iCIM* ITC

Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción

Delegación: Chihuahua

Instituto Tecnológico de lo Construcción

Método para calcular el Valor Económico Agregado en una constructora como indicador de desempeño"

Investigación que para obtener el titulo de Maestría en Administración de la Construcción presenta: Ing. Aldo Fabrizio Precoma Vergara

Estudios con reconocimiento de validez oficial por la Secretaría de Educación Pública, conforme al acuerdo No. 2004451 de fecha 15 de diciembre de 2000.

Asesor: Dr. en C. Arturo Perlasca Lobato

Chihuahua, Chihuahua Julio 2005

Quisiera agradecer a todo el personal que labora en la Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción por brindarnos esta oportunidad de seguir preparándonos para nuestra vida profesional.

Un agradecimiento especial para la Lie. Silvia Flores, que siempre estuvo al pendiente de todas nuestras inquietudes.

Personalmente, quisiera agradecerle al Dr. Arturo Perlasca Lobato por ayudarme a realizar esta meta que esta concluyendo.

^Dedica elfrveaenfo foa¿aio> a:

Mis padres, gracias por el apoyo y amor que siempre me han brindado, sin esto, hubiera sido difícil alcanzar esta meta

Mis hermanos por el apoyo y esos momentos de alegría que me han regalado.

Mónica gracias por tu amor y comprensión.

n i i c • ' 8 «-,4s0eJ E C A

La presente investigación introduce la problemática que tiene el constructor en

términos generales de conocer si su empresa genera valor económico agregado. Es

decir, desconoce métodos para medir el desempeño, indicadores para la toma de

decisiones, tasas de rendimiento de comparación respecto a la rentabilidad de su

empresa, desconocimiento del rendimiento real para los accionistas y más aun el valor

de la empresa.

El objetivo de este estudio es el de establecer el método para calcular el valor

económico agregado (EVA) en una constructora como indicador de desempeño.

Como base teórica de esta investigación se expresa la definición, concepto y teoría del

valor económico agregado (EVA).

Bajo un diseño de estudio descriptivo documental se postula la hipótesis H^ La mayoría

de las constructoras no conocen ni aplican el método del valor económico agregado

(EVA) como indicador de desempeño.

Con el fin de contrastar la hipótesis se realiza un muestreo probabilistico con el 90% de

confianza y el 10% de error estándar a una muestra de 49 socios de la Cámara

Mexicana de la Industria de la Construcción delegación Chihuahua, y cuyos resultados

son: La mayoría de los encuestados (90%) no conocen el concepto de valor económico

agregado (EVA) y el 67% de la muestra no aplica este método como indicador de

desempeño de su empresa.

Con estos resultados queda contrastada la hipótesis Hi de esta investigación.

Se desarrolla un ejemplo de aplicación del método del valor económico agregado (EVA)

en una empresa cementera del estado de Chihuahua, que cotiza en la Bolsa Mexicana

de Valores, donde fueron obtenidos los estados financieros para el cálculo. Aplicando el

método para el primer trimestre del año 2005 de operaciones de esta empresa, resulta

que en este periodo no genera valor económico agregado.

Se concluye que con la aplicación del valor económico agregado (EVA) como indicador

de desempeño de las constructoras se tiene una visión más certera de la operación de

las mismas, sirviendo para la toma de decisiones.

índice

Página

Capítulo I: Introducción 1

1.1. Problema de investigación 2 1.1.1. Esquema del problema de investigación 3

1.2. Justificación 4 1.2.1. Justificación económica 4 1.2.2. Justificación social 4

1.3. Alcance 4

1.4. Objetivos 4 1.4.1. Genérico 4 1.4.2. Especifico 4

Capítulo II: Marco Teórico 6

Marco teórico 7

Capítulo III: Método 40

3.1. Tipo de investigación 41

3.2. Hipótesis 41

3.3. Modelo operacional de las variables. 41

3.4. Descripción de las variables de la Hipótesis 41

3.5. Diseño de la investigación 42

Capítulo IV: Muestreo 43

4.1. Objetivo 44

4.2. Tipo de muestreo 44

Página

4.3. Descripción de la unidad muestral 44

4.4. Población (N) 44

4.4. Tamaño de la muestra (n) 44

4.5. Rango k 45

4.6. Cuestionario 47

4.7. Tabla y gráficas de resultados 48

Capitulo V: Aplicación del método del Valor Económico Agregado 50 en una constructora

5.1. Descripción de la empresa. 51

5.2. Estados de posición financiera. 58

5.3. Aplicación del método del Valor Económico 66 Agregado (EVA)

Conclusiones y Recomendaciones

Bibliografía

Apéndices

A) Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días.

B) Rendimientos del índice de Precios y Cotizaciones (IPC) histórico

C) Tabla de Betas

D) Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de Chihuahua

Gítulo 1: Introducción I I

1

1.1. Problema de investigación.

Las empresas constructoras del estado de Chihuahua luchan cada día para lograr un

lugar y el reconocimiento de su ramo, parte de ese crecimiento se basa en las utilidades

que puedan tener, las cuales dependen del manejo de los recursos que se utilizan o

invierten. Pero como saber que esas utilidades son las que realmente debería tener con

los recursos que se consumieron.

El desconocimiento de métodos para medir el desempeño de la constructora hacen que

esta se dirija por donde se cree es la mejor alternativa, la que la llevara al éxito, y puede

estar encaminada a su propia destrucción.

En conjunción con esto, el desconocimiento de indicadores que deberían ser básicos y

necesarios para tomar decisiones hacen que estas se tomen contra los intereses de la

empresa, afectando a la empresa, a sus inversionistas y trabajadores.

Se cuenta con un desconocimiento de tasas de rendimiento del mercado particular

donde se desenvuelve la empresa con las cuales podría comparar su rentabilidad

obtenida con las de su competencia.

Se desconoce el valor de la empresa, no vale lo que se cree, puede valer mucho más o

mucho menos, esto conlleva a un gran número de errores al momento de tratar de

venderla o al tomar su valor en el mercado.

No se conoce el rendimiento real que se debe de retribuir a los inversionistas, estos no

saben si su dinero fue bien invertido o no, si el negocio esta funcionando; podría estar

generando utilidad, pero, ¿esa es la utilidad que debería haber generado?; en caso

hipotético podría haber ganado el mismo rendimiento en una empresa que le

representará menos riesgo, o dejar su dinero en el banco. Así mismo se pudo caer en

un exceso para establecer la Tasa de Rendimiento Esperada Mínima Aceptable, esto

debido al desconocimiento de parámetros para establecerla.

2

1.1.1. Esquema del Problema de investigación.

Desconocimiento de métodos para medir el desempeño de la

constructora

Desconocimiento para establecer la

Tasa de Rendimiento Esperada Mínima

Aceptable

V

/

Desconocimiento de indicadores para la toma de decisiones

El constructor desconoce si su empresa genera valor agregado

Desconocimiento del valor de la empresa

/

%

Desconocimiento de tasas de rendimiento de comparación con la rentabilidad de la

empresa

Desconocimiento del rendimiento real para

los accionistas

1.2. Justificación.

1.2.1. Económica.

Los beneficios que se esperan de este estudio en términos económicos son dar a la

empresa constructora una herramienta para conocer si la empresa esta aprovechando

todo lo que se le inyecta y todo lo que consume, y ver que tanto genera con todo esto,

que el inversionista o dueño de la empresa sepa que tanto le esta representando de

utilidad "real".

1.2.2. Social.

Los beneficios que se esperan de este estudio en términos sociales son la creación y

conservación de empleos, ya que si se va generando y ganando valor, la empresa

empieza a crecer y necesita más gente, una mejor remuneración para los empleados de

la empresa y sobre todo fortalecer el sector de la construcción con empresas sólidas

que generen valor, lo que ayuda a que el país tenga una mejor imagen en el extranjero.

1.3. Alcance.

Este estudio abarca a todas las empresas constructoras del Estado de Chihuahua y

afiliadas a la Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción.

1.4. Objetivos.

1.4.1. Genérico.

• Establecer el método para calcular el Valor Económico Agregado en una constructora como indicador de desempeño.

1.4.2. Especifico.

• Analizar la problemática en la generación de Valor Económico en las

constructoras

• Exponer la Teoría del Valor Económico Agregado como indicador de desempeño

como base teórica del estudio.

4

o I I <" . B I B L I O T E C A

• Realizar un nfuestreo para conocer el grado de conocimiento y aplicación del

Valor Económico Agregado en las constructoras del Estado de Chihuahua.

• Ilustrar de forma ejemplificada la aplicación del método.

5

6ítulo 2: Marco Teórico J

6

INTRODUCCIÓN

Si se observan las actuales condiciones del país, en lo concerniente a la economía y la

competitividad empresarial, se podrá apreciar que éstas exigen a los futuros

profesionales de las ciencias económicas, investigación sobre las técnicas actuales de

gestión que han sido desarrolladas por empresarios y académicos en el ámbito

internacional, buscando incorporarlas al medio corporativo del país, con el objetivo de

incrementar su competitividad en el mundo globalizado de hoy.

El principal objetivo de la mayoría de empresas es ganar dinero en el presente y a

través del tiempo. Si una compañía no es capaz de generar suficiente utilidad

económica, su sobrevivencia es cuestionable. De otra parte, las organizaciones que

tienen bajos o nulos beneficios no son atractivas para inversores potenciales en busca

de rendimientos altos. Los administradores interesados en la satisfacción de los

inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir a quienes han confiado en

ellos y en las firmas que dirigen.

Teniendo en cuenta estas premisas, se observa la necesidad de generar una nueva

filosofía corporativa, encaminada a satisfacer a quienes aportan su capital para que las

empresas puedan producir, pero al mismo tiempo que se logra esto, se debe alcanzar

un buen nivel competitivo que permita a las empresas desenvolverse con solvencia en

un mundo que tiene cada vez menos restricciones a los movimientos de capital.

Este trabajo quiere suministrar a la comunidad estudiantil, que es al fin de cuentas la

que va a dirigir las organizaciones en el futuro, una aproximación a los conceptos del

Valor Económico Agregado (EVA1), el valor de Mercado Añadido, como herramientas

administrativas que permitan mejorar el desempeño corporativo y la toma de decisiones

gerenciales, aspectos fundamentales para mantener y mejorar el nivel competitivo de

las empresas nacionales.

El estudio, desde su propuesta inicial, ha dejado en claro que no se trata de un trabajo

de campo en el cual se prueban los conceptos para ser ejecutados, por el contrario esta

es una investigación esencialmente bibliográfica, ya que su implementación y puesta en

7

marcha requiere varios años, lo que dificulta su implantación en una empresa y por

ende un estudio de caso. Además, las empresas del país que han adoptado el

esquema de la generación de valor son muy pocas y por ende, muy celosas de la

información que poseen, lo cual significó una limitante al momento de intentar hacer una

aproximación práctica.

1 EVA es una marca registrada por la firma Stern Stewart & Co.

8

1. ANTECEDENTES

Aunque EVA y generación de valor han aparecido como desarrollos de la última

década, la teoría económica y financiera se ha aproximado a estos conceptos hace

bastante tiempo.

La primera noción de EVA fue desarrollada por Alfred Marshall en 1890 en The

Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido en un

negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio

durante el año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la

planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus

entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a sí se ha presentado un

incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de

deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente... es llamado generalmente su

beneficio por emprender o administrar".

El concepto EVA es una variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso

o Beneficio residual", que se definía como el resultado que se obtenía al restar a la

utilidad operacional los costos de capital. La idea del beneficio residual apareció en la

literatura de teoría contable de las primeras décadas de este siglo. Inicialmente, lo

introdujo Church en 1917 y posteriormente sería Scovell en 1924. También apareció en

la literatura de contabilidad gerencial en los años 60. A comienzos de la década de los

70, algunos académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975 es Virtanen

quien lo define como un complemento del Retorno Sobre la Inversión, para la toma de

decisiones.

Peter Drucker, en un artículo de Harvard Business Review, hizo su aproximación al

concepto de la generación de valor con estas palabras: "Mientras que un negocio tenga

un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas. No importa que pague

impuestos como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio

económico menor a los recursos que devora... mientras esto suceda no crea riqueza, la

destruye"2.

2 http://www.sternstewart.com/sitemap/frameset.html

9

I I B Ul OT EC A Si se aprecian estos antecedentes, surge la pregunta ¿por qué parece EVA reciente?

La respuesta es simple, porque la consultora Stern Stewart & Co. ha hecho grandes

esfuerzos publicitarios y de mercadeo para desarrollar un producto que tiene su marca,

pero que se basa en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, utilizado por la

consultora McKinsey & Co. buscando evitar problemas con la marca registrada. Otros

conceptos derivados del Ingreso Residual son asociados con EVA, aunque no tengan

todas las características de la marca registrada por Stern Stewart o posean otras

propias. Lo que ocurre es que cada empresa consultora ha desarrollado su propio

concepto, siendo muy similares unos a otros.

10

2. ¿QUE ES EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO?

Para introducir el concepto del Valor Económico Agregado, EVA, se puede exponer el

siguiente ejemplo sencillo:

Cuando una persona invierte en un activo determinado, le pide una rentabilidad. Si

invierte en activos sin riesgo (deuda del estado), exigirá la tasa libre de riesgo (Rf),

suponga un 9%. Si invierte en activos con riesgo, por ejemplo, acciones de una

empresa, exigirá una prima de riesgo por encima de la tasa libre de riesgo,

dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular, por ejemplo un 4%. Así

pues, la rentabilidad que exigirá por la compra de las acciones sería de un 13%. Es

decir, si invierte $100 exigirá $113 al cabo de un año.

Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que han generado al finalizar el año

$113, no ha creado ningún valor por encima de lo esperado y exigido. Si la empresa

consigue $116, entonces la empresa ha creado $3 de valor por encima del exigido por

el inversor. Si consigue $110 entonces ha dado al accionista $3 pesos menos de lo que

exigía (a pesar de haber obtenido renta mayor a Rf) y ha destruido valor para el

accionista, ya que este habría podido conseguir los mismos $110 invirtiendo en un

activo diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo que ha corrido, debería

haber obtenido, para compensarlo, $113). Dicho de otra manera, para que una

empresa resulte atractiva a los posibles inversionistas de ella, ha de ofrecer una

rentabilidad por encima de la que ofrecerían empresas con un riesgo comparable.

Para Makeláinen, el Valor Económico Agregado (EVA) o la Generación de Valor, es un

método que sirve para medir la verdadera rentabilidad de una empresa y para dirigirla

correctamente desde el punto de vista de los propietarios o accionistas.

El EVA es una medida absoluta de desempeño organizacional que permite apreciar la

creación de valor, que al ser implementada en una organización hace que los

administradores actúen como propietarios y además permite medir la calidad de las

decisiones gerenciales.

11

Según Stewart, el Valor Económico Agregado (EVA) es la única medida que da cuenta

de todas las complejas interacciones envueltas en la creación de valor.

2.1 EL CALCULO DEL EVA

Es calculado mediante la diferencia entre la tasa de retorno del capital r y el costo del

capital c*, multiplicada por el valor económico en libros del capital envuelto en el

negocio:

EVA = (r - c*)x capital (1)

Pero, res igual a:

r = UODI/capital (2)

Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos financieros y después de

impuestos. |UODI = UON x (1 -1)

Para Stewart, el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en

una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del

negocio, es como si la compañía fuera simplemente una cuenta de ahorros. No

interesa si la inversión es financiada con capitalización o deuda, no interesa si el

efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo

importante es qué tan bien lo manejan las directivas.

El capital empleado puede ser estimado sumando todas las deudas (de largo y corto

plazo) al patrimonio líquido de los propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo,

del activo total, todos los pasivos corrientes en los que no se paguen intereses. Para la

estimación del capital algunos autores recomiendan usar el capital final del período

inmediatamente anterior, como capital inicial o simplemente equiparar el patrimonio

contable al capital empresarial.

2.1.1 Los ajustes a la ecuación

El capital y la UODI utilizados no son obtenidos de forma directa de las cuentas

anuales de las empresas. Para su determinación se deben ajusfar los saldos contables.

Esto es así porque los principios de contabilidad generalmente aceptados pueden

distorsionar el resultado final. Para Stewart hay tres pasos para eliminar las distorsiones

12

financieras y contables de la tasa de retorno, éstos se pueden condensar, desde el

punto de vista financiero, en:

Utilidades a disposición de accionistas Capital contable + Incremento en equivalentes de capital +Equivalentes de capital3

Ingreso Neto Ajustado Capital contable ajustado + Dividendos preferentes + Acciones preferentes + Provisión para interés minoritario" + Interés minoritario + Intereses después de impuestos + Deuda total = UODI = Capital

O, desde la perspectiva operacional en:

UODI Capital = Ventas = Capital Neto de Trabajo - Gastos operacionales4 + Activos fijos netos - Impuestos5

Estos ajustes hacen que no importe de donde provienen los recursos utilizados (deuda

o capital de accionistas), es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo

importante es la productividad del capital empleado.

Para Roztocki & Needy, la única diferencia significativa entre el Ingreso Residual y el

EVA yace en el manejo de las distorsiones contables. El EVA remueve las distorsiones

existentes usando cerca de 164 ajustes a los datos contables, UODI y Capital.

Según García, a pesar de estos más de 100 ajustes, la mayoría de empresas que han

adoptado el EVA han limitado el número de precisiones a menos de 10.

De acuerdo con Weissenreider, los ajustes más comunes se hacen en: valuación y

costeo de inventarios, depreciación, utilidades disponibles para accionistas, inflación,

capitalización y amortización de investigación y desarrollo, mercadeo, educación, costos

de reestructuración y primas por adquisiciones. Para hacer estos ajustes, que varían de

país en país, se han desarrollado paquetes informáticos6 que permiten mayor facilidad

en los mismos.

3 Los equivalentes de capital que aparecen en los ajustes adicionan al capital ítems como provisiones, I & D, reservas de revalorización, impuestos diferidos y fondos de comercio. (García, p. 22) " Algunos de estos términos no aplican. 4 Incluyendo depreciación. 5 Son llamados impuestos operacionales efectivos, son los impuestos a pagar en efectivo sobre la utilidad operacional neta 6 En los siguientes sitios Web, se puede encontrar información sobre este tipo de software: www.leadsoftware.com www.financeadvisor.com www.evmanaaer.com www.alcar.com

13

Como Stewart admite, no es conveniente hacer todos los ajustes (164) debido a los

efectos marginales en algunos campos de la organización. Muchos de estos ajustes

resultan costosos ya que incrementan la carga de trabajo del área financiera. El dilema

de hacer o no estos ajustes puede ser resuelto si se contestan las siguientes preguntas:

¿Entenderán los mandos medios el cambio?, ¿Dicho cambio influenciará sus

decisiones?, ¿Que tan grande es la diferencia entre realizarlo y no hacerlo?, ¿Se

pueden obtener los datos necesarios?, ¿Cuánto cuesta?

2.1.2 La fórmula definitiva

Dejando de lado los ajustes y volviendo al cálculo del EVA, si se observa bien, la

ecuación 1 es:

EVA = r x capital - c* x capital (3)

Teniendo en cuenta la ecuación (2) se tiene:

EVA = UODI - c* x capital (4)

De la fórmula expresada en la ecuación (4), se puede decir que EVA es ingreso residual

o utilidad operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de

desempeño, a una compañía le están cobrando sus inversores por el uso de capital a

través de una línea de crédito que paga intereses a una tasa c*. EVA es la diferencia

entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital

gestionado a través de su línea de crédito7 (Stewart).

Por ejemplo:

Una empresa tiene una UODI de $500, un c* de 12% y su capital es de $2.000,

entonces se tiene:

EVA = UODI - c* x capital

7 Esta "línea de crédito" es el capital total empleado por la empresa que incluye todos los recursos financieros invertidos en ella por accionistas y prestamistas financieros.

14

EVA = $500 - (12% x $2.000)

EVA = $500 - $240

EVA = $260 Lo cual indica que ha creado valor por $260.

Para Makeláinen, la idea detrás del EVA es que los propietarios o accionistas de las

empresas, deben ganar un rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras

palabras, el capital invertido debe ganar al menos el mismo rendimiento que inversiones

de similar riesgo en el mercado de capitales.

Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa, es la

del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o MAPAC (Modelo de Asignación del

Precio del Activo de Capital) desarrollado por William Sharpe.

Este método se desarrolla teniendo en cuenta tres factores: primero, se determina cuál

es la tasa libre de riesgo para la economía. Segundo, cuál es la prima de mercado que

se obtiene por invertir en papeles con riesgo. Tercero, un beta que mide el riesgo

sistemático en la industria específica que se está analizando.

Para el ejemplo se tiene:

D Tasa Libre de riesgo (Rf): La tasa libre de riesgo es la tasa que un inversionista

podría conseguir si compra bonos del tesoro de un gobierno.

° Prima de Mercado (MP): tradicionalmente es de 7,5%.

D Beta (B): difiere por tipo de industria e incluso por empresa.

La tasa libre de riesgo y la prima de mercado son iguales para todas las empresas, lo

que varía es el beta8 (riesgo).

La fórmula que da como resultado el costo de capital c* es la siguiente:

c* = Rf + B x MP (5)

15

Pero, para el cálculo del costo de capital dentro de la fórmula del EVA se utiliza el costo

promedio ponderado de capital (CPPC) que se establece, ya en el ámbito de empresa,

así:

CPPC = c* x (patrimonio/activo) + c ¡ x (pasivo/activo) x (1 -1) (6)

Donde c* es el costo de capital de la ecuación (5), c ¡ es el costo ponderado de la

deuda de la empresa según los montos y t es la tasa tributaria a los resultados de las

empresas.

Entonces, reemplazando (6) en (4) se tiene:

EVA = UODI - CPPC x Capital (7)

2.2 UN EJEMPLO SENCILLO

A continuación se realiza un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña empresa ,

todos los datos son dados en pesos:

> La empresa pertenece al sector de transporte aéreo cuyo beta es 1,45.

> Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, menos

renta no sería atractiva (recuérdese la fórmula del CAPM9). Lo anterior tiene que ver

con el rendimiento que podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de

igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas).

Corresponde a la pendiente de la recta de regresión entre los rendimientos del mercado y de la acción correspondiente. Desde el punto de vista matemático es posible calcularlo como una razón de la covarianza entre los rendimientos de la acción y del mercado y la varianza del mercado. 9 C = Rf + (B x MP). Donde Rf (Tasa libre de riesgo = 9.08%), B (índice de riesgo sistemático del sector = 1.45) y MP (Prima de Mercado = 7.5%).

16

Ejemplo de un estado de resultados usual:

Ventas Netas

Costo de ventas

Gastos de administración

Depreciación

Otros gastos operacionales

Utilidad operacional

Intereses

Utilidad Antes de Impuestos

Impuestos (40%)

Utilidad Neta

2.600.000

1.400.000

400.000

150.000

100.000

550.000

200.000

350.000

140.000

210.000

Ejemplo de un Balance general común:

ACTIVOS

Activo Corriente

Efectivo

Cuentas por Cobrar

Inventarios

Otros activos corrientes

Total activos corrientes

Activos fijos

Propiedades, planta y

equipo

Total activos fijos

TOTAL ACTIVOS

50.000

370.000

235.000

145.000

800.000

1.550.000

1.550.000

2.350.000

PASIVOS

Pasivo corriente

Cuentas por pagar

Gastos causados por

pagar

Deuda a corto plazo

Total pasivo corriente

Pasivo a largo plazo

Deuda a largo plazo

Total pasivo a largo

plazo

PATRIMONIO

Capital

Ganancias retenidas

Resultados del ejercicio

Total patrimonio

PASIVOS Y PATRIMONIO

100.000

250.000

300.000

650.000

760.000

760.000

300.000

430.000

210.000

940.000

2.350.000

Pasos para calcular el EVA:

Calcular la UODI

Identificar el capital de la empresa.

Determinar el costo promedio ponderado de capital

Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

Paso 1: calcular la UODI

Ventas netas

Costo de bienes vendidos

Gastos generales, de ventas y de

administración

Depreciación

Otros gastos operativos

Utilidad operativa

Impuestos pagados

UODI

2.600.000

1.400.000

400.000

150.000

100.000

550.000

140.000

410.000

Nota: este cálculo de la UODI, no incluye los "descuentos" de impuestos por razones de

la deuda. Las empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas también altas,

pueden ser consideradas para efectos de descuentos en el pago de impuestos, pero

esto quizás es más fácil realizarlo si se adiciona el componente de descuento en

impuestos después, en el CPPC.

Una forma alternativa de calcular la UODI es:

Utilidad neta después de

impuestos

Intereses

UODI

210.000

200.000

410.000

18

Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa

Se puede calcular desde la aproximación financiera así:

Deuda a corto

plazo

Deuda a largo

plazo

Patrimonio

Capital

300.000

760.000

940.000

2.000.000

15% del capital total

38% del capital total

47% del capital total

Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los

valores en libros son buenos estimativos de los valores de mercado. Además, como se

trata de una pequeña empresa, ni el patrimonio ni la deuda bancaria son negociados en

el mercado financiero, por lo cual también se asume que los valores del balance son

buenos estimativos de los valores de mercado.

Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC)

En este ejemplo: CPPC = 7.864%

Debido a:

> La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un

costo del 19.95%.

> La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se

asume que tiene que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de

capital sería:

CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c ¡ x (pasivo/activo) x (1 -1)

CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 - 0.4)

CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6

CPPC= 11.22%

(usando una tasa impositiva del 40%)

19

o i i r B I B L I O T E C A

Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de

interés, el CPPC será más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor

CPPC).

Paso 4: Calcular el EVA de la empresa

EVA = UODI - Capital * CPPC

EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11.22%

EVA = 185.600

Nota: este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para un

trimestre, entonces debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de

capital trimestralmente o por el período que desee:

a Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11.22% * $2.000.000 = $56.100

n Costo de capital para 4 meses: 4/12*11.22% * $2.000.000 = $74.800

Y así para cualquier período.

El procedimiento completo: el EVA en el reporte interno

Ventas netas

Costo de lo vendido

Gastos generales, de ventas y

administrativos

Depreciación

Otros gastos operacionales

Utilidad operacional

Impuestos pagados

UODI

Costo de capital

EVA

2.600000

1.400000

400.000

150.000

100.000

550.000

140.000

410.000

224.400

185.600

Ejemplo adaptado de "EVA for Small Manufacturing Companies"

20

2.3 LAS ESTRATEGIAS PARA CREAR VALOR E INCREMENTAR EL EVA

Puesto que uno de los objetivos principales de los dirigentes de una empresa es la

creación de valor para sus accionistas, se debe conseguir un EVA positivo.

Según García, todas las medidas que una compañía puede adoptar para crear valor se

pueden encuadrar en uno de los tres conceptos siguientes:

2.3.1 Eficiencia operational

Mejorar la utilidad operacional después de impuestos (UODI) sin involucrar más capital

en el negocio.

Retomando el ejemplo anterior:

UODI = $410.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 7.864%

Entonces:

EVA = $410.000 - $2.000.000 x 11.22%

EVA = $185.600

Suponga que la administración se inclina por la estrategia 1 y obtiene un aumento en la

utilidad operacional de $90.000:

UODI = $500.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 11.22%

Entonces:

EVA = $500.000 - $2.000.000 x 11.22%

EVA = $275.600

Un incremento de $90.000 en la UODI, conduce a un aumento del EVA de $90.000.

Luego, el EVA aumenta (disminuye) en el mismo valor en que lo hace la eficiencia

operativa

21

2.3.2 Alcanzar crecimiento rentable

Invertir capital nuevo en proyectos de los que se esté obteniendo una rentabilidad

mayor que el costo que tiene conseguir ese nuevo capital a invertir.

Un nuevo proyecto en la empresa de transporte aéreo requiere una inversión de

$1.800.000 y su tasa de retorno esperada es del 12.3%, lo cual adiciona $221.400 a la

UODI. Emprender el proyecto produciría un incremento en el EVA de $19.440:

EVA = $631.400 - ($3.800.000 x 11.22%)

EVA = $205.040

El proyecto debe ser aceptado, ya que ayuda a alcanzar el objetivo de maximizar el

EVA.

2.3.2 Racionalizar y salir de negocios improductivos

Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios

adecuados.

a) Liquidar capital improductivo: suponga que se sacan $600.000 del capital de trabajo

(que renta por debajo del costo de capital), con lo cual no se afecta la UODI.

Eliminar esa cantidad incrementaría el EVA en $67.320

EVA = $410.000 - ($1.400.000 x 11.22%)

EVA = $252.920

b) Recortar la inversión en proyectos no rentables: suponga otro ejemplo en el que una

compañía tiene una UODI de sólo $82.000; con los mismos CPPC (11.22%) y

capital ($2.000.000), con lo cual su EVA es de -$162.000. La empresa emprende un

proyecto con una inversión de $1.000.000, el cual tiene una tasa de retorno del 6%

lo cual incrementa la UODI en $60.000. Su EVA sería:

EVA = $142.000 - ($3.000.000 * 11.22%)

EVA = -$194.600

22

Aunque la utilidad operacional (UODI) aumenta, aceptar el proyecto empobrecería a los

accionistas de la empresa (el EVA disminuye en $32.600), por lo cual debe ser

rechazado.

2.4 EL EVA COMO CLASIFICADOR DE EMPRESAS

Stewart hace una analogía a la que llama The Basketball Analogy, ésta consiste en

equiparar a la empresa con un jugador de baloncesto. Conforme a ella, existen los

siguientes tipos de firma (jugadores de baloncesto), según su desempeño medido a

través del EVA:

2.4.1 Destructoras de valor

Son como un jugador que anota muchos puntos (gana muchas utilidades), sólo porque

hace muchos disparos a la canasta (se le invierte mucho capital). El porcentaje de

efectividad del jugador (tasa de retorno) es muy común y a su equipo le iría igual si él

pasara la bola a otro jugador igualmente capaz (el inversionista decide irse para otra

empresa), en lugar de intentarlo tantas veces él solo.

TABLA 2. DESTRUCTORAS DE VALOR

GENERACIÓN DE VALOR ($ millones de 1999)

EMPRESA

Postobón

BBV Bco.

Ganadero

1996

-48.942

-32.583

1997

-47.301

-71.459

1998

-50.672

-73.353

Diferencia 98 - 96

-1.730

-40.770

UTILIDAD

1996

20.994

90.891

1997

30.198

85.854

1998

30.378

76.816

El ranking está hecho por generación de valor en 1998

2.4.2 Generadoras de valor

Estos jugadores anotan la misma cantidad de puntos que los anteriores (producen las

mismas utilidades), pero lo hacen mientras intentan muchos menos lances a la canasta

(utilizan menos capital). El porcentaje de acierto del jugador (tasa de retorno) es

impresionante, pero podría mejorar su generación de valor si utilizara más capital.

23

TABLA 3. GENERADORAS DE VALOR

GENERACIÓN DE VALOR ($ millones de 1999)

EMPRESA

Interbanco

Comfandi

1996

-13.935

-15.402

1997

-4.583

-8.724

1998

-4.419

-1.755

Diferencia 98 - 96

9.516

13.647

UTILIDAD

1996

-9.202

2.975

1997

792

10.097

1998

1.914

17.091

Estas empresas destruyeron valor en todos los años, pero de manera decreciente, con

lo cual entre 1996 y 1998 pueden considerarse como generadoras de valor.

El ranking está hecho por generación de valor en 1998

2.4.3 Las compañías más valiosas

Este tipo de jugador es el Michael Jordan de las ligas empresariales. Tiene el mismo

porcentaje de efectividad que la anterior, pero lanza muchas más veces que ésta

(bombea más capital en el negocio). Esta clase de empresa se gana el trofeo a la

compañía más valiosa, MVC (Most Valuable Company).

TABLA 4. LAS MAS VALIOSAS

GENERACIÓN DE VALOR ($ millones de 1999)

EMPRESA

Bco. de

Occidente

Colgate Palmolive

1996

42.042

43.613

1997

40.055

40.084

1998

78.722

45.149

Diferencia 98 - 96

36.680

1.536

UTILIDAD

1996

81.504

60.354

1997

88.604

60.366

1998

134.528

68.034

Son empresas que no sólo generaron valor en 1998, sino que lo han hecho de manera

creciente en los últimos tres años.

El ranking está hecho por generación de valor en 1998

24

3. EVA COMO MÉTODO DE VALUACIÓN

Una de las razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a él se liga un

componente para la valuación de empresas. Este componente es llamado por Stewart,

Market Value Added, en español Valor de Mercado Agregado ó MVA por sus siglas en

inglés.

3.1 EL VALOR DE MERCADO AGREGADO

Según Stewart, el EVA se ata directamente al valor intrínseco de mercado de una

compañía. Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente, permite ver

el valor de mercado que la administración ha agregado o sustraído del capital que ha

empleado.

MVA = valor de mercado - capital

MVA = valor presente de todos los EVAs futuros

El MVA es la diferencia absoluta en pesos (dinero) entre el valor de mercado de una

empresa y su capital. A diferencia de la tasa de retorno, la cual refleja el resultado de

un período, el MVA es una medida acumulativa del desempeño corporativo la cual

refleja qué tan exitosamente la empresa ha invertido el capital en el pasado y qué tan

bien lo hará en el futuro. Maximizar el MVA debería ser el objetivo primario para las

compañías que estén interesadas en el bienestar de sus accionistas. (Stewart)

25

Prima de Valor

Figura 1. La relación entre EVA y MVA

Valor de Mercado

Valor de Mercado Añadido í>

EVA!

(1 + c*)1

Descuento de Valor

Valor de Mercado Perdido

EVA? +.

(1 + c*)2

m

Valor de Mercado

-•> EVAí (1 + c*)1

EVA, (1 + c*) ;*\2

Esta relación entre rentabilidad y MVA puede equipararse a la existente entre el

rendimiento de un bono y el valor de mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor

que el interés de mercado (costo de capital), el bono podrá ser vendido con prima

(cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un MVA positivo). Si el

cupón del bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento

(con EVA negativo y se venderá a un MVA negativo).

De este modo, lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA, tiene como

consecuencia la obtención de una prima en el valor de la empresa (MVA).

Para García, el MVA es la diferencia entre el valor de mercado10 total de la empresa

(suma del valor de mercado del capital y el valor de mercado de la deuda) y el total de

los recursos invertidos para crear ese valor (suma del capital aportado por los

accionistas y por los acreedores) en una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la

empresa ha creado valor para los accionistas, mientras que si es negativo, lo ha

destruido.

MVA = valor de mercado total - capital total empleado

10 La expresión valor de mercado se refiere a lo que estarían dispuestos a pagar los agentes del mercado de capitales, ya sea por la deuda, el capital o el patrimonio de la firma, en el caso de que estos fueran transados en él Los valores en el mercado se aproximan mucho más a la suma real que se reciba por la venta de ellos

26

Donde:

Valor de mercado total = valor de mercado del capital + valor de mercado de la

deuda

Capital total empleado = patrimonio + deuda financiera

Suponiendo que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable,

entonces:

MVA = valor de mercado del patrimonio - valor contable del patrimonio

La anterior expresión permite apreciar lo que significa crear o destruir valor para los

accionistas. Si el MVA es positivo, cada peso que los accionistas entregaron a quienes

manejan la empresa, ahora vale en el mercado más de un peso. Si el MVA es negativo,

cada peso aportado por los accionistas y recibido por los administradores ahora vale

menos de un peso en el mercado.

3.1.1 El índice del Valor de Mercado Agregado

El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se obtiene el IMVA,

índice del Valor de Mercado Agregado, el cual se debe adicionar a las ya conocidas

razones financieras básicas. (García)

La fórmula de este ratio es:

IMVA = Valor de mercado / Valor contable

3.2 EL EVA, NUEVO MÉTODO DE VALUACIÓN

Aunque este método da el mismo resultado, para una proyección dada, que el flujo de

caja neto, el método EVA tiene la ventaja de mostrar qué tanto valor está siendo

agregado al manejo y asignación del capital empleado en cada año de la proyección.

(Stewart)

27

Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente, muestra el valor de

mercado que la administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado:

Valor de la Firma = capital + valor presente de todos los EVAs futuros

El método EVA es equivalente al flujo de caja neto, pero con la ventaja de clarificar que

la calidad y no el nivel corriente del flujo de caja neto, es lo que realmente importa

(Stewart,).

3.2.1 Ilustración del método de valuación EVA

Supongamos la siguiente tabla que muestra la evolución financiera prevista para la

compañía XYZ:

VALUACIÓN CON EL MÉTODO EVA, PARA XYZ S.A

1. UODI 2. Capital 3. Tasa de retorno (1/2) 4. CPPC(c*) 5. EVA = 1 - (4 x 2) 6. VP (EVAs futuros) MVA 7. Capital3

8. Valor de la firma (6+7)

1999 1.505 9.845

15% 12%

323,6

254 10.419 10.673

2000 1.361

10.943 12% 12%

47,84

2001 1.060

11.285 9%

12% - 294,2

2002 1.425

11.780 12% 12% 11,4

2003 1.650

11.850 14% 12% 228

3 El capital inicial al final de 1998, el último año histórico, es engrosado para reflejar el

valor del dinero en el tiempo, adicionando medio año de intereses ganados a la tasa del

CPPC: 10.419 = 9.845 x (1 + 12%)°5 (Stewart). Este sería un ajuste más, pero

siguiendo a otros autores, este no es necesario.

La proyección de resultados de la empresa XYZ, S.A. muestra cómo el Beneficio

Operativo generado va a sufrir algunos altibajos en los 5 años, pese a que el Capital

empleado en su generación aumenta progresivamente. La Rentabilidad oscilará, de

acuerdo con este escenario, entre un máximo del 15% para 1999 y un mínimo del 9%

para el año 2001.

28

Supongamos que la empresa ha fijado como Costo de Capital un 12%, un nivel

considerablemente superior a lo que podrían dar en estos momentos inversiones de

menor riesgo en los mercados de capitales.

Para estos niveles, el EVA generado es positivo todos los años, excepto para el 2001,

año en el que el costo de capital supera la rentabilidad esperada. Ello significa que la

empresa está en un proceso continuo de creación de valor estimado, pese a que pueda

entrar en un momento de destrucción puntual. Por lo tanto, en este quinquenio, la

empresa va a aumentar de valor en 254 (esto es, el valor de mercado que se añade)

unidades monetarias, que deberían añadirse al volumen de capital de 1999 para

obtener un dato más real del valor real o de mercado de la empresa. Es decir, la

empresa tiene un valor de 10.673 unidades monetarias (10.419 + 254). Es más, si se

anticipan tendencias de esta índole, podrían empezar a plantearse ya en 1999 medidas

que permitieran superar el bache que se avecina en el 2001, a fin de mitigar la

destrucción de valor para los accionistas.

3.2.2 El EVA como técnica de evaluación

Este método de valuación puede ser usado tanto para evaluar proyectos individuales,

como para evaluar compañías enteras, con lo cual se convierte en técnica de

evaluación. Debido a que el EVA es una medida de ingreso residual que sustrae el

costo de capital de las utilidades operativas, descontar el EVA produce el mismo valor

presente neto que los flujos de caja descontados sustrayendo la inversión inicial

(Stewart).

Para mostrar lo anterior, considérese el siguiente ejemplo (Stewart):

Se tiene un proyecto en el cual la inversión inicial es de $2.000, los cuales se emplean

en dos etapas, $1.000 al inicio y el resto al final del primer año. El proyecto llega a una

utilidad (UODI) de $250 el primer año y $500 de ahí en adelante durante 10 años. Una

vez que el proyecto alcanza la estabilidad en su segundo año, la única inversión que se

realiza es la depreciación, la cual es sustraída de la UODI.

29

Descontando el flujo de caja operacional a una tasa del 10% y tratando el flujo de caja

final como una perpetuidad (el factor para el valor presente de una perpetuidad es =

1/tasa de descuento), resulta un valor presente neto de $2.863, que representa el valor

creado después de que la inversión se ha recuperado. El proyecto es viable.

Método del flujo de caja

UODI

- Inversión

Flujo de caja

xfactordelVPaMO%

Valor Presente Neto

0

$ 0

1.000

-1.000

1.0

$-1.000

1

$ 250

1.000

$ -750

0.9091

$-682

2

$500

0

$500

9.091

$4.545 $2.863

La tasa a la que se descuenta el flujo es 10%

El factor 9.091 resulta de 0.9091 (que es el factor del valor presente a una tasa de

descuento del 10% para el año 2) multiplicado por 10 (que son los años que durará el

proyecto, después de estabilizarse, con un flujo de caja de $500)

Con el método EVA, la evaluación se hace de la siguiente manera:

Se computa el EVA del proyecto de año en año y se descuenta a su valor presente. En

la siguiente tabla, el capital se acumula tal y como fueron hechas las inversiones.

Método del EVA

1. UODI

2. Capital

3. Capital inicial

4. xc*

5. Costo de Capital en pesos (4 x

3)

6. EVA (1 - 5)

7. x factor del VP al 10%

8. Valor Presente Neto (7 x 6)

0

$ 0

$ 1.000

0

10%

0

$ 0

1.0

$ 0

1

$ 250

$ 2.000

1.000

10%

100

$ 150

.9091

$ 136

2

$ 500

$ 2.000

2.000

10%

200

$ 300

9.091

$ 2.727 $2.863

30

El capital inicial de cada año es el capital final del año inmediatamente anterior.

El costo de capital en pesos corresponde al costo de capital del capital inicial.

Por lo tanto, la regla que afirma que se deben aceptar todos los proyectos que tengan

un Valor Presente Neto positivo, se debe cambiar por: los proyectos se deben aceptar

cuando su EVA descontado sea positivo. Parecen lo mismo, pero aceptar los proyectos

bajo el criterio del EVA, en lugar del flujo de caja descontado, le permite a la gente de

operaciones y planeación relacionar la forma en la cual son evaluados los proyectos

individuales y la manera en la cual será evaluado su desempeño. (Stewart)

Teniendo en cuenta lo anterior, sería fácil suponer que adoptar este método hace que la

administración se mueva en torno a las tres estrategias de creación de valor

observadas anteriormente, ya que el hecho de aumentar y maximizar el EVA, lleva a

obtener un MVA positivo (prima de mercado) y por lo mismo, una valoración de la

empresa también positiva.

31

4. EVA FRENTE A OTRAS MEDIDAS TRADICIONALES

Conceptualmente, EVA es superior a las utilidades contables como medida de creación

de valor. Esto debido a que reconoce el costo de capital, de ahí su bajo riesgo para las

operaciones de una empresa.

EVA está construido de tal manera que su maximización puede ser un objetivo

empresarial. Los indicadores tradicionales no funcionan de esa manera. Maximizar

cualquier utilidad o tasa de retorno contables, lleva a resultados indeseados.

(Makeláinen 1998, p.39)

A continuación se intentan mostrar los beneficios del EVA como indicador de

desempeño, comparado con las medidas convencionales.

4.1 EVA Y VALOR PRESENTE NETO (VPN) FRENTE AL RETORNO SOBRE LA

INVERSION (ROÍ) Y LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

El Retorno sobre el Capital (ROC) es una medida de desempeño relativamente buena y

muy común. Las empresas calculan este retorno con diferentes formulas y lo llaman de

diferentes maneras como retorno sobre la Inversión (ROÍ), retorno sobre el capital

invertido (ROIC), retorno sobre el capital empleado (ROCE), retorno sobre activos netos

(ROÑA), retorno sobre activos (ROA), etc. El principal defecto de todas estas tasas de

retorno, es que el hecho de maximizarlas, no necesariamente maximiza el retorno para

los accionistas. (Makeláinen)

ROÍ = utilidades netas después de impuestos / Inversión

El siguiente ejemplo hace claridad en lo anterior:

Se tiene una empresa con dos subsidiarias. Para ambas subsidiarias y para la empresa

completa, el costo de capital es del 10%. La empresa fija como objetivo el incremento

(maximización) del ROÍ. Una de las subsidiarias tiene un ROÍ del 15%, la otra del 8%.

Ambas subsidiarias comienzan a esforzarse por el objetivo común y tratan de maximizar

su propio ROÍ.

32

La subsidiaria con ROÍ del 15% rechaza todos los proyectos que produzcan un retorno

inferior al 15% incluso proyectos con retorno entre 10% y 14%. La otra afiliada, en

cambio, acepta todos los proyectos que retornen más del 8%. Por una u otra razón

(p.ej: la acalorada competencia) la segunda no encuentra proyectos muy buenos, pero

el retorno de sus proyectos está por el orden del 9%.

Supongamos que el año ha terminado y que en la mejor subsidiaria el ROÍ pasó del

15% al 16% y en la subsidiaria no tan buena, el incremento fue de 0.5%, es decir, su

ROÍ fue del 8.5%. El objetivo de aumentar el ROÍ se alcanzó, pero, ¿qué pasó con el

valor para los accionistas?

Es obvio que todos los proyectos en la subsidiaria no tan buena redujeron el valor para

los accionistas debido a que el costo de capital es mayor que la tasa de retorno (el

dinero de los accionistas habría estado mejor en otra alternativa de inversión). Pero, las

acciones que tomó la mejor subsidiaria no son óptimas para los accionistas. Por

supuesto que se beneficiaron de los buenos proyectos (retorno superior al 15%), pero,

todos los proyectos con retornos del 12 y 13% (o todos los que tenían retorno superior

al 10%) que se rechazaron debieron haber sido aprobados aunque ello condujera a una

reducción en su ROÍ. Esos proyectos hubiesen creado y aumentado valor para los

accionistas.

Como lo muestra el ejemplo anterior, las operaciones no deberían estar guiadas hacia

el objetivo de maximizar la tasa de retorno. Siendo una medida relativa que no

incorpora el riesgo, hace que se falle en el momento de tomar decisiones. Además,

basándose en el ROÍ, el capital puede resultar siendo mal empleado (localizado).

Primero que todo el ROÍ ignora el requerimiento esencial, la tasa de retorno debe ser

por lo menos igual al costo de capital. Segundo, el ROÍ no reconoce que la riqueza de

los accionistas no es maximizada cuando la tasa de retorno lo es. Lo que desean los

accionistas es que la empresa maximize el retorno absoluto sobre el costo de capital y

no los porcentajes. Las compañías no deberían ignorar proyectos que renten más que

el costo de capital justificándose en la disminución de su tasa de retorno. El costo de

capital es el obstáculo a sobrepasar, no la tasa de retorno.

33

Observar la tasa de retorno y tomar decisiones, basándose únicamente en ella, es

como valorar productos fundados sólo en el margen bruto de ventas. El producto con el

mayor margen bruto no es necesariamente el más rentable, la rentabilidad del producto

depende también de su volumen de ventas.

De la misma manera, usar solamente el ROÍ para tomar decisiones no es recomendable

ya que, la magnitud de las operaciones (la cantidad de capital que produce dicho ROÍ)

es importante también. Una tasa de retorno alta es más fácil de alcanzar con un bajo

nivel de capital que con un gran monto. Casi cualquier empresa altamente rentable

puede incrementar su tasa de retorno si disminuye su tamaño o pasa por alto buenos

proyectos que pueden producir una tasa inferior a su tasa de retorno corriente.

(Makeláinen)

La diferencia entre EVA y ROÍ es exactamente la misma que se presenta entre VPN y

TIR. La TIR es una buena manera de valorar las posibilidades de inversión, pero no se

debe preferir un proyecto a otro basándose en su TIR.

El siguiente ejemplo ilustra lo anterior:

Se tienen dos buenos proyectos de inversión (excluyentes entre sí), el proyecto A y el

proyecto B. El proyecto A tiene la TIR más baja pero, es de mayor envergadura (mayor

inversión inicial, mayores flujos de caja y VPN más alto).

El proyecto A es mejor para los accionistas, aunque tiene TIR más baja. Esto se debe a

que proporciona un mayor retorno absoluto. La razón es exactamente la misma que

con el ROÍ: maximizar el porcentaje de la tasa de retorno no es lo verdaderamente

importante. Lo que importa es el monto absoluto adicionado a la riqueza de los

accionistas.

Vale la pena mencionar que EVA y VPN van de la mano así como ROÍ y TIR, los

primeros indican la incidencia para los accionistas y los segundos proveen la tasa de

retorno.

34

No hay razón para dejar de aplicar ROÍ y TIR, ambas son muy ilustrativas. La TIR

siempre se debe usar en la evaluación de proyectos, acompañada del VPN, el ROÍ

puede ser usado junto al EVA como índices de desempeño de la firma.

Lo que se debe dejar en claro, es la necesidad de no tener como objetivo la

maximización del ROÍ o la TIR y que estos indicadores no se deben utilizar

aisladamente para tomar decisiones. Ambos, proporcionan una mayor información, pero

las disposiciones se podrían dictar sin ellos. Maximizar las tasas de retorno no hace la

diferencia cuando lo importante es maximizar el rendimiento del capital de los

accionistas, si este es el objetivo, EVA y VPN deberían estar en las posiciones de

comando y, ROÍ y TIR deberían tener el rol de proporcionar más información.

(Makeláinen)

4.2 RENDIMIENTO SOBRE EL PATRIMONIO

Esta razón indica el rendimiento que se obtiene sobre el valor en libros del capital

contable. Los dueños se interesan mucho en este índice, pues evidencia la capacidad

de la compañía para generar ganancias a su favor. Mientras más alto sea éste, más les

gustará a los dueños. (Gitman)

REP = utilidades netas después de impuestos - dividendos preferentes

capital contable - capital preferente

El REP sufre de las mismas fallas que el ROÍ, al no considerar el riesgo. Así mismo, su

nivel no le indica a los propietarios si se está o no creando valor. Con el REP, esta

deficiencia se hace más evidente, ya que no toma en ningún momento el costo del

capital aportado por los accionistas.

El papel que cumple el REP es similar al del ROÍ y la TIR, proporciona información

complementaria para la toma de decisiones.

35

4.3 UTILIDAD POR ACCIÓN (UPA)

Representa el beneficio neto que se obtiene para cada acción ordinaria vigente. El

público inversionista las estudia cuidadosamente y se considera que son un indicador

importante del éxito de la corporación. (Gitman)

UPA = utilidades disponibles para acciones ordinarias

Número de acciones ordinarias en circulación

La utilidad por acción UPA, se incrementa cuando se aumenta el patrimonio si la tasa

de retorno es positiva. Si el capital inyectado es deuda, la UPA se incrementa si el

retorno es superior al costo de la deuda. Realmente lo que se tiene es que este capital

es una mezcla de deuda y patrimonio, entonces la UPA se incrementará si la tasa de

retorno de dichos fondos se encuentra entre cero y el costo de la deuda.

Vista desde esta perspectiva, la UPA no es una medida adecuada del desempeño de

una organización, ya que puede ser incrementada poniendo más dinero en el negocio,

aunque el rendimiento que éste alcance sea totalmente inapropiado desde la vista de

los propietarios. (Makeláinen)

4.4 RETORNO SOBRE VENTAS

El retorno en las ventas no es una buena medida de la creación de valor en una

compañía, es una medida de desempeño que ignora lo que pasa con el capital invertido

en el negocio, luego no tiene en cuenta a los propietarios.

El siguiente ejemplo puede ilustrar los defectos de medir el desempeño mediante este

indicador:

La empresa ZYX es una gran productora de bienes de consumo, con alrededor de 50

unidades de negocio. El desempeño de cada una de éstas era medido por su margen

de operación o retorno en ventas. La empresa estaba "excelentemente" ya que dicho

margen era del 18% mientras que el promedio de sus competidores sólo alcanzaba el

15%. Pero la empresa tenía un problema, el precio de su acción no se comportaba

bien respecto a las de sus competidores. La gerencia estaba insatisfecha y no entendía

36

por qué el mercado no apreciaba el éxito de su firma. Lo que los mercados sí

conocían, era que la tasa de retorno del capital invertido (UODI/capital), de ZYX era del

30%, mientras que la competencia rentaba 37%. ZYX estaba utilizando el índice

errado, estaba ignorando totalmente el capital invertido. Además, al observar el índice

ventas/capital invertido, el de ZYX era de 2, contra 2.6 de la competencia.

4.5 EVA Y OTROS INDICADORES BASADOS EN VALOR

Además del EVA, existen muchos otros índices basados en valor que han sido creados

por diferentes firmas consultoras que se ven obligadas, por cuestiones de competencia,

a registrar su marca, aunque cada concepto no diste en realidad mucho de los otros.

° El CFROI (Cash Flow Return Over Investment) es un producto del Boston

Consulting Group y HOLT Value Associates que, de acuerdo con García, compara

los flujos de caja de una empresa, ajustados por la inflación, con la inversión bruta o

capital utilizado en la generación de esos flujos. Es una medida del retorno de una

inversión ajustada para tener en cuenta distorsiones causadas por la inflación,

antigüedad y vida de los activos y diferentes métodos de amortización.

° CVA (Cash Value Added) es otro índice basado en valor pero incluye sólo ítems de

efectivo. De acuerdo con Weissenreider, CVA representa la creación de valor desde

la perspectiva del accionista. Se expresa como la razón entre el Flujo de Caja

Operacional (FCO) y la Demanda de Flujo de Caja Operacional (DFCO) que es el

costo de capital promedio requerido por los inversionistas.

° SVA (Shareholder Value Added) es una medida cuya idea principal se basa en los

flujos de caja descontados, para medir el valor de la firma continuamente y así

mejorarlo. (Makeláinen)

° AEVA (Adjusted Economic Value Added) usa el valor corriente de los activos en

lugar del valor en libros para calcular el valor de la firma. (De Villiers)

De acuerdo con Makeláinen estas medidas difieren del EVA ya que se basan más en

los flujos de caja que en el valor económico agregado. Debido a esto no sufren de las

37

mismas imperfecciones que sufre EVA11, pero de otro lado, estas otras medidas

siempre son más difíciles de calcular. Usualmente, estos indicadores están basados en

datos subjetivos, lo que no ocurre con EVA.

EVA es la más utilizada de estas medidas a escala mundial, probablemente porque es

más sencilla y una de las condiciones del éxito de éstas, es que se deben comunicar a

todo el personal de la empresa (altos, medios y bajos niveles) y ser entendida por

todos. Por ello, los indicadores de difícil comprensión son más complicados de

comunicar en todos los niveles de la organización y por tanto su comprensión es menor.

(Myers)

Para Makeláinen, además de los inconvenientes para comunicarlas, las medidas de

difícil cálculo, hacen que se presenten muchos obstáculos para su puesta en marcha en

el día a día de la firma. De otra parte, resultan caras para la organización, por lo cual al

aplicarles un análisis costo/beneficio no resultan muy provechosas, ya que con EVA se

obtendría la misma información a menor costo.

4.6 LA RELACIÓN EVA - PRECIO DE LAS ACCIONES

La relación EVA-MVA, presentada en el capítulo anterior, sugiere, según Makeláinen,

que el EVA induce el precio de las acciones en el mercado.

Algunas evidencias de la relación EVA - precio de acciones son:

Uyemura, Kantor y Pettit12, de Stern Stewart & Co presentaron evidencias de la relación

entre EVA y MVA con 100 entes bancarios. Ellos calcularon regresiones para 5

medidas de desempeño incluyendo UPA, ingreso neto, retomo sobre el patrimonio,

retorno sobre activos y EVA. De acuerdo con su estudio, las correlaciones entre estas

medidas y el precio de las acciones son: EVA 40%, retorno en activos 13%, renta del

patrimonio 10%, ingreso neto 8% y UPA 6%. Los datos son de un período de 10 años,

entre 1986 y 1995.

11 Recuérdese que al cálculo del EVA se deben adicionar algunos ajustes 12 Citados por Makeláinen

38

Lehn & Makhija13, estudiaron el EVA y el MVA para 241 compañías americanas en el

período 1987, 1988 y 1992, 1993. Sus hallazgos dicen que ambas medidas se

correlacionan positivamente con la renta de las acciones. Además, dicha correlación es

levemente mejor que la presentada con índices tradicionales como retorno sobre

activos, retorno sobre el patrimonio y retorno sobre las ventas.

4.7 EVA Y SISTEMAS DE REMUNERACIÓN

Kefgen y Mahoney sugieren que, después de haber estudiado diferentes sistemas de

bonificación e incentivos ligados a índices como la UPA, el rendimiento del patrimonio,

las utilidades operacionales brutas, la disminución de costos y el EVA, el mejor

indicador para establecer esta clase de sistemas es éste último, debido a que motiva a

los gerentes a actuar como accionistas. Según sus investigaciones, cuando los

empleados tienen intereses en la propiedad del negocio, el desempeño del mismo

mejora.

J. S. Wallace hizo un estudio en el cual se compararon los sistemas de bonificación

para gerentes de 40 empresas que ataban dichos sistemas al EVA, con el mismo

número de empresas que ataban sus sistemas de bonificación gerencial a tradicionales

medidas contables. El resultado del estudio fue que las empresas que se basaron en el

EVA, obtuvieron un mejor desempeño que las demás, según el investigador, el EVA

provee incentivos para que los gerentes actúen como accionistas, con lo cual se mitiga

el conflicto entre gerentes y propietarios.

13 Citados por Makeláinen

39

6ítulo 3: Método ^% O

40

3.1. Tipo de Investigación.

El presente estudio es de tipo descriptivo documental, ya que identifica, define analiza y

mide las variables incidentes en la creación de valor agregado en las constructoras,

como indicador de desempeño ejemplificando la aplicación del método.

3.2. Hipótesis

Hi: La mayoría de las constructoras no conocen, ni aplican el método del Valor

Económico Agregado como indicador de desempeño.

3.3. Modelo Operacional de las variables.

X-i, Variable Independiente Yi Variable dependiente

La mayoría de las constructoras del

estado de Chihuahua

Desconocimiento y aplicación del método del

Valor Económico Agregado como indicador de

desempeño

3.4. Descripción de las variables de la Hipótesis

Xi, Constructora del Estado de Chihuahua:

Empresa dedicada al ramo de la construcción en cualquiera de sus giros y afiliada a la

Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción.

Y-i, Método del Valor Económico Agregado:

Es una medida absoluta de desempeño organizacional que permite apreciar la creación

de valor, que al ser implementada en una organización hace que los administradores

actúen como propietarios y además permite medir la calidad de las decisiones

gerenciales.

41

3.4. Diseño de la investigación.

El presente estudio esta dado bajo un esquema no experimental, dado la dificultad por

parte del investigador de manipular las variables, ya que estas, siendo de índole

económico y tasas de interés están dadas por el sistema financiero mexicano, y solo se

aplica el método en su contexto natural.

42

6 A Htulo 4: Muestreo X I

43

4.1. Objetivo

Determinar el grado de conocimiento y aplicación del Valor Económico Agregado (EVA)

en el constructor del Estado de Chihuahua.

4.2. Tipo de muestreo

Probabilistico.

Es aquel donde todos los elementos muéstrables tienen la misma probabilidad de ser

elegidos basándose en la Ley de los grandes números y la distribución normal y donde

se conoce la confiabilidad y el error estándar en que se incurre en la medición. Todo

bajo un proceso aleatorio.

4.2. Descripción de la unidad muestral.

Este estudio tendrá como unidad muestral a todos los directivos afiliados al padrón de la

Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción (CMIC) delegación Chihuahua.

4.3. Población (N)

El tamaño del padrón asociado en la Cámara Mexicana de la Industria de la

Construcción hasta Diciembre del 2004 es de:

N= 167 socios14

4.4. Tamaño de la muestra (n)

Para determinar el tamaño de la muestra se utiliza la siguiente formula:

Dato obtenido de la revista EN CONCRETO de la Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción, Delegación Chihuahua, Noviembre-Diciembre 2004.

44

Z2 N p q " " e2 (N-1) + Z2 p q

donde:

n = Tamaño de la muestra Z = Nivel de confianza N = Población p = Probabilidad a favor q = Probabilidad en contra e = Error de estimación

Niveles de confianza

Zi

z Z2

e e2

(1) 95

1.96 3.84 0.05

0.0025

(2) 94

1.88 3.54 0.06

0.0036

(3) 93

1.81 3.28 0.07

0.0049

(4) 92

1.75 3.07 0.08

0.0064

(5) 91

1.69 2.87 0.09

0.0081

(6) 90

1.65 2.74 0.10

0.0100

El nivel de confianza manejado es del 90% con un error de 10%.

sustituyendo:

N = 167 p = 0.50 q = 0.50 Z = 0.90 Z2 = 2.74 e = 0.10 e2 = 0.0100

(2.74) (167) (0.50) (0.50) 0.0100 (167-1) + 2.74 (0.50) (0.50)

114.395 1.66 + 0.685

n = 49 socios

4.5. Rango K

Rango K = —

45

Rango K = —^-

Rango K = 3

Se hará un muestreo de 3 en 3.

46

4.6. Cuestionario

No. 0001

1.- ¿Conoce que es el Valor Económico Agregado?

s¡n Non

2.- Podría describir brevemente en que consiste y su significado.

3.- Aplica el método del Valor Económico Agregado en su constructora?

s¡n NO •

4.7. Tabla y gráficas de resultados

CUADRO DE RESULTADOS

Cuestionario No.

001 002 003 004 005 006 007 008 009 010 011 012 013 014 015 016 017 018 019 020 021 022 023 024 025 026 027 028 029 030 031 032 033 034 035 036 037 038 039 040 041 042 043 044 045 046 047 048 049

Pregunta 2 Si No

X X

X X X

X

X X X X X X X X

X X X X

X X X

X X

X X X

X X

X X X

X X

X X

X X

X X

X X X X

X X X X

X X

Pregunta 3 Si No

X X

X X

X X

X X X X

X X

X X X

X X X

X

X X

X X

X

X X X

X X X X X

X X

X X

X X

X

X X X

X X X X

X

X X

TOTAL 5 44 16 33

48

CONOCEN EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO

• SI «NO

Se puede observar que el 90% de los constructores socios de la Cámara Mexicana de

la Industria de la Construcción del estado de Chihuahua, desconoce el concepto del

Valor Económico Agregado (EVA).

APLICAN EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO EN SU EMPRESA

• SI «NO

De igual forma se observa que el 67% de los constructores socios de la Cámara

Mexicana de la Industria de la Construcción del estado de Chihuahua, no aplican el

método del Valor Económico Agregado (EVA) en su empresa.

49

6>ítulo 5: Aplicación del método del Valor Económico Agregado * ^ % en una empresa el ramo constructor. ^ ^ ^

50

rí i i a B I B L I O T E C A

5.1. Descripción de la empresa.

Denominación social: Grupo Cementos de Chihuahua, S.A. de C.V.

Historia corporativa: GCC es una sociedad anónima de capital variable constituida en

Chihuahua, Chih. en 1991, la cual tiene una duración de 99 años y se encuentra

organizada de conformidad con las disposiciones aplicables de la LGSM.

El domicilio y los teléfonos de las principales oficinas de GCC son:

Avenida Vicente Suárez y 6a. s/n

Colonia Nombre de Dios

Chihuahua, Chihuahua., México

C.P. 31110

Teléfonos: (52-614)442-3100

(52-614)442-3175

(52-614)442-3217

Historia

GCC fue fundado en 1941, con la incorporación de Cementos de Chihuahua, S.A. de

C.V. En un inicio, GCC contaba con una capacidad anual de producción de cemento de

60,000 toneladas. En los años 1952 y 1967 se realizaron dos expansiones a la

capacidad de producción de cemento de GCC.

En el año de 1972, inició operaciones la planta productora de cemento de Ciudad

Juárez, Chihuahua, con lo que Cementos de Chihuahua, S.A. de C.V. alcanzaba una

capacidad instalada de producción de cemento de 420,000 toneladas anuales.

En el año de 1974 se instaló un sistema precalentador de dos etapas y de recolección

de polvos para la planta Chihuahua, logrando incrementar la capacidad de producción

de cemento en 90,000 toneladas anuales.

En el año de 1982, arrancó operaciones una nueva línea de producción de cemento en

la planta Chihuahua con la más avanzada tecnología existente, con lo que se elevó la

capacidad instalada de producción de GCC a 1,100,000 toneladas anuales.

51

En el año de 1991, se formó Grupo Cementos de Chihuahua, S.A. de C.V. (GCC) como

empresa controladora. En 1992 se colocó 25.9% del capital de GCC en la Bolsa

Mexicana de Valores. Los fondos obtenidos se utilizaron para financiar la construcción

de una nueva planta de producción de cemento en Samalayuca, Chihuahua, poblado

localizado a 35 kms. al sur de Ciudad Juárez.

En el año de 1994 GCC, a través de la compañía subsidiaria de Estados Unidos GCC

Rio Grande Inc, adquirió una planta productora de cemento localizada en Tijeras, Nuevo

México con una capacidad de producción de cemento de 450,000 toneladas anuales.

Esta planta está localizada a 20 millas al este de la ciudad de Albuquerque, principal

ciudad del estado. Adicionalmente, GCC Rio Grande Inc. adquirió dos terminales de

distribución de cemento localizadas en las ciudades de Albuquerque, Nuevo México y El

Paso, Texas.

En el año de 1995, GCC inició operaciones en la Planta Samalayuca, con una

capacidad de producción de cemento de 900,000 toneladas métricas anuales,

colocando a GCC a la vanguardia en el uso de tecnología para la producción de

cemento.

En el mes de marzo de 2001, GCC expandió sus operaciones en Estados Unidos

mediante la incorporación de GCC Dacotah, Inc. que adquirió los activos cementeros y

capital de trabajo de Dacotah Cement localizados en el estado de Dakota del Sur.

La planta de Dakota del Sur se encuentra localizada en la ciudad de Rapid City y cuenta

con una capacidad anual de producción de cemento de 950,000 toneladas. Con esta

adquisición, GCC aumentó su capacidad de producción de cemento alcanzando 3.3

millones de toneladas métricas. A través de GCC Dacotah, Inc. GCC tiene ventas en

nueve estados y distribuye su cemento mediante una red de terminales de distribución

localizadas en los estados de Dakota del Sur, Wyoming y Colorado. Esta adquisición

colocó a GCC en una mejor posición estratégica para incrementar su participación en el

mercado de la región de la montaña en los Estados Unidos, una de las regiones con

mayor crecimiento en consumo de cemento de ese país.

Debido al desarrollo de GCC, y como resultado de las exitosas expansiones y

adquisiciones que ha realizado, GCC cuenta con operaciones de cemento, concreto,

52

agregados calizos, block de concreto y yeso, con presencia importante de subsidiarias

en siete estados de Estados Unidos y el estado de Chihuahua, México. GCC y sus

compañías subsidiarias brindan empleo directo a casi 1,500 personas en Estados

Unidos y México.

Descripción del negocio

Actividad principal

La actividad principal de la Compañía es la producción y comercialización de cemento

Portland gris, mortero, concreto premezclado, block de concreto, agregados, yeso y

otros materiales para la construcción, así como la comercialización de bienes raíces.

Misión

Contribuir al desarrollo de un mundo mejor con soluciones rentables e innovadoras para

la industria de la construcción, desarrollando y utilizando capacidades que nos den una

ventaja sustentable.

Direccionamiento Estratégico

Ser líderes en la creación de valor dentro de los segmentos de negocio en que

participamos y en la generación e introducción de soluciones innovadoras y rentables

para el mercado.

Visión 2008

Somos una empresa multinacional que excede las expectativas de sus clientes llevando

soluciones rentables e innovadoras a los mercados. Nuestra operación y crecimiento

generan valor al inversionista por arriba del promedio del sector en que participamos. El

ambiente organizacional de GCC nos ha convertido en el mejor lugar para trabajar. Se

nos considera ejemplo de operación sustentable a nivel internacional y somos activos

participantes en el desarrollo de las comunidades donde tenemos presencia.

53

Valores

Integridad.

Nuestro comportamiento esta regido por la honestidad, el respeto y la ética en todas nuestras interacciones. Asumimos nuestros compromisos con responsabilidad, somos congruentes entre lo que pensamos, lo que decimos y lo que hacemos; y mantenemos mente abierta a las ideas o razones de los demás.

Colaboración.

Nuestras relaciones internas y externas, se guían por la creación de sinergias, la persecución de objetivos de mutuo beneficio y el diálogo continuo y transparente. El trabajo en equipo es elemento fundamental para el logro de nuestros objetivos.

Excelencia.

Nos sentimos orgullosos de lo que nos proponemos y de lo que hacemos, lo ejecutamos con pasión, entrega y el compromiso de la búsqueda de la perfección.

Innovación.

La creación permanente de valor para clientes y accionistas, es el fruto de cuestionarnos y explorar nuevas formas de hacerlo todo y que se traduzcan en propuestas atractivas al mercado, enriqueciendo con ello nuestro trabajo y crecimiento personal y llevando a la sociedad nuevas y mejores soluciones.

La Ética Como Valor Dentro de la Cultura de GCC

Para GCC, la ética se integra dentro de los 9 valores de la organización, como elemento

clave de nuestro compromiso con la forma en que se llevan a cabo todos nuestros

negocios.

La ética plantea la responsabilidad de todos los empleados del GCC de hacer las cosas

bien en todas las actividades que requiera la operación de la organización, apegándose

a los más altos estándares de honestidad, equidad e integridad, así como al

cumplimiento con todos los requerimientos y disposiciones legales establecidos en los

países en los que operamos.

El modelo ético para GCC incluye condiciones al comportamiento y a las acciones que

involucran los siguientes grupos:

54

a.Empleados

- Tratar con respeto, dignidad a todos los empleados, evitar cualquier tipo de situación que pudiera provocar discriminación y/o acoso.

- Cuidar y proteger la información interna de la empresa que por motivos de trabajo deba accesar.

b.Clientes

- Establecer relaciones de largo plazo, fomentando la lealtad a la marca a través de productos y servicios que sean una solución a los clientes.

- En ningún momento dar información falseada o errónea sobre los productos.

- Proteger toda información que por motivos de negocio los clientes deban compartir con nosotros.

c.Gobierno

- Durante negociaciones, asegurar el cumplimiento de todas las obligaciones legales y contractuales que por motivos de relaciones comerciales se generen, cuidando siempre el buen nombre y el prestigio del GCC.

- No participar de negociaciones en las cuales los fines pudieran interpretarse como

ilegales, o en los que los recursos adquiridos o aplicados pudieran tener un fin no

legal.

d. Relaciones de negocio

- Deberán evitarse negociaciones en las que pueda dañarse el buen nombre de la

organización, así como prácticas corruptas, o violaciones a disposiciones ambientales

y de seguridad.

- Las cotizaciones de servicio de proveedores, agentes externos o consultores,

contratistas etc. deberán estar dentro del rango razonable planteado por parámetros

del mercado.

e. Accionistas

- Proporcionar información honesta y acertada en los reportes del comportamiento

financiero y operativo del negocio para poder tomar las decisiones adecuadas.

55

f. Relaciones con Competidores

- Nunca utilizar información ilegal o poco ética para obtener información de los

competidores.

- No participar en ningún tipo de competencia desleal o prácticas comerciales monopólicas.

g. Comunidad

- En todo momento fomentar la buena imagen de la organización como elemento

positivo y promotor del bienestar social de nuestra comunidad.

Ante una situación dada para poder ser analizada en términos éticos, el modelo plantea

1. Basarse en hechos reales y relevantes.

2. Solicitar ayuda si es necesario.

3. Considerar los riesgos asociados a corto y largo plazo así como el posible impacto

en otras personas, clientes, compañías, etc.

4. Identificar alternativas y su impacto potencial.

5. Determinar las acciones apropiadas.

Estructura operativa

GCC es administrada por medio de dos divisiones, División México y División EUA. A

continuación se presenta un diagrama de las principales subsidiarias de GCC que

conforman las operaciones de dichas divisiones. Adicionalmente, un equipo de personal

proporciona servicios de administración, ingeniería, gestión tecnológica, planeación,

recursos humanos, finanzas y sistemas, a ambas divisiones.

56

c Grupo Cementos de Chihuahua, S.A. de C.V. J c División México

GCC Comercial, S.A. de C.V.

GCC Concreto, S.A. de C.V.

GCC Transporte, S.A. de C.V.

CMateriales Industriales de Chihuahua, S.A. de

í Construcentro de \Chihuahua, S.A. de C.V

GCC Cemento, S.A. de C.V.

3 C x

División E ^D GCC Río Grande Inc

GCC Dakota Inc.

0 5

57

5.2. Estados de Posición Financiera.

Estado de resultados del primer trimestre de 2005 (Miles de pesos al 31 de Marzo de 2005)

Ventas netas Ventas nacionales Ventas extranjeras

Costo de ventas

Margen bruto

1T 2005

835,500 468,600 366,900 566,600

268,900

%

100.0%

56.1% 43.9% 67.8%

32.2%

1T 2004

869,800 570,700 299,100 593,300

276,500

%

100.0%

65.6% 34.4% 68.2%

31.8%

1T05/1T04

-3.9% -17.9% 22.7% -4.5%

-2.7%

Gastos de operación 94,700 11.3% 91,000 10.5% 4.1%

Utilidad de operación 174,200 20.8% 185,500 21.3% -6.1%

Costo integral de financiamiento

Gastos financieros Productos financieros Resultado monetario Fluctuación cambiaría

Total CIF

Otros gastos y productos

17,500 22,900 -8,605

-800 14,805

63,000

2.1% -2.7% -1.0% -0.1% -1.8%

7.5%

20,200 -21,500 -16,450

1,600 -16,150

23,600

2.3% -2.5% -1.9% 0.2%

-1.9%

2.7%

-13.4% 6.5%

-47.7% -150.0%

-8.3%

166.9%

Resultado antes de I.S.R.

Provisión para impuestos y P.T.U.

Resultado neto consolidado Interés mayoritario Interés minoritario

UAFIRDA Gasto financiero neto

Flujo de efectivo generado*

126,005

1,600

124,405 124,400

5

270,000 -5,400

-62,540

15.1%

0.2%

14.9%

14.9% 0.0%

32.3% -0.6% -7.5%

178,050

27,900

150,150 150,000

150

274,700 -1,300 14,000

20.5%

3.2%

17.3% 17.2% 0.0%

31.6% -0.1% 1.6%

-29.2%

-94.3%

-17.1%

-17.1% -96.7%

-1.7% N/A

-546.7%

58

Estado de situación financiera (Miles de pesos al 31 de Marzo de 2005)

Mar-05 Mar-04 Variación

Activo Total Circulante

Efectivo e inversiones temporales

Largo plazo Inmuebles, planta y equipo neto Otros activos

Pasivo Total Circulante

Créditos bancarios Largo Plazo

Créditos bancarios Certificados bursátiles Otros créditos con costo

Impuestos diferidos Otros pasivos

Capital contable consolidado

9,801,000 2,991,500

1,375,900 70,500

6,143,500 595,500

3,489,800 383,500

25,900 1,498,600

28,795 1,200,000

269,805 1,028,300

579,400

6,311,200

10,572,800 3,764,700

2,300,400 65,700

6,183,100 559,300

4,765,700 614,500 283,800

2,455,300 932,894

1,200,000 322,406

1,162,300 533,600

5,807,100

-7.3% -20.5%

-40.2% 7.3%

-0.6% 6.5%

-26.8% -37.6% -90.9% -39.0% -96.9%

0.0% -16.3% -11.5%

8.6%

8.7% Capital contable mayoritario 6,309,700 5,805,200 8.7% Capital contable minoritario 1,500 1,900 -21.1%

59

BOLSA MEXICANA DE VALORES S.A. DE C.V.

CLAVE DE COTIZACIÓN: GCC GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA, S.A. DE C.V.

TRIMESTRE 1 AÑO 2005

ESTADO DE RESULTADOS DESGLOSE DE PRINCIPALES CONCEPTOS

(Miles de Pesos)

CONCEPTOS

VENTAS NETAS NACIONALES EXTRANJERAS CONVERSION EN DOLARES(***)

COSTO INTEGRAL DE FINANCIAMIENTO INTERESES PAGADOS PERDIDA EN CAMBIOS INTERESES GANADOS GANANCIA EN CAMBIOS RESULTADO POR POSICIÓN MONETARIA PERDIDA EN ACTUALIZACIÓN DE UDIS GANANCIA EN ACTUALIZACIÓN DE UDIS

TRIMESTRE AÑO ACTUAL Importe

835,500 468,600 366,900

32,355

-14,805 17,500

0 22,900

800 -8,605

0 0

%

100 56 44

4

100 118

0 155

5 -58

0 0

TRIMESTRE AÑO

ANTERIOR Importe

869,800 570,700 299,100

25,632

-16,150 20,200

1,600 21,500

0 -16,450

0 0

%

100 66 34

3

100 125

10 133

2 -102

0 0

OTRAS OPERACIONES FINANCIERAS OTROS GASTOS Y (PRODUCTOS) NETO PERDIDA (UTILIDAD) EN VENTA DE ACCIONES PROPIAS PERDIDA (UTILIDAD) EN VENTA DE INVERSIONES TEMPORALES

63,000 100 23,600 100 63,000 100 23,600 100

0

0

0 0

PROVISION PARA IMPUESTOS Y P.T.U. I.S.R. I.S.R. DIFERIDO P.T.U. P.T.U. DIFERIDA

1,600 100 8,000 500

-6,400 -400 0 0 0 0

27,900 100 43,700 157

-15,800 -57 0 0 0 0

(***) DATOS EN MILES DE DOLARES

60

BOLSA MEXICANA DE VALORES S.A. DE C.V.

ESTADO DE RESULTADOS DEL 1 DE ENERO AL 31 DE MARZO DE 2005 Y 2004

(Miles de Pesos)

CONCEPTOS

TRIMESTRE ANO TRIMESTRE ACTUAL AÑO ANTERIOR

Importe % Importe %

VENTAS NETAS

COSTO DE VENTAS

RESULTADO BRUTO

GASTOS DE OPERACIÓN

RESULTADO DE OPERACIÓN COSTO INTEGRAL DE FINANCIAMIENTO

RESULTADO DESPUÉS DE COSTO INTEGRAL DE FINANCIAMIENTO OTRAS OPERACIONES FINANCIERAS RESULTADOS ANTES DE IMPUESTOS Y P.T.U. PROVISION PARA IMPUESTOS Y P.T.U.

RESULTADO NETO DESPUÉS DE IMPUESTOS Y P.T.U.

PARTICIPACIÓN EN LOS RESULTADOS DE SUBSIDIARIAS Y ASOCIADAS NO CONSOLIDADAS

RESULTADO NETO POR OPERACIONES CONTINUAS

RESULTADO POR OPERACIONES DISCONTINUADAS (NETO)

RESULTADO NETO ANTES DE PARTIDAS EXTRAORDINARIAS

PARTIDAS EXTRAORDINARIAS EGRESO (INGRESO) NETO

EFECTO AL INICIO DEL EJERCICIO POR CAMBIOS EN PRINCIPIOS DE CONTABILIDAD (NETO) RESULTADO NETO PARTICIPACIÓN MINORITARIA RESULTADO NETO MAYORITARIO

835,500

566,600

268,900

94,700

174,200

-14,805

189,005

63,000

126,005

1,600

124,405

0

124,405

0

124,405

0

0 124,405

5 124,400

100

68

32

11

21 -2

23 8

15 0

15

0

15

0

15

0

0 15

15

869,800

593,300

276,500

91,000

185,500

-16,150

201,650

23,600

178,050

27,900

150,150

0

150,150

0

150,150

0

0 150,150

150 150,150

100

68

32

10

21 -2

23 3

20 3

17

0

17

0

17

0

0 17 0

17

61

BOLSA MEXICANA DE VALORES S.A. DE C.V.

CONCEPTOS

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA AL 31 DE MARZO DE 2005 Y 2004

DESGLOSE DE PRINCIPALES CONCEPTOS (Miles de Pesos)

TRIMESTRE AÑO ACTUAL Importe %

TRIMESTRE AÑO ANTERIOR

Importe %

EFECTIVO E INVERSIONES TEMPORALES 1,375,900 100 2,300,400 100

EFECTIVO 395,800 29 71,700 3

INVERSIONES TEMPORALES 980,100 71 2,228,700 97

CARGOS DIFERIDOS

GASTOS AMORTIZABLES (NETO) CRÉDITO MERCANTIL IMPUESTOS DIFERIDOS OTROS

PASIVO CIRCULANTE PASIVOS EN MONEDA EXTRANJERA PASIVOS EN MONEDA NACIONAL

CRÉDITOS BURSÁTILES CORTO PLAZO PAPEL COMERCIAL PAGARE DE MEDIANO PLAZO PORCIÓN CIRCULANTE DE OBLIGACIONES

OTRO PASIVOS CIRCULANTES OTROS PASIVOS CIRCULANTES CON COSTO OTROS PASIVOS CIRCULANTES SIN COSTO

PASIVO A LARGO PLAZO PASIVO EN MONEDA EXTRANJERA PASIVO EN MONEDA NACIONAL

575,465 100 541,787 100

109,840 465,625

0 0

383,500 205,319 178,181

0 0 0 0

19 81 0 0

100 54 46

100 0 0 0

80,380 461,407

0 0

614,500 396,882 217,618

0 0 0 0

15 85 0 0

100 65 35

100 0 0 0

253,500 100 218,400 100

0 0 0 0

253,500 100 218,400 100

1,498,600 100 2,455,300 100 298,600 20 1,121,377 46

1,200,000 80 1,333,923 54

62

CRÉDITOS BURSÁTILES A LARGO PLAZO OBLIGACIONES PAGARE DE MEDIANO PLAZO

1,200,000 100 1,200,000 100 0 0 0 0

1,200,000 100 1,200,000 100

OTROS CRÉDITOS OTROS CRÉDITOS CON COSTO OTROS CRÉDITOS SIN COSTO

269,805 100 322,406 100 269,805 100 322,406 100

0 0 0 0

CRÉDITOS DIFERIDOS CRÉDITO MERCANTIL IMPUESTOS DIFERIDOS OTROS

1,028,300 100 1,162,300 100 2 0 0 0

1,028,300 100 1,162,300 100 0 0 0 0

OTROS PASIVOS RESERVAS OTROS PASIVOS

579,400 100 501,200 87

78,200 13

533,600 100 447,600 84

86,000 16

EXCESO (INSUFICIENCIA) EN LA ACTUALIZACIÓN DE CAPITAL CONTABLE RESULTADO ACUMULADO POR POSICIÓN MONETARIA RESULTADO POR TENENCIA DE ACTIVOS NO MONETARIOS

-3,314,400 100 -3,342,700 100

0 0 o o

-3,314,400 -100 -3,342,700 -100

63

BOLSA MEXICANA DE VALORES S.A. DE C.V.

ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA AL 31 DE MARZO DE 2005 Y 2004

(Miles de Pesos)

TRIMESTRE AÑO ACTUAL

CONCEPTOS Importe %

TRIMESTRE AÑO

ANTERIOR Importe %

ACTIVO TOTAL 9,801,000 100 10,572,800 100

ACTIVO CIRCULANTE

EFECTIVO E INVERSIONES TEMPORALES CLIENTE Y DOCUMENTOS POR COBRAR (NETO)

2,991,500 31 3,764,700 36

1,375,900 14 2,300,400 22

672,300 7 716,000 7

INVENTARIOS OTRAS CUENTAS Y DOCUMENTOS COBRAR (NETO) OTROS ACTIVOS CIRCULANTES LARGO PLAZO

POR

CUENTAS Y DOCUMENTOS POR COBRAR (NETO) INVERSIONES EN ACCIONES SUBSIDIARIAS Y ASOCIADAS CONSOLIDADAS OTRAS INVERSIONES INMUEBLES PLANTA Y EQUIPO (NETO) INMUEBLES MAQUINARIA Y EQUIPO INDUSTRIAL OTROS EQUIPOS DEPRECIACIÓN ACUMULADA CONSTRUCCIONES EN PROCESO ACTIVO DIFERIDO (NETO) OTROS ACTIVOS

DE NO

185,800

705,400 52,100 70,500

0

70,500 0

6,143,500 2,705,641 6,490,463

970,532 4,250,127

226,991 575,465

20,035

2

7 1 1

0

1 0

63 28 66 10 43

2 6 0

51,900

611,300 85,100 65,700

0

65,700 0

6,183,100 2,567,716 6,295,032

946,855 4,021,588

395,085 541,787

17,513

0

6 1 1

0

1 0

58 24 60

9 38 4 5 0

PASIVO TOTAL 3,489,800 100 4,765,700 100

PASIVO CIRCULANTE PROVEEDORES CRÉDITOS BANCARIOS

383,500 11 104,100 3 25,900 1

614,500 13 109,400 2 283,800 6

64

CRÉDITOS BURSÁTILES IMPUESTOS POR PAGAR OTROS PASIVOS CIRCULANTES PASIVO A LARGO PLAZO CRÉDITOS BANCARIOS CRÉDITOS BURSÁTILES OTROS CRÉDITOS CRÉDITOS DIFERIDOS OTROS PASIVOS

CAPITAL CONTABLE

PARTICIPACIÓN MINORITARIA CAPITAL CONTABLE MAYORITARIO CAPITAL CONTRIBUIDO CAPITAL SOCIAL PAGADO (NOMINAL) ACTUALIZACIÓN CAPITAL SOCIAL PAGADO PRIMA EN VENTA DE ACCIONES APORTACIONES PARA FUTUROS AUMENTOS DE CAPITAL CAPITAL GANADO (PERDIDO) RESULTADOS ACUMULADOS Y RESERVA DE CAPITAL RESERVA PARA RECOMPRA DE ACCIONES EXCESO (INSUFICIENCIA) EN LA ACTUALIZACIÓN DE CAPITAL CONTABLE RESULTADO NETO DEL EJERCICIO

0 0

253,500

1,498,600 28,795

1,200,000 269,805

1,028,300 579,400

6,311,200

1,500

6,309,700 1,573,100

134,200 590,700 848,200

0 0 7

43 1

34 8

29 17

100

100 25 2 9

13

0 2,900

218,400

2,455,300 932,894

1,200,000 322,406

1,162,300

533,600

5,807,100

1,900 5,805,200

1,572,200 133,300 590,700 848,200

0 0 5

52 20 25 7

24 11

100

100 27 2

10 15

0 0 0 0

4,736,600 75 4,233,000 73

7,926,300 126 7,254,900 125 300 0 170,800 3

-3,314,400 -53 -3,342,700 -58

124,400 2 150,000 3

65

5.3. Aplicación del Método del Valor Económico Agregado.

Pasos para el cálculo:

• Calculo de la Utilidad Operacional Después de Impuestos (UODI)

• Identificar el capital de la empresa

• Determinar el costo promedio Ponderado de Capital (CPPC)

• Calcular el valor Económico Agregado (EVA) de la empresa

Paso 1: Calculo de la Utilidad Operacional Después de Impuestos

El calculo de la UODI se puede realizar con la siguiente formula

UODI= Utilidad Operacional Neta (UON x (1-t)

Donde:

UON=Utilidad Operacional Neta

t= Tasa tributaria (I.S.R.)

Sustituyendo:

OUDI= 174,200.00 X (1 -.35)

UODI= 113,320

Otra forma de calcular la UODI se obtiene partir del Estado de resultados.

CONCEPTOS

VENTAS NETAS

COSTO DE VENTAS

RESULTADO BRUTO

GASTOS DE OPERACIÓN

UTILIDAD DE OPERACIÓN

I.S.R. UODI

IMPORTE (miles de pesos)

835,500.00

-566,600.00

268,900.00

-94,700.00

174,200.00

60,970.00 113,230.00

66

Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa

CONCEPTOS

DEUDA A CORTO PLAZO

DEUDA A LARGO PLAZO

CAPITAL CONTABLE (PATRIMONIO)

CAPITAL

IMPORTE (miles de pesos)

25,900

1,498,600

6,311,200

7,835,700

Paso 3: Se determina el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC)

CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c¡ x (pasivo/activo) x (1-t)

Donde:

c*= Costo de capital

Patrimonio = Capital contable de la empresa

Activo = Activo total de la empresa

Pasivo= Pasivo total de la empresa

C¡ = es el costo ponderado de la deuda según los montos

t = tasa tributaria (I.S.R.)

Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa es la

del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) del cual se proporciona la formula a

continuación:

C* = Rfa + B x (Rm-Rfh)

Donde:

Rfa es la tasa libre de riesgo actual (en México se utilizan los CETES a 28 días)

Rfh es la tasa libre de riesgo histórica

B es un factor que mide la sensibilidad entre la rentabilidad de la acción y la del

mercado, es decir, indica cuanto rinde la acción por cada punto que rinde el mercado.

67

Rm (rendimiento de mercado), en caso de evaluar un instrumento de renta variable

emplear el índice de Precios y Cotizaciones (IPC) como tasa del rendimiento del

mercado, dado que es el índice global del mercado en México, el cual incluye

solamente al sector privado; en el caso de ser un instrumento de renta fija se utiliza TIIE

a 28 días.

Entonces se tiene que:

Rfa= 9.63 (tasa de Abril 2005)

Rfh = 30.20 15

& = 0.5616

Rm = 69.14 17

Con los datos anteriores se obtiene:

c* = 9.63 + 0.56 (69.14 - 30.20)

c*= 31.44%

Volviendo al cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital tenemos que:

CPPC= 31.44% x (6,311,200/9,801,000) + 3.59% x (3,489,800/9,801,000) x (1-0.35)

CPPC = 21.08%

Paso 4: Calculo del Valor Económico Agregado

EVA = UODI - Capital x CPPC

EVA = 113,230.00- [7, 835,700 x (21.08 %)] x 3/12 18

EVA= -299,711.39

15 Véase Apéndice 1 16 Véase Apéndice 3 17 Véase Apéndice 2 18 Se esta calculando para un trimestre.

68

Conclusiones y Recomendaciones

El método del Valor Económico Agregado (EVA) como medida de desempeño presenta

algunas ventajas sobre otros indicadores financieros básicos y tradicionales como la

Utilidad por Acción, el rendimiento sobre los activos, sobre las ventas o sobre el

patrimonio, ya que incorpora en su cálculo, el costo del capital que utiliza la empresa

para operar y generar las utilidades y un componente de riesgo, cosa que los básicos

no hacen. Estas adiciones permiten a la administración no tomar decisiones

cortoplacistas y equivocadas, basándose en indicadores erróneos, que no tienen en

cuenta el costo de uno de los recursos más importantes para cualquier empresa, el

capital.

El método del Valor Económico Agregado (EVA) tiene la ventaja de mostrar qué tanto

valor está siendo agregado al manejo y asignación del capital empleado en cada año de

la proyección.

Con la investigación presentada se hace constatar que la mayoría de las constructoras

del estado de Chihuahua no conocen ni aplican el método del Valor Económico

Agregado (EVA) como indicador de desempeño con las siguientes proporciones: de los

encuestados (90%) no conocen el concepto de Valor Económico Agregado (EVA) y el

67% de la muestra no aplica este método como indicador de desempeño de su

empresa, validando la Hi.

Del ejemplo presentado se puede concluir que el método del Valor Económico

Agregado es más que un indicador, es un sistema de información, con el cual se

pueden tomar las siguientes acciones gerenciales:

• Gerente Comercial: t Ventas

• Gerente de Producción: i Costos

• Gerente Administrativo: i Gastos

• Contador: i Impuestos sobre la Renta

(Planeación tributaria)

• Gerente Financiero: i Costo Promedio Ponderado de Capital

• Reducir Capital Improductivo.

Recomendaciones para futuras investigaciones:

• EVA: Indicador de Gestión (DOCV-EVA: Déficit Operacional de

creación de Valor)

• EVA: Importante método para valoración de empresas o proyectos

(MVA)

f ^ ^ Bibliografía J ^ m

# ^ f

Bibliografía

*" i:

HERNÁNDEZ SAMPIEIRI, ROBERTO; FERNÁNDEZ COLLADO, CARLOS; BAPTISTA LUCIO, PILAR: Metodología de la investigación. Editorial McGraw-Hill, México, D.F., 2000.

AMAT, ORIOL. EVA: Valor Añadido Económico. Un Nuevo enfoque para optimizar la gestión empresarial, motivar a los empleados y crear valor. Grupo editorial Norma. 1999.

RAMÍREZ, Padilla David Noel, Contabilidad Administrativa, la base de las decisiones gerenciales acertadas. Editorial McGraW Hill. Quinta Edición 1998.

DRUCKER, Peter F. Los desafíos de la Gerencia para el Siglo XXI, Grupo editorial Norma. 1999.

MASCAREÑAS, J. (2000): "Fusiones y adquisiciones de empresas" McGraw-Hill. Madrid.(3a ed.).

YOUNG, S. DAVID , O'BYRNE, STEPHEN F. EVA and value based management. A practical guide to implementation

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APÉNDICE A

Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días (Rfh)

Mes/Año 01/1985 02/1985 03/1985 04/1985 05/1985 06/1985 07/1985 08/1985 09/1985 10/1985 11/1985 12/1985 01/1986 02/1986 03/1986 04/1986 05/1986 06/1986 07/1986 08/1986 09/1986 10/1986 11/1986 12/1986 01/1987 02/1987 03/1987 04/1987 05/1987 06/1987 07/1987 08/1987 09/1987 10/1987 11/1987 12/1987

Rendimiento Mensual

N/E 48.26 55.29 57.77 56.08 61.98 65.54 69.31 65.35 61.95 64.31 71.65 72.15 72.49 77.50 80.50 80.50 84.63 90.08 95.17

100.89 99.66 95.61 99.28 96.74 96.71 95.55 92.97 91.50 91.64 91.26 90.22 89.93 90.10

103.91 122.04

Rendimiento Anual

56.46

87.37

96.05

Mes/Año 01/1982 02/1982 03/1982 04/1982 05/1982 06/1982 07/1982 08/1982 09/1982 10/1982 11/1982 12/1982 01/1983 02/1983 03/1983 04/1983 05/1983 06/1983 07/1983 08/1983 09/1983 10/1983 11/1983 12/1983 01/1984 02/1984 03/1984 04/1984 05/1984 06/1984 07/1984 08/1984 09/1984 10/1984 11/1984 12/1984

Rendimiento Mensual

N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E

53.32 36.23 38.98 49.10 53.86 56.92 61.95 59.69 60.19 59.18 59.40

N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E N/E

Rendimiento Anual

14.80

34.27

0.00

APÉNDICE A

Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días (Rfh)

Mes/Año 01/1988 02/1988 03/1988 04/1988 05/1988 06/1988 07/1988 08/1988 09/1988 10/1988 11/1988 12/1988 01/1989 02/1989 03/1989 04/1989 05/1989 06/1989 07/1989 08/1989 09/1989 10/1989 11/1989 12/1989 01/1990 02/1990 03/1990 04/1990 05/1990 06/1990 07/1990 08/1990 09/1990 10/1990 11/1990 12/1990

Rendimiento Mensual

157.07 153.52 96.48 63.50 53.12 40.41 40.32 41.34 41.84 44.51 50.00 52.30 50.78 49.15 47.79 50.09 51.83 56.68 47.03 34.76 34.35 37.92 38.99 40.55 41.29 45.20 46.65 44.64 36.92 32.38 30.66 29.72 30.14 28.70 24.82 25.99

Rendimiento Anual

69.53

44.99

34.76

Mes/Año 01/1991 02/1991 03/1991 04/1991 05/1991 06/1991 07/1991 08/1991 09/1991 10/1991 11/1991 12/1991 01/1992 02/1992 03/1992 04/1992 05/1992 06/1992 07/1992 08/1992 09/1992 10/1992 11/1992 12/1992 01/1993 02/1993 03/1993 04/1993 05/1993 06/1993 07/1993 08/1993 09/1993 10/1993 11/1993 12/1993

Rendimiento Mensual

23.64 23.15 22.04 21.12 19.77 17.74 18.47 16.71 17.55 17.87 16.62 16.65 15.31 14.56 11.84 12.44 13.60 15.03 16.23 16.49 17.54 19.39 18.15 16.88 16.72 17.74 17.47 16.17 15.04 15.50 13.85 13.68 13.71 13.13 14.38 11.78

Rendimiento Anual

19.28

15.62

14.93

APÉNDICE A

Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días (Rfh)

Mes/Año 01/1997 02/1997 03/1997 04/1997 05/1997 06/1997 07/1997 08/1997 09/1997 10/1997 11/1997 12/1997 01/1998 02/1998 03/1998 04/1998 05/1998 06/1998 07/1998 08/1998 09/1998 10/1998 11/1998 12/1998 01/1999 02/1999 03/1999 04/1999 05/1999 06/1999 07/1999 08/1999 09/1999 10/1999 11/1999 12/1999

Rendimiento Mensual

23.55 19.80 21.66 21.35 18.42 20.17 18.80 18.93 18.02 17.92 20.16 18.85 17.95 18.74 19.85 19.03 17.91 19.50 20.08 22.64 40.80 34.86 32.12 33.66 32.13 28.76 23.47 20.29 19.89 21.08 19.78 20.54 19.71 17.87 16.96 16.45

Rendimiento Anual

19.80

24.76

21.41

Mes/Año 01/1994 02/1994 03/1994 04/1994 05/1994 06/1994 07/1994 08/1994 09/1994 10/1994 11/1994 12/1994 01/1995 02/1995 03/1995 04/1995 05/1995 06/1995 07/1995 08/1995 09/1995 10/1995 11/1995 12/1995 01/1996 02/1996 03/1996 04/1996 05/1996 06/1996 07/1996 08/1996 09/1996 10/1996 11/1996 12/1996

Rendimiento Mensual

10.52 9.45 9.73

15.79 16.36 16.18 17.07 14.46 13.76 13.60 13.74 18.51 37.25 41.69 69.54 74.75 59.17 47.25 40.94 35.14 33.46 40.29 53.16 48.62 40.99 38.58 41.45 35.21 28.45 27.81 31.25 26.51 23.90 25.75 29.57 27.23

Rendimiento Anual

14.10

48.44

31.39

APÉNDICE A

Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días (Rfh)

Mes/Año 01/2003 02/2003 03/2003 04/2003 05/2003 06/2003 07/2003 08/2003 09/2003 10/2003 11/2003 12/2003 01/2004 02/2004 03/2004 04/2004 05/2004 06/2004 07/2004 08/2004 09/2004 10/2004 11/2004 12/2004

Rendimiento Mensual

8.27 9.04 9.17 7.86 5.25 5.20 4.57 4.45 4.73 5.11 4.99 6.06 4.95 5.57 6.28 5.98 6.59 6.57 6.81 7.21 7.36 7.76 8.20 8.50

Rendimiento Anual

6.23

6.82

Mes/Año 01/2000 02/2000 03/2000 04/2000 05/2000 06/2000 07/2000 08/2000 09/2000 10/2000 11/2000 12/2000 01/2001 02/2001 03/2001 04/2001 05/2001 06/2001 07/2001 08/2001 09/2001 10/2001 11/2001 12/2001 01/2002 02/2002 03/2002 04/2002 05/2002 06/2002 07/2002 08/2002 09/2002 10/2002 11/2002 12/2002

Rendimiento Mensual

16.19 15.81 13.66 12.93 14.18 15.65 13.73 15.23 15.06 15.88 17.56 17.05 17.89 17.34 15.80 14.96 11.95 9.43 9.39 7.51 9.32 8.36 7.43 6.29 6.97 7.91 7.23 5.76 6.61 7.30 7.38 6.68 7.34 7.66 7.30 6.88

Rendimiento Anual

15.24

11.31

7.09

APÉNDICE A

Rendimiento Anual histórico de CETES a 28 días (Rfh)

Observaciones S rendimiento

Rendimiento de CETES Histórico

(Rfh)

23.00

694.64

30.20

APÉNDICE B

Rendimientos del índice de Precios y Cotizaciones (IPC) histórico (Rm)

Se considera desde el año 1982 al 2005

Numero de Observaciones 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Mes/Año

12/1982 12/1983 12/1984 12/1985 12/1986 12/1987 12/1988 12/1989 12/1990 12/1991 12/1992 12/1993 12/1994 12/1995 12/1996 12/1997 12/1998 12/1999 12/2000 12/2001 12/2002 12/2003 12/2004

SUMATORIA

Rendimiento Anual

-28.72 265.67 64.49

177.67 320.91 124.35 100.18 98.05 50.09

127.65 22.91 47.92 -8.72 16.96 20.96 55.59

-24.28 80.06

-20.73 12.74 -3.85 43.55 46.87

1590.32

Observaciones

E rendimiento

Rendimiento de mercado Histórico (Rm)

23.00

1590.32

69.14

Nota: El rendimiento se obtuvo mediante promedio aritmético, también se puede obtener mediante promedio geométrico

APÉNDICE C

Tabla de Betas

Rentabilidad esperada en dolaras (Diciembre 2004)

b apresa índice de Precios y Cotizaciones Teléfonos de Meneo WalMartdeMexKO CemexSA. Telecom Carso GFBBVABancomer Goo Televisa Gpo-Fn Inbursa Fomento Econ Mex Goo Carso Goo Bimbo Goo Modelo Kimberry Clark de México Apasco Goo Fin Banorte Gpo Corfcnental Orq Sonarla AHa,SA Gpo México Ind Peñoles Televisión Azteca Consorcio ARA Gpo Elektra Corp Inleram deEnt Gpo Ind SaMIo Vitro Savia Corp GEO Comercial Mexicana Desc Soc Fomlnd ICASoc Controladora Goo lusaceB Accel S A Cementos Chihuahua Dataflux GpoMaseca HerdezSA Hilasal Mexicana Consorcio Hogar Hybamex KOF Coca-Cola Maseca GpoPosadas Corp San Lus Jugos del Vale Lamosa Gpo B

Sector

Comunicaciones Comercio Cemento Comunicaciones Gpo Financiero Comunicaciones Hoktng Bebidas Hoktng. Alimento Bebidas Papel v Celulosa Cemento Hoktng Bebidas Comercio Metalurgia Minería Minena Comunicaciones Construcción Comercio Entretenimiento Hottng Hokkna Hokkng Construcción Comercio Hottnq Construcción Comunicaciones Hottng Construcción Otros Alimentos vBeb Ajanemos y Beb Textil Construcción Siderurgia Alimentos v Beb Alimentos y Beb Otros Maquinara industrial Alimentos y Beb Minerales no metálicos

Beta 106 0 75 0 75 1.23 104 098 166 1 11 u98 126 052 060 069 044 119 095 149 144 099 066 177 1 13 163 142 012 038 052 170 165 062 114 219 0 47

6 Sé 139 046 043 032 688 101 085 040 050 025 025 036

CAPM 1052 874 875

1159 1049 1008 1419 1086

H0-Í6 1177

7 37 781 836 688

1138 992

1320

\18> 1015

817 1487 1099 1399 1278 494 653 737

1445 1410

795 1109 1735 705 76u

1260 700 680 613 948

10 30 933 663 720 573 572 640

D-Beta 124 093 104 137 120 113 219 155 •i i7 157 154 080 093 070 143 111 178

JJS 161 156 243 140 226 192 085 108 135 160 174 109 185 406 121

m 208 089 100 0.65

OSft 165 116 101 056 140 082 083

T5ZRPM-1166 982

10 47 1246 1143 1102 17 36 1350

1Í25 1366 1166 904 984 843

1279 1091 1491 •i? 45 1392 1362 18 78 1266 1776 1574 932

1072 12 32 1384 1468 1075 15 32 28 58 1146 9M

1671 955

1022 815

4014 1414 1120 10 32 759

1262 915 920

Nota Se asumió como tasa l&re de nesgo la de ios bonos del tesoro de Estados Unidos a 10 años (4 23%) y como prima de nesgo (6%) Los costos de capital vienen expresados en términos anuales

6

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

<3>GCC Relación con inversionistas

Luis Carlos Arias Laso (52-614) 442-3217

inversionistas u-gcc .com www.gcc.com

Clave de pizarra BMV: GCC* Precio al 22-*br-05: $19.50

GRUPO CEMENTOS DE CHIHUAHUA Resultados del primer trimestre de 2005

• Las ventas en Estados Unidos obtenidas en el primer trimestre de 2005 se incrementaron 22.7% en comparación

con el mismo periodo del año anterior,

• El margen de UARRDA pasó de 31.6% a 32.3% en el primer trimestre de 2005, en comparación con el mismo

periodo del año anterior.

• La deuda neta de GCC al 31 de marzo de 2005 se redujo 66.1%, al comparar con la deuda registrada a la misma

fecha del año anterior.

• El índice de apalancamiento neto (deuda neta entre flujo operativo) se redujo de 0.33 veces, en marzo de 2004, a

0.12 veces en marzo de 2005.

Ventas México E.U.

Utilidad de operación

UAFIRDA

Utilidad neta

1T2005

835,500 468,600 366,900

174,200

270,000

124,405

1T2004

869,800 570,700 299,100

185,500

274,700

150,150

% Var.

-3.9% -17.9% 22.7%

-6 .1%

-1.7%

-17.1%

*Mles de pesos

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

<^GCC

Ventas

M

Venta* por producto

1 • • "" M *:ñ • " » I 4 41

I - I -I 43 IX I t*-*1

Ventas por division

DBtóck

# t «Cemento

México EUA

Las ventas netas obtenidas por GCC durante el primer trimestre de 2005 alcanzaron la cifra de 835.5 millones de pesos, 3.9% inferiores a las ventas obtenidas durante el primer trimestre de 2004.

En Estados Unidos, la demanda de cemento continuó mostrando una fortaleza debido al crecimiento de todos los sectores de la industria de la construcción. Adicionalmente, en este mercado tuvimos un mejor escenario de precios. Estos dos factores apoyaron el crecimiento en ventas de 22.7% con respecto al mismo periodo del año anterior, alcanzando la cifra de 366.9 millones de pesos.

En México, debido a una sobreoferta de vivienda y a una desaceleración en la obra pública realizada por los gobiernos estatal y municipales, cuyas administraciones iniciaron en el último trimestre del año anterior, así como el efecto de la semana santa en el trimestre, las ventas disminuyeron 17.9% alcanzando la cifra de 468.6 millones de pesos.

En el mercado estadounidense, nuestro volumen de ventas de cemento creció 11% y tuvimos un incremento en los precios promedio de 7%, con respecto a los precios promedio del primer trimestre de 2004. En el mercado doméstico, tuvimos el siguiente comportamiento de los volúmenes de venta: cemento -11%, concreto -9%, agregados calizos -5% y block de concreto -33%. Así mismo, las ventas de otras materiales para la construcción y terrenos disminuyeron 48%.

Costos y gastos

Costos fijos de producción Gastos de administración y ventas

100

60

H 40

20

91 , * • • • • • • •

1T04

*Millones de pesos nos 1T04 nos

*Mllones de pesos

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

^ G C C

Durante el primer trimestre de 2005, el costo de ventas representó el 67.8% de las ventas, 0.4 puntos porcentuales inferior que el mismo periodo del año anterior, debido a menores compras de cemento a terceros en Estados Unidos, mismas que fueron sustituidas por exportaciones de la planta Samalayuca. Los costos fijos de producción, como porcentaje de las ventas, aumentaron 1.7 puntos porcentuales durante el primer trimestre de 2005 en comparación con el mismo trimestre del año anterior. Esto se debió a los gastos originados con motivo del mantenimiento anual programado de los hornos de nuestras plantas en Estados Unidos y un mayor gasto de mantenimiento en la planta de Samalayuca, como resultado del incremento en la utilización de la capacidad instalada de esta planta para satisfacer la fuerte demanda del mercado estadounidense.

Con el objetivo de asegurar la disponibilidad de una fuente de combustible eficiente en costo y que cumpla con las especificaciones de requerimientos para el óptimo funcionamiento de los hornos de nuestras plantas de cemento, adquirimos los activos de una mina de carbón localizada en Durango, Colorado, E.U.A. Esta mina es la actual proveedora de carbón para las operaciones de las plantas de México y la planta de Tijeras, Nuevo México.

Los gastos de administración y venta correspondientes al primer trimestre de 2005, en comparación con el mismo periodo del año anterior, aumentaron 4 .1%. Este incremento se debió a gastos relacionados con el fortalecimiento de nuestra cadena de distribución en México.

Utilidad y f lujo de operación

Margen de operación

21.3% 20.8%

1T04 1T05

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

Margen de flujo de operación

31.6% E 3%

i I ITW

La utilidad de operación obtenida en el primer trimestre de 2005 alcanzó la cifra de 174.2 millones de pesos, 6.1% inferior a la obtenida durante el primer trimestre de 2004. El margen de utilidad de operación sobre ventas ftje ligeramente inferior al registrado durante el primer trimestre de 2004.

Durante el primer trimestre de 2005, el margen de flujo de operación (UARRDA) sobre ventas se incrementó en 0.7 puntos porcentuales representando el 32.3%, al comparar contra el primer trimestre de 2004. El flujo de operación alcanzó la cifra de 270.0 millones de pesos, cifra similar a la registrada en el primer trimestre de 2004 por 274.7 millones de pesos.

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

^ G C C

Costo integral de financiamiento

Gasto financiera Gasto financiero neto

ÜJL 1T<M 1T05 IT04 1T05

*M II ones de pesos "Millones de pesos

Durante el primer trimestre de 2005 se registró un gasto financiero por 17.5 millones de pesos, cifra 13.4% menor que el gasto correspondiente al primer trimestre del 2004, debido a un menor nivel de deuda con costo. Adicionalmente, se registró un producto financiero por 22.9 millones de pesos, cifra 6.5% superior a la registrada en el mismo periodo del año anterior, como resultado de mayores tasas de interés. Finalmente, se registró una utilidad por posición monetaria por 8.6 millones de pesos, inferior en 47.7% a la utilidad obtenida en el primer trimestre del año anterior, debido a una menor posición monetaria pasiva y menor inflación en México con respecto al mismo periodo del año anterior.

Otros gastos v productos

Otros gastos y productos

1T04

*MHones de pesos

1T05

Como resultado del incremento en el volumen de las exportaciones de cemento a E.U.A. de 1623%, tuvimos que efectuar mayores depósitos y provisiones por concepto del impuesto antidumping con to que el rubro de otros gastos y productos fue de 63.0 millones de pesos.

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

^ G C C

Utilidad neta

Utilidad neta

1T05

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

Margen neto

17.3% 14.9%

1T04 1T05

^Millones de pesos

Durante el primer trimestre de 2005 el margen de utilidad neta fue inferior en 2.4 puntos porcentuales con respecto al margen obtenido en el primer trimestre de 2004. Esto se debió a la combinación de una menor utilidad de operación, un menor producto integral de financiamiento y el incremento en otros gastos.

Buio libre de efectivo

Huiu Ubre de efectivo UI2M

1,200 1,000

800 600 -400 200

•Mili :>nes

810

MARZO 04 de pesos

«51

MARZO 05

Durante los últimos doce meses, el flujo libre de efectivo alcanzó la cifra de 651.1 millones de pesos, cifra 19.6% menor que la registrada en el mismo periodo del año anterior. Durante el primer trimestre del 2005, tuvimos un flujo libre de efectivo negativo de 65.5 millones de pesos, debido principalmente a un incremento en las necesidades de capital de trabajo, mayores depósitos del impuesto antidumping y mayores inversiones de capital.

* Flujo libre de efectivo = UAFIRDA - gasto financiero neto - necesidades de capital de trabajo • en efectivo - otros gastos en efectivo - inversiones en activo fijo - otros

impuestos pagados

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

0GCC

Activos

2,500

2,000

1,500

1,000

SOO

rMorería disponible Inventarios

1,376

Marz©-04

"Mil lores de pesos

Marzo-05 Marzo-M *Millones de pesos

El activo total de Grupo Cementos de Chihuahua al 31 de marzo de 2005 fue de 9,801.0 millones de pesos. Esta cifra es 7.3% menor a la registrada en la misma fecha del año anterior. Esta reducción se debe principalmente al decremento de 40.2% en la tesorería disponible, con motivo del pago anticipado de la deuda efectuado en agosto de 2004.

Pasivos Deuda neta

-66.1% Apalancamjento neto

-65.1%

Mario-04

^Millones de pesos

Marzo-QS Marzo-04 Marao-OS

El pasivo total de GCC al 31 de marzo de 2005 es de 3,489.8 millones de pesos, cifra 26.8% menor que la reportada en la misma fecha de 2004. La deuda con costo es de 1,524.5 millones de pesos, que representa una reducción de 44.3% con respecto a la deuda registrada al 31 de marzo de 2004. Como resultado de la disminución de la deuda con costo y la generación de flujo de los últimos 12 meses, la deuda neta de GCC se redujo 66.1% durante el mismo periodo, alcanzando la cifra de 148.6 millones de pesos.

El índice de apalancamiento neto (deuda neta entre flujo operativo) se redujo de 0.33 veces, en marzo de 2004, a 0.12 veces en marzo de 2005.

La deuda con costo a corto plazo al 31 de marzo de 2005 es de 25.9 millones de pesos, la cual está denominada en dólares (2.3 millones de dólares). La deuda a largo plazo es de 1,498.6 millones de pesos, de la cual, el importe de los certificados bursátiles por 1,200.0 millones de pesos está convertido a dólares mediante un contrato de intercambio de moneda (cross currency swap) y 298.6 millones de pesos (26.4 millones de dólares) están denominados en dólares.

El costo promedio anual de la deuda durante el mes de marzo de 2005 fue de 3.59%.

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

0GCC

Construcción de una nueva planta de cemento Estados Unidos

Con el objeto de atender la creciente demanda de cemento en el estado de Colorado y la región de las Montañas Rocallosas en Estados Unidos, durante el primer trimestre de 2005 iniciamos la construcción de la nueva planta de cemento en Pueblo, Colorado con una inversión estimada de 220 millones de dólares. Esta planta tendrá una capacidad de un millón de toneladas métricas por año, contará con la tecnología más avanzada para la producción de cemento, y se apegará estrictamente a las elevadas normas de calidad y de protección ambiental.

Comportamiento de volúmenes de venta en el primer trimestre de 2005

1T05 / 1T04

Cemento en México

Cemento en Estados Unidos

-11.2%

11.5%

Cemento total I.50/0

Concreto -8.6%

Block de concreto -32.5%

Agregados -5.2%

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

^ G C C

Estado de resultados del primer trimestre de 2005 (Miles de pesos al 31 de marzo de 2005)

1T 2005 o/o IT 2004 o/o

Costo integral de financiamiento Gastos financieros 17,500 2.1% Productos financieros (22,900) -2.7% Resultado monetario (8,605) -1.0% Fluctuación cambiaría (800) -0 .1% Total CIF (14,805) -1.8%

Otros gastos y productos 63,000 7.5%

20,200 2.3% (21,500) -2 .5% (16,450) -1.9%

1,600 0.2% (16 ,150) -1.9%

23,600 2.7%

1T05 / 1T04

Ventas netas Ventas nacionales Ventas extranjeras

Costo de ventas

Margen bruto

Gastos de operación

Utilidad de operación

835,500 468,600 366,900 566,600

268,900

94,700

174,200

100.0% 56.1% 43.9% 67.8%

32.2%

11.3%

20.8%

869,800 570,700 299,100 593,300

276,500

91,000

185,500

100.0% 65.6% 34.4% 68.2%

31.8%

10.5%

21.3%

-3.9% -17.9% 22.7% -4.5%

-2.7%

4 . 1 %

-6 .1%

-13.4% 6.5%

-47.7% -150.0%

-8.3%

166.9%

Resultado antes de I.S.R.

Provisión para impuestos y P.T.U.

Resultado neto consolidado Interés mayoritario Interés minoritario

UAFIR DA Gasto financiero neto Flujo de efectivo generado*

126,005 15.1%

1,600 0.2%

124,405 14.9% 124,400 14.9%

5 0.0%

270,000 32.3% (5,400) -0.6%

(62,540) -7.5%

178,050

27,900

150,150 150,000

150

274,700 (1,300) 14,000

20.5%

3.2%

17.3% 17.2% 0.0%

31.6% -0 .1% 1.6%

-29.2%

-94.3%

-17.1% -17.1% -96.7%

-1.7% N/A

-546.7%

GCC

APÉNDICE D

Resultados financieros del primer trimestre del 2005 del Grupo Cementos de

Chihuahua.

<^GCC

Estado de situación financiera (Miles de pesos al 31 de marzo de 2005)

Activo Total Circulante

Efectivo e inversiones temporales Largo plazo Inmuebles, planta y equpo neto Otros activos

Pasivo Total Circulante

Créditos bancarios Largo plazo

Créditos bancarios Certificados bursátiles Otros créditos con costo

Impuestos diferidos Otros pasivos

Capital contable consolidado Capital contable mavoritarto Capital contable minoritario

Mar-05

9,801,000 2,991,500 1,375,900

70,500 6,143,500

595,500

3,489,800 383,500 25,900

1,498,600 28,795

1,200,000 269,805

1,028,300 579,400

6,311,200 6,309,700

1,500

Mar-04

10,572300 3,764,700 2,300,400

65,700 6,183,100

559,300

4,765,700 614,500 283,800

2,455,300 932,894

1,200,000 322,406

1,162,300 533,600

5,807,100 5,805,200

1,900

Variación

-7.3% -20.5% -40.2% 7.3% -0.6% 6.5%

-26.8% -37.6% -90.9% -39.0% -96.9% 0.0%

-16.3% -11.5% 8.6%

8.7% 8.7%

-21.1%

Las cifras incluidas en este documento, preparadas de conformidad con los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA) en [léxico, están expresadas en pesos constantes al 31 de marzo de 2005.

GCC