Estabilidad financiera: lo que se haga con los pesos importa más que lo que se haga en el mercado...

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

ESTABILIDAD FINANCIERA: LO QUE SE HAGA CON LOS PESOS IMPORTA MÁS QUE LO QUE SE HAGA EN EL MERCADO CAMBIARIO

Todos los dardos del gobierno apuntan a poder mantener la nueva

estabilidad financiera hasta fines de 2015 priorizándola por sobre la

economía real. Dado que la estabilidad financiera es lo único que le

permite al gobierno de CFK “cambiar lo menos posible” hasta fin de

mandato.

El problema es que lo que amenaza a la estabilidad financiera es

justamente lo que el gobierno no quiere cambiar: las políticas fiscales y

monetarias ultras expansivas. Las políticas fiscales y monetarias

expansivas pueden corroer los dos principales pilares a partir de los

cuales se compró la actual paz financiera: el tipo de cambio cuasi fijo y

la reconstrucción de reservas con política de “rascar olla”. En el

mercado de divisas el gobierno está haciendo todos los deberes

necesarios para intentar mantener la actual estabilidad financiera con

alfileres.

El gobierno tiene acotados márgenes de acción sobre el mercado de

divisas y por ende hay que descontar que en 2015 Argentina tendrá

menos flujo (entrada neta) y menos stock (riqueza) de dólares que en

2014. Para la perdurabilidad de la actualidad estabilidad financiera

importa más lo que haga el gobierno con los pesos que lo que haga con

los dólares.

OFERTA Y DEMANDA DE DINERO – EL MERCADO MÁS COMPROMETIDO DE LA ECONOMÍA ARGENTINA

En los dos primeros meses de la gestión Vanoli la creación neta de base

monetaria se aceleró fuertemente con respecto a lo que venía haciendo

la administración anterior, que se caracterizó por llevar a cabo una

fuerte política de absorción de pesos.

El dólar paralelo se mantuvo relativamente estable en torno a los $13

pero dicha estabilidad se encuentra más relacionada con el aumento de

la demanda de pesos por los festejos de fin de año que por las políticas

de BCRA y por los mayores controles cambiarios. Se podría pensar que

actualmente la estrategia monetaria de Vanoli está usufructuando la

estacionalidad de la demanda de dinero y que luego, a comienzos de

año, la política de absorción se tornaría más agresiva virando hacia una

mayor prudencia monetaria cuando la demanda de dinero perdiese

fuerza por motivo estacional.

Para conseguir que la actual estabilidad financiera se prolongue todo

2015 y poder entregar el poder con estabilidad macroeconómica y

financiera, el gobierno debe procurar que durante el próximo año la

demanda de pesos se recupere o caiga significativamente menos que

en 2014.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 148

Fecha: 12 de diciembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 148 12 de diciembre de 2014


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ESTABILIDAD FINANCIERA: LO QUE SE HAGA CON LOS PESOS IMPORTA MÁS QUE LO QUE SE

HAGA EN EL MERCADO CAMBIARIO

Todos las políticas del gobierno apuntan a poder mantener la estabilidad financiera hasta

fines de 2015 priorizándola por sobre la economía real, porque la estabilidad financiera es lo

único que le permite “cambiar lo menos posible” hasta fin de mandato.

El gobierno no renunciará a su “estilo” y pondrá en práctica políticas fiscales y monetarias

ultra expansivas en 2015. El próximo año el déficit fiscal del SPN aumentaría entre un 40% y

50% en relación a 2014. Paralelamente, también proyectamos que la emisión del BCRA para

financiar al Tesoro se incrementaría de 3.6% (2014) a 4.3% (2015) del PBI. De hecho, el empleo

público, cuyo crecimiento es 10 veces la expansión del empleo privado (+10.4% contra +0.9%)

en los últimos tres años, continuará siendo una variable fundamental para el gobierno quien lo

utilizará como herramienta electoral amortiguadora de la anemia del empleo privado en 2015.

En este contexto y como mostramos en los dos semanarios anteriores, sin cambios en la

actual política macroeconómica la estabilidad financiera sólo tiene chances de mantenerse a

expensas de que la recesión se mantenga durante el próximo año.

Aunque obviamente no lo diga, el gobierno tiene en claro que un debilitamiento del nivel de

actividad le es funcional en 2015. En otras palabras, una estanflación moderada y controlada

le es “útil” para llegar a fines de 2015 sin cambiar sus políticas. La recesión sirve para reducir

el desequilibrio externo (más aún con menos dólares de la soja) y la inflación (sin espiralizarse)

para financiar el desequilibrio interno a través del impuesto inflacionario. Por el contrario, un

escenario de crecimiento paradójicamente potencia el desequilibrio externo, aumentando la

escasez de dólares y la presión sobre las reservas, incrementando las expectativas de

devaluación e inflación que abortan la estabilidad financiera.

En este marco, al gobierno le importa más el nivel de las reservas, la evolución del dólar y de

la inflación que el nivel de actividad en 2015. Las energías del gobierno estarán aplicadas a

lograr que las reservas caigan lo menos posible1, a conseguir que el tipo de cambio nominal

permanezca lo más fijo que se pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o aumente lo

mínimo posible.

Sin embargo, hay un problema: todos los esfuerzos del gobierno para mantener la actual

estabilidad financiera se focalizansólo en (digamos resumidamente) el mercado cambiario. Por

un lado, se deja el tipo de cambio oficial cuasi fijo y se monitorea férreamente el mercado de

contado con liquidación. Por el otro lado, se controla y fiscaliza al mercado paralelo ilegal. Al

mismo tiempo, se toman medidas excepcionales para incrementar las reservas (cepo, swaps,

1Justamente, el adelantamiento del pago en efectivo del BODEN 2015 o su canje por el BONAR 2024 son

una muestra de que “lo financiero” está en el primer renglón de la agenda. Cuanto más abultado sea el

refinanciamiento del principal pago deuda del próximo año (vencen más de usd6.000 de BODEN 2015),

menor será la caída de reservas, menor probabilidad que suban las expectativas de devaluación y

inflación en el corto plazo, y en consecuencia; más chances de seguir comprando estabilidad financiera.





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adelanto exportadores, telefonía celular, demora pago de importaciones, no efectivizar pago

de deuda, etc.)

El punto es que la actual estabilidad financiera no sólo se determina en el mercado

cambiario, sino que su suerte también depende de lo que suceda en el mercado de dinero. Y

en un contexto de alta dominancia fiscal, dicha estabilidad termina dependiendo del nivel de

gasto público y déficit fiscal.

Es decir, lo que amenaza la estabilidad financiera es justamente lo que el gobierno no quiere

cambiar: las políticas fiscales y monetarias ultras expansivas. La teoría económica y la

evidencia empírica muestran contundentemente que cuanto mayor sea el crecimiento del

gasto público, más alto sea el déficit fiscal y más emita el BCRA, más elevadas serían las

expectativas (racionales) de devaluación e inflación y por ende, mayor probabilidad que la

estanflación (recesión e inflación) se profundice y termine destruyendo la estabilidad

financiera.

Las políticas fiscales y monetarias expansivas pueden corroer los dos2 principales pilares a

partir de los cuales se compró la actual paz financiera: el tipo de cambio cuasi fijo y la

reconstrucción de reservas con política de “rascar olla”.

En otras palabras, la prolongación de la actual estabilidad financiera es un partido de 180

minutos de ida y vuelta, cuyo resultado final depende de lo que pase en la cancha del mercado

de divisas (oferta y demanda de dólares) y en la cancha del mercado de dinero (emisión y

demanda de pesos).

Como ya remarcamos, en el mercado de divisas el gobierno está haciendo todo lo posible

para intentar mantener la actual estabilidad financiera, aún con alfileres. Dado que se espera

una menor oferta de dólares, el gobierno pisa cada vez más la demanda de dólares

(importaciones + pagos de deuda), lo cual implica necesariamente más aislamiento, menor

comercio internacional y más recesión.

La oferta de dólares será menor porque las exportaciones caen (por menor precio de soja, más

aislamiento y bajo nivel de actividad en Brasil). Y como el gobierno no controla al precio de la

soja ni a la demanda de exportaciones argentinas de Brasil, pisa las importaciones y el pago de

servicios al exterior (reales + financieros) del sector privado. Como ya no alcanza con sólo pisar

la demanda de dólares del sector privado, el gobierno busca refinanciar los pagos de deuda en

divisas (el canje de BODEN 2015 por BONAR 2014 sería el primer eslabón de una futura

cadena) para minimizar la pérdida de dólares por amortizaciones de deuda pública.

2 Primero, se aplicó una política de tipo de cambio nominal cuasi fijo (0,8% de devaluación mensual) que

actúa como ancla (imperfecta) anti inflacionaria, bajando la inflación mensual a niveles anualizados del

30%/33%. El gobierna utiliza e intentará seguir usando el atrasó del dólar oficial como ancla macro,

resistiendo otra devaluación; aunque implique perder reservas y ahogar al sector exportador. Segundo,

el gobierno sabe que la política de dólar cuasi fijo tiene que ser acompañada sí o sí por una política de

“rascar la olla” (cepo, swaps, adelanto exportadores, telefonía celular, etc) para que las reservas no

caigan y por una férrea política de contención del dólar paralelo (con ventas de dólares oficiales al

público, más controles y bonos dólar-linked).





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Sin embargo, más allá de todos los esfuerzos del gobierno por pisar la demanda de dólares y

minimizar la sangría de divisas, el flujo de oferta (exportaciones) de dólares terminará siendo

indefectiblemente menor que su demanda (importaciones + pago de deuda pública + servicios

financieros y reales privados) y en consecuencia las reservas caerán hasta a usd24.500 millones

hacia fin de 2015; o más según sea el escenario.

En definitiva, el gobierno tiene acotados márgenes de acción sobre el mercado de divisas y

por ende Argentina tendrá en 2015 menos flujo (entrada neta) y menos stock (riqueza) de

dólares que en 2014. En este contexto, con menos dólares que en 20143, la suerte de la actual

estabilidad financiera se juega mucho más en el mercado de dinero que en el mercado de

divisas.

En otras palabras, para la perdurabilidad de la actualidad estabilidad financiera importa más

lo que haga el gobierno con los pesos que lo que haga con los dólares. Con férreo cepo

cambiario (que se fortalecerá más) el flujo neto de dólares (oferta contra demanda) en el

mercado oficial de cambios y el stock de divisas remanente (reservas) se encuentran

relativamente determinados en 2015.

En este marco, el mercado paralelo es quien puede amenazar la estabilidad financiera. Un

encarecimiento del dólar contado con liquidación y del dólar blue incrementaría las

expectativas de devaluación e inflación, alimentando un círculo vicioso que pondría en riesgo

la estabilidad financiera. En este sentido, para que la actual estabilidad financiera se

mantengaes crucial que el dólar paralelo no suba y la brecha cambiaria no aumente.

El encarecimiento del dólar paralelo y el ensanchamiento de la brecha cambiaria dependen

de lo que suceda en el mercado de dinero, en el mercado de pesos. A mayor emisión

monetaria, más caída de la demanda de dinero y por ende más abultado exceso de oferta de

pesos, más probabilidad que aumente la brecha cambiaria, se incrementen las expectativas de

devaluación e inflación, se alimente el círculo vicioso y se termine abortando la actual

estabilidad financiera. Por el contrario, a mayor prudencia monetaria, más probabilidad que

la estabilidad financiera actual se prolongue.

En definitiva, ser más precavidos con la suba del gasto público, disminuir el déficit fiscal, emitir

menos, subir la tasa de interés y absorber pesos son ingredientes de un cocktail que

contribuiría a mantener el mercado de dineroequilibrado, lo cual aumentaría la probabilidad

que la actual estabilidad se prolongue en el tiempo. Es decir, hay que monitorear de cerca la

oferta y demanda del mercado monetario para poder anticipar si la actual estabilidad

financiera prosigue o se aborta.

Y en el mercado monetario surgen las principales dudas. Por ahora, desde el BCRA no hay

señales contundentes que prioricen la prudencia monetaria y el equilibrio en el mercado de

pesos, tal que contribuyan a sostener la actual estabilidad financiera durante los próximos

3Para que este escenario no ocurra sería necesario un acuerdo con los holdouts que terminara gatillando

un masivo ingreso de dólares a nuestra economía, a lo cual le asignamos muy baja probabilidad de

ocurrencia.





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12 meses. En octubre / noviembre el BCRA encabezado por Vanoli incrementó la base

monetaria en $25.000 MM, lo cual implica un aumento cinco veces mayor a la expansión de

base monetaria que llevó Fábrega (+$5.000 MM) en los primeros nueve meses de 2014.

Este importante aumento de la base monetaria acontecido durante los últimos 2 meses no

ha generado desequilibrios (problemas) monetarios y amenazado la estabilidad financiera

porque la demanda de dinero se encuentra actualmente en su punto estacionalmente más

elevado. Es decir, sube la oferta, pero como también aumenta la demanda de dinero, no se

generan desequilibrios monetarios y por ende, no hay presiones en el mercado cambiario

paralelo que atenten contra la estabilidad financiera. Sin embargo, a medida que avance el

primer trimestre de 2015, la demanda de dinero experimentará un descenso estacional y si el

BCRA no “acompaña” con más absorción monetaria, probablemente podrían surgir presiones

en el mercado cambiario que amenacen la estabilidad financiera.

El BCRA deberá estar muy atento al juego de oferta y demanda de pesos durante los

primeros cuatro meses de 2015. Preservar el equilibrio monetario será crucial para poder

mantener la actual estabilidad financiera durante el primer cuatrimestre de 2015.No es fácil

anticipar qué hará el BCRA.

El escenario no será sencillo. Llegar hasta fines de 2015 con estabilidad financiera es un

camino largo y sinuoso en el cual el BCRA debería mostrar un perfil de prudencia monetaria

que en estos dos meses no ha mostrado, ni en los hechos ni a través de las declaraciones de

su nuevo presidente.

Si el BCRA convalida en los hechos un aumento de la emisión de pesos parafinanciar al Tesoro

del 3.6% (2014) al 4.3% (2015) del PBI, existiría la probabilidad que el crecimiento de la

demanda de pesosno pudiese seguir la expansión de la oferta de dinero, generándose

probablemente un desequilibrio monetario que alimente el círculo vicioso de la expectativas

afectando la estabilidad financiera.

En este sentido, el BCRA deberá hacer un manejo muy prudente de la oferta monetaria y

absorber los pesos que está emitiendo, ya que no habría que descartar que la demanda de

dinero cayera en 2015. Este escenario se visualiza cuando se contempla que: i) la caída del

nivel de actividad económica conlleva a una menor demanda de dinero por motivo transacción

y que ii) sin cambios en la política monetaria y con profundización de la actual política de tasas

negativas, la demanda de dinero por motivo precaución y especulación se reduce.

En síntesis, en 2015 hay chances que se profundice el déficit fiscal y el BCRA se vea obligado a

emitir más pesos que en 2014, con lo cual la política monetaria se tornaría aún más expansiva.

Si en este escenario el BCRA no absorbe la mayoría de lo emitido, emerge el riesgo de que se

incremente el desequilibrio monetario y el exceso de oferta de pesos; más aún si cae la

demanda de dinero por menor actividad económica y por tasas de interés negativas. En este

contexto, en 2015 habría un escenario con menos dólares y más pesos, lo cual juega “en

contra” de la estabilidad financiera. El único antídoto que hay contra esto es aumenta la

prudencia monetaria.





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OFERTA Y DEMANDA DE DINERO – EL MERCADO MÁS COMPROMETIDO DE LA ECONOMÍA

ARGENTINA

Oferta de pesos

En el punto anterior vimos que la perdurabilidad de la actual estabilidad financiera depende

fundamentalmente de lo que suceda en el mercado de dinero en 2015. Dejamos en claro que

para la “suerte” de la estabilidad financiera era más importante lo que el gobierno hiciera con

los pesos, que lo que pudiera hacer con los dólares en 2015. Advertimos que un viraje hacia

una mayor prudencia monetaria, que impidiera el surgimiento de desequilibrios monetarios,

sería la mejor política para evitar que la actual estabilidad financiera se termine.

Teniendo en cuenta lo anterior, es importante analizar que ha hecho en materia de política

monetaria la nueva administración de Vanoli en el BCRA.

En el mes de noviembre el BCRA expandió la base monetaria en $1.688 millones. Si se suma lo

emitido durante octubre ($25.121 MM), se aprecia que en los primeros dos meses de su

gestión Vanoli aumentó la base monetaria $26.809 MM, más de cinco veces de lo que había

crecido durante los primeros nueves meses del año bajo la conducción de Fábrega (+$5.119

MM). En pocas palabras, en los dos primeros meses de la gestión Vanolila creación neta de

base monetaria se aceleró fuertemente con respecto a lo que venía haciendo la

administración anterior, que se caracterizó por llevar a cabo una fuerte política de absorción

de pesos ($111.903 MM entre pases y letras).

Gráfico 1: Explicación de la base monetaria durante la gestión Fábrega vs Vanoli en 2014.

5.119

41.088

75.966

-111.903

-33

26.809

-823

52.621

-22.002 -2.987

-115.000

-95.000

-75.000

-55.000

-35.000

-15.000

5.000

25.000

45.000

65.000

BM Compra de divisas sector público Pases + Letras Otros

Explicación de la creación de base monetaria duarante el 2014

Fábrega (ene-sep) Vanoli (oct-nov)

Fuente: E&R en base a BCRA.





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El aumento de la base monetaria de los últimos dos meses se explica por la emisión de pesos

destinada a asistir al Tesoro. Es decir, en sus primeros dos meses al frente del BCRA Vanoli

emitió $52.621 millones4 para financiar al Fisco, mientras que Fábrega había emitido en

nueve meses $75.966 millones con el mismo objetivo.

Dicha emisión monetaria no sorprende. De hecho, con la dominancia fiscal imperante, se

descontaba que la asistencia financiera del BCRA al Tesoro iba a crecer exponencialmente

hacia fin de año. La clave era vislumbrar que haría la nueva conducción del BCRA con los

nuevos pesos emitidos.Había dos alternativas. La primera opción, al parecer menos probable,

era que la nueva gestión siguiera con la política de Fábrega y absorbiera con LEBACs “casi

toda” la emisión monetaria. La segunda alternativa, más en línea con el discurso de Kicillof, era

que Vanoli fuese más flexible que su antecesor y en consecuencia absorbiera menos pesos,

permitiendo una mayor expansión monetaria. Por ahora, la política monetaria de octubre y

noviembre pareciera confirmar la segunda alternativa.

En sus primeros dos meses de gestión, la nueva administración Vanoli absorbió sólo un poco

más de la mitad de lo que tuvo que emitir para financiar al Tesoro en el período.

Concretamente, el central absorbió con pases unos $8.407 millones y con Letras otros $13.595

millones, totalizando una esterilización de $22.002 millones frente a una emisión de pesos

destinada a financiar al Tesoro de $52.621 millones (en los dos meses).

No sólo preocupa la “poca” absorción sino también la formaen que ésta prioriza el uso de

instrumentos de cortísimo plazo (pases) en detrimento de los instrumentos de mediano

plazo (Letras), lo que esconde una marcada preocupación por no subir las tasas de interés.

Claramente,la actual política de absorción muestra que la autoridad monetaria busca ponerle

un freno al crecimiento de su pasivo remunerado (Letras), que bajo la anterior administración

se había prácticamente duplicado.

Actualmente la demanda de pesos es estacionalmente elevada por lo que si se buscara colocar

más LEBACs, seguramente el BCRA debería asumir el costo de tener que pagar una tasa de

interés más elevada en el corto plazo. Sin embargo, colocando LEBACs de mediano plazo (más

de 90 días), la autoridad monetaria estaría “preparando el terreno” para enero y febrero

próximos cuando la demanda de dinero comenzara a bajar por motivos estacionales. Es decir,

si bien con LEBACs se afrontaría un costo algo mayor en materia de tasas, se podría prevenir

potenciales desequilibrios monetarios que pudieran surgir ante una eventual caída de la

demanda de dinero en el primer trimestre de 2015. Por lo tanto, es muy importante

monitorear la política de absorción del BCRA en diciembre’14, pero más aún en enero, febrero

y marzo 2015.

Sería prudente que en el primer trimestre de 2015el BCRA pusiera en práctica una agresiva

política de colocación de LEBACspara minimizar la probabilidad de que surja un desequilibrio

monetario por caída de la demanda de dinero.

4 Puntualmente, en noviembre y octubre pasado el BCRA emitió $30.637 y $21.984 millones

respectivamente, para asistir al Tesoro, equivalente al 70 % de lo emitido en los primeros 9 meses.





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Gráfico 2: Explicación de la base monetaria en noviembre y octubre de 2014 vs 2013.

10.0

42

-12.099

13.574

4.361 3.2989091

.68

8

1.3113

0.6

37

-24

.38

7-5.351

-522

-25.000

-15.000

-5.000

5.000

15.000

25.000

BM Compra de

divisas

sector público

Pases Letras Otros

Explicación de la creación de base monetariaNoviembre 2014 vs nov 2013

Nov-13 Nov-149

.41

2

-23.883

26

.98

1

1.6944.485

135

26

.80

9

-823

52

.62

1

-13.595

-8.407

-2.987

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

BM Compra de

divisas

sector público

Pases Letras Otros

Explicación de la creación de base monetariaNoviembre y octubre 2014 vs 2013

oct/nov 2013 oct/nov 2014


En este marco, la política de esterilización del BCRA gana relevancia y se vuelve una variable

cada vez más clave a medida que se fortalece el cepo cambiario. En otras palabras, el

fortalecimiento del cepo cambiario exige más esfuerzos esterilizadores de parte del BCRA.

Sin cepo (o con cepo más débil) cuando el público compra dólares lo que hace es desprenderse

de los pesos “que no quiere”, generando una contracción automática de la base monetariaque

le saca presión de esterilización al Central que no se ve obligado a retirar esos pesos “no

demandados” a cambio de pagar una tasa de interés. Por el contrario con cepo más

fuertesucede lo que tuvo lugar este año, los agentes no pueden acceder al mercado de

cambios oficial, no pueden comprar divisas, y por lo tanto el exceso de pesos que el público

“no quiere demandar” permanece en elmercado, generando presiones inflacionarias y sobre el

mercado de dólar paralelo. En este contexto, el BCRA se ve obligado a pagar una tasa de

interés y absorber ese exceso de pesos colocando LEBACs a cambio del pago de una tasa de

interés.

Del lado de los dólares,el Banco Central acumuló usd1.045 millones de reservas en su activo

durante octubre y noviembre de 2014, destacándose el ingreso de usd800 millones por el

primer tramo del swap chino.

En resumen, las reservas se mantuvieron estables o crecieron marginalmente gracias al swap

de monedas, pero los pasivos del Central (en pesos) se incrementaron fundamentalmente por

la asistencia al Tesoro, haciendo que el dólar de cobertura cierre el mes de noviembre en





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$14.15, es decir un 3% más elevado que el cierre de septiembre ($13.7) cuando Fábrega

entregaba la presidencia del BCRA.

En el mismo sentido, el dólar paralelo se mantiene relativamente estable en torno a los $13

pero dicha estabilidad se encuentra más relacionada con el aumento de la demanda de

pesos por los festejos de fin de añoque por las políticas de BCRA y por los mayores controles

cambiarios (ver siguientes páginas).

Gráfico 3: Dólar oficial, paralelo y de cobertura.

13,0

11,8

8.53

13,6

3,80

5,80

7,80

9,80

11,80

13,80

15,80

en

e-1

2

ma

r-1

2

ma

y-1

2

jul-

12

sep

-12

no

v-1

2

en

e-1

3

ma

r-1

3

ma

y-1

3

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

en

e-1

4

ma

r-1

4

ma

y-1

4

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

Dólar (BCRA), contado con liquidación (CCL), informal (BLUE), cobertura con reservas ("convertibilidad")

-Pesos ARG por unidad de Dolár EE.UU.- 2/12/14

Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA Dólar de Cobertura con Reservas

10,45

15.8

14.15

12.80

11.45

8.55


Demanda de pesos

Hacia fin de año la demanda de dinero se encuentra en un pico estacionalmente elevado, lo

cual permite que el BCRA pueda “darse el lujo” de absorber una menor proporción de los

pesos que emite. Se podría pensar que actualmente la estrategia monetaria de Vanoli está

usufructuando la estacionalidad de la demanda de dinero y que luego, a comienzos de año,

la política de absorción se tornaría más agresiva virando hacia una mayor prudencia

monetaria cuando la demanda de dinero pierda fuerza por motivo estacional.

El gráfico siguiente pone de manifiesto como la demanda de dinero se fue reduciendo

sucesivamente, se tornó negativa desde mediados del 2013 y tocó piso en junio-julio de este

año con una merma interanual en torno al 13%. En este sentido, la caída en la demanda de

pesos coincidía con el aumento en la velocidad de circulación del dinero5. O lo que es lo

5La teoría cuantitativa del dinero es una teoría económica de determinación del nivel de precios que

establece la existencia de una relación directa entre estos últimos y la cantidad de dinero. La misma

parte de una identidad según la cual el valor de las transacciones que se realizan en una economía es

igual a la cantidad de dinero existente por el número de veces que el dinero cambia de manos (o





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mismo, el público se desprendía de los pesos con mayor velocidad, generando presiones

inflacionarias y cambiarias. Las presiones sobre el dólar oficial se reflejaban en la caída de

reservas, mientras que las presiones sobre el mercado paralelo se manifestaban en el

ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento de la cotización del blue. La

contracara de ambos fenómenos fue la aceleración de la inflación, que pasó de 26% a 40%

interanual como consecuencia de la caída de la demanda de dinero.

Sin embargo, hacia fin de año, por motivos estacionales, la demanda de pesos suele

incrementarse. De hecho el siguiente gráfico muestra que la demanda de pesos se empezó a

recuperar levemente (aunque su variación sigue siendo negativa) y cerraría el año con una

caída en torno al 7% a/a (diciembre de 2014); prácticamente la mitad de caída que a mediados

de año.

Justamente, esta “mejora” estacional de fin de año que experimenta la demanda de dinero es

lo que le otorga más grados de libertad al BCRA, que en el presente puede incrementar la

emisión para financiar al Tesoro y esterilizar menos, sin generar presiones inflacionarias y

cambiarias adicionales. En conclusión, el Gobierno está usufructuando el aumento estacional

de fin de año de la demanda de dinero para hacer más laxa la política monetaria sin tener

que pagar el costo de una inestabilidad financiera.

Gráfico 4: demanda de dinero e inflación por mes.

Dic-14, 40,0%

-13%

Dic-14, -7%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

Demanda de dinero vs inflación

Inflación

Demanda de dinero


velocidad de circulación).P*Q = M*V; donde las variables representan el nivel de precios, de producción,

la cantidad de dinero y número de veces que el dinero cambia de manos o velocidad de circulación

respectivamente.





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1

Pero no sólo hay que mirar el cortometraje actual, sino que también importa la película de

largo plazo. En términos anuales, el 2014 (en promedio) deja una marcada caída en la

demanda de pesos del público. A diferencia de lo ocurrido en 2013, la demanda de dinero

local cae en promedio un 10% en 2014.Esto no sólo forjó un significativo aumento de la

inflación que pasó de 26% (2013) a 39% (2014), sino también una presión adicional sobre el

mercado de divisas paralelo.

En este contexto, para conseguir que la actual estabilidad financiera se prolongue durante

2015 y poder entregar el poder con estabilidad macroeconómica y financiera, el gobierno

debe procurar que el próximo año la demanda de pesos se recupere o caiga

significativamente menos que en 2014.

En otros términos, para que haya menos inflación, menos presiones cambiarias y una cierta

estabilidad macroeconómica es imprescindible fortalecer la demanda de dinero en 2015. Esto

sólo se puede lograr forjando mejores expectativas, con políticas creíbles, consistentes y

sostenibles en el tiempo. Si por el contrario, el objetivo principal de la política monetaria sigue

siendo el financiamiento del gasto público y del déficit fiscal, difícilmente se consiga reforzar la

demanda de pesos y consecuentemente la estabilidad macroeconómica. Con mayor gasto,

más déficit y mayor emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro, la actual estabilidad

financiera se vería amenazada en 2015.

Gráfico 5: Demanda de dinero anual.

38,7%

-10%-12%

-2%

8%

18%

28%

38%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Demanda de dinero e inflación

P K

Fuente: E&R en base a BCRA e IPC del Congreso Nacional.

Paralelamente, la merma en las tenencias de dinero del público se refleja en la caída real de los

agregados monetarios medidos en términos reales. El gráfico siguiente muestra que tanto M1,





Pá

gin

a1

2

M26 y M3, deflactados por el índice de precios del Congreso Nacional, presentan caídas

interanuales superiores al 11% (nov’14 vs nov ’13). Lógicamente, las caídas son más

pronunciadas cuanto más liquido y/o menos tasa paga el agregado monetario en cuestión.

Incluso el agregado monetario M3 -que incluye a los agregados monetarios anteriores más los

depósitos a plazo- exhibe una merma interanual del 11.1% en noviembre 2014 respecto al

mismo mes del año anterior.

Lo que ocurre es que los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado exhibirían una

reducción real del 10.8% en noviembre. El público está contrayendo su demanda real de

depósitos remunerados (inclusive); lo que no debería sorprender dado que la tasa de interés

que pagan los plazos fijos se ubica muy por debajo de los precios observados y esperados. A

modo de ejemplo, la tasa de interés anual de los plazos fijos a 30-44 días (19.75% anual)

deflactada por el índice de precios del Congreso Nacional se ubica en -14.8%.

Gráfico 6: Agregados monetarios en términos reales.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Caída en la demanda real de dinero del sector privado(Agregados monetarios

deflactados por el IPC Congreso Nacional)

M1 privado M2 privado M3 privado PF privado

Fuente: E&R en base a BCRA e IPC del Congreso Nacional.

6 El agregado monetario M2 se compone del M1 más los depósitos en caja de ahorro. El agregado

monetario M3 se compone del M2 más los depósitos a plazo.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 206,3 -0,9% -1,2% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 131,1 -0,3% -1,7% 129,7 -1,3% -2,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,3 -0,2% -2,5% 71,0 -0,2% -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 204,7 1,8% 7,3% 188,8 1,7% -2,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 212,6 -0,1% -1,8% 213,6 -0,6% -7,2% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 230,4 0,5% 7,2% 259,4 0,8% 10,1% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 256,2 0,7% 4,7% 256,7 2,6% 4,0% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 52.983 -4,7% -40,4% 59.099 -3,3% -30,3% 58.379 -2,9% -29,1% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 41,0 2,6% -18,6% 40,0 -11,9% -9,6% 45,4 13,6% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,65 -3,5% -16,7% 1,71 -6,0% -3,4% 1,82 -2,7% -2,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 30,8 -1,0% 7,5% 31,1 -0,4% 8,9% 31,2 -1,2% 2,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 749,1 3,1% 46,3% 726,6 2,5% 44,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 700,5 2,2% 41,0% 685,2 2,5% 41,1% 668,6 2,6% 40,3% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 826,1 1,2% 29,4% 816,2 1,6% 29,3% 803,4 1,6% 28,6% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1032,3 1,0% 33,1% 1022,6 1,1% 32,3% 1011,2 1,1% 34,3% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 159,2 -1,9% -18,0% 162,2 -5,7% -16,6% 172,1 -1,1% -10,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 188,0 1,7% 34,6% 184,9 2,3% 35,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 186,5 2,5% 32,5% 182,0 2,2% 31,5% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 183 0,6% 34,6% 181,8 5,1% 38,9% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 22,2% 33,3% 3.600 0,0% 9,1% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 17,2% 30,5% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,48 0,7% 45,0% 8,42 1,2% 46,8% 8,32 1,9% 49,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 13,61 -1,6% 47,2% 13,83 19,3% 50,9% 11,59 16,1% 36,1% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,54 -4,8% -2,1% 1,62 -3,2% 5,3% 1,68 -1,7% 11,5% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.016 -1,3% -14,0% 6.599 -1,5% -14,7% 83.026 2,2% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.612 -0,8% -8,7% 5.700 -2,1% -20,5% 73.992 8,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 404 -5,5% -52,4% 899 4,3% 58,3% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

oct-14 sep-14 ago-14

Sector Externo Detalle Fuenteoct-14 sep-14

2012 2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuenteoct-14 sep-14 ago-14

ago-14 2013 2012 2011 2010

Detalle Fuenteoct-14 sep-14 ago-14 2013 2012 2011 2010

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 401.131 1,4% 22,5% 395.573 1,2% 21,0% 390.997 1,8% 19,8% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 669.839 2,1% 25,5% 656.168 1,5% 24,3% 646.739 1,0% 24,4% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.057.074 1,9% 20,8% 1.037.531 1,5% 20,9% 1.021.857 1,8% 21,3% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 645.508 1,9% 29,3% 633.726 1,4% 29,6% 624.979 1,0% 31,0% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 554.772 2,7% 21,8% 539.962 1,4% 21,4% 532.462 1,9% 23,0% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 206.870 5,1% 102,1% 196.906 8,0% 97,9% 182.259 6,7% 92,6% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.111 0,9% -15,4% 27.866 -2,6% -19,8% 28.620 -1,3% -22,0% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,79 6,2% 18,9% 19,58 0,3% 31,8% 19,52 -4,2% 20,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 1,9% 5,5% 19,88 -4,2% 15,6% 20,75 -2,9% 14,9% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 708 1,1% -23,8% 700 -12,5% -31,2% 800 23,1% -30,9% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg 1296 -12,9% 48,4% 1488 27,3% 80,2% 1169 17,2% 68,7% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 104.606 2,8% 40,8% 98.719 2,6% 37,5% 99.648 2,3% 31,3% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -4.258 19% -1132% 869 0% -5% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -13.284 10% 174% -1.877 1% 150% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,35 0,0% -7,8% 2,52 0,0% -4,5% 2,35 0,0% -17,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,25 0,0% 18,4% 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 22,2% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,46 5,4% 12,3% 2,33 2,9% 2,9% 2,27 1,8% -2,9% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,26 -2,2% -7,6% 1,29 -1,9% -3,6% 1,31 -3,1% -1,4% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.018 2,3% 14,9% 1.972 -1,6% 17,3% 2.003 3,8% 22,7% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.470 -2,5% -3,1% 10.741 -5,0% 2,7% 11.310 -0,5% 11,9% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 11.688 -2,3% -4,9% 11.965 -3,9% 2,9% 12.449 -1,1% 14,4% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 22.139 0,4% -8,8% 22.054 -19,5% -6,2% 27.393 11,3% 25,1% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 32,66 1,5% -13,9% 32,17 -2,8% -13,7% 33,11 -0,1% -6,5% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 354 -2,0% -25,0% 369 -2,3% -26,7% 414 -1,4% -16,8% 517 33,5% 387 -20,0% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.737 -0,6% -4,0% 6.872 -0,3% -5,1% 6.822 -0,4% 3,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 87,3 -1,7% -20,3% 97,3 -0,7% -8,4% 100,2 -0,5% -6,0% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.222 -0,6% -7,1% 1.237 -1,6% -16,9% 1.247 -1,5% -16,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

ARGENTINA

2013 2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

oct-14 sep-14 ago-14 2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle Fuenteoct-14 sep-14 ago-14 2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente


Estabilidad financiera: lo que se haga con los pesos importa más que lo que se haga en el mercado...

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