“La Vida de las Empresas en el Mundo del Riesgo”

Autor:

Díaz Guevara Ramiro

pág. 2

Hoy me levante como de costumbre, me duche, me cambie y antes de ir camino a

la universidad, me prepare una taza de café, con un par de huevos revueltos y algunos

panes tostados; mientras esperaba el desayuno, me pasó algo inusual; la cafetera donde

estaba haciendo el café de pronto empezó a hacer un ruido extraño, al observar esto, me

aproxime, y de la nada pude presenciar cómo se producía un corte circuito, en seguida

me apresure a aislar la caja de voltaje de la casa, y al fin solucioné un problema que de no

haber sido enmendado a tiempo hubiera traído grandes consecuencias, ésta pequeña

acción me hizo darme cuenta de que en la vida existen riesgos, desde que te levantas,

cuando sales a caminar, hasta cuando estas de viaje; lo mismo sucede en las empresas,

pues ellas tampoco se desprenden de éstos, ya que lo viven a diario, en cada decisión que

toman y en cada salida y/o entrada de recursos; pero lo importante, no es cuan riesgosa es

la decisión que vayamos a tomar, sino como se esgrime cada situación que se presenta a

manera de riesgo.

Si buscamos un concepto acerca del riesgo dentro del mundo empresarial, podemos citar

entonces a Damodaran quién menciona.

Risk, in traditional terms, is viewed as a negative and something to be avoided, for

instance, defines risk as “explosing to danger or hazard”. (Damodaran, 2011, Page 58)

Entonces si vemos al riesgo como algo negativo, el cual debe ser evitado, por ende,

considero que primero deberíamos definir, si las decisiones a tomar son las necesarias y

correctas para determinar la disminución del mismo, o de al menos de un manejo

adecuado, pues cada decisión a futuro que considere un riesgo de gama baja, media o alta

se traducirá en un incremento proporcional en el rendimiento y/o retorno para los

accionistas, por lo que se recomienda no sólo asumirlo como una experiencia al momento

de generar la decisión, sino el de estar preparado y dispuesto para hacerle frente, pues al

hacer sólo la primera, estaríamos desde ya asumiendo una fallo erróneo.

pág. 3

A sí también podemos observar que el riesgo no necesariamente tiene que considerarse

como negativo, también se habla de un buen riesgo, entre algunas características que lo

distinguen y que nos permitiría generar un modelo de retorno equilibrado tenemos por

ejemplo algunas características, las cuáles Damodarán las explica:

It should come up with a measure of a risk that applies to all assets and not to be asset-

specific. (Damodaran, 2011, Page 59)

Entonces si nos enfocamos solo en medir el riesgo para algunas actividades específicas

que nos generen un ingreso o rentabilidad tenemos pues que “To Choose a financing mix

that minimizes the hurdle rate and matches the assets being financed.”

Por otro lado también, Damodaran aborda la premisa, la cual considera que se debe

delimitar claramente qué tipos de riesgos son recompensados, y lo que no lo son,

proporcionando así una base para la delimitación, la cual considere invertir en proyectos

que producen una rentabilidad superior a la tasa mínima aceptable, que lleguen a medidas

de riesgo estandarizadas.

Cabe resaltar también que los inversores que compran un bien esperan hacer una vuelta

en el horizonte de tiempo que van a mantener el activo, por lo que el rendimiento real que

se hace en ese periodo de retención puede ser diferente a la rentabilidad esperada, y aquí

es donde entra en juego el riesgo, pues en primer lugar, la extensión de los beneficios

reales de todo el rendimiento esperado es capturado por la varianza o la desviación

estándar de la distribución, donde observamos que si mayor es la desviación de los

rendimientos reales de rentabilidad esperada, entonces mayor será la varianza también,

permitiéndonos hacer una comparación de nuestra decisión, pero ya en un plano más real,

en segundo lugar, observamos que el sesgo hacia los rendimientos positivos o negativos

son capturados por la asimetría de la distribución, la cual tiene un sesgo positivo, ya que

existe una mayor probabilidad de grandes rendimientos positivos perduren en el tiempo y

más sea la cadena de probables éxitos que la empresa u organización obtenga; y por

último y no menos importante, podemos mencionar la forma de las colas de la

distribución, las cuales son medidas por la Kurtosis; donde colas más gruesas conducen a

una mayor Kurtosis. En términos de inversión, ésta captura la tendencia del precio de esta

pág. 4

inversión de "saltar" en cualquier dirección permitir al inversionista decidir de una

manera más responsable.

Otro punto importante a considerar es la medición del riesgo y la perspectiva de conducta

que optan las personas al momento de elegir, pues hay evidencia de que muchas de éstas

se ven afectadas más negativamente por la pérdida, que por una ganancia equivalente, y

que por lo general miden las pérdidas en términos de unidades monetarias en lugar de

términos de porcentajes, a esto se le conoce como aversión a la pérdida, pero no es el

único caso que resalta, también tenemos a aquellas que parecen percibir menos riesgo

con inversiones que están familiarizadas, que con las inversiones que no conocen. Por lo

tanto, se ven menos riesgos en una empresa nacional con una larga procedencia a

comparación de una empresa de mercado emergente, y en muchos casos se tiende por

optar a la que éste más a favor.

A su vez, tampoco no podemos olvidar que hay un componente emocional al riesgo, que

las medidas cuantitativas no pueden capturar. Este componente puede tener tanto un

efecto positivo, como negativo, el primero nos muestra que las ganancias acentúan los

efectos positivos (alegría y optimismo) y que las pérdidas, se encuentran más en un plano

que considera afectos negativos (preocupación y ansiedad), el cual también influye al

momento de decidir.

Algo a resaltar también es que todo riesgo tiene fuentes importantes; por ejemplo una de

ellas se enfoca en el de proyecto específico, la cual hace referencia que un proyecto

individual puede tener flujos de efectivo más altos o más bajos de lo esperado, ya sea

porque la empresa desestimó los flujos de fondos para ese proyecto o debido a factores

específicos. otra fuente de riesgo es la que también debemos de considerar por ser

principalmente externa y por relacionarse más directamente con nosotros, así pues

tenemos a la competencia, en la que las ganancias y flujos de caja de un proyecto se ven

afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los mismos, y como fuente que

no puede pasar desapercibida, por ser la última en mencionar, encontramos a aquella que

hace énfasis en la industria, donde descubrimos que hay tres divisiones como tal: la

pág. 5

primera que nos conlleva a un riesgo específico, el cual está directamente relacionado con

la tecnología, es decir, lo que refleja los efectos de la tecnología que cambia o

evoluciona, de manera diferente de los que se espera cuando un proyecto se analizó en un

principio; la segunda, llamada también riesgo legal, y refleja el efecto de los cambios en

las leyes y reglamentos, y la tercera, la cual engloba al riesgo de materias primas, y nos

muestra lo que reflejan los efectos de los cambios en los precios de bienes y servicios que

se utilizan o producen de forma desproporcionada por una industria específica, por ende

podríamos hacernos la siguiente pregunta: ¿Por qué la diversificación reduce o elimina en

la firma, el riesgo específico?

Según Damodaran, ésta significa que cada inversión en una cartera diversificada es un

porcentaje mucho menor de esa cartera. Por lo tanto, cualquier riesgo que aumenta o

reduce el valor de la inversión o sólo un pequeño grupo de la misma tendrá un pequeño

impacto en la cartera global, mientras que si los enfocamos desde el punto de vista de los

efectos de la firma - acciones específicas en los precios de los activos individuales en una

cartera, pueden ser positivos o negativos para cada activo para cualquier período. Así, en

grandes carteras, se puede argumentar razonablemente que el riesgo será en promedio

cero y por lo tanto no afecta el valor total de la cartera.

Pero por otro lado, si bien es cierto el riesgo es algo medible en el tiempo, desde el punto

de vista de un inversor marginal que está bien diversificado; pues nos permite encontrar

tres modelos básicos, así tenemos: El Capital Asset Pricing Model (CAPM), el modelo de

precios de Arbitraje (APM), el modelo multifactorial, los cuales son los más usados,

donde el primero tomándolo desde el plano de supuestos, representa un modelo de

precios de activos de capital donde se supone que no hay costos de transacción, que todos

los activos se negocian, y que las inversiones son infinitamente divisibles (se puede

comprar cualquier fracción de una unidad del activo). También se supone que no hay

ninguna información privada y por lo tanto, que las inversiones no se encuentran por

debajo o sobrevaluada activos en el mercado.

pág. 6

En estos supuestos, se eliminan los factores que hacen que los inversores dejen de

diversificación. Con estas premisas en el lugar, el final lógico de la diversificación es

mantener todos los activos riesgosos transables (acciones, bonos y bienes raíces

incluidas) en su cartera de forma proporcional a su valor de mercado. Esta cartera de

todos los activos de riesgo que cotiza en el mercado se llama la cartera de mercado, y

donde los inversionistas CAPM ajustan a sus preferencias de riesgo en sus decisiones de

asignación, donde deciden cuánto invertir en un activo con una rentabilidad garantizada

(un activo libre de riesgo), y la cantidad de activos de riesgo (cartera de mercado). Los

inversores que están riesgo - aversión podrían optar por poner tanto o incluso la totalidad

de sus bienes en el activo sin riesgo.

Entonces, si queremos obtener beneficios medibles, necesitaremos usar los métodos ya

mencionados, por ejemplo para utilizar el CAPM, necesitamos tres entradas, las cuales se

enfocan en el activo libre de riesgo, que se define como un activo cuya rentabilidad

esperada del inversionista sabe con certeza para el horizonte temporal del análisis; la

prima de riesgo, la cual es exigida por los inversores para invertir en la cartera de

mercado, que incluye todos los activos de riesgos, en lugar de invertir en un activo sin

riesgo, y finalmente la beta, que se define como la covarianza del activo dividido por la

cartera de mercado, que no es nada más que la entrada específica de una empresa en esta

ecuación. En otras palabras, la única razón que dos inversiones tienen diferentes

rendimientos esperados en CAPM, es porque tienen diferentes betas.

En resumen, en el CAPM, todo el riesgo de mercado es capturado en una beta, medida

con respecto a una cartera de mercado, que al menos, en teoría, debería incluir todos los

activos que cotizan en el mercado realizado en proporción a su valor de mercado y que

representa rentabilidad al fin y al cabo.

También podemos usar otros métodos como el modelo de valuación de arbitraje (APM),

que en resumen, se mide en relación con múltiples factores macro-económicos no

especificados, con la sensibilidad de la inversión con respecto a cada factor medible por

un factor beta, o podemos hablar del modelo multifactorial, que supone que el riesgo de

pág. 7

mercado se puede captar mejor por el uso de múltiples factores macroeconómicos y la

estimación de betas con respecto a cada uno, éste tipo de modelo hace un intento de

identificar los factores macroeconómicos que impulsan el riesgo de mercado, o como

último modelo y siendo también uno de los más importantes también es el de los modelos

de proxy, que son patrones de representación del riesgo de mercado, medidos con

características de la empresa, como representantes de los riesgos de mercado, en lugar de

las variables macroeconómicas utilizadas por los modelos multifactoriales

convencionales.

Cabe resaltar también al riesgo de endeudamiento, donde entra a tallar el riesgo de

impago y costo de la deuda, cumplen también un punto importante como determinantes

del riesgo de incumplimiento, el riesgo de impago de una empresa es una función de su

capacidad para generar flujos de efectivo de las operaciones y sus obligaciones

financieras, incluidos los pagos de intereses y principal, en consecuencia, las empresas

que generan altos flujos de efectivo en relación con sus obligaciones financieras tienen un

menor riesgo de incumplimiento que hacen las empresas que generan bajos flujos de

efectivo en relación con las obligaciones, que da como resultado la estabilidad de los

flujos de efectivo, y la disminución en el riesgo de impago de la empresa. (Cuanto más

líquido el activo de la empresa para un determinado nivel de flujo de efectivo de

operación y de las obligaciones financieras, menor es el riesgo de incumplimiento en la

empresa)

Por otro lado, un inversionista tiene diferente formas de invertir su dinero, entre una de

las herramientas importantes tenemos a los bonos que, cuyo proceso de evaluación

comienza cuando una empresa solicita una apreciación de la agencia de calificación, las

cuales por lo general se basan principalmente en la información disponible al público, si

bien la información privada transmitida por la empresa para la agencia de calificación

juega un papel importante, lo será más aún para los inversionistas que destinarán parte de

su tiempo y dinero a generar un crecimiento en su patrimonio.

pág. 8

En consecuencia, para que una inversión sea libre de riesgo, es decir, que su rendimiento

real, sea igual al rendimiento esperado, debe cumplir dos condiciones:

• En primer lugar, no tiene que haber ningún riesgo de incumplimiento, que por lo

general implica que la seguridad tiene que ser emitido por un gobierno. Se debe tener en

cuenta, sin embargo, que no todos los gobiernos son default-libre, y la presencia del

gobierno o de riesgo de incumplimiento soberano puede hacer que sea muy difícil estimar

las tasas libres de riesgo en algunas monedas.

• En segundo lugar, no puede haber incertidumbre sobre las tasas de reinversión, lo que

implica que no hay flujos de efectivo intermedios. Para ilustrar este punto, supongamos

que cada uno de nosotros estamos tratando de estimar el rendimiento esperado en un

periodo de cinco años y que deseamos una tasa libre de riesgo, una tasa de las letras del

tesoro a seis meses, aunque por defecto-libre, no será libre de riesgo, ya que existe el

riesgo de reinversión, de no saber cuál es la tasa de las letras será de seis meses.

En la actualidad, existen varias medidas de riesgo país, y uno de los más sencillos y de

más fácil acceso es la calificación de la deuda de un país a través de una agencia

calificadora (S & P, Moody, y IBCA todos los países tarifa). Estas calificaciones

soberanas miden el riesgo de incumplimiento (en lugar de riesgo de las acciones), pero

que se ven afectados por muchos de los factores que conducen al riesgo de la renta

variable estabilidad de la moneda de un país, su presupuesto, la balanza comercial, y su

estabilidad política.1

La otra ventaja de las calificaciones es que vienen con los márgenes por defecto sobre el

bono del tesoro de EE.UU. Para ilustrar esto, en mayo de 2009 calificaciones asignadas

Moody de Ba1 a Ba2 Brasil y la India, el valor por defecto típico extendido en el

momento de 2.5% para un bono soberano Ba1 nominal y 3% de un bono soberano

calificación Ba2.2

1 The process by which country ratings are obtained is explained on the S&P Web site at www.ratings.standardpoor.com/criteria/index.htm.

2 We estimated these spreads by looking at dollar or euro denominated bonds issued by governments with these ratings and comparing the rates on these bonds to the US treasury (for dollar bonds) and the German Euro bond (for Euro bonds).

pág. 9

Los analistas que utilizan márgenes predeterminados como medidas de riesgo país

suelen añadir en tanto el costo de capital y deuda de cada empresa que cotiza en ese

país. Por ejemplo, el costo de capital de una empresa brasileña, que se calcula en

dólares estadounidenses, será un 2,5 por ciento más alto que el costo de capital de una

empresa de otra manera similar EE.UU. Si asumimos que la prima de riesgo de los

Estados Unidos y otros mercados bursátiles maduros es 3,88 por ciento, el costo de

capital para una empresa brasileña con una beta de 1,2 se puede calcular de la siguiente

manera (con una tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. de 3,5 por ciento).

(Damodaran, 2011)

También tenemos que tener en cuenta la valoración no sólo del riesgo como un todo, sino

debemos considerar a los pequeños aspectos, como por ejemplo que hay dos caminos

para la valorización del flujo de caja descontado, el primero es el valor justo de la

participación accionaria en la empresa y el segundo es poner en valor toda la empresa,

incluyendo la equidad y cualquier otro reclamo en la empresa (de los tenedores de bonos,

accionistas preferentes, etc.). A pesar de que ambos enfoques descuentan los flujos de

efectivo esperados, siendo los flujos de efectivo correspondientes y las tasas de descuento

diferentes para cada uno.

Así pues el valor de la empresa se obtiene descontando los flujos de efectivo esperados de

la empresa, es decir, los flujos de efectivo residuales después de reunirse con todos los

operativos gastos, impuestos y las necesidades de reinversión, pero antes de los pagos de

la deuda-en el coste medio ponderado del capital (WACC) - es decir, el costo de los

diferentes componentes de financiación utilizados por la empresa, ponderado por sus

proporciones de valor de mercado.

pág. 10

Para concluir, se sugiere las siguientes pautas generales sobre medición de valor y riesgo,

tomando a Damodaran como soporte.

Primero, que los modelos de flujo de caja descontado se basan en la suposición

implícita de largo tiempo horizontes, dando a los mercados de tiempo para corregir sus

errores.

Segundo, que cuando se utiliza la valoración relativa, es peligroso para las

valoraciones de base sobre múltiplos, donde a veces las diferencias entre las empresas no

se pueden explicar bien con los fundamentos del crecimiento económico (el riesgo y los

patrones de flujo de efectivo), por lo que una de las ventajas de utilizar el método de

regresión descrito en la parte posterior es que el R2 y estadísticos t de las regresiones

arrojan una estimación concreta de la fuerza (o debilidad) de esta relación, por ende al

momento de tomar nuestra decisión final, no sólo debemos asumir que la experiencia será

suficiente, sino debemos estar preparados para sumir los desafíos que se nos propongan

pág. 11

Lista de Referencias

Aswath Damodaran (2011). The Basic of Risk. En Applied Corporate

Finance. (Ed). 3rd Edition. United States of Amercia

pág. 12