Boletín N° 5 Febrero de 2011

El conocimiento es la inversión que más se valoriza.

Decidir según la edad y tolerancia al riesgo

. De interés

MILA: Un nuevo polo de desarrollo bursátil en la región Por: Juan Nicolás Pardo Ayala. Gerente de Análisis de Renta Variable Valores Bancolombia

A lo largo de la última década los mercados de capitales han experimentado una poderosa transformación en América Latina. Durante éste periodo las economías de la región presentaron un crecimiento económico promedio del 4,13%, con especial desempeño en la segunda mitad de la década, mientras que la capitalización de mercado de sus bolsas pasó de USD 270 miles de millones en 2000 a USD 744 miles de millones al cierre de 2010. Tras los eventos desafortunados de septiembre de 2008, fecha en la que vimos forjarse la más importante crisis financiera de los últimos años, la percepción de riesgo de los agentes se redefinió y cambios sobre algunos de los paradigmas económicos y financieros más arraigados nos llevaron a repensar la visión general de los agentes sobre los mercados de capitales. Conceptos tradicionales como Too Big to Fail, The Bigger the Better, Tasa “libre” de riesgo, entre muchas otras expresiones cotidianas para analistas e inversionistas cambiaron de significado. Desde 2009, y durante los últimos 26 meses, hemos visto una preferencia de los inversionistas por los mercados emergentes. Unas bases fundamentales mucho más sólidas que las que tradicionalmente había presentado el mundo desarrollado y una interesante prospectiva macroeconómica y corporativa, o por lo menos mucho menos retadora, han llevado a que los mercados de renta variable de esta parte del mundo arrojaran retornos mucho más interesantes durante los últimos 2 años. Si bien el cierre de esta brecha aún no se completa y los retos en materia de sofisticación tecnológica, solidez regulatoria, liquidez y profundidad son aún evidentes para los mercados emergentes, sin entrar en los obvios diferenciales de tamaño, estos mercados, en especial los latinoamericanos, han ganado una importante representatividad dentro de las plazas bursátiles a nivel global, siendo este otro controvertido paradigma. En Latinoamérica se destaca Brasil por el tamaño de su mercado accionario, el potencial de su economía y sus dimensiones demográficas relativas en la región. Sin

embargo, en 2011, tras continuos esfuerzos administrativos y jurídicos por parte de sus integrantes, se espera emerja un nuevo polo de desarrollo bursátil con el inicio del Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), luego de que las bolsas de Colombia, Chile y Perú integren sus plataformas operativas. Pese a los aislados retrasos que ha experimentado el proceso, producto de las enormes barreras que ha tenido que sortear en materia regulatoria, fiscal, cambiaria, tecnológica y en temas de competencia y de mercado, se espera que la etapa actual de pruebas se extienda hasta el 1T11 y dé inicio a la Fase I del proyecto (Ruteo Intermediado). Esta será una etapa en la que inversionistas de cada país podrán comprar activos de renta variable negociados en otras plazas del MILA a través de sus firmas comisionistas de bolsa locales, las cuales deberán intermediar el mercado a través de una contraparte (otra firma comisionista de bolsa par en el mercado de origen). La fase II del proyecto (Acceso Directo) deberá tomar lugar a partir de diciembre de 2011, en la cual los inversionistas tendrán acceso directo a los 3 mercados sin necesidad de pasar por la intermediación de una firma local en el respectivo país de origen. En este caso la asesoría, ejecución, complementación y custodia de las operaciones y de los títulos quedará en cabeza de cualquier firma comisionista de bolsa de manera directa. Éste parece no ser un proceso sencillo. Como se mencionó anteriormente los retos y obstáculos son muchos, razón por la cual la lógica económica nos sugiere que los beneficios que justifiquen tales esfuerzos deberán ser mucho mayores. Dentro de los más representativos destacamos los siguientes: Complementariedad Sectorial: Así como Colombia fue en 2004 una bolsa de alto contenido financiero y hoy en día tiene un claro sesgo al sector de hidrocarburos, los índices accionarios en Chile y Perú también ofrecen fortalezas sectoriales interesantes. Mientras que el IPSA chileno cuenta con múltiples vehículos pertenecientes al sector del consumo masivo, el IGBVL en el Perú ofrece

Boletín N° 5 Febrero de 2011

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MILA: Un nuevo polo de desarrollo bursátil en la región Por: Juan Nicolás Pardo Ayala. Gerente de Análisis de Renta Variable Valores Bancolombia

varias alternativas con participación en actividades económicas asociadas a la explotación minera, ambos sectores con limitadas opciones en Colombia. Así mismo, Chile, con un sistema financiero mucho más maduro que el colombiano y el peruano, podrá verse interesado en mostrar flujos compradores en estos mercados buscando capturar los beneficios de los bajos niveles de bancarización de ambas economías, en una apuesta de largo plazo de crecimiento. Tal complementariedad redunda en atractivos vehículos a través de los cuales inversionistas locales acceden a un universo más completo de activos y a la posibilidad de una asignación eficiente y diversificada de sus portafolios de acciones. Volatilidad: A propósito de los beneficios que ofrece la integración en materia de diversificación, también se destacan las bondades que puede traer una exposición multi-económica dentro de una cartera de acciones en términos de volatilidad. El mercado chileno sobresale como el menos disperso de los participantes, con una desviación estándar de 1.0% sobre los retornos diarios del índice en los últimos 38 meses, mientras que Perú se ubica como el mercado más volátil, con una medida de 1.7%. Lo anterior ratifica que al contar con mayor número de alternativas de inversión los agentes podrán diseñar portafolios mucho mejor protegidos frente a las fluctuaciones de precio sin necesariamente sacrificar rentabilidad, dado que durante este periodo ambos mercados arrojaron atractivas rentabilidades promedio. Tamaño: Con la integración, el MILA se configura en la bolsa más representativa en la región en términos de emisores listados, la segunda por capitalización bursátil y la tercera en volumen negociado detrás de Brasil y México. Este upgrade del tamaño relativo del mercado ubica al MILA en lo que podría llamarse el “radar” de los inversionistas, principalmente extranjeros, quienes van a tener un incentivo más claro a tomar posiciones en un mercado de mayor liquidez y profundidad. Información y Productos: Los beneficios de contar con más jugadores institucionales, mayor supervisión, un

potencial incremento en la participación de compradores de portafolio extranjeros y mayor competencia para las casas de bolsa, son evidentes. Se espera entonces que los agentes cuenten entonces con más y mejor información y productos provistos de manera competitiva por las firmas con apetito por aumentar su participación de mercado, y demandados por una mayor base de inversionistas deseosos de conocer los pormenores de la integración y de participar del crecimiento potencial. Si bien los beneficios son claros resulta prudente destacar que las rentabilidades que pueda generar el mercado no son objeto de análisis del presente documento. Sacar conclusiones al respecto deberá responder al análisis juicioso sobre los flujos esperados en el mediano y largo plazo, la entrada de nuevos emisores que decidan fondear su operación mediante la emisión de acciones y las perspectivas macroeconómicas y empresariales de la región. En general, un inversionista deberá seguir siendo igual o más riguroso en sus análisis para la toma de decisiones como lo ha sido hasta hoy, teniendo en consideración factores tales como las valoraciones relativas de los 3 mercados, las cuales son de las menos competitivas a nivel global producto de prolongadas valorizaciones que han acumulado estos mercados en los últimos 3 años. En contraste a las positivas perspectivas macroeconómicas y corporativas del MILA se deberá considerar el ciclo restrictivo de política monetaria por el que atraviesa la región y al que pronto se le sumará Colombia, y que eventualmente constituirá una fuente potencial de volatilidad. Es previsible que este proceso de integración sea lento y de un progresivo entendimiento por parte de los agentes, en particular de los inversionistas retail, quienes posiblemente muestren un sesgo por lo local en las primeras etapas del proceso. Sin embargo, es una oportunidad sin precedentes en la región que busca emular los exitosos casos de integración de mercados en Europa (EuroNext – fusión de las bolsas de París, Ámsterdam y Bruselas en 2000) y en EE.UU. (Nasdaq y OMX en 2007), entre otras, las cuales sientan un positivo precedente en este tipo de transacciones.

2010, nuevo histórico para la emisión de deuda en Colombia El año 2010 fue de gran importancia para el mercado de

renta fija colombiano al registrar cifras históricas en la

emisión de deuda corporativa en el país que sigue

ganando ventaja respecto a la emisión de deuda

soberana.

Gran parte de este auge se debió a las bajas tasas de

interés que se mantuvieron prácticamente inalteradas

durante todo el año, a las buenas calificaciones de las

que gozan las empresas emisoras, al apetito del

mercado por los bonos antes de que el Banco de la

República decida subir las tasas de interés para

controlar la inflación y al deseo de las empresas de

dinamizar su financiamiento sin acudir a la banca

comercial dando continuidad además a las restricciones

que se tenían en 2009 respecto al crecimiento de la

cartera comercial por parte del sector Bancario.

Movimientos nunca antes vistos en el mercado de

deuda corporativa en Colombia se han visto en 2009 y

2010 con cifras históricas de $13.4 y $13.7 billones

respectivamente que si son comparadas con el

promedio de los últimos tres años significan un aumento

de más del 160%. También es de rescatar emisiones

importantes como la realizada en el mes de diciembre

por parte de Ecopetrol por un billón de pesos y que

recibió una demanda superior a los $3 billones de pesos

sin contar en este año con emisiones a tan largo plazo

como la que se realizó finalizando 2009 en donde Sura

emitió a 40 años.

Con respecto al sector de donde provienen las

emisiones, el sector financiero lidera las colocaciones

alcanzando en el año 2010 el 60,6% del total emitido.

Sólo Bancolombia colocó 600.000 millones de pesos y

Davivienda fue líder con más de $1.25 billones. Llama la

atención sin embargo que esta no es su principal fuente

de recursos pues la mayor parte provienen de

captaciones del público con un 70,6% y en donde la

emisión de bonos tan sólo representa el 6,9%.

En el sector real las colocaciones fueron de $5.4

billones, siendo los mayores colocadores Ecopetrol,

Empresa de Energía del Pacífico, Titularizadora

Colombiana, Empresas Públicas de Medellín e ISAGEN

quienes concentran el 55,5% del total de deuda del

sector.

Se podría pensar en un efecto sustitución con respecto

a la cartera comercial como fuente de financiamiento.

Aunque esta última ha aumentado sus montos en los

últimos años, ha cedido terreno a la colocación de

bonos que paralelamente en los últimos 3 años ha ido

aumentando vertiginosamente.

En cuanto a la naturaleza de los papeles emitidos, los

bonos de tasa fija representan tan sólo el 22,3% del

total colocado, alrededor de $3.08 billones, contrario a lo

que se vivía en años anteriores a 2009. En las

emisiones de tasa flotante, que representan el 77,7% es

importante resaltar que los bonos atados a la IBR (10%)

están creciendo a costa de otros papeles a la DTF

(11,8%). La participación de los bonos indexados a UVR

sigue siendo baja y constante. La preferencia estuvo

marcada por los papeles atados al IPC (55,8%) con

plazos de 3, 5 y 7 años.

Por su parte, la vida media de las emisiones se ha

reducido de 7,3 años en 2009 a 6,49 años en 2010

probablemente con la intención de hacer las emisiones

más atractivas para el mercado. Es importante resaltar

que gran parte de las emisiones no superan los 5 años.

En 2011 se espera una desaceleración en el número de

emisiones aunque es probable que el primer semestre

sea muy dinámico aprovechando que el Banco Central

aún no suba las tasas de interés. En los primeros días

del año ya se tenían confirmadas las emisiones de

Bavaria por $2,5 billones, convirtiéndose esta en la

mayor emisión de la historia superando a la de

Ecopetrol en 2010; ISA por $1,7 billones; Movistar por

$350.000 millones, Emgesa por $600.000 millones;

entre otras, que ya sumaban $5.85 billones de pesos,

alrededor del 40% de lo emitido el año pasado. De

cualquier forma, la demanda de recursos por parte del

sector financiero vía emisión de deuda seguirá siendo

importante gracias al aumento esperado de su cartera y

otras empresas del sector real buscarán refinanciación

(rollover) dado el importante monto de vencimientos

esperados de $5 billones de pesos.

Tasa fija22,3%

DTF11,8%

IBR10,0%

IPC55,8%

Emisiones de renta fija en 2010 por tipo de tasa

Crisis en la Eurozona: Irlanda sigue a Grecia

Dos escenarios mantienen y complican la crisis de

deuda de la eurozona: El primero consiste en la

disposición de los líderes políticos en defender el euro a

cualquier costo aunque los inversionistas no perciben

una firme implementación de planes de rescate. El

segundo definido por la marcada brecha económica

entre los países core (de alta calidad crediticia) y non-

core (periféricos) que dificulta la solución de la crisis

pues son las potencias económicas quienes más

recursos aportan a los fondos de rescate lo cual no es

bien visto por sus poblaciones y por ello la política

interna se ve afectada, como es el caso de Alemania.

Una de las herramientas principales que ha creado la

Comunidad Europea para combatir la crisis de

sostenibilidad financiera de sus países ha sido el EFSF

(European Financial Stability Facility), vehículo de

financiación supranacional creado el 9 de Mayo pero

que comenzó a operar el 4 de Agosto de 2010 como

consecuencia de la decisión tomada bajo el marco del

Consejo de Asuntos Económicos y Financieros (Ecofin

Council). Este fondo obtendrá recursos en el mercado,

garantizados (sobre-colateralización de 120%) por los

Estados Miembros de la eurozona con el objetivo de

respaldar países que no puedan acceder al mercado de

deuda o que pagan altos costos de financiamiento.

Actualmente sólo puede emitir deuda para prestar a la

nación que lo solicite, teniendo ésta que pagar un

margen adicional al principal e intereses, pero el 24 y 25

de Marzo de 2011 se debatirá en el Consejo Europeo si

flexibilizan su estructura abriendo la posibilidad de

comprar deuda soberana en el mercado primario y si se

amplía su tamaño.

El EFSF (AAA, Aaa) tiene una capacidad efectiva de

préstamo de 250,000 millones pues aunque cuenta con

440,000 tiene que cumplir con reservas de capital para

preservar su calificación crediticia. El 82.1% de los

aportes al fondo incluyendo garantías (120%) fueron de

Alemania (34.1%), Francia (25.6%) e Italia (22.4%).

Irlanda y Grecia tras ser rescatados no garantizan este

vehículo. Inicialmente tendrá una vigencia de 3 años,

hasta Junio de 2013, o el tiempo equivalente a la

madurez de sus instrumentos de financiación.

El 25 de Enero el EFSF colocó su primera emisión de

5,000 millones de euros a una tasa de 2.892% con

cupón de 2.75% y un precio de 99.302 como parte de

un paquete de ayuda a Irlanda acordado por la UE y el

FMI. Esta emisión atrajo 44,500 millones de euros por

parte de 500 inversionistas de todo el mundo, entre ellos

países asiáticos (que representaron una fuerte

demanda) como Japón, mayor acreedor, que compró el

22% de la emisión.

Esta es la segunda acción de la UE para ayudar a

Irlanda, después que el 5 de Enero el EFSM (European

Financial Stabilization Mechanism) colocara 5,000

millones de euros. El paquete de ayuda a Irlanda fue

pactado por 85,000 millones de euros de los cuales

17,500 será contribución del tesoro y del Fondo

Nacional de Reserva de Pensiones (NPRF) irlandés,

22,500 del FMI, 22,500 del EFSM, 17,700 del EFSF,

3,800 del Reino Unido, 600 de Suecia y 400 de

Dinamarca. El desembolso de estos recursos se hará en

3 años con un vencimiento promedio de 7.5 años.

CDS a 10 años, deuda soberana (11/02/2010-

11/02/2011)

Europa cuenta con 560,000 millones de euros; 60 del

EFSM, 250 del EFSF y 250 del Fondo Monetario

Internacional. Como comparativo es importante recordar

que el rescate a Grecia costó 110,000 millones de euros

o 46.32% de su PIB.

El endeudamiento público de los PIIGS como porcentaje

del PIB en 2010 fue; Portugal 83.2%, Italia 118.1%,

Irlanda 98.5%, Grecia 144%, España 63.4%. Los países

con mayor participación en el endeudamiento de la UE

son: Italia 23.35%, Bélgica 4.4%, Portugal 3.67%,

Irlanda 1.82% y Grecia 1.69%. Por esto se teme el

contagio de la crisis a países como Bélgica, Italia,

Portugal y España y por las limitaciones del EFSF que

en caso de una petición de ayuda de Portugal y España

la eurozona no cuente con suficientes recursos.

Fuente: Bloomberg, Reuters, EFSF

0

200

400

600

800

1000

11/02/2010 22/05/2010 30/08/2010 08/12/2010

Portugal Irlanda Italia Grecia

España Bélgica Alemania

Política Monetaria

Nueve meses han transcurrido desde cuando el Banco

de la República bajó las tasas de referencia al rango

3%-4%, como respuesta a las exigencias de una mayor

demanda, a fin de contrarrestar los efectos de la Gran

Recesión económica internacional 2008-2009. De otro

lado, ya se completan ocho meses y medio –con

interrupción de dos meses y medio a mediados de

2010- desde cuando el Emisor está comprando US$20

millones diariamente; ello implica una salida al mercado

de aproximadamente $1,8 billones.

Los agregados monetarios se han incrementado

ostensiblemente. La oferta monetaria ampliada (M3) ha

crecido en un 10,6%, cuando hace un año lo hacía al

6,8%. El efectivo avanza al 16,6% cuando en la misma

fecha del año anterior lo hacía al 5,7%. Similares

proporciones encontramos en la base monetaria.

De otro lado, la cartera del sistema financiero también

ha visto aumentos significativos. La cartera total ha

pasado de crecer a un 1,3% en enero de 2010 a un 19%

en la actualidad. En cuanto a modalidades, la cartera

hipotecaria y la de consumo son las que han tenido una

variación positiva más notoria, con 21,3% y 15,5%,

respectivamente. El aumento de la cartera comercial ha

sido del 12,8%, pero es necesario tener en cuenta que

ella fue complementada con emisión de deuda

aproximada a los $14 billones.

Fuente: Bloomberg.

Todo ello se ha traducido en un crecimiento económico

que, para 2010, se espera superior al 4%, aún en

condiciones de disminución ostensible en el renglón de

construcción, sobre todo de edificaciones y obras

civiles. El año anterior el consumo de los hogares

presentó un buen desempeño, al igual que la inversión

en maquinaria y equipo; este crecimiento de la demanda

interna estuvo apoyado en elevadas importaciones.

A diferencia de algunos países desarrollados, estas

bajas tasas de interés de referencia y la política

monetaria expansiva no se han traducido en la

tenebrosa trampa de liquidez. Es más, al finalizar el año

anterior las tasas de interés nominales correspondientes

al crédito ordinario y de consumo se han elevado

levemente.

Sin embargo, ya comienza a verse un aumento

significativo en la utilización de la capacidad productiva

y los factores inflacionarios comienzan a preocupar,

aunque algunos sean de carácter temporal. El precio del

transporte y de los alimentos ha aumentado en los

últimos meses; el precio de los commodities ha

mantenido niveles arriba; el incremento en el salario

mínimo se dio por encima de lo esperado por el

mercado; lo cual, por ser el último año de las

administraciones departamentales y municipales,

generará un fuerte incremento en el gasto. Por ende, las

expectativas inflacionarias se han incrementado.

Fuente: Bloomberg.

De ahí, entonces, que el Banco de la República

anunciara en el „Comunicado de prensa‟, de la reunión

del 31 de enero, que de continuar estas circunstancias

“se darán las condiciones apropiadas para retirar

gradualmente el estímulo monetario con el fin de

afianzar el crecimiento sostenido de la producción y el

empleo”.

GRUPO DE ANÁLISIS DE COYUNTURA ECONÓMICA.

GACE.

Juan Fernando Henao Pérez

2011.02.14.

145.000

150.000

155.000

160.000

165.000

170.000

175.000

180.000

Millones COP Cartera Total Colombia

-0,20%

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

Inflación Mensual

Guerra de Divisas: una lucha por la moneda más débil

Aunque la economía mundial logró evitar los peores

pronósticos del 2010 y la probabilidad de una nueva recesión

es cada vez más lejana, no significa que se espere que el

2011 vaya a ser un año fácil y mucho menos en el mercado

cambiario.

La economía de Estados Unidos se aceleró el último trimestre

del 2010 cerrando con un crecimiento del 3,2% (superando el

crecimiento del tercer trimestre que fue del 2,6%); pero aún

así no hay indicios de que su política expansiva vaya a

cambiar, por el contrario en noviembre pasado la Reserva

Federal anunció una nueva expansión monetaria por

US$600.000.000 millones en Bonos del Tesoro; esta acción

hace parte del instrumento de política monetaria llamado

“Quantitative Easing”, que consiste en inyectar dinero a la

economía en momentos de crisis cuando las tasas de interés

están cerca de cero en un intento por no volver a la recesión;

éste va a ser el segundo (QE2) de estos programas de

estimulo que la FED ha autorizado, el primero fue por

US$1.500.000.000 millones.

Debido a esta gran oferta de dólares en el mercado las otras

monedas están ganado valor, generando una pérdida de

competitividad internacional de sus productos. Esto ha sido

llamado “Guerra de Divisas”, por el ministro de hacienda

Brasileño Guido Mantega y se esperaría que continúe y se

intensifique en el 2011.

¿En qué consiste una “Guerra de Monedas”? Puede definirse

como una competencia por devaluar las monedas para

aumentar la competitividad del país.

En este contexto, según Estados Unidos su objetivo con esta

política es incentivar el consumo y el empleo manteniendo la

inflación controlada y así promover una recuperación

económica sólida; aunque el consumo creció 4,4% en el

cuarto trimestre del 2010 (comparado con el 2,4% en el tercer

trimestre) los datos que se refieren al empleo y la inflación

están muy lejos de ser los esperados por la FED, la tasa de

desocupación está en 9,4% hace más de un año (siendo la

cifra registrada más alta en más de 30 años), frente a la

inflación el índice de precios de gasto en consumo personal

(PCE) que a noviembre de 2010 se ubicó en 0,8%, está en su

nivel más bajo desde hace 50 años y presento una caída con

respecto a marzo cuando se ubicaba en 1,8%.

Por otro lado, los países emergentes en especial de América

Latina han sufrido revaluaciones históricas en sus monedas

haciendo que estos pierdan competitividad ante el resto y su

sector industrial se debilite. Otro factor que sería importante

tener en cuenta son las tasas de interés de la región, las

cuales siguen siendo más altas a las que ofrecen los países

desarrollados por lo tanto son muy atractivas para los

inversionistas de corto plazo, generando más presión en las

tasas de cambio.

En lo que va corrido del 2011 el peso colombiano sigue

liderando la lista de las monedas de la región que más se han

revaluado con una valorización del 2,97%, seguida del peso

mexicano que se ha apreciado 2,83% mientras que el sol

peruano muestra un repunte del 1,44%, como lo muestra la

gráfica 1. En la segunda gráfica vemos como ha sido el

comportamiento de las monedas desde Diciembre de 2008,

observando que desde entonces la moneda más revaluada ha

sido el real brasileño 39,06%, seguido por el peso chileno

33,05% y en tercer lugar el peso colombiano con una

apreciación acumulada del 21,37%.

Para tratar de contrarrestar este efecto Chile ya anunció que

incrementará en US$12.000 millones sus reservas

internacionales a lo largo del año, Brasil aumentó los encajes

bancarios para cubrir el 60% de sus intervenciones contra el

dólar, entre tanto México y Colombia siguen interviniendo

discretamente a través de sus bancos centrales con compras

de dólares aunque en Colombia, Juan Carlos Echeverri,

Ministro de Hacienda, no descarta intervenir el mercado de

capitales.

Ésta no es la primera vez en la historia que se libra una

“Guerra de Divisas”. Durante la Gran Depresión de los años

30, a las devaluaciones para incentivar las exportaciones y

desalentar las importaciones se les llamó políticas para

“empobrecer al vecino”, sus consecuencias de excesivo

proteccionismo llevaron a que la economía global se hundiera

aún más. Según el Banco Mundial por causa del

proteccionismo en ésta crisis el comercio mundial se ha

reducido un 2% mientras que en los años 30 se redujo cerca

del 50%.

Aun sabiendo las graves consecuencias de una “Guerra de

Monedas” para el comercio y la recuperación económica

mundial, y aunque es evidente que la economía

estadounidense ha ganado dinamismo y el riesgo de una

segunda recaída es cada vez más lejano, la Reserva Federal

parece mantener su posición, no hay indicios de que su

expansión cuantitativa vaya a ser interrumpida generando que

la presión hacia el abaratamiento del dólar continúe con

fuerza.

Gráfica 1. Fuente Bloomberg

Gráfica 2. Fuente Bloomberg

MILA, Estrategias de internacionalización que favorecen el desarrollo doméstico

El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), es un

proyecto conjunto entre la Bolsa de Valores de

Colombia (BVC), la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y la

Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) que pretende

dinamizar el mercado de capitales, aumentar los

volúmenes de negociación y ampliar la oferta de títulos

de los mercados de valores de cada país con el fin de

obtener un mayor desarrollo de los mercados y una

mejor competitividad a nivel global que atraiga un mayor

flujo de capitales extranjeros.

Además está intencionado en gran medida a mejorar la

función riesgo – rendimiento de los inversionistas a

través de la diversificación de sus portafolios debido a la

mayor oferta de títulos que integrarían dicho mercado,

pues si bien es cierto que los sectores que el mercado

unirá son relativamente similares (sólo se destaca un

poco Chile), la posición en la industria de cada una de

las empresas es diferente a la de sus semejantes en los

otros mercados, razón por la cual los inversionistas

podrían encontrar mejores retornos frente al riesgo

gracias a la profundización y diversificación del mercado

bursátil de estas tres plazas.

Otros beneficios que posiblemente se derivarían de la

integración serían una mayor tecnología, más

instrumentos financieros y unos menores costos de

transacción por parte de las Sociedades Comisionistas

de Bolsa (SCB), haciendo a las mismas más eficientes.

Es por estas razones que la integración de las tres

bolsas se ve reflejada en la evolución de la correlación

(que tanto una variable se mueve con la otra) de sus

índices en el tiempo, pues como se observa en la

siguiente gráfica suavizada mensualmente, las

correlaciones entre los países llegaron a puntos muy

altos en la época en que la integración era casi un

hecho (finales de 2010). Por ejemplo la correlación del

COLCAP-IPSA fue de 0,942 la del COLCAP-IGBVL fue

de 0,9243 y la del IPSA-IGBVL fue de 0,8521 (datos del

16/11/2010) lo que demuestra un fuerte vínculo entre

dichos mercados. Sin embargo, las mismas han venido

cayendo progresivamente en los últimos días debido

posiblemente a los tropiezos que ha tenido este

proyecto para su puesta en marcha, tales como la

negativa inicial del congreso peruano para realizar

ajustes tributarios y la postergación de la primera etapa

de la integración hasta marzo de 2011.

Actualmente, la correlación entre los índices de estos

tres mercados presenta las siguientes cifras: COLCAP-

IPSA: 0,77 COLCAP-IGBVL: 0,64 IPSA-IGBVL: 0,71

(Datos del 04/02/2011). Mostrando que dichos

mercados se alinean conforme crecen las expectativas

de la integración.

Una característica de estos tres mercados ha sido el

gran auge que están experimentando los ADR’s (títulos

valores de una empresa no domiciliada en USA que

están respaldados por bancos de dicho país y que

pueden transar en su bolsa) de las empresas

latinoamericanas puesto que para las empresas mejora

sus fuentes de financiación y aumenta su liquidez. Esto

puede estar generando un efecto de desequilibrio en

términos de negociación en la región pues desarrollan

mercados externos y desincentivan la inversión de los

locales en cada uno de los tres países.

Prueba de ellos son los 54 ADR’s y GDR’s que han sido

puestos en marcha por las empresas de mayor

capitalización bursátil del MILA como lo son Ecopetrol

(158.25T. COP), Bancolombia (21.27T. COP),

Buenaventura (34.48B. PEN) y Endesa (6.37T. CLP)

entre muchas otras las cuales han despertado un gran

interés por parte de los inversionistas foráneos pero a

costa de la profundización de estos mercados.

La oferta de títulos disponibles para los inversionistas

del MILA ascendería a 566 títulos situando al MILA en el

primer puesto de la región en términos de emisores

seguido de Brasil y México. Además, se ubicaría en

segundo lugar en términos de capitalización bursátil con

644.284 Millones de USD (Feb. 04 de 2011) después de

Brasil, que presenta 1.463.485 Millones de USD (Feb.

04 de 2011) lo que se traduce en una capitalización

bursátil conjunta que representa el 1.21% (Chile: 0.61%,

Colombia 0.37% y Perú 0.23%) del total mundial,

aunque rezagado frente al 2.66% que representa Brasil;

líder de la región en este rubro.

Las expectativas que giran en torno a esta integración

están generando visibilidad a nivel mundial. Por ello,

empresas como Global X, le apuestan al desarrollo de la

región con productos como "Global X FTSE Andean 40

ETF"; su nuevo ETF que se encuentra atado al MILA.

Diferencias entre los CIVETS, Egipto y Colombia

El concepto de los países CIVETS fue promovido por Michael Geoghegan -consejero del HSBC-, este es un acrónimo para un grupo de 6 países elegidos por tener características comunes como: altos niveles población, estar en vía de desarrollo, altas expectativas de alto crecimiento en los próximos 10 años y estabilidad política. Este grupo está conformado por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica que en conjunto tienen una población cercana a los 589 millones de habitantes, aportaron el 3,4% del PIB mundial en el 2009 y finalmente la IED viene creciendo de manera importante, especialmente en el período comprendido entre 2005-2010.

Sin embargo existen algunos detractores de unir a este conjunto de países por las grandes diferencias entre ellos como su tamaño, cultura, religión y estabilidad política y económica. Por ejemplo comparemos a Colombia y Egipto quienes por un lado comparten una prospectiva económica positiva y una relativamente débil estabilidad política, pero por el otro lado tienen diferencias importantes en el tamaño de la población, teniendo Egipto casi el doble de habitantes, y un nivel de pobreza diferente, con un PIB per cápita de US$6.200, un 58% por debajo del colombiano.

Colombia, continua con problemas de seguridad ciudadana por bandas criminales, la guerrilla más antigua del mundo, falta de progresos en derechos humanos (fuertes críticas de Human Right Watch y otras ONGs), cifras altas de corrupción y tiene pendiente la firma del TLC por parte de los demócratas en el Congreso norteamericano.

Actualmente Egipto es un estado democrático socialista que tras el asesinato de Anwar as-Sadatque en 1981 se encuentra en “estado de excepción” lo cual ha permitido limitar derechos democráticos y civiles. Años de represión silenciosa han culminado en las protestas juveniles actuales. Gran parte de las protestas giran en torno a la pobreza, la economía informal (subempelo y contratos), derechos de libre expresión, etc.

Es evidente la preocupación internacional debido al debate subyacente sobre su posición frente a Israel y Palestina, armas nucleares en Irán, transporte de crudo y apoyo a Estados Unidos. El resultado final de la posición política de Egipto determinará la dirección de los intereses de esta nación tan importante para las potencias de occidente por su ubicación estratégica, y su importancia geopolítica, tanto en términos comerciales (Canal de Suez mueve el 8% del comercio y el 2,5% del petróleo mundial), como de estabilidad en la región.

Las revueltas sin líder identificable que comenzaron en Egipto, fueron avivadas inicialmente por el exitoso movimiento popular juvenil que derrocó el gobierno de Túnez, y que tiene en igual situación a países como Argelia, Jordania, Libia, Siria, Yemen y amenaza con extenderse a países como Arabia Saudita, Qatar e Irán.

En conclusión, Egipto es un país que actualmente no garantiza estabilidad política -una de las condiciones para conformar el grupo- por lo que su participación en el grupo podría estar en duda a pesar de mantener las otras variables a su favor, no sólo por su situación interna, sino por el entorno político, social y cultural actual. Este evento ha resultado en una mayor aversión al riesgo aumentando unos 200 puntos básicos (107.06%) sus CDS a 5 años desde Diciembre y desde la Salida de Hosni Mubarak han disminuido unos 130 pb (-28.02%) uniéndose a la caída de precios en los países emergentes versus el “momentum” que vive el mercado de Estados Unidos con un aumento de 4,29% YTD.

Indicadores Macroeconómicos

Egipto Colombia

Población (mll)

83 45

Déficit Fiscal 8,0 3,9%

Inflación 10,3% 3,17%

PIB 2,5% 4%*

T. Interés 8.27% 3.0%

Desempleo 8,94% 11,8%

*Estimado. Fuente: Bloomberg

CDS Egipto de 5 años

Fuente: Bloomberg

Temor por la situación política de países árabes impulsa aumento en los precios del petróleo Durante el último mes se ha observado un aumento en los

precios del crudo debido principalmente a la crisis política

que ha surgido en el Medio Oriente, especialmente en

Túnez y Egipto y que ya se ha dispersado a otros países

árabes como Yemen, Jordania, Argelia e Irán.

Adicionalmente, otras hipótesis a la presión sobre los

precios de petróleo son el duro invierno en el hemisferio

norte y la mayor demanda de petróleo en los países

emergentes. Los altos precios ya comienzan a preocupar

a los analistas sobre el impacto que este hecho puede

acarrear a la recuperación económica mundial y a la

inflación.

El 14 de febrero de este año, el precio del petróleo Brent

tocó máximos desde el 25 de septiembre de 2008

cotizando a 102,17 USD por barril. El WTI por su lado tocó

máximos desde el 3 de octubre de 2008 el 31 de enero de

2011, cuando alcanzó 92,19 USD por barril. Esta situación

ha sido profundamente influenciada por las protestas en

Egipto, que llevaron al presidente Hosni Mubarak a dejar el

poder el viernes 11 de febrero y que deja al mundo a la

expectativa sobre los futuros desarrollos políticos en el

país. Aunque Túnez y Egipto no son importantes

productores de petróleo, existen temores de que la crisis

política en dichos países se extienda a otros de la región

que sí lo son, afectando la producción mundial.

Parte del incremento corresponde al aumento de

probabilidad de interrupción del flujo de petróleo a través

del canal de Suez (que conecta los países productores de

crudo del Medio Oriente con Europa y Estados Unidos). El

temor es que el comercio se vea afectado por un cierre del

canal, que según la Autoridad del Canal del Suez ha

movilizado 49.780.000 toneladas de carga mensualmente

en promedio desde el 2003. Desde enero hasta noviembre

de 2009, movilizó 87 millones de toneladas de petróleo

(aproximadamente 610 millones de barriles), de los cuales

29 millones de toneladas corresponden a crudo

(aproximadamente 204 millones de barriles). En caso de

cierre del canal, los buques que actualmente lo atraviesan,

adicionarían 6.000 millas de recorrido por las costas de

África, además, Egipto es atravesado por el oleoducto

Suez-Mediterráneo que permite el paso del petróleo entre

África y Medio Oriente.

El aumento en los precios no ha sido igual para los dos

índices de referencia del petróleo, dado que la diferencia

entre los precios del WTI de referencia en Estados Unidos

y del petróleo Brent de referencia en Europa alcanzó un

máximo histórico el 14 de febrero del presente año cuando

el Brent se situó 17.36 USD por encima del WTI. Parte de

la diferencia entre ambos índices, puede deberse a la

depreciación del dólar y al mayor costo de transporte que

implicaría para Europa un cierre del Canal de Suez.

Adicionalmente, la oferta de petróleo en Estados Unidos ha

aumentado debido a mayores volúmenes de producción en

Dakota del Norte y altos niveles de inventarios en Cushing,

Oklahoma que es el punto de entrega del petróleo WTI.

Por otro lado, el precio del Brent ha visto una disminución

en la oferta de los países nórdicos y un aumento de la

demanda en los países asiáticos.

En los últimos años, el origen de la demanda internacional

de crudo se ha movido de los países desarrollados hacia

los países en desarrollo, especialmente hacia los países

asiáticos, con una creciente demanda en China y en Medio

Oriente, la cual se espera que continúe en el mediano

plazo debido a la intención de China de tener los mayores

inventarios de petróleo del mundo hacia el año 2012.

Dado que dos tercios de la oferta mundial de crudo se

cotizan a precios del Brent, este aumento en el precio

puede desacelerar la recuperación económica durante el

presente año e impulsar un aumento de la inflación

mundial. Sin embargo, la producción de la OPEP aumentó

210 mil barriles de petróleo diarios en enero respecto a la

producción de diciembre, al tiempo que la producción de

países que no pertenecen a la OPEP aumentó en 2.1

millones de barriles diarios entre junio y diciembre del 2010

según datos recopilados por Bloomberg. Adicional a esto,

las declaraciones de la OPEP indican que en caso de

escasez, aumentarían su producción para evitar

desbalances en la oferta y la demanda mundial.

Fuente: Bloomberg

-20

-15

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-5

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10

15

20Brent-WTI

Brent-WTI

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140

160 Precios Brent y WTI

EUCRBREN Index

USCRWTIC Index

Descripción de los Mercados de Derivados en Chile, Colombia y Perú Estos países tienen en común que los derivados más utilizados han sido los de monedas y se diferencian en que el único mercado con derivados listados en bolsa es el colombiano. Una de las razones para la amplia aceptación de los derivados de monedas se debe a la alta volatilidad de las divisas y a los fuertes efectos que tuvo sobre toda la economía en la crisis asiática del 1997 y que llevó a las empresas a necesitar el uso de coberturas financieras para cubrir sus riesgos. En el caso de las instituciones financieras, uno de los usos que le dan a los derivados de moneda, es para la obtención de financiamiento en dólares u otra divisa, buscando menores tasas de interés y protegiéndose de las fluctuaciones de la tasa de cambio. Ahora realicemos una pequeña descripción de los mercados derivados por país. En Chile, el mercado es OTC (no bursátil) cuyos principales agentes son los bancos. Los derivados de moneda extranjera son los que gozan de mayor aceptación en el mercado local y son ampliamente utilizados por instituciones financieras y empresas del sector real. Entre ellos, el forward fue el primero que se introdujo en el mercado antes de la eliminación de la banda cambiaria, en septiembre de 1999. Entre las razones que han contribuido al desarrollo considerable en los últimos años de los productos derivados dice el Banco del Desarrollo en Chile, están las altas volatilidades que tienen los precios de los activos financieros como el dólar y los papeles emitidos por el Banco Central de Chile (PRC, PDBC, BCU, BCD, BCP, etc.), y las ventajas comparativas de financiamiento que tienen ciertos bancos extranjeros sobre los locales, y viceversa. El mercado de derivados en este país está integrado por brokers, bancos, sector real (empresas), multinacionales, empresas estatales y agentes institucionales como compañías de seguros de vida, AFP y fondos mutuos. Los Derivados que se negocian son: DERIVADOS FINANCIEROS EN CHILE

Fuente: Banco Central de Chile En Colombia, ha tenido un mayor desarrollo en el mercado OTC, pero el mercado estandarizado ha comenzado a despegar en los últimos años generando oportunidades para tranzar este instrumento y eliminando el riesgo de contraparte gracias a la existencia de la Cámara de Compensación que no está presente en el mercado OTC. La evolución del mercado de derivados en Colombia ha sido positiva pero pequeña, siendo poco profundo en comparación con los mercados internacionales. Asobancaria destaca que las condiciones del mercado de derivados local

están dadas para que crezca y se desarrolle, ya que éste es un

mercado hecho a la medida de las necesidades de sus clientes lo que lo hace asequible a cualquier agente de la economía, de forma que todos los bancos puedan ofrecer tal servicio y empresas de todos los tamaños puedan hacer uso de ellos para cubrirse frente a cambios de precios, tasas, etc. Asegura la misma entidad que la integración de las bolsas de Perú, Chile y Colombia también pueden darle un empujón a la profundización del mercado de derivados local ya que el mayor número de inversionistas, así como la mayor exposición a otros tipos de operaciones pueden disparar la necesidad de cubrimiento y arbitraje, tanto para los agentes locales como extranjeros. Actualmente en Colombia se negocian los siguientes instrumentos derivados: DERIVADOS FINANCIEROS EN COLOMBIA

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia

En Perú el mercado de derivados que registra mayor desarrollo es el de forwards, destacando por su liquidez y volumen el de divisas. Antes de la crisis asiática, se hacían muy pocas operaciones forward, no había un mercado interbancario y los bancos no las ofrecían mucho, según fuentes de análisis como el BBVA y el Banco Central de Reserva del Perú. De acuerdo a sus descripciones del contexto, una mayor confianza en el sistema monetario peruano fue animando a los bancos a negociar y ofrecer forwards a clientes y entre ellos. En el año 2000, ya se tenían posiciones de más de USD 1 billón, entre compras y ventas a clientes y bancos. Para el 2006, debido a la incertidumbre electoral y la llegada de nuevos participantes, las posiciones de forwards crecieron más de 80%. Pero en la actualidad no existe en Perú un mercado organizado de derivados. El promedio de empresas que usa derivados en forma continua es muy bajo, por debajo del 20% y no existe un marco legal y tributario específico para el tema de estos instrumentos financieros. Se encuentra información que describe que en los últimos años el volumen negociado se ha mantenido estable y no ha presentado ningún indicio de crecimiento. En Perú se diferencian los productos autorizados a los bancos para negociar por ellos, de los derivados ofrecidos a clientes: DERIVADOS FINANCIEROS EN PERÚ

Fuente: BBVA Banco Continental

SECTOR

DERIVADOSSector real Estado CSV Bancos AFP`s Hedge

Funds

Corredoras

y Otros

Forwards y

NDF`sX X X X X X

Cross Currency

SwapsX X X Principal

Opciones de tipo

de cambioX Principal

Swaps de tasas

de interés (IRS)X X Principal

Opciones sobre

tasaPrincipal

T-Locks Principal X

Derivados de

CommoditiesX X

Credit default

swaps (CDS)X

Notas

estructuradasX X

DERIVADOS ESTANDARIZADOS

(Mercado organizado)

DERIVADOS NO ESTANDARIZADOS

(No bursatil. OTC)Futuros de la Deuda Pública Nacional: Forwards

o   Futuro TES Corto Plazo TES (2 a 3 años) Swaps

o   Futuro TES Mediano Plazo TEM (4 a 6 años)

o   Futuro TES Largo Plazo TEL (9 A 11 años)

Futuros de la TRM

Futuros de Ecopetrol

Futuros de Preferencial Bancolombia

OPCF sobre TRM

Opciones

Derivados

ofrecidos a

Clientes:

Coberturas

Commodities:

Swaps, Futuros y

Opciones.

Coberturas

Equity:

Futuros,

Opciones,

Swaps,

Coberturas RF,

Futuros, Swaps

y Opciones.

Productos

Estructurados:

Collateralized Debt

Obligations

(CDO):

Mortgage Backed

Securities:

CPPI Bonds

Cobertura

Crédito:

Credit Default

Swap, Total

Return Swap y

CDS Options.

Productos

autorizados

a Bancos

peruanos:

Coberturas Tipo

de Cambio:

Forward Delivery,

Forward Non

Delivery y

Opciones.

Coberturas FX

y Tasa:

Cross Ccy Swap.

Coberturas Tasas

de Interés:

FRA´s, IRS y

Opciones.

Productos

Estructurados:

Bonos Capital

Garantizado y

Credit Linked

Notes.

Graficos Intraday del mercado colombiano

Desde 01/01/11 hasta 16/02/11

14400

14600

14800

15000

15200

15400

15600

IGBC

1820

1830

1840

1850

1860

1870

1880

1890

1900

1910

1920

DOLAR

7,6

7,7

7,8

7,9

8

8,1

8,2

8,3

TES Jul/20

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Invitado: Juan Nicolás Pardo Ayala.

Gerente de Análisis de Renta Variable.

Valores Bancolombia.

Edición:

Diana P. Piedrahita C. - Laboratorio Financiero.

Juan Fernando Henao - Grupo de Análisis de Coyuntura Económica.

Estudiantes: Andrés Felipe Cardona Gómez

Andrés Vallejo Restrepo Daniel Clavijo Crespo

John Fredy Monsalve Carvajal Mariana Ochoa Ramírez Natalia Chávarro Mejía

Sebastián Moncada Velásquez