Kallpa sab.luna gold corp. inicio de cobertura - vf @ us$ 4.36 - sobreponderar +. v al 13 mayo...

Alberto Arispe Humberto León

Jefe de Research Analista

(511) 630 7500 (511) 630 7527

[email protected] [email protected]

Luna Gold Corp.

Valor Fundamental del Equity (US$ MM)

Valor Fundamental por Acción (US$)

Recomendación

Capitalización Bursátil (US$ MM)

Precio de Mercado por Acción (US$)

Acciones en Circulación (MM)

Acciones en Circ. - Fully Diluted (MM)

Potencial de Apreciación

Rango 52 semanas (US$)

Variación YTD

ADTV - LTM (miles US$) Producción 2013e: 95,000 - 105,000 onzas de oro

Negociación: Bolsa principal Cash cost 2013e: US$ 705 - 715 por onza de oro

Bolsas secundarias Beneficio tributario: reducción de impuesto a la renta en 75%Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Potencial de exploración: Luna greenfields (220 mil ha.)ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") Acuerdo con Sandstorm: 17% de la producción @ US$/Oz 400LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")

Ratios Financieros

Producción Au (Oz)

Precio Au (US$/Oz)

Cash Cost (US$/Oz)

Margen Bruto

Margen Operativo

Margen Neto

Utilidad Neta ($ MM)

UPA (US$)

EV/EBITDA

Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB

Gráfico N° 1: Luna Gold vs. Oro Spot en la BVL

Fuente: Bloomberg

Considerando lo expuesto, la calidad del management de Luna Gold,

la liquidez de la acción, el hecho de generar flujos de caja y con

potencial de incrementarlos y una diversificación geográfica para

inversionistas (por estar en Brasil), recomendamos sobreponderar +

las acciones de la compañía con un valor fundamental de US$ 4.36

por acción.

Con el proyecto de expansión Aurizona - Fase I, se lograría alcanzar

una tasa de procesamiento de 10,000 toneladas por día en el cuarto

trimestre de 2013, con una producción promedio LOM (life of

mine) de 135,000 onzas de oro.

1.80 - 3.80

-23.7%

56.5

TSX

BVL, OTCQX

La compañía está desarrollando la expansión de la capacidad de su

planta hasta las 10,000 TPD para lograr alcanzar una producción

promedio anual de hasta 135,000 onzas de oro. Para el presente

año, tiene como objetivo alcanzar una producción de entre 95,000 a

105,000 onzas del metal dorado, lo cual creemos podrá alcanzar.

Luna Gold está enfocada en la operación y desarrollo de su mina de

oro Aurizona, localizada en Maranhão, al noreste de Brasil. La

compañía estimó alcanzar las 70,000 onzas de oro el año pasado, lo

cual cumplió y superó alcanzando una producción de 74,269 onzas

de oro.19.03 24.86 32.09

Creemos que Luna Gold es una buena alternativa de inversión por la

calidad de sus reservas y recursos, su ambicioso proyecto de

expansión y porque la compañía está activamente explorando

nuevos recursos auríferos en su gran área de exploración

greenfields que cubre hasta 220,000 hectáreas.

1,690 1,700

0.18 0.24 0.31

9.61 7.33 1.96

23.2% 22.6% 23.8%

18.5% 17.5% 19.6%

EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 13 de mayo de 2013

Sector Minería Valor Fundamental

US$ 4.36

2.42

105.01

80.2%

SOBREPONDERAR +

Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Luna Gold Corp. (Luna

Gold, LGC) recomendando sobreponderar + las acciones dentro de

un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor

fundamental por acción de LGC de US$ 4.36 está 80.2% por encima

del precio de mercado de US$ 2.42 al cierre del 10 de mayo de 2013.

121.40

Luna Gold Corp.

P/E 13.31 10.22 7.92

Valorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Flujo de Caja

Descontado a la Firma para las reservas minerales. Para los

recursos no considerados en el plan de minado usamos la

metodología In Situ . En la valorización consideramos su única

operación minera: Aurizona, en Brasil.

Aurizona: Ambicioso proyecto aurífero en expansión

con sólidos fundamentos

(BVL: LGC)

457.94

4.36

254.12

Sobreponderar +

1,700

-734 -715 -715

38.3% 40.2% 38.9%

2012 2013e 2014e

74,269 95,858 110,806

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

may

-12

jun

-12

jul-

12

ago

-12

sep

-12

oct

-12

no

v-12

dic

-12

ene-

13

feb

-13

mar

-13

abr-

13

may

-13

Oro LGC PE

US$/Oz US$

mailto:[email protected]


Minería | Luna Gold Corp.

I. 3

i.

ii.

iii.

iv.

II. 5

III. 5

i.

ii.

iii.

iv.

IV. 8

V. 9

VI. 10

i.

ii.

iii.

iv.

v.

vi.

vii.

viii.

VII. 14

VIII. 15

www.kallpasab.com 2

Análisis de Sensibilidad …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Análisis de Múltiplos …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Inicio de Cobertura

Vector de precios ………………………………………………………………………………………………………………………………………..10

Costos operativos ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11

Gastos G&A y de exploración ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11

CAPEX ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11

Tasa de descuento ………………………………………………………………………………………………………………………………………..11

Significativos beneficios tributarios ………………………………………………………………………………………………………………………………………..4

Descripción de la empresa …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizona …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Ubicación de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………………………………..5

Historia y geología de Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………………………………..6

Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimados ………………………………………………………………………………………………………………………………………..6

Visitamos Aurizona ………………………………………………………………………………………………………………………………………..7

Resultados financieros y operativos al cierre de 2012 …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Guidance 2013: Expectativas para el año en curso …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Valorización …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Producción ………………………………………………………………………………………………………………………………………..10

Otros ajustes: Deal con Sandstorm ………………………………………………………………………………………………………………………………………..12

Valor In Situ del oro ………………………………………………………………………………………………………………………………………..12

Tesis de inversión: Sobreponderar + …………………………………………...……………………………………………………………………………..

Índice

Exposición a metales preciosos: 100% aurífera ………………………………………………………………………………………………………………………………………..3

Riesgo Brasil ………………………………………………………………………………………………………………………………………..3

Estrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields ………………………………………………………………………………………………………………………………………..3

http://www.kallpasab.com/


i. Exposición a metales preciosos: 100% aurífera

Gráfico N° 2: Evolución del precio del oro, últimos 2 años

Fuente: Bloomberg

ii. Riesgo Brasil

iii.

Figura N° 1: Plan de expansión de la producción de Luna Gold

Fuente: Luna Gold

www.kallpasab.com 3

El 100% de las operaciones y proyectos de Luna Gold se encuentran en Brasil. Esto constituye un riesgo de

concentración geográfica en Latinoamérica (una sola unidad minera en producción, proyectos en un solo país). Brasil

es el gigante de nuestro continente. Brasil es la mayor economía de América Latina en cuanto a PBI y la segunda en

todo América. Según estimaciones de organismos internacionales como el FMI y el Banco Mundial, el país apuntaría

a posicionarse a futuro entre las cuatro mayores potencias del mundo, junto a China, Estados Unidos y la India.

Recordemos que Brasil pertenece a los países BRIC o superpotencias emergentes (Brasil, Rusia, India y China).

Por lo tanto, creemos que la confianza en el oro como depósito de valor, la demanda para la industria joyera, y más

aún, por los bancos centrales que no han dejado de incrementar sus compras del metal precioso desde el 2009,

seguirán impulsando el precio del oro en los años venideros sustentando el desarrollo de Luna Gold.

Luna Gold es una empresa productora 100% de oro, en su mina de Aurizona, por lo que la totalidad de sus ingresos

provienen del metal dorado. A pesar de la fuerte caída del precio del oro el mes pasado, creemos que el precio del

metal precioso en el mediano plazo, alcanzará los US$ 1,500 por onza, recuperando parte de la caída sufrida en lo

que va del año, lo que ya está ocurriendo como podemos observar en el siguiente gráfico:

I. Tesis de Inversión: Sobreponderar +

La compañía actualmente opera una sola unidad minera llamada Aurizona. Asimismo, planea incrementar el tamaño

de su planta hasta las 10,000 TPD, para alcanzar niveles de producción promedio LOM (life of mine ) de 135,000

onzas de oro por año. La estrategia de la compañía es incrementar sostenidamente los niveles de producción,

financiando el CAPEX necesario a través de generación interna de caja y deuda, a través de las fases de expansión

Aurizona Fase I (en proceso), Aurizona Fase II, Greenfields I y finalmente la producción subterránea de Aurizona.

Inicio de Cobertura

Estrategia enfocada en el incremento de la producción y exploración greenfields : perspectivas de corto y

largo plazo

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

may

-11

jun

-11

jul-

11

ago

-11

sep

-11

oct

-11

no

v-11

dic

-11

ene-

12

feb

-12

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-12

abr-

12

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-12

jul-

12

ago

-12

sep

-12

oct

-12

no

v-12

dic

-12

ene-

13

feb

-13

mar

-13

abr-

13

US$/Oz

74,000 Oz Au

HOY

Aurizona

+61,000 Oz Au

= 135,000 Oz Au

Aurizona Fase I

+115,000 Oz Au

= 250,000 Oz Au

Aurizona Fase II

2015e 2014e Largo plazo



Mapa N° 1: Principales proyectos de exploración

Fuente: Luna Gold

iv. Significativos beneficios tributarios

www.kallpasab.com 4

La SUDENE (Superintendência do Desenvolvimento do Nordeste) de Brasil en el año 2012, aprobó que las utilidades

generadas por Aurizona pueden beneficiarse de ventajas tributarias, las cuales comenzaron en enero de 2012 y reducen

los impuestos corporativos a la renta (25%) en un 75%. Cuando a esto se le añade la tasa de impuesto social del 9%,

tenemos que Aurizona paga una tasa impositiva general efectiva de 15.25% por los primeros diez años de

operaciones, lo cual está incorporado en nuestro modelo. Es decir paga una tasa impositiva rebajada lo cual beneficia a

la compañía, neutralizando parcialmente el efecto de las ventas de oro a Sandstorm por los primeros 10 años de vida de

la producción de Aurizona.

Para cumplir con este objetivo, además de la expansión de Aurizona, la compañía tiene un gran potencial en exploración

greenfield : 220,000 hectáreas por explorar. Estos proyectos de exploración se ubican al suroeste y sureste de Aurizona

y contienen más de 100 labores mineras antiguas de oro, lo que confirmaría el potencial geológico de la zona. La

compañía lleva a cabo un agresivo plan de exploración en las 4 áreas objetivo identificadas a la fecha: Areal, Ceara-

Arete, Onix y Touro.

Inicio de Cobertura



II. Descripción de la empresa

Figura N° 2: Flujograma de hechos relevantes de la compañía Figura N° 3: Luna Gold Corp. y subsidiarias

Fuente: Luna Gold Fuente: Luna Gold

III. Mina en operación y rumbo a la expansión: Aurizona

i. Ubicación de Aurizona Mapa N° 2: Ubicación de Aurizona

Fuente: Luna Gold

www.kallpasab.com 5Inicio de Cobertura

Luna Gold Corp. es una empresa minera canadiense con sede en Vancouver, British Columbia, constituida en el 2004.

Cotiza en la bolsa de Toronto (Toronto Stock Exchange: TSX) y en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), ambas con el

nemónico "LGC". En primera instancia, la compañía fue una minera junior, cotizando en la TSX Venture hasta que logró

poner en operación la mina de Aurizona.

Aurizona alcanzó producción comercial en setiembre de 2010. Por ello, en setiembre de 2012 la TSX realizó un upgrade

a la compañía y ésta empezó a listar en la pizarra principal del TSX. Similar situación sucede en la BVL pues sus

acciones pasaron a cotizar en el pizarra principal en octubre de 2012.

Luna Gold tiene 105 millones de acciones comunes en circulación. Los insiders de la misma compañía (directorio &

gerencia) tienen un 14.5% del accionariado. Asimismo existen 6.9 millones de opciones y 9.4 millones de warrants con

precios de ejercicio promedio de CAD$ 2.86 y CAD$ 3.72, respectivamente. La compañía cuenta con una sólida

posición de caja de más de CAD$ 19.3 millones la cual se irá incrementando con el tiempo gracias a los flujos positivos

que irá recibiendo fruto de las operaciones de Aurizona.

Aurizona está ubicado en el estado de

Maranhão, al noreste de Brasil. Es accesible

por vía terrestre desde la capital de Maranhão,

São Luis (320 km) y de Belén, Pará (400 km).

La otra forma de llegar al proyecto es por vía

aérea: desde São Luis o Belén en un vuelo en

avioneta con una duración de

aproximadamente una hora de viaje.

La operación minera Aurizona incluye: una mina de tajo abierto (Aurizona), una planta de procesamiento de oro, los

yacimientos de Piaba y Tatajuba, y más de 10 objetivos de exploración cercanos a la mina, los cuales están siendo

activamente explorados. Aurizona cubre aproximadamente 15,500 hectáreas, incluye una licencia de operación minera y

tres permisos con fines exploratorios para los yacimentos de Piaba, Tatajuba, Boa Esperança, Ferradura y Conceição.

2004

Fundación de Luna Gold Corp.

1S2010

Mayo: Inicio de producción de

prueba

2S2010

Setiembre: Alcanzó la

producción comercial

2012

Setiembre: Pizarra principal TSX

Octubre: Pizarra principal BVL

LUNA GOLD CORP.

(Canadá)

•100% propietaria de:

Aurizona Goldfields

Corporation (Canadá)

•100% propietaria de:

Mineração Aurizona S.A.

(Brasil)

•Aurizona

•Luna Greenfields



ii. Historia y geología de Aurizona

Mapa N° 3: Reconstrucción del supercontinente Pangea

Fuente: Luna Gold

iii. Los depósitos Piaba y Aurizona: Reservas y recursos estimados

Tabla N° 1: Reservas del depósito Piaba Tabla N° 2: Recursos totales del yacimiento de Aurizona

Categoría Categoría

Probadas Medidos

Probables Indicados

Probadas+Probables Medidos+Indicados

Fuente: Luna Gold

Fuente: Luna Gold

www.kallpasab.com 6

El marco geológico regional de la zona del proyecto, el Cratón de São Luis (CSL), es una extensión oriental del Escudo

de Guyana, el cual contiene varios de los principales depósitos de oro Proterozoico (por ejemplo Las Cristinas, Rosebel,

Aurora). Se extiende desde Venezuela hasta Brasil. Se observa a su vez similitudes con los depósitos de oro en

Aurizona y los ubicados en el Cratón de África Occidental, lo cual se puede apreciar en el siguiente mapa que

reconstruye el supercontinente Pangea:

Aurizona tiene una larga historia de minería informal de oro que se remonta desde la llegada de los jesuitas durante el

siglo XVII y ha experimentado diversas labores mineras antiguas, antes de la era moderna de programas de exploración

a finales de los años noventa.

Inicio de Cobertura

18,540 1.74 1,036 Inferidos

La mina de Aurizona actualmente viene procesando mineral del depósito Piaba, cuyas reservas fueron actualizadas el 9

de abril de 2013. La actualización de reservas supuso un incremento de hasta 222% versus el anterior estimado del

2010 y alcanzó la cifra de 2.36 millones de onzas de oro incluidas en el plan de minado. Por otro lado, también se

actualizaron los recursos del yacimiento de Aurizona en marzo 2013 según podemos observar en los siguientes cuadros:

Toneladas (k)

1.32

1.26

1.35

2,355 81,990 1.38 3,631

Toneladas (k) Ley Au (g/t) kOz Au

19,510 807

1,548

55,453

1.36 850

La geología del proyecto está dominada por varias zonas mineralizadas sub-paralelas que intersectan el Grupo Aurizona

Greenstone. Hay un control estructural de la mineralización de oro en la zona del proyecto que puede ser visto por la

estrecha asociación de los lineamientos magnéticos con los depósitos de oro y los objetivos de exploración cerca de la

mina. La mineralización está alojada dentro de zonas de cizalla y en general, cerca de los contactos de una unidad

volcánica-sedimentaria que, generalmente, constituye la parte inferior de la mineralización.

Ley Au (g/t) kOz Au

19,810

35,643 62,480 1.38 2,781



Mapa N° 4: Ubicación de Aurizona / Luna greenfields

Fuente: Luna Gold

Foto N° 1: Vista panorámica de Aurizona

Infraestructura y vías de acceso

Fuente: Kallpa SAB

Foto N° 2: Planta metalúrgica de Aurizona

Aspecto social: Panorama positivo

Fuente: Kallpa SAB

Exploración greenfields: una estrategia corporativaFoto N° 3: Plataforma de exploración en Touro

Fuente: Kallpa SAB

www.kallpasab.com 7

En la visita también corroboramos la buena política de exploración

greenfields de la compañía. Visitamos el core shack de Aurizona,

así como también varios proyectos en perforación como Touro.

Entre el 25 y 28 de marzo de 2013, realizamos el site visit a

Aurizona, Brasil. Para llegar a la mina primero se toma el vuelo de

Lima a São Paulo (5 horas), para luego tomar la conexión a São

Luis, la capital de Maranhão. El viaje supone atravesar todo Brasil, lo

cual tomó 4 horas.

A la visita asistieron los siguientes miembros de la gerencia: Peter

Mah (VP Operaciones), Titus Haggan (VP Exploraciones) y Mark

Halpin (VP Desarrollo Corporativo), entre otros directivos de la

subsidiaria de Luna Gold en Brasil.

En la visita constatamos el buen estado de las vías de acceso. La

infraestructura de los campamentos está en buenas condiciones, así

como también la infraestructura de la mina y planta de Aurizona.

Además nos mostraron el espacio para la futura ampliación de la

planta a 10,000 TPD y las instalaciones necesarias para tal fin.

Algo que nos llamó la atención es la excelente relación que tiene

Luna Gold con la comunidad local. Alrededor del 80% de los

trabajadores (aproximadamente unos 720) son de la zona, y el resto

(unos 200) de otras regiones de Brasil.

iv. Visitamos Aurizona

Una vez en São Luis, nos embarcamos en un vuelo privado en

avioneta ligera con destino Aurizona. El vuelo dura aproximadamente

1 hora. Al aterrizar, fuimos por carretera unos 30 minutos hasta al fin

llegar al campamento minero, el cual está a unos minutos de la mina

y planta de Aurizona.

Inicio de Cobertura

La visita excedió nuestras expectativas. Creemos que Aurizona es

una sólida operación minera y vemos con buenos ojos la próxima

ampliación de Aurizona Fase I, pues la compañía reúne las

condiciones necesarias: financiamiento, infraestructura y buenas

relaciones con las comunidades.

La compañía tiene programas de educación para los pobladores de

la comunidad pues esa zona es una de las menos desarrolladas del

país. Asimismo, les provee de agua potable, hospital, un puesto de

policía, constituyendo un desarrollo sostenible de la comunidad.



Gráfico N° 5: Evolución de la producción de Aurizona (Oz Au) Gráfico N° 6: Evolución del cash cost de Aurizona (US$/Oz)


Gráfico N° 7: Cash cost 2012 por actividad Gráfico N° 8: Cash cost 2012 por componente


www.kallpasab.com 8

El 2012 fue el primer año completo de producción comercial. Entre los resultados destacamos:

Utilidad neta de US$ 8.3 millones en el 4T2012 y US$ 19.0 millones durante el 2012.

Utilidad por acción (UPA) de US$ 0.08 en el 4T2012 y US$ 0.18 en el año 2012.

El proyecto de expansión Aurizona Fase I fue aprobado y se comenzó la construcción del mismo, teniendo como

producción esperada 135,000 Oz Au promedio anuales cuando esté completado.

Acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. mediante el cual contribuirá con el 17% del CAPEX necesario para el proyecto de

expansión, hasta un máximo de US$ 10 millones.

La compañía ha optimizado procesos el 2012 respecto del 2011 y han obtenido mejores resultados: incrementaron las

toneladas minadas (8.6 MT en 2012 versus 3.0 MT en 2011), incrementaron el output de la planta (2.2 MT procesadas

en el 2012 versus 1.3 MT en 2011) y finalmente, se incrementó la recuperación metalúrgica de 80% en el 2011 al actual

91%.

Inicio de Cobertura

IV. Resultados financieros y operativos al cierre de 2012

Cash cost de producción de US$/Oz 651 en el 4T2012 y de US$/Oz 734 promedio durante el 2012. Esta cifra podría

parecer alta, pero es una mejora sustantiva desde el cash cost del 2011 que fue de US$/Oz 1,031.

Producción récord de 21,547 onzas en el 4T2012 y 74,269 onzas de oro durante todo el 2012.

La obtención de una nueva línea de crédito revolvente de US$ 30 millones con Societé Générale y Mizuho Corporate

Bank, la cual se cerró definitivamente en el 1T2013. El destino fue prepagar los créditos anteriores, fines corporativos

en general y aportar al CAPEX para la expansión de la mina.

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13e600

650

700

750

800

850

900

3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12

30%

48%

19%

3%

Minado

Procesado

Administración

Refinado ytransporte

26%

1% 4%

4%

11% 17%

16%

12%

9%

Trabajadores

Campamento

Transporte

Electricidad

Líquidos

Reactivos

Consumibles

Alquiler de equipos

Otros



Gráfico N° 9: All in cash cost estimado para el 2013

Fuente: Luna Gold

www.kallpasab.com 9

Gastos de capital de aproximadamente US$ 13 millones en sustentación de equipos y otros proyectos a lo largo del

2013.

Cabe resaltar que entre los objetivos que se trazaron en este guidance de enero pasado, se incluyó la actualización de

recursos y reservas de Aurizona y Piaba respectivamente. La compañía cumplió con lo previsto y actualizó dichos

recursos y reservas, las cuales ya detallamos en la página 6.

El 28 de enero del presente año, Luna Gold anunció su guidance para el presente año. Las cifras proveídas suponen un

incremento de producción a 95,000 onzas como mínimo y un cash cost decreciente, gracias a las mejoras en la

optimización de procesos y mejores ratios de desbroce. Entre los highlights tenemos:

Producción anual de Aurizona entre 95,000 a 105,000 onzas de oro.

Cash cost de producción promedio de US$ 705 a US$ 715 por onza de oro.

Culminación de la Fase I de la expansión de Aurizona, la cual está estimada para el 4T2013.

V. Guidance 2013: Expectativas para el año en curso

Continuación de las perforaciones en el objetivo Touro, en Luna greenfields , con el objetivo de obtener una

estimación de recursos que cumpla con el reglamento NI 43-101.

Publicación de un Estudio Preliminar de Factibilidad para la Fase II de expansión de Aurizona, previsto para el

4T2013.

Inicio de Cobertura

Impuesto a la renta

CAPEX de mantenimiento

Pago de intereses

Exploración en Greenfields

Gastos corporativos

Regalías

Cash cost



i. Producción

Gráfico N° 10: Producción estimada de Aurizona (Oz Au)

Fuente: Luna Gold

Fuente: Luna Gold

ii. Vector de precios

Tabla N° 3: Vector de precios estimado

Oro (US$/Oz)

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

www.kallpasab.com 10

Para efectos de la valorización, consideramos el siguiente vector de precios estimado:

Los precios del oro, base de nuestra valorización, siguen la misma tendencia de los precios estimados por el consenso

de Bloomberg. Sin embargo, nuestro vector de precios es más conservador ya que en lo que va del año los precios de

los metales han caído incrementando la brecha entre el precio spot y los precios estimados por el consenso del

mercado. Además, a partir del 2017, que iniciaría el periodo de largo plazo, castigamos en 20% los precios del año

anterior de manera conservadora.

2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

1,700 1,700 1,600 1,600

VI. Valorización

Valorizamos Luna Gold utilizando la metodología de Suma de Partes: Flujo de Caja Descontado a la Firma para las

reservas con su respectivo plan de minado y valorización In Situ para el caso de los recursos no considerados en el plan

de minado. Cabe resaltar que el modelo de valorización incorpora los resultados al cierre de 2012 y el guidance 2013

publicado por la empresa y descrito en la página precedente.

Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:

Inicio de Cobertura

En nuestra proyección consideramos que Aurizona producirá anualmente 135,000 Oz Au promedio durante los 15 años

de vida útil de mina que le restan (hasta el 2028). Con estos niveles de producción, se llegarían a producir las 2.3

millones de onzas de oro contenidas en las reservas del depósito Piaba. Cabe resaltar la tendencia creciente en la

producción a medida que se incrementa el tamaño de planta hacia las 10,000 toneladas por día, y se termina la

expansión de la Fase I de Aurizona.

1,280

Cabe resaltar que este vector de precios es dinámico, afectando directamente al valor fundamental de la empresa, por lo

tanto lo actualizaremos periódicamente, para tener la valorización actualizada.

5,000

25,000

45,000

65,000

85,000

105,000

125,000

145,000

165,000

185,000

2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e



iii. Costos operativos

iv. Gastos G&A y de exploración

v. CAPEX

Gráfico N° 12: Composición del CAPEX de expansión (millones US$)

vi. Tasa de descuento


En nuestra valorización proyectamos que se invertirán en total US$ 57 MM en el 2013 dirigido a CAPEX de

mantenimiento y de expansión. El CAPEX de expansión involucra los US$ 43.2 millones requeridos para la expansión de

Aurizona Fase I. El resto (US$ 13.8 millones) es CAPEX de mantenimiento y está de acuerdo a lo previsto en el

guidance 2013 de la empresa.

El denominado inflation cost en la industria minera ha estado incrementando los costos que afronta dicho sector,

generando que los márgenes financieros de las empresas mineras se reduzcan en los últimos 2 años. No obstante, en el

caso particular de Luna Gold, vemos que el cash cost disminuye paulatinamente. Esto es debido a las mejoras en los

procesos, mejores leyes de mineral y la disminución del ratio de desbroce (strip ratio ) en sus operaciones conforme van

avanzando en la extracción del mineral.

En nuestra valorización, calculamos los costos operativos considerando el mayor costo de procesar mayores cantidades

de tierra para obtener los minerales. Sin embargo, consideramos que a pesar de las mejoras en los procesos, se

observará un cash cost que fluctuará entre US$/Oz 705 y US$/ 715 por onza de oro producida.

Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.05%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo de

5.00% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 2.00% de riesgo país,

Brasil). Estimamos un beta desapalancado de 0.92. Por último, estimamos una prima de mercado de 6.5% para

mercados emergentes como Brasil, la cual es multiplicada por el beta desapalancado. Por otro lado, consideramos

como costo de la deuda 5.25% pues es la tasa del préstamo aprobado por $ 30 millones y una tasa impositiva de

25%.

Considerando el beneficio tributario de SUDENE por 10 años, para efectos de la valorización consideramos dos tasas

de descuento (WACC). En la siguiente página podemos apreciar el desglose del cálculo del COK y los componentes

del mismo.

Inicio de Cobertura

Por otro lado, para los gastos de exploración, procedemos de la misma manera que con los gastos G&A. En este caso

particular, como todo modelo es dinámico, iremos actualizándolo conforme tengamos a la mano nuevos estimados de

gastos de exploración. Recordemos que Luna greenfields es parte estratégica de la compañía y pilar de su crecimiento

a largo plazo.

Para efectos de los gastos generales y administrativos (G&A), tomamos como referencia los dos últimos años de los

estados financieros. Asimismo, consideramos como gastos G&A un monto ligeramente superior al año previo, para ser

conservadores y para incorporar el crecimiento de los salarios y del personal.

7.7 18%

35.5 82%

CAPEX 2012

CAPEX 2013



Figura N° 4: Cálculo del costo de oportunidad del Capital (COK)

vii. Otros ajustes: Deal con Sandstorm

viii. Valor In Situ del oro

Tabla N° 4: Valorización In Situ de los recursos de Luna Gold

Categoría

Medidos

Indicados

Inferidos

TOTAL

Fuente: Luna Gold, Kallpa SAB


En setiembre de 2012, Luna Gold anunció que llegó a un acuerdo con Sandstorm Gold Ltd. para que esta última

contribuya con el financiamiento del aumento de producción de la Fase I de Aurizona para alcanzar las 125,000 onzas

anuales. Sandstorm contribuirá con el 17% del CAPEX necesario hasta un máximo de US$ 10 millones.

Sandstorm Resources recibe el 17% de la producción de Aurizona a un precio de $400 por onza. Este precio está sujeto

a un incremento anual del 1% a partir de febrero de 2014. Si Luna opta por desarrollar una mina subterránea en

Aurizona, Sandstorm tendrá el derecho de adquirir el 17% del oro producido a un precio igual a lo que resulte menor

entre $500 por onza y el precio vigente en el mercado. A cambio, Sandstorm estaría obligada a aportar el 17% de las

inversiones de capital (CAPEX) incurridas para determinar la viabilidad económica de la mina subterránea y su

construcción. Por lo tanto, estamos incluyendo en el modelo que el 17% de las onzas vendidas están de acuerdo a los

precios del contrato con Sandstorm.

Oz Au

850,000

Descuento US$

34,316,348

105,670,603

36,904,917

176,891,867

2,781,000

1,036,000

15%

20%

25%

Valor US$/Oz

47.50

47.50

47.50

Los inversionistas constantemente otorgan una valor a las empresas al determinar el precio de las acciones en los

mercados secundarios. Así, para obtener el valor que el mercado asigna a las empresas mineras juniors y ex juniors de

oro, obtenemos el parámetro capitalización bursátil (market capitalization ) / total recursos de una muestra de

mineras de oro consideradas comparables a Luna Gold por metales a producir, recursos e inclusive según el nivel de

desarrollo de sus proyectos. Cabe resaltar que utilizamos esta metodología para valorizar los recursos minerales que no

se consideran en el plan de minado (DCF) pero si aportan valor a la empresa al ser valorizados bajo el subsuelo (in

situ) .

El parámetro de la muestra utilizado para el valor in situ del oro es US$/Oz 47.50 (ver tabla en la siguiente hoja). A

continuación detallamos cómo aplicamos los descuentos a los recursos para ser más conservadores y como al final

obtenemos el valor de los recursos in situ de US$ 176.9 millones.

COK

12.36%

Rf

5.00%

Beta apalancado

1.13

Prima de Riesgo

6.50% Riesgo País

2.00%



Tabla N° 5: Muestra de empresas mineras auríferas comparables a Luna Gold

Carpathian Gold Inc. Rovina Valley Romania

Detour Gold Corporation Detour Lake Project Canadá

Eco Oro Minerals Corp Angostura Colombia

Gabriel Resources Ltd. Rosia Montana Romania

Golden Queen Mining Co. Ltd. Soledad Mountain USA

Guyana Goldfields Inc Aurora Project Guyana

Int. Tower Hill Mines Ltd. Livengood USA

Luna Gold Corp. Aurizona Brasil

Minera IRL Ollachea Perú

Rainy River Resources Ltd. Rainy River Canadá

Romarco Minerals Inc. Haile Gold USA

Rubicon Minerals Corporation Phoenix Gold Canadá

Silver Lake Resources Ltd. Mount Monger Australia

Sulliden Gold Corp. Shahuindo Perú

Timmins Gold Corp. San Francisco México

Tyhee Gold Corp. Yellowknife Canadá

Rio Alto Mining Limited La Arena Perú

Precios al cierre del 10 de mayo de 2013 Promedio

Fuente: Kallpa SAB, Bloomberg y Empresas Mínimo

Máximo


29.12

6.05

18.82

13.19

7.52

22.50

4.67

3.27

8.20

4.84

2.79

3.36

4.58

2.93

2.22

14.99

Recursos

(MM Oz Au Eq)

9.91

Inicio de Cobertura

Cap. Bursátil

(MM US$)

Cap. Bursátil /

M Oz Au Eq (US$)Empresa Proyecto Principal Ubicación

131.99 13.32

1333.15 45.79

66.72 11.03

568.98 30.23

113.55 8.61

212.31 28.23

92.25 4.10

252.72 54.15

66.69 20.40

232.63 28.38

246.35 50.87

468.45 167.84

425.60 126.57

219.83 48.00

47.50

4.10

167.84

342.41 117.01

27.18 12.27

609.57 40.66



Tabla N° 6: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del oro de largo plazo (US$/oz)

Fuente: Kallpa SAB


WACC+2% 2.99 3.36 3.73 4.10 4.46 4.83 5.20

WACC+1% 3.03 3.43 3.82 4.22 4.62 5.02 5.42

4.04 4.51 4.98 5.45 5.92

WACC 3.06 3.50 3.93 4.36 4.79 5.23 5.66

Inicio de Cobertura

VII. Análisis de Sensibilidad

Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el

inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como

nuestra tasa de descuento y nuestro precio del oro (US$/oz) de largo plazo.

WACC \

US$ oz Au1,130 1,180 1,230 1,280 1,330 1,380 1,430

WACC-2% 3.15 3.66 4.17 4.68 5.19 5.70 6.21

3.10 3.57 WACC-1%



Luna Gold Corp*

Rio Alto Mining Ltd*

Aurizon Mines Ltd

Argonaut Gold Inc

Atna Resources Ltd

Timmins Gold Corp

Promedio

*ADTV calculado con volúmenes de la BVL

Fuente: Bloomberg

Ev: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo y equivalentes

Gráfico N° 13: EV/EBITDA vs P/E - Comparables Gráfico N° 14: ROE vs ROA - Comparables


468 10.90 4.42 1.85 0.30 0.20 12.3% 7.3%

Canadá 338 7.41 6.81 4.36 3.59 2.06 33.3% 22.0%

EE.UU 920 9.96 11.11 6.79 5.35 n.d. 11.4% 10.4%

EE.UU 604 19.53 14.75 4.40 2.98 1.67 9.3% 7.3%

Canadá 76 8.81 1.75 4.64 0.89 0.65 6.7% 4.7%

Canadá 614 6.40 6.95 3.38 3.98 2.72 59.3% 38.6%

Canadá 254 13.31 10.22 9.61 7.33 2.12 17.0% 11.3%

VIII. Análisis de Múltiplos

Empresa PaísCap. Bursátil

(MM US$)

P/E Trailing

12MP/E 2013

EV/EBIDTA

Trailing 12M

EV/EBITDA

2013P/BV ROE ROA

Inicio de Cobertura

Rio Alto

Aurizon

Atna

Argonaut Timmins

Luna

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

0 5 10 15 20

EV/EBITDA

P/E

Cap. Bursátil

Timmins

Luna

Aurizon

Rio Alto

Argonaut

Atna

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0% 10% 20% 30% 40%

ROE

ROA

Cap. Bursátil



Producción - Óxidos de Oro Producción Estimada - Óxidos de Oro

Au (K Oz)

Precio Oro (US$/Oz)

Cash Cost (US$/Oz)

Estado de Resultados - US$ M Proyectos Etapa/Estado

Ingresos Totales Óxidos de Oro Mina en producción: Aurizona

Costo de Ventas Touro Exploración Intermedia

Depreciación & Amortización Tatajuba Exploración Intermedia

Utilidad Bruta

Gastos Generales & Adm

Gastos de Exploración & Otros

Utilidad Operativa

Otros

Impuestos

Utilidad Neta

EBITDA

Ratios Financieros Estimaciones de Recursos - Reporte Técnico NI 43-101 2013

Margen Bruto Reservas M Oz Au

Margen EBITDA Probadas

Margen Operativo Probables

Margen Neto

PER Recursos M Oz Au

P/EBITDA Medidos+Indicados

UPA Inferidos

Componentes Valorización - US$ M Componentes de Valorización

Mina/Proyecto Metodología

1. Óxidos (reservas) DCF

2. Recursos In Situ

3. Cash

4. Deuda

Valor Patrimonio

Valor Fundamental

Deuda - US$ M Valor Empresa - US$ M

Patrimonio - US$ M Número de acciones

Posición Caja - US$ M Valor Fundamental por acción - US$

Acciones en Circulación - M Precio de Mercado - US$

Acciones Fully Diluted - M Potencial Upside - %

Principales Accionistas Directores y Gerencia

Nombre Posición Experiencia

John Blake Presidente & CEO Minería

Keith Hulley Chairman Minería

Peter Mah VP Operaciones Minería

Duane Lo CFO Finanzas

Titus Hagan VP Exploraciones Geología

Mark Halpin VP Corporate Develop. Banca y Minería

Thomas O'Neil Director Minería

Luis Baertl Director Banca y Minería


0.5

24.0

-8.7

-10.1

39.5

1.55

2012 2013e

40.2% MT Au g/t

35.8% 34.1% 19.8 1.26 0.81

23.2% 22.6% 35.6 1.35

1,690

-764

48.4 36.9

-4.5 -5.5

19.0 24.9

38.3%

2013e

74,269 95,858

-715

0.18 0.24 18.5 1.74

-30,000

19,334

- 291,712

20% 176,892

Dcto Valor

2012

457,938

Estructura de Capital al (4T 2012)

-15,887 457,938

123,301 105,009

19,334 4.36

105,009 2.42

121,400 80.2%

1.04

18.5% 17.5%

13.31 10.22 MT Au g/t

6.89 5.25 82.0 1.38 3.63

-2.8

32.1

-9.0

-12.0

56.9

-16.3

-68.5 -50.6

-12.9

141.8

2013e2012

103.1

1,700

Inicio de Cobertura

14%

13%

9%

64%

Directorio & Gerencia

Pacha Minerals Investments

David Lowell

Otros

63.7% 38.6%

4.2

%

Óxidos (reservas) Recursos Otros

Valorización In Situ: 38.6%

5,000

55,000

105,000

155,000

205,000




El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa

Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto

plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la

volatilidad del mercado y otros factores.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las

personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del

presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una

oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido

obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este

reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este

documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities

SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos

mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública

empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en

relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,

es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar

Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral

Inicio de Cobertura

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización

comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,

valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica

garantía alguna que este sea alcanzado.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -

. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no

limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de

inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.



KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto ArispeGerente(51 1) 630 7500

TRADING

Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge RodríguezGerente Head Trader Trader Trader(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518

MERCADO DE CAPITALES

Ricardo CarriónGerente(51 1) 630 7500

FINANZAS CORPORATIVAS

Andrés RoblesGerente(51 1) 630 7500

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco LazoAnalista Analista Analista Asistente(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500

OPERACIONES

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro MisariGerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500

OFICINA - CHACARILLA

Hernando Pastor Daniel BergerRepresentante Representante(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700

OFICINA - EL POLO

Ana María Castro Gissella GárateRepresentante Asesora de Inversiones(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533

OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNA

Jesús Molina Gerson Del PozoRepresentante Representante(51 54) 272 937 (51 52) 241 394


[email protected]

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

[email protected]

[email protected]

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Kallpa sab.luna gold corp. inicio de cobertura - vf @ us$ 4.36 - sobreponderar +. v al 13 mayo...

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