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TESIS de MAGÍSTER INSTITUTO DE ECONOMÍA www.economia.puc.cl
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D O C U M E N T O D E T R A B A J O
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Uso de Instrumentos Derivados en la
Industria de Fondos Mutuos en Chile
Alumno:
Nicolás Birkner Gilabert
Comisión:
Augusto Castillo
Gonzalo Edwards
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Resumen
En este trabajo se estudia el uso de instrumentos derivados en la industria de
fondos mutuos en Chile, país en que la incidencia de uso de derivados ha tenido un
importante crecimiento en los últimos años. Los fondos más propensos a utilizar derivados
son los pertenecientes a las categorías que invierten en instrumentos de mediano y largo
plazo, de libre inversión y los fondos garantizados. Primero se analizan las características
de los fondos que hacen más probable el uso de derivados. La probabilidad de uso está
determinada principalmente por el tamaño del fondo y por el número de fondos que maneja
una misma administradora general de fondos, recalcando la importancia de las economías
de ámbito y escala en el uso de derivados. Luego se comparan los cuatro primeros
momentos de la distribución de retornos entre los fondos que usan y los que no usan
derivados. No se encuentra evidencia de que los derivados sean usados con fines de
cobertura. Sin embargo, se encuentra evidencia significativa sobre el uso de derivados con
fines especulativos en tres categorías de fondos, los cuales presentan un mayor retorno
promedio y una mayor exposición al riesgo, o un mayor coeficiente de simetría y una
mayor kurtosis.
Agradecimientos
Quiero agradecer a mis padres, Luis Birkner Martínez y Carmen Gilabert Serrano,
por darme la oportunidad y el apoyo para entrar al Magíster de Economía Financiera de
la Pontificia Universidad Católica de Chile.
Además quiero agradecer a los profesores de la comisión de tesis, Augusto Castillo
y Gonzalo Edwards, por sus comentarios a este trabajo, por motivarme a que siguiera con
este tema y por la disposición que mostraron a lo largo del semestre para escuchar y
analizar mis interrogantes y avances.
Finalmente, agradezco a los compañeros que estuvieron bajo esta comisión, en
especial a mi amigo Felipe Saffie por su incondicional apoyo.
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Índice
Sección 1: Introducción……………………………………………………………. 5
Sección 2: Literatura Relacionada………………………………………………... 11
2.1 Incidencia y Extensión de Uso de Derivados…………………………....... 11
2.2 Determinantes de la Decisión y Extensión de Uso de Derivados a Nivel
Individual…………………………………………………………………………. 13
2.3 Determinantes de la Incidencia y Extensión del Uso de Derivados a Nivel de
Familia de Fondos………………………………………………………………… 15
2.4 Efecto del Uso de Derivados en la Distribución de Retornos…………….. 16
2.5 Uso de Derivados, Riesgo y Desempeño en el contexto del modelo de
mercado…………………………………………………………………………… 19
2.6 Manejo del Riesgo: Administración de los Flujos de Caja vs. Hipótesis de
Juego de Incentivos……………………………………………………………….. 20
Sección 3: Descripción de la Base de Datos……………………………………… 22
3.1 Marco Regulatorio………………………………………………………… 22
3.2 Fuente de Datos…………………………………………………………… 22
3.3 Estadísticas Descriptivas… ………………………………………………. 24
Sección 4: Metodología…………………………………………………………... 26
4
4.1 Determinantes de la Decisión y Extensión de Uso de Derivados…………. 26
4.2 Análisis de la Distribución de Retornos de los Fondos que Usan y No Usan
Derivados………………………………………………………………………….. 28
Sección 5: Determinantes de la Decisión y Extensión de Uso de
Derivados……………………………………………………………….…………. 31
5.1 Determinantes de la decisión de uso de derivados a nivel individual……. 32
5.2 Determinantes de la extensión de uso de derivados a nivel individual…... 35
Sección 6: Distribución de Retornos……………………………………………… 36
Sección 7: Conclusiones………………………………………………………….. 40
Anexos…………………………………………………………………………….. 42
Bibliografía………………………………………………………………………... 50
5
1. Introducción
Los instrumentos derivados son usados de manera relativamente baja por las
corporaciones financieras y no financieras en Chile, y a pesar de que el uso de derivados ha
crecido en el último tiempo, aún no se alcanza un nivel de uso comparable con los países
más desarrollados. Por ejemplo, Castillo y Moreno (2006) encuentran que en Chile, de un
total 356 empresas no financieras, en promedio sólo un 12,88% de ellas mantuvo alguna
posición en derivados cambiarios durante los años 1990 – 2003. Una de las principales
razones para usar estos instrumentos es reducir el riesgo financiero, es decir, se busca
minimizar el impacto de un entorno cambiante en el valor de la empresa, donde la
volatilidad de los tipos de cambio, tasas de interés, precios de commodities, etc, pueden
afectar de manera significativa el valor de las corporaciones. Por otro lado, el mercado
financiero chileno se ha desarrollado de manera importante en los últimos años, lo que ha
llevado a que se disponga de una oferta de instrumentos derivados más amplia y
sofisticada, lo que también explica el crecimiento que ha tenido el uso de estos
instrumentos por parte de las empresas en Chile. En este estudio se analizará el uso de
instrumentos derivados en un sector en particular: la industria de Fondos Mutuos en Chile.
El uso de instrumentos derivados en los fondos mutuos chilenos es un tema que aún
no ha sido investigado por los economistas, y por lo tanto, existen muchas interrogantes que
aun no han encontrado respuesta. El uso de estos instrumentos genera ganancias o pérdidas
que son función de cambios en el precio de un activo subyacente. Además, estos pueden ser
usados con fines especulativos o de cobertura. ¿Son muchos los fondos mutuos que
invierten en estos instrumentos? ¿Qué tan extensa es la inversión en derivados como
proporción del total de activos que mantienen en sus carteras los fondos mutuos chilenos?
¿Producen los derivados importantes efectos en los retornos y exposición al riesgo de los
fondos mutuos chilenos? ¿Qué tan distintos son los momentos de las distribuciones de
retornos de los fondos mutuos que utilizan estos instrumentos en relación con los fondos
que no los utilizan? ¿Existen características particulares de los fondos mutuos que hagan
más probable el uso de derivados?
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La fracción de fondos mutuos que usan instrumentos derivados en Chile ha tenido
un importante crecimiento durante los últimos 7 años. En Enero del año 2000, un 6,9% de
los fondos mantenía alguna posición en derivados en su portafolio, mientras que el
panorama a Julio del 2007 muestra un 25,2% de los fondos usando estos instrumentos. Sin
embargo, la extensión de uso si bien ha tenido un leve crecimiento, aún se encuentra en
niveles muy bajos. A nivel de industria, la fracción de los montos totales invertidos en
derivados sobre el valor de los activos netos ha aumentado desde un 2% a un 7% durante el
mismo período, si se consideran solo los fondos que invierten en derivados. La Figura I
muestra la evolución del número de fondos que utilizan instrumentos derivados como
proporción del total de fondos, y la razón de los montos totales invertidos en derivados
sobre el total de activos en la industria durante el período que va desde Enero del 2000 a
Julio del 2007.
Esta situación se encuentra en un nivel intermedio si es que se compara con lo que
sucede en otros países. Por ejemplo, Koski y Pontiff (1999) encuentran que un 21% de los
fondos mutuos accionarios en el mercado norteamericano usaba derivados entre los años
1992 - 1994, Johnson y Yu (2004) encuentran que un 21,36% de los fondos mutuos
accionarios en Canadá usaba derivados en 1998, Pinnuck (2004) encuentra que cerca de la
mitad de los fondos de la muestra que analiza usa instrumentos derivados en Australia entre
los años 1990 - 1997, y Marín y Rangel (2006) encuentran que para el 2005 un 60% de los
fondos mutuos mantenía alguna posición en derivados en sus portafolios. Con respecto a la
extensión de uso, Johnson y Yu (2004) estiman rangos entre 1,28% a 2,32%, Pinnuck
(2004) reporta una extensión máxima de uso de 3,34% entre 1990 y 1997, y Marín y
Rangel (2006) estiman que la extensión a pasado de un 2,7% a un 15,8% entre los años
1995 – 2005.
Por otro lado, la industria de fondos mutuos en Chile ha experimentado un
importante crecimiento en los últimos 5 años, tanto en el número de partícipes como en los
montos de dinero que manejan las Sociedades Administradoras de Fondos. Los Paneles A y
B de la Figura II muestran la evolución del número de partícipes y del patrimonio que
manejan las Administradoras de Fondos Mutuos chilenas, respectivamente. Es interesante
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examinar el uso de derivados en los fondos mutuos por al menos dos razones. Primero, los
fondos mutuos son una parte importante del sistema financiero en Chile. El patrimonio total
del sistema al 31 de Julio del 2007 es cercano a los $ 11.000.000 millones de pesos. Es
probable que el gran tamaño de esta industria afecte de manera significativa el pequeño
mercado de capitales que hay en Chile. En segundo lugar, dado que los fondos mutuos
tienen responsabilidades fiduciarias con sus clientes, y dado el efecto que tiene esta
alternativa de ahorro sobre la riqueza de las personas, sobre todo para la gente que ahorra
para su vejez, es importante que estos fondos se mantengan estables.
Un fondo mutuo es el patrimonio integrado por aportes de personas naturales y
jurídicas, a las cuales se les denomina partícipes, para su inversión en instrumentos de
oferta pública. Cuando una persona invierte en un fondo mutuo, su dinero es manejado por
una sociedad administradora especializada en el manejo de carteras de inversión, de tal
forma que la cuota en la cual se invierten sus recursos, puede ser representativa de
instrumentos financieros nacionales y/o extranjeros entre los que se cuentan acciones,
bonos, e instrumentos derivados. Es importante señalar que la inversión en los diferentes
tipos de fondos mutuos no garantiza una rentabilidad determinada, incluidos aquellos que
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invierten en instrumentos de renta fija, pudiéndose obtener ganancias o pérdidas que
dependen del comportamiento de los precios de mercado de los instrumentos en los cuales
la sociedad administradora ha invertido los recursos y de la capacidad de gestión de esta
última. Estas ganancias o pérdidas se contabilizan día a día, y se ven reflejadas en el valor
de la cuota de cada fondo.
Trabajos teóricos señalan que los derivados debieran ser herramientas importantes
que permitirían a los administradores utilizar la información de mejor manera, manejar el
riesgo, y reducir costos de transacción (Scholes (1981), Silber (1985), Stoll y Whaley
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(1985) y Merton (1995)). De ser así, entonces las carteras que mantienen inversiones en
derivados debieran mostrar un desempeño superior en comparación con aquellos fondos
cuyas carteras no mantienen derivados. Este desempeño superior debiera verse reflejado en
un mayor retorno después de ajustar por costos de transacción. En contraste, estudios
recientes han catalogado el uso de derivados como inversiones especulativas, de alto riesgo,
implicando que las carteras que mantienen derivados entre sus activos debieran ser más
riesgosas que aquellas que no usan derivados (McGough 1995).
Marín y Rangel (2006) señalan que los derivados se pueden ver como inversiones
neutrales o que potencialmente pueden aumentar el desempeño. Son neutrales cuando por
ejemplo los administradores los usan para sintetizar posiciones de caja, pero sin ninguna
intención de aumentar el riesgo del fondo (especular) o reducirlo (cubrirse). Si los
administradores estuvieran haciendo esto, no deberían esperarse diferencias significativas
en las distribuciones de retornos entre los fondos que usan y no usan derivados. Además, no
se deberían observar diferencias significativas en las medidas de desempeño entre los
fondos que usan y los que no usan derivados. Pero los derivados pueden ser usados como
instrumentos de especulación, o para manejar el riesgo (cobertura), para generar ganancias
provenientes de imperfecciones del mercado (arbitrar), o para un mejor manejo de las
entradas y salidas de caja del fondo. En estos casos, sí debiéramos observar diferencias
significativas en las distribuciones de retorno y medidas de desempeño (como el alpha de
Jensen o la razón de Sharpe) entre los fondos que usan y los que no usan derivados. En
particular, si el uso de derivados es con fines especulativos, debiéramos observar una
mayor volatilidad de los retornos en los fondos que invierten con este fin. Por otro lado,
algunos derivados, como las opciones, son especialmente convenientes para manejar el
riesgo y cubrirse. Estos derivados se pueden usar para reducir las colas de la distribución de
retornos, es decir, para reducir el efecto de eventos extremos de mercado en el retorno de la
cartera. Así, se espera que la distribución de retornos de los fondos que usan derivados con
fines de cobertura tengan menor volatilidad, menor simetría y kurtosis que los fondos que
no usan derivados.
Además, los derivados se pueden usar para reducir costos de transacción o manejar
eficientemente los flujos de caja. El costo de los futuros sobre índices es mucho más bajo
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que el costo de transar los componentes del índice en el mercado spot. Si los
administradores están usando derivados con este fin, se esperaría que el desempeño mejore.
Por otro lado, existe evidencia acerca de que los flujos de caja de los fondos están
asociados al desempeño pasado. Ippólito (1992) muestra que los fondos reciben entradas de
caja después de períodos de buen desempeño, y sufren salidas de caja después de períodos
de mal desempeño, midiendo su desempeño con el alpha del modelo CAPM o modelo de
mercado. Si los administradores de los fondos son incapaces de invertir y desinvertir
activos en respuesta a flujos de caja inesperados, entonces estos flujos van a afectar el
riesgo del fondo. En este contexto, los instrumentos derivados pueden ser usados para
manejar el impacto del desempeño en el riesgo a través de un manejo de los flujos de caja
más eficiente. Esta es la hipótesis de administración de flujos de caja que proponen Koski y
Pontiff (1999).
Muy relacionada con esta teoría esta la hipótesis del juego de incentivos en la
administración de los fondos. Brown, Harlow y Starks (1996), y Chevallier y Ellison (1997)
estudian la relación entre desempeño pasado y riesgo. Concluyen que, a medida que se
acerca el período de evaluación, los administradores tienen incentivos a disminuir el riesgo
después de períodos de buen desempeño, y a aumentarlo después de períodos de mal
desempeño. De esta forma, nuevamente los derivados pueden ser utilizados para aumentar
o disminuir el riesgo del fondo.
Para poder aclarar todas estas interrogantes, se llevará a cabo un estudio empírico
sobre el uso de derivados en la industria de fondos mutuos para Chile. Se usarán 6 de las 8
categorías de fondos que existen en Chile, clasificadas por la Superintendencia de Valores y
Seguros de acuerdo a sus objetivos de inversión1. Para cada categoría, se clasificarán los
fondos que usan y los que no usan instrumentos derivados. Se les llamará “users” a aquellos
fondos que hayan usado derivados al menos una vez durante el período de análisis.
El estudio se centrará principalmente en 2 aspectos. Primero, se analizarán las
principales características de los fondos chilenos asociadas a la decisión de uso de
1 En las categorías “Instrumentos de Corto Plazo con Duración Menor o Igual a 90 Dias” e “Inversionistas
Calificados” ningún fondo mantenía inversiones en derivados el 31 de Julio del 2007. Es por esto que se
excluyen estas dos categorías de este estudio.
11
derivados. Al igual que lo realizado por Koski y Pontiff (1999) y Marín y Rangel (2006) se
analizarán las características a nivel individual de cada fondo que expliquen la decisión de
usar derivados. Finalmente, siguiendo a Marín y Rangel (2006), se buscará explicar, con las
mismas variables, la extensión en el uso de derivados. En segundo lugar, como el riesgo
tiene otras dimensiones que van más allá de la desviación estándar de los retornos, y dado
que ex ante se espera que el uso de derivados afecte momentos más altos de la distribución
de retornos, cómo la simetría y la kurtosis, se realizará un estudio comparativo de las
distribuciones de retornos de los fondos que usan versus los fondos que no usan derivados.
Esto estará centrado en los cuatro primeros momentos de dicha distribución.
Este trabajo está organizado de la siguiente manera. En la sección 2, se llevará a
cabo una revisión de la literatura existente sobre el uso de instrumentos derivados en la
industria de fondos mutuos para diferentes países. La sección 3 estará centrada en la
descripción de algunos aspectos institucionales sobre los fondos mutuos chilenos, así como
en la descripción de la base de datos con que se realizará este estudio y algunas estadísticas
descriptivas. En la sección 4 se describirán algunos aspectos metodológicos con los que se
trabajará en las secciones siguientes. En la sección 5 se describirán las características de los
fondos mutuos asociadas a la decisión y extensión de uso de instrumentos derivados. En la
sección 6 se realizará el estudio comparativo de las distribuciones de retornos entre los
fondos que utilizan y los que no utilizan derivados. Finalmente, en la sección 7 se
presentarán los principales resultados de este estudio y las conclusiones más importantes.
2. Literatura relacionada
2.1 Incidencia y Extensión de Uso de Derivados
La literatura sobre el uso de instrumentos derivados en la industria de los Fondos
Mutuos no es muy extensa, y está separada por países. El primer estudio es el de Koski y
Pontiff (1999), los cuales analizan el uso de derivados en los fondos accionarios para el
mercado norteamericano, entre los años 1992 y 1994. Se centran en fondos accionarios
debido a que estos utilizarían derivados más simples, tales como futuros y opciones
(Schultz 1994). Para determinar si es que un fondo utiliza instrumentos derivados, ellos
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realizan una encuesta telefónica en donde se le pregunta a cada fondo si es que usan
derivados, de qué tipo usarían y con que finalidad. Pinnuck (2004) analiza el uso de
opciones para una muestra de fondos mutuos accionarios en Australia entre los años 1990 a
1997. Johnson y Yu (2004) examinan el uso de derivados en los fondos accionarios de
ingreso fijo y extranjeros en Canadá en el año 1998. Finalmente, Marín y Rangel (2006)
realizan el estudio más extenso que se ha hecho hasta ahora, ya que estudian el uso de
derivados para el set completo de fondos mutuos en España, durante los años 1995 al 2005.
La única categoría de fondos que excluyen son los fondos garantizados2. En este estudio se
extenderá la literatura para el uso de derivados en Chile, y se pretende abarcar la mayor
parte de las categorías de fondos mutuos que existen en Chile.
Con respecto a la incidencia del uso de derivados en la industria de fondos mutuos,
se han encontrado resultados bastante dispares entre los distintos países que han sido
analizados. La incidencia de uso se define como el porcentaje de fondos mutuos que han
mantenido alguna posición en algún instrumento derivado durante el período bajo estudio.
Koski y Pontiff (1999) encuentran que sólo un 21% de los fondos accionarios
norteamericanos usó instrumentos derivados entre 1992 y 1994. Por su parte, Johnson y Yu
(2004) también encuentran una incidencia baja en el uso de derivados para los fondos
accionarios en Canadá, cercana al 20%. Por otra parte, Pinnuck (2004) encuentra que cerca
de un 60% de los fondos de su muestra utilizan derivados en la industria australiana.
Finalmente, Marín y Rangel (2006) encuentran una incidencia de uso aún mayor en los
fondos mutuos españoles, país en que un 64% de los fondos mutuos mantenía posiciones en
derivados durante el 2005.
Algunos de estos estudios no sólo reportan la incidencia en el uso de derivados, sino
que reportan también la extensión de uso de derivados, es decir, qué porcentaje mantienen
en la cartera en instrumentos derivados en relación al total de activos. Johnson y Yu (2004)
encuentra rangos bastante bajos, entre 1,28% y 2,32%, mientras que Pinnuck (2004) reporta
2 Marin y Rangel (2006) excluyen esta categoría por dos razones. Primero, debido a la complejidad de los
derivados que utilizan y la estructura especial y objetivos de este tipo de fondos. Segundo, debido a que la
fracción de fondos que no invierte en derivados es muy baja para este tipo de fondos.
13
un máximo de 3,34%. Marín y Rangel (2006) reportan un valor promedio de 26% para la
industria española, con un rango a nivel individual de fondos que va desde 0% a 100%3.
2.2 Determinantes de la Decisión y Extensión de Uso de Derivados a Nivel
Individual
Koski y Pontiff (1999), Johnson y Yu (2004) y Marín y Rangel (2006) analizan si
es que existe alguna relación entre ciertas características de los fondos y la decisión de usar
instrumentos derivados. Para llevar a cabo este análisis, estos estudios realizan una
regresión logística en donde la variable dependiente es una variable binaria que toma el
valor de 1 si es que el fondo utiliza derivados, y cero en caso contrario. Cómo variables
explicativas utilizan el año en que se creó el fondo, el logaritmo del valor de los activos
netos, la tasa de dividendos anuales, la remuneración del administrador del fondo, una
dummy que toma valor uno si es que el fondo no cobra comisión de entrada o salida, y cero
en otro caso, el tiempo que lleva el administrador manejando el fondo, el volumen de
transacciones, y una dummy para ver si el fondo pertenece a una familia de fondos o no.
El estudio de Koski y Pontiff (1999) encuentra que los fondos que realizan un
mayor volumen de transacciones y que pertenecen a una familia de fondos es más probable
que usen derivados. Ser miembro de una familia de fondos incrementa en un 44% la
probabilidad de usar derivados4. Johnson y Yu (2004) encuentran que la decisión de uso
para los fondos de ingreso fijo y los fondos accionarios extranjeros estaría
significativamente relacionada con la edad del fondo; en particular, fondos con menor edad
serían más propensos a usar derivados. Esto sería consistente con la idea de que los fondos
que son más jóvenes son más propensos a contratar administradores menos conservadores,
con mayor experiencia y más familiarizados con productos como derivados. Además,
encuentran que para los fondos accionarios nacionales la decisión de uso estaría relacionada
3 Johnson y Yu miden la extensión de uso como el valor de mercado total de los derivados dividido en el valor
del total de activos. Pinnuck la mide como el delta total de las posiciones en opciones dividido por el valor de
los activos netos. La definición usada por Marin y Rangel es el monto total invertido en derivados dividido
por el valor total de los activos netos. 4 Una familia de fondos se define como la compañía que administra uno o más de un fondo mutuo, y donde el
cliente puede cambiar su dinero de un fondo a otro sin pagar nuevas comisiones.
14
con la comisión de entrada o salida. Si un fondo no cobra esta comisión, es más probable
que use derivados. Este resultado es consistente con la idea de que este tipo de fondos
usaría derivados para un mejor manejo de las inversiones y los rescates de los
inversionistas, que tienden a ser mas altos en relación con un fondo que sí cobra estas
comisión de entrada o salida. Pinnuck (2004) encuentra que los fondos más grandes serían
más propensos a usar opciones, pero esta evidencia es débil. No encuentran ninguna otra
motivación para la decisión de usar derivados por parte de los fondos mutuos australianos.
Marín y Rangel (2006) encuentran que las principales motivaciones para usar derivados
serían el número de fondos en una familia, si es que existe otro fondo dentro de la familia
que utilice derivados, y el tamaño del fondo. Estas tres características muestran el
importante rol de las economías de escala en la decisión de usar derivados. Además, que el
tamaño del fondo sea significativo sugiere que estos fondos serían más propensos a utilizar
derivados para manejar de mejor manera sus posiciones en otros activos. También
encuentran que a mayor remuneración del administrador del fondo, mayor la probabilidad
de usar derivados, lo que indicaría que los administradores más hábiles son mejor pagados
y a la vez son más propensos a usar estos instrumentos. Al igual que Johnson y Yu (2004),
encuentran que el hecho de no cobrar comisión de entrada o salida está positivamente
relacionado con el uso de derivados. Por otro lado, fondos que tienen menores tasas de
dividendos aumentan la probabilidad de usar derivados. Pero a diferencia de Johnson y Yu
(2004), la fecha de inicio de operaciones del fondo no incidiría en la decisión de uso de
derivados.
Por otro lado, estos estudios también exploran si es que existen factores que
determinen la extensión o el nivel de uso de derivados. Este análisis se realiza a través de
una regresión MICO, donde la variable dependiente es el nivel de uso de derivados, como
proporción del total de activos, y las variables explicativas son las mismas que se usaron
para analizar la decisión de uso. Los fondos que no usan derivados quedan al margen de
este análisis. Sólo Johnson y Yu (2004) y Marín y Rangel (2006) analizan si es que existe
alguna relación entre las características de los fondos y la extensión de uso. Mientras que
Johnson y Yu (2004) no encuentran ninguna relación entre las variables explicativas y la
extensión de uso de derivados, con excepción a la remuneración del administrador en la
15
categoría “fondo accionario nacional”, la cual estaría positivamente relacionada al nivel de
uso de derivados, Marín y Rangel (2006) encuentran nuevamente un importante rol de las
economías de escala en el nivel de uso de derivados. La única variable que pierde
significancia es el total de activos, que pasa a ser significativa al 10%. Pero siguen siendo
significativos el número de fondos en la familia y la existencia de otros fondos en la familia
invirtiendo en derivados. La remuneración del administrador sigue estando positivamente
relacionada con el nivel de uso de derivados. A diferencia con el análisis de la decisión de
uso, en este caso la edad del fondo sí es significativa y está negativamente relacionada con
la extensión de uso, es decir, fondos más jóvenes son más agresivos en las posiciones que
toman en derivados.
También es posible relacionar el uso de instrumentos derivados con ciertas
características de las empresas financieras y no financieras, para poder determinar qué
factores hacen más probable el uso de estos instrumentos. Castillo y Moreno (2005)
realizan este análisis para un conjunto de empresas no financieras en Chile. Encuentran que
el tamaño de la empresa y la rentabilidad serían los factores que mas se relacionan con el
uso de derivados cambiarios. Esto sería consistente con los resultados obtenidos por Koski
y Pontiff (1999) y Marín y Rangel (2006) y la importancia de las economías de escala en el
uso de instrumentos derivados.
2.3 Determinantes de la Incidencia y Extensión del Uso de Derivados a Nivel de
Familia de Fondos.
Koski y Pontiff (1999) y Johnson y Yu (2004) realizan un análisis paralelo al
anterior, pero a nivel de familia de fondos. Es decir, exploran si es que existe un rol por
parte de las familias de fondos en uso de instrumentos derivados. El uso de derivados
requiere recursos adicionales, como por ejemplo un mejor capital humano y mejores
hardware y software computacionales. Esto sugiere que podrían existir economías de escala
en el uso de derivados. Por ejemplo, es más probable que un fondo utilice derivados si es
que existe otro fondo dentro de la familia que use estos instrumentos. Este análisis se lleva
a cabo con una regresión de mínimos cuadrados ordinarios ponderados por el inverso de la
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raíz del número de fondos en la familia. Como variable dependiente utilizan el porcentaje
de fondos que usa derivados en la familia, y las variables explicativas son las mismas que
en el análisis individual, pero reemplazan los valores de los fondos individuales por el valor
promedio de todos los fondos en la familia.
Koski y Pontiff (1999) encuentran que el porcentaje de fondos que usa derivados en
una familia está significativa y positivamente correlacionado con el volumen promedio de
transacciones y con la ausencia de una comisión de entrada o de salida. También
encuentran que está significativamente correlacionado con una dummy que toma el valor de
uno si es que en la familia existe más de un fondo. Además, el uso de derivados en la
familia estaría relacionado con el tamaño y la edad promedio de los fondos que pertenecen
a la familia, pero esta evidencia es marginalmente significativa. Johnson y Yu (2004)
encuentran que para las familias de fondos de ingreso fijo y accionarios extranjeros, la
decisión de usar derivados está positivamente relacionada con la edad del fondo, lo que
sugiere que familias con fondos más jóvenes serían más propensas a utilizar derivados.
Estos autores además realizan el análisis de extensión de uso a nivel familiar, pero no
encuentran relación alguna entre las características de los fondos a nivel de familia y el
nivel de uso de derivados en la familia de fondos.
2.4 Efecto del Uso de Derivados en la Distribución de Retornos
Dado que es probable que el uso de instrumentos derivados altere algunos de los
momentos de la distribución de retornos, Koski y Pontiff (1999), Johnson y Yu (2004) y
Marín y Rangel (2006) analizan si es que existen diferencias significativas en los 4
primeros momentos de esta distribución. Es de esperarse cuando los derivados son usados
con fines de cobertura, se reduzcan las colas de la distribución para los eventos más
extremos, tales como cambios muy abruptos en el precio de los activos subyacentes de los
derivados en los cuales mantienen posiciones. Si bien los fondos que mantienen derivados
en sus carteras no debieran presentar diferencias significativas en el retorno promedio en
relación a los fondos que no utilizan estos instrumentos, la trayectoria a este retorno sí
debiera ser significativamente distinta si es que los derivados han sido utilizados de manera
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óptima. De esta forma, se debieran observar diferencias en el segundo, tercer y cuarto
momento de la distribución de retornos, es decir, en el riesgo, simetría y kurtosis,
respectivamente, entre los fondos que usan y los que no usan derivados.
Es necesario señalar que los derivados, para efectos de la contabilidad de las
carteras de los fondos mutuos, se valorizan día a día a precio del activo subyacente. De esta
forma, si el precio del subyacente varía, el derivado cambiará de valor, y esto se verá
reflejado en el balance del fondo que invirtió en ese derivado.
Para testear si es que existen diferencias significativas en los parámetros, estos
estudios comparan los valores medios para de cada variable para los fondos que usan y los
que no usan derivados, y computan el estadígrafo – t para ver diferencias en medias, y el
test de Wilcoxon para testear diferencias en las medianas de los grupos.
Koski y Pontiff (1999) no encuentran diferencias significativas entre los fondos que
usan derivados y los que no utilizan derivados, en cuanto a desviación estándar, simetría y
kurtosis. Sólo en las categorías “Small Company Funds” y “Aggressive Growth” se
encuentran algunas diferencias. Mientras los primeros tienen una menor y más negativa
kurtosis, los últimos tienen una mayor y más positiva kurtosis. Johnson y Yu (2004)
calculan el retorno anual medio y la desviación estándar pero no calculan momentos
superiores de la distribución de retornos. Encuentran diferencias significativas entre los
distintos tipos de fondos. En particular, los fondos accionarios nacionales que usan
derivados tienen un mayor retorno medio, una mayor desviación estándar y un mayor Beta
que los fondos que no usan. Los fondos accionarios extranjeros que usan derivados tienen
un menor retorno anual, y los fondos de renta fija que usan derivados tendrían un mayor
retorno y mayor desviación estándar, pero no difieren de los que no usan derivados en
ninguna de las otras variables. Pinnuck (2004) no realiza este análisis para los fondos
australianos.
Marín y Rangel (2006) señalan que el escenario ideal sobre el uso eficiente de
derivados sería uno en que los retornos de los que usan derivados muestran mayor valor
18
medio, menor volatilidad, mayor simetría y mayor kurtosis. La simetría es importante
debido a que los derivados se pueden usar para truncar la distribución de retornos. La
kurtosis es importante porque si es que el riesgo del fondo varía mucho, esto se verá
reflejado en una distribución de retornos más alta y con colas mas gordas, lo que afectará la
kurtosis. El uso de derivados puede aumentar la kurtosis o disminuirla si es que estos son
usados con fines especulativos o de cobertura, respectivamente. Marin y Rangel (2006) se
refieren a “superperformers” a los fondos que usan derivados que exhiben evidencia
robusta en estas 4 condiciones. Además, si es que el uso de derivados es con fines
especulativos, se espera que la distribución de retornos exhiba un mayor valor promedio o
una mayor simetría, y un mayor punto de quiebre para el 10% superior de la cola de la
distribución. Si se satisfacen estas condiciones, el fondo sería un “especulador exitoso”. Si
se dan las condiciones contrarias, el fondo sería un “especulador no exitoso”. Por otro lado,
si es que el uso de derivados es con fines de cobertura, se espera una menor volatilidad, una
menor kurtosis y un mayor punto de quiebre para el 10% inferior de la cola de la
distribución. Cuando estas 3 condiciones se satisfacen, está situación se referirá a
“cobertura eficiente”. Sus resultados son bastante desalentadores. Encuentran que en tres de
las categorías que analizan no existen diferencias significativas en ninguna de las variables
entre los fondos que usan y los que no usan derivados. Estas categorías son: Global, Money
Market y Accionarios Extranjeros. Sólo en los fondos balanceados domésticos y los
balanceados internacionales los usuarios de derivados presentan diferencias significativas
en cuanto a retorno medio y simetría. Sin embargo, sólo si se relajan las condiciones para
que un fondo sea clasificado como “Superperformer” estas categorías de fondos podrían ser
clasificadas de tal manera. El tercer resultado que encuentran es que no hay ninguna
categoría en que los usuarios de derivados hagan cobertura eficiente. Es decir, ninguna
categoría muestra evidencia de usar derivados con propósitos de cobertura según la
definición que ellos emplean. Con respecto al uso de derivados con fines especulativos,
encuentran que en dos categorías (accionario nacional y accionario europeo) los usuarios de
derivados se pueden clasificar con “especuladores no exitosos”, y sólo en la categoría de
renta fija los usuarios se pueden clasificar como “especuladores exitosos”.
19
Uso de Derivados, Riesgo y Desempeño en el contexto del modelo de mercado
Los estudios de Koski y Pontiff (1999), Johnson y Yu (2004) y Marín y Rangel
(2006) analizan además cómo se desempeñan los fondos que usan derivados en relación a
los que no usan, utilizando medidas de desempeño que nacen del modelo CAPM o modelo
de mercado, en el contexto media - varianza. Se compara que tan bien se comportan los
fondos que usan y los que no usan derivados en términos de las siguientes medidas de
desempeño: Alpha de Jensen y razón de Sharpe. El alpha de Jensen corresponde al alpha
del modelo de mercado, y es una medida de desempeño de especial interés para
inversionistas que tienen su riqueza bien diversificada. Un valor positivo de esta medida
indicaría un desempeño superior. Por otro lado, la razón de Sharpe es la razón del exceso de
retorno del fondo por sobre la tasa libre de riesgo, dividida por la desviación estándar. Esta
medida de desempeño es apropiada para los inversionistas cuya riqueza no está bien
diversificada, o para inversionistas cuya riqueza está fuertemente invertida en el fondo.
Nuevamente, un valor positivo de la razón de Sharpe indicaría un desempeño superior del
fondo. Las diferencias entre estos parámetros se testean utilizando el estadígrafo – t y el test
de Wilcoxon. La ecuación del modelo de mercado es el siguiente:
r i,t – r f,t = i + βi * (rm,t – r f,t) + ε i,t (1)
donde ri,t es el retorno mensual del fondo, rf,t es la tasa libre de riesgo, y rm,t es el retorno del
mercado.
Koski y Pontiff (1999) encuentran que en 3 de las 5 categorías analizadas los fondos
que usan derivados presentan Alphas mayores que los fondos que no utilizan, lo que
evidenciaría un desempeño superior de estas categorías cuando el desempeño es medido de
esta forma. Sin embargo, las diferencias con los Alphas de los fondos que no usan
derivados no son estadísticamente significativas, y por lo tanto no existen diferencias
significativas en el desempeño entre los fondos que usan y los que no usan derivados.
Johnson y Yu (2004) encuentran que sólo en la categoría “Accionario Nacional” los fondos
que usan derivados presentarían un peor desempeño en términos del Alpha de Jensen, y las
20
diferencias son estadísticamente significativas con los fondos que no usan derivados. Marín
y Rangel (2006) encuentran que sólo en 3 categorías los usuarios que usan derivados no se
distinguen de los que no usan. Estas categorías son: Balanceado Doméstico, Money Market
y Accionario Extranjero. Sólo en una categoría se encuentra evidencia débil de un mejor
desempeño de los fondos que usan derivados (Renta Fija). En las cuatro categorías
restantes, los fondos que usan derivados exhiben un peor desempeño que los que no usan.
2.6 Manejo del Riesgo: Administración de los Flujos de Caja vs. Hipótesis de Juego
de Incentivos.
Finalmente, los trabajos de Koski y Pontiff (1999) y Marín y Rangel (2006) testean
si es que existe alguna relación entre el desempeño previo del fondo y el cambio en riesgo.
Koski y Pontiff (1999) plantean que cuando los fondos se desempeñan bien (mal) hay una
tendencia a que el fondo reciba nuevas entradas (salidas) de caja (Ippólito (1992)). Estos
nuevos flujos, cuando son lo suficientemente grandes, son capaces de alterar la exposición
al riesgo del fondo si es que estos no se distribuyen rápida y eficientemente a través de las
inversiones. Grandes entradas de caja pueden reducir el riesgo del fondo, mientras que
grandes salidas de caja pueden aumentar el riesgo del fondo. Dado que las entradas de caja
aumentan luego de un buen desempeño pasado y las salidas aumentan luego de un mal
desempeño en el pasado, existe un estrecho vínculo entre el riesgo de un fondo y su
desempeño previo. Esta es la hipótesis de la administración de los flujos de caja. Además,
si los fondos son capaces de usar instrumentos derivados, estos se podrían usar para reducir,
o incluso eliminar, los efectos de las entradas y salidas de caja en el riesgo del fondo. Koski
y Pontiff (1999) encuentran evidencia a favor de esta teoría.
Por otro lado, Brown (1996) y Chevalier y Ellison (1997) documentan una relación
entre el desempeño pasado y el cambio en el riesgo. De acuerdo a su hipótesis, si un fondo
tuvo un buen (mal) desempeño al inicio del período de evaluación, su administrador tiene
incentivos a reducir (aumentar) el riesgo del fondo a medida que se acerca el final del
período de evaluación. De esta forma se maximizan los pagos provenientes de contratos
con compensaciones en base a incentivos. Esta es la hipótesis del juego de incentivos por
21
parte de los administradores de fondos. Así, esta hipótesis predice que los cambios en el
riesgo del fondo antes del período de evaluación están negativamente correlacionados con
el desempeño previo del fondo. Esta teoría ha encontrado soporte empírico en Brown
(1996) y Koski y Pontiff (1999).
Para analizar si es que existe evidencia a favor de la teoría de juego de incentivo o a
favor de la de administración de los flujos de caja, Koski y Pontiff (1999) proponen la
siguiente regresión:
∆Riski,t = + β1* Di + β2* Perfi,t-1 + β3* Di* Perfi,t-1+ β4* Riski,t-1 + Σj βj* dummy j (2)
donde ∆Riski,t es el cambio en el riesgo desde el primer al segundo semestre del año, Di es
una dummy que toma valor uno si es que el fondo utiliza derivados, Perfi,t-1 es la diferencia
entre el retorno medio del fondo y el promedio de los retornos medios del primer semestre
de todos los fondos de la categoría, Riski,t-1 es la variable de riesgo para el primer semestre,
y finalmente se incluyen dummys para cada período, categorías de fondo, tamaño del
fondo, y la interacción del período de tiempo y la categoría del fondo. La medida de riesgo
que utilizan es la desviación estándar semestral de los retornos. Luego corren está regresión
usando mínimos cuadrados ponderados, donde la ponderación es uno dividido por la
desviación estándar del error del fondo de una regresión usando mínimos cuadrados
ordinarios. De esta forma se controla por heterocedasticidad (Marín y Rangel (2006)).
La interpretación de los coeficientes se detalla a continuación. El coeficiente β2
relaciona el desempeño y el cambio en el riesgo para los fondos que no utilizan derivados.
Para que este coeficiente concuerde con ambas hipótesis, debiera tener un valor negativo.
Β3 entrega el efecto marginal de la interacción de uso de derivados y desempeño previo con
el cambio en riesgo. Se espera que este coeficiente sea positivo en la línea de la hipótesis
del manejo de flujos de caja, y negativo si es que le da soporte a la hipótesis del juego de
incentivos. Marin y Rangel (2006) encuentran evidencia que soporta más la teoría del flujo
de caja, al igual que Koski y Pontiff (1999).
22
3. Descripción de la Base de Datos
3.1 Marco Regulatorio
En Chile, la industria de Fondos Mutuos se encuentra regulada y supervisada por la
Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), la cual tiene la facultad de revisar
periódicamente y sin restricciones todos los documentos, libros y carteras de las empresas
Administradoras de Fondos Mutuos, y solicitar toda la información que necesite con el
objetivo de mantenerse al tanto de la solvencia, estado y desarrollo de la administración.
Por otro lado, de no cumplirse algún requisito legal, la SVS tiene el derecho de ordenar las
medidas necesarias para corregir alguna irregularidad.
3.2 Fuente de Datos
La principal fuente de datos es el sitio web de la SVS (www.svs.cl) . La base de
datos consiste en las inversiones en derivados que mantiene cada fondo mutuo en su cartera
al final de cada mes. Esta base de datos contiene a toda la población de fondos mutuos. En
Enero del 2000 existían 116 fondos, de los cuales sólo 8 mantenían alguna posición en
algún derivado. Esta incidencia es bastante baja, cercana al 7%. Para el mes de Julio del
2007, el número de fondos registrados era de un total de 385, y 97 de ellos mantenían algún
derivado en sus carteras, equivalente a una incidencia del 24,5%, lo que muestra un
importante crecimiento en el uso de derivados durante este período.
Adicionalmente a las posiciones en derivados mantenidas por los fondos, la base de
datos incluye el valor total de los activos de cada fondo, sus patrimonios netos, sus valores
cuota (diarios, mensuales y anuales), comisiones que el fondo cobra, remuneraciones, fecha
de inicio de operaciones del fondo, gastos de operación, duración de la cartera, y la
categoría a la cual pertenece el fondo. Además, se construirán variables adicionales, como
el número de fondos en cada familia, si es que existe algún otro fondo dentro de la familia
que utilice instrumentos derivados y la extensión de uso de derivados, medida como el
23
monto invertido en derivados dividido por el total de activos netos de cada fondo. Para las
posiciones mantenidas en derivados, estas se encuentran clasificadas de acuerdo a si
corresponden a opciones o forwards y futuros, y si corresponden a instrumentos de compra
o de venta. De esta forma, se dispone de una importante herramienta la cual permitirá
analizar el uso de instrumentos derivados por parte de los Fondos Mutuos chilenos.
En Chile existen 19 tipos de fondos los cuales la SVS los clasifica en 8 categorías.
En el Anexo I se encuentra una lista de los tipos de fondos existentes en Chile. La SVS
clasifica los fondos con inversiones nacionales y en el extranjero de acuerdo a sus objetivos
de inversión de la siguiente manera: fondos de inversión de corto plazo con duración igual
o menor a 90 días, fondos de inversión de corto plazo con duración menor a 365 días,
fondos de inversión de mediano y largo plazo con duración mayor a 365 días, fondos de
inversión en instrumentos de capitalización, fondos mixtos, fondos de libre inversión,
fondos estructurados y fondos para inversionistas calificados. En el Anexo II se encuentra
una breve descripción de cómo se lleva a cabo esta clasificación.
Los datos que se usaron en este trabajo corresponden a los publicados por la SVS
para el 31 de Julio del 2007. El análisis sobre los determinantes del uso de derivados se
hizo con estos datos únicamente. Para el análisis de la distribución de retornos de los
fondos se utilizaron datos mensuales a partir del 31 de Julio del 2004 hasta el 31 de Julio
24
del 2007. Dado que muchos fondos que utilizan derivados tienen poco tiempo operando, la
muestra de fondos quedó bastante reducida para el análisis del riesgo a tres años.
3.3 Estadísticas Descriptivas
Basándose en las posiciones que mantiene cada fondo en derivados, se construyó la
Tabla I que muestra la incidencia y la extensión promedio de uso por categoría de fondos.
De los 385 fondos existentes al 31 de Julio del 2007, sólo 97 de ellos (o un 24,5%)
mantenía alguna posición en derivados en esa fecha. Esta incidencia de uso podría parecer
consistente con lo encontrado por Koski y Pontiff (1999) y Johnson y Yu (2004), con
valores cercanos al 21%, pero muy lejos de la incidencia que reportan Pinnuck (2004) y
Marín y Rangel (2006) para Australia y España, respectivamente, con una incidencia de uso
en torno al 60%. En Chile, la categoría con mayor incidencia de uso es la de Fondos
Estructurados, con un 73%. Las categorías con niveles más bajos son las de “fondos de
inversión de corto plazo con duración igual o menor a 90 días” y “fondos para
inversionistas calificados”, en donde ningún fondo en la categoría usaba derivados.
Con respecto a la extensión de uso, la tercera columna de la Tabla I reporta el valor
promedio de las posiciones en derivados sobre el total de activos de cada fondo, y se
incluyen sólo los fondos que utilizan derivados en cada categoría. La categoría que presenta
una mayor extensión de uso es la de Fondos en Instrumentos de Capitalización, con una
extensión promedio de 61,62%, mientras que la con menor extensión de uso es la de
Fondos con Inversión en Instrumentos de Deuda de Corto Plazo con Duración menor o
igual a 365 Días, con una extensión promedio de 8,60%.
La Tabla II muestra la inversión de los fondos mutuos chilenos por tipo de
derivados. Los información disponible está clasificada de acuerdo a si los derivados son
forwards y futuros u opciones, de compra y de venta. No se dispone de información sobre
inversiones en otros tipos de derivados, como warrants o swaps. Se puede apreciar que las
primeras cinco categorías de Fondos tienen una clara preferencia por los forwards y futuros,
tanto de compra como de venta, mientras que los fondos estructurados prefieren la
25
inversión en opciones de compra. Sólo un fondo mutuo mantenía inversiones en opciones
de venta el 31 de Julio del 2007.
Finalmente, la Tabla III muestra el tipo de activo subyacente de los derivados que
mantienen los fondos mutuos chilenos. Dentro de los forwards y futuros, tanto de compra
como de venta, el activo objeto más frecuente para estos derivados es el dólar, seguido por
la unidad de fomento (UF). Por su parte, para las opciones tanto de compra como de venta
los activos subyacentes son en su mayoría desconocidos.
26
4. Metodología
En esta sección se describirá la metodología a utilizar en este estudio.
4.1 Determinantes de la Decisión y Extensión de Uso de Derivados
Primero, para determinar qué factores hacen más probable el uso de derivados por
parte de los fondos mutuos chilenos, y siguiendo la metodología propuesta por Koski y
Pontiff (1999), se realizará una regresión logit donde la variable dependiente toma el valor
de uno si es que el fondo utiliza derivados y el valor cero en caso contrario. De esta manera
se podrá disponer de evidencia sobre los principales determinantes del uso de derivados.
Los datos que se usarán para realizar este análisis corresponden a los publicados por la SVS
para el 31 de Julio del 2007. Las variables explicativas que se incluyen en las regresiones,
las razones por las que se incluyen y los signos esperados a obtener se detallan a
continuación:
a) Activos Netos: corresponde al logaritmo natural del total de activos en miles de
pesos que administra el fondo. El uso de instrumentos derivados puede requerir
recursos humanos y equipos adicionales (Johnson y Yu (2004)). Estos costos
adicionales serán relativamente más bajos para los fondos de mayor tamaño, por lo
que se espera que esta variable tenga un efecto positivo sobre el uso de derivados.
Es decir, las economías de escala debieran cumplir un importante rol a la hora de
decidir si usar derivados o no.
b) Fecha de Inicio de Operaciones: corresponde al año en que el fondo comenzó a
operar. Esta variable puede ser un buen proxy para la experiencia que existe en la
administración de un fondo5. Por un lado, el uso de derivados requiere mayor
experiencia en la administración de un fondo, por lo que se espera una relación
5 Los estudios de Koski y Pontiff (1999) y Johnson y Yu (2004) incorporan una variable que indica el tiempo
que lleva el administrador manejando el fondo, y su efecto esperado es que incida positivamente en el uso de
derivados, ya que su uso requiere de una mayor experiencia administrando fondos. En Chile no se dispone de
está información.
27
negativa entre esta variable y el uso de derivados, es decir, a menor año, mayor la
probabilidad. Por otro lado, los fondos con mayor historia pueden tender a ser más
conservadores en sus inversiones, y por lo tanto es menos probable que usen
derivados, afectando negativamente la probabilidad de uso de estos instrumentos.
Además, si los fondos más jóvenes tienen administradores más jóvenes, puede darse
que estos administradores estén más dispuestos a usar instrumentos más
sofisticados, tales como derivados.
c) Remuneración Anual: corresponde al porcentaje que cobra anualmente cada fondo
por concepto de remuneración a su administrador. Los administradores con mejores
habilidades es probable que tengan cierta preferencia por el uso de derivados. Dado
que estos administradores son relativamente mejor pagados, una mayor
remuneración anual debería estar asociada a una probabilidad mayor de utilizar
derivados.
d) Comisión de entrada/salida: es una variable binaria que toma el valor de uno si es
que el fondo no cobra comisión de entrada o salida y cero en caso contrario. Estas
comisiones se usan para controlar las inversiones y rescates de los inversionistas.
Mientras mayor sea la comisión, menores serán las entradas y salidas de caja,
debido a que habrán menores inversiones y rescates. Si es que los derivados son
utilizados para manejar los flujos de caja de un fondo (rescates e inversiones), el uso
de estos instrumentos será más probable en los fondos que no cobren estas
comisiones. Por lo tanto se espera un valor positivo para el coeficiente de esta
variable.
e) Número de Fondos en la Familia: es el número de fondos que maneja cada
Sociedad Administradora General de Fondos. Dado el rol de las economías de
escala en el uso de derivados, se espera un mayor uso de derivados para fondos que
28
pertenecen a una familia más grande, por lo tanto el coeficiente de esta variable
debiera afectar positivamente la probabilidad de uso6.
La ecuación correspondiente al modelo Logit es la siguiente:
Pr (D = 1) = Λ (β´X) = exp(β´X) / (1 + exp(β´X)) (3)
donde Λ( ) corresponde a la función de densidad acumulada de una variable aleatoria
logística. Además, se realizará una regresión Probit, donde la variable dependiente es la
misma que se utilizará en la regresión Logit. La ecuación del modelo Probit es:
F (β´X) = Φ (β´X) (4)
siendo Φ( ) la función de densidad acumulada de una variable aleatoria normal estándar.
Posteriormente, para determinar que factores inciden en la extensión de uso de
derivados, se corre un regresión MICO en la cual la variable dependiente corresponde al
monto total invertido en derivados dividido por el total de activos que maneja el fondo. Las
variables explicativas coinciden con las variables utilizadas en los análisis Logit y Probit.
Sólo los fondos que utilizan derivados se incluyen en este análisis.
4.2 Análisis de la Distribución de Retornos de los Fondos que Usan y No Usan
Derivados
En segundo lugar, para determinar si es que el uso de derivados afecta los distintos
momentos de la distribución de retornos de un fondo, se construyeron las siguientes
variables, siguiendo la metodología propuesta por Koski y Pontiff (1999):
6 Koski y Pontiff, Johnson y Yu y Marin y Rangel incorporan una variable binaria que indica si es que existe
otro fondo en la familia que utilice derivados. Esto aumentaría su probabilidad de uso. Aquí en Chile hay sólo
21 familias de fondos, y sólo 5 en cinco de ellas ningún fondo usaba derivados. Al intentar incorporar esta
variable en el análisis econométrico, se producía colinealidad perfecta, la matriz no era invertible, por lo que
se optó por eliminar esta variable.
29
a) Retorno Mensual Promedio: corresponde al promedio de los retornos mensuales a
uno, dos y tres años, utilizando como fecha final el 31 de Julio del 2007. Para cada
mes, el retorno se construye como el diferencial entre el valor cuota del fondo a fin
de mes y el del final del mes anterior, dividido por el valor cuota del último día del
mes anterior.
b) Desviación Estándar: es la desviación estándar de los retornos mensuales para todo
el período de análisis (uno, dos y tres años). Esta se calcula de la siguiente manera:
(5)
donde N es el número de meses, x es el retorno para el mes i, y x barra es el retorno
promedio del fondo.
Dado que los derivados pueden ser usados para truncar la distribución de retornos,
por ejemplo para cubrirse ante pérdidas potenciales, también se observará la simetría.
c) Simetría: la simetría de los retornos mensuales de un fondo se calcula de la
siguiente manera:
(6)
Además, se incluye la kurtosis, ya que si la desviación estándar de los retornos de
un fondo varía mes a mes, la distribución de retornos tendrá una punta mayor y colas más
gordas. Esto se reflejará en una mayor kurtosis. Los administradores de fondos mutuos
podrán disminuir la kurtosis usando derivados para protegerse contra retornos extremos, o
para suavizar la variación mensual del riesgo (Koski y Pontiff (1999)).
d) Kurtosis: la kurtosis de los retornos mensuales de un fondo se computa de la
siguiente forma:
30
(7)
Una vez calculados los cuatro primeros momentos de la distribución de retornos, se
clasifican nuevamente los fondos que usan y los que no usan derivados, a través de las
distintas categorías de inversión. Posteriormente, se realizarán tests de diferencias los
cuales testean la hipótesis nula de que las medias y las medianas estimadas son iguales para
los fondos que usan y los que no usan derivados.
Para analizar las diferencias en las medias, se calcula el estadígrafo T de Student,
para muestras independientes y de distinto tamaño. Se trabaja bajo el supuesto de que
ambas poblaciones están distribuidas normalmente. Este test se calcula de la siguiente
manera:
(8)
donde
Para analizar diferencias en las medianas, se realiza el test no paramétrico de
Wilcoxon. Este test fue propuesto inicialmente por Wilcoxon (1945) para muestras de igual
tamaño, y luego fue extendido por Mann y Whitney (1947) para muestras de diferentes
tamaños. Al igual que el Test – t, este test compara diferencias entre medidas provenientes
de dos muestras independientes, pero no requiere ningún supuesto sobre la distribución de
dichas medidas. Este test utiliza el estadígrafo U, cuya forma de cálculo se detalla a
continuación. Primero se ordenan las cantidades x1……xn, y1……yn de menor a mayor,
para las dos muestras combinadas. Luego se asignan números de rango a cada observación.
Después se calcula la suma de los rangos de las observaciones pertenecientes a la primera
31
muestra y a la segunda, obteniéndose respectivamente R1 y R2, para después calcular los
estadísticos:
(9)
Eso sí, cuando el número de observaciones es mayor a 20, se puede utilizar una
aproximación a una distribución normal, donde:
, con (10)
y se utiliza el estadígrafo de contraste:
(11)
Luego, es posible rechazar o aceptar la hipótesis de igualdad de medianas de ambas
muestras bajo los mismos criterios utilizados en los métodos paramétricos.
5. Determinantes de la Decisión y Extensión del Uso de Derivados
En esta sección se analizan las características de los fondos relacionadas con la
decisión y la extensión de uso de derivados. En la caso de la decisión de uso, se lleva a
cabo un análisis Logit descriptivo, similar al realizado por Koski y Pontiff (1999) y Marín y
Rangel (2006), relacionando el uso de derivados con varias características de los fondos a
nivel individual, donde la variable dependiente es una variable binaria que toma el valor
uno si es que el fondo usa derivados, y cero en otro caso. Adicionalmente, se realiza una
regresión Probit. En el caso de la extensión de uso, se llevará a cabo una regresión
utilizando mínimos cuadrados, donde la variable dependiente es la razón del valor de los
32
instrumentos derivados que mantiene el fondo, al valor de los activos netos. La regresión
que se utilizará para los tres casos es la siguiente:
deri = + β1* logact + β2* rem + β3*numfon + β4* com + β5* año + εi (12)
donde deri corresponde a la variable binaria de uso de derivados para el caso de las
regresiones Logit y Probit, y la razón del monto invertido en derivados al valor de los
activos netos para el caso de la regresión MICO; logact es el logaritmo natural de los
activos netos del fondo, rem es la remuneración anual que cobra el fondo, numfon es el
número de fondos de la familia, com es una dummy que toma valor uno si es que fondo no
cobra comisión de entrada o salida, y año es el año en que el fondo inició sus operaciones.
5.1 Determinantes de la decisión de uso de derivados a nivel individual
La Tabla IV presenta los resultados del análisis Logit relacionando el uso de
derivados con varias características de los fondos. Si observamos el Panel A, podemos
notar que para los fondos que invierten en instrumentos de deuda de mediano y largo plazo,
el uso de derivados está significativamente (al 5% de significancia) relacionado con el
tamaño del fondo y con el número de fondos en la familia. Estas dos variables afectan
positivamente la probabilidad de usar derivados, y recalcan la importancia de las economías
de escala en el uso de estos instrumentos. Además, y contrario a lo esperado, el no cobro
de comisión de entrada o salida afecta negativa y significativamente la probabilidad de usar
derivados. Por otra parte, un mayor gasto en remuneración del administrador incide positiva
y significativamente en el uso de derivados, tal como era de esperarse.
El Panel B muestra los resultados para la categoría Fondos Mixtos. Nuevamente, las
economías de escala juegan un importante rol en el uso de estos instrumentos, con el
tamaño del fondo y el número de fondos en la familia significativos al 5% y 10%,
respectivamente. Además, el no cobro de comisión de entrada afecta de manera positiva el
uso de derivados, tal como era de esperarse. La edad del fondo incide significativamente,
sugiriendo que fondos más jóvenes serían más propensos a usar derivados.
33
Para los fondos con Inversión en Instrumentos de Capitalización, el Panel C muestra
que ninguna variable es significativa a la hora de explicar el uso de derivados en esta
categoría. Para los fondos de Libre Inversión, sólo el tamaño del fondo incide en la
probabilidad de uso de derivados, y el signo positivo es el esperado. Finalmente, para los
34
fondos Estructurados, el Panel E muestra que el tamaño del fondo es la variable que más
determina la posibilidad de usar derivados, mientras que el no cobro de comisión de entrada
o salida incide de manera negativa dicha posibilidad.
35
La Tabla V muestra los resultados del análisis Probit. Este análisis adicional se
realiza para verificar la validez de los resultados7. Las conclusiones y los signos esperados
de las variables en la explicación del uso de derivados por parte de los fondos mutuos
chilenos son las mismas que se obtuvieron con el análisis Logit.
5.2 Determinantes de la extensión de uso de derivados a nivel individual
La Tabla VI muestra los resultados de las regresiones MICO para explicar la
extensión de uso de derivados. Dado que sólo se incluyen en esta regresión los fondos que
utilizan derivados, las categorías Fondos Mixtos y Fondos en Instrumentos de
Capitalización fueron excluidas del análisis debido al bajo número de fondos que invertían
en derivados en estas categorías. El Panel A muestra los resultados para la categoría
Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo. La única variable
significativa al 5% es el gasto en remuneración anual. El Panel B muestra los resultados
para la categoría Fondos de Libre Inversión. Sólo el no cobro de comisión de entrada o
salida es significativo al 5%. Para los Fondos Estructurados, en el Panel C se observa que la
única variable relevante para explicar el nivel de uso es el número de fondos en la familia.
Como conclusión de está sección, se destaca la importancia de las economías de
escala en el uso de derivados, medidas por el total de activos netos y el número de fondos
que maneja una misma familia. Esta observación se mantiene para todas la categorías de
fondos, con excepción de los fondos que invierten en instrumentos de capitalización, donde
ninguna variable resultó significativa. Al momento de explicar la extensión de uso, no se
dieron resultados similares a través de las tres categorías de fondos analizadas.
7 Marín y Rangel utilizan sólo el análisis Logit, ya que señalan que es el modelo más adecuado cuando se
tiene una alta frecuencia de unos, que es el caso del uso de derivados en la muestra que analizan.
36
6. Distribución de retornos
En esta sección se analiza el efecto que tiene el uso de derivados en la distribución
de retornos de los fondos. Los inversionistas pueden tener claras preferencias por otros
momentos de la distribución de retornos. Por esto es importante observar otros momentos
de la distribución para ver si los fondos ofrecen ciertas características de los retornos que
interesen a los inversionistas. Además, examinar estos momentos puede aclarar ciertas
razones detrás del uso de instrumentos derivados. Se espera que existan algunas diferencias
37
en la distribución de retornos cuando los derivados son usados con fines de cobertura
versus especulación.
Siguiendo la metodología propuesta por Koski y Pontiff (1999), se calculan los 4
primero momentos de la distribución de los retornos mensuales para todo el período de
análisis, y se comparan los resultados entre los fondos que usan derivados y los que no
usan. Estos datos se presentan en el Anexo III.
La Tabla VII muestra los principales resultados de este análisis. Cuando se usa un
horizonte de tiempo de un año para las distintas medidas de riesgo (Panel A) no es posible
rechazar la hipótesis de que no existen diferencias significativas en retorno, desviación
estándar, simetría y kurtosis. Esto es consistente con lo encontrado por Koski y Pontiff
(1999). La única excepción se encuentra en los Fondos Estructurados, en donde los fondos
que usan derivados presentan mayor retorno promedio y desviación estándar que los fondos
que no usan derivados, y las diferencias son significativas al 5%. Estos resultados se
obtienen a través del test – t y del test de Wilcoxon. Esto es consistente con la relación
positiva que debe existir en la interacción de ambas variables.
En el Panel B se presentan los resultados cuando se toman dos años como horizonte
de tiempo. La muestra para este caso se reduce levemente, debido a que muchos fondos no
alcanzan a completar dos años desde el inicio de sus operaciones. Con respecto a los fondos
que invierten instrumentos de deuda de mediano y largo plazo, la única diferencia
significativa entre los fondos que usan y no usan derivados está en el coeficiente de
simetría, el cual se hace mayor y más negativo para los fondos que usan derivados. Sin
embargo, esta diferencia es significativa sólo cuando se observa el test-t. Por su parte, los
fondos que usan derivados pertenecientes a la categoría de libre inversión presentan un
mayor retorno y una mayor desviación estándar que los fondos que no usan derivados,
ambas diferencias significativas al 5% de confianza a través del test-t y el test de Wilcoxon.
Además, el test de Wilcoxon para el coeficiente de simetría muestra una mayor y más
positiva simetría para los fondos que usan derivados. Con respecto a los fondos
38
39
estructurados, los que usan derivados presentan un mayor retorno y una mayor desviación
estándar que los que no usan, diferencias significativas al 5% y considerando ambos tests.
Cuando se considera un horizonte de tres años para el cálculo de las variables, la
muestra sí se reduce significativamente, sobre todo en la categoría fondos estructurados, la
que fue eliminada de este análisis. Para la categoría fondos con inversión en instrumentos
de mediano y largo plazo, se observan diferencias significativas en el coeficiente de
simetría y la kurtosis, tanto con el test – t como con el test de Wilcoxon. Los fondos que
usan derivados muestran una simetría más grande y más negativa, y una kurtosis más
grande y más positiva que los fondos que no usan. En la categoría fondos de libre
inversión, los que usan derivados muestran un mayor retorno y una mayor desviación
estándar. Sin embargo, sólo la diferencia en esta última variable es significativa al 5%, y
utilizando ambos tests.
En resumen, si bien existen diferencias significativas en algunas de las variables
entre los fondos que usan y no usan derivados, no existe evidencia de que los fondos
mutuos en Chile usen instrumentos derivados con fines de cobertura. Esto debido a que en
ninguna categoría el riesgo de los fondos que usan derivados es significativamente menor
que el de los que no usan estos instrumentos. Además, se esperaría una menor kurtosis y
una menor simetría, pero esto no sucede en ningún caso. Sin embargo, sí existe evidencia
de que los fondos que usan derivados los utilizan con fines especulativos, ya que en varias
categorías estos fondos presentan un mayor riesgo y un mayor retorno que los fondos que
no usan, diferencias significativas estadísticamente, lo que concuerda con los resultados
obtenidos por Marin y Rangel (2006). Esto se da en las categorías de libre inversión cuando
se consideran dos y tres años para el análisis, y la de fondos estructurados cuando se
considera uno y dos años. Además, la simetría y la kurtosis son mayores en valor absoluto
para los fondos que usan derivados cuando se considera la categoría 3 en un horizonte de
tres años, lo cual es consistente con el uso de derivados con fines especulativos.
Por otra parte, es posible encontrar una relación no sólo entre los fondos que usan
derivados y los que no, sino también analizar diferencias en las distintas medidas de riesgo
40
a través de las distintas categorías de fondos. Koski y Pontiff (1999) encuentran que
grandes cambios en las medidas de riesgo están asociados con los objetivos de inversión de
las distintas categorías que analizan, pero no con el uso de derivados. De forma similar, en
el Anexo IV se presenta un análisis gráfico de los valores promedio de cada medida de
riesgo a través de las tres categorías analizadas, contenidas en la Tabla VII. Si bien no es
posible establecer comparaciones entre las categorías 3 y 6 con la 7, debido a que los
fondos estructurados tienen objetivos y políticas de inversión que dependen de cada fondo,
sí es posible realizar dicha comparación entre las categorías 3 y 6 (fondos de inversión en
instrumentos de deuda de mediano y largo plazo versus fondos de libre inversión). Es
posible observar que entre ambas categorías, el retorno promedio y la desviación estándar
son monotónicamente crecientes a través del objetivo de inversión, desde el más
conservador (Tipo 3) al más agresivo (Tipo 6). Por su parte, si bien la relación no es tan
evidente, la simetría y la kurtosis tienden a decrecer según el objetivo de inversión,
nuevamente desde el más conservador al más agresivo.
8. Conclusiones
Este trabajo provee evidencia acerca de cómo los fondos mutuos chilenos utilizan
instrumentos derivados en sus carteras de inversión. Los fondos mutuos chilenos no usan
agresivamente estos instrumentos, pero existe una tendencia creciente hacia su uso. En
Julio del 2007, un 25% de los fondos chilenos mantenía alguna posición en instrumentos
derivados en sus portafolios, y una extensión de uso cercana al 7%. Las principales
características asociadas al uso de derivados son el tamaño del fondo, medido a través de
sus activos totales netos, y el número de fondos que administra la familia. La significancia
de estas variables a través de todas las categorías de fondos (con excepción la categoría 5)
recalcan la importancia de las economías de escala a la hora de decidir si usar derivados.
A la hora de comparar las distribuciones de retornos entre los fondos que usan y los
que no usan derivados, no se encontró evidencia acerca del uso de estos instrumentos con
fines de cobertura. Esto debido a que en ninguna categoría se observa que los fondos que
usan derivados tengan una menor exposición al riesgo, una menor simetría y una menor
41
kurtosis. Por otra parte, sí se encontró evidencia sobre el uso de derivados con fines
especulativos en las tres categorías analizadas. En particular, en la categoría de fondos que
invierten en instrumentos de mediano y largo plazo con duración mayor a 365 días los
fondos que usan derivados presentan una mayor simetría y kurtosis cuando se considera un
horizonte de tres años. Por otro lado, los fondos que usan derivados pertenecientes a la
categoría de libre inversión muestra un mayor retorno y un mayor riesgo al considerar dos y
tres años en el análisis, mientras que en la categoría de fondos estructurados se observan
resultados similares al considerar uno y dos años como horizonte de tiempo para los fondos
que usan derivados.
Finalmente, sería de gran utilidad extender este estudio en el futuro a un período de
análisis mayor, tomando en consideración que nuevos fondos se irán creando, la tendencia
creciente del uso de derivados que ha mostrado la industria de fondos mutuos en Chile, y la
información disponible la cual se irá perfeccionando y ampliando.
42
Anexo I: Tipos de Fondos
Los 19 tipos de fondos existentes en Chile son los siguientes:
1. Corto plazo con duración igual o menor a 90 días nacional
2. Corto plazo con duración igual o menor a 90 días internacional
3. Corto plazo con duración menor a 365 días nacional
4. Corto plazo con duración menor a 365 días internacional
5. Mediano y largo plazo con duración mayor a 365 días nacionales
6. Mediano y largo plazo con duración mayor a 365 días internacionales
7. Mediano y largo plazo con duración mayor a 365 días de origen flexible
8. Balanceados agresivos
9. Balanceados conservadores
10. Estructurados
11. Dirigidos a inversionistas calificados
12. Accionarios nacionales
Además, existen fondos accionarios internacionales especializados en las siguientes
áreas geográficas:
13. América Latina
14. Asia Emergente
15. Asia Pacífico
16. Desarrollado
17. Estados Unidos
18. Europa
19. Emergente
43
Anexo II: Clasificación fondos según SVS
La clasificación que realiza la SVS de los fondos con inversiones nacionales y en el
extranjero de acuerdo a sus objetivos de inversión es la siguiente:
Tipo 1: Fondos de inversión de corto plazo con duración igual o menor a 90 días
Tipo 2 : Fondos de inversión de corto plazo con duración menor a 365 días
Tipo 3 : Fondos de inversión de mediano y largo plazo con duración mayor a 365
días
Tipo 4 : Fondos de inversión en instrumentos de capitalización
Tipo 5 : Fondos mixtos
Tipo 6 : Fondos de libre inversión
Tipo 7 : Fondos estructurados
Tipo 8 : Fondos para inversionistas calificados.
Las tres primeras categorías son fondos que mantienen inversiones en instrumentos
de Renta Fija emitidos por el Estado, Empresas e Instituciones Financieras, variando los
plazos de las inversiones y la calidad crediticia de estas según su objetivo de inversión.
Los Fondos Mixtos tienen objetivos de inversión específicos, sin embargo sus
reglamento internos les permiten invertir tanto en instrumentos de Renta Fija como en
instrumentos de Capitalización, nacionales y extranjeros. Hoy en día este tipo de fondos
están orientados a inversiones en instrumentos extranjeros.
Los Fondos de Libre Inversión, al igual que los Mixtos, tienen reglamentos internos
que les permiten invertir en instrumentos de Renta Fija y Capitalización. La principal
diferencia con la categoría anterior es que la estrategia de inversión de los Fondos Mixtos
consiste en mantener posiciones en cualquiera de estos instrumentos sin una orientación en
particular. Ambos tipos de fondos le permiten a la Administradora modificar con gran
frecuencia los porcentajes en renta fija y variable brindándoles una mayor flexibilidad que
al resto de los fondos.
44
Los Fondos que invierten en Instrumentos de Capitalización invierten
exclusivamente en estos instrumentos, teniendo la flexibilidad de invertir tanto en activos
nacionales como extranjeros. Los porcentajes están estipulados en los reglamentos internos
de cada fondo.
Los Fondos Estructurados (también conocidos como Garantizados) ofrecen una
rentabilidad mínima o una rentabilidad más un premio dependiendo de si la evolución de
algún índice o commodity es positiva. Este tipo de fondos tiene un período mínimo de
permanencia y un plazo de comercialización limitada determinado en cada reglamento
interno.
Los Fondos Dirigidos a Inversionista Calificados están dirigidos a clientes
preferenciales, siendo el aporte mínimo bastante mayor al exigido por el resto de los
fondos.
45
Anexo III: Momentos de la Distribución de Retornos de los Fondos Mutuos
Contenidos en las Categorías 3, 6 y 7.
46
47
Anexo IV: Comparación de las medidas de riesgo de los fondos que usan y
no usan derivados
A continuación se presenta un análisis gráfico sobre las medidas de riesgo
contenidas en la Tabla VII. Los valores corresponden a los promedios estimados del
retorno, desviación estándar, simetría y kurtosis, por tipo de fondo, para uno, dos y tres
años. La categoría 3 corresponde a Fondos de inversión de mediano y largo plazo con
duración mayor a 365 días. La categoría 6 son los fondos de Libre Inversión. La categoría
7 corresponde a Fondos Estructurados.
Retorno a 1 Año
0
0,5
1
1,5
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Retorno a 2 Años
0
0,5
1
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Retorno a 3 Años
0
0,2
0,4
0,6
0,8
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
48
Desviación Estándar a 1 Año
0
0,5
1
1,5
2
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Desviación Estándar a 2 Años
0
1
2
3
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Desviación Estándar a 3 Años
0
0,5
1
1,5
2
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Simetria a 1 Año
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Simetria a 2 Años
-2
-1
0
1
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
49
Simetria a 3 Años
-2
-1
0
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Kurtosis a 1 Año
-1
0
1
2
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Kurtosis a 2 Años
0
2
4
6
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
Kurtosis a 3 Años
-5
0
5
10
User 3 No User 3 User 6 No User 6 User 7 No User 7
50
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