La apuesta por el Decrecimiento. Resumen del libro de Latouche
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Resumen
▪ Los datos de actividad en 2T20 han ratificado un decrecimiento
de la economía sin precedentes en la historia reciente como
consecuencia del choque del COVID-19. La última información
disponible, no obstante, está mostrando algunas señales de
mejora que sugieren que lo peor parece haber quedado atrás, si
bien los niveles de actividad todavía se sitúan lejos de los
registros de principio de año. Es de esperar que a partir de 3T20
la economía inicie un proceso de recuperación, aunque todavía
su forma, velocidad y duración están sujetos a unos niveles de
incertidumbre muy altos.
▪ Los indicadores del mercado laboral también ratifican que lo peor
del choque ha quedado atrás, aunque el desempleo permanece
en máximos de 20 años y su naturaleza pareciera ser duradera
en el tiempo. La inflación se desaceleró en junio hasta 2.2% y
BanRep redujo la tasa de interés de política hasta un mínimo
histórico de 2.50% en su última reunión. No obstante, tanto la
dinámica de los precios como el ciclo monetario podrían alcanzar
un piso en el muy corto plazo.
▪ El crecimiento de la cartera total se estabilizó y el de los
depósitos se mantuvo elevado, gracias a las medidas de refuerzo
a la liquidez adoptadas por BanRep. Las tasas de interés del
sistema financiero han comenzado a incorporar gradualmente el
ciclo monetario, pero todavía están muy rezagadas. Los
indicadores de morosidad, rentabilidad y solvencia del sistema
mostraron desmejoras en el balance.
▪ Las condiciones financieras internacionales siguen mejorando
gracias a las medidas monetarias ultra laxas adoptadas a nivel
mundial. Sin embargo, la recuperación en muchas economías
está siendo heterogénea y muy sensible al vaivén del curso de
la pandemia. En este entorno, las perspectivas económicas de
corto plazo se siguen deteriorando alrededor del mundo.
Mejorando gradualmente La información preliminar de 2T20, tal como lo hemos
advertido en meses recientes, sugiere un desplome
de la actividad económica en Colombia sin
precedentes en nuestra historia reciente (ver
“Primeros efectos de la pandemia” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Mayo 29 de
2020). Los datos de producción de los meses de abril
y mayo reflejan una contracción que supera nuestros
estimativos preliminares de caídas del PIB real entre
un rango de -15% y -10%1. Sin embargo, algunos
indicadores adelantados de cara a 3T20, desde un
enfoque de gasto como de producción, están
comenzando a dar algunas señales esperanzadoras
en materia de recuperación económica, reforzando de
esta manera nuestra expectativa de que lo peor del
choque del COVID-19 sobre la economía, aún con la
elevada incertidumbre que se mantiene, parece haber
quedado atrás.
En efecto, según lo evidencia el Índice de Seguimiento
a la Economía (ISE) en su serie corregida por efectos
estacionales y de calendario, la producción en el país
registró una caída de 16.7% en mayo, con lo cual el
promedio preliminar de 2T20 se sitúa en un muy
desfavorable -18.6% y en términos de año corrido en
-7.1%. No obstante, si bien esta caída del último mes
sigue revelando una afectación profunda de la
actividad, este número mejora la contracción de
1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia son variaciones anuales, con excepción de los casos donde se especifique lo contrario.
20.5% de abril y es de esperar que los datos de los
próximos meses sigan evidenciando mejoras
graduales (Gráfico 1). Por principales segmentos de la
cadena de producción, el sector secundario de la
economía continúa siendo el más severamente
afectado como consecuencia del aislamiento
preventivo obligatorio decretado para enfrentar la
emergencia sanitaria, aunque en el mes de mayo
moderó significativamente la contracción histórica de
abril hacia ritmos de -29.6%. El sector terciario, que
también sintió los embates de la crisis muy fuerte en
un momento inicial, especialmente en sectores de
servicios hoteleros y de entretenimiento, también ha
moderado su ritmo de caídas hacia niveles de -13%,
similar a la dinámica que exhibe el sector primario
(Gráfico 2).
Ratificamos nuestro escenario base de una
contracción del producto de 6.3% para todo 2020.
Dados los niveles de incertidumbre atípicamente
elevados, recordamos que dicho pronóstico está
contenido dentro de un intervalo de -9.8% (escenario
pesimista) y -2.7% (escenario optimista), tal como lo
explicamos en un informe pasado (ver “Apenas
mostrando la cara” en Comentario Económico – Mayo
28 de 2020). Sin embargo, a la luz de los datos
disponibles del último mes, el sesgo sobre nuestra
estimación puntual de PIB real para todo el año 2020
sigue siendo bajista. De hecho, creemos que la
probabilidad de que el crecimiento observado se sitúe
-20.5%
-16.7%
-24%
-20%
-16%
-12%
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-4%
0%
4%
8%
may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20
Varia
ció
n a
nual
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 1. Índice de Seguimiento a la Economía (ISE)
Intensificación del choque del COVID-19 e inicio del aislamiento obligatorio
-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%
10%
may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20
Varia
ció
n a
nual
Primario
Secundario
Terciario
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 2. Cadenas de producción dentro del ISE*
en el rango inferior del intervalo de pronóstico (es
decir, entre -9.8% y -6.3%) se ha incrementado.
Por el lado de la demanda, los datos de consumo de
los hogares e inversión de las empresas, así como
otros indicadores adelantados, exhibieron algunas
leves mejoras en mayo y junio, especialmente el gasto
de los hogares. El gasto público mantiene una
dinámica elevada en función de la respuesta de la
política fiscal ultra expansiva adoptada por el
Gobierno Nacional para enfrentar la crisis y será la
única variable de gasto interno que registre una
variación positiva en 2020.
Por su parte, las exportaciones netas reales volvieron
a aportar positivamente a la demanda agregada, en
medio de la fuerte caída que han registrado las
importaciones desde el pasado mes de marzo, como
consecuencia del desplome gasto interno de la
economía, y una relativa estabilidad de las
exportaciones.
Consumo total
Los datos de consumo de los hogares que publica
RADDAR registraron en junio un crecimiento del gasto
real de 3.2%, contrastando significativamente con las
caídas promedio de -3.2% del bimestre abril-mayo y
demostrando que el canal de gasto privado ha tenido
una recuperación favorable y relativamente rápida
(Gráfico 3). La lectura de junio del Índice de Confianza
del Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,
también evidenció una leve mejora hacia -33.1 puntos,
desde los -34 puntos de mayo, si bien el balance
permanece en terreno negativo y cerca de los
mínimos históricos de -43.1 puntos registrados en
abril. Por componentes, el de expectativas aumentó
hasta un mediocre -12.7 puntos, mientras que el de
condiciones económicas actuales se deterioró hasta
niveles de -63.6 puntos.
En este último subcomponente sobresale, una vez
más, el renglón de disposición a comprar bienes
durables, que desde el pasado mes de marzo ha sido
uno de los principales responsables de la abrupta
caída del ICC total, afectado tanto por la depreciación
del tipo de cambio como por los efectos del
confinamiento (Gráfico 4). Sin embargo, este
subcomponente viene mostrando algunas señales de
mejora desde el pasado mes de abril, pues a corte de
junio su lectura muestra un balance de -62.5 puntos
que es de lejos mayor al mínimo de -81.3 puntos
registrado ese mes.
El Índice de Confianza Comercial de Fedesarrollo
(ICCO), que mide la percepción de los empresarios
del comercio minorista y es otro muy buen indicador
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2
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12
jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20
Punto
s
Gráfico 3. Evolución del gasto real de los hogares
Fuente: RADDAR. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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-45
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-15
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30
jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20
Punto
s
ICC
Disposición a comprar bienes durables
Gráfico 4. Índice de confianza del consumidor (ICC)*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil de 3 meses.
-40
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30
40
jun.-19 sep.-19 dic.-19 mar.-20 jun.-20
Punto
s
Gráfico 5. Índice de Confianza Comercial (ICCO)
Fuente: Fedesarrollo. Investigaciones Económicas - BAC.
adelantado de gasto privado, si bien se mantuvo en
terreno negativo en junio por cuarto mes consecutivo,
su registro fue de -3 puntos que resulta ser la mejor
lectura de este indicador desde el pasado mes de
marzo (Gráfico 5). Buena parte de esta mejora se
sustenta por una recuperación de la percepción actual
de las empresas del sector comercial y mejores
expectativas de la situación económica para el
próximo semestre, algo que en últimas confirma
nuestra expectativa de que lo peor de este golpe en el
sector de comercio minorista y en el canal del gasto
privado ya habría quedado atrás.
La información de otros indicadores causados de
consumo privado a corte de mayo, como el Índice de
Comercio al Por Menor (ICPM) y las importaciones de
bienes de consumo, también refuerzan este mejor
desempeño percibido del gasto privado en los últimos
2 meses. En efecto, la variación del ICPM en mayo fue
de -26.8%, y al igual que el resto de indicadores
ligados al gasto de los hogares, se mantiene en su
dinámica anual de crecimiento en terreno negativo
pero ha moderado sus caídas desde los peores
registros históricos de abril cuando el índice cayó
-42.9%. El grupo control del ICPM (sin combustibles y
vehículos) cayó 14.7%, lo que también representa una
mejora frente al -25.4% de abril. Al desagregar los
principales renglones del ICPM por tipo de bienes de
consumo, las ventas reales de alimentos (muy
asociadas al consumo de bienes no durables)
mantuvieron crecimientos muy positivos del orden de
7.3% en mayo, a lo que se suman otros elementos del
consumo de bienes semi-durables como las bebidas
alcohólicas y los artículos de aseo para el hogar, que
se expandieron a tasas de 2.8% y 20.2%,
respectivamente.
La dinámica del consumo de bienes durables sigue
muy afectada y los registros del último mes
evidenciaron caídas en las ventas de
electrodomésticos y automóviles particulares dentro el
ICPM de -13.1% y -66.9%, respectivamente (Gráfico
6). Vale la pena recordar que el consumo de bienes
durable y semi-durable ha sido el más afectado en
toda esta coyuntura como consecuencia del
confinamiento, en contraste con el gasto básico de
supervivencia como el consumo de alimentos y otros
menesteres personales, el cual no se ha visto tan
perjudicado.
Las cifras de importaciones de bienes de consumo
son los únicos datos que, al menos desde la óptica del
consumo de bienes, no mostraron mejoras en el último
mes y de hecho aceleraron su ritmo de caídas, en
buena medida afectadas tanto por la depreciación del
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may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20
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nual (%
)
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Alimentos
Electrodomésticos
Automóviles particulares (der.)
Gráfico 6. Principales renglones del comercio minorista*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
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may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20
Varia
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Bienes de consumo
Durables
No durables
Gráfico 7. Importaciones de bienes de consumo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-100%
-80%
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20%
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may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20
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nual
Servicios (sin hotelería y TIC)*
Hoteles
Gráfico 8. Ingresos reales en el sector de servicios
Fuente: DANE. *Promedio aritmético de los 18 renglones de la EMS.
tipo de cambio como por las limitaciones naturales a
la movilidad del comercio internacional que ha
suscitado la pandemia del COVID-19. En efecto, las
compras externas totales de bienes de consumo
cayeron 45% en mayo, su peor desempeño desde
1999. La mayor afectación de esta coyuntura la sigue
recogiendo las importaciones de bienes de consumo
durable, las cuales se desplomaron un histórico
71.4%. Las importaciones de bienes de consumo no
durables decrecieron 22.4%, y si bien no sintieron el
mismo golpe que las compras de los durables, su
caída es la más fuerte registrada desde el año 2015
(Gráfico 7). En ambos casos, la dinámica en tendencia
central de estos indicadores también es coherente con
nuestra expectativa de que el resultado completo de
2T20 en materia de gasto privado será el peor de la
historia, y que sólo a partir de 3T20 su
comportamiento podría comenzar a mejorar.
El comportamiento del sector de servicios,
especialmente aquellos subsectores ligados al
consumo de servicios de los hogares (sin TIC), siguen
registrando resultados nefastos y los datos de mayo
no son concluyentes en términos de mejoras. Según
la Encuesta Mensual de Servicios (EMS) que
construye el DANE, los ingresos reales de la cadena
de servicios en la economía se desplomaron 30.6%,
una caída histórica para este indicador que profundiza
el golpe de abril cuando la caída fue de 29.8% (Gráfico
8). Allí sobresalen las ingentes reducciones en los
ingresos reales de -94.6% de las actividades de cine
y televisión, y de -59.5% de los restaurante y bares.
Por su parte, de acuerdo con la Muestra Mensual de
Hoteles (MMH), los ingresos reales de los hoteles
cayeron 93.5% en mayo y no mostraron un cambio
significativo frente a los registros de abril (Gráfico 8),
siendo otro de los sectores de la cadena de consumo
de servicios de los hogares que se ha visto
severamente afectada por los efectos de la pandemia
y las medidas de contención del virus.
Tornando el análisis a las cifras de gasto público, los
datos de flujos del balance del Gobierno Nacional
Central (GNC) al corte de marzo de 2020 mostraron
un crecimiento del gasto primario real de 19%, por
encima del 7.4% del bimestre enero-febrero y del
promedio de 3.9% de todo 2019 (Gráfico 9).
Si bien este resultado sigue siendo explicado
parcialmente por el mayor espacio de gasto que tenía
el Gobierno hasta antes de la crisis del COVID-19, en
medio de un comportamiento sobresaliente de los
ingresos fiscales creciendo cerca del 12%, también es
importante advertir que parte de este mayor
crecimiento está incorporando el estímulo fiscal del
gasto contra-cíclico (diferente a fondeos con deuda o
estímulos monetarios) por más de 8.5% del PIB que
se conoce a la fecha y que está direccionado a
atender la emergencia económica.
Inversión fija
Los indicadores adelantados de inversión fija con
información a junio siguen ratificando que lo peor ya
se habría padecido en meses previos, aunque la
forma y la velocidad del proceso de recuperación
sigue siendo muy incierta. El choque sobre esta
variable de demanda agregada ha sido ampliamente
-15%
-10%
-5%
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5%
10%
15%
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25%
mar-15 mar-16 mar-17 mar-18 mar-19 mar-20
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nual
Ingresos
Gasto primario
Gráfico 9. Evolución de ingresos-gastos reales del GNC*
Fuente: BanRep. *Acumulado 12 meses - metodología de caja.
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jun-19 sep-19 dic-19 mar-20 jun-20
Punto
s
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nual
Demanda de energía no regulada
ICI (der.)
Gráfico 10. Indicadores adelantados de actividad fabril
Fuente: XM y Fedesarrollo. Investigaciones Económicas - BAC.
más fuerte que lo observado sobre el gasto de los
hogares.
La demanda de energía no regulada, que tiene un
grado de predictibilidad alto de la producción industrial
futura y que en el pasado mes de mayo había
mostrado una leve mejora, en junio volvió a caer con
fuerza a una tasa de -30.9%. El Índice de Confianza
de los Industriales (ICI) de Fedesarrollo, otro buen
indicador adelantado de actividad fabril e inversión
fija, y del que también ya se conocen datos de junio,
se situó en -20.8 puntos, su mejor nivel desde el
mínimo de -35.8 puntos de abril, pero en cualquier
caso sigue siendo una lectura muy desfavorable del
indicador. Ambos índices siguen anticipando una
recuperación lenta de la inversión en el futuro cercano,
y más aún irregular, teniendo en cuenta el
comportamiento errático que ha registrado la
demanda de energía no regulada desde el pasado
mes de abril (Gráfico 10).
Los índices causados de actividad ligada a la inversión
fija con corte a mayo mostraron algunas leves
recuperaciones frente a sus caídas históricas del mes
de abril. El Índice de Producción Industrial (IPI)
registró una contracción de 22.8%, apenas mejorando
la debacle de -29.4% de abril, donde las actividades
manufactureras, una vez más, registraron la mayor
reducción con una variación negativa de 26.2%. El
promedio preliminar de 2T20 de este indicador apunta
a una contracción del orden de 25%, lo que
evidentemente resalta el desplome que la inversión
fija tuvo durante el último trimestre (Gráfico 11).
Las actividades industriales relacionadas con la
explotación de minas y canteras, muy ligadas a la
inversión en equipo de transporte, cayó en mayo
24.6%. En meses recientes, la Asociación
Colombiana de Petróleo (ACP) advirtió que por
efectos de la pandemia y de la fuerte caída en los
precios internacionales del petróleo, la producción
mensual de barriles de crudo en el país podría
disminuir hasta niveles de 800-850 millones de
barriles día (actualmente alrededor de los 875
millones de barriles día). De materializarse lo anterior,
esto implicaría una caída en 2020 de al menos 4.7%
en la producción de crudo, lo que naturalmente tendría
un efecto en las actividades industriales de refinería y
por ende sobre la inversión de equipo de transporte.
Por su parte, aquellas actividades industriales
relacionadas con servicios de electricidad, gas y agua,
que también demandan una buena fracción de
factores de capital en la cadena intermedia de la
economía para inversión fija, mostraron una reducción
1.2
-2.8
-26.7
0.4
-0.2
-31.0
2.4 3.6
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-10
-5
0
5
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2T19 1T20 2T20*
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)
Explotación minera
Manufacturas
Electricidad, gas y agua
Gráfico 11. Principales renglones de la actividad industrial
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Información preliminar de 2T20 con promedio de abril-mayo.
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may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20
Varia
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)
Gráfico 12. Subsectores industriales ligados a inversión fija*
Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.*Producción de maquinaria y equipo de transporte en la industria.
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ene.-20 feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20
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Varia
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nual
Licencias de construcción
Cemento gris (der.)
Gráfico 13. Indicadores de construcción ligados a inversión
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
de 8.2% en su nivel de producción durante el último
mes de información disponible. Estas actividades
industriales, sin embargo, has sido las que menos se
han visto afectadas en esta coyuntura (Gráfico 11).
La producción local de bienes ligados a la inversión
fija dentro de la industria manufacturera, al igual que
lo registrado en el IPI, moderaron en mayo las
contracciones históricas de abril, pero todavía están
lejos de una senda de recuperación sostenible. En
efecto, la producción de insumos industriales ligados
a la inversión en maquinaria y equipo se contrajo
38.9%, mejorando el -64.8% de abril, mientras que
aquella ligada a la inversión en equipo de transporte
registró una caída de 56.9% y allí sí se observó una
mejora importante frente a la brutal reducción de
94.5% del mes anterior. De esta forma, aquella
cadena de producción en la industria ligada a la
formación bruta de capital fijo en la economía se
contrajo 46.1% en mayo, pero corrigió en parte la
caída histórica de 76.7% de abril (Gráfico 12).
Los indicadores de construcción, otro sector de la
cadena intermedia de producción muy ligado a la
inversión fija, siguen revelando resultados
históricamente negativos, pero a una intensidad
inferior a la registrada en el mes de abril. Las licencias
de construcción se desplomaron 52.9%, lo que si bien
no deja de ser preocupante, mejora la caída de 79.5%
del mes anterior. La producción de cemento gris, el
principal insumo de la construcción, cayó 30.4% pero
mejoró la contracción de 79.5% de abril (Gráfico 13).
Es de esperar que el sector de la construcción, en
especial el segmento de edificaciones residenciales,
sea una de las actividades reales más afectadas por
la pandemia, pues además del golpe de oferta
causado por el confinamiento, la demanda de vivienda
se prevé que sea prácticamente nula en el futuro
cercano, algo que se explica fundamentalmente por la
caída del ingreso disponible de los hogares y la
consecuente menor disposición a comprar vivienda.
Las importaciones de bienes de capital, otro indicador
de inversión fija, registraron un desplome de 48.7%,
algo que no se observaba desde 1999 en la última
crisis fuerte que tuvo la economía colombiana. Todos
los renglones que conforman las compras externas de
bienes de capital registraron caídas, pero
especialmente fuertes en los segmentos de
construcción y de equipo te transporte, con caídas
históricas de 55% y 67.2% (Gráfico 14). Las
importaciones de bienes de capital para la industria
cayeron 35.4% y las del sector agrícola 13.4%.
Todo lo anterior, naturalmente, se ha visto reflejado en
un deterioro sin precedentes para el clima de los
-80%
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may.-15 ago.-16 nov.-17 feb.-19 may.-20
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n a
nualV
aria
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nual
Bienes de capitalIndustriaEquipo de transporte (der.)
Gráfico 14. Evolución importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
6.0
-50
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-30
-20
-10
0
10
20
30
may.-10 may.-12 may.-14 may.-16 may.-18 may.-20P
unto
s
Inversión en maquinaria y equipoPromedio históricoMedia móvil 12 meses
Gráfico 15. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
-40
-20
0
20
40
60
80
ago.-06 may.-09 feb.-12 nov.-14 ago.-17 may.-20
Punto
s
Gráfico 16. Expectativas de ventas-ingresos de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
negocios de las empresas, que en la actualidad se
muestran menos dispuestas para aumentar su
demanda de factores y, naturalmente, la inversión. En
efecto, según la Encuesta Mensual de Expectativas
Económicas (EMEE) que construye BanRep, el
subíndice de expectativas de inversión en maquinaria
y equipo de las empresas se situó en mayo en -34.1
puntos, llevando así la media móvil 12 meses de este
indicador (corrigiendo la estacionalidad e la serie) a un
mínimo de 10 años de -3.8 puntos (Gráfico 15). Más
aún, las expectativas en términos de la dinámica
futura de las ventas-ingresos de las empresas se sitúa
también en mínimo históricos que limitan aún más la
capacidad de las firmas para incrementar su acervo
de capital y trabajo (Gráfico 16).
La información disponible a la fecha, en el balance,
mantiene un fuerte sesgo a la baja para la formación
bruta de capital fijo en términos de su dinámica futura,
lo que en últimas refuerza nuestra expectativa de que
la inversión fija sería la variable de gasto interno de la
economía que más se resentiría por la crisis del
COVID-19 en 2020 (ver “Apenas mostrando la cara”
en Comentario Económico – Mayo 28 de 2020).
Exportaciones netas de bienes
El flujo de las exportaciones totales de bienes en mayo
fue de 2,238 millones de dólares FOB y se recuperó
levemente frente a los 1,844 millones de dólares de
abril, que había sido el más bajo desde enero de 2007.
No obstante, dicho flujo todavía dista mucho de los
normales 2,500-3,000 millones de dólares mensuales
que se registraban antes del choque del COVID-19 y
sigue reflejando las afectaciones que ha tenido la
pandemia sobre nuestros socios comerciales, los
volúmenes totales de comercio exterior, así como la
capacidad de producción local de sectores transables.
En este entorno, el acumulado de enero – mayo de las
exportaciones colombianas en 2020 asciende a
12,917 millones de dólares, lo que representa una
reducción de 75% frente al acumulado del mismo
periodo del año 2019, lo que es consecuente con el
contexto de crisis internacional.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales registraron una caída de 40.6%,
mejorando parcialmente la contracción histórica de
52.3% de abril, que incluso había superado las
contracciones del orden de 45% registradas en 2015-
2016 cuando el desplome de casi un 100% de los
precios del petróleo afectó drásticamente las ventas
externas de la economía colombiana.
Las exportaciones tradicionales se redujeron en
52.9%, afectadas a la baja muy en particular por las
-60%
-40%
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20%
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80%
may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20
Varia
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n a
nual
Totales
No tradicionales
Tradicionales
Gráfico 17. Exportaciones en valor FOB por tipo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-60%
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-20%
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20%
30%
may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20
Varia
ció
n a
nual
TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital
Gráfico 18. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20
Difere
ncia
l (p
.p.)
Contribución al crecimiento
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 19. Aporte de las exportaciones netas a la demanda
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
ventas de petróleo (-61.7%) y carbón (-48.8%). Las
exportaciones no tradicionales, que en condiciones
normales tienden a ser más estables, también han
sentido los embates de la crisis y en el último mes se
redujeron 19.8% (Gráfico 17).De esta forma, nuestro
índice de exportaciones reales, deflactado con el IPP
de bienes exportados, mostró una variación negativa
de 23.7% en mayo que, por fortuna, mejora del
desplome de -34.8% del mes pasado.
Por su parte, los flujos mensuales de las
importaciones en dólares FOB siguen descendiendo
al compás del desplome del gasto interno y en mayo
el flujo fue de 2,712 millones de dólares, el más bajo
desde principios de 2010. Así, el acumulado del año
2020 asciende a 16,922 millones de dólares que
refleja una reducción de 18.9% frente al acumulado
del mismo periodo de 2019. En términos de su
dinámica de crecimiento, la variación de las
importaciones fue negativa en 40.8% y es comparable
en magnitud con las contracciones vistas en muchas
de las variables de demanda en los últimos 2 meses,
aunque también afectadas por los efectos de la
depreciación de la tasa de cambio. Por uso o destino
económico, el peor desempeño lo registraron las
importaciones de bienes de capital con caídas de
48.7%, mientras que las compras externas de bienes
de consumo e intermedios registraron reducciones de
45% y 30.9%, respectivamente (Gráfico 18).
De esta forma, la dinámica del índice de importaciones
reales, que calculamos utilizando como deflactor el
IPP de bienes importados, mostró un decrecimiento
histórico de 47.7% en el último mes, superando
incluso las caídas del orden de 45% observadas en
2015-2016 cuando la economía se vio altamente
afectada por el ajuste de gasto requerido que implicó
la caída de los ingresos petroleros.
Bajo este contexto, el diferencial entre el crecimiento
real de las exportaciones y las importaciones (o
brecha de exportaciones netas) aumentó hacia
niveles de 24 p.p. (Gráfico 19), un máximo de 2 años.
Es de esperar que en la medida que la debilidad de la
demanda interna persista como consecuencia de los
efectos de la pandemia, las importaciones también
resulten más afectadas frente a las exportaciones en
los próximos meses. Además del natural aporte
positivo de las exportaciones netas a la dinámica de
la demanda agregada, este indicador permite anticipar
que el desbalance comercial de bienes de la
economía debería cerrarse en el futuro cercano y
contribuir, por esta vía, a la corrección del déficit de
cuenta corriente del país.
El déficit comercial de bienes, en su medida de 12
meses acumulados al corte de marzo, se ubicó en
10,942 millones de dólares, un máximo no visto desde
diciembre de 2016. No obstante, como lo
explicábamos anteriormente, esperamos que el
desbalance se corrija en el corto plazo y apoye el
ajuste del desbalance de la cuenta corriente de la
balanza de pagos.
Mercado laboral Los principales indicadores del mercado laboral
frenaron en junio los deterioros históricos que se
observaron entre marzo y mayo, donde la severidad
del choque del COVID-19 y sus efectos sin
precedentes sobre la actividad afectaron
dramáticamente el empleo en el país. No obstante, en
Tabla 1. Resultados comparativos del mercado laboral en Colombia durante el último mes
jun-19 jun-20 Cambio jun-19 jun-20 Cambio
Población en edad de trabajar 39,334 39,834 500 Tasa de trabajo potencial 80.5 80.6 0.2
Población activa 24,975 22,877 -2,098 Tasa de actividad 63.5 57.4 -6.1
Ocupados 22,618 18,345 -4,273 Tasa de ocupación 57.5 46.1 -11.5
Desocupados 2,357 4,533 2,176 Tasa de desempleo 9.4 19.8 10.4
Población inactiva 14,359 16,957 2,598 Tasa de inactividad 36.5 42.6 6.1
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Miles de personas Puntos Porcentuales (p.p.)
el entendido de que el entorno actual es atípicamente
incierto, la velocidad de recuperación del mercado
laboral en el futuro cercano también está sujeta a unos
niveles de incertidumbre muy elevados.
Antes de la crisis desatada por el COVID-19, la
tendencia hasta febrero de la tasa de desempleo venia
al alza de una forma importante y había estado
explicada por factores como la migración venezolana,
el bajo crecimiento de los sectores primario y
secundario (los que más demanda de trabajo
absorben), y una subutilización de la capacidad
instalada de la economía (ver sección de “Mercado
laboral” en Informe Mensual de Coyuntura Económica
– Mayo 29 de 2020). Esta es otra limitación que sin
duda genera aún más preocupación, pues además de
los efectos del COVID-19, el mercado laboral en
Colombia ya venía con una serie de vulnerabilidades
estructurales que lo hacen mucho más sensible a la
crisis actual.
La tasa de desempleo nacional se situó en junio
19.8%, aumentando en 10.4 p.p. frente al registro del
mismo mes de 2019 (Tabla 1). La tasa de ocupación,
por su parte, se redujo 11.5 p.p. frente al mismo mes
del año pasado hasta un nivel de 46.1% (Tabla 1),
mientras que la tasa de inactividad alcanzó niveles de
42.6%. Aunque estos niveles todavía reflejan un
deterioro gigantesco del mercado laboral, al tomar la
serie ajustada por estacionalidad, que permite hacer
comparable la lectura de estos indicadores con sus
meses previos, los resultados del último mes dan
algunas señales esperanzadoras, pues el número de
desempleados dejó de aumentar y, así mismo, el
acervo de ocupados formales en la economía ha
dejado de caer (Gráfico 20). En efecto, la tasa de
desempleo descendió a 20.8% en junio, desde el
máximo histórico de 21.2% de abril, mientras que la
tasa de ocupación y la de participación laboral se
incrementaron en promedio 2 p.p. hasta niveles de
45.6% y 57.5%, respectivamente.
La parálisis productiva y de ventas de las empresas,
prácticamente nulas por ausencia de demanda,
mantienen fuertes restricciones a la capacidad de
generación de empleos de la economía. Entre junio de
2019 y junio de 2020, la variación del acervo de
ocupados formales fue negativa en 4.2 millones de
personas, lo que refleja una pérdida de empleos
cercana a 1/5 del stock total de ocupados. En lo
corrido de este año se han perdido un poco más de 4
millones de empleos, lo que da cuenta de la severidad
de los efectos de la crisis sobre el mercado laboral.
El desplome de la demanda de trabajo también queda
en evidencia con los movimientos de generación de
empleo sectorial, donde en el último mes casi el 100%
de las ramas de actividad económica destruyeron
puestos de trabajo. En efecto, de los 14 sectores
analizados, sólo el de Electricidad, Gas y Agua (EGA)
generó empleos en apenas 35 mil puestos de trabajo
(Gráfico 21). Por su parte, los que más empleos
destruyeron en los últimos 12 meses fueron el
comercio (-830 mil), la industria (-778 mil) y los
servicios artísticos, de entretenimiento y recreativos (-
694 mil). Otros sectores como el agropecuario y la
construcción, representativos en el volumen de
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20 jun.-20
Mill
ones d
e p
ers
onas
Ocupados
Desempleados
Inactivos
Gráfico 20. Respuesta del mercado laboral a choque COVID-19
Fuente: DANE. Series ajustadas por estacionalidad.
-830-778
-694-620
-465 -425 -409
-262-207
-92 -80-20 -17
35
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
Com
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Industr
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S.
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Públic
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Const.
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EG
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Gráfico 21. Cambio anual en ocupación sectorial (jun-20)*
Fuente: DANE. *Datos trimestre-móvil de ocupación a nivel nacional.
personas que ocupan, destruyeron 890 mil trabajos
durante el último año.
En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en
junio la velocidad de reducciones en este tipo de
empleos se aceleró hasta -25%, una caída nunca
antes vista en este indicador. Por su parte, la tasa de
empleo formal desestacionalizada (medida como
proporción de la población en edad de trabajar) se
redujo hasta 28.9%, un mínimo de 9 años. Es de
esperar que, dada la magnitud de este choque, en los
próximos meses ambos indicadores de empleo
asalariado y formalidad laboral continúen registrando
resultados negativos coherentes con el elevado grado
de deterioro del mercado laboral.
Bajo este contexto, de acuerdo con nuestro índice de
costos de remuneración laboral, la inflación de los
salarios nominales en mayo volvió a ser negativa por
segundo mes consecutivo y se situó en -7.3%, algo
nunca antes visto desde que tenemos historia de este
indicador. Por tipo de actividad, la inflación de los
salarios nominales en los sectores de infraestructura
y vivienda fue la más alta, con niveles de 4.3% y 4.5%,
respectivamente, y sin cambios importante frente a los
registros de meses previos. No obstante, en la
industria, el comercio y los servicios (sin hotelería) se
observan deflaciones salariales de 10.5%, 8.3% y
7.4%, respectivamente, que son coherentes con el
desplome de la demanda de trabajo. Descontando la
inflación al consumidor para ese mes, la dinámica de
los salarios reales totales fue negativa en 10.2%.
La respuesta de política económica para tratar de
contener una mayor pérdida de empleos, a través de
subsidios a las nóminas, flexibilización de pago de
tributas a las empresas, créditos garantizados, etc., ha
sido agresiva y oportuna, pues a pesar de la severidad
del choque, los datos más recientes están apuntando
de manera robusta a que lo peor de la crisis ya se
habría vivido. Pese a lo anterior, la efectividad de los
esfuerzos fiscales del Gobierno se sentirá más hacia
un horizonte de mediano plazo, quizás para el bienio
2021-2022, pues buena parte del deterioro del
mercado laboral parece ser más de carácter
estructural que transitorio.
Esta es una de las razones más importantes que
sustentan nuestra expectativa de un desempleo
elevado y persistente en el tiempo, pues en la
actualidad la presión estructural sobre la demanda de
trabajo domina en su totalidad la presión del
desempleo friccional-voluntario (Gráfico 23), este
último más fácil de corregir en condiciones normales y
cuando existe una demanda de factores subyacente.
Por todo lo anterior, ratificamos nuestra proyección
de tasa de desempleo nacional para todo 2020 en
18.6%, coherente con una pérdida de empleos
superior a los 5 millones de personas.
Precios y política monetaria El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación mensual negativa por segundo mes
consecutivo, en línea con nuestras expectativas. En
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
may-19 ago-19 nov-19 feb-20 may-20
Varia
ció
n a
nual
Comercio
Industria
Vivienda
Infraestructura
Servicios
Gráfico 22. Comportamiento de los salarios sectoriales
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
y = 0.3485x + 32.567R² = 0.59
34
35
36
37
38
39
40
41
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
Inactivid
ad (
%)
Desempleo (%)
Gráfico 23. Fuerza friccional vs estructural en el desempleo
Presión estructural en el desempleo
Presión friccional en el
desempleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
2T20
efecto, la variación mensual del IPC durante el mes de
junio fue -0.38%, altamente afectada por las
reducciones observadas en el IPC de regulados y de
bienes transables. En su base 12 meses, la inflación
total se desaceleró 67 pbs hasta 2.19%, un mínimo no
registrado desde enero de 2014 y muy cerca del límite
inferior del rango meta de BanRep definido en 2%
(Gráfico 24).
Las decisiones del Gobierno Nacional, en materia de
alivios económicos al consumidor, volvieron a influir
en este resultado del IPC durante el último mes (ver
sección de “Precios y política monetaria” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Junio 30 de
2020). Según nuestros cálculos, de los 67 pbs que se
redujo la inflación anual, 25 pbs se explican por el
comportamiento de los precios de los combustibles y
las tarifas de servicios públicos que han sido ajustadas
a la baja como medidas de alivios al consumidor. Esto
significa que cerca de un 37% de la reducción de la
inflación en el último mes obedeció a decisiones
gubernamentales. Más aún, de los 168 pbs que se
desaceleró la inflación desde el pasado mes de
marzo, estimamos que aproximadamente unos 95 pbs
(el 57%) se explican por los efectos de estas medidas
de Gobierno.
Lo anterior queda en evidencia al analizar el
comportamiento de la inflación total por grandes
componentes. En efecto, la inflación del IPC de
regulados, donde se concentraron mayoritariamente
los ítems sujetos a los alivios descritos previamente,
se desaceleró 456 pbs en 2T20 hasta -0.78% (Gráfico
25). El desplome del gasto interno durante el último
trimestre también sustenta la menor dinámica de la
inflación en el IPC de bienes con una reducción de 186
pbs hasta 0.61%, seguido del IPC de servicios, que se
desaceleró 116 pbs hasta 2.13%, y del IPC de
alimentos cuya reducción en su dinámica anual fue de
66 pbs hasta 5.33%.
Excluyendo los componentes de volatilidad del IPC,
todas las mediciones de inflación básica descendieron
en junio y el promedio de las 4 principales medidas se
redujo 41 pbs hasta un mínimo histórico de 2.03%
(Gráfico 24). La inflación anual del IPC sin alimentos
ni regulados (nuestra medida preferida de inflación
núcleo) disminuyó también hasta un mínimo histórico
de 1.66%, dando de esta manera pistas de cómo
podría comportarse la inflación total en el futuro
cercano, en medio de un entorno de debilidad de la
demanda interna.
Bajo este contexto, las expectativas de inflación de los
analistas a 1 y 2 años, en promedio, se mantuvieron
cerca a la meta de 3%, según lo señala la más
reciente encuesta de BanRep. Las expectativas de
inflación a 1 año aumentaron 25 pbs en julio hasta
3.13%, pero al horizonte de 2 años se redujeron 44
pbs hasta 2.76%. El promedio de las expectativas de
la encuesta de BanRep, Fedesarollo y Citibank para
el cierre de la vigencia 2020 descendió 39 pbs hasta
1.82%, y para el cierre de 2021 cayeron 11 pbs hasta
3.90%. En el mercado de TES, el promedio de las
inflaciones implícitas para horizontes de 2, 5 y 10 años
descendió hacia niveles de 1.4% (Gráfico 26), pero es
importante advertir que dichos niveles se encuentran
distorsionados por unas tasas de los TES UVR que se
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
jun.-10 jun.-12 jun.-14 jun.-16 jun.-18 jun.-20
Infla
ció
n a
nual (%
)
Total
Núcleo*
Meta
Límites
Gráfico 24. Comportamiento de la inflación total y la núcleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 4 principales medidas de inflación básica.
-0.7
-1.2
-1.7 -1.9
-4.6-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0
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Punto
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s
Gráfico 25. Movimientos del IPC en 2T20 por componentes
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
encuentran todavía rezagadas frente a los
rendimientos de los TES en pesos, tal como lo
analizamos en un informe reciente (ver “En busca del
UVR perdido” en Informe Mensual de Deuda Pública
– Julio 24 de 2020).
Para el mes de junio pronosticamos una variación
mensual negativa de -0.05% en el IPC, con lo cual
la inflación anual disminuiría hasta 1.91%. Aunque
advertimos que a partir del mes de agosto las
inflaciones mensuales dejarían de ser negativas, el
retroceso año corrido y las presiones desinflacionarias
existentes han superado nuestras proyecciones
iniciales. Por esta razón, hemos revisado nuestro
pronóstico de inflación para el cierre de 2020 y
ahora esperamos un nivel de 1.8%, desde el 2.2%
que estimábamos anteriormente.
En este entorno, la Junta Directiva del Banco de la
República (JDBR) tomó decisiones de tasas en su
pasada reunión de junio y recortó en 25 pbs la tasa de
interés hasta llevarla a un mínimo histórico de 2.50%.
La JDBR consideró que tanto los empleos como los
ingresos de los hogares y las empresas se han visto
severamente afectados, y que el descenso en la
inflación observada y sus expectativas es consistente
con la debilidad de la demanda. También destacó que
las medidas adoptadas conjuntamente entre BanRep
y el Gobierno, así como otros factores internacionales,
han permitido mejorar las condiciones de
financiamiento local y externas.
Una vez más, la decisión de la JDBR no fue unánime,
pero la ahora la mayoría de los miembros concuerdan
el ajuste en las tasas debería hacerse más gradual
para darle continuidad a la política monetaria en el
tiempo y facilitar movimientos adicionales que podrían
ser requeridos en el futuro.
Al analizar el comportamiento desde marzo del
promedio de la tasa ex ante y ex post, los niveles de
los tipos de interés reales de política monetaria se han
mantenido alrededor del nivel muy expansivo de 0%
(Gráfico 27). Más aún, entre los meses de abril y junio
dicha tasa ha sido ligeramente negativa, algo que en
las mismas palabras del Gerente de BanRep no
incomoda a la autoridad monetaria. En virtud de que
la inflación podría descender cerca de unos 40 pbs
más este año, pero que las expectativas de inflación a
1 y 2 años se encuentran en promedio cerca de la
meta de 3%, creemos que reducciones adicionales de
tasas de interés más allá de 2% son poco probables.
Adicionalmente, con las medidas no convencionales
adoptadas en meses recientes, que han tenido unos
efectos muy positivos y más directos sobre las
condiciones financieras del mercado local, seguir
recortando la tasa de interés a los ritmos actuales
podría generar inestabilidades macroeconómicas
desde el frente externo y, peor aún, no tener ningún
efecto tangible sobre el comportamiento de nuevos
créditos, pues la elasticidad de la demanda de créditos
a cambios en las tasas de interés, en momentos como
el actual, es prácticamente nula.
Teniendo en cuenta todo lo anterior, esperamos que
para la reunión de julio el emisor recorte la tasa de
referencia en 25 pbs hasta un nuevo mínimo
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19 jul.-20
Infla
ció
n a
nual (%
)
Implícitas en TES*BanRep (1 año)BanRep (2 años)Meta
Gráfico 26. Expectativas de inflación de los agentes
Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio inflaciones implicitas de 2, 5 y 10 años en mercado deuda.
-1.0-0.8-0.5-0.30.00.30.50.81.01.31.5
jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20
Ta
sa (
%)
Promedio tasas ex ante y ex post
Nivel neutral*
Gráfico 27. Evolución de la tasa real de política monetaria
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de la tasa de interés real en los últimos 10 años.
histórico de 2.25%. Mantenemos nuestra expectativa
de que BanRep lleve los tipos de interés hasta un piso
de 2.00% - 2.25% en este ciclo expansivo.
Mercado crediticio
El crecimiento real de la cartera de créditos del
sistema financiero se estabilizó en junio luego de 2
meses consecutivos de aumentos en su dinámica de
expansión. Buena parte de este comportamiento
sigue explicado por la cartera comercial, que ha sido
la más favorecida por los programas de alivios
financieros a las empresas y de créditos garantizados
por el Gobierno. Según Asobancaria, desde el pasado
24 de marzo hasta el 12 de junio, la banca ha
desembolsado en total como nuevos créditos para
personas jurídicas y naturales cerca de 61 billones de
pesos, distribuidos en su mayoría a las MIPYMES2.
La cartera de consumo sigue siendo la modalidad que
más drásticamente se viene ajustando a la coyuntura
actual, donde el efecto de un menor gasto de los
hogares y un incremento del desempleo ha afectado
la demanda por nuevos créditos. Adicionalmente, la
oferta de créditos hacia este tipo de colocaciones
también se ha restringido en la medida que la
percepción de riesgo y la probabilidad de impago se
ha hecho más alta.
2 Ver “Un justo balance” – Castro, S. (2020). Columna de opinión del 24 de junio de 2020, Diario La República.
Gracias a las agresivas medidas de BanRep en
materia de provisión de liquidez al sistema financiero,
el crecimiento de la base monetaria de la economía se
ha disparado, manteniendo así los medios de pago en
buenas condiciones, especialmente los de más alta
liquidez. No obstante, los efectos esperados de estas
medidas sobre la demanda de créditos podrían tardar
un tiempo considerable, en la medida que: i) la
cuarentena se siga prolongando y afectando la
normalidad del circuito económico; ii) se consolide el
proceso de recuperación económica; y iii) las
entidades de crédito levanten gradualmente las
restricciones a la oferta de créditos en modalidades
como las de consumo y vivienda.
Bajo este contexto, el crecimiento real de la cartera
total de créditos en pesos se mantuvo estable
alrededor de 7% en junio, que en cualquier sigue
siendo el ritmo de expansión más alto del que se tiene
registro desde enero de 2016. Por modalidades, como
lo mencionamos previamente, el crecimiento de la
cartera de créditos comerciales, que representa el
56% de la cartera total de créditos del sistema
financiero, aumentó en el último mes hasta ritmos del
7.9%, un máximo de 4 años (Gráfico 28). En contraste,
las colocaciones de créditos de consumo completaron
4 meses consecutivos desacelerándose y en el último
mes su crecimiento real se redujo hasta 6.7%, el más
bajo de los últimos 17 meses (Gráfico 28).
Como lo habíamos señalado en informes pasados,
antes de la crisis del COVID-19 los mayores riesgos
de impago percibidos para colocaciones de nuevos
créditos de consumo estaban motivando un cambio
acelerado en varios criterios de evaluación de riesgo
y exigencias en este tipo de desembolsos. Se
esperaba la oferta de otro tipo de créditos resultaran
favorecidas, como los créditos comerciales y el
microcrédito, cuyo riesgo intrínseco ex ante se
calculaba menor gracias al impulso que traían varios
sectores de la cadena intermedia y terciaria de la
economía y a la elevada sensibilidad que tienen este
tipo de colocaciones al ciclo económico (ver sección
de “Mercado crediticio” en Informe Mensual de
-5
-3
0
3
5
8
10
13
15
18
20
jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20
Varia
ció
n a
nual (%
)
Consumo Comercial
Microcrédito Vivienda
Gráfico 28. Crecimiento real de la cartera por modalidad
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Coyuntura Económica – Mayo 29 de 2020). Creemos
que, en alguna medida, el reciente comportamiento de
las modalidades de créditos de consumo y
comerciales, más allá de los factores explicados
anteriormente, podrían estar cubriendo este efecto
sustitución que ya venía presentándose desde
comienzos de año.
La cartera de vivienda parece estar mostrando
señales de estabilización alrededor de crecimientos
del orden del 5%, pero en cualquier caso son los
ritmos más bajos de los cuales se tiene registro en los
últimos 15 años. Esta cartera también se ha visto
seriamente afectada por la pérdida de ingresos de los
hogares y la menor disposición a adquirir créditos
como consecuencia de la pandemia. No obstante,
mediante los nuevos estímulos fiscales anunciados
por el Gobierno a través de 200 mil subsidios para
vivienda VIS y No VIS, y el refinanciamiento de un
50% de los créditos de vivienda vigentes.
El crecimiento de la cartera de microcrédito, por su
parte, se mantuvo en terreno negativo y en junio anotó
una variación de -0.2% (Gráfico 28). Aún con los
numerosos alivios que ha recibido esta modalidad, su
elevada exposición al ciclo económico y
comportamiento de las MIPYME, en el entendido de
que los ingresos de muchas de estas empresas
prácticamente se han estancado, está limitando
significativamente su capacidad de expansión. De
hecho, Asobancaria estima que la cartera de
microcréditos sea la única modalidad que en 2020
exhiba un decrecimiento real del orden de 3.6%.
Tornando el análisis hacia la oferta de dinero, la
dinámica de los principales medios de pago en junio
continuó disparada como consecuencia de las
agresivas medidas de suministro de liquidez
adoptadas por el BanRep y la consecuente expansión
de la base monetaria de la economía, alcanzando en
el último mes crecimientos nominales de 18.3% que
se sustentan en su totalidad por un aumento
significativo del efectivo hasta tasas de expansión del
orden de 32.8%. El medio de pago de más alta
liquidez en la economía, el M1, que está compuesto
por el efectivo y las cuentas corrientes, se mantuvo
estable en crecimiento del 30.5% (Gráfico 29), donde
las cuentas corrientes, que es un depósito a la vista
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20
Varia
ció
n a
nual (%
)
M1
M2
M3
Gráfico 29. Medios de pago por categoría de liquidez
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.-30
-20
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0
10
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30
40
50
60
may.-10 nov.-12 may.-15 nov.-17 may.-20
Varia
ció
n a
nual (%
)Cartera vencida
Deterioro
Gráfico 30. Comportamiento cartera vencida vs deterioro
Fuente: Superfinanciera. Investigaciones Económicas - BAC.
Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación***
jun.-19 10.96 4.15 6.82 4.25 2.96
mar.-20 10.51 4.16 6.36 4.25 3.31
may.-20 10.44 4.10 6.34 2.75 2.44
jun.-20 10.20 3.59 6.61 2.50 2.03
Mensual (pbs) -24 -51 27 -25 -41
Ciclo COVID-19 (pbs) -32 -57 25 -175 -128
Anual (pbs) -77 -56 -21 -175 -94
Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT. ***Inflación núcleo.
Tabla 2. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero
por excelencia, mantuvieron ritmos muy altos del
orden de 29.3%.
El M2, que es un medio de pago de mediana liquidez
y está conformado por el M1 y los cuasidineros
(cuentas de ahorro y CDT), también permaneció
estable en crecimientos del 18.8%, el cual es un
máximo no observado desde mediados de 2013. Al
igual que las cuentas corrientes, las cuentas de ahorro
son un clásico depósito a la vista y también mantienen
ritmos de crecimiento elevados del orden de 26.2%,
muy en contraste con lo observado sobre los
depósitos a plazo como los CDT, cuyo crecimiento en
el último mes fue de 3.2% y se mantiene en mínimos
de 1 año.
De igual forma, el medio de pago de menor liquidez
que es el M3, pero que por construcción es el mejor
indicador de los depósitos totales del sistema
financiero, ha estabilizado su dinámica de crecimiento
alrededor de los máximos de 7 años de 17.6%,
evidenciando la amplitud que ha tenido la oferta
monetaria tras las medidas y la postura muy
expansiva de política monetaria de BanRep.
Los principales indicadores de probabilidad de impago
en el sistema financiero a corte de mayo mostraron
algunos leves cambios de tendencia que, con el paso
del tiempo y ante el estrés que ha generado esta
coyuntura, deberían reflejar resultados no tan
favorables. El crecimiento del saldo de la cartera
vencida fue de -6.6%, lo que en principio resulta
favorable. No obstante, el crecimiento del deterioro de
la cartera se trepó hasta 10.4%, un máximo de 16
meses (Gráfico 30).
Por modalidad, la cartera vencida de los créditos de
vivienda sigue siendo la única que exhibe
crecimientos anuales de 2 dígitos y en los últimos 2
meses con corte a mayo se aceleró significativamente
hasta 32.7% (Gráfico 31). La dinámica de la cartera
vencida de consumo decrece a ritmos de -21.1%,
mientras la cartera vencida de los créditos
comerciales y microcréditos lo hacen a tasas de -4%
y -10.9%, respectivamente (Gráfico 31).
De esta forma, el indicador de calidad de la cartera
tradicional se redujo en mayo hasta 4.1%, su menor
nivel desde marzo de 2017, pero a la expectativa de
que muestre incrementos en los próximos meses. Los
indicadores de rentabilidad contra el activo (ROA) y el
patrimonio (ROE) descendieron drásticamente en el
último mes, el primero cayendo hasta 1.27% y el
segundo hasta 9.9%, en ambos casos siendo sus
menores niveles desde comienzos de 2018 (Gráfico
32). El indicador de solvencia total con riesgo de
mercado se redujo hasta 14.6%, un mínimo no
observado desde agosto de 2015 y siendo la primera
vez que se sitúa por debajo del promedio histórico de
14.8%. Frente al mínimo regulatorio de 9%, el nivel
actual del indicador todavía permanece en valores
favorables.
Bajo este contexto de amplitud en la oferta de créditos,
menor demanda, y recortes en los tipos de interés de
BanRep, las tasas de interés del sistema financiero
volvieron a descender en el último mes. En efecto, las
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
may.-10 nov.-12 may.-15 nov.-17 may.-20
Varia
ció
n a
nual (%
)
ComercialConsumoViviendaMicrocrédito
Gráfico 31. Comportamiento cartera vencida por modalidad
Fuente: Superfinanciera. Investigaciones Económicas - BAC.
0
3
5
8
10
13
15
18
20
23
25
0.8
1.0
1.3
1.5
1.8
2.0
2.3
2.5
2.8
3.0
3.3
3.5
may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20
Porc
enta
je (%
)Porc
enta
je (
%)
ROA
ROE (der.)
Gráfico 32. Índices de rentabilidad del sistema financiero
Fuente: Superfinanciera. Datos calculados bajo contabilidad NIIF.
tasas activas se redujeron 24 pbs hasta mínimos
histórico de 20 años. Las tasas pasivas, por su parte,
lo hicieron en una mayor magnitud de 51 pbs hasta
sus niveles más bajos desde abril de 2014. En
consecuencia, el margen de intermediación aumentó
27 pbs hasta 6.6 p.p., su mayor nivel en 1 año. Sin
embargo, es importante señalar que, frente a los
recortes de 175 pbs en la tasa de referencia de
BanRep en este ciclo expansivo suscitado por la
pandemia del COVID-19, tanto las tasas activas como
las pasivas siguen considerablemente rezagadas,
pues apenas muestran reducciones acumuladas de
44 pbs, en promedio (Tabla 2).
Las tasas de interés de los créditos de consumo
(diferentes a tarjetas de crédito) permanecieron
estables en 14.7% durante el último mes, mientras
que el promedio ponderado de las tasas de interés de
los créditos comerciales descendió 41 pbs hasta 8%.
Las tasas de interés de los créditos de vivienda, por
su parte, aumentaron levemente a 10.6% desde los
niveles de 10.5% registrados en promedio durante los
3 meses previos.
Frente al 27 de marzo, momento en que el BanRep
inició el actual ciclo de recortes en los tipos de
referencia, las tasas de los créditos de consumo han
sido las más han incorporado el ciclo monetario y al
corte de la semana terminada el 3 de julio registran
una reducción acumulada de 49 pbs. El ajuste en las
tasas de colocación de los créditos comerciales ha
sido más lento y a la fecha su descenso acumulado
ha sido de apenas 25 pbs. En contraste, las tasas de
los créditos de vivienda no han mostrado cambios
significativos e incluso, a la fecha, su movimiento
acumulado ha sido positivo en 5 pbs (Gráfico 33).
En las tasas de interés de captación, las de los CDT´s
a 360 días y la DTF continúan siendo las que más han
incorporado el ciclo expansivo de BanRep con
reducciones acumuladas de 77 y 74 pbs,
respectivamente, donde los mayores ajustes se dieron
durante el último mes. Las tasas de los CDT’s a 180
días se redujeron 39 pbs hasta 4.15% y el promedio
de las tasas de interés de cuentas de ahorro se redujo
25 pbs hasta niveles de 1.75%.
Contexto externo La información económica en el frente externo sigue
dando cuenta del golpe que ha sufrido la actividad
económica mundial como consecuencia de la
pandemia. Si bien muchos indicadores adelantados
sugieren que lo peor se habría vivido en 2T20 y que a
partir de 3T20 podría iniciar un proceso de
recuperación económica, todavía la magnitud,
duración y velocidad de ajuste del choque actual están
sujetas a unos niveles de incertidumbre
extraordinariamente elevados.
Más aún, algunos países donde la actividad real había
dado señales de una recuperación relativamente
rápida, en el último mes han sufrido nuevamente un
revés que no sólo resalta la heterogeneidad del
choque en los distintos países, sino también la
dificultad de predecir cómo será el proceso de
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
27-mar. 15-abr. 4-may. 23-may. 11-jun. 30-jun.
Punto
s p
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entu
ale
s (
p.p
.)
Consumo
Comercial
Hipotecaria
BanRep
Gráfico 33. Tasas activas vs tasa BanRep en ciclo COVID-19
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
y = -0.364x - 12.472R² = 0.0206
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
-2 0 2 4 6 8 10 12
PIB
(%
)
Tasa de desempleo (%)
Gráfico 34. PIB y desempleo en países con datos a 2T20*
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Cambio año corrido del crecimiento del PIB y la tasa de desempleo.
recuperación económica hacia futuro, que día tras día
parece ser más dependiente a la evolución del virus.
En países que ya cuentan con cifras de 2T20, la
contracción del producto ha sido de -11.4% en
promedio, acompañada de un aumento en la tasa de
desempleo de algo más de 2.1 p.p. en medida de
tendencia central (Gráfico 34). Llama la atención
como en los países del continente americano, como
EEUU y Canadá (puntos azul aguamarina), el
incremento de la tasa de desempleo en 2020 ha sido
de 8.3 p.p., muy superior al aumento de 1.4 p.p. que
en promedio registran países europeos como
Alemania, Francia, Italia, España y Reino Unido
(puntos verdes), algo que pueden estar evidenciando
fragilidades más estructurales en los mercados
laborales de esos países.
A pesar de la escasa evidencia empírica, no es del
todo concluyente que no adoptar medidas de
confinamiento evite ahogar las economías. Por
ejemplo, en países como Suecia y Japón, donde no
se han adoptado en un sentido estricto cuarentenas
como en Europa y América, la contracción de dichas
economías en 2T20 fue de 9.5% en promedio y el
aumento del desempleo cercano a los 2 p.p., desde el
cierre de 2019 (puntos dorados del Gráfico 34).
Además, desde el punto de vista sanitario, no
controlar el virus parece que tiene efectos más
duraderos sobre la economía y ello potencialmente
puede restringir un proceso de recuperación
económica relativamente rápido en el futuro.
A la luz de lo anterior, los últimos meses han sido
testigos de una desconexión alarmante entre los
mercados financieros y la economía real, pues
mientras que los primeros se han estabilizado, el
sector real dista mucho de exhibir una recuperación
veloz como buena parte del mercado lo está
anticipando. Esto, al mismo tiempo, aumenta el riesgo
de una brusca corrección de los mercados que
profundizaría la crisis y la haría más duradera en el
tiempo (ver “Una desconexión preocupante” en
Comentario Económico – Junio 25 de 2020).
Por fortuna, gracias a las continuas medidas de
política monetaria no convencional en la mayoría de
las economías avanzadas, las condiciones financieras
internacionales siguen mejorando y han logrado
estabilizar los mercados (Gráfico 35). Desde el
pasado mes de febrero, los balances de activos de los
bancos centrales más grandes del mundo se han
incrementado en cerca de 5.3 billones de dólares,
alcanzando de esta forma máximos históricos en valor
nominal. Como porcentaje del PIB, la respuesta de la
Fed ha sido la más agresiva aumentando su balance
de activos hasta la fecha en 13.4 p.p. (Gráfico 36),
seguido del Banco Central Europeo (BCE) con un
incremento en su hoja de balance de 13.3 p.p. La
respuesta de política monetaria no convencional del
Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central de Inglaterra
(BoE), por su parte, asciende a 12 p.p. y 9.9 p.p.,
respectivamente.
En este entorno, las tasas de interés de corto y largo
plazo en los mercados desarrollados se sitúan muy
cerca de 0%, mientras que en los mercados
emergentes han descendido a mínimos históricos. Por
su parte, la cotización del dólar frente a casi todas las
98.0
98.5
99.0
99.5
100.0
100.5
101.0
101.5
102.0
jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19 jul.-20
Punto
s
Índice de Goldman Sachs
Promedio 12 meses
Promedio 5 años
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 35. Condiciones financieras internacionales
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20 jun.-20
% d
el P
IB
Fed
ECB
BoJ
BoE
Gráfico 36. Balance de activos en choque COVID-19
Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.
monedas del mundo se redujo en el último mes y la
volatilidad de las tasas de cambio se ha moderado,
especialmente en las de LATAM. Es de esperar que
esta relativa calma se mantenga en el futuro cercano,
especialmente tras el anuncio reciente de la Fed de
ampliar el plazo de las líneas de liquidez en dólares
con varios bancos centrales del mundo hasta marzo
de 2021.
Según la última información disponible el índice PMI
manufacturero de Markit, quizás el mejor indicador
adelantado de actividad real, las caídas de meses
previos cesaron y algunas leves recuperaciones se
pueden vislumbrar con los registros más recientes de
junio y julio (Gráfico 37). No obstante, sus valores se
sitúan todavía en zona de contracción3 y no es claro
que dichas las mejoras sean sostenibles en el futuro
cercano, tal como lo explicamos previamente. La
única excepción en todo este contexto parece ser
China, cuyo PMI desde el pasado mes de mayo se ha
sostenido en zona de expansión y, de hecho, la lectura
del índice en junio fue de 51.2 puntos, la más alta
desde diciembre de 2019.
El PMI de economías emergentes también se ha
venido recuperando, pero al igual que el caso de los
países avanzados, todavía se sitúa por debajo de la
barrera de los 50 puntos. Peor aún, en el entendido
que regiones como LATAM hasta ahora están
evidenciando la gravedad de la crisis, y es en la
actualidad el nuevo epicentro de la pandemia, es de
3Valores estrictamente mayores a 50 puntos representan expansión, mientras que niveles por debajo de esa barrera indican contracción.
esperar que en el corto plazo los valores del PMI de
estas economías empeore o, en el mejor de los casos,
se mantenga en zona de contracción y lejos del nivel
neutral.
De hecho, los índices de producción agregada en las
economías más grandes de LATAM (que se
construyen con información causada, no a partir de
encuestas como el PMI) registran caídas históricas y
de una magnitud muy severa en los últimos meses,
superando ampliamente las contracciones del
producto vistas en las economías avanzadas. La
economía de Perú está siendo la más afectada y
registra una contracción preliminar en 2T20 de 36.6%,
seguida de Argentina con una caída de 26.4% y de
México con una variación de -21.3% (Gráfico 38). Las
economías de Colombia, Brasil y Chile también
registran caídas muy severas del producto de -18.6%,
-14.4% y -13.6%, respectivamente.
34
36
38
40
42
44
46
48
50
52
54
jul.-19 oct.-19 ene.-20 abr.-20 jul.-20
Punto
s
Global
Avanzados
Nivel neutral
Emergentes
Gráfico 37. PMI manufacturero por segmento de países
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
0.5
-0.3
1.1
-1.2-4.0 -3.1
-13.6 -14.4-18.6
-21.3
-26.4
-36.6
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
CH
I
BR
A
CO
L
ME
X
AR
G
PE
R
Varia
ció
n a
nual (%
)
1T20 2T20*
Gráfico 38. Indicadores de actividad económica en LATAM
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Información preliminar de 2T20 es el promedio de abril y mayo.
Proyecciones Económicas
2018 2019 2020(p) 2021(p)
Demanda agregada
PIB (%) 2.5 3.3 -6.3 4.6 ↑
Consumo privado (%) 3.0 4.6 -5.0 ↑ 4.0 ↑
Gasto público (%) 1.5 4.3 5.7 ↓ 3.4 ↑
Inversión fija (%) 7.0 4.6 -13.7 8.5
Demanda interna (%) 3.4 4.5 -5.6 ↑ 5.2 ↑
Exportaciones (%) 0.8 3.2 -9.0 3.5
Importaciones (%) 5.8 9.2 -4.3 4.3
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 2.4 2.0 3.8 2.6
Comercio (%) 2.7 4.9 -13.1 10.2
Construcción (%) -0.4 -1.3 -12.6 8.3
Financiero (%) 3.6 5.7 1.3 4.1
Industria (%) 1.8 1.6 -16.5 7.9
Minería (%) -1.9 2.1 -13.2 1.0 ↑
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 3.2 3.8 1.8 ↓ 3.0
Tasa BanRep (final del periodo %) 4.25 4.25 2.25 ↓ 2.75 ↓
DTF EA (promedio año %) 4.7 4.5 3.7 ↓ 2.8 ↓
IBR overnight EA (promedio año %) 4.3 4.3 3.0 ↓ 2.4 ↓
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 6.7 6.4 5.5 5.0
Tasa de desempleo nacional (%) 9.7 10.5 18.6 ↑ 21.9 ↑
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 2956 3282 3800 3625
Tasa de cambio (final del periodo) 3233 3297 3750 3625
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -3.9 -4.3 -3.4 -3.5
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 3.4 4.5 4.8 4.2
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.1 -2.5 -8.2 -5.1
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 49.8 51.2 65.6 60.5
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.