Una de las mejores empresas del Mundo
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Probablemente una de las mejores empresas del mundo en la que invertir True Value, Fondo de Inversión 1
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Probablemente una de las mejores empresas del mundo
en la que invertir
True Value, Fondo de Inversión 1
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 2
Alejandro Estebaranz Martín &
Jose luis Benito Corres
SUMARIO
True Value, Fondo de Inversión 3
Visión del negocio
Ventajas competitivas y “Moat”
Equipo directivo de primera
Excelente cultura empresarial
Similitudes con Berkshire Hathaway y Warren Buffett
Negocio ultra-resistente a las recesiones
Valoración
Riesgos y conclusiones
Visión del negocio
True Value, Fondo de Inversión 4
Constellation Software
True Value, Fondo de Inversión 5
Fundada en 1994 por Mark Leonard
Cotiza en Toronto ( CSU . To)
Market cap de 5400 millones ( CAD)
Enterprise value 5700 millones
Precio por acción de 260$
Holding empresarial formado por 125 compañías de software.
Enfocada al VMS( vertical market software)
Posición líder en los mercados en que compite
Sigue una estrategia de consolidación dentro del sector VMS
Solo un dato
True Value, Fondo de Inversión 6
Durante los últimos 10 años los beneficios han crecido
al 30% de media cada año
Solo un dato
True Value, Fondo de Inversión 7
Ha logrado esto sin emitir nuevas acciones desde hace
8 años.
Y sin incurrir en grandes deudas , actualmente la
deuda neta equivale aproximadamente a solo 1 año de
beneficios .
True Value, Fondo de Inversión 8
Fuente: Carta anual del presidente, Constellation año 2013
¿ Qué es el VMS ?
True Value, Fondo de
Inversión 9
Vertical market software, es sencillamente una
aplicación de software que solo vale para una
función muy especifica como puede ser la gestión de
impuestos, gestion de un hospital, control de
procesos industriales…
HMS ( Software de tipo horizontal) es aquel que se
puede usar en muchas industrias o procesos,
pensemos en Word, Windows, Oracle…
¿ Qué es el VMS ?
True Value, Fondo de Inversión 10
Por definición cada VMS es un nicho de mercado,
que no atrae atención de grandes compañías como
Oracle, SAP o Windows…
Segmento altamente fragmentado.
Clientes cautivos
Altos costes de cambio
Industria VMS
True Value, Fondo de Inversión 11
Mercado creciendo al 5%
True Value, Fondo de Inversión 12
Modelo de negocio
True Value, Fondo de Inversión 13
Modelo de negocio
True Value, Fondo de Inversión 14
Constellation compra, integra y mantiene.
Durante los ultimos20 años ha comprado a 125
compañías presentes en 50 verticales( cada vertical
representan un tipo de software/industria especifica)
Modelo de negocio
True Value, Fondo de Inversión 15
True Value, Fondo de Inversión 16
Adquisiciones
True Value, Fondo de Inversión 17
Mark Leonard y su equipo aplican el Value investing
Compran empresas con problemas solucionables
Se aprovechan de vendedores forzados
Mantienen liquidez para cuando nada mas tiene
poder de compra
Si no hay oportunidades simplemente esperan
A diferencia de los Private equity Compran para
mantener de por vida
Adquisiciones
True Value, Fondo de Inversión 18
El payback de sus
adquisiciones de 3 a 7 años
Teniendo en cuenta las
sinergias y beneficios
fiscales
¿ Por qué compran tan barato?
True Value, Fondo de Inversión 19
Comprando barato
True Value, Fondo de Inversión 20
El mercado esta altamente fragmentado
Según Gartner Research es un mercado de 110B
anuales, Constellation representa solo el 1%
Existen mas de 10.000 compañías que podrían ser
adquiridas por Constellation
Comprando barato
True Value, Fondo de Inversión 21
1) Existen pocos compradores para empresas privadas
de menos de 50M$
2) Los private equity se centran en empresas de mas
de 100M donde es mas fácil salir una vez
alcanzados sus objetivos….
Comprando barato
True Value, Fondo de Inversión 22
3) Empresas de software nicho tienen problemas
para alcanzar escala mas allá de los 25-50M$ de
facturación ya que los clientes grandes no quieren
firmar contratos a largo plazo con empresas de
poca escala ó credibilidad financiera.
4) Al integrar estas empresas bajo el paraguas de una
empresa cotizada de 5000M $ como Constellation,
ganan credibilidad, musculo financiero y capacidad
tecnológica.
Comprando barato
True Value, Fondo de Inversión 23
5) SINERGÍAS: normalmente somos escépticos,
pero en VMS son muy evidentes las ventajas:
Si Constellation esta presente en 50 nichos de mercado y encuentra
una empresa con un software excelente dentro de unos de sus
mercados puede pagar mas que un competidor. Ya que puede usar
ese software para otra empresa del holding y así reducir el gasto de
I+D significativamente. De esta forma se reduce el precio neto de
compra.
Criterios Adquisiciones
True Value, Fondo de Inversión 24
True Value, Fondo de Inversión 25
Criterios adquisiciones
True Value, Fondo de Inversión 26
Posicion nº1 o nº2 en su nicho de mercado
Creciendo por encima de la media
Management honesto y capaz
Base de clientes diversificada
Competidores fragmentados y pequeños
“moat” o Ventaja competitiva
True Value, Fondo de Inversión 27
Moat
True Value, Fondo de Inversión 28
Constellation cuenta con 3
fuentes de ventaja competitiva:
1. Escala
2. Altos Costes de cambio para
cliente
3. Propiedad intelectual
Una imagen vale mas que mil palabras
True Value, Fondo de Inversión 29
True Value, Fondo de Inversión 30
¿ Ves algo especial?
Fuente: Carta anual presidente, Constellation año 2013
True Value, Fondo de Inversión 31
El 62% de los ingresos son recurrentes ( mantenimiento,
hosting y soporte). A día 1 de Enero Constellation ya ha
ingresado el 62% de ese año fiscal. Esto hace que el
inversor duerma tranquilo.
Vayamos por partes
True Value, Fondo de Inversión 32
En 2014 los ingresos recurrentes van a ser de 1000
millones. Es un sector con margen de beneficio del 65%+.
Transacciones privadas en el sector de VMS se han
realizado a 7x-11x Ingresos recurrentes/mantenimiento
Esto implicaría que solamente este segmento de
Constellation valdría entre 380$ y 570$ por acción,
comparado con la cotización actual de 260$...
Vayamos por partes
True Value, Fondo de Inversión 33
Una critica habitual a empresas que compran a otras es
que descuidan el crecimiento interno. Vemos como
Constellation crece de forma orgánica.
Continuemos
“The single most important decision in evaluating a business
is pricing power,” Warren Buffett.
True Value, Fondo de Inversión 34
True Value, Fondo de Inversión 35
Esto es “pricing Power”, si una compañía puede subir los
precios a un ritmo mayor que la inflación, tenemos un
buen negocio.
Pricing Power
“If you’ve got the power to raise prices without losing business
to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have
to have a prayer session before raising the price by 10 percent,
then you’ve got a terrible business.” Warren Buffett.
True Value, Fondo de Inversión 36
True Value, Fondo de Inversión 37
Si perdemos de media al 6% de los clientes/módulos al
año .
Significa que cada cliente esta de media en la
compañía 16 años¡¡¡.
Los clientes se mantienen
Fuente: Carta anual presidente, Constellation año 2013
Moat
True Value, Fondo de Inversión 38
Constellation cumple métricas estándar de un buen negocio.
ROCE elevado
Solo tiene que reinvertir en el negocio en forma de
CAPEX un 5% del cash flow ( al mismo nivel que “súper-
negocios” como Moody’s ).
Fondo de maniobra negativo ( nos financian los clientes)
Un Equipo directivo excelente +
Una Cultura empresarial única en una empresa cotizada
= $$$
True Value, Fondo de Inversión 39
Características comunes de
grandes empresarios
True Value, Fondo de Inversión 40
Reservados
“self-made” ( empezaron con poco o nada)
Nada promocionales
Vidas austeras fuera del negocio
Visionarios / Innovadores.
Ejemplos
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Mark Leonard
True Value, Fondo de Inversión 42
Mark Leonard antes de fundar
Constellation en 1995 trabajo
en Private equity durante 11
años
Nunca ha concedido una
entrevista
No existen imágenes públicas
Un líder
True Value, Fondo de Inversión 43
La empresa no hace jornadas
de analistas
No existe mas material aparte
del obligatorio a presentar en
la SEDAR (CNMV de Canadá)
Website austera.
Solo cotiza en Canadá para
ahorrar costes.
Directos al grano
True Value, Fondo de Inversión 44
Durante las presentaciones trimestrales de resultados se
pasa directamente al turno de ruegos y preguntas, a
diferencia del 99% de compañía que lee un guion previo
que no sirve nada, mas que para perder el tiempo.
Ellos justifican que su tiempo esta mejor empleado en el
negocio.
Incentivos que jamás habrías pensado
True Value, Fondo de Inversión 45
Las Stock options están prohibidas en Constellation
True Value, Fondo de Inversión 46 Fuente: Proxy statement, Constellation año 2013
Los ejecutivos han de comprar todos los años en mercado
abierto acciones equivalentes al 75% del sueldo variable, y
mantenerlas al menos 4 años.
True Value, Fondo de Inversión 47
¿ Habías visto esto alguna vez una
empresa cotizada?
Incentivos
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La parte de sueldo variable esta ligada al Retorno del
capital empleado ROIC y al crecimiento.
Fuente: Proxy statement, Constellation año 2013
Nº de acciones de Ejecutivos
True Value, Fondo de Inversión 49
Mark Leonard posee el 6% de la compañía, valorado en
370m $, lo cual representa TODA su fortuna personal ya
que inició la aventura de Constellation con 5M$ de capital
semilla
Constellation software y
Berkshire Hathaway
True Value, Fondo de Inversión 50
51
Líder Excelente
Warren Buffett Mark Leonard
Holding 50+ empresas en el holding 125+ compañías dentro del holding
Rentabilidad 20% durante 50 años 30% durante los últimos 20 años
Splits nunca se ha realizado split de acciones
nunca se ha realizado split de acciones
Recompra acciones
nunca se ha realizado recompra de acciones
nunca se ha realizado recompra de acciones
Estructura Holding
Descentralizada con solo 21 empleados en la central
Descentralizada con solo 14 empleados en la central
Buy&hold Siempre Siempre
Leonard y el Value Investing
True Value, Fondo de Inversión 52
Mr. Leonard es un declarado seguidor de Warren Buffet.
Anualmente publica su carta de accionistas donde aborda los
problemas de la compañía de forma directa y sincera.
Es habitual verle usar en sus cartas de accionista términos como
“margen de seguridad” , “Buy&hold” o “moat”
Busca managers honestos y capaces
Hace ofertas de compra no negociables como Buffett.
En unas pocas semanas se hace el due diligence y se cierra el
acuerdo.
Leonard y el Value Investing
True Value, Fondo de Inversión 53
Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013
Sentimiento de “partnership”
en Berkshire y Constellation
True Value, Fondo de Inversión 54
A pesar de Buffet adora que sus empresas recompren
acciones, el nunca lo hizo cuando Berkshire cotizó por
debajo de su valor intrínseco.
Sentimiento de “partnerships”
en Berkshire y Constellation
True Value, Fondo de Inversión 55
En Constellation opinan que es tomar ventaja de tus
empleados-accionistas, de inversores minoristas y socios
fundadores…
Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013
¿ Un directivo preocupado porque sus acciones coticen a
un precio elevado en el futuro?
True Value, Fondo de Inversión 56
Increíble pero cierto ¡¡¡
True Value, Fondo de Inversión 57
Fuente: Carta del presidente Constellation año 2013
EL “float” del siglo XXI se llama “deferred Revenue”
True Value, Fondo de Inversión 58
La gran ventaja de Buffet se
llama FLOAT
True Value, Fondo de Inversión 59
“Property-casualty (“P/C”) insurers receive premiums upfront and pay claims later. In
extreme cases, such as those arising from certain workers’ compensation accidents,
payments can stretch over decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C
companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others.
Meanwhile, insurers get to invest this float for their benefit. Though individual policies
and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable
in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float.”
( Warren Buffett explica lo interesante que es recibir la primas de sus
aseguradoras a principios de año y poder invertir ese capital para generar un
beneficio sin que el cliente exija un interes).
Constellation comprendió hace años lo poderoso de este hecho
en la industria del VMS
True Value, Fondo de Inversión 60
Deferred Revenue
True Value, Fondo de Inversión 61
En la industria del software ocurre lo mismo.
Los clientes pagan por adelantado la licencia
anual/soporte
Podemos usar ese dinero para realizar adquisiciones sin
incurrir en deuda
La empresas que adquirimos a su vez cuentan con
Ingresos diferidos
A diferencia de muchos
negocios, Constellation genera
caja al crecer¡¡¡
True Value, Fondo de Inversión 62
True Value, Fondo de Inversión 63
Working capital 2013
Working capital 2012
-234M $ -165M $
Al crecer un 39% en 2013 los ingresos, aumentamos el Flujo de caja en un 37% por menores necesidades del working capital.
Uno de los mejores negocios que poseer
para la siguiente crisis
True Value, Fondo de Inversión 64
True Value, Fondo de Inversión 65
¿ Como se comportó el negocio en la crisis
2008/2009?
True Value, Fondo de Inversión 66
¿ Y como lo hizo la cotización en 2008/2009?
SP 500 -40% en 2008
CSU +5% en 2008
True Value, Fondo de Inversión 67
¿ Como se comportó el negocio en la crisis del
2011?
True Value, Fondo de Inversión 68
¿ Y como lo hizo la cotización en el 2011?
SP 500 -40% en 2008
CSU +5% en 2008
CSU +56% en 2011
SP 500 +1% en 2011
¿ Por qué?
True Value, Fondo de Inversión 69
Doble ventaja
True Value, Fondo de Inversión 70
1. Solo hemos de considerar estas 3 claves:
1. 62% ingresos recurrentes.
2. El software es un gasto “inelástico” para el cliente .
(venda mucho o poco en una crisis, tiene que seguir
pagando la licencia, para hacer funcionar su negocio) .
3. Los costes de cambio permiten mantener el margen de
beneficio sin perder clientes durante las crisis.
¿ Pero si otros negocios con “moat” o
ventaja competitiva , sufrieron en la
crisis, por qué no le sucedió lo mismo
a Constellation?
True Value, Fondo de Inversión 71
2ª pata de la Estrategia
True Value, Fondo de Inversión 72
2. LAS ADQUISICIONES¡¡¡
En las crisis hay muchos vendedores forzados.
Constellation mantiene posición de liquidez
excelente para cuando suceden estos eventos.
Según su presidente, durante la crisis del 2008 se
hicieron las mejores adquisiciones que nunca haya
visto.
Valoración
True Value, Fondo de Inversión 73
Algunas personas miran esta grafica y dicen : “ es
una burbuja”
True Value, Fondo de Inversión 74
True Value, Fondo de Inversión 75
12x en 8 años ( de 22$ a 260$ )
Nosotros decimos : “ es ejecución, ejecución y
ejecución”
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Constellation nunca cotizo a múltiplos de extravagancia
True Value, Fondo de Inversión 77
año Flujo caja libre Market cap múltiplo
2006 26 484 18.6x 2007 33 528 16.0x 2008 54 550 10.2x 2009 62 814 13.1x 2010 84 1100 13.1x 2011 140 1628 11.6x 2012 172 2684 15.6x 2013 215 4840 22.5x
2014 E 260 5610 21.6x
EL beneficio ha multiplicado x10 y la cotización por 12x. El retorno ha sido originado por el rendimiento del negocio y no por el sentimiento del mercado.
Compara un múltiplo 20x en Constellation con otras
empresas que estén creciendo al 15%+
True Value, Fondo de Inversión 78
True Value, Fondo de Inversión 79
Empresa Tasa
crecimiento Múltiplo
aproximado
Chipotle mexican grill ( restaurantes , USA) 10%-20% 50x-60x
YELP ( paginas online ,USA) 50% No da beneficios
Inditex ( retail moda , España) 10%-15% 27x-29x
Ingenico ( terminales Tpv , Francia) 15%-20% 28x-30x
Fiesta restaurant group ( restauración, US ) 10%-15% 40x-45x
Constellation Software en 2014 VS.
Warren buffet y su inversión en Moody’s en 2000
True Value, Fondo de Inversión 80
True Value, Fondo de Inversión 81
"It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.“ Warren Buffett, Letter to shareholders, 1989
Imitando a Buffett
True Value, Fondo de Inversión 82
1. Situación en Moody’s cuando salió a cotizar en
1999/2000 fruto de un spinoff.
1. Buffett Adquirió un gran paquete de acciones que
llego a suponer el 20% de la compañía.
2. Es citada como una de sus mejores operaciones
3. Negocio excelente, con barreras de entrada, Alto
ROCE, switching costs…
4. Hace 14 años su tasa de crecimiento era del 20%
Imitando a Buffett
True Value, Fondo de Inversión 83
Métrica Moody’s año 2000 Constellation
Crecimiento 20% 30%
Múltiplo a 12 meses 20x 21x
Roic 48% 35%
Capex/ cash flow operaciones
5% 5%
¿ Qué tal lo hizo Buffett pagando 20x por un negocio
excelente y creciendo?
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True Value, Fondo de Inversión 85
1. Rendimiento anualizado del 15% vs 5% del S&P 500 en estos 14 años.
2. Habiendo pasado por la crisis de las agencias de rating en 2008/09.
3. Habiendo ralentizado el crecimiento de Moody’s al 10%-15% anual.
¿ Por qué existe esta oportunidad?
True Value, Fondo de Inversión 86
¿ por qué existe la oportunidad ?
True Value, Fondo de Inversión 87
1. Cotiza en Canadá pero el 90% de los ingresos son
internacionales
2. Es una mid-cap
3. No existe apenas comunicación con la banca de inversión.
4. Algunos inversores no les gusta porque es un sector de
“tecnología”
¿ por qué existe la oportunidad ?
True Value, Fondo de Inversión 88
5. Si valoramos según el beneficio contable ( GAAP)
cotiza a PER 55x. Esto hace que algunos inversores
ni se molesten en iniciar una investigación
Pero lo que importa es el FCF, ya que cuando compra una
empresa puede amortizar las relaciones con clientes,
patentes… esto reduce las tasas a pagar pero no afecta al
cash-flow.
Riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 89
Riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 90
1. Posibilidades de crecimiento en el futuro. ( leer carta
presidente año 2012 acerca del tema).
2. Riesgo divisa. Esta cubierto de forma natural ya que los gastos
están en moneda local y descentralizados.
3. Riesgo tecnológico. Estamos seguros ya que es un holding
diversificado en mas de 50 mercados de software diferentes a
través de 125 compañías.
Riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 91
4. Competencia en futuras adquisiciones de mayor tamaño.
Probablemente la compañía haya de pagar un precio superior,
aunque seguimos pensado que la capacidad y conocimiento
del equipo gestor es un plus. Además sigue existiendo
situaciones distress, cracks financieros y vendedores forzados.
Riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 92
Creemos que aunque el crecimiento vía adquisiciones fuera 0%
de ahora en adelante la compañía puede crecer de forma
orgánica al 5%+. Incluso el management ha manifestado que si
tuvieran que centrar sus recursos en el crecimiento orgánico
podrían doblar esta tasa de crecimiento.
En el peor de los casos con 0% de crecimiento pagar 20x por
una compañía de esta calidad esta totalmente justificado.
Conclusiones
True Value, Fondo de Inversión 93
Conclusiones
True Value, Fondo de Inversión 94
1. Creemos que nuestra inversiones crecerá de media al
menos al 15% o 20% anualizado, durante los próximos
5 ó 10 años.
2. Proporciona un retorno muy atractivo ajustado al
riesgo.
3. La posibilidad de perdida permanente de capital es
mínima.
4. Tenemos un management alineado con el accionista y
muy capaz.
True Value F.I. ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 95
Puede participar en True value de múltiples maneras :
Directamente con Renta 4 ( opcion recomendada ):
1. De forma presencial en sus oficinas disponibles por toda España.
2. Mediante internet en la plataforma de Renta 4.
3. Por telefono.
Mediante Cualquier oficina de Inversis
Mediante Tressis
Mediante la plataforma ALLFUNDS.
Red de oficinas RENTA 4 ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 96
Contacto ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 97
www.truevalue.es
“Piensa de forma Independiente”
True Value, Fondo de Inversión 98
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 99
ALEJANDRO ESTEBARANZ MARTIN &
JOSE LUIS BENITO CORRES
