msi iaicommcto afirmar que la aipacu~acibm an a l , puadr 11s- var aa colapao a um airtmi ds ctipsr do cambio flaxfblaa.

B-1, 1, m "Spnou~it3oa, ProfitebfllPty arnd Stab%1ltyw, k+i.w of E- -- AA,$,s~ 1957, and Auguse 19590 Amaliza Po8 sfeatss de l a e ~ ~ ~ e u l w e i d r e iabue 1i mstabblidid de pa@cioa, con d t o d o a dirnb8cos qw 10 1Pewaai a contrade- c i r con um ~onlñaejampto a1 argmeako tradleloml da que e i la aopsculacibn tagra aw p r m m d i ~ bxsaficios, naee~iri~iisisn- t e es del t i p o ~ s t a b i l i a n t a ,

Feldstain , M, - "uncrrti lntY atad Forw8rd Exchange Spoculat ion'' , 3- w i e w of ~ c ó m o m 1 ~ 1 and S t i t bst%ea, b y 1968, Presenta urna teor Ia de aspersu%aci8ai uswdo un modelo de r r ~ l ximbzaei8n de la utilidad asperada, siguimado los apriomis

(cont.

sbn embargo, p o d e s iartairatar d i gitinguir tris eimfaques

principales sm la traorfa d e l mreseds de @mbPo futuro, onitandiemio

por t a l , taortas que imtmgraw ladi tmi aetPvbdidei fudaiinatalile da

%f cac~&n funcioaial de las opsrmeisnaa do emIb8o futuro, amiim lar

actfaridadssi de uma Qingmri tipo, dedicadi a la axpottacibn m importa-

ci&n de b i m ~ ~ a ~ a D m ~ ~ t r a como 1n qmma puede wmnder r l arbitra

curso mmal di* wus operacloms, "eo w r i h aiadeLo, bmn mpruduam oiri

tradfeioml , y ademAr , ei tudi i l a @ eoindlefomei da estabilidad del mes

cado de cmbioa,

(cont, 1 de Vom Neumann y brgmwstam.

Araidt, S, ' ' ~ Q I t ~ ~ m b h t b ~ r t a ~ Short Tem capital Mwiamants* A Distriha, ted Lag %del of Spmoenlatioai in Foaeign Exchmxyei' , Econome- m huairy 1968. Postula m mdilo dr fomaei&a da ex- pactativas para el mo~~lm5mnto de erpltalmi m8p~euilatfvon, d e l t i p o adtapt8vo y Po aplica a datos de La meanumfe de Caa nada.

n/ k n , P. - "Trrade, Specu~iatiow ad t b Pomard E ~ c b m g ~

&tew, ea hude, G m ~ b md the Bgilame(d o f Paymmta, h f d w f n @ t e al. ( k t h bllmd, 296%),

dalo da pmgraniacldn d t a h f ea p*r* derivar Iai funcf omr Pndiv3dwlenP

d e d~sanda de c*ibio prmienta y fuEuxo. abpraimta um Intento impor-

tanta, aunque reitrictivo (ya que supone qrsa m 1 iiigmate t fpico anta li

mitado por un capital finamiaro f i jo en cada punto de timpo, dentro

de un lmriwnti limitado de p lumic lbn que coincide con e1 wmcimien-

to da s u i contratos para intmgsin: Irmi comportaaaisntos de U

bitra j istai, sspecpsladowi y comeraiantss mas un m i m rgmnte lacoadmi-

COI

E1 caaino que ieguir-i sn s i t o trabajo s i e1 siguiante;

Partirema de un mdelo t i p o S p r m a - T s l ~ , in QI rmnt5do de aamptnr

h i t a ciarto punto, 1s indepsmdemc%sa de l a s tri i actfvidsdei fundmmn

tales mncionada8,

Numitro objetivo pr!ncipal asad 01 aaililiii dn&ico d e l

mercado da cambios futuro bnjo eond ieiomi de f nF% aeibn, condic tenas

que influirán QSpbeial~wata el eamportamimnto d e Ir Especul ~ c t b n , al

mar slamnto princtpal ea la fomacf&n da lis exprctitivar iobrm m1

curso del precio futuro d e l embio mxtramjsro, E l origan de 1. in-

flaaf&n as supandri exdgem al saode80, es decir rmiultaa~ compatible

Prgvgrt, P. - Ya citado, QR ~Agirn 6 neta 1.

trabajo a m a t i de Las iiguimntoi pmrt.8. En pr imr lu-

gar, ritudiar-i la dmtnmlnneibm d e l rquillbrio individual dm laa a

tivididas da arbitraje d i imtirosei, aipmculaef ¿n y cokrtura aaiier-

cial.

h %agudo lugar, anal iur-s I r doterailaialbn d e l squlli-

bxla iimltdawa en 10s mrcabi caeiblarlos pmienti y futuro (o c a n U

do y a ~drmino), esta meef&w, ha-ss un d l l i f S de m r t ~ t f c i

compuatfwa d i do5 mdfdar altirwstlvai dm palitici aco&lca, e q a -

rmdo mi sfactor sabm las icersmai oambiarlin y sE wvialmnto intql;

nacional de capitales a corto plasm. Enti8 awdidai ion, ma pol ftlea

psieol6g8~a de eitsbilisacf~n y sowa polftlea de t a i i da intmda.

En tercer lugar, o i t u 8 i ~ u Bai candiaiamo dm mrtnbil l-

dad taca1 de ambo8 owrcdidos carbirrloa a altmracionro .rp la i ta8rr de

intar/i y en la tasa siperada de inflac~&tu. E s t i i eondiciotma d i a81

tabfltdad eon daaiFrollidr8 an a l Ap&ndkm.

11,- EL W i E L O Y SUS SUPUESTOS

1. Sdio dos paises aerdn uiadoi sn si wniliiii, 01 p a i s dodit ico o

locrl, A, desde myo punto d i v i i t i , 188 virirblii de tipo d i e-

II bio son del inidai en l a forna uswl, y m 1 pasa B, o r r i t o de l

g i ~ ~ d o "

2, se conaidera s o l ~ n t a un t i p o d i cambio futuro, a1 Buponir que

sbia axiate una clame de contrato futuro, pare amtr ig i dw los bin

naa cambio extranjero, mxportrc ionms o importac i o m i 8n 81 pmrio-

do T , Todos 10s contratos da L U ~ U ~ O I nm formal! san en el aiommn

t o actual t , para entrmga d e l bien costespswdimnte mn 81 m m m

t a T , (donda r - t +TI, 3. Ll-a T la duraelbn del contrato t ipo, c d n tinto mn lo8 c&

8oa d i importaciones y axpmtactonmi, como an lo i de axbitrijm y

mmpmcul ac i6na

4; h a tiuas ioiutarlna de Intmrds iA e iB , se detamlrun en

forma exbgema al modelo. E i t h ddaa por los objetlvon internos

de poiitica ecoxhici un A y en B, A d d i , supomemi que los

f lujos da capital a corto plaza debidos al arbitraje irao afmetan

la tasas de intir&ec Eito implica iuponsr qw Ia sPsatieidad

lbseica, al ser las taasse de iiae~dai apoymdaa p r loa gobierswrs e

cual raipreiónta um p m d i a i idaal d i 1 i ~ diitimtae taiiair dm intm-

r h a corto plam qui @i dable hallar m le mefldrd, Son taims

6, %ponamos que el influjo meto ds aspatal a largo plam, a i esen-

cialmmte no eopeu8&tbvo a %mdepmd%maote d i l mlitaajs o del f i -

wracimhmto da sxportibB@ar r iaportabloa, ar una eonitants exd-

gema al madslo, que m es *f*oEada par P ~ I B weriicfona& de i n t r d ~

a corto plazo iastre psagsss y, d d n , rr Inrlt@pmandBmaiéei de los t i -

ya que forma parto, aun t o b t , de Pa dgaimdr y ofertm t o t r l i a

de cambio presente* U/

u/ Para al d l i a f e da los ~p#)t i i i i~mtoa dr esigPitrl 8 largo

plam vmr, eatts otros: Gi ' Borta, "A T ~ o P ~ 01 b m g k m ht~lrl~atriai~~n capatan &vewntst',

-1 oP PoIitlsa~ @eoaecuq, h g u s t 1964. K. b d & , flBEcomm%a Gsowth and Lo- @hrn Irnteraaatia~ml Capital %mm

aants" s, Yala Eaomamic E a ~ y @ ~ Spitiw 1966.

7 La p m d u c c l ~ s agrega& s s t i f3ja aw m 1 cor to plsm an A y 0,

Es dmelr, d i j m w i de lado lo8 mfmctos cnisrdae prmnimaatir da

loa m r c i á o e de bisnea, b m i y dlwero, Ei to podrfl juitiflearse

con el a r m n t o de que QP conjunto d i 10% m r e i d o i rostanter pef

manecm *n squillbrio, Lo8 poafblmi d ~ i ~ q u i l ~ b r f ú e in loe merca-

&e individualas que produca el f lujo intarPiacfonr1 de capiteles

se compmwiui mtrm i f , de modo que p o d m s cqmtrar la rtinclbn en

los mreados cmbiasios presenta y futuro.

8; &irt i Lncarridrmibre con reipsctc al curso del t lpo da c d f o en

a1 tiempo. Suponsaas qua la8 axpectatiwar @obra e1 t i p o de cam-

bio pmaente en (t 9 T), a s t h diraotiwnta afectada6 por I r8 ts-

aar esperadar da cambio ¿m1 nivel da precio@ QH mmdá ddbi t i ca ,

A d d r , esta taaa siprradla de inblaei&m a# coarpatibla mn e1 corto

plazo con e1 supwato de conitmcii dm la^ tasas mnotariii de ln

ter&s,

Exloten trer motiirom p r l m c i p a l ~ a para 01 iovimiento de capi

talei a corto plazo eatm pafmr:

1. obtener bmsfielor con I r dlformeia cubierta dm taeas de interda.

2, obtener bmefBa5om espicuPmdo contra a1 valor futuro amparado de

una moneda,

3. financiar al comrcio de oxportncidga a inpartae%&n dr &%rnes y

iervicios,.

veamos do de cerca cada uno de estos motivos.

118, Arbitraje de interhs cubierto

Un arbitrajista ds interseas es un agante econbica, poseeu

dor de un capital inicial liquido, , en la moneda del A o

de 0 , que enfrenta en tal m n t o t los siguientes precios de mer-

c&do :

La tasa monatarla de interds d d s t i c o , iA

cio unitario de la mmda del p a i s B rn tbminos de 1s moneda del.

pais A *

- E1 tipo de cmbio futuro (o i dzmlno), rf , definido como el pre-

cio unitario de Ba moneda da1 p a f i B , para entrega en T p~rio-

dos, an tdrrninos de Ia moneda d e l pais A . El srbdtrajista d d s t l c o , coaafmmtrdo aon mitos cuatro pra

cfos que 11 no puede influir iwdividuriaente, debe dincfdir en que

paPs invertird su capital*

~ltmmarlvcsmente puede imrertir%oe ea sl paf a B , convir-

tiendo previmnte ñu cap1 tal a l a mnmda d i B , obtenimndo

Como desea cubrirm contra a1 risigo da una rlteaacitn en

r duranta a l tiemp~ en qua BU c i p f t a l pariwfbecs irwertido en el ex- P

t i 'f perfodos, afmLt ineasate con iu compra de cambio e~~taa -n -

jaro, vanderA al t fpo de c g b i o futuro eorrimtm, m 1 producto de su

i m r s t b n ~w B , obtsnimds sntomcai

S i ambas altsrnatfvii de invaxaibn m s t h iablattai al srbi-

tragieea d d s t i c o , debido a l a libertad de commrii&i de I&i aionmdas

de A y B , ie td indlfernnti entre uni u otra d a , al cmpllr- La

condic16n da equilibrio,

m$ prm~isamentm, imertird su capital mai m 1 paja B , en el mercado

de cap1 tales domdstico o serd indiferente entre ambos mercados, se-

g h 88 ciimpla una de las eiyientaa rala~fotiea~ 2.0 tmrceri rrlecidn

es t ~ b i i n condicibn para un influjo positivo d i capital al pais A

dasae (~malficmdo l i s 4).

S 1 loa eoatoa d i transsaeeibn en niansdr extrrnjari non parir

t i v o s e iguslí848 IOQ % , coaunas ya aeia pira l a cmprao para í a

venta de cambio extranjero, entonces (1) me trariiforru in:

u/ Porque aiuponeipom que l a compra de B Ie cuesta r

P P

( 1 Y , nlentras que por la vasita de B , r e c i b i d (1 - y 1 rf 8h f

La exprsaidn " ' puede .actibirme en m m r i m i y iproximarae por

2 (1 +u 1

(1 - Y) , d~lpreciando tdrmimu de ordm muy pmqueño,

una unidad de l a moneda de B en el presente y in QI futuro reapectl

vamente,

Q 1 tipo dm ambio fuhiW da B (0 diic-to ne-

t o del crieb8a futuro de A) an relacidn al tipo de cioabio pxisentr (si

P > r ) , daim Imalar e1 exeario da la tara da in tedr m A e8 re- f P

mrbntraj~ puede amr hacia a1 exterloa" (de A B), O

haala el latirior (de 0 A) ; m el prfasr caso, dar& lugar i una

¿m de cambio príeemte y i%iii~llt~naammti a una oforta ds orrbie

u/ S i lllaamnn P , a l a prima gotasmtual futura m i positi-

va (o desmenito a i tmgátim) , sobra i e monada d r B, t i 1 qum P - - r ) /r teaadrm08, dnipmciando lae mgni tude8 & rmgundo or- - (5 p

den, qpll P - (iA - iB * 2 TI, Es 1a ver~ién llamada wr&3 o eorriepl te dm la pr ia ld~d dm intmmwi del cmbla fututo, qw dice, mando es positiva, qan e1 ap-PO mto mobm tianda ea aquillbria a I g u lar fa diifmrmwia de iaitrdi i favor da A (nonada que mmlblrd rm descuowto futwm),

futuro, En e t sogundo caso, d a d lugar a oferta de camblo presente y

slmultdneaariente, a demanda de cambio futura,

Voamos la condicidn para que un arbitrajiata on I n v i o r ~ ~

ta su capital KB en A . Debe cumplirse que u/

cuando las costos de trwacci6n son poiitfvos e igualsu en lo8 dos

pe1 se8 , tendremos las sigu%sntei talsic lonas que exgrtbian las eondi Y

dones para que KA y Ks sean invertidos en A y an B respecti

vmente,

u/ B ]Notemos que r mlrpB ea igual a - en A * Lomia-

P =- Y

mo para r Los costos de transaccibn en B los definimos en La f

mi ema forma que para A,

Observamas entancoa, loa aiguientali cssss paslblss.

Z b) Cuanda (1 T y ) < - ~ ( 1 * 2 ~ ) , 11 as invierten R

en loa patses de origan.

1 c) cuando- (1 - 2 y ) , 4 Y % m R

n A *

por la tanto, u m d o 508 cosan ds trnnsaaaidn son poriti-

vos, a l squilibria da arbitraje tia matar8 reproir punto

sino por m trecho, como Indlaa el G r d t ~ o o NQ 1, oomm CF m al aja

brimttal denota cantidad da omblo futura.

La ¿manda excedente de aambio futuro sir6 poaltiva (mtra- 1

da de capital. a A) cuando - < (1 - 2 Y ) y 6er& saagativa (sal id* R 1 de capital de A) c w d o - > ( l 4 2 Y)* k aquilibrio, la d-8 6L

excademte se amuíard para ~ualquler valor de R d m t w d r l citado

maman. Cuasido an cambio, io i coitao d i tsieiiacoiém son w l o i , 1 i da

iianda axcdar~te da apbitraje #m mquillbrar4 en o1 punto cortuspondiep

t e r l valor de 1 a

donda, para E > 0 ,

I

lo cual imp1ic.a qri. ( ~ " 1 m i ngitiva, ya qum c midm a1 & i . q u i ~

brio, denda la paridad caibiirta da fmt@s"aimo, A mdidr qeir raimta

r ( p n r t b a m d a ~ da tm ~qu%LIPsrfo h b s i & l ) , d i r i i n u y a La d e a-- f

dentm dr cambio fueaim, pmdlpciando um arlidm d. aapital a corta p i ~

. e1 prooaao a l aquilibrio m rmipwita s la axirtanala de umi dada d i -

femnuial o margen cubierto de l n t o d i , dapinderd de l i s ilagtieida-

des de ofert io d-da d.1 capital a corto plato con raipecto a l a s

tasas de lntsribs en los doa pn i ie i y d i t a elasticidad-pircfo de la a

ferta de cambio prsesnte y cambio futuro,

Le ecuacidn (9) inpi iaa que srtarioi iaigmimndo una funcidn

da d ~ d i rxuedante de csrbio futuro (u oferta mxcidniti de cmbio

preaismtd por arbitraje, con a l aat5 e idad nemor que Infinito E l pro-

b l a comrimte mpi cmo juitificar aaa rliaaticldad; m contmitar por-

qud al existir un margen cubimrto positivo d i intedr loe arbitrijis-

t a i m etmbim SUS activos liquido0 ocioooa o (íos toman +n prdst-

a la ti i i ia eonstamte fA) por a c t l w a a corto plaza qum lis reditdan

un benef fcPo positivo, d0 modo que sl squiflibrlo de paridad i e wdita-

blece imediatamentm. O sea por qol La fmcidn no m r perfectamente

@l&stica al nivel de b m F l a l o cubiireo mto igual 8 cero, (cuando

&I el caso aiorml de mlaaticidad i f n i t i y positlvi de la ofertas para arbitraje, m 1 I K W ~ U ~ B I I ~ O de capitales mi positivo ya que el margen futuro-presente no ajuita ea fama incompleta a la diferep, efal ds iwtrnreae~,

R m 1 ) , o al nivel que cubro Los costos da trrnsrnoeith,

Existen tres posBblss sxpliereiomr s ems Pedmmo observa-

do en l a realidad,

1. - ~mpcrfoccion d e l mercado, debido a falta de informaei6~1, A m-

d i d e que aumentan L a s o m t l d i d r s dagandodri da cmbfo futuro, es p o s i

ble suponer qus entran al macado arbitrajiitis menos iwfomsdos,

2 -. Lhmftaaciomsbixint8tuclowale~ a1 flujo de o a p i t s l , que "extin-

guen" deapuds de un cierto p u t o , loe Fondos dirpanfblma para sl nrbi

traje

3 - Las ixpl icaeidn ofrecida por f u t m a h de miaecidn de cartera o

margen de beuna f il c f s creo %ente a f i n de oompeniar añ mayor riesgo al

Eragistu mm loe actfwos a corto pBam 8a ~uadrlltiao O bien qw l&

dos m tal qum queda @epeélf%omdo somplmtammta por ~ Q S pudaietros,

&i m b e caso@, l a utf l idad aenpmrada @ora fweidaa da 1ii mdia de LB

Quiere decir que o1 arbltrajiita, s peiar de poder pedlr

prestado a le tasa i dada, si se oriaiplsn lar condicioaea mnciana-

das, en el dptimo, al m s x l m l l a r l a utilidad esperada divmriificard su

cartera utamteniendo tambien fondos lfquidos ocionos, u/

& cambio, si el arbitrijlitr gula- su aonducta do inver-

si6i con el objetivo de maximiesr los beneficios deicontados ampara-

dos futuroi, adrs en el ciao ds conaiderit una prima de riesgo "e l a

Hlckfi", implica que todo nu capital aerd invertido en el activo de ina*

yor valor daiicontado y no ea posible la diveiriiiicici&n, Esto simi-

ti 1 ficarta que D (-1 sera inflnltttmnta alkstlca para cada irbitrajis- R

ta y para o1 mercado. u/

u] T m i m g , S, en el trabajo citada, recurre al artificio de

r h atrsfdoa solo a primas mayoren por risaso, E f P mbn casos enton- ces, no seria correcta aFf mar que lae fuertas corrout i v i i de un desa quillbrio de arbitraje dejan de actuar euando lo8 capitalos Qlsponl- bles pera e1 arbitraje se extinguen.

u/ Esto ea asf. orqua esta criterio de 6ptlm Implica imi-

aimr m fmcldn lineal, R (daida P i m ( l + i A ) g R2-(l+lg) A i-a 1 f r

cibn de cartera, noiotroa Erabajárema, a l menoi por el momento, baja

el nupueato de que ee cumple la erplicacihn psimra, de las tren da-

dae .> u/

ES evidente qua una tasa constante de inflaeibn no aiterird

l a conducta da arblerajiatas, ya que su coimrturs contra el rieigo de

fluctwrciomi en r , Implica i1 mi- tlmpo la cohrtura contra a l P

riesgo de cmblos en el nivel da precioa susceptlbler dm ocurrir du-

rante e1 perrodo T da vigencia de su5 contratoa,

u1 Ver G n i b e i , e i tado en pbg ina ' para un intento poco i a w

t i s f ic torlo de aplicaeidn de la tsorta da ieleccibn de cartera al ar- bitraje de Iwtsrenei,

f lb. Equilibrio de l a especulacidn

un especulador puro e i un agente seonhieo , M inversor que

por definici&n, dema delfbiradementa aiimir o axporiorn a una posi-

ci&n de incmrtfdumbre en el mercado de oamblos, 11 no cubrir sus r i u

gom da f luatuacioneo en r . E8 un individuo QW con un Capital li P

quido fnaxlitente, me entrmta con e l t i p o da a s b l o futuro co-

rriente en el m ~ t a E , par8 entrega en t + l S i ex1 e t i i r i o€&

te- perfecta con respecto al t i p o de cambio que regira en el marcado

en (t + TI, entonces el t ipo do eaaibia futuro corriente en e l mmmn-

t o t , serfa M eatlmador perfecto d e l tipo da cambio oontado vigen-

t e realmente ea (t + TI, pues r ierta la tasa que el mercado espe- f

ra que regfrd en e l futuro, Esto asr arsJ, puss i i todo8 los especula- * dores pansarui que r en (t + T) es mayor que rf en t para en-

P

trmga en (c: + T) , los eip~craladorei pedirian prmitado para comprar

hoy l a moneda de B a Ira r vigentm, y en T parfodoa lo vindmrlan f

S/ Suponemi osto, pero i e i t i m a activos Inicialen, al oipa

culador los distribuid entre las dos monedan de modo tal de aproPs- ehar al dximo cambios esperados sn los tipos de cmbio preeentei &I ta l caso, adoptbird una posicidn larga (ordditoi mayor que &bitos) al comprar cambio futuro, o corta (crdditos menor g w ddbitoa) al vender capibio futuro,

a l a r realizando aif ie gamncii d i enpital . E1 re~ultado serfa P

efecto de bcer tender rf iI nlwl quu alclinasanfa 1 i r al V.MI- P

miento de Pos contratoe do futuroo. Eeto ea a d porqus la especula-

ci&n o d e l cambio wsparado m @ % m P w 1 dd prmcior* arm* maoniwfa

adaptivo, ni el irsptrapolatllv~ pira 1s fomaca6m da axpsots~tilitiy Mbrs

m 1 t i p o Qm embio m Qt + TI. Ern mlla., Iri variable eaparidi, ea

una fwiclbn de los va lom~ qua Pa m i m a warlmlaQ@ km8 en aP paiisdo,

1 l a ta , espmoiabmnte mn e c c i w d i r donde 1i i~flacidn instarm so cm-

a/ Ver K. Amow amd H. ~ I T J L ~ ~ , btt ora Expectatf ons

mdl Stabilfty", m, 1958, pmai la dincaia86su del fmdnmento te6rac0 d e l modolo adcaptivo y su r~lacildra con m1 comcepto de elasti- cidad da expectativas f l i c k $ ~ a n o ,

bina con tipos de caablo piuimnte f l j o i o apoyado8 por el Gobierno.

h t e a de formular nueitroa eupueetos sobro la forariicibn dm

las expetat ivai de eipeo~laci&n, W ~ I cual m 8 La dmciaibn do1 ei-

pscail ador.

La ¿meiii&n do1 eipmculdor puro as doble. Por lado, da

be dacidir ii es m 4-tm u afamta de es~bio futuro, y por m 1

otro, e1 tiauño de i u invmriiba. &I el primer cano, o i ru expactati - vq, sobm e1 tipo da sabio qw rmgiri en (t + TI, r9 , m. mayor qu*

P e1 tlpo de cmbio futuro vlgentm, m t , rt , entonni dsundarl

cmbio futuro eiparando una ganancia da crpital con Ir venta f u m a ;

i i es menor lo ofracmrA, puei mupera uni gnnanaf a de orpit i t mn uras

e w r i futura,

8 5 general, r no as un n b r o dmflnlda sino una variable P

aleatoria, es QaePr, er realiitr suponer que e1 mipaaulsdor eligp en-

tre distribucioner de probrbilidad subjetivas (conoeidai), de l o s po-

eiblar r esperados en el futuro (t + T). a/ P

Comi es wbido, si I r familia dm dlstribuclones eo nomal,

22/ h;n esta etapa de i u dmc5n$6m, ef enpaeulador, en &#e a

l a observicibm de hechos ecodmlcos y a au propia expotiencia fornni- fcmt.1

queda totalmente eapesl%i@nda por 01 valor mdio a valor esperado de

r ew T y por i a a varimm. Eaii teia caeo, . a l utii $dad uiperada de l P

(coa%.) 1s omemefmi mtbgeeivri aomrca del owso futuro &1 t ipo de cm880 preizemte Q eomt~do. Eitas samami me mbjatlvar a@ mtmrPal f - san enm distrLhelomi da ~ r o b b f l P d & d + s rublatPvm a w -Lo amidar& a - guiar d e e l i i b rac~ow;il, vea L. ~ i w q i , ~b ~ & b e i & of sta- t f i t i c i (wi lwy 19541, y R. Luce y 8, h i f f a , b m a w d ~roiiionr ~ u i - - ley 19573, para el m&lis%s de los postulados para doeisiomi rosndaf ca i bajo eondfefoaaas de Lmcertldannabr@ y para r l s%gmif8ordo da proU b l l idad mubgetiva.

a/ S i 11-8 X - Br . rfB D , an h m i a ~ i ~ tomi

ble c m el e i ~ i b l o ssetrmnj@ro fiuibra ~ ~ ~ ~ 8 t f i d ~ @m t , e a fiaws espeeulotims, (dorinda D ro msmmti kmafio da i a s dmasadr oxc~dtm eo positiv~ o n i g i t ~ ~ a ) ; UCX! 1. tm~ tdm ~tiPaQid d.1 anpeeula- dar; y f ( l ) la dfstrf0uc96n ch padrabfU3heimi mbjetiv~m, entoncasi

O sea Pa utilidad eipmradr e i fuwehdw aim1 rslor m d i o , , y de l a 2

rarimza

Altmrrwtimmante, m i la funaidn di utt Lidad del iapmeulador

drdei, t s b i i n tmcireeioi qw Ir utilidad mmpatidi d a p d r d di eroi

doa pirhtmi . ~n e i t * o u o , i p.mar qw e1 ..p.cul.dor puro .e

def %m caao aquel agente t~cdmiao que incurre d e l iber*diiaratm en

de aotiwoi nula, ae i w p o a i trabidn qum i u f w e t h da atilldad mi e h -

cava, eato es, qua niente avarribn ii riaigo.

lador a demandar u ofmmr arrbio futuro, maaritírroi ahora conocmr

l a iegunda parte de ni daaimibin, mito mr, m 1 t m n o 6ptLw de ni de-

4 manda u oferta de cambio futuro, D . $ato vilor 8ptim i u q e á m X e-

quilibrio entre h e f icfo mrparado y riomgo (mpna«it .do por la dalp

viicibna sérn~ard la que pmrmitm una eoiipuaoibn directa).

u/ 2 S i u o() - a + dr - CX mtonemm tm-e que l n uti-

l idad imperada puede esoribtrim -,

donde p - (re - rf) D . n p n - t i m 1 imnficlo total maprido. y P

2 donde O var r (r i - rt) D 1 SU *iria@si, O a d l d . di1 rima-

go aiocP&do. V-i qw la utilidad iwparada m 8 tambidn m anta caro, funclbn de Pos dos p a r h t m a * V i s l o r traba j o i dm J. Tobin y H! Mef: koPrfét y i CiQad08;

S1 m 1 aapae~rPador mm$m8ea uea u e f i l % W o@parado, nujeta a

la@ c d ~ e l o n a i qao dmfimm el bmaffeio @sp+raQo total por m lado,

dende denota el bmeffcio eruperado umitarlo,

y a1 rfeiso total, por a l otro,

donde denota ea rieigo por m i d a d da omlbto futuro oorprmtido sn

6: , entosices a1 tmafio &ptim, D~ , da .U drmda .rac.d.ata d. m-

bio futuro es,

( a r o

m i e U r t u a a1 pis do @ira p&g8mmo

E1 riPot d p t i m de aavrge ds m x i m i ~ & % %a utilidad eiperadn (eront, 1

Geodtrlcamente, el esp~culador enfrenta un mpa de curvas

de indifemncia entre valorei alternsitivos de su bsneficio total e i -

parado y del riesgo aeociado i cada bemf ic io eipsraüo, cada prr de

esto i v i l o m i correspodiendo a una dlstribueldn distinta de p r o b u

lidades, entre los cuales elige s e g h (1) y (11). u/

Teniendo el valor dptimo de la demanda excedente dfal espe-

culador, en t , es posible hallar loa valorei 8ptiaios de los do8 pa

r h t r o e de su mapa de indiferencia qua correepondsn al valor &iaw>

de au utilidad esperada. E i t o i mn, m i Iieaaios ( I ) y (11 )~

sujeto a Isa condiciones (1) y (11) d e l texto.

&emplazando (1) y (11) en (111) non queda una funcfdn cua- drdtica en D

la condicL8m necesaria para que ( I V ) alcance un m h i w i , seto e i para d a (Xd

que 60 se anule, m* da D' (III) .

2hbl Conm se explica en Feld~tmbm, H.- "Uneertrlmty m d por-

Ward Exchange Speculatiow" - bvlaw of Econamiai m d S t a t i n t l o i , &y

wefjcfor m ma midad, quede cmpnas~do pos 18 utilidad airgiml del

bnef fc io esperado, 21

Notemos que el valor de D no eav f l j o cmo #m la teosfa d e l consumidor es fijo el valor dtal prmsupuwto. E l e%ipmeulador en cwabio futuro puede comprometer cualquf mr cantidad, s iondo BU r ~ t ~ i 6 a i de utilidad la que impide que D iea muy guandm.

Es fntsreimte sbmwar como s i pusde imtetpritar la can dP@Ldm neoisarirs para el equflfbrio f d l w l d u a l dril arispeculador,

beordmdo la f w e a b da utiP ided eoipmtadi s m i m i tar

U s a d o al &todo de Pos ml$~p%%ead~wg~ Cfm h g a m g ~ p6Q-a escrlblr

Para todos los eipméulidoros, si muponme que todos f o r w

nisn sus expectatlvaa en l a miama toma, podems escrlblr le fitnclbn

de dmanda excedenti m g a d a da erpieuiacibn, 231

Abra bien, veamos dr cerca qua a l e n t o s Intarvimmn in

La forarncidn de la# mxpcti t lvai d e l erpreulador.

e 1 1

pt i l a tima eipmrada de cambia en e1 t ipo de

eaaiblo premcnte m E , y 0:

a la tima eipsridr de inf iaeidn, ten-

drsaios haciendo T - 1 qw :

pmmdlo pmdQra& da todas 1.i ixpmctativai i n d l v t d w l s i , l o cual setfa vdllda $610 para funclonai & demanda indlvldwlei muy roitrin g ida i .

~idam&s, swponumss que l a tormcicllbri do Ifis oxpoctativas de

fnf lacidn, obedece a1 modalo adaptbwú, Ea&o es,

O A i: " m li. ,+. íi e I para O ,: 0 1 ,

e t-1 t-1 tu 1

lo Cu&l implica quu la9 expeclrtivna Inffacistaarlas ion revisadas en

a1 m n t o t a m o a~ew~@cumePa y em proporeldar a las dsiviiciunes

de l a tria csrrieata H esn rispaetá a Pa tasa ~ iperadm ea E-1

(t 1 ) O tasa de Lmflreibm arperidi en a91 parlodo anterior.

='O/gw Ice e ~ p w u i d o r a . smm u w i b d r t i n i r t a rn (11) M ~ignifiei que el m&Bo a&lIE:a 9& vdliidoer de Psm aror fn Cansaflfana del poder edqu1@4Elvo ew l e dm~toi~mhunad:i$fi del t ipo d@ ommbio pxiaenw ii:a,

qum expreua 01 aivri de1 coibiq .#parida da pno ior , o inf~ac%bn es-

pmrmdu C Q ~ flmcidn da toda la hlmtaria pisada de loa cmblo8 de pea

C ~ O % .

En adelante, para almplifioar, s r r p a d r ~ i que a m 1 , a&

to as, que Ia pondariclbn subjatlva puaita por m 1 ~ s p c u l i d o r sobre

QI anmbia da pmcloa ó b i a m d o di tuciintoaimtm, es e1 dcialnanm.

moi -la qw loa espeal idores que m 1 ambio mn e1 tipo de

casibio proaanta aiga al aambio i a i 1 nivel de pmcfoi del irg

tmrjor. Esto as,

E1 especulador, af setuor en el mrcado futuro, m neoeii-

t i rca capital ~Iquido Pnicf a1 sm m de l a s mnmdan d e l =dalo de

y 18 ri a que conttatd en t , incurra mm u m p&rdid. O W

ffcio, por enda unidad mmtarii emtratada. a/

para t m ~ r vigancia sn (t * TI. par^ m tal cam, macii i t a d pomar

Sin minrgo, ea cimhto qum la ttamsaeePdri ow futuros d e l iipeeulador mstd 1 lañ tadu por BU h b i l idad rrp eomwomr i 1 i o- tra parti , u e w 8 m t i ann k n o o , dm que pumdm llwir a cabo los tdr- mino8 de1 contrato,

do r i i ip icu la mn 91 mrcado futuro, la ganancia da capital enperado,

ser& funcibnm, sdlo de r en t y mn (t +TI, sino tmtbidn de la P

dlforrncli antre la8 taar i da i n t d s , IA e ig . V11i decir, que

un iipaculador que a c t b mn al marardo da cambio8 prmomnta haciendo

una empra (o vanti) deacublrrta d i cambio prumnts, oonibim en la

mlsm opaxacidn las actividades de arbitraje y eipmcul8ci&n. 221

De s h d que ria dable auponmr que un eipmculidor que rn

el mercado d i cambios prearnt* en fomi dricublmrt*, icthr linpl kit.-

swnto como arbitrajlita d i intardr cubimrto hacia afumri (a1 comprar

cembio prmsentr contra una wmta eimultha de embio futuro cuando

elige arbitraje hacia afwirs) y c a w un eapmculidor en ciirbio futuro

(a l comprarse a cif mi- el eiimbio futuro a n t m l a mxpectativa da que

r an (t + T I seamayor qua ri an t . P

A l tm~t ivaprntm, si mipmeula vewdimndo cmbio p r e m t m

porque espira g w r en (t + TI i i a manar qum r corriente, im- P P

pl i c i tmente i s t j actuando ama un arbitrajiita da intereami cubimr-

t o hacia adentro (al vender aamblo prmimnte contri unia Compra ami-

=/ Ver Tsiang (trabajo citado), haiumntra que, si el sn-

peculado a c t b en e1 mrcado preoente para alcanwr i u posfcf8n de- madi 8 , u ~ i n d o capital propio O pr&#tido, SUB ictl~ldid*~ coibl- nan 81 arbitraje de iaitemsia , y la eaprculacidn ea cmblo futuro.

t h e a de cambio futuro), y c o m un especulador en cambio futuro (al

e venderme a si mimo cambio futuro ante una expoctativi de que r P

e n j t +TI sea mnar que r corriente). f

E l tipo de cambio presente o contado es la variable eatri-

tdgfci i n la dotorminacl6n da1 nivel de La8 actividades puras de im-

portnciiin y exportacldn do biensi, dadas la8 Funciones excedentes de

demanda y oferta nacionales y extranjeras de sxporrables e importa.,

blee que tienen como argumentos los precios monetarios raipectivos* AA/

u/ Es decir, les propiedades de Las funciones de d a n d i y

oferta de cambio extranjero metan dstermlnaidas por Laa funciona8 mx- cedsntss Implieitas de demanda y ofarta da bienes exportable~ a im- portablas respectivamente, C m es iabido, t i reiacidn antrs mbm conjuntos d i funcione# e8 la niguimt* Ipara a1tmracloii.s psqumfirn del t i p o de cambios):

Donde 0 rapreienta la moneda do1 rirto da1 amda, M importables, * exportables y n y E denotan las 8luticid.dmi-pracio de dmnam- da y ofarta miepectivnments,

En muchos da los mdi los mnciormdoi en 1s awtroduccadin,

suela hacersi el supueeto (an sspeclrl en loa modelos que aigum las

ltnaas do1 de Talan8 %') qum todas lu actlridadem d. importaclbn y

exportaclbn de blemi que no riqulsmn pago i m d i a t s S Q ~ m s i b f e s

hit-nto al t ipo de cnabio futuro. O iea los cowerciantes que de-

s e ~ evf tar riesgos de crrabioe porque no canocin con cartaaa el t i p o

de cambios que regir& en la facha de vencimfmto do 8ui eositreta~,

T , serh parte activa del anrcada dm futuroa,

bsotros iupondriaios que mxi atan iinportidomr y expertado-

res puros, para los cualms l a variable mitratbgiar, a& cuando m e-

x l i t a certeca perfecta con ranpecto a1 t ipo da cambio qwo existir&

sn T , 8 1 p aimdo 81 r vigente ars t h 1 m #dida en que w P

bren sus rimigos de cambio o a i o rmipiusta a la i m m r k l d m b , e a t b

nctuuidú en realidad cago arbitrajiitri dm lntmrmaas, Io Wl eXp%i-

e a d &1 hacho da que, a h cuando loa mawimlentos de cipltal a oartu

341 e : U Truad, M, , ''1 nteror t Arbi tragm, Exehmgei %te

aiad Dollar beame", J a u m l of Politicrl Eco-, Oetobir 1957. Soben, M. - "Tha Thaory of Fomerd Exohmgs", Prfnci-

ton Studime in Internitlonul Flauics N8 17, 1968. Claha, f! - ''4 hpirical Study of thm Famiga% E ' l b c k ~

k k e t , Tmrt of A Theoq", Pxinceton Studiea Ng 20, 1967,

pla,zo ontro paises son prohibl dos I n ~ t % tue iona luwnto, el m x o entre

los tipos do camblo prcaonto y futuro no se pierde , w

Es docir , ol comarcionto que cubro sus opericionei lo hace

It en su calidad" de irbltrajieta, ya que las tasan de interdi a corto

plazo , iA O ID Jugardnun papml importaoto i d d s d. r y rt., P

¿C6sw? E l eomaciantm "r ie lanal" , si ea uai importador en

A que fina8 un contrato de T pariados con un exportador Cm 0 , II tiene l a opcidn d0: a ) pagar a l a vlstat' bonoflclhdosa de w dsi-

cuento detarpiinado por i8 o, b) pagas a los T pariodos oubrih-

dlom son l i ooiipra da futuros an t . Esta d l t i ~ n , caso implica qw la eowimmm uirr a w prsploi

fondo8 ff mamcieroi (o pfontidos) diiponiblmn aai t + para un arbitra-

je eubiarto hacia B (cmprs de cambio preaanto y venta da cambio fu

turo), "wnd~Jndose a sf afmo" oñ embio futuro qui nmeriita coino im

portador.

Toda mato quimrr dmcsr qw mi parmas di raaliita diitin-

guir el comreis awt~mcscfonal puro, d i 1 fimsfamfamto del -relo

internacional, cuando dstm m 8 tdrailno,

E l comercio internacioaioil puso (sea al contado a a tdmino} ,

da lugar a una funcidn de damanda exeedsnt* da cambio rxtranjero, dg.

pmndimnte hl t i p o do cambio prrrente, r E l fi~ameiamiento del P

comercio internacional da lugar a una funcibn dm ¿-da excedenti

de futuros dependiente t an to dm l a prima da1 cambio futuro, como de

la8 rasas de intirds iA a iB , euapids o1 ewi . tc imte cubre sus

rimsgos d i cambios (o sea, i I daiempefiar implfcitamnta ol papel de

arbitraj lita), AdsmPa, m 1 f lnanciamiento dmrcubhmrto dml comrcio in

tsmacional, ~1 confmdm con a1 papel da 1 i mipeéuloe$& cuya fmeidn

de damanda axcadmnti de futuros dspinde, a m o vimi en la saccidn Q h

tmrior, d. 1 i rmiici&n / - r r (1 + d f P

E l raeonaniianto de Tsiaaig ea oprrnip@to, si i m qufrm, al aim

tido c&, ya que para d1, toda operaeidm al aomtads dorivada d e l

comarc io intmrnacioaal a temino, inwluera m cmblnrc i6n conesp-

tual do comercio puro, dependiente d e l t i p o de cambian futuro, y de

arbitraje implicito cubierto, Por otro Pads, todo iu c-Pcfo Omta&

nacional puro s tdmf m depende sxclusiv8mmte dul t i p o de cambio fri

u/ Es evidente qu8 loa don t ipo@ de maeml@mo& eoinieeptuales no

O me, m i e f i b h i la funaldn da daaanbi mxeedomta de cm-

bio extratejaro, originada mn el coairc io intaairst ionil comtratado en

el ~ W & O E, C m

( e ~ w t , altiran a l punto do ~qulllbrlo almlthao de r y rf . aunque si

P alteran 11 posicidn goodtriti de I r a cuwai. C r m w s que el prfmr

V I mecani aieia, f ntarosa para combatir fa& frmeuantma cremnc la8 a p f f orft ' en comtaa de los niov%mientoi da capital debidoi al arbitiaja y iobro todo a l a mapmculacf&m. E l anfoque deja inforlr q u i u b a i son apard eiower a las sual*$ paamdlan mree iwdaieidoo loa importmderiai y expar- Esdoran dm bien*# cuando se eatudla m x p l i c ~ t ~ ~ t * a1 finmiciiaiento de eus operisciqma, &/a, no d j ~ f ~ ~ x a i a 1. teorla pura ionstirfi del comercio intommciomial da bienmi, da 1s emorfi da iba movimimntoo do capitalen, ya que con nanriitro anfoqw, mn lo8 d o i semi a l camer~io puro es f u n e i h , r d d i da las variablmi aoaioehds~, da m miamo pre- cio, el t i p o de ombio proamata P .

9

I IJ . , EQUILIBRIO SIMILTANEO EN LOS MRCADOS DE CAMBIO PRESEWE Y

Como en curlquimr otra marcado, r l equilibrio de Los t i p o i

de cambio presente y futuro, estrrd represantado por aqoirlla cmbixyl

ci&n do pracios, a loe culm8 la8 demandan agregadas excedentes oo-

rrespondientes se anulan,

h u i m o s en prfmr lugar las trei componentia agregadas de

ambos xmrcadoa , Zz/

a 1 (9) D~ = D (-1 donde

t R t t

-bien a las ietividadim de loa c~re imtor -urBi tr&j i s ta~ y de I s s

iapmculadofsai-irbitrajiataa. A i i i i i - D' imclule/ P i i activf dadeo de las caarc lamtis-ospaeul md0r.1 y arbl &a iatas Baseubiottos.

Ll-s L, al influjo mto da capital a largo plaza (qm

supusimos Lndependlento de las varinblrs andbgmnai de ente d l is id , G y M , a las ofartaa natai ofCciaPia de cambio praianto y cambio

f uixm pira f f nes de matibi 1 i tsc $&m.

Entonces, haciendo T - 1, podamos sicribir las oondicio-

nes de equilibrio en ambos mrcadoa preimnte P , y fueur0 F , m b r s

funciones óa los dos pmcios mmd&ginae,

' repm~enta 1i d-nd* excedente d i fe- " (211, Da (g- t-1

rida de arbitraje, esto es, contratos riilis~dos in (t - 1) y

vencidos en t, integrando por 1s tanto el msrcado de cambios p r i s q

te de t,

rendmmoi, dado8 (21) y (22), m par da pmcioii d@ oqullf-

br io . Ir: Y r i a los caialas m b i mremdoi ir mquif%km. Vma-

m s mpf~r estas r~lac%oneo con l r &yuda da Ba go-trf*, en cal grifi-

ca Ng 2 ~supsm~enda fmcionnei Pln@ale~ ppo seilarpll%oidaad, poro no san

Ln 1~ p a r t e superior d ~ 1 &rhf ICO, e ~ t h represemtsdos los

elementos de l a ecuecl6n (221, con La relachh de precios r ir sw f P

la ordsnada y la cantidad de cambio futuro en la abeisa, h prinior

lugar tenemos l a funci6n de demndi excedente da eipeouia,cibn, D' , que se anula en e l punto r Ir - (1 + 01, donde 13 ropreeeata la ta-

t P sa esperada de inf lacf dril, Daepuds tmnemoe 1 i demanda excedente da a

r f 1 + i* bit ra.jc, IIa , que ae hace cero donde - - La constante

r 1 + tB P

H rapresenta 1s oferta nata de cambio futuro del gobierno,

EL equilibrio d e l mercado futuro Lo obtenems del siguiente

m d s , S w d o hotL eantalmente awbns f une lanas de demanda excedente,

obtan-e l a linaa punteada (as + D.), La cual a l cortnroe con la

recta H nas permita obtener l a relacidn de prseiou de mquilibrfo

Para obtener el equilibrio sfíntalthmo da ambos mreadsa c m

biarios usamos la parte inferior d e l GrHfico N* 2, E l eje horlrtantal

mide La cantidad de cambio presente y t i ordamda a l t i p o de cambio

prbmente, L i s funciones reprrseatadai ion la s d i I* aouacidn (211,

Esto es, ten-. la demanda excedente pira fines eoiarcl&lai, IIC , (neta de las dos conetamtea C y L) y Ea dmmdds axcedente diferida

de arbitraje, D:*~ , debida a loti contrago. da cambio futuro d i 1 p a

rfodo anterior, La fntersecolbm de 1 i iuaa da mb.. d u n d r i m- - tas ~ s n la oferta de cambio preiemtat d i arbitrija OD nos determina

el ,tipo de c-blo presente d i equilibrio r + C m wma, ambas P

partes d e l GrAfieo N* 2 se reB&~bam vertical#mta. A l sil-1 da 1s

rr~acibn de precios &al ciinibio ix t rmgaro futuro y presente de aquili

cantidad meta de cambio futuro de aquilibris d@mawdrdo por los s ~ p e -

culad~reia~ n1imti*8 qu. 5 mido Ia cantlthd mti de cambio futuro

demmdado por los arbitrajletaa, Esta d l t ~ c&mtddid se refleja en

el gr&f'%oo Inferior en uns ofartaa weta dm eml io prrieemte debido al

arbitraje igml a 0D. Badao la@ forman oupuaitii de L i i funciones,

- igual m QC , que se produce a1 r da oqumP'Pibrlo (ro) y la d-

P P - da vencid8 da1 arbitraje del psrlllmdds amtmrior,

Coma va~ioa, la prim de equilibrio d e l t i p o de cambio Cuty

(1 + i~ 1 , y sin embargo ~ x i m t e equilibrio conjunto da loa dos marca

dos, La posf cibn de (r Ir IQ pspmimtard prima o un daacuento f P

para l a monoda dc u segun donde este situado sobre o1 o j e vcrt i c o l r f

el punto - - 1 . r P

En el caso que muestra a l gráfico, los especuladoras espe-

san uaia tasa de inf lnc idn mayor que cero, pero que resulta mmr que

la diferencial de intereses, y l a moneda de1 p s i i B exhibe en equi-

librio un descuento Futuro, Se obimrva que el arbitraje representa

el nexo t6mp0t'al entro el. preiente y il futuro,

En este CBIO, 81 inf lujo de capital a corto plazo de equi.. 1P

librfo, OD, ayuda a fimeihnr el dhficit d e l cawrcio internacional, - (al navsl de 21, igual a oc, A pesar que A 98 WYor ig y

P

que, por l o tan to el equilibrio d e l arbitraje puro requorlrh un p r l

m50 para a1 cwblo futuro d e l pa3s B, a l equll lbrlo conjunto de m-

boa mrcadom detarmim, en cambio, un descuento pira la iaoned. futu-

ra de B (a premio para l a de A)

(con$, 1 cimiento de sus contratoa m 1 a ~ s c u l a d a r en cambio futuro 8610 paga o reci b difereracia~ entre el t ipo de cmbio futuro en t (cuando contrata) y e1 tipo de caabio presente an (t + (el vencimienta del contrito) ,

Grllffco N* 3, donde iniciiimmte la tao i da imflaelh ripatada supe-

ra l a paridad de intareren, i Pa cual iA sigue sim1~ddo mayor que f B i

L

P t e una oferta excedente de eaabf o futuro de arbf traje (o d-& - excedente negat fva) igual & , l a cual j m t o con la ofmrta de fu- - - turos del gobfmmo, OA satisfaca l a demuda empmulatfva *B .

La prima de equilibrio para a l embfo futuro d e l pafs 0

(o d~oeuento para A), mseiti en un t i p o de cambio prnrinte de equi-

librio re , al cual I n balan= eamreial de- A mmrtra um iinperavlt P mi

f gual a QF (oferta excedente da cambio p~aomte) , Ifimte iupsravit:

Linazhcia 1a Bmawda diferida dm cambia prasamta debida a Ion contra- - - t o s de arbitraje n n c i d a i , OC y e1 aflujo de capital dmida A, m,

veama que 111 wmda de 0 exkf ba m p r a d o p al miamo ti ampo qw la

Una foma ihpl i f ieada da lograr a l equilibrio de l mrsa- do de oamblo fpntura e# l a qpia ng pmiants a oomtimaelbw y qua debo a bracio W B ~ Z Mifianaa.

Antes de contenmar a l estudio d~ eatsbilldad, es irimiadiata

deducir qua a* un Gabteina denaa evitar cambios em los mitrlillsaatoe

netos de capital debidos al arbitraje y i l n snpecuiaeida y a1 m i m o

tisapo na desea recurrir a prohibleioms inatltueianales, debe tra-

t a r que re mantenga la sfguisnts relaoi&n mtki -M@ tasas de fnts-

ds:

si I 1 marcm E u t m a el prmla mbre ei tipo da cambio futuro, y , que equffibsa el mosca- do estar4 aftvado en a l intmmaio cuyos lfmltss ron l a tasa de infla ci&r eiqssrada y la difeseirnclal da Irsterebieia, ht sl caso enpeclal en que las funciones nean dos rectas paralelas, el premia da equilibrio queda raprasentado por 1a siguiente re1 ae i&a:

Ccont,)

Esto es asi ya que e1 equilibrio da arbitraja requiera

Por otro 1 4 0 e1 equilibrio d i arpsculicibn pura, con deman

da neta cero xequiire

siendo, c m supuiims

surge anaeguida la relacl6n mneionada, amimi taaas da intmrds d i f i e -

ren en l a raga de infiacibn esperada, ~ e ~ t r i c a m e n t e , significa que

o l punto (1 + O) sobre el 030 vertical de Loa grif icos presentidos, X P 1 + i*

cenderu a coincidir con el p u t o donde - - Ldgicrrniente

esta igualacibn no significa que lo8 rovlmimntoi futuro* da capital

a corto plazo son nulos, en l a mi- toma que la igwlacibn de los

proc ios de los blanes comerciado8 intrrnircion&lmnt* a t r a d ~ de l CLL

morclo libre no elimina el comrreio Internicionil futuro de bienes y

I I f a . Equivalencia de doa mdidai iltsrnativis de politicn en e a t i -

t ica comparativa

Con los e l m n t o i proporcionados por liii imccioner anteria

res, es posible iluitrar gwmbtriariaint8 lo+ efectos de doi medidas

alternativas de polftlca mconkic* aobri m 1 aiovimiinto i n t ~ ~ c i o n a l

de capitales. Dejamos para m1 apbrtdicm s late Erabja la prueba a-

nalItica.

V a m s a ver cbmo una politici dm eitabllitici&n que m v logra actuar psleol%gicmwitr i o b t i lan expectativa8 tnflaciona - rias , as equivalente en sus e f e c t o i sobre el nrxeado de cambios pr@-~ - srnte y lair resemas cantbtarini, n una polftica rionmtirlr que amen-

V e m e eeito con ayuda de loa p u r i da figurim da los Grhfi

cos NQ 4 y No 5, par tamo^ dc una situaeidn do aqullibrio Inleial,

representada en el Grdflco N P 4 por los puntos (r /r )O en la flgu- f P

rs-superior y por ( r lo en 1. Plguri inferior. P

*' Cuando 0 dl-

nuye. i i iweiiln D' SB dssp1az.u hacia abajo. ya que m ~ 6 1 0 loa es-

pecuPsidorei puroe m van d~aasiimados, i I n o tamIb16n los eepeculadorei

II mirtos" (comercianlea y rrbitriij lstas que m cubren urna r%esgos)~

S i , a l trmativamente, con expectat i ras inf 1acLomafias cons-

tantea. LA amenti. la funcldn Da se deaplaza hacia wrlbl, com

indias l a figura superlar del Gx&ftco 5. E i t o rmpreiieata um mi-

tuicidn de equilibrio Inicial igual, ( r Ir )' y (r )O , qus el CrA f P P

fico NQ 4.

Loa deuplazamfentos de las fmcfomi Da p D' pueden ser

tales, qua fa cmtfdad de cambio presente camerai8da en e1 equilibrio

final, sea la mima en la@ dos altemativia, ya que el -P

ea el m i s m en los dos casos* Esto Pmplfea que no habr& alterioibn

m las r@g%ema8 c ~ ~ i b i a r f i a affcfales,

&a pree i smte , si en ambos eamr 1 i ritwefdn inicial si i

como la descripta g e d t r f camnte , mbnr pol f t icaa reoul tan m un u-

&/ En %a SeooiBni $11 se a0tud86 le daptimlmcl&n de erts equilibrlo inicial.

E l Gritlco NQ 4 noa xepmsenta el efecto da la pblitice ps i -

coltjglca de e~tabilleacidn sobre Los mercados de cambio presente y Cu

turo, Esta polittca atraerd un mayor f lu jo da cap i ta l al p e i o A ,

iin nacesidad de variar H o ema qumdando constanta l a intirvineidn

d e l gobierno en el mercado de cambio futuro, La reduccidn en e1 pre-

mio sobre l a sronada del país B so logra a trnds de 0 , Lsin desplr

zamiento de l e recta H , Esto aumenta la cantidad de d q d a exce-

dente de cambio futuro por irbltrije, d i A' a A' , o lo que as i-

gual, amants la oferta excedente de cinibia prresnte en la m i m a cm-

tfdad, Notemos que este i m n t o en e1 f lujo 80 capital financia a1

exceso de fmportnelonea que se produce al t ipo de cambio presente ln-

ferior (r , ademAa de 1i timanda n i t i diferida de arbitraje. S i P

esta 6Ptfmn fuese nula, las rasemai cnaiblsrias oficialei podrfm au-

maetar, si el gobierno doieara mantener el t ipo de cambio al nivel

( r l1 . La curva (DC + L . G) M d e m p ~ a ~ r t a hacia irriim, neutra- P

]izando r s i loa efectos do1 influjo de capitalmi,

E l %hflco Hn S muamtra loa efectos d e l cambio m la tasa

mowetaria de interda d d o t i c a , La fwicidn de demanda excedente de

arbitraje n' B. dmmp1.m hacia arriba de modo tal que m 1 afecto m-

bxre e1 mercado de cambio pri iente y el f lujo de eapf tales pueden ser

igualea que en el caso anterior.

E l p r a l o futuro imenta a (r /r 1' puai La tendono la 1, f P

la baja en el t ipo de cambio futuro es d o que,cmpeniad& por Im re-

ducci¿!a d e l tipo de crioibio contado. En cmbio, an a l caso do l a po-

l t t i u de eatabi i iuc ibn la nditcal6n de ri a# mayor pum 1. nduc-

ci4n en r , de modo que la raxQn (r /r aumenta. P f P

En esta secoidn uirli&rr-B la bstibi1id.d da1 equilibrio

de los dos mercados cambiarios del p i f i A, 8 pertutbicionsi diferen-

tes, Segufrenms la taoria cl&rica de estabilidad, mito mi la teorfa

linearimda, vale decir eitudliraos 1 i m propiadidmn da antiblll-

dad local del aiat-,

Dado un estado de equilibrio inicial, conildarrmos un esta-

do cercano al equilibrio y no8 praguntaroi 81 on a1 ourio del tiempo,

el slatema tender& al aqullibrio inicial g si m i i r f cualea ion las

eondlcloms para ello.

Es. estado o poiicibn cmruam a l equilibrio Inicial , rssul-

ta de paaturbacibn arbitraxiinienta piquefia, ya iaa bmjo la toma

de

a) eriaibio en 1 i i expactat in i inflacionrriaa, 0 , y

b) c a ~ b l o an la t a i i d. lntirdr d d a t l a o , lA .

Eckhaus, Studiei In bnlimar Stabiiity Theory, Springar Traeti in Natural Philomophy. Volrin# 6. ( k w York, 1965).

S i la solucidn baslca o equilibrio inicial m i srtaeionaria,

entonces las ecueclones linearitadas d e l probl- de entabilidad que

nos ocupe, admiten solucionms dadas por una funcidn exponenclnl en la

variable timmpa. S i el siatma e i estable, todre las perturbaciancas

tienden a caro a iaedida que el t i m p u tiende a infinito, 421

En primer lugar, volvewis a escribir las condicionea de es

quilibrio de la sacci&n anterior:

u1 A pesar do emr 91 mirotro un problema eeencialmente del

corto plam, m es incon8i i tmle íitudlcir su rstabilidid local, ya que la estabilidad en el largo plato m i niiwmiria para qum el r i s t e m sea eitable en a1 corto plazoo

T a m b i h admlt-S, qua, i6i 81 d i # i i t r m i la exirtincia de est&billdad local, e1 r r i i t - pueda iir inentabfi glahlmrnte (pa- ra parturbacioasi grandes).

P a r a simplificar l a notación, l lmmoe:

Hacems los supuestas dinbmicos uaunlsa siguientes. S1 e-

xPste una deabandn agregada excedente positiva de cambio extranjero

presente , el t i p o de cambia presente sublrih en el t i m o , con una vg

locidad de ajuste constamte que Ilgiawos Por otro Lado, una da

manda agregada excedente positiva de cambio axtranjero futuro, p r o a

ce un aumento d e l tipo de cnmbio futuro corriente, con una velocidad

de ajusta constante que llamamos K4. A d . d s , suponemos qw una de.,

mmda total excedente de cambio futuro tiende a bajar a1 t i p o de c 4 ~

bia presente ( a l as flexible) con una velocidad de njuatm K2+ Y

que finalmente, una dearanda total excedente positiva da cambio pte-

ta, tiende a dfasiinuir el tipo de caabio futura, uan itiar velocidad

de. aju~te, K3.

S i a p r o x l i m ~ lirualwnto la# ñmaionei P y F por me-

4 4 ri& de Tiylor alrededor da1 punto da equlllbria r 7 tt , t.nrioi P

ioe si guf mntas , signos para I as derivada8 paroiaimr qum noi imtemsM:

&a/ E1 p u t o eobxe cada variaba. denota i u dmrividri en el

tiampo* Las primas rOpreSei%- lar dmrlvadii aon rarpreto al arm- msnto de 1- variiblr~ m m e ~ i m t r a .

Por lo tanto , podewie m-macriblr (23) y (241, despues de

la aprsximncidn como:

Para que (30-3 1) sea eetsble, o sea, para qw las raf ces

carrieterist i caa tengan parte mal negativa , es condic idn necesaria y

sufieiante que l o s coeficimntmi da1 palirunnio carrctirfstico (de se-

gundo grado en nuestro cano) eaan poaltivos. u' & n i l a en numatro

caso donde el p o l i m l o caricterJstico ea cuadrdtico, iabriaios que

ambas raicss tiemn su parte real negativa si y solo a l todo8 sus

ca6flcientse son positivos.

Esta condfefdn es fAcfkmente verificable para al sistema

(30) - ( 31 > , s i suponamo6 que el deesqui 1 f brio m cada mrcido tlem w

ef?eto mayor en su propio precio, o l a condicidn algo d s dbbll

Dejamos para e1 a f ~ / ~ d l c e m*t~$l&tlco demostrar que loa cm-

Picientss d e l pollnomio caraetarlstlco en h . f ( h ) - l2 + g h +

+h - O , están representados por

* d e d a , la caimergencia d01 equf E ibrio puede mar m d t o n a o

Demostrar qw m1 m i itma da iereadai de cambio presente f

£uturo puede ser estable, no ma suficleata para @owtsaEar la p n m -

t a d e l eúwfenzo de kn secef&n.

en '3 y en 4 4

LA sobre Los dos precios de equilibrio, r y rf , P

a Los cuales Las respectivai demandas sxcedintes s i anulan, y eobre

Diferenciando totnlmente el sistema en Ia poaicidn inic ial

de equilibrio (21) y ( 2 2 ) , y dejando los detallee para e¡ apendlce al

trabajo, podemos d a s t r a r que l s a relacioneo aigulentes se cmplen,

Este analisis de estdtica comparada nos permite deducir

los efectos siguientos, Los signos da las derivadar parciales (321,

(33). ( 3 6 ) J (37 ) confirman e1 andlisis a e d t r i c o de la Seccibn 1 1 1 ,

La demanda excedente especulativir de cambio futuro as desplazada ha-,

c i a abajo (arriba) con el descmnso Iamento) da lae expectativas ia-

flacionaarlas, Eate desplauiaiiento riduca el premio (descuenta) fu-

turo sobre la moneda extran jsri produclsndo cambio posi t if o (niegati-

vo) on La demanda excedente d~ cambio futura de arbitraje. Como e s t a

Última implica un cambio simultdneo positiva (negativo) en la oferta

excedente de cambio presente, el tipo d a cambio presente bajar& (su-

bir&), si rto se permite eltaracl6~ i l gum i w el mivm1 de les mrerirss

esmbisrias.

efecto de un awrito de l a tasa da iaitards d o d s t i c a so&

bra r es o1 m i m a que el de un deiac~mso d e Las axpiceaeivas inflar P

cisaiarfa~ (o de dwnliaaeibn), dado que el de~plazbllsiento hacia arriba

en La Ruiclbn , amnta 11 cant $dad d a n d a d * J produce un bumen-

to simailthmo am la ofarta eis cambio pmiemte de arbhkraj %atas,

& m s explicado hasta ahora Ina elgnms ds laa cuatro deriva

das, b s fa l ta aadn demoaitrait porqu@ un cambio rqufpraopoacional en a , 1 + is

donde ru m , y en fl, donde I( m - , m produce l * lA I + R

cambio alguno en la pobisibo de equilibrio,

donde n denota 1. r i d n (rp / r y B es una conaunte . Enton- P

eea, es obvio que 5 % a y U aumentan sn la m i m m prkiporei&n, el e q a

1 lbrso s e d restaurado sí Ti decrece en la mi &m propotcibn, da modo

de cmpansar el aitniento de a y B . Con~ecuentemcsnte, loa argmn-

tos de cada funeibn de demanda no cambian de modo que la cantidad de-

mmdada por cada agente individual queda lgual.

Expliquemos el signo de (35). Cuando aumentan las axpecta-

tivas inflaclonarias con ta iae de interés y taaas de cambio constan-

te@, el t%po de cmbf o futuro amentarl empujado por las compras e s p a

culatñíbras de cmblo futuro debidas el simiento en el beneficio espera-

do.

i

vemis que 01 signo de (361, esto es, el efecto de un crmibio

m la tasa de Ilriteres d d s t l c a sobre o1 t i p o de cambio futuro, esta r

indet@srnf mado. Depende d e l ~lgno de l a exprosidn E s' al (nc*.B- D 1 , r P

e1 cual puede ser pos1 tivci o negativo s e g h que predomine el efecto

~ ~ e e (D" 01, a1 t i p o de cmblo futuro decrecer4 con al ainaento

d PA cuando l a fuaieldn e ~ p c u l a t f v a tiene una pendiente grande

m valor absoluto. Con eipoeulacl&n daaas tah l f iunts (DE' > 01, el

t l p o de enmbfo futuro rriempre ¿scmcer/ con e1 aumenta da la tasa do-

mdst lea de f n t d s . Pero el l a demanda excedente de cambio presente

para fines comerciales tiene una pendiente suficientemnte grande en

vnl.or nhsol i i to , ciitonces con cspeciilac lbn e s t a b i licante, el t i p o de

cambio futuro aumntara,

Las concP~tsianes dm e i t s trabaja pue¿

d e l siguiente modo, una ves que aceptami indamntae lh inicmeo-

n¿hica de La conducta de laa tres elaissa U- -&dntea eaonhleos que a&

t6an en ambos nmrcedosi caaihlsiriosi

I 1 Una poittica que hsea a c w r metare las m #m-

rias de e@pecailridamm, pn~ede rekmonltnr aer alternétira a rma polf

tica de cambtd ds le tasa mmtaria da l n t s d s daditien, en mm

I m s e amelnnal de eapimlem a e a

,u p lnm y les msieman raF#slaaikee cambiasiaso (Secelh fIIa).

2 - b w o m vlsaro que e x l a c m r ~ r n ~ i ~ r r s n a r d r g ~ g nesioi l las baja LM cuales el

aiatena de Loa dos mrekidoe ambiar5oi poaiia estabilidad lasal,

amte psrmrbacim# paqmMar @m roma di eambiibs en la tema @np&

rada de i i t f le~i6n y aw l a taia d i itntmds ¿ d s t i n a i (Seca ih PV)

5% abra me pregmtmoe; carea1 atas el grada dm rsgldelr de l a

cmwrgemcte asiatdtfca al ~qu9nqb;:ia m a vez pertwrb ilfambs Lo

~aigaiieait~. Para velac8diirdea ds alruimte tomntantes m r w a UVI# merca-

dos, ewi ~oref~' 0911 3 infla lam y cuento di nto may

nda, b

* , m A,.

alta sea la tasa de interds doméstica (desde 1a paridad de fnterssoe) , &s. lento sera sl ajuste d e l sisteais a l equil ibrlo , en decir d s d i -

f l c i l sera para los don prscion de la moneda extranjera llegar a i u o

valormi de equilibrio en un t dado. u' E. decir, 1 i Lntmduacldn

de expectnt lvns inf lec tonar i i m en el anal l tila del mercado de cambios

futuro, no 8s fuente alguna de ineitabilidsd, pro influye m el sep

en que la tain esperada de inf lacidn e8 cmro, -8 con ayuda de la

ralacibn (27 ) que el i f i torr i acelera au commrgsncii a l iquilibtio.

3 Tmnbidn es pos1 b l e ver qw iuceda en m 1 caso en que Ia aapeculnw

cidn en cambio futuro 108 desestabi 1 i zurita, en a l ient ido d s u-

sada del tbrmino, es decir cuando un aumento on el t ipo de Cm-

bio futuro en el momento t , hice creer al eepaculador que ese

precio en (C + aumntard m¿r, lo cual lleva a que l a fun-

cidn de demanda excedente de eapeculacidn po6ea pendiente p o n i r

t iva.

En este caso, eo Inaiedisto observar qui mi r i i t m a puede

mantener su estabilidad, 10 cual cromo. qua *m importante para

M/ Esto cs asi porque es poaible ver quo el efacto do ese

cambio an o , o cn i sobra el dotamlnanto do1 sistoma cs t a l , quc 01 producto dc 10s ratcea Lat0nt08 me ~O<IUCC propordenslmentc, ~ s t o puede verae usando si vslor absoluto do (27) .

ayudar u dc?scartar 10i frecuentas prejuicioti ''a prfori" en ean-

tra de la espsculacibn. Eeta, por si miama, no necesariamente

desestabilizar8 el sistams camblario ni llevar& "al colapso a un

sistema de tipos de aasbio flixibleo".

E1 m t i v o arafwAtico es que en (271, F puede ser negativa

a h cuando Da' su pomitlva, aI.iprm y cuando D.' =ea lo su-

f ic f e n t n t e grsgbs, E l si itmm entonces mantendt& sus raf ces

caractarii ticas con parta real negst lva,

E1 mtivo en timinos scon8aiicos se qua, ahn en el caso en

que l a espesrnlaci&n usa daeentabilfaantr, si la dmmnda exceden-

te por arbitraje es lo ouficiantement~ s~ditfca (ante cambfaa en

H BU pretlo", 1bR b , sntancen el siitama es mitabla. %cordme a: quia an Pa mccibn 11 de e i t e trabaja, estuvlmm buscando un jus-

tif icativo valedero para que la damanda excedente dm arbitraje

tuviera una elasticidad menor que infinito. Ahora Yullnmos, con

e l a d l i s i s de l a estabilidad del sistema, que cuanto d s eras-

tiea sea, manos probable es que auia espscu~sei8n d e l t i p o desea

tabllimnte altere l a estabilidad.

Por otro lada, debaanis sdmlt ir que si l a dmanda excedente

de cmbto futuro de arbitraje posee una iliiticldad pequefia a

cambio8 en R , es probable que a i l a eapeculaci&n m 8 dasestabi-

l iznirte , el sistci?in scin inastniilo, Iin Ultimo tdrriiino es un pro-

blema mpgrico dc aatimncidn,

VI,. AYENDICE

Las condlaloner da equlllbrlo del airtew ron:

donda B y C son conatantea, y donda:

con lo cual coaioluiaoi que el deteminante ei poiitlvo, hrcionáo e1

supueito mbre laa velocidadea de ajuate,

Hallenas a contlnuac%&ii 1 i 4 , i-nlces cerectoristlcae del ale-

tema. Son aquellas a las cualea no cuiiiplr- la sipulante ecuacidn ca-

racter$rtioa

donde f ( A ) denota el polimoiio casactar$iitlco en X y donde A

denota la iutris de 1.8 derivadai parcialea del iiitma multiplica-

da8 por 1.8 veloeidadei de ajuate.

unri ecunei6n cuadrdtlea en X , que tendrd doii raIces. Para que el

sieteuna sea estable, o eea paca que mbaa rafcea tengan au pute real