Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación:...

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1 Equity Research 23 de Noviembre de 2020 Mercado Accionario Andino Más optimistas hacia fin de año Octubre fue otro mes débil para la región andina, en línea con el desempeño de los mercados internacionales (COLCAP -3.6%; IPSA -1.2%; S&P/BVL - 3.1% en USD). Sin embargo, hubo un cambio de ánimo luego de que Biden ganara la elección presidencial en Estados Unidos, además de las positivas noticias provenientes de los ensayos de vacunas para el COVID-19, mayores precios del cobre y el petróleo volviendo a los 40 USD/barril lo que ha impactado positivamente en los retornos del IPSA y el COLCAP, índices que obtuvieron un retorno de 16% y 13% respectivamente, en dólares, durante las dos primeras semanas de noviembre. Al contrario, las noticias de Perú en el frente político han contenido la recuperación en el índice de acciones locales. Fue una semana dura que empezó con la remoción del presidente Vizcarra el 11 de noviembre y terminó con el nombramiento de Francisco Sagasti como nuevo presidente. Aunque los volúmenes transados se mantienen algo bajos, hemos visto una fuerte recuperación en comparación al mes anterior con una mayor participación de inversionistas extranjeros, especialmente en Chile y Colombia. Los inversionistas locales también han estado activos con mayor apetito de compra. Los resultados del tercer trimestre han estado mejor que lo esperado, especialmente para los bancos, los retailers y las embotelladoras, por lo que hemos visto a los inversionistas tomar mayor riesgo; Santander, Bancolombia, Falabella y Cencosud han tenido un fuerte desempeño en las últimas semanas, lo que es consistente con las tendencias macro. La economía colombiana a mostrado una relativa resiliencia durante la pandemia, especialmente considerando la estricta y larga cuarentena y la implementación de un paquete de impulso fiscal más pequeño comparado con otros países. En Chile, esperamos que el país exhiba uno de los menores declives del PIB en la región al mismo tiempo que presenta una de las recuperaciones más rápidas (Un decrecimiento en el PIB de -5% en 2020 y un crecimiento del 6% en 2021). Adicionalmente, Chile será capaz de acelerar más rápido que Colombia si el segundo retiro de pensiones es aprobado. A pesar de que el desarrollo de la situación política y social agrega incertidumbre y pueda ralentizar la recuperación de la inversión privada, los episodios de violencia son cada vez menos comunes. En Perú, la historia se veía diferente unos días atrás, y aunque parezca que la situación se ha calmado, continuaremos monitoreando la interacción y entre el congreso y el poder ejecutivo. En términos generales creemos las bolsas podrían mantener este impulso positivo hacia fin de año, ya que los resultados del 4to trimestre deberían continuar mostrando signos de recuperación, y en el frente político, creemos que la calma ha vuelto a la región (luego de la destitución de Vizcarra y el plebiscito en Chile). Sin embargo, la volatilidad debería persistir mientras las discusiones respecto a retiros de los fondos de pensiones y sobre las condiciones de créditos aun no terminan. Estamos manteniendo un sobreponder en Colombia basado en un menor riesgo político, aunque mantenemos una estrategia defensiva, con grupo AVAL, ISA Y GEB como nuestros top picks. Mantendremos nuestra clasificación neutral para Chile, con CCU, Concha y Toro, AesGener y Entel como nuestras acciones preferidas. En Perú tenemos una recomendación de subponderar, pero sugerimos ser parte de las tendencias mineras, y jugar mas defensivo en acciones de consumo doméstico .Inretail, Buenaventura y Ferreycorp son nuestros top picks. CREDICORP CAPITAL RESEARCH Daniel Velandia, CFA +(571) 3394400 ext. 1505 [email protected] Carolina Ratto +(562) 2446 1768 [email protected] Andrés Cereceda +(562) 2446 1798 [email protected] Sebastián Gallego, CFA +(571) 3394400 ext. 1594 [email protected]

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Page 1: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

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Equity Research

23 de Noviembre de 2020

Mercado Accionario Andino

Maacutes optimistas hacia fin de antildeo

Octubre fue otro mes deacutebil para la regioacuten andina en liacutenea con el desempentildeo

de los mercados internacionales (COLCAP -36 IPSA -12 SampPBVL -

31 en USD) Sin embargo hubo un cambio de aacutenimo luego de que

Biden ganara la eleccioacuten presidencial en Estados Unidos ademaacutes de

las positivas noticias provenientes de los ensayos de vacunas para el

COVID-19 mayores precios del cobre y el petroacuteleo volviendo a los 40

USDbarril lo que ha impactado positivamente en los retornos del IPSA

y el COLCAP iacutendices que obtuvieron un retorno de 16 y 13

respectivamente en doacutelares durante las dos primeras semanas de

noviembre Al contrario las noticias de Peruacute en el frente poliacutetico han

contenido la recuperacioacuten en el iacutendice de acciones locales Fue una

semana dura que empezoacute con la remocioacuten del presidente Vizcarra el 11

de noviembre y terminoacute con el nombramiento de Francisco Sagasti

como nuevo presidente

Aunque los voluacutemenes transados se mantienen algo bajos hemos

visto una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten al mes anterior con una

mayor participacioacuten de inversionistas extranjeros especialmente en

Chile y Colombia Los inversionistas locales tambieacuten han estado

activos con mayor apetito de compra Los resultados del tercer trimestre

han estado mejor que lo esperado especialmente para los bancos los

retailers y las embotelladoras por lo que hemos visto a los inversionistas

tomar mayor riesgo Santander Bancolombia Falabella y Cencosud han

tenido un fuerte desempentildeo en las uacuteltimas semanas lo que es consistente

con las tendencias macro La economiacutea colombiana a mostrado una relativa

resiliencia durante la pandemia especialmente considerando la estricta y

larga cuarentena y la implementacioacuten de un paquete de impulso fiscal maacutes

pequentildeo comparado con otros paiacuteses En Chile esperamos que el paiacutes

exhiba uno de los menores declives del PIB en la regioacuten al mismo tiempo

que presenta una de las recuperaciones maacutes raacutepidas (Un decrecimiento en

el PIB de -5 en 2020 y un crecimiento del 6 en 2021) Adicionalmente

Chile seraacute capaz de acelerar maacutes raacutepido que Colombia si el segundo retiro

de pensiones es aprobado A pesar de que el desarrollo de la situacioacuten

poliacutetica y social agrega incertidumbre y pueda ralentizar la recuperacioacuten de

la inversioacuten privada los episodios de violencia son cada vez menos

comunes En Peruacute la historia se veiacutea diferente unos diacuteas atraacutes y

aunque parezca que la situacioacuten se ha calmado continuaremos

monitoreando la interaccioacuten y entre el congreso y el poder ejecutivo

En teacuterminos generales creemos las bolsas podriacutean mantener este impulso

positivo hacia fin de antildeo ya que los resultados del 4to trimestre deberiacutean

continuar mostrando signos de recuperacioacuten y en el frente poliacutetico creemos

que la calma ha vuelto a la regioacuten (luego de la destitucioacuten de Vizcarra y el

plebiscito en Chile) Sin embargo la volatilidad deberiacutea persistir mientras las

discusiones respecto a retiros de los fondos de pensiones y sobre las

condiciones de creacuteditos aun no terminan Estamos manteniendo un

sobreponder en Colombia basado en un menor riesgo poliacutetico aunque

mantenemos una estrategia defensiva con grupo AVAL ISA Y GEB como

nuestros top picks Mantendremos nuestra clasificacioacuten neutral para Chile

con CCU Concha y Toro AesGener y Entel como nuestras acciones

preferidas En Peruacute tenemos una recomendacioacuten de subponderar pero

sugerimos ser parte de las tendencias mineras y jugar mas defensivo en

acciones de consumo domeacutestico Inretail Buenaventura y Ferreycorp son

nuestros top picks

CREDICORP CAPITAL RESEARCH

Daniel Velandia CFA

+(571) 3394400 ext 1505

dvelandiacredicorpcapitalcom

Carolina Ratto

+(562) 2446 1768

crattocredicorpcapitalcom

Andreacutes Cereceda

+(562) 2446 1798

acerecedacredicorpcapitalcom

Sebastiaacuten Gallego CFA

+(571) 3394400 ext 1594

sgallegocredicorpcapitalcom

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ContenidoActualizar

Actualizacioacuten Mensual de la Estrategia Andina

Chile 5

Top Picks 10

Colombia 12

Top Picks 17

Peruacute 19

Top Picks 24

Valuation Summary 25

Economic Forecast 29

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en el futuro

Mantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo

moderadamente optimista

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes seguro

3

Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)

Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Actualizar

40

60

80

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120

Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20

IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam

154x137x

146x

-1

-40

-26

-500

-300

-100

100

300

0x

50x

100x

150x

200x

Chile Peru Colombia

PE FWD vs Historical 5Y Average

77x 71x

68x

-8

-16-14

-200

-100

00

100

200

300

-10x

10x

30x

50x

70x

90x

Chile Peru Colombia

EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average

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Resumen de estrategia en el contexto Andino

Largo plazo Corto plazo

(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)

Chile Asignaciacuteon Neutral

(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos

(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez

(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico

(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja

(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus

(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional

Estrategia

Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en

acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte

de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el

corto plazo

Top Picks

CCU Concha y Toro AES Gener and Entel

Colombia Asignacioacuten Sobreponderar

(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E

(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal

(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave

(-) Mercado laboral y quiebras

(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea

(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica

Estrategia

ISA GEB and PFAval

Peru Asignacioacuten Subponderar

(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de

los precios favorables de los metales

(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse

(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas

(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total

(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso

(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso

(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre

InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo

no discrecional que proporciona una ventaja

fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes

positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los

metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas

Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes

dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso

de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado

y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha

revalorizado tanto como sus pares a pesar de la

recuperacioacuten de los despachos de cemento

Estrategia Cartera recomendada

Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios

mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las

tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada

adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas

Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru

Unacem

Mejores opciones

InRetail and Ferreycorp and Buenaventura

El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos

meses debido a la pandemia del covid-19 baja

liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien

estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian

abrir oportunidades para posicionarse en ciertos

nombres

Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los

resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la

volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier

iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio

Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros

paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten

econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico

menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten

5

El rendimiento negativo

del SampP IPSA en

octubre ha sido

compensado por un

fuerte repunte durante

las primeras semanas

de noviembre

Es clave para los

inversores monitorear

las discusiones

actuales sobre un

segundo retiro de

ahorros para

pensiones

De cara al futuro

esperamos que los

voluacutemenes de

negociacioacuten se

mantengan bajos

considerando i) la

falta de

catalizadores ii) el

alto grado de

incertidumbre en el

frente poliacutetico y iii) el

hecho de que los

flujos que se

mueven hacia los

mercados de Latam

se dirigen

principalmente a

Brasil debido a la

alta nuacutemero de OPI

La incertidumbre

poliacutetica continuaraacute

en los proacuteximos

meses

Chile

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en

el futuro

En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP

y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a

los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido

compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras

semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las

elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)

el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el

bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de

incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito

ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico

turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones

actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los

inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto

a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros

previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen

negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)

De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos

considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente

poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se

dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el

iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces

telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo

durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos

regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al

deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)

probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador

y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente

compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B

(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras

significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando

nombres con poca exposicioacuten a Chile

Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto

grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de

Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones

constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud

Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez

(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y

Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten

constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue

alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia

en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un

partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la

discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales

(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una

propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan

maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro

esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

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35

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36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 2: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

2

ContenidoActualizar

Actualizacioacuten Mensual de la Estrategia Andina

Chile 5

Top Picks 10

Colombia 12

Top Picks 17

Peruacute 19

Top Picks 24

Valuation Summary 25

Economic Forecast 29

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en el futuro

Mantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo

moderadamente optimista

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes seguro

3

Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)

Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Actualizar

40

60

80

100

120

Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20

IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam

154x137x

146x

-1

-40

-26

-500

-300

-100

100

300

0x

50x

100x

150x

200x

Chile Peru Colombia

PE FWD vs Historical 5Y Average

77x 71x

68x

-8

-16-14

-200

-100

00

100

200

300

-10x

10x

30x

50x

70x

90x

Chile Peru Colombia

EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average

4

Resumen de estrategia en el contexto Andino

Largo plazo Corto plazo

(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)

Chile Asignaciacuteon Neutral

(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos

(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez

(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico

(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja

(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus

(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional

Estrategia

Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en

acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte

de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el

corto plazo

Top Picks

CCU Concha y Toro AES Gener and Entel

Colombia Asignacioacuten Sobreponderar

(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E

(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal

(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave

(-) Mercado laboral y quiebras

(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea

(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica

Estrategia

ISA GEB and PFAval

Peru Asignacioacuten Subponderar

(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de

los precios favorables de los metales

(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse

(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas

(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total

(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso

(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso

(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre

InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo

no discrecional que proporciona una ventaja

fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes

positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los

metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas

Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes

dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso

de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado

y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha

revalorizado tanto como sus pares a pesar de la

recuperacioacuten de los despachos de cemento

Estrategia Cartera recomendada

Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios

mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las

tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada

adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas

Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru

Unacem

Mejores opciones

InRetail and Ferreycorp and Buenaventura

El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos

meses debido a la pandemia del covid-19 baja

liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien

estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian

abrir oportunidades para posicionarse en ciertos

nombres

Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los

resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la

volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier

iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio

Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros

paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten

econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico

menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten

5

El rendimiento negativo

del SampP IPSA en

octubre ha sido

compensado por un

fuerte repunte durante

las primeras semanas

de noviembre

Es clave para los

inversores monitorear

las discusiones

actuales sobre un

segundo retiro de

ahorros para

pensiones

De cara al futuro

esperamos que los

voluacutemenes de

negociacioacuten se

mantengan bajos

considerando i) la

falta de

catalizadores ii) el

alto grado de

incertidumbre en el

frente poliacutetico y iii) el

hecho de que los

flujos que se

mueven hacia los

mercados de Latam

se dirigen

principalmente a

Brasil debido a la

alta nuacutemero de OPI

La incertidumbre

poliacutetica continuaraacute

en los proacuteximos

meses

Chile

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en

el futuro

En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP

y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a

los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido

compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras

semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las

elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)

el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el

bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de

incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito

ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico

turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones

actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los

inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto

a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros

previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen

negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)

De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos

considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente

poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se

dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el

iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces

telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo

durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos

regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al

deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)

probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador

y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente

compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B

(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras

significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando

nombres con poca exposicioacuten a Chile

Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto

grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de

Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones

constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud

Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez

(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y

Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten

constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue

alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia

en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un

partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la

discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales

(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una

propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan

maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro

esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

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inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

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such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

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35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

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and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

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transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

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from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 3: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

3

Muacuteltiplo EVEBITDA ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Retorno mercado Andino ndash Uacuteltimos 12 meses (USD)

Multiplo PE ( Proacuteximos 12 meses ) vs promedio histoacuterico 5 antildeos

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Source Credicorp Capital amp Bloomberg

Actualizar

40

60

80

100

120

Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20

IPSA COLCAP SP BVL General Index MSCI Latam

154x137x

146x

-1

-40

-26

-500

-300

-100

100

300

0x

50x

100x

150x

200x

Chile Peru Colombia

PE FWD vs Historical 5Y Average

77x 71x

68x

-8

-16-14

-200

-100

00

100

200

300

-10x

10x

30x

50x

70x

90x

Chile Peru Colombia

EVEBITDA FWD vs Historical 5Y Average

4

Resumen de estrategia en el contexto Andino

Largo plazo Corto plazo

(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)

Chile Asignaciacuteon Neutral

(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos

(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez

(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico

(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja

(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus

(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional

Estrategia

Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en

acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte

de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el

corto plazo

Top Picks

CCU Concha y Toro AES Gener and Entel

Colombia Asignacioacuten Sobreponderar

(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E

(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal

(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave

(-) Mercado laboral y quiebras

(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea

(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica

Estrategia

ISA GEB and PFAval

Peru Asignacioacuten Subponderar

(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de

los precios favorables de los metales

(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse

(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas

(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total

(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso

(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso

(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre

InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo

no discrecional que proporciona una ventaja

fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes

positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los

metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas

Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes

dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso

de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado

y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha

revalorizado tanto como sus pares a pesar de la

recuperacioacuten de los despachos de cemento

Estrategia Cartera recomendada

Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios

mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las

tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada

adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas

Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru

Unacem

Mejores opciones

InRetail and Ferreycorp and Buenaventura

El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos

meses debido a la pandemia del covid-19 baja

liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien

estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian

abrir oportunidades para posicionarse en ciertos

nombres

Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los

resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la

volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier

iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio

Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros

paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten

econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico

menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten

5

El rendimiento negativo

del SampP IPSA en

octubre ha sido

compensado por un

fuerte repunte durante

las primeras semanas

de noviembre

Es clave para los

inversores monitorear

las discusiones

actuales sobre un

segundo retiro de

ahorros para

pensiones

De cara al futuro

esperamos que los

voluacutemenes de

negociacioacuten se

mantengan bajos

considerando i) la

falta de

catalizadores ii) el

alto grado de

incertidumbre en el

frente poliacutetico y iii) el

hecho de que los

flujos que se

mueven hacia los

mercados de Latam

se dirigen

principalmente a

Brasil debido a la

alta nuacutemero de OPI

La incertidumbre

poliacutetica continuaraacute

en los proacuteximos

meses

Chile

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en

el futuro

En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP

y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a

los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido

compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras

semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las

elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)

el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el

bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de

incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito

ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico

turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones

actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los

inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto

a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros

previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen

negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)

De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos

considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente

poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se

dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el

iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces

telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo

durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos

regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al

deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)

probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador

y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente

compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B

(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras

significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando

nombres con poca exposicioacuten a Chile

Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto

grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de

Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones

constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud

Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez

(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y

Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten

constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue

alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia

en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un

partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la

discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales

(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una

propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan

maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro

esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

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respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

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Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

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A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 4: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

4

Resumen de estrategia en el contexto Andino

Largo plazo Corto plazo

(12-a-18 meses) (1-a-3 meses)

Chile Asignaciacuteon Neutral

(+) Punto de entrada atractivo en algunos nombres especiacuteficos

(+) Iniciativas del Gobierno y del Banco Central para respaldar la liquidez

(+) Valorizaciones por debajo del promedio histoacuterico

(-) La visibilidad sobre el crecimiento de las utilidades es baja

(-) Alta correlacioacuten con China y el impacto del coronavirus

(-) Incertidumbre relacionada con el proceso constitucional

Estrategia

Las valorizaciones son atractivas y es buen momento para empezar a tomar posiciones en

acciones con grandes descuentos pero solo para aquellos inversionistas cuyo horizonte

de inversioacuten sea superior a 12 a 18 meses Recomendamos jugar de forma segura en el

corto plazo

Top Picks

CCU Concha y Toro AES Gener and Entel

Colombia Asignacioacuten Sobreponderar

(-) Contraccioacuten econoacutemica en 2020E

(-) Precios del petroacuteleo y deacuteficit fiscal

(-) Presioacuten a la baja sobre los resultados financieros en empresas clave

(-) Mercado laboral y quiebras

(+) Reapertura ambiciosa de la economiacutea

(+) Valorizaciones atractivas desde una perspectiva histoacuterica

Estrategia

ISA GEB and PFAval

Peru Asignacioacuten Subponderar

(+) Las empresas mineras se beneficiaraacuten de la reanudacioacuten total de la produccioacuten y de

los precios favorables de los metales

(+) Los datos econoacutemicos comienzan a acelerarse

(+) Las valorizaciones empiezan a parecer atractivas

(-) El brote limita una recuperacion econoacutemica total

(-) Riesgo regulatorio de las medidas populistas del Congreso

(-) Mayor animosidad entre el gobierno y el congreso

(-) Las campantildeas presidenciales comienzan a aumentar la incertidumbre

InRetail estaacute respaldado por la resiliencia del consumo

no discrecional que proporciona una ventaja

fundamental Buenaventura muestra nuestra visioacuten maacutes

positiva sobre la recuperacioacuten de los precios de los

metales y la produccioacuten fuera de cuarentenas

Ferreycorp se beneficiariacutea de un sector minero maacutes

dinaacutemico particularmente en este escenario beneficioso

de precios de los metales Enel Dx parece infravalorado

y podriacutea ser otra fuente de cobertura Unacem no se ha

revalorizado tanto como sus pares a pesar de la

recuperacioacuten de los despachos de cemento

Estrategia Cartera recomendada

Preferimos drivers externos a traveacutes de empresas mineras y proveedores de servicios

mineros Los drivers locales se han visto afectados recientemente por el aumento en las

tensiones poliacuteticas Las elecciones presidenciales pueden abrir puntos de entrada

adicionales para oportunidades nacionales infravaloradas

Buenaventura Ferreycorp InRetail Enel Dx Peru

Unacem

Mejores opciones

InRetail and Ferreycorp and Buenaventura

El mercado seraacute altamente volaacutetil en los proacuteximos

meses debido a la pandemia del covid-19 baja

liquidez eventos violentos y alto riesgo poliacutetico Si bien

estos seraacuten los temas principales tambieacuten se podrian

abrir oportunidades para posicionarse en ciertos

nombres

Los temas maacutes importantes en el corto plazo son i) los

resultados del 3T20 ii) los precios del petroacuteleo iii) la

volatilidad en los mercados globales y iv) cualquier

iniciativa que pueda incrementar el riesgo regulatorio

Mantenemos nuestra posicioacuten de sobreponderar para Colombia en relacioacuten con otros

paiacuteses de la regioacuten Somos moderadamente optimistas con respecto a la recuperacioacuten

econoacutemica que se avecina mientras que Colombia deberiacutea tener un calendario poliacutetico

menos pesado por delante en comparacioacuten con sus pares en la regioacuten

5

El rendimiento negativo

del SampP IPSA en

octubre ha sido

compensado por un

fuerte repunte durante

las primeras semanas

de noviembre

Es clave para los

inversores monitorear

las discusiones

actuales sobre un

segundo retiro de

ahorros para

pensiones

De cara al futuro

esperamos que los

voluacutemenes de

negociacioacuten se

mantengan bajos

considerando i) la

falta de

catalizadores ii) el

alto grado de

incertidumbre en el

frente poliacutetico y iii) el

hecho de que los

flujos que se

mueven hacia los

mercados de Latam

se dirigen

principalmente a

Brasil debido a la

alta nuacutemero de OPI

La incertidumbre

poliacutetica continuaraacute

en los proacuteximos

meses

Chile

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en

el futuro

En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP

y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a

los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido

compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras

semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las

elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)

el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el

bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de

incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito

ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico

turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones

actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los

inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto

a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros

previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen

negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)

De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos

considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente

poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se

dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el

iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces

telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo

durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos

regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al

deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)

probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador

y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente

compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B

(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras

significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando

nombres con poca exposicioacuten a Chile

Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto

grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de

Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones

constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud

Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez

(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y

Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten

constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue

alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia

en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un

partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la

discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales

(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una

propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan

maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro

esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 5: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

5

El rendimiento negativo

del SampP IPSA en

octubre ha sido

compensado por un

fuerte repunte durante

las primeras semanas

de noviembre

Es clave para los

inversores monitorear

las discusiones

actuales sobre un

segundo retiro de

ahorros para

pensiones

De cara al futuro

esperamos que los

voluacutemenes de

negociacioacuten se

mantengan bajos

considerando i) la

falta de

catalizadores ii) el

alto grado de

incertidumbre en el

frente poliacutetico y iii) el

hecho de que los

flujos que se

mueven hacia los

mercados de Latam

se dirigen

principalmente a

Brasil debido a la

alta nuacutemero de OPI

La incertidumbre

poliacutetica continuaraacute

en los proacuteximos

meses

Chile

Rally reciente explicado por factores externos Pero iquestqueacute esperar en

el futuro

En octubre el mercado de valores registroacute un rendimiento negativo (-27 en CLP

y -12 en USD) en liacutenea con sus pares andinos pero con un desempentildeo inferior a

los mercados emergentes El retorno negativo del SampP IPSA en octubre ha sido

compensado por un fuerte repunte en los mercados locales y globales las primeras

semanas de noviembre (tras la victoria del candidato demoacutecrata Joe Biden en las

elecciones estadounidenses sumado a los exitosos resultados de la vacuna de Pfizer)

el cual se produjo en un entorno de alta volatilidad Esto se explica principalmente por el

bajo volumen negociado en el mercado de valores local junto con un alto grado de

incertidumbre en el frente poliacutetico Si bien creemos que el resultado del plebiscito

ayudaraacute a evitar nuevos hechos violentos en el paiacutes esperamos que el contexto poliacutetico

turbulento continuacutee en los proacuteximos meses siendo el factor principal las discusiones

actuales sobre un segundo retiro del ahorro previsional Esto ha provocado que tanto los

inversionistas extranjeros como los locales esteacuten muy ausentes del mercado En cuanto

a los flujos la tendencia negativa iniciada con el primer retiro de los ahorros

previsionales (en agosto) continuoacute durante el mes de octubre alcanzando un volumen

negociado promedio diario de USD 105mn (vs el promedio acumulado de USD 145 mn)

De cara al futuro esperamos que los voluacutemenes de negociacioacuten se mantengan bajos

considerando i) la falta de catalizadores ii) el alto grado de incertidumbre en el frente

poliacutetico y iii) el hecho de que los flujos que se mueven hacia los mercados de Latam se

dirigen principalmente a Brasil debido al alto nuacutemero de OPI Durante el uacuteltimo mes el

iacutendice IPSA se vio afectado por nombres de los sectores de utilities bienes raiacuteces

telecomunicaciones y TI y retail En concreto los que presentaron el peor desempentildeo

durante el mes fueron i) Engie Chile (-17) que se vio arrastrada por los riesgos

regulatorios y la toma de ganancias de algunos inversores ii) CCU (-15) debido al

deacutebil impulso de las ganancias sumado a su exposicioacuten a Argentina y iii) SMU (-14)

probablemente afectado por la complicada situacioacuten que atraviesa su grupo controlador

y la baja liquidez de sus acciones El deacutebil desempentildeo del mercado fue parcialmente

compensado una vez maacutes por empresas relacionadas a commodities como SQM-B

(+11) Copec (desempentildeo plano) y CMPC (-25) Como no ha habido mejoras

significativas en sus respectivos mercados creemos que los inversores estaacuten buscando

nombres con poca exposicioacuten a Chile

Hay maacutes calma en las calles pero el escenario poliacutetico sigue teniendo un alto

grado de incertidumbre Tras el plebiscito la calma parece haber vuelto a las calles de

Santiago Sin embargo varios temas han aumentado la incertidumbre i) las acusaciones

constitucionales presentadas por los partidos de oposicioacuten contra el exministro de Salud

Jaime Mantildealich (rechazado) y el exministro del Interior y Seguridad Puacuteblica Viacutector Peacuterez

(actualmente en discusioacuten) ii) la renuncia de Viacutector Peacuterez como ministro del Interior y

Seguridad Puacuteblica luego de la aprobacioacuten en la Caacutemara Baja de la acusacioacuten

constitucional (fue reemplazado por Rodrigo Delgado del partido UDI (derecha) quien fue

alcalde de Estacioacuten Central (distrito obrero en Santiago)) iii) la escalada de la violencia

en el sur de Chile (especiacuteficamente en la regioacuten de la Araucaniacutea) que provocoacute que un

partido oficialista (Evopoli) congelara su relacioacuten con el gobierno de Pintildeera y iv) la

discusioacuten en el Congreso de un segundo retiro del 10 de los ahorros previsionales

(destacamos que algunos congresistas de la extrema izquierda han lanzado una

propuesta para un tercer retiro del 10) Creemos que todos estos factores agregan

maacutes incertidumbre al turbulento escenario poliacutetico chileno actual De cara al futuro

esperamos que esta tendencia continuacutee en los proacuteximos meses

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 6: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

6

Aumentamos

nuestra proyeccioacuten

del IPC a 24 para

2020 mientras que

nuestras

estimaciones para

2021 se mantienen

en 26

Frente macro Despueacutes de que la inflacioacuten en Sep-20 sorprendiera al alza sugiriendo

que nuestro pronoacutestico de inflacioacuten de 20 para fin de antildeo seraacute difiacutecil de alcanzar

aumentamos nuestra proyeccioacuten del IPC a 24 En cualquier caso nuestra opinioacuten

central de que el choque en el mercado laboral seraacute fuertemente des inflacionario (a

pesar de las mejoras recientes) permanece sin cambios por lo que nuestra estimacioacuten

del IPC para 2021 se mantiene en 26 En el aspecto fiscal hemos actualizado nuestro

deacuteficit fiscal estimado para 2020 de 11 del PIB a 87 del PIB en medio de una mejor

actividad econoacutemica esperada en nuestro escenario base frente a la de hace un mes

(PIB 2020 -6 vs -7 en nuestra estimacioacuten anterior) que sigue siendo ligeramente

maacutes negativa que la proyeccioacuten del MoF menores ingresos fiscales efectivos y un gasto

total ligeramente superior al proyectado en el informe Este resultado es consistente con

una deuda bruta del 345 del PIB en 2020

Temas clave a monitorear Este mes queremos destacar lo siguiente

Recientemente relanzamos nuestra cobertura en Enel Ameacutericas con una

calificacioacuten de MANTENER y PO CLP 142acc (see report) La semana pasada

los evaluadores independientes publicaron sus informes relacionados con la fusioacuten

de EGPLA Reconocemos que los altos muacuteltiplos de EGPLA en esos informes

reflejan perspectivas de crecimiento futuro muy decentes pero sin informacioacuten maacutes

detallada sobre los riesgos de desarrollocomercializacioacuten creemos que el mercado

puede adoptar una postura cautelosa hacia la transaccioacuten y estar preocupado por

que se le pida que pague una prima considerable para la cartera de proyectos en

Brasil Despueacutes del acuerdo Enel Spa podriacutea terminar con una participacioacuten de ~75-

76 en ENIA (frente al 65 actual) lo que requeriraacute un cambio en los estatutos de la

empresa Creemos que los inversores desconfiaraacuten de los posibles riesgos de

dilucioacuten relacionados con la fusioacuten Proacuteximos pasos Ahora deberiacuteamos esperar que

la Junta Directiva emita su opinioacuten (colectiva e individualmente) sobre los meacuteritos de

la operacioacuten y tambieacuten convoque a una junta extraordinaria de accionistas en la que

proponga los teacuterminos y condiciones especiacuteficos de la fusioacuten La fecha probable de la

reunioacuten es a mediados de diciembre

En el caso de Entel la clave a monitorear en el corto y mediano plazo es la

subasta de la red 5G El gobierno no ha sido claro en varios temas y ha retrasado la

subasta debido a muchas preguntas de los operadores de telecomunicaciones

Esperamos que la empresa continuacutee con una soacutelida educacioacuten para los inversores en

el futuro disminuyendo la incertidumbre del mercado

Los aspectos clave de la industria bancaria a los que los inversionistas estaraacuten

atentos en los proacuteximos meses son i) la evolucioacuten del comportamiento de pago de

los clientes una vez que la mayoriacutea de los beneficios venzan en noviembre y

diciembre y los preacutestamos Fogape comiencen a pagar ii) Basilea III completo en dic-

20 iii) la evolucioacuten de la inflacioacuten dado su impacto en maacutergenes (oct-20 ya mostraba

un aumento de la inflacioacuten) y iv) avances en el frente regulatorio como el potencial

programa Fogape 20 o el impacto del segundo retiro de fondos de pensiones

Temporada de resultados 3T20 La mayoriacutea de los resultados se han ajustado a

nuestras estimaciones Auacuten estaacute pendiente que reporten los resultados del 3T Ripley

e ILC

Discusioacuten en el Congreso sobre un posible segundo retiro de los fondos de

pensiones

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

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32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 7: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

7

Las valoraciones

actuales son

baratas pero lo maacutes

probable es que la

liquidez del mercado

siga siendo baja

Los inversores

extranjeros podriacutean

convertirse

potencialmente en el

comprador marginal

necesario

Nos mantenemos

Neutrales en Chile

dentro de la Regioacuten

Andina

Estamos

favoreciendo en su

mayor parte los

nombres resistentes

y de gran

capitalizacioacuten

Es un buen

momento para

empezar a tomar

posiciones en

acciones con

grandes descuentos

pero reconociendo

que la volatilidad en

el corto plazo puede

seguir siendo alta

Las valorizaciones actuales parecen atractivas sin embargo la discusioacuten sobre el

retiro de los fondos de pensiones continuacutea ejerciendo presioacuten sobre los voluacutemenes de

negociacioacuten ya que las AFP permanecen al margen mientras que la visibilidad de las

ganancias de 2021 sigue siendo baja La nota positiva fueron las elecciones

estadounidenses que impulsaron las entradas hacia los mercados emergentes lo que a

su vez impulsoacute al mercado chileno Este podriacutea ser el detonante que falta ya que los

inversores extranjeros tambieacuten han estado ausentes del mercado por lo que podriacutean

convertirse en el comprador marginal necesario

Auacuten asiacute creemos que la volatilidad del mercado seguiraacute siendo alta pues la

incertidumbre poliacutetica sigue siendo relevante Recordemos que la eleccioacuten de candidatos

a la convencioacuten se llevaraacute a cabo en abril de 2021 mientras que en diciembre de 2021

habraacute elecciones presidenciales y no hay un candidato favorito claro

En una llamada relativa dentro de la regioacuten andina mantenemos nuestra postura

Neutral sobre Chile Aunque desde una perspectiva de abajo hacia arriba vemos un

mayor potencial alcista en Chile que en Colombia (posicioacuten de sobreponderar) nuestra

decisioacuten se debe principalmente a un mayor riesgo poliacutetico considerando un calendario

electoral ocupado para los proacuteximos 12 meses Ademaacutes los riesgos de resurgimiento de

la violencia tambieacuten son mayores en Chile

Estrategia Chile

Recomendamos a los inversores que sean selectivos para capturar oportunidades

y que favorezcan los nombres de capitalizacioacuten alta para protegerse de la alta

volatilidad Recomendamos ir a lo seguro en el corto plazo favoreciendo en su mayor

parte historias con buena visibilidad en teacuterminos de flujos de caja y con un balance

soacutelido En este grupo incluimos nombres como Concha y Toro Entel Cencosud Colbuacuten

y AES Gener Los nombres de los commodities tambieacuten se encuentran entre los

favoritos de los inversores de hecho el sector ha sido bastante resiliente en los uacuteltimos

meses considerando su baja exposicioacuten a la demanda interna de Chile Nuestra primera

eleccioacuten aquiacute es CMPC mientras que nuestra accioacuten menos preferida es SQM

Por otro lado considerando las valorizaciones actuales del mercado y las posibles

entradas a nuestro mercado creemos que es un buen momento para empezar a

tomar posiciones en acciones con grandes descuentos como CCU Falabella

Santander BCI o Sonda Sin embargo lo recomendamos solo para aquellos inversores

cuyo horizonte de inversioacuten sea superior a 12-18 meses No incluimos acciones

inmobiliarias en este grupo ya que hay otros nombres con mayores descuentos y mayor

visibilidad a largo plazo

A continuacioacuten presentamos un comentario raacutepido para cada sector

Utilities Una vez maacutes creemos que los gencos demostraron su relativa capacidad de

recuperacioacuten frente a los vientos en contra del COVID-19 Durante la temporada de

resultados del 3T20 notamos algunos signos de recuperacioacuten en la demanda de energiacutea

y las mejores perspectivas hidroloacutegicas en Chile para la actual temporada de deshielo

Para este mes esperamos que los inversionistas en Chile se concentren principalmente

en i) cualquier actualizacioacuten regulatoria con respecto al proyecto de ley de

descarbonizacioacuten acelerada y ii) la evolucioacuten de los beneficios de la ley de servicios

baacutesicos (ahora extendido voluntariamente por las empresas hasta diciembre para las

eleacutectricas y abril para las de agua) Destacamos la sorpresa positiva frente a las

expectativas del mercado en los resultados de Engie Energiacutea Chile este trimestre y nos

centildeimos a AES Gener como nuestra principal eleccioacuten entre las utilities de Chile

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

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liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

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35

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Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

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36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 8: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

8

El sector de las telecomunicaciones ha seguido siendo uno de los maacutes resistentes

de Chile en medio de la temporada de resultados del 3T20 Seguimos confiando en

Entel como una apuesta a largo plazo considerando i) el alto nivel de caja lo que pone a

la empresa en una mejor posicioacuten que sus competidores para hacer frente a los nuevos

desafiacuteos de la industria como la proacutexima subasta de la red 5G ii) la estabilidad de las

operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-19 iii) el margen de

expansioacuten esperado en Peruacute para los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva valoracioacuten Ademaacutes

creemos que es hora de empezar a mirar a Sonda de nuevo considerando el fuerte

descuento en teacuterminos de muacuteltiplos a 2021 (PE EVEBITDA y EVSALES) que creemos

que no estaacute justificado Esperamos que los resultados corporativos sean el principal

catalizador ya que creemos que la recuperacioacuten gradual en las economiacuteas de Latam

deberiacutean mejorar la ejecucioacuten de los contratos junto con la expansioacuten del margen debido

a un plan de reestructuracioacuten reciente y cambios en la combinacioacuten de ventas

Aunque no estamos necesariamente positivos en los nombres de commodities

creemos que son una buena opcioacuten que permite a los inversionistas tener menos

exposicioacuten a la actividad interna de Chile y maacutes exposicioacuten a los drivers

extranjeros Dentro de este grupo de acciones preferimos CMPC ya que el mercado

mundial de la pulpa ha sido resistente a la pandemia y el balance sigue estando

saludable Tambieacuten nos gusta CAP debido a la tendencia alcista de los precios del

mineral de hierro aunque es una apuesta maacutes arriesgada Nuestra accioacuten menos

preferida es SQM ya que las valorizaciones se encuentran estiradas

Los embotelladores chilenos registraron una clara recuperacioacuten de los voluacutemenes

durante el 3T Sin embargo todaviacutea estaacuten por debajo de los niveles pre-pandemia Los

resultados seguiraacuten estando sujetos a posibles bloqueos que han demostrado ser

bastante perjudiciales para estas empresas En teacuterminos de valorizaciones todo el

sector de bebidas continuacutea negociando maacutes de 1 DS por debajo de los promedios

histoacutericos lo que creemos que no estaacute justificado teniendo en cuenta que el sector no

pasaraacute por cambios estructurales permanentes en el futuro por lo que vemos mucho

espacio para que las valoraciones vuelvan a aumentar Creemos que CCU estaacute

tranzando actualmente con un descuento maacutes alto que Andina e incluso Concha y Toro

Sin embargo esta uacuteltima es probablemente una apuesta maacutes segura en el corto plazo

debido al fuerte momentum y mayor visibilidad de las ganancias y sigue siendo nuestra

opcioacuten favorita Embonor tambieacuten estaacute muy descontada pero la liquidez de las acciones

se estaacute convirtiendo en una preocupacioacuten para nosotros

Los retailers obtuvieron mejores resultados el mes pasado lo que en nuestra

opinioacuten se explica por un impulso positivo en las ganancias esperado para el tercer

y cuarto trimestre de este antildeo debido a un impulso adicional en el consumo basado

en un segundo retiro de los ahorros previsionales y un crecimiento auacuten fuerte en el

comercio electroacutenico Nuestra opcioacuten favorita es Cencosud debido a i) nuestra visioacuten

constructiva sobre cambios en el management ii) mejoras a nivel operacional en

maacutergenes tanto en Chile como en la operacioacuten internacional iii) un menor

apalancamiento permitiraacute a la compantildeiacutea recuperar el crecimiento y iv) el hecho de que

tuvo un desempentildeo superior en teacuterminos de crecimiento de las ganancias en el 3T20

desvinculaacutendose del resto de las compantildeiacuteas Ademaacutes nos sigue gustando Falabella

debido a su exposicioacuten a mejoramiento del hogar y al negocio de tarjetas de

creacutedito Sin embargo la historia de Falabella sigue siendo complicada ya que hay una

falta de cumplimiento en el crecimiento de las ganancias y tenemos algunas dudas con

respecto a su ejecucioacuten en el comercio electroacutenico y la competencia con Mercado Libre

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

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Page 9: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

9

El mercado cotiza a

12x PBV (por debajo

del promedio

histoacuterico) Este es

probablemente un

indicador maacutes

preciso para un

mercado barato

En cuanto a los bancos observamos mejores resultados del 3T20 (excepto Itau

Corpbanca) con comentarios neutrales a positivos con respecto a las perspectivas

para la industria Nuestros modelos de valoracioacuten estaban considerando que el 3T20

seriacutea el trimestre maacutes desafiante del 2020 Sin embargo el comportamiento de los pagos

ha sido resistente a pesar de la crisis del COVID-19 y algunos de los principales bancos

han mencionado que no ven la necesidad de registrar provisiones adicionales en los

proacuteximos meses BCI fue un poco maacutes cauteloso sobre una base relativa sentildealando un

todaviacutea desafiante 4Q20 En cualquier caso el mensaje para la industria fue un poco maacutes

constructivo cuando se mira 6-12 meses antes en relacioacuten con el mensaje proporcionado

en 2T20 Recordemos que Santander ya espera que el ROAE esteacute en el rango de 16 -

17 en el 4T20 En este escenario nos estamos volviendo un poco maacutes constructivos a

nivel industria en comparacioacuten con el iacutendice IPSA Mientras tanto reiteramos nuestra

preferencia por Santander y BCI sobre una base relativa Itau Corpbanca sigue siendo

nuestro nombre menos preferido tambieacuten sobre una base relativa

El sector de ingenieriacutea y construccioacuten ha comenzado una recuperacioacuten gradual

debido a la reapertura de la economiacutea en medio de la crisis del Covid-19 Hemos

visto algunos signos de recuperacioacuten i) la reapertura de Santiago en agosto y ii) el hecho

de que la mayoriacutea de los proyectos de inversioacuten han recomenzado la construccioacuten Sin

embargo tendremos resultados mixtos del 3T20 en toda la industria En nuestra

cobertura Besalco superoacute las expectativas con una fuerte recuperacioacuten en comparacioacuten

con el 2T20 Por otro lado SalfaCorp deberiacutea publicar la primera liacutenea maacutes deacutebil en maacutes

de una deacutecada debido a la falta de proyectos para ejecutar en el corto plazo Hacia

adelante creemos que es demasiado pronto para un re-rating de la industria teniendo en

cuenta i) la fuerte incertidumbre sobre el oleoducto de inversioacuten chileno debido al

turbulento contexto poliacutetico en el paiacutes y ii) la difiacutecil previsioacuten para el segmento inmobiliario

residencial para el cual todos los principales drivers permanecen en un lugar negativo

Valorizaciones Nuestra muestra de acciones chilenas cotiza a 173x PE 12m Fwd y

83x EVEBITDA 12m Fwd En comparacioacuten con los promedios histoacutericos estas

valoraciones implican descuentos de aproximadamente 4 y 95 respectivamente

sugiriendo niveles atractivos Sin embargo mirar exclusivamente los muacuteltiplos de 12M

Fwd podriacutea ser complicado teniendo en cuenta la baja visibilidad y el hecho de que los

riesgos a la baja para las estimaciones de ganancias son mayores que los riesgos al alza

Por otro lado el mercado cotiza a 12 veces PBV que es inferior a un promedio de 5

antildeos de 16 veces o el promedio de 10 antildeos de 19x lo que implica descuentos de

aproximadamente el 24 y el 37 respectivamente Este es probablemente un indicador

maacutes preciso en el escenario actual que tambieacuten sugiere un mercado barato

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capital

EVEBITDA Forward (12-month rolling)PE Forward (12-month rolling)

179

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

85

6

7

8

9

10

11

12

13

Nov-14 Nov-16 Nov-18 Nov-20

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

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35

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36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 10: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

10

Nuestras principales

selecciones en Chile

continuacutean siendo

Concha y Toro CCU

AES Gener y Entel

Top Picks Chile

Concha y Toro (COMPRA TP CLP 2000) Los resultados del 3T20 sorprendieron al

alza y esperamos que el momentum de ganancias positivas dure al menos dos trimestres

maacutes El modelo de distribucioacuten integrada de la compantildeiacutea ya estaacute dando sus frutos ya que

estaacute permitiendo una respuesta raacutepida a la creciente demanda Este uacuteltimo ademaacutes de

una alta exposicioacuten al canal fuera del comercio sigue impulsando el crecimiento del

volumen Estaacute claro que en 2021 las ganancias no creceraacuten al mismo ritmo que este

antildeo Sin embargo los ahorros de costos y gastos ya logrados junto con una cartera de

vinos mejorada y un CLP maacutes deacutebil apoyaraacuten una nueva normalidad para el margen

EBIT que esperamos mantener alrededor del 16 a largo plazo Esto no ha sido

priceado en el mercado todaviacutea

CCU (COMPRA TP CLP 7300 (local) USD 192 (ADR)) Reconocemos que el

momentum de las ganancias es difiacutecil sin embargo las acciones estaacuten extremadamente

descontadas en nuestra opinioacuten El mercado no soacutelo estaacute fijando un precio nulo para

Argentina lo que creemos que es discutible sino tambieacuten una desvalorizacioacuten

significativa para las operaciones chilenas (cerveza refrescos y vino) lo que lleva a

muacuteltiplos por debajo de los de sus pares Esto no es justo en nuestra opinioacuten incluso

teniendo en cuenta los posibles vientos en contra que los recientes acuerdos entre AB

InBev y Andina y Embonor podriacutean traer a CCU en Chile que incluyen una competencia

de precios maacutes dura y la peacuterdida de cuota de mercado Las acciones estaacuten tranzando con

descuentos significativos en teacuterminos de Muacuteltiplos PE Fwd y EVEBITDA Fwd

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 11: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

11

AES GENER (COMPRAR TP CLP 160) Nos gusta AES Gener ya que vemos un

posible re-rating de las acciones despueacutes de noticias recientes que validan la fuerza de

sus contratos de toma o pago en Chile Ademaacutes creemos que el progreso en la

renegociacioacuten de los PPA en Chile seriacutea un catalizador positivo para las acciones El

negocio en Colombia ha tenido un par de trimestres difiacuteciles pero todaviacutea nos gusta la

calidad del activo Chivor a pesar de los riesgos de la ejecucioacuten de proyectos de energiacutea

eoacutelica en La Guajira nos sentimos alentados por los recientes premios de tarifas de

confiabilidad tanto para Casa Eleacutectrica como para Apotolorru Finalmente desde una

perspectiva de valoracioacuten si asumimos un EBITDA EV21E de 97x para Colombia y un

valor de capital conservadoramente cero para GuacoldaArgentina calculamos que el

mercado estaacute valorando el negocio en Chile en 6x EVEBITDA un descuento significativo

frente al muacuteltiplo impliacutecito de 79x en la inversioacuten de Toesca en Cochrane

Entel (COMPRA TP CLP 6800) Mantenemos a Entel en nuestras mejores opciones

La industria de las telecomunicaciones se ha mantenido resiliente en medio del brote de

COVID-19 y el impacto de la pandemia ha sido bajo en comparacioacuten con otras industrias

Esto se confirmoacute con los resultados del 3T20 Seguimos estando positivos en el nombre

debido a i) el alto nivel de efectivo despueacutes de vender las torres y el balance saludable

ii) la estabilidad de las operaciones chilenas y peruanas en medio de la crisis del COVID-

19 iii) la expansioacuten del margen esperada en Peruacute en los proacuteximos antildeos y iv) la atractiva

valorizacioacuten ya que parece que el mercado estaacute actualmente no estaacute priceando ninguacuten

valor para Peruacute e incluso sobre-descontando valor para Chile con un muacuteltiplo EVEBITDA

por debajo de 50x En cuanto a sus operaciones la compantildeiacutea ha sido capaz de

mantener un nivel de margen saludable por encima del 35 en un mercado altamente

competitivo en Chile y la compantildeiacutea ha alcanzado un nivel de cuota de mercado soacutelido en

Peruacute (por encima del 21) lo que deberiacutea conducir a una reduccioacuten en los costos de

captura de clientes La firmeza de las operaciones de la empresa y el perfil de madurez

saludable nos dejan una visioacuten constructiva de las acciones

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalizationb Prices in local currencies

Chile - Top Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

CCU 5469 7300 335 356 2666 239 227 92 85 15 21 Food amp Beverage

Concha y Toro 1249 2000 601 626 1231 120 104 76 74 16 25 Food amp Beverage

AESGener 125 160 283 340 1382 31 34 43 38 06 56 Electric Utilities

Entel 4899 6800 388 394 1952 547 207 57 54 12 05 Telecom amp IT

PE FVEBITDA

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

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Page 12: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

12

El mercado

colombiano presentoacute

un rendimiento

inferior en octubre

frente a LatAm

Los voluacutemenes se

mantuvieron bajos

mientras que los

extranjeros

mantuvieron una

posicioacuten de venta

neta

Los resultados de

3T20 son claves y

resaltamos que

estimamos peacuterdidas

netas para

Bancolombia y

Davivienda

ColombiaMantenemos una recomendacioacuten de sobre-ponderar Colombia frente a otros

paiacuteses de la regioacuten Andina pero con una visioacuten solo moderadamente optimista

En octubre la mayoriacutea de los mercados alrededor del mundo registraron un

rendimiento negativo en medio de i) una segunda ola de COVID-19 en Europa ii) la

volatilidad frente a las elecciones presidenciales de EU y las discusiones actuales

sobre potenciales estiacutemulos adicionales y iii) la expectativa de una recuperacioacuten

econoacutemica gradual despueacutes de la crisis del COVID-19 En LatAm el iacutendice COLCAP

presentoacute un rendimiento inferior frente a la regioacuten registrando una caiacuteda de 36 vs una

disminucioacuten de 19 por parte del MSCI LatAm (ambos en teacuterminos de USD) Creemos

que el rendimiento inferior del COLCAP fue producto de un comportamiento deacutebil por

parte del mercado de crudo ya que la referencia Brent cayoacute 85 Esto continuacuteo

explicaacutendose por la demanda deacutebil debido a la recuperacioacuten gradual de la economiacutea

producto de la crisis del COVID-19 Por otro lado el rebalanceo del iacutendice COLCAP que

se llevoacute a cabo el 30 de octubre registroacute flujos de salida en la mayoriacutea de los nombres y

consideramos que esto tambieacuten afectoacute al iacutendice CLH fue el principal ganador del mes

con un retorno de 96 principalmente relacionado con el anuncio de la oferta de

adquisicioacuten Canacol tambieacuten fue uno de los nombres con mejor rendimiento debido a

que presentoacute un flujo de entrada de ~USD 8 mn en el rebalanceo del COLCAP Por otro

lado los nombres con peor rendimiento fueron PfGrupo Argos (-139) y BVC (-119)

producto de la baja liquidez de los nombres y los flujos de salida que se presentaron en el

rebalanceo del COLCAP A pesar del rendimiento negativo en oct-20 resaltamos que

el iacutendice COLCAP ha aumentado mas de 13 en USD durante los primeros diacuteas de

nov-20 una imagen maacutes consolidada en relacioacuten con las elecciones de EU en conjunto

con las noticias positivas sobre la vacuna del COVID-19 han ayudado al mercado a

recuperar el impulso Grupo Argos Ecopetrol y Bancolombia lideran el momentum inicial

de noviembre lo cual puede dar una sentildeal inicial que los inversionistas estariacutean

gradualmente volviendo a tomar una posicioacuten maacutes agresiva en el mercado

Los voluacutemenes han sido bajos durante las uacuteltimas semanas y los inversionistas

extranjeros han mantenido una posicioacuten neta vendedora El volumen promedio diario

negociado en Colombia fue de 7703 mil mn (USD 201 mn) durante oct-20 vs un

promedio de COP 12302 mil mn (USD 334 mn) en lo que va del 2020 La falta de apetito

por toda la regioacuten debido a las preocupaciones potenciales descritas en el primer paacuterrafo

explica este comportamiento Ademaacutes resaltamos que los flujos desde una perspectiva

de agente de mercado se mantienen iguales en comparacioacuten con meses anteriores Sin

sentildeales de querer volver a los mercados andinos los inversionistas extranjeros

continuaron mostrando poco apetito por el mercado colombiano y fueron los mayores

vendedores netos durante octubre Por otro lado los fondos de pensiones locales

continuaron apoyando al mercado como los mayores compradores netos Para el resto

del antildeo no esperamos un cambio material en esta tendencia dado el escenario incierto

que se avecina En todo caso destacamos que la reciente euforia causada por un

progreso positivo en la vacuna del COVID-19 puede cambiar raacutepidamente nuestra

opinioacuten

A nivel local los inversionistas continuariacutean enfocaacutendose en la temporada de

resultados de 3T20 y en cualquier guiacutea frente a lo que resta de 2020 y 2021 La

temporada de resultados de 3T20 en Colombia comenzoacute con la divulgacioacuten de CLH y

Ecopetrol Teniendo en cuenta nuestra reciente actualizacioacuten proporcionada en el Andean

Investor Guide anticipamos otro trimestre desafiante para nuestra muestra colombiana

Las utilidades netas deberiacutean caer 593 aa y 620 aa cuando se excluye a Ecopetrol

las perdidas netas esperadas en compantildeiacuteas clave como Bancolombia Davivienda Grupo

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 13: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

13

El mercado laboral

continuacutea mostrando

sentildeales de

recuperacioacuten

SampP y Fitch

mantuvieron la

calificacioacuten crediticia

para Colombia pero

no descartamos

perder el grado de

inversioacuten en los

proacuteximos 12-18

meses

Argos y Grupo Sura soportan nuestras proyecciones Por el lado positivo esperamos un

crecimiento resiliente y de doble diacutegito en GEB (clave en nuestra estrategia actual)

mientras que ISA ya demostroacute el comportamiento positivo mencionado anteriormente En

teacuterminos de EBITDA anticipamos un mejor trimestre frente a 2T20 ya que la caiacuteda anual

para nuestra muestra deberiacutea ser de aproximadamente 143 aa Mas importante auacuten

esta cifra se vuelve positiva (+84 aa) cuando se excluye a Ecopetrol Mas allaacute de los

resultados de 3T20 tambieacuten resaltamos que los inversionistas deberiacutean enfocarse

particularmente en la oferta de adquisicioacuten de CLH recordemos que este proceso deberiacutea

llevarse a cabo entre el 9 de noviembre y el 10 de diciembre Reiteramos nuestra

perspectiva en cuanto a que esta OPA deberiacutea ser un punto de salida atractivo

Macro actualizacioacuten COVID-19

La recuperacioacuten de la economiacutea continuacutea tras el levantamiento de las restricciones

desde sep-20 El mercado laboral el cual es un foco principal para el gobierno y los

inversionistas bajo la situacioacuten actual ha excedido las expectativas en las primeras

etapas de esta fase de recuperacioacuten Esto se refleja no solo en la reduccioacuten de la tasa

de desempleo desde un maacuteximo histoacuterico de 214 en may-20 a 158 en sep-20 si no

tambieacuten en una fuerte recuperacioacuten de los puestos de trabajo durante los uacuteltimos meses

Mientras que 55 mn de personas dejaron de trabajar entre feb-20 y abr-20 37 mn de

trabajos se han recuperado desde entonces Esperamos sentildeales adicionales de mejora

en el corto plazo como lo sugieren los iacutendices de movilidad que han mostrado hasta

ahora una fuerte correlacioacuten con la actividad econoacutemica general

SampP y Fitch mantuvieron su calificacioacuten de creacutedito pero no descartamos perder el

grado de inversioacuten en los proacuteximos 12 - 18 meses SampP mantuvo tanto la calificacioacuten

de BBB- como la perspectiva negativa para Colombia tras el recorte de esta uacuteltima al

inicio de la crisis actual El mensaje principal de la agencia continuacutea siendo el mismo si

no se logra una recuperacioacuten sostenida y soacutelida de la actividad econoacutemica yo si no se

realizan los esfuerzos suficientes para ajustar las finanzas puacuteblicas mediante reformas

esto resultaraacute en una nueva rebaja de la calificacioacuten soberana en el futuro SampP mencionoacute

especiacuteficamente que los indicadores de deuda publica deberiacutean estabilizarse en los

proacuteximos antildeos e iniciar una tendencia descendente a partir de entonces Fitch se

pronuncioacute de una manera similar otorgando tiempo al gobierno para responder

apropiadamente a la crisis actual y a la situacioacuten fiscal desafiante Debido al difiacutecil

escenario continuamos pensando que la probabilidad de que Colombia pierda el grado

de inversioacuten en los proacuteximos 12-18 meses al menos por parte de alguna agencia es alta

Creemos que lograr la meta de aumentar los ingresos fiscales en 2 del PIB para el

proacuteximo antildeo seraacute extremadamente difiacutecil En todo caso aun consideramos que la perdida

del grado de inversioacuten para Colombia no deberiacutea ser un catalizador principal para las

acciones locales durante los proacuteximos meses pues los inversionistas han sido

conscientes de esta situacioacuten desde que comenzoacute la crisis del COVID-19

Continuamos monitoreando la evolucioacuten de la tasa de cambio debido al alto beta de

la moneda local A pesar de la volatilidad y de los muacuteltiples desafiacuteos que enfrenta

Colombia nuestros modelos continuacutean sugiriendo que el COP estaacute subvalorado y asiacute

que una tendencia de apreciacioacuten en los proacuteximos mesestrimestres es probable Esto

seria consistente con un escenario en 2021 marcado por i) la continuidad de una

recuperacioacuten gradual pero maacutes firme por parte de la economiacutea mundial ii) la expectativa

de un aumento de los precios del petroacuteleo iii) una mayor claridad sobre el

comportamiento de la pandemia iv) la posible vacuna y v) el enorme exceso de liquidez

inyectado por la Reserva Federal que podriacutea dar lugar a un nuevo periacuteodo de buacutesqueda

de rendimiento

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

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subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 14: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

14

Reiteramos nuestro

objetivo de 1425

puntos para el iacutendice

COLCAP de cara a

2021E

Grupo Aval sigue

siendo nuestro

preferido entre los

bancos

Temas claves a monitorear desde una perspectiva del mercado de valores Este

mes queremos resaltar lo siguiente

La temporada de resultados de 3T20 Las compantildeiacuteas han comenzado a reportar

sus estados financieros de 3T20

La evolucioacuten de los precios del petroacuteleo

Cualquier noticia relacionada con la posible vacuna para el COVID-19 y el resultado

final de las elecciones presidenciales de EU

Mantenemos nuestra sobre ponderacioacuten para Colombia en relacioacuten con la regioacuten

Andina Mantenemos una perspectiva positiva en una base relativa Esto se explica

principalmente por un menor ruido poliacutetico en Colombia recordemos que Chile

actualmente se encuentra en un proceso de cambio constitucional mientras que Peruacute

continuacutea enfrentaacutendose a un escenario poliacutetico desafiante entre el gobierno y el congreso

frente a las elecciones presidenciales de 2021 Por uacuteltimo reconocemos que la menor

volatilidad en los mercados globales en conjunto con un mayor apetito de riesgo

producto de una posible vacuna deberiacutea ser bastante favorable para el mercado

local

Estrategia Colombia

Recientemente publicamos nuestro Andean Investor Guide donde presentamos

una actualizacioacuten completa de nuestra cobertura En este punto reiteramos nuestro

precio objetivo del iacutendice COLCAP de 1425 puntos para el final de 2021E Esto implica

un retorno total de +20 frente a los niveles actuales pero hacemos eacutenfasis que nuestra

perspectiva sobre las acciones locales se mantiene moderadamente optimista De hecho

continuamos favoreciendo compantildeiacuteas con estados financieros resilientes y flujos

de caja visibles en frente debido a la crisis del COVID-19 Con base en esto nuestra

perspectiva del mercado local continuacutea dependiendo primordialmente de i) una

recuperacioacuten econoacutemica gradual despueacutes de la reciente reapertura sin volver a las

cuarentenas estrictas en el paiacutes ii) una recuperacioacuten gradual de los resultados

financieros de la muestra colombiana iii) niveles fuertes de liquidez en los mercados

extranjeros debido a las medidas adoptadas por los bancos centrales alrededor del

mundo y iv) un menor ruido poliacutetico en comparacioacuten con los pares andinos

Mantenemos una perspectiva de neutral a negativa sobre los bancos mientras que

reiteramos nuestra preferencia por Grupo Aval en una base relativa Los resultados

de 3T20 en noviembre deberiacutean confirmar nuestra perspectiva negativa sobre los bancos

y tambieacuten soportar nuestra preferencia relativa por Grupo Aval Los resultados

mensuales para el sector bancario en agosto fueron deacutebiles y reafirmaron nuestra

posicioacuten cauta frente al sector La industria registroacute peacuterdidas netas por primera vez desde

que comenzoacute la pandemia principalmente explicado por las peacuterdidas netas en

Bancolombia y Davivienda (bajo las normas contables locales) Por su parte los

resultados de los bancos de Aval fueron resilientes y registraron utilidades netas En

adelante deberiacuteamos empezar a observar el deterioro en los indicadores de calidad de los

activos ya que un gran grupo de beneficios expiraron en agosto y los bancos tendraacuten una

imagen completa sobre el comportamiento de pago de los clientes Recordemos que

mediante la primera ola de beneficios los bancos otorgaron alivios a ~44 del total de la

cartera de creacuteditos y durante la segunda ola de beneficios (el programa PAD) 14 mn de

clientes redefinieron las condiciones de sus creacuteditos lo que representa COP 255 bn o el

30 de la cartera total al 28 de octubre de 2020 Bajo este escenario el gasto de

provisiones de los bancos principales deberiacutea mantenerse alto Para las proacuteximas

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 15: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

15

ISA y GEB son

claves en nuestra

estrategia

conferencias telefoacutenicas de 3T20 esperamos obtener maacutes informacioacuten sobre la

perspectiva para los proacuteximos 6-12 meses pero reiteramos que la visibilidad de un

posible punto de inflexioacuten se mantiene limitada Por uacuteltimo mantenemos nuestra

preferencia por Grupo Aval en el sector debido a i) una mayor diversificacioacuten en los

ingresos debido a su exposicioacuten a otros sectores como energiacutea e infraestructura ii) una

mezcla de cartera maacutes conservadora en los bancos iii) un menor ritmo de crecimiento en

el sector consumo (bancos de Aval) durante el uacuteltimo antildeo y iv) una rentabilidad maacutes

fuerte en el mediano plazo medida en teacuterminos de ROAE

Nos mantenemos constructivos en el sector de servicios puacuteblicos con apuestas

sobre ISA y GEB Continuamos observando una recuperacioacuten lenta pero firme en la

demanda de energiacutea De hecho el CEO de Celsia durante la conferencia telefoacutenica de

3T20 expresoacute que la demanda estaacute a punto de alcanzar los niveles pre-COVID mientras

que esperamos estabilidad de alrededor del 69 frente a los niveles de los embalses

(12 por encima del promedio histoacuterico de acuerdo con XM) Sin embargo ya que los

precios en el mercado spot de la generacioacuten para el largo plazo parecen enfrentar

presiones a la baja nuestra recomendacioacuten de MANTENER sobre Celsia se mantiene

Resaltamos que los resultados de Celsia en 3T20 (ver reporte) fueron difiacuteciles de

comparar debido a varios ajustes que se realizaron durante el trimestre pero el panorama

se mantiene estable en cuanto a los recaudos y los flujos de caja Por otro lado el 3T20

de ISA presentoacute unos incrementos fuertes de doble diacutegito (ver reporte) desde los ingresos

hasta la utilidad neta ya que una serie de eventos positivos marcaron el trimestre ISA es

parte de nuestros Top Picks debido a sus solidos estados financieros y a un modelo de

negocio resiliente En cuanto al sector de gas GEB y Promigas deberiacutean ambos registrar

un trimestre soacutelido soportado por una produccioacuten de gas robusta alrededor del territorio

nacional De hecho antildeadiendo la contribucioacuten de la tasa de cambio ambos jugadores

deberiacutean seguir reflejando alguacuten tipo de resiliencia en sus estados financieros GEB

tambieacuten es parte de nuestros Top Picks como resultado de unos estados financieros

fuertes donde el 70 del EBITDA controlado se denomina en USD y de una menor

exposicioacuten al negocio de generacioacuten de energiacutea teniendo solo a Emgesa en este frente

Nos mantenemos neutrales sobre Ecopetrol y preferimos a Canacol (en una base

relativa) dentro del sector de Petroacuteleo amp Gas El sector ha tenido un rendimiento bajo

debido al escenario todaviacutea incierto comenzando con las nuevas cuarentenas

implementadas alrededor de Europa Por otro lado el panorama para la demanda de

combustible en el largo plazo continuacutea mostrando sentildeales de una reestructuracioacuten lenta

con preocupaciones sobre un posible cambio (maacutes acelerado) hacia las fuentes de

energiacutea alternativas Desde una perspectiva local los resultados de 3T20 de Ecopetrol

(ver reporte) reflejaron sentildeales de estabilidad y leves mejoras que podriacutean representar

una menor volatilidad frente a 1S20 por lo menos desde el frente de produccioacuten y del

anaacutelisis del diferencial de precios (nombrando el descuento vs el petroacuteleo Brent) A pesar

de esto las condiciones de demanda continuacutean siendo desafiantes debido a i) una

demanda de combustible local deacutebil principalmente afectada por la demanda de

combustible de jet y ii) unos mercados internacionales deslucidos En todo caso nuestra

visioacuten sobre Ecopetrol se mantiene soportada por una combinacioacuten de apalancamiento-

ROIC positivo para el proacuteximo antildeo (2021 ROIC 13 - 2021 NDEBITDA 14x) Para

Canacol consideramos que los proacuteximos meses deberiacutean comportarse con una demanda

saludable de gas frente a los 180 MMpcepd en liacutenea con nuestra perspectiva para este

antildeo (200 MMpcepd para 2021) antildeadiendo el hecho que las ventas contractuales de

octubre registraron un promedio de 173 MMpcepd y que la produccioacuten de gas podriacutea

mantenerse con la misma estabilidad presentada en Septiembre (+1 vs Sep-19)

Debido a este escenario continuamos teniendo una leve preferencia sobre este nombre

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 16: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

16

Nos mantenemos

neutrales sobre el

sector cementero

Corficolombiana es

nuestro favorito

entre los

conglomerados

Recordemos que el 35x EVEBITDA 2021 para CNEC parece presentar un descuento

significativo para una compantildeiacutea con un iacutendice de vida de reservas de gas de 8-9 antildeos

Los despachos de cemento continuaron recuperaacutendose mientras que la venta de

vivienda nueva nos sorprendioacute en el sector cementero En todo caso todaviacutea

tenemos dudas sobre la demanda en el largo plazo por lo que nos mantenemos

neutrales Los despachos de cemento registraron un incremento de 49 aa en

septiembre y estaacuten registrando una caiacuteda de 97 en los uacuteltimos 12 meses La venta de

nuevas viviendas presentoacute una sorpresa positiva registrando incrementos de doble diacutegito

en septiembre y octubre Sin embargo todaviacutea nos preguntamos si estos incrementos en

las ventas deberiacutean resultar en una recuperacioacuten maacutes raacutepida de la esperada de la

demanda en el largo plazo De hecho resaltamos que los inventarios se mantuvieron

altos (~3x cuando se compara con los inventarios del 2010) y la iniciacioacuten de viviendas

estaacute en territorio negativo registrando una caiacuteda de 90 aa en septiembre A nivel de

compantildeiacuteas CLH publicoacute los resultados de 3T20 y estos estuvieron en liacutenea con nuestras

estimaciones en teacuterminos de ingresos pero un 209 maacutes alto en comparacioacuten con

nuestra prediccioacuten del EBITDA Por otro lado la compantildeiacutea registro una sorpresa negativa

en teacuterminos de utilidad neta principalmente relacionada con un deterioro extraordinario

de USD 121 mn Creemos que estos resultados fueron positivos ya que la oferta de

adquisicioacuten ahora implica un muacuteltiplo EVEBITDA de 63x en una base anual (vs 70x

anteriormente) A pesar de la sorpresa positiva en los resultados de 3T20 continuamos

viendo un escenario de mediano plazo incierto para CLH asiacute que creemos que el precio

de COP 3250accioacuten de la oferta de adquisicioacuten continuacutea siendo atractivo Con respecto

a Cemargos creemos que los resultados de 3T20 deberiacutean verse afectados por las

condiciones climaacuteticas en EU mientras que tambieacuten creemos que el mercado deberiacutea

estar atento sobre cualquier actualizacioacuten referente al proceso de desinversioacuten Sin un

camino claro tanto para CLH como para Cemargos y con unos ROICs deacutebiles nos

mantenemos neutrales en ambas compantildeiacuteas

Continuamos teniendo una aproximacioacuten caso a caso frente a los conglomerados

clave Para los concesionarios creemos que el perfil de riesgo y el tipo de concesiones

es clave para la seleccioacuten de acciones en este punto Considerando el escenario actual

nos gusta el beta bajo y la poca participacioacuten en aeropuertos de Corficolombiana

Esto deberiacutea complementar un portafolio robusto de cuatro concesiones 4G En

contraste nos mantenemos de alguna manera maacutes cautos frente a Grupo Argos

particularmente a nivel de conglomerado debido a su mayor exposicioacuten a

aeropuertos y su alto apalancamiento despueacutes del retiro de efectivo del antildeo

pasado Mirando hacia adelante resaltamos que las concesiones 5G podriacutean proveer

una oportunidad al alza adicional para nuestras valoraciones pero no las estamos

incluyendo en los modelos por el momento Con respecto a Grupo Sura vemos un

escenario negativo en frente debido a un efecto de bola de nieve en las utilidades y

el riesgo regulatorio alrededor de los paiacuteses de LatAm De hecho el 3T20 deberiacutea ser

desafiante en relacioacuten con un incremento en la tasa de siniestralidad producto de unas

menores medidas de aislamiento y el pico de la pandemia en el sector salud Por otro

lado las utilidades de Grupo Sura son bastante dependientes de Bancolombia (el ingreso

por meacutetodo de participacioacuten patrimonial de Bancolombia fue 50 de las utilidades de la

compantildeiacutea en 2019) y estamos viendo un antildeo de peacuterdidas netas para el banco durante

2020E

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

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Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

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35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

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and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

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transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

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analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 17: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

17

El mercado local se

estaacute transando a

178x PE y 66x

EVEBITDA forward

Por uacuteltimo el mercado local actualmente se estaacute transando a 178x PE forward y 66x

EVEBITDA forward Una vez mas el mercado local parece estar transaacutendose por debajo

del promedio de los uacuteltimos 3 antildeos ya que las compantildeiacuteas claves del iacutendice COLCAP

tuvieron unos resultados mejores de los esperados en 3T20 particularmente los bancos y

algunos de los conglomerados Dicho esto todaviacutea encontramos difiacutecil justificar un

retorno al promedio de los uacuteltimos 3 antildeos esto debido al escenario actual derivado de la

crisis del COVID-19

Top Picks Colombia

ISA (COMPRAR PO COP 25000accioacuten) Consideramos a ISA un vehiacuteculo de

inversioacuten diversificado para que los inversionistas tengan exposicioacuten a la regioacuten andina y

Brasil a traveacutes de un modelo de negocio con un caraacutecter de refugio el cual se encuentra

regulado con flujos de caja predecibles Los resultados para 3T20 estaacuten mostrando una

tendencia estable y saludable en liacutenea con nuestra muestra de servicios puacuteblicos

registrando crecimientos de doble-diacutegito desde los ingresos hasta las utilidades De

hecho ISA permanece sin ninguacuten impacto relevante producto de alguna caiacuteda en la

demanda de energiacutea ni preocupaciones en torno al recaudo A parte de esto nuestro

modelo de suma de partes sugiere que ISA todaviacutea refleja un punto de entrada atractivo

mientras que actualmente tranza por debajo de 76x EVEBITDA 2021E (los pares en

Brasil y Meacutexico tranzan por encima de ~90x-110x EVEBITDA 2021) Ademaacutes la cartera

de proyectos de renovables no convencionales en la regioacuten teniendo en cuenta las

nuevas posibles subastas procedentes de Chile y Colombia podriacutea formar una alineacioacuten

para los nuevos objetivos de ISA lo que permitiriacutea a la empresa de transmisioacuten eleacutectrica

considerar la posibilidad de participar y consolidar auacuten maacutes su huella en torno a la

transmisioacuten y al negocio de las carreteras en Ameacuterica Latina

PE Forward (12 month rolling) FVEBITDA Forward (12 month rolling)

66x

5

6

7

8

9

10

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

185x

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 18: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

18

GEB (COMPRAR PO COP 2800accioacuten) Sabiendo que actualmente el muacuteltiplo

EVEBITDA de GEB para el 2021 se encuentra en 72x consideramos que las acciones

son adecuadas para tenerlas en nuestros Top picks Tras los resultados de Enel

Americas todo parece indicar que GEB no tendraacute mayores preocupaciones por los

ingresos a traveacutes de dividendos percibidos de Codensa y Emgesa para este antildeo

recordemos que el mercado eleacutectrico colombiano presenta una mayor resiliencia contra la

regioacuten al menos en teacuterminos relativos Por otro lado los resultados para el 3T20 podriacutean

venir sin mayores preocupaciones sabiendo que la demanda de gas en septiembre

presentoacute un incremento de +1 aa cerrando en 921 GBTUD Este efecto podriacutea

terminar favoreciendo los resultados de TGI sabiendo que la contribucioacuten de la tasa de

cambio y los voluacutemenes estaacuten jugando a favor de la compantildeiacutea de transporte de gas Por

uacuteltimo consideramos que la oportunidad de COMPRA estaacute justificada al tiempo que

compantildeiacuteas comparables en Brasil y Meacutexico tranzan a ~110x EVEBITDA 2021 y 98x

EVEBITDA 2021 respectivamente

PFAVAL (COMPRAR PO COP 1160accioacuten) Mantenemos a Aval en nuestros Top

Picks Nuevamente los resultados mensuales de agosto evidenciaron una resiliencia

superior en Grupo Aval especialmente en Banco de Bogotaacute Mientras Bancolombia y

Davivienda registraron peacuterdidas netas en agosto (bajo contabilidad local) Banco de

Bogotaacute registroacute utilidades en el mes Adicionalmente a pesar que los principales bancos

reportaron uno de los mayores gastos de provisiones durante la pandemia seguimos

observando un costo de riesgo inferior en Banco de Bogotaacute frente al de sus principales

competidores (ver reporte) Vale la pena destacar tambieacuten que Aval se veraacute beneficiado

positivamente por la contribucioacuten de Corficolombiana ya que los negocios de construccioacuten

y energiacutea se encuentran operando a niveles pre-COVID Lo anterior soporta nuestra

visioacuten positiva en Aval y tambieacuten respalda nuestros estimados de resultados de 3T20 en

los que esperamos utilidades de COP 2768 mil mn en comparacioacuten a las peacuterdidas netas

de Bancolombia (COP -3552 mil mn) y Davivienda (COP -1337 mil mn) De esta

manera consideramos que el mercado recibiraacute de manera positiva los resultados de la

empresa de 3T20 Finalmente en teacuterminos de valoracioacuten la accioacuten se encuentra a ~10x

PBV lo cual continuacutea siendo atractivo desde una perspectiva de mediano plazo

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Colombia - Top Picks

Colombian Picks

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sector

ISA 23040 25000 85 118 7005 139 137 69 74 18 33 Utilities

GEB 2485 2800 127 207 6262 94 88 82 79 17 80 Utilities

Grupo Aval 930 1160 247 298 5665 130 119 nm nm 10 51 Banks

Colombian Picks a 106 162 13267 117 112 76 76 17 56

COLCAP 1235 1425 154 190 76744 271 161 77 68 10 35

PE FVEBITDA

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

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United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

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does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

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The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

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or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

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quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

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This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

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Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

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inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

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upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

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such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

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arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

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35

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Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

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requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

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investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

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other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

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analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 19: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

19

El mercado peruano

se perdioacute el rally

observado en los

mercados de la

regioacuten debido a la

agitacioacuten poliacutetica

Ahora estamos

recuperando algo de

calma mientras

esperamos la

nominacioacuten del

gabinete

Los peruanos

parecen haber

aceptado el

nombramiento de

Francisco Sagasti y

se ha descartado la

restitucioacuten de Martiacuten

Vizcarra

Francisco Sagasti

tiene 76 antildeos y tiene

una maestriacutea en

ingenieriacutea industrial

de la Universidad

Estatal de

Pennsylvania y un

doctorado en

filosofiacutea en

investigacioacuten de

operaciones y

ciencia de sistemas

sociales de Wharton

Se le considera un

poliacutetico centrista

Peruacute

La incertidumbre poliacutetica amenaza la economiacutea elegimos el camino maacutes

seguro

Octubre fue un mes relativamente tranquilo especialmente en comparacioacuten con lo

ocurrido durante noviembre En octubre el Iacutendice General SampPBVL registroacute una

disminucioacuten de -31 en USD (-26 en PEN) cifra cercana a los desempentildeos de

Colombia y Chile (-28 y -12 respectivamente) Desde agosto hemos mantenido una

perspectiva cautelosa frente al mercado peruano debido al mayor riesgo poliacutetico a pesar

de su mayor exposicioacuten al ciclo minero Desafortunadamente durante las uacuteltimas dos

semanas nuestros temores se han hecho realidad El 11 de noviembre el Congreso

aproboacute el procedimiento de destitucioacuten contra el presidente Martiacuten Vizcarra

desencadenando una ola de protestas puacuteblicas frente al Congreso lo cual fue

consistente con la soacutelida tasa de aprobacioacuten de Vizcarra (cercana al 60) y la alta

tasa de rechazo a este proceso por parte de la poblacioacuten (87 seguacuten la uacuteltima

encuesta de IPSOS) Siguieron unos diacuteas difiacuteciles con el nombramiento y posterior

renuncia de Manuel Merino como presidente interino Esto explica por queacute el

mercado peruano se perdioacute del repunte observado en la regioacuten debido a los

resultados de las elecciones presidenciales en Estados Unidos los precios maacutes

altos del cobre (hasta ~6 MTD) y las noticias positivas sobre los ensayos de una

posible vacuna Sin embargo los mercados se calmaron luego de que Francisco

Sagasti fuera nombrado nuevo presidente interino de Peruacute quien tomaraacute el cargo

hasta que se celebren las elecciones generales en abr-21

iquestUn cambio en el panorama poliacutetico Los peruanos parecen haber aceptado el

nombramiento de Francisco Sagasti y se ha descartado la restitucioacuten de Martiacuten Vizcarra

Nominacioacuten de Francisco Sagasti La lista de la Junta Directiva del Congreso

encabezada por Sagasti recibioacute 97 votos a favor (eran necesarios 66) y 26 votos en

contra El nuevo presidente (el cuarto en los uacuteltimos cuatro antildeos) tiene 76 antildeos y es

ingeniero industrial acadeacutemico y autor Tiene una maestriacutea en ingenieriacutea industrial de la

Universidad Estatal de Pensilvania y un doctorado en Filosofiacutea en investigacioacuten de

operaciones y ciencia de sistemas sociales de la Escuela Wharton de la Universidad de

Pensilvania Ha sido autor o coautor de maacutes de 25 libros y maacutes de 150 artiacuteculos

acadeacutemicos Se ha desempentildeado en varios puestos incluyendo ser profesor en la

Universidad del Paciacutefico profesor invitado en Madrid y Costa Rica Jefe de Planificacioacuten

Estrateacutegica del Banco Mundial Presidente del Consejo de Ciencia y Tecnologiacutea para el

Desarrollo en la ONU y Director del programa Agenda Peruacute Ha sido miembro del

Congreso desde mar-20

En general se considera que Sagasti es un poliacutetico centrista y no apoyoacute el procedimiento

de destitucioacuten contra Vizcarra porque creiacutea que desestabilizariacutea la economiacutea y el paiacutes En

efecto recordemos que el partido de Sagasti (el partido Morado) fue el uacutenico que votoacute en

bloque en contra del procedimiento de destitucioacuten Ademaacutes destacamos que este partido

fue el uacutenico que se opuso al proyecto de ley que permitiacutea los retiros del 25 de las AFPs

el cual se aproboacute a principios de este antildeo argumentando que la presioacuten sobre el sistema

financiero seriacutea inconveniente Sin embargo algunos miembros de este partido apoyaron

la propuesta de retiros del 100 para quienes acumulan cinco antildeos sin aportes

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

CONTACT LIST

FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 20: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

20

La incertidumbre y

los riesgos

regulatorios seguiraacuten

siendo altos en los

proacuteximos meses

Las elecciones se

llevaraacuten a cabo en

abril seguacuten lo

acordado

La segunda ola

COVID-19 no se

puede descartar

Primer discurso de Sagasti En tono conciliador llamoacute a los peruanos a trabajar juntos

para lograr metas comunes reconociendo el rol de los joacutevenes en esta transicioacuten hacia una

democracia maacutes fuerte Tambieacuten se refirioacute a las medidas para reforzar la seguridad

ciudadana hizo un llamado a los empresarios a comprometerse con la reactivacioacuten

econoacutemica y promovioacute el fortalecimiento y la autonomiacutea de instituciones clave como la

SUNEDU la Contraloriacutea General y el Instituto de Radio y Televisioacuten del Peruacute En el frente

econoacutemico aseguroacute que el Ejecutivo trabajaraacute en conjunto con el Congreso para lograr la

aprobacioacuten del presupuesto puacuteblico en las proacuteximas semanas al tiempo que enfatizoacute en que

este seraacute consistente con la estabilidad econoacutemica y fiscal con el fin de evitar una crisis

econoacutemica maacutes profunda Con respecto a las propuestas para permitir retiros de las AFPs y

la devolucioacuten de fondos a los afiliados de la ONP mencionoacute que el gobierno las analizaraacute a

profundidad con base en la responsabilidad fiscal y evitando la destruccioacuten del sistema de

pensiones En general hizo un llamado al Congreso para evitar prometer a la poblacioacuten

cosas que son imposibles de lograr Por otro lado Bloomberg informoacute que Sagasti le habriacutea

pedido a Mariacutea Antonieta Alva que regresara como ministra de Economiacutea y Finanzas lo

que seriacutea un avance positivo en nuestra opinioacuten

Gabinete nuevo Violeta Bermuacutedez fue nombrada como Primera Ministra Bermuacutedez tiene

una amplia experiencia en el sector puacuteblico como Viceministra de Promocioacuten de la Mujer y

Desarrollo Humano en 2002 y Jefa de Asesoras de la Presidencia del Consejo de Ministros

cuando Beatriz Merino fue Primera Ministra Tambieacuten es especialista en temas de geacutenero y

ha sido promotora de la paridad y alternancia dentro de la reforma poliacutetica Entre los

miembros del nuevo Gabinete hay tres ex-ministros de la administracioacuten de Martiacuten

Vizcarra la ministra de Salud Pilar Mazzetti el ministro de Cultura Alejandro Neyra y el

ministro de Trabajo y Promocioacuten del Empleo Javier Palacios Ademaacutes el nuevo ministro de

Economiacutea y Finanzas es Waldo Mendoza quien tiene una amplia experiencia en el sector

puacuteblico Cabe sentildealar que Mendoza se opone a una de las demandas maacutes insistentes de

los partidos de izquierda peruanos el establecimiento de una Asamblea Constituyente que

disuelva la Constitucioacuten de 1993 Ademaacutes ha apoyado que el Ejecutivo acuda al Tribunal

Constitucional para frenar algunas medidas populistas que pueden generar dantildeos

permanentes a la economiacutea En general el nombramiento de Mendoza estaacute en liacutenea con

los comentarios hechos por el nuevo presidente por lo que tambieacuten es coherente con

nuestra perspectiva de que el escenario es ahora maacutes positivo que hace unos diacuteas ya que

la probabilidad de la aprobacioacuten de propuestas populistas radicales parece menor

Agenda del Congreso Diacuteas antes del juicio poliacutetico el Congreso aproboacute el retiro de los

fondos de pensiones de hasta 4 unidades tributarias (UIT) o PEN 17200 por afiliado Este

uacuteltimo representa un retiro potencial total de hasta ~PEN 15 mil mn (~USD 42 mil mn) lo

cual representa ~9 del total de activos bajo administracioacuten Se suponiacutea que esta medida

debiacutea ser evaluada por el Ejecutivo Sobre la regulacioacuten de los bancos hay varias

propuestas en discusioacuten que al final tienen como objetivo fijar topes a las tasas de intereacutes

Esto deberiacutea aplicarse a la mayoriacutea de los segmentos ya que el Banco Central y el sistema

financiero reportan tasas activas para empresas PYMES tarjetas de creacutedito preacutestamos de

consumo e hipotecarios Sin embargo pensamos que la eleccioacuten de Sagasti como

nuevo presidente reduce la posibilidad de propuestas populistas radicales y puede

disminuir la inestabilidad poliacutetica y el descontento social hasta la celebracioacuten de

elecciones generales Todo esto es coherente con nuestra opinioacuten de que el modelo

econoacutemico no estaacute amenazado Dicho todo esto reafirmamos nuestra opinioacuten de que es

probable que las propuestas populistas sigan sobre la mesa en el corto plazo

especialmente considerando que el Ejecutivo no tiene mayoriacutea en el Congreso y que la

nueva presidenta de este es Mirtha Vaacutesquez del partido de izquierda Frente Amplio Esto

significa que las negociaciones entre la nueva administracioacuten y el Congreso seraacuten claves en

los asuntos maacutes sensibles y que no se pueden descartar los problemas de gobernabilidad

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1693 (511) 416 3333 Ext 36143 (571) 339 4400

Lizeth Espiritu Javier Curulla Credicorp Capital Securities INC

Fixed Income Sales Sales Renta Fija

lespiritucredicorpcapitalcom javiercarullacredicorpcapitalcom

(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

Fixed Income Trader

Stefan Ziegele Ana Luciacutea Rondoacuten Medina jricocredicorpcapitalcom

Fixed Income Sales Sales Renta Fija 1 (786) 9991614

sziegelecredicorpcapitalcom arondoncredicorpcapitalcom

(562) 2446 1738 (511) 416 3333 Ext 40339 Michael Tafur

Fixed Income

Angela Zapata mtafurcredicorpcapitalcom

Sales Renta Fija 1 (786) 9991607

angelazapatacredicorpcapitalcom

(511) 416 3333 Ext 40339

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FoodampBeverage Natural Resources

Transport

Associatet - Cement amp Construction

Non Bank financials

Page 21: Mercado Accionario Andino de...CCU, Concha y Toro, AES Gener and Entel Colombia Asignación: Sobreponderar (-) Contracción económica en 2020E. (-) Precios del petróleo y déficit

21

Se espera que la

recuperacioacuten gradual

de la mineriacutea se

acelere durante 4T20

Catalizadores

domeacutesticos

eclipsados por el

riesgo regulatorio y el

malestar poliacutetico

Recomendamos la

exposicioacuten a

acciones impulsadas

por factores externos

como empresas

relacionadas al sector

minero

Intencioacuten de voto para las elecciones presidenciales 2021 por Ipsos Peruacute La encuesta

realizada en noviembre por Ipsos Peruacute sobre la intencioacuten de voto en las elecciones

presidenciales de 2021 muestra que el favorito George Forsyth ha caiacutedo siete puntos

porcentuales desde septiembre pasando de 23 en ese mes a 19 en octubre y a 16 en

noviembre Le sigue Julio Guzmaacuten pasando de 4 en septiembre a 5 en octubre y a 7

en noviembre En tercer lugar se encuentra Daniel Urresti que ha caiacutedo tres puntos

porcentuales desde septiembre pasando del 9 en ese mes al 7 en octubre y al 6 en

noviembre En cuarto lugar se encuentra Veroacutenika Mendoza que ha subido levemente

hasta el 6 Keiko Fujimori ha caiacutedo dos puntos porcentuales desde septiembre Por su

parte Hernando de Soto ha subido dos puntos porcentuales desde septiembre pasando

del 2 en ese mes al 3 en octubre y al 4 en noviembre

Casi una recuperacioacuten en forma de V despueacutes del choque del lado de la oferta Si bien

el repunte de la actividad a corto plazo ha tenido forma de V esperamos que el ritmo de

recuperacioacuten se desacelere Tras la contraccioacuten del 98 aa de la actividad econoacutemica en

agosto-20 estimamos que el PIB habriacutea caiacutedo aproximadamente un 8 aa en septiembre-

20 lo que significa una contraccioacuten de -10 aa en 3T20 (2T20 -302 aa) Para el 4T20

proyectamos una caiacuteda de alrededor de 4 a 6 Por lo tanto esperamos que el PIB se

contraiga alrededor de 125 en 2020 Los uacuteltimos indicadores muestran la recuperacioacuten

en curso i) la produccioacuten de electricidad ha caiacutedo levemente (Oct-20 -021) ii) las ventas

de cemento crecieron 10 aa en sep-20 iii) De acuerdo con SUNARP la venta de

inmuebles en Lima y Callao en el 3T20 disminuyoacute 227 aa pero se aceleroacute en 65pp con

respecto a 2T20 iv) las ventas de vehiacuteculos livianos disminuyeron 6 aa en sep-20 frente

a una caiacuteda de 13 en agosto v) la importacioacuten de bienes de capital y el consumo de

bienes durables cayoacute 99 aa y 135 aa respectivamente en sep-20 comparado con -

20 y -25 en agosto y vi) Las exportaciones no tradicionales mostraron resultados

positivos en ago-20 (+93 aa) y sep-20 (7 aa) luego de 5 meses de caiacutedas

consecutivas

Los resultados del 3T20 estaacuten mostrando un desempentildeo positivo de la recuperacioacuten

en curso entre las empresas Nuestros Top Picks Buenaventura y Ferreycorp han tenido

un buen desempentildeo en la temporada de resultados de 3T20 ya que ambos han reflejado la

reactivacioacuten econoacutemica casi en forma de V Aunque Buenaventura estuvo por debajo de

nuestras estimaciones debido a una interrupcioacuten de la produccioacuten en su mina de plata maacutes

grande Uchucchacua el mayor precio del oro y de los metales baacutesicos han compensado la

menor produccioacuten mientras que se espera que se acelere una recuperacioacuten gradual de la

produccioacuten para el resto de 2020 Ademaacutes Ferreycorp nos sorprendioacute positivamente pues

la utilidad neta se expandioacute de PEN 33mn el 3T19 a PEN 56mn el 3T20 +729 aa (vs

nuestro estimado de PEN 36mn) En conjunto esperamos que los resultados de 3T20 sigan

mostrando el alcance de la recuperacioacuten sin embargo nos mantenemos cautos debido a

que la incertidumbre poliacutetica ha aumentado

En general a pesar de las turbulencias de las semanas pasadas volvemos a una cierta

calma mientras esperamos la definicioacuten del nuevo gabinete En estrategia de renta

variable mantenemos cautela con calificacioacuten de subponderar en Peruacute por la incertidumbre

poliacutetica

22

A pesar de la

incertidumbre

poliacutetica auacuten

esperamos un buen

desempentildeo del

sector minero en

medio de los drivers

internacionales

Seguimos viendo un

escenario desafiante

para los bancos

aunque la valoracioacuten

parece descontada

Estrategia Peruacute

Los movimientos positivos en el mercado local provienen de las tendencias

internacionales por lo tanto sugerimos mantener la tendencia minera actuar de

forma segura con los drivers nacionales monitorear la recuperacioacuten y estar

preparados para la incertidumbre Continuamos favoreciendo a Buenaventura y

Ferreycorp ya que las empresas expuestas al sector minero estaacuten mostrando un buen

desempentildeo por los mayores precios de los metales y la recuperacioacuten de la produccioacuten

InRetail sigue cotizando a valoraciones atractivas el consumo no discrecional

continuacutea siendo resiliente mientras que el discrecional estaacute creciendo Esto

tambieacuten se veraacute impulsado por la posibilidad de un segundo retiro del ahorro

pensional

El sector minero deberiacutea mantenerse resiliente ante la incertidumbre local ya que

la mayoriacutea de sus drivers tienen un sesgo internacional Esperaacutebamos una raacutepida

recuperacioacuten de los niveles de produccioacuten dada la naturaleza de estas operaciones

ubicadas alejadas de las ciudades con una intensidad laboral relativamente baja y siendo

un sector clave para la generacioacuten de divisas en el paiacutes Ademaacutes las utilidades del 3T20

estaacuten mostrando resultados positivos en nuestra cobertura mientras que los precios de

los metales se mantienen altos y los drivers internacionales parecen mostrar una

tendencia positiva Sin embargo la incertidumbre poliacutetica local puede jugar un papel

importante a corto plazo por lo que estamos atentos a cualquier cambio en las reglas del

juego

Con respecto a los resultados del 3T20 Alicorp en liacutenea con lo esperado registroacute

un trimestre deacutebil en los negocios B2B y Acuicultura Esto fue parcialmente

compensado por un soacutelido desempentildeo de Consumo Masivo Peruacute que se beneficioacute de la

progresiva reapertura de la economiacutea peruana De hecho la produccioacuten en Peruacute se

restablecioacute a plena capacidad y la empresa pudo recuperar la participacioacuten de mercado

perdida el trimestre pasado en la mayoriacutea de las categoriacuteas De cara al futuro los

voluacutemenes del negocio B2B no deberiacutean volver a los niveles previos a la pandemia hasta

al menos hasta finales de 2021 Ademaacutes seguimos siendo cautelosos con Acuicultura

que sigue siendo la principal duda de la compantildeiacutea y cuyos resultados no deberiacutean

recuperarse en el corto plazo Un 2021 desafiante para estas liacuteneas de negocio nos

hace pensar que Alicorp no superaraacute al mercado peruano en crecimiento de

utilidades el proacuteximo antildeo Ademaacutes la gerencia explicoacute que los costos y gastos

relacionados con COVID-19 podriacutean continuar en los proacuteximos trimestres Esto

uacuteltimo es consistente con el bajo desempentildeo de Alicorp y nuestra preferencia por

Inretail Dicho esto creemos que las malas noticias ya estaacuten descontadas por el

mercado

Dado el escenario desafiante en el sistema bancario peruano el impulso de las

ganancias de IFS permanece moderado Aunque el pico en gastos de provisiones

probablemente se observoacute durante el 2T20-3T20 el escenario sigue siendo incierto En

cuanto al crecimiento de los preacutestamos Interbank ha cambiado su estrategia para tener

un ritmo de crecimiento maacutes lento en el segmento de consumo mientras impulsa la

cartera comercial Cabe destacar que esto ha sido impulsado principalmente por el

programa ldquoReactiva Peruacuterdquo en el que Interbank ha sido particularmente activo Al mes de

septiembre el crecimiento de cartera se ubicoacute en 202 aa impulsado principalmente

por dicho programa de garantiacuteas crediticias Finalmente continuamos viendo un

escenario relativamente incierto en el frente regulatorio particularmente considerando los

recientes eventos poliacuteticos Continuaremos monitoreando la evolucioacuten de propuestas

clave como los liacutemites potenciales a las tasas de intereacutes que podriacutean impactar

negativamente en el sistema bancario local

23

En servicios puacuteblicos

los resultados

estuvieron por

debajo de las

expectativas

mientras que

tenemos noticias

positivas en Luz del

Sur

En el frente de servicios puacuteblicos vimos una temporada de resultados 3T20 mejor

en comparacioacuten con el trimestre anterior En teacuterminos de expectativas a excepcioacuten de

Engie Energiacutea Peruacute los nombres en la cobertura tuvieron sorpresas respecto a nuestras

estimaciones La demanda y el recaudo han mejorado pero creemos que todaviacutea hay un

largo camino por recorrer Las acciones de Enel Gx Peruacute se encuentran en periodo ex-

dividendo de cualquier forma seguimos considerando al nombre como distribuidor de

ingresos relativamente soacutelidos en el futuro Adicionalmente la noticia del viernes 6-nov en

donde se designo un evaluador independiente para definir el precio miacutenimo obligatorio de

oferta por parte de China Yangtze Power a lLuz del Sur tuvo un impacto positivo

La muestra de Peruacute cotiza a un mayor descuento en comparacioacuten de sus

promedios histoacutericos El muacuteltiplo PE a 12 meses cotiza con un descuento del

189 en comparacioacuten con su promedio de 2 antildeos El cambio responde al aumento

en la incertidumbre local y al inicio de un trimestre de recuperacioacuten ya que nuestras

estimaciones se adaptan a una recuperacioacuten maacutes raacutepida de lo esperado en la produccioacuten

y demanda En EVEBITDA la muestra de Peruacute cotiza con un descuento de 142

comparado con su promedio de 2 antildeos

PE Forward (12-month rolling) EVEBITDA Forward (12-month rolling)

81012141618202224262830323436

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

159x

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20

83x

24

Todaviacutea vemos un

potencial alcista en

InRetail a corto y

mediano plazo en

medio de su

resiliencia a la crisis

de covid-19 y un

impulso positivo en

el consumo

Ferreycorp se

beneficiaraacute de su

exposicioacuten al sector

minero con

dividendos

atrayendo la

atencioacuten de

inversionistas

Buenaventura puede

beneficiarse de los

fuertes precios de

los metales con la

recuperacioacuten de las

operaciones tras los

cierres

Top Picks Peruacute

InRetail (COMPRAR TP USD 4150) Mantenemos nuestra confianza en InRetail ya

que dos liacuteneas de negocio clave -supermercados y farmacias- han continuado operando

en condiciones relativamente normales y generando flujos de caja en el corto plazo

Tambieacuten confiamos en que una vez que pase lo peor de la crisis Food Retail mantendraacute

importantes oportunidades de crecimiento en sus nuevos formatos Economax (cash amp

carry) y Mass (hard discount) que representan el ~10 de los ingresos de esta liacutenea de

negocio Ademaacutes las farmacias seguiraacuten ganando participacioacuten de mercado (por

ejemplo a traveacutes de Inkafarma Express en el segmento tradicional) mientras que InRetail

podriacutea seguir logrando la expansioacuten del margen EBITDA a traveacutes de sinergias potenciales

de integracioacuten vertical en la divisioacuten Pharma y de la maduracioacuten de las tiendas El fuerte

posicionamiento en el mercado peruano que tiene InRetail es fundamental para seguir

ampliando su participacioacuten de mercado y maacutergenes en el largo plazo

Ferreycorp (COMPRAR TP PEN 210) Mantenemos a Ferreycorp como una de las

mejores opciones en el mercado debido a su alta exposicioacuten a la industria minera (~56

de los ingresos) y los resultados del 3T20 que reflejan la reactivacioacuten econoacutemica La

accioacuten mantiene su nivel de precio luego de registrar una recuperacioacuten en 3T20 Todaviacutea

creemos que la accioacuten ofrece valor a mediano plazo junto con una industria minera casi

recuperada y una mayor reactivacioacuten econoacutemica Adicionalmente se acordoacute pagar el

remanente del pago de dividendo aprobado de PEN 008accioacuten Ferreycorp redujo el

monto de su deuda pendiente y pagaraacute un dividendo en efectivo sentildeal fuerte respecto a

los niveles de la actividad de la compantildeiacutea a futuro Estos desarrollos fueron tomados

como una fuerte sentildeal por la gerencia que esperan que los niveles de actividad futuros

se recuperen bruscamente lo que creemos es bastante alcanzable ya que la compantildeiacutea

deberiacutea beneficiarse de la reactivacioacuten

Buenaventura (COMPRAR TP USD 1650) La diferencia de produccioacuten del 3T20 y

nuestras estimaciones provino de la interrupcioacuten en la produccioacuten de Uchucchacua por la

falta de personal debido a un brote severo de coronavirus en la regioacuten que opera No

obstante se espera que la recuperacioacuten gradual de la produccioacuten se acelere para el resto

de 2020 de acuerdo con la nueva guiacutea proporcionada que espera de 44mn oz a 5 mn oz

Ag en Uchucchacua para fin de antildeo con los 37mn oz Ag obtenidos en los 9M20 Sin

embargo los precios maacutes altos ayudaron a amortiguar la menor produccioacuten Los soacutelidos

resultados de Cerro Verde contribuyeron con USD 227 millones (+154 aa) de los USD

342mn obtenidos de empresas asociadas que compensaron las menores contribuciones

de Yanacocha (USD 81mn (-65 aa)) Ademaacutes la correccioacuten en los precios del oro

mantiene abierta la oportunidad de compra en la principal minera de oro con soporte en

metales baacutesicos de Peruacute pues creemos que se mantiene respaldada por la incertidumbre

general un doacutelar debilitado y tasas de intereacutes negativas El oro ha retomado un papel de

refugio seguro y creemos que el teloacuten de fondo de la poliacutetica monetaria experimental

continuaraacute como un viento de cola para esta exposicioacuten

Peru - Top Picks

Sources Bloomberg Company Reports and Credicorp Capitala Simple average excluding Market Capitalization

Last Target Total Mkt PBV Div Yield

Price Price Upside Return (USD mn) 2019E 2020E 2019E 2020E LTM 2020E Sectors

InRetail 3400 4145 219 224 3495 640 247 115 101 27 05 Retail

Ferreycorp 175 210 200 227 479 186 65 68 49 08 27 Materials

Buenaventura 1151 1650 434 434 3173 nm 246 157 98 11 00 Mining

Peruvian Picks a 210 225 3974 413 156 92 75 18 16

SampPBVL 18629 22910 230 244 31904 146 198 84 73 19 14

PE FVEBITDA

25

Valuation Summary

Novimebre 2020

26

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Chile

PBV Diw Yield

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

AESGener Electric Utilities 124 160 BUY 1364 18 30 34 42 38 06 57 172 175 51 61

Aguas-A Water Utilities 194 315 BUY 1534 33 122 103 86 77 18 66 145 161 47 53

Andina-B Food amp Beverage 1640 2200 BUY 1886 29 01 145 136 69 66 19 37 109 110 44 45

Antarchile Conglomerates 6700 7600 HOLD 3996 04 nm 843 117 92 06 05 -12 07 -03 02

Banco de Chile Banks 7228 7700 HOLD 9541 97 28 175 164 nm nm 20 23 116 118 10 10

Banco Santander Banks 3490 3700 HOLD 8594 83 94 184 164 nm nm 18 16 103 109 07 07

BCI Banks 27300 31800 BUY 5307 36 148 127 nm nm 10 20 68 78 05 05

Besalco Cement amp Construction 365 540 HOLD 275 02 186 146 75 71 11 29 59 73 14 18

CAP Mining 6880 9000 BUY 1344 29 67 65 49 48 07 45 104 107 35 36

CCU Food amp Beverage 5486 7300 BUY 2649 27 41 240 227 92 86 15 21 63 64 35 36

Cencosud Retail 1342 1510 BUY 5021 73 513 141 88 86 09 23 19 69 07 26

CMPC Pulp amp Paper 1660 2000 HOLD 5423 51 nm 255 87 72 07 06 -07 26 -04 14

Colbun Electric Utilities 131 155 BUY 3000 29 139 147 62 64 09 68 61 58 32 31

Concha y Toro Food amp Beverage 1267 2000 BUY 1237 13 121 106 77 75 16 25 126 131 59 63

Copec Pulp amp Paper 6485 6600 UPERF 11016 59 nm 1254 130 103 11 03 -12 08 -05 04

Embonor-B Food amp Beverage 925 1800 BUY 641 03 136 85 65 52 11 49 87 132 41 64

Enel Americas Electric Utilities 115 142 HOLD 11474 227 132 146 108 59 52 13 34 78 103 27 36

Enel Chile Electric Utilities 56 72 HOLD 5031 78 24 nm 106 63 62 14 00 -37 109 -16 45

Enel Generacion Chile Electric Utilities 250 345 HOLD 2679 02 nm 74 55 58 16 00 -108 160 -57 83

Engie Chile Electric Utilities 845 1400 BUY 1163 15 81 88 47 48 05 37 67 59 40 36

Entel Telecom amp IT 4684 6800 BUY 1849 24 523 197 56 53 11 06 17 44 05 14

Falabella Retail 2695 2990 HOLD 8835 118 nm 334 162 94 12 00 -07 38 -02 10

Hites Retail 103 160 HOLD 52 01 nm 95 262 71 03 00 -157 37 -44 10

ILC Conglomerates 4301 7600 HOLD 562 05 86 47 nm nm 06 42 nm nm nm nm

Itau Corpbanca Banks 2 3 UPERF 1406 20 02 nm 158 nm nm 03 00 -266 27 -22 02

Parque Arauco Real Estate 1100 1540 HOLD 1302 32 247 129 267 152 10 12 37 69 15 27

Quintildeenco Conglomerates 1080 1550 BUY 2347 07 57 49 nm nm 06 52 nm nm nm nm

Ripley Retail 222 300 HOLD 562 11 nm 257 -338 114 04 00 -55 17 -15 05

Salfacorp Cement amp Construction 405 530 HOLD 238 04 180 83 222 128 05 17 27 56 10 22

SK Industrial 767 1100 BUY 1078 08 117 101 87 68 08 26 35 66 12 24

SM SAAM Transport 54 70 BUY 685 03 139 97 51 45 09 39 62 86 29 40

SMU Retail 112 170 BUY 845 08 593 226 87 79 09 13 15 39 05 14

Sonda Telecom amp IT 510 760 BUY 581 08 252 130 63 53 09 20 33 62 16 31

SQM-B Materials 34300 21000 UPERF 9758 107 268 677 696 206 198 47 11 82 77 37 36

Chile Sample 4065 4600 106822 1274 200 159 78 97 11 20 30 78 06 17

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAA

27

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Colombia

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Bancolombia Banks 26620 30500 HOLD 6982 66 142 nm 282 nm nm 10 00 -12 35 -01 04

Banco de Bogotaacute Banks 69500 77400 HOLD 6315 02 132 114 nm nm 11 43 84 94 09 10

BVC Financial 10720 14000 BUY 178 01 99 152 60 59 13 61 126 80 02 01

Canacol Oilampgas 10650 13300 BUY 528 06 84 55 46 36 20 53 247 319 82 116

Celsia Utilities 4350 5000 HOLD 1277 03 167 111 81 68 10 54 62 91 24 33

Cemargos Cement amp Construction 4800 5500 HOLD 1745 12 1694 318 99 96 08 55 05 25 02 11

CLH Cement amp Construction 3219 3200 HOLD 511 04 nm 96 73 58 03 00 -08 34 -04 18

Corficolombiana Conglomerates 27270 33400 BUY 2483 05 57 49 nm nm 09 69 162 169 42 46

Davivienda Banks 27300 32100 UPERF 3382 11 2274 247 nm nm 10 01 04 39 00 04

Ecopetrol Oilampgas 2000 2500 HOLD 22554 58 125 267 83 69 46 16 23 58 187 22 65

GEB Utilities 2450 2800 BUY 6169 12 93 86 81 78 16 81 178 178 83 81

Grupo Argos Conglomerates 11460 12900 Uperf 2563 14 nm 186 86 72 06 33 00 31 00 10

Grupo Aval Banks 929 1160 BUY 5681 27 16 130 119 nm nm 10 51 80 86 05 06

Grupo Sura Conglomerates 21730 24700 Uperf 3322 16 594 131 nm nm 05 30 08 37 03 14

ISA Utilities 22520 25000 BUY 6842 20 136 134 68 73 17 33 140 130 93 89

Nutresa Food amp Beverage 21510 30800 BUY 2714 09 09 136 122 77 71 13 27 61 65 33 36

Mineros Mining 3825 4550 BUY 275 01 39 26 14 11 nm 153 252 313 147 194

Promigas Utilities 7390 7700 HOLD 2300 01 92 83 100 90 23 57 239 222 75 80

Colombia Sample 1210 1425 74541 266 267 158 76 67 10 36 55 106 10 19

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

28

Source Company Reports Credicorp Capital amp Bloomberg

Peru

PBV

Company Sector Px Last Px Target Rating Mkt Cap Local ADR 2020E 2021E 2020E 2021E LTM 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E

Aceros Arequipa Cement amp Construction 084 085 HOLD 316 00 105 70 52 40 06 31 51 75 27 40

Alicorp Food amp Beverage 700 860 HOLD 1630 09 09 185 123 78 68 17 43 93 133 29 43

Buenaventura Mining 1119 1650 BUY 3084 174 174 nm 239 157 98 11 00 -14 46 -10 32

Cementos Pacasmayo Cement amp Construction 555 595 UPERF 648 02 00 nm 199 149 84 22 00 -01 88 -01 38

Cerro Verde Mining 1890 2000 UPERF 6616 01 295 289 88 78 12 00 41 40 29 29

Enel Distribucion Peru Electric Utilities 509 638 BUY 887 01 109 92 70 62 13 39 122 135 60 68

Enel Generacion Peru Electric Utiliites 200 222 HOLD 1549 01 127 115 69 61 nm 67 138 150 97 107

Engie Peru Electric Utilities 709 753 HOLD 1163 02 120 93 66 56 10 50 86 109 45 56

Ferreycorp Materials 170 210 BUY 452 04 180 63 67 49 08 28 43 119 16 46

Aenza Cement amp Construction 155 205 HOLD 369 02 01 nm 167 97 60 10 00 -43 55 -10 14

IFS Banks 2290 2900 HOLD 2644 02 nm 130 nm nm 12 00 -49 92 -05 09

InRetail Retail 3420 4145 BUY 3516 10 660 255 119 105 28 05 43 106 12 30

Luz del Sur Electric Utlities 2599 1675 UPERF 3452 05 268 229 163 143 37 26 141 158 67 76

Minsur Mining 165 200 HOLD 1298 02 nm 125 135 80 11 00 -16 84 -06 27

Nexa Resources Mining 769 900 HOLD 1025 04 04 nm 207 nm 40 nm 00 -267 30 -101 10

Unacem Cement amp Construction 135 175 HOLD 670 02 nm 110 110 67 05 00 -07 49 -03 21

Volcan Mining 037 050 HOLD 1717 03 nm 334 80 85 35 11 -04 87 -01 19

Peru Sample 18297 22910 31035 220 147 194 ND ND 18 14 37 85 12 38

ADTV PE FVEBITDA ROAE ROAADiw Yield

29

Economic Forecasts

Noviembre 2020

30

Economic Forecasts

CHILE

PERU

COLOMBIA

Source DANE BanRep Bloomberg amp Credicorp Capital Estimates

Source INE BCCh Dipres amp Credicorp Capital Estimates

Source INEI BCR amp Credicorp Capital Estimates

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 244417 250266 276834 298717 282425 239708 272511

GDP () 23 17 12 39 11 -60 50

Domestic Demand ( var) 25 18 29 47 10 -69 49

Total Consumption ( var) 26 35 36 38 08 -54 56

CPI 44 27 23 26 30 30 28

Reference rate (end of year) 350 350 250 275 175 050 050

Exchange rate (end of year) 709 667 615 696 760 770 760

Exchange rate (avg) 655 677 649 640 703 795 770

Fiscal Balance ( GDP) -22 -27 -28 -16 -27 -87 -49

Foreign Reserves (USDmm) 38643 40494 38983 39861 40657 38200 38900

National Accounts (YoY)

National Accounts (YoY) 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 191387 194630 214352 225308 230809 195550 219550

GDP () 33 40 25 40 22 -125 90

Domestic Demand ( var) 26 11 14 43 23 -114 82

Total Consumption ( var) 49 30 23 36 29 -77 58

CPI 44 32 14 22 19 15 15

Overnight interest rate (end of year) 375 425 325 275 225 025 025

Exchange rate (end of year) 341 336 324 337 331 350-355 340-345

Exchange rate (avg) 319 338 326 329 334 350-355 345-350

Fiscal Balance ( GDP) -19 -23 -30 -23 -16 -85 -50

Foreign Reserves (USDmm) 61485 61686 63621 60121 68316 73200 74500

2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Current GDP (USDmm) 293321 283148 314458 333423 323698 272204 305339

GDP () 30 21 14 25 33 -70 48

Domestic Demand ( var) 24 12 11 34 45 -81 55

Total Consumption ( var) 34 16 23 37 44 -48 43

CPI 68 58 41 32 38 17 25

Overnight interest rate (end of year) 575 750 475 425 425 175 175

Exchange rate (end of year) 3175 3002 2984 3249 3297 3650 3500

Exchange rate (avg) 2760 3051 2951 2957 3283 3690 3570

Fiscal Balance ( GDP) -30 -40 -24 -31 -20 -93 -57

Foreign Reserves (USDmm) 46741 46683 47637 48402 53174 57200 59000

National Accounts (YoY)

31

Important DisclosuresThis research report was prepared by Credicorp Capital Peru SA andor Credicorp Capital Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor

Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa companies authorized to engage in securities activities in Peru Colombia and Chile

respectively and indirect subsidiaries of Credicorp Capital Ltd (jointly referred to as ldquoCredicorp Capitalrdquo) None of the companies jointly

referred to as Credicorp Capital are registered as broker-dealers in the United States and therefore they are not subject to US rules

regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts This research report is provided for distribution

only to ldquomajor US institutional investorsrdquo in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the US Securities

Exchange Act of 1934 as amended (the ldquoExchange Actrdquo)

Any US recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

the information provided in this research report can do so only through Credicorp Capital Securities Inc a registered broker-dealer in the

United States Under no circumstances may a US recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related

financial instruments directly through Credicorp Capital

CCSI or any of its representatives are not involved in any way in the preparation development or supervision of the research report and

does not have any influence whatsoever over the research content

Any analyst whose name appears on this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry

Regulatory Authority (ldquoFINRArdquo) and is not a registered representative of Credicorp Capital Securities Inc and therefore is not subject to

applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company public appearances and trading securities held by a

research analyst account

A Analyst Disclosures

The functional job title of the person(s) responsible for the recommendations contained in this report is Equity Research Analyst unless

otherwise stated on the cover

Regulation AC - Analyst Certification Each Equity Research Analyst listed on the front-page of this report is principally responsible for the

preparation and content of all or any identified portion of this research report and hereby certifies that with respect to each issuer or security

or any identified portion of the report with respect to an issuer or security that the Equity Research Analyst covers in this research report all

of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about those issuer(s) or securities Each Equity

Research Analyst also certifies that no part of their compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific

recommendation(s) or view(s) expressed by that Equity Research Analyst in this research report

Each Equity Research Analyst certifies that he or she is acting independently and impartially from the referenced companyshareholders

directors and is not affected by any current or potential conflict of interest that may arise from any of the companiesrsquo activities

Analyst Compensation The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report attest(s) that

no part of his or her compensation was is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations that he or she expressed

in the research report

The equity research analysts responsible for the preparation of this report receive compensation based upon various factors including the

quality and accuracy of research client feedback competitive factors and overall firm revenues

Registration of non-US Analysts Unless otherwise noted the non-US analysts listed on the front of this report are employees of one of the

companies jointly referred as Credicorp Capital which are non-US affiliates of Credicorp Capital Securities Inc a SEC registered and FINRA

member broker-dealer Equity Research Analysts employed by the companies jointly referred as Credicorp Capital are not registered

qualified as research analysts under FINRANYSE rules are not registered representatives of Credicorp Capital Securities Inc and may not

be subject to NASD Rule 2711 and NYSE Rule 472 restrictions on communications with covered companies public appearances and

trading securities held by a research analyst account Please refer to wwwcredicorpcapitalcom for further information relating to research

and conflict of interest management

32

B Ownership and Material Conflicts of Interest

Other significant financial interests

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to

the following table

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of the content of this research report or their household members

acutebeneficially ownacute securities issued by the companies referenced in this report according to the following table

C Compensation and Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates have managed or co-managed a public offering of securities in the past 12 months for the

following company(ies)Security Mallplaza Sk SMU Alicorp Engie Peru Luz del Sur

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently have or had within the past 12 months the following company(ies) as investment

banking client(s) Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura Aceros Arequipa

Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for investment banking services

from the following company(iesSantander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo Buenaventura

Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also expect to receive or intend to seek compensation in the next 3 months for investment

banking services from the following company (ies)Santander CAP FORUS Security Mallplaza SK SMU Alicorp Cementos Pacasmayo

Buenaventura Aceros Arequipa Engie Peru Ferreycorp Grantildea y Montero Inretail IFS Luz del Sur Volcan

D Other Compensation and Non-Investment Banking Activities

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provide or have provided within the past 12 months non-investment-banking

securities-related services to the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-investment-banking

securities-related services from the following company(ies) AESGener Chile BCI Santander Itau Hites ILC Avianca Davivienda Bogota

Bancolombia BVC Canacol Celsia Cemargos CLH Corficolombiana Ecopetrol GEB Grupo Argos Grupo Aval Grupo Sura Nutresa

ISA Promigas Mineros

Type of instruments Equal or less than USD 10000 Equal or less than USD 100000

Equity securities

ECLEnel Generacion Celsia

Canacol CMPC Copec

Cemargos Ecopetrol ISA

GEB

Debt securities - -

Derivatives on equitydebt securities - -

Type of instruments Equal or less than USD 50000Equal or less than USD

100000Equal or less than USD 500000 Equal or less than USD 1000000 More than USD 1000000

Other equity securities - Minusr - -

Debt securities Cemargos Grupo Argos Mallplaza

BCI Santander Cencosud Colbun

CCU ECL Entel CMPC Enelam

Ripley Falabella SQM Davivienda

Banco Bogota Bancolombia

Corficolombiana Ecopetrol GEB

Grupo Aval Grupo Sura Alicorp

Cementos Pacasmayo Enel Dx Peru

Enel Gx Peru Engie Peru Inretail

IFS Luz del Sur Minsur Unacem

Derivatives on equitydebt securities Davivienda BVC ISACemargos Grupo Argos Grupo

Aval Grupo Sura NutresaCorficolombiana BancolombiaCanacol Ecopetrol

33

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates currently provides or have provided within the past 12 months non-securities-related

services to the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel

Generacion Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates also have received compensation within the past 12 months for non-securities services from

the following company(ies) Chile BCI Itau Forus SK Bancolombia Alicorp Aceros Arequipa Enel Distribucion Peru Enel Generacion

Peru Engie Energia Peru Grantildea y Montero Luz del Sur Cerro Verde Unacem

E Market Making

Cedicorp Capital Securities Inc or its affiliates act as market maker in the following company(ies) Besalco Enjoy Security Masisa

Quintildeenco Ripley BVC GEB Alicorp Bolsa de Valores de Lima Cementos Pacasmayo Engie Peru Ferreycorp

F Rating System

Stock ratings are based on the analystrsquos expectation of the stockrsquos total return during the twelve to eighteen months following assignment of

the rating This view is based on the target price set as described below and on the analystrsquos opinion general market conditions and

economic developments

Buy Expected returns of 5 percentage points or more in excess over the expected return of the local index over the next 12-18 months

Hold Expected returns of +- 5 in excessbelow the expected return of the local index over the next 12-18 months

Underperform Expected to underperform the local index by 5 percentage points or more over the next 12-18 months

Under Review Company coverage is under review

The IPSA COLCAP and IGBVL indexes are the selective equity indexes calculated by the Bolsa de Comercio de Santiago the Bolsa de

Valores de Colombia and the Bolsa de Valores de Lima respectively

In making a recommendation the analyst compares the target price with the actual share price and compares the resulting expected return

for the IPSA the COLCAP andor the SPBVL indexes as estimated by Credicorp Capital SA Corredores de Bolsa Credicorp Capital

Colombia Sociedad Comisionista de Bolsa andor CredicorpCapital Peru SA and then makes a recommendation derived from the

difference in upside potential between the shares and the respective index

G Distribution of Ratings

H Price Target

Unless otherwise stated in the text of this report target prices in this report are based on either a discounted cash flow valuation or

comparison of valuation ratios with companies seen by the analyst as comparable or a combination of the two methods The result of this

fundamental valuation is adjusted to reflect the analystrsquos views on the likely course of investor sentiment Whichever valuation method is

used there is a significant risk that the target price will not be achieved within the expected timeframe Risk factors include unforeseen

changes in competitive pressures or in the level of demand for the companyrsquos products Such demand variations may result from changes in

technology in the overall level of economic activity or in some cases in fashion Valuations may also be affected by changes in taxation in

exchange rates and in certain industries in regulations Investment in overseas markets and instruments such as ADRs can result in

increased risk from factors such as exchange rates exchange controls taxation and political and social conditions This discussion of

valuation methods and risk factors is not comprehensive ndash further information is available upon request

Buy Hold Underperform Restricted UR

Companies covered with this rating 39 45 16 0

28 48 40 0

Percentage of investment banking clients in each rating category

Compensation for investment banking services

in the past 12 months

34

IIADDITIONAL DISCLOSURES

This product is not for retail clients or private individuals

The information contained in this publication was obtained from various publicly available sources believed to be reliable but has not been

independently verified by the companies jointly referred as Credicorp Capital therefore they do not warrant the completeness or accuracy of

such information and does not accept any liability with respect to the accuracy or completeness of such information except to the extent

required by applicable law

This publication is a brief summary and does not purport to contain all available information on the subjects covered Further information may

be available on request This report may not be reproduced for further publication unless the source is quoted This publication is for

information purposes only and shall not be construed as an offer or solicitation for the subscription or purchase or sale of any securities or

as an invitation inducement or intermediation for the sale subscription or purchase of any securities or for engaging in any other

transaction This publication is not for private individuals

Any opinions projections forecasts or estimates in this report are those of the author only who has acted with a high degree of expertise

They reflect only the current views of the author at the date of this report and are subject to change without notice The companies jointly

referred to as Credicorp Capital have no obligation to update modify or amend this publication or to otherwise notify a reader or recipient of

this publication in the event that any matter opinion projection forecast or estimate contained herein changes or subsequently becomes

inaccurate or if research on the subject company is withdrawn The analysis opinions projections forecasts and estimates expressed in

this report were in no way affected or influenced by the issuer The author of this publication benefits financially from the overall success of

Credicorp Capital

The investments referred to in this publication may not be suitable for all recipients Recipients are urged to base their investment decisions

upon their own appropriate investigations that they deem necessary Any loss or other consequence arising from the use of the material

contained in this publication shall be the sole and exclusive responsibility of the investor and Credicorp Capital accepts no liability for any

such loss or consequence In the event of any doubt about any investment recipients should contact their own investment legal andor tax

advisers to seek advice regarding the appropriateness of investing Some of the investments mentioned in this publication may not be readily

liquid investments Consequently it may be difficult to sell or realize such investments The past is not necessarily a guide to future

performance of an investment The value of investments and the income derived from them may fall as well as rise and investors may not get

back the amount invested Some investments discussed in this publication may have a high level of volatility High volatility investments may

experience sudden and large falls in their value which may cause losses International investing includes risks related to political and

economic uncertainties of foreign countries as well as currency risk

To the extent permitted by applicable law no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss damages costs or

prejudices whatsoever arising from the use of this publication or its contents

This report may not be independent of Credicorp Capitalrsquos proprietary interests Credicorp Capital trades the securities covered in this report

for its own account and on a discretionary basis on behalf of certain clients Such trading interests may be contrary to the recommendation(s)

offered in this report

Credicorp Capital (and its affiliates) has implemented written procedures designed to identify and manage potential conflicts of interest that

arise in connection with its research business which are available upon request The Credicorp Capital research analysts and other staff

involved in issuing and disseminating research reports operate independently of Credicorp Capitalrsquos Investment Banking business

Information barriers and procedures are in place between the research analysts and staff involved in securities trading for the account of

Credicorp Capital or clients to ensure that price sensitive information is handled according to applicable laws and regulations

35

Credicorp Capital Securities Inc is a wholly owned subsidiary of Credicorp Capital Ltd

Nothing herein excludes or restricts any duty or liability to a customer that Credicorp Capital Securities Inc have under applicable law

Investment products provided by or through Credicorp Capital Securities Inc are not insured by the Federal Deposit Insurance Corporation

and are not deposits or other obligations of any insured depository institution may lose value and are not guaranteed by the entity that

published the research as disclosed on the front page and are not guaranteed by Credicorp Capital Securities Inc

Investing in non-US Securities may entail certain risks The securities referred to in this report and non-US issuers may not be registered

under the US Securities Act of 1933 as amended and the issuer of such securities may not be subject to US reporting andor other

requirements Rule 144A securities may be offered or sold only to persons in the US who are Qualified Institutional Buyers within the

meaning of Rule 144A under the Securities Act The information available about non-US companies may be limited and non-US

companies are generally not subject to the same uniform auditing and reporting standards as US companies Securities of some non-US

companies may not be as liquid as securities of comparable US companies Securities discussed herein may be rated below investment

grade and should therefore only be considered for inclusion in accounts qualified for speculative investment

Analysts employed by one of the companies jointly referred to as Credicorp Capital all of which are non-US broker-dealers are not

required to take the FINRA analyst exam The information contained in this report is intended solely for certain major US institutional

investors and may not be used or relied upon by any other person for any purpose Such information is provided for informational purposes

only and does not constitute a solicitation to buy or an offer to sell any securities under the Securities Act of 1933 as amended or under any

other US federal or state securities laws rules or regulations The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for

certain investors depending on their specific investment objectives risk tolerance and financial position

In jurisdictions where Credicorp Capital Securities Inc is not registered or licensed to trade in securities or other financial products

transactions may be executed only in accordance with applicable law and legislation which may vary from jurisdiction to jurisdiction and

which may require that a transaction be made in accordance with applicable exemptions from registration or licensing requirements

The information in this publication is based on sources believed to be reliable but Credicorp Capital Securities Inc does not make any

representation with respect to its completeness or accuracy All opinions expressed herein reflect the authors judgment at the original time of

publication without regard to the date on which you may receive such information and are subject to change without notice

Credicorp Capital Securities Inc or its affiliates may have issued other reports that are inconsistent with and reach different conclusions

from the information presented in this report These publications reflect the different assumptions views and analytical methods of the

analysts who prepared them Past performance should not be taken as an indication or guarantee of future performance and no

representation or warranty express or implied is provided in relation to future performance

Credicorp Capital Securities Inc and any company affiliated with it may with respect to any securities discussed herein (a) take a long or

short position and buy or sell such securities (b) act as investment andor commercial bankers for issuers of such securities (c) act as

market makers for such securities (d) serve on the board of any issuer of such securities and (e) act as paid consultant or advisor to any

issuer The information contained herein may include forward-looking statements within the meaning of US federal securities laws that are

subject to risks and uncertainties Factors that could cause a companys actual results and financial condition to differ from expectations

include without limitation political uncertainty changes in general economic conditions that adversely affect the level of demand for the

companys products or services changes in foreign exchange markets changes in international and domestic financial markets and in the

competitive environment and other factors relating to the foregoing All forward-looking statements contained in this report are qualified in

their entirety by this cautionary statement

Other countries Laws and regulations of other countries may also restrict the distribution of this report Persons in possession of this

document should inform themselves about possible legal restrictions and observe them accordingly

36

ANDEAN RESEARCH TEAM SALES amp TRADING

Daniel Velandia CFA Felipe Garciacutea

Head of Research amp Chief Economist Head of Sales amp Trading

dvelandiacredicorpcapitalcom fgarciacredicorpcapitalcom

(571) 339 4400 Ext 1505 (571) 339 4400 Ext 1132

EQUITY RESEARCH EQUITY SALES amp TRADING

Carolina Ratto Mallie Andre Suaid

Head of Equity Research Andean Region Head of Equities

Retail asuaidcredicorpcapitalcom

crattocredicorpcapitalcom (562) 2446 1710

(562) 2446 1768

CHILE PERU COLOMBIA CHILE PERU COLOMBIA

Andreacutes Cereceda Hector Collantes Sebastiaacuten Gallego CFA German Barousse Rodrigo Zavala Juan A Jimeacutenez

Head of Equity Research Chile Head of Equity Research Peru Head of Equity Research Colombia Vice President Equity Sales Head of Capital Markets - Peru Head of International Equity Sales

Mining Banks

hcollanteslcredicorpcapitalcom sgallegocredicorpcapitalcom gbaroussecredicorpcapitalcom rzavalacredicorpcapitalcom jjimenezcredicorpcapitalcom

acerecedacredicorpcapitalcom (511) 416 3333 (571) 339 4400 Ext 1594 (562) 2450 1637 (511) 313 2918 Ext 36044 (571) 339 4400 Ext 1701

(562) 2446 1798

Steffania Mosquera Ursula Mitterhofer Renzo Castillo Santiago Castro

Andrew McCarthy Senior Associate Sales amp Trading Equity Sales International Sales amp Trading

VP- Utilities umitterhofercredicorpcapitalcom renzocastillocredicorpcapitalcom scastrocredicorpcapitalcom

amccarthycredicorpcapitalcom smosqueracredicorpcapitalcom (562) 2450 1613 (511) 416 3333 Ext 36167 (571) 339 4400 Ext 1344

(562) 24461751 (571) 339 4400 Ext 1025

Camilo Muntildeoz Gortari Maria Fernanda Luna Credicorp Capital Securities INC

Felipe Navarro Daniel Mora Associate Equity Sales Equity Sales

Senior Analyst Construction Telecom amp IT Analyst- Banks cmunozcredicorpcapitalcom marialunavcredicorpcapitalcom

Industrial Ports dmoraacredicorpcapitalcom (562) 2446 1732 (511) 416 3333 Ext 36182 Rafael Solis

fnavarrocredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1609 Institutional Equity Sales

(562) 2450 1688 Juan Cerda Pecarevic Alexander Castelo rsoliscredicorpcapitalcom

Nicolas Erazo Associate Equity Sales Equity Sales (786) 999 1619

Macarena Ossa Analyst - Utilities jcerdacredicorpcapitalcom acastelocredicorpcapitalcom

Analyst - Utilities nerazocredicorpcapitalcom (562) 24501629 (511) 416 3333 Ext 36153

mossacredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1365

(562) 2450 1694 Neacutestor Rodriguez Gallardo

Carol Roca Equity Trading

Diego Lanis Junior Analyst - Consumer amp Mining nrodriguezcredicorpcapitalcom

Analyst crocacredicorpcapitalcom (562) 2446 1733

dlaniscredicorpcapitalcom (571) 339 4400 Ext 1507

(562) 2434 6441 Ana Mariacutea Bauzaacute

Corporate Access

Maria Ignacia Flores abauzacredicorpcapitalcom

Analyst (562) 2450 1609

miflorescredicorpcapitalcom

(562) 2434 6440

Agustina Maira

Research Coordinator

amairacredicorpcapitalcom

(562) 2434 6433

FIXED INCOME amp ECONOMICS RESEARCH FIXED INCOME SALES amp TRADING

CHILE PERU COLOMBIA Andreacutes Narintildeo Alfredo Bejar

Director Sales Offshore Head of International FI

Josefina Valdivia Cynthia Huaccha Camilo A Duraacuten anarinocredicorpcapitalcom alfredobejargcredicorpcapitalcom

Head of Fixed Income Fixed Income Associate Senior Economist (571) 339-4400 Ext 1459 (511) 205 9190 Ext 36148

jvaldiviacredicorpcapitalcom chuacchacredicorpcapitalcom cadurancredicorpcapitalcom

(562) 2651 9308 (511) 416 3333 Ext 37946 (5511) 339 4400 Ext 1383 CHILE PERU COLOMBIA

Alejandro Toth Diego Camacho Guido Riquelme Evangeline Arapoglou Carlos Sanchez

Fixed Income Analyst Senior Economist Head of Capital Markets Chile Head of international FI Sales Head of Fixed Income

atothcredicorpcapitalcom dcamachoacredicorpcapitalcom griquelmecredicorpcapitalcom earapogloucredicorpcapitalcom csanchezcredicorpcapitalcom

(562) 2651 9368 (571) 339 4400 (562) 2446 1712 (511) 416 3333 Ext 36099 (571) 323 9154

Samuel Carrasco Madrid Daniel Heredia Manuel Olivares Andreacutes Valderrama Gustavo Trujillo

Senior Economist Economist Head of Sales Fixed Income Sales Head of Sales

acarrascocredicorpcapitalcom dherediacredicorpcapitalcom molivarescredicorpcapitalcom jvalderramacredicorpcapitalcom gtrujillocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1736 (571) 339 4400 (562) 2450 1635 (511) 416 3333 Ext 40352 (571) 323 9252

Juan Francisco Mas Guillermo Arana Andreacutes Agudelo

Fixed Income Sales Sales Renta Fija Fixed Income Sales

jfmascredicorpcapitalcom garanacredicorpcapitalcom aagudelocredicorpcapitalcom

(562) 2446 1720 (511) 416 3333 Ext 36144 (571) 339 4400 Ext 1180

Diego Hidalgo Carla Tejada Emilio Luna

Local Fixed Income Sales Fixed Income Analyst Fixed Income Sales

dhidalgocredicorpcapitalcom carlatejadavcredicorpcapitalcom elunacredicorpcapitalcom

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(562) 2450 1619 (511) 416 3333 Jhonathan Rico

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Kallpa sab.luna gold corp. inicio de cobertura - vf @ us$ 4.36 - sobreponderar +. v al 13 mayo 2013.

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Análisis técnico accionario- Bancolombia

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Valuación de Tyson Foods, Inc. y su capital accionario

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