Un canje institucional, ilegal y sospechado

8/9/2019 Un canje institucional, ilegal y sospechado

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UN CANJE INCONSTITUCIONAL, ILEGAL Y

SOSPECHADO

REESTRUCTURACION SIN QUITA

DIPUTADO NACIONAL CLAUDIO LOZANO

BUENOS AIRES PARA TODOS

MOVIMIENTO PROYECTO SUR


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I) SINTESIS

Hace cuatro meses venimos sosteniendo desde el Movimiento Proyecto Sur, que el

Gobierno Nacional ha retomado el camino del endeudamiento como modo deemparchar los lmites y dificultades que exhibe su poltica econmica.Sealamos tambin que el canje de deuda habilitado va la suspensin de la LeyCerrojo y el Decreto 1953/09 constitua el punto de inflexin a partir del cual elgobierno desandaba en la prctica la denominada estrategia de desendeudamiento.Lejos de desendeudar, el objetivo expreso ahora es endeudarnos.

En el anlisis especfico de la operacin de canje hemos sostenido que la misma esinconstitucional, ilegal y que exhibe situaciones que de no aclararse expresamente

podran representar un verdadero trfico de influencias.

La inconstitucionalidad radica en el hecho de que pese a que el art. 75 de laConstitucin establece la responsabilidad del Congreso Nacional en el arreglo de ladeuda pblica, en ningn momento el Parlamento Nacional analiz, evalu y aprobla oferta financiera que a travs del canje el gobierno argentino les har a los

bonistas.

La ilegalidad se observa en el hecho objetivo de que el grupo financiero que liderala operacin es al mismo tiempo representante de los bonistas y autor de la ofertafinanciera. Es decir, se diluye de manera absoluta la relacin Estado-deudor versus

bonistas-acreedores, ya que el grupo financiero liderado por el banco Barclays

unifica ambos polos de la relacin. Corresponde agregar tambin que los bonos acanjear estn sujetos a investigacin en sede judicial (Juzgado Federal N 2) por loque la operacin de canje tiende a burlar el accionar de la justicia y a blanquear(legalizar) las acreencias de los bonistas. Como dato adicional debe observarsetambin que el Banco Barclays es adems socio de una de las petroleras que exploraen el mar de Malvinas.

Por ltimo, la sospecha acerca del trfico de influencias aparece tras haberidentificado la participacin de la Arcadia Advisors en la operacin. Consultora quesi bien viene preparando este canje como actor protagnico desde el ao 2008 juntoa los tres bancos intervinientes, en ningn momento haba sido mencionada por el

Ministerio de Economa. La sospecha se agrava cuando se sabe que Arcadia esconducida por los doctores Emilio Ocampo y Marcelo Etchebarne y cuando seconstata que esta consultora y el ltimo de los nombrados han participado en loscanjes de deuda provinciales de Formosa, Mendoza, San Juan y Provincia deBuenos Aires (en todos los casos gobernadores claramente alineados con elGobierno Nacional). Asimismo, se puede confirmar que Diego Bossio (responsabledel ANSES y colaborador directo del Ministerio de Economa) fue asesor delGobernador de Mendoza Celso Jaque en la renegociacin (canje) del BonoAconcagua y que casualmente, su hermano (Pablo Bossio) trabaja desde el ao 2009en el estudio jurdico del Dr. Marcelo Etchebarne. Tambin se conocen los vnculosfamiliares del Dr. Emilio Ocampo con el Diputado del Pro en uso de licencia

Esteban Bullrich. Situacin esta que podra asociarse con el compromiso de losvotos de esa fuerza poltica en aval al canje de deuda que encara el oficialismo, e

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incluso con el canje desarrollado por la Ciudad de Buenos Aires respecto a losBonos Tango.

Las consideraciones expuestas alcanzan para establecer la nulidad de la operacinque el gobierno pretende encarar. No obstante, en una suerte de fuga hacia delante,

se pretende preservar la operacin ocultando las comisiones bajo el falaz argumentode que las pagarn los bonistas, cuando es obvio, que sern abonadas a travs de laoferta harto generosa que realizar el Estado Argentino. Comisiones que, sabemos,duplican las abonadas en el canje del 2005.

En el material que aqu presentamos demostramos que, pese a lo expuesto por elMinistro de Economa, e incluso pese a que la oferta que originalmente se iba aformular fue modificada bajo la posibilidad de ser tildada como escandalosa, an aslo que ha sido anunciado y pretende instrumentarse en los prximos das es,ciertamente, una oferta ms generosa que la que se hiciera en el 2005 . Para ser

precisos lo que estamos sosteniendo quiere decir que la oferta del Poder Ejecutivo

no solo no fue aprobada por el Parlamento sino que incluso desvirta el sentido delo que el Parlamento aprobara en ocasin de suspender los efectos de la LeyCerrojo.

Por ltimo, el anlisis de la propuesta concreta indica que:

a) Los dueos de los bonos percibirn, dado que en su gran mayora compraron losbonos a precio de remate, ganancias superiores al 80%.

b) En lugar de hacer un nuevo canje en peores condiciones para los acreedores, sereabri el canje anterior con el objeto de mejorar la oferta a los bonistas. Es ms,resulta contradictorio que habiendo constatado el gobierno lo oneroso quetermin resultando el cupn PBI, y habiendo justificado en la existencia y elcosto de los Bonos CER la intervencin sobre el INDEC, se insista en volver aemitir los mismos bonos.

c) El canje es peor para el pas que el del 2005.d) No hay quita del 66,3% en los Bonos Discount. En tanto este bono ha

capitalizado ya un 30%, la emisin de nueva deuda por los 100 originales no esde 33,7 sino de 43,81.

e) Dada la evolucin del PBI en los ltimos aos tanto por crecimiento como porsubestimacin de la inflacin, en las condiciones actuales el cupn PBI no secobra solo si nos va bien, tambin se cobra si nos va mal.

f) Si se observa la deuda emitida los resultados llevan incluso a relativizar laexistencia de quita alguna

Discount +capitalizacin mill U$S 7090Par mill U$S 2000Global 17 mill U$S 1600Pago Par mill U$S 160

Total mill U$S 10850

Es decir, se emitir una deuda equivalente al 59,3% del monto total a canjear (u$s

18300 mill.). Pero adems, si computamos el cupn PBI que se entregara y quesera de pago certero, habra que sumar U$S 7430 mill. mas. Es decir U$S 18.280

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mill (un 99,9% de la deuda original). Dicho de otro modo,REESTRUCTURACION SIN QUITA.

Cabe consignar por ltimo que como adems lo que ya pagado ms lo que restapagar de cupn PBI por el compromiso asumido en el 2005 asciende a U$S 21000

mill, si lo adicionamos a lo que ahora se est emitiendo llegamos a un compromisoadicional de deuda va pago de cupn PBI de U$S 28430 mill. Si recordamos que laoperacin de canje realizada por Kirchner Lavagna implic una quita de U$S27.000 millones, lo que resulta es que con el nuevo canje practicamente terminamosde esterilizar el efecto de reduccin de deuda del canje anterior. Dicho de otromodo: si bien con otro volumen de producto y en otras condiciones volvemos a ladeuda de siempre.

La historia de los canjes solo reduce la deuda en el momento original para terminarasumindola por completo en los pagos futuros.

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II) LA PROPUESTA ACTUAL

El canje de deuda reabierto en el marco de la suspensin de la Ley Cerrojo y que seinicia en estos das constituye el broche de oro del marcado vuelco a la ortodoxia delgobierno nacional iniciado hace ms de dos aos. Los esfuerzos del Ministro Boudou alintentar demostrar que el canje beneficia a la Argentina ya que de esta manera se vuelvea los mercados voluntarios de deuda y a la vuelta de un flujo inversor son vanos alquedar en evidencia la falsedad de esas premisas y de los ejes sobre los que descansaesta operacin. As, la reestructuracin de unos U$S 18300 millones en default implicauna ganancia extraordinaria para los bancos y particulares participantes, demanda

para los pagos futuros un fuerte esfuerzo fiscal y externo y entra en colisin con los

mismos preceptos que Economa vena sosteniendo respecto a su poltica de

administracin de pasivos.

Boudou, en la conferencia de presentacin del canje el 15/04/10, centr su defensa de laoperacin en cinco argumentos: a) se reabri el canje del 2005 y no se hizo uno nuevoya que aquel fue exitoso y no haba que inventar la plvora, b) el canje es peor

para los acreedores- que el del 2005 ya que no se van a reconocer pagos realizados porel cupn PBI, c) que la quita es del 66,3%, d) el cupn PBI es un muy buen instrumentode deuda ya que slo pagaremos si nos va bien e) no hay que tener en cuenta el valorde mercado sino la deuda efectivamente emitida.Lo que sigue es la refutacin de estos argumentos, que no slo son falsos sino querepresentan lo opuesto de su apariencia.

La propuesta (que tiene a Barclays Capital como Coordinador Global y al Citi y al

Deutsche Bank como parte del Sindicato Colocador) consiste en canjear unos U$S183001 millones de valores nominales al 31/12/2001 en dos tramos:

1) Tramo mayorista: se entregan por 100 VN 0,337 de Discount2 -en U$S, Euros oPesos-, 0,098 U$S en Global 17 o su equivalente en otras monedas- por losintereses abonados en efectivo por el Discount desde el 31/12/03 y 100 valoresnocionales de cupn PBI en la moneda del nocional original-.

2) Tramo minorista (hasta 50.000 en la moneda de referencia): se emiten hasta U$S2000 millones de bono Par o su equivalente en otras monedas- entregando 100nominales por VN 100 originales. Se pagan en efectivo los intereses del Pardesde el 31/12/03 (unos U$S 160 millones) y se entregan 100 valores nocionales

de cupn PBI.

En las actuales condiciones financieras, el valor de mercado de esta propuesta seencuentra entre U$S 50 y 51 para el tramo mayorista y de U$S 56 para el tramominorista. Sin embargo se minimiza el hecho de que los fondos (que durante estos aoscompraron la deuda en default a menos de U$S 30) ganen ms de un 80%.

III) LOS ARGUMENTOS DEL CANJE

1 El monto no canjeado en el 2005 fue de U$S 19500 mill. Existen algunos bonos no includos en laoperacin.2 Para las caractersticas de los ttulos, ver el ANEXO I.

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La defensa cerrada de la operacin de parte del Ministro Boudou merece ser sometida aun anlisis crtico, ya que las argumentaciones se repiten cual latiguillos y es positivoque, ms all de los discursos, se revele su contenido real.

1) Se reabri el canje del 2005 y no se hizo uno nuevo ya que aqul fueexitoso y no haba que inventar la plvora

Si el Gobierno hubiera querido hacer un canje de deuda para los bonistas que noquisieron entrar en el canje del 2005 en peores condiciones que las que se dieron paralos que entraron en aquel momento, no haba razn para suspender la Ley Cerrojo, yaque dicha Ley inhabilitaba la reapertura del canje del 2005 pero no impeda hacer uncanje distinto (peor para los bonistas) al de aquel momento. As, el Estado poda realizar

un nuevo canje siempre y cuando el mismo no hubiera reproducido los instrumentos ylas condiciones del canje anterior. Por ejemplo, no poda otorgar ttulos que ajusten porCER (resulta llamativo que luego que el Gobierno justificara su intervencin en elINDEC a partir de los ttulos que ajustan por CER vuelva a querer reincidir en dichoinstrumento) ni emitir el denominado Cupn de PBI.La incompleta fundamentacin de porqu suspender temporalmente la vigencia de losArtculos 2, 3 y 4 de la Ley 26017 deja en claro que ese objetivo va unido a la estrategiade reabrir el canje en condiciones similares a las definidas en el Decreto 1735/04, con elagravante que en el contexto actual aquellas condiciones son hoy ms favorables paralos acreedores que en el 2005 (como veremos luego). La negativa a inventar la

plvora no slo es en este caso un acto de pereza o limitacin intelectual sino unademostracin de la defensa de los intereses de los acreedores.

2) El canje es peor que el del 2005 ya que no se van a reconocer pagosrealizados por el cupn PBI

La condicin de mejor o peor no solo consiste en dar ms, sino en permitir que elacreedor retrotraiga su decisin al 2005 como si hubiera entrado al canje, dndole

posibilidades similares. La trampa consiste en que las condiciones actuales no son las

del 2005, como demostraremos en el acpite sobre cupn PBI. Cuando se conoci lapropuesta de Barclays a fines de octubre pasado, la idea consista en pagar los interesesvencidos (tanto del Discount como del cupn PBI) con un bono similar al Global 17

pero con una tasa de emisin del 12,5%, que replicaba la tasa pedida por el mercado. Enaqul momento valuamos esa oferta en U$S 51 o 52. En las actuales condiciones demercado la propuesta de octubre se valuara en ms de 58 U$S.Lejos de la pretensin de reabrir un canje ya instrumentado en peores condiciones quelas originales, se intenta premiar a quienes fueron comprando en el mercado a preciosde remate la deuda en default. Sin embargo, hay una pregunta que est por detrs detodo este anlisis: porqu reabrir el canje del 2005 cuando se puede instrumentar unnuevo canje en peores condiciones que el anterior? Un nuevo canje en peores

condiciones podra tener cualquier forma, por ejemplo slo entregar bono Discount en

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la misma relacin del 2005, pero sin el cupn PBI ni el reconocimiento de interesesvencidos.

Los tenedores tienen, en la propuesta actual, ms all de que los instrumentos sonsimilares, mejores condiciones que si hubieran tomado la decisin de canjear en el

2005. Los motivos son dos:

1) Se les reconocen los intereses vencidos del Discount retrotrayendo la decisin al2005, y premiando el no haber corrido el riesgo en aqul momento. Adems, la emisinde un bono al 2017 al 8,75% hace que, en las condiciones de mercado actuales,recuperen en cash casi un 90% de los intereses vencidos.

2) Emitir ms cupn de PBI es atractivo para el acreedor ya que tiene una mayorprobabilidad de cobro que en el 2005. En aqul momento se proyect un PBIreal que hoy qued (por crecimiento o por subestimacin de la inflacin) muy

por debajo del PBI real actual.

Esta secuencia intenta explicitar como se cumpli con el deseo, de parte de losacreedores, de retrotraer el canje a sus condiciones originales, reconocindoles losintereses vencidos de los bonos y brindando un instrumento como el cupn PBI que,lejos de las previsiones originales, es y ser una gran carga para el pas.

3) La quita es del 66,3%

Parece que Boudou omite, intencionadamente, que el bono Discount fue, a lo largo deestos aos, capitalizando parte de la tasa que devenga -8,28%- y que al da de hoy esacapitalizacin ya es del orden del 30%. Por lo tanto, si bien nominalmente se canjearn33,7 por 100 originales, el bono implica una emisin de 33,7*1,30 = 43,81 que es lanueva deuda por 100 originales. Esto sin considerar el incremento de la misma por elGlobal 17 ni por el cupn PBI.

4) El cupn PBI3 es un muy buen instrumento de deuda ya slo pagaremos sinos va bien

En realidad esta es la trampa principal del canje, y quizs el principal motivo de lainsistencia respecto a la reapertura del 2005. Argentina no slo deber pagar si le va

bien sino que ya tiene hipotecados pagos porque le fue bien en trminos decrecimiento de PBI pasado. Cupones PBI que vienen teniendo, tal cual efecto bola denieve, pagos con crecimiento exponencial. Ms all de los giros verbales del ministro, elcorazn de este canje est en el reconocimiento de nuevos cupones PBI.Lo que en un principio podra haber sido considerado una idea interesante atar lasuerte del acreedor a la del deudor- termin siendo una carga que desangra al pas. Paraque quede claro: a partir del 2010 el PBI real debera caer un 15% acumulado para quevuelva al proyectado como base y que el pago sea 0. En las condiciones actuales, un

crecimiento mayor a slo 3,26% (y de 3% desde el 2015) gatillar pagos anuales de por3 Ver Anexo II.

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menos U$S 1800 millones. O sea que asociar a la suerte del deudor a la del acreedor odefinir los pagos como contingentes son una mentira: a menos que Argentina tenga unacatstrofe econmica, esos cupones implican un pago cierto y seguro para el acreedor.Una simulacin conservadora, que suponga un crecimiento anual del 3.50% con unndice de Precios Implcitos y evolucin del tipo de cambio moderados, muestra que

cupn de PBI en $ pagara toda su capacidad (los 0.48 por 100) en el 2017, y el de U$Sen el 2020. De los cupones ya emitidos restan pagar unos U$S 16000 millones, deudaque no est computada (por ser considerada contingente) y que como vemos, ser de

pago cierto.As, no es incorrecto afirmar que el nuevo canje implicar un pago seguro a losacreedores de 0,406*18300= U$S 7430 millones. Podemos concluir que intentarreestructurar la deuda en default disfrazando un pago cierto como contingente es, por lomenos, absurdo.Y un hecho central que muestra a las claras la actitud contradictoria del Ministro deEconoma: unos de los primeros movimientos del Fondo de Garanta de Sustentabilidadmanejado por Anses desde la estatizacin de los fondos de las AFJPs fue venderle al

Tesoro (que as rescat) la totalidad de los cupones de PBI en $ y U$S dada la cargafiscal que representaban y sacndolos de circulacin. As, unos U$S 476 millones (queera el pago por esos ttulos en el 2009) fue ahorrado. Seguramente el fundamento de esaaccin (en el marco de la recompra de deuda anual del Tesoro por el contrato del canje2005) fue aliviar un poco la pesada carga del pago.O sea, lo que intentamos sacar del mercado por terriblemente oneroso lo emitimosahora alegremente comprndonos un pago de casi U$S 7500 millones.

5) No hay que tener en cuenta el valor de mercado sino la deuda efectivamenteemitida

El valor de mercado es el flujo de pagos descontado a una cierta tasa. Si sloobservamos el flujo comprometido o la deuda emitida, resultan escalofriantes losresultados. De acuerdo al prospecto se emitirn (asumiendo que todo se canjea a U$S):

TITULOS VALOR NOMINAL (mill) VALOR DE EMISION (mill)DISCOUNT 5493 A VT 1,29076 7090PAR 2000 2000GLOBAL 17 1600 1600PAGO PAR 160 160

Lo que da un total de U$S 10850mill. como incremento de deuda, o sea un 59,3% delmonto nocional a canjear. Sin embargo, y como vimos en el punto anterior, slo unacada muy elevada del producto hara que el pago contingente del cupn PBI noocurra. Por lo tanto la deuda emitida asciende a U$S 10850 + 7430= U$S 18280, un99,9% de la deuda original. Conclusin: estamos en presencia de unaREESTRUCTURACIN SIN QUITA.

En resumen, tanto por el disparate de emitir un cupn de pago cierto, como depermitirles a los bonistas alzarse con ganancias de ms del 80%, como de falsear la

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realidad diciendo que es un canje peor y emitir tanta deuda como se canjea, terminasiendo evidente lo inconveniente de la operacin.Seguramente habr que analizar en

profundidad los contratos que por este canje ha firmado la Argentina con los bancos,

habr que investigar el lugar y papel de la Consultora Arcadia en toda la operacin y

habr que reclamar un censo de los bonistas que ingresen a los efectos de poder

explicar el porqu de una operacin de esta naturaleza.

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ANEXO I

CONDICIONES DE EMISION DE LOS TITULOS DE REFERENCIA

(si bien se emitirn en U$S, E y $, solo analizamos los de U$S)

A) DISCOUNT (u$s)

Bono en U$S a 30 aos desde el 31/12/03, amortizacin en 20 cuotas semestrales eiguales desde el 30/6/24 al 31/12/33. Tasa del 8.28%, donde:Del 31/12/03 al 31/12/08 paga 3.97% anual y capitaliza 4.31% anualDel 31/12/08 al 31/12/13 paga 5.77% anual y capitaliza 2.51% anualDel 31/12/13 en adelante para 8.28% anual.Desde su emisin y hasta el 31/12/09, el DICY pagar en efectivo U$S 29.08 por bono,

o 9.8 U$S por 100 originales presentados al canje.

B) PAR (u$s,E,$)

Bono en U$S a 35 anos desde el 31/12/03, amortizacin en 20 cuotas semestrales de5%, comenzando en 9/2029, y una cuota trimestral final el 31/12/38.Renta del 31/12/03 al 31/12/08 paga 1,33%Renta del 31/12/08 al 31/12/18 paga 2,50%Renta del 31/12/18 al 31/12/28 paga 3,75%Renta del 31/12/28 a finish paga 5,25%

C) GLOBAL 2017

Bono con amortizacin al vencimiento 2017 y que paga una renta semestral del 8,75%anual.

D) CUPON PBI

Fecha Emisin 31/12/2005Fecha Venc. 31/12/2035Pago anual, el 15/12 del ano siguiente al ano de referencia, si se cumples estas trescondiciones:

1) PBI real excede el PBI real caso base (definido en el prospecto)2) Tasa crecimiento PBI real del ano de referencia excede a la tasa de crecimiento

del caso base.3) Los pagos totales por el cupn no exceden 0.48 por unidad de moneda.

Pago: 5% de la diferencia PBI excedente- entre el PBI real del ano de referencia y eldel ano base, ambos valuados a precios corrientes.

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ANEXO II

CARACTERISTICAS DEL CUPON PBI

Estas unidades poseen caractersticas especiales distintas a un bono estndar, donde unpago anual depender del cumplimiento simultneo de tres condiciones vinculadas conel nivel de actividad econmica de la Argentina:

A) el PBI real de cada ao deber ser superior al PBI base supuesto para ese mismoao.

B) La tasa de crecimiento real del PBI en un ao particular deber ser mayor a latasa de crecimiento real del PBI base de ese ao. Este comenz siendo del 4,26%en 2005 para descender gradualmente al hasta el 3% anual desde el 2015,mantenindose constante desde ah.

C) El total de pagos efectuados por este instrumento no podr superar el 48% delvalor nominal de la deuda elegible (aprox. 40000 mill. U$S), venciendo el15/12/2035. Como se canje el 76,15% de la deuda en default, el monto mximoequivaldra a U$S 29900 millones. Entre lo ya pagado y lo rescatado por recompras dedeuda, el saldo remanente actual ronda los U$S 16000 mill.

El 15/12/06 se realiz el primer pago de 0,625 para el cupn U$S, correspondiente alcrecimiento econmico del 2005. El 15/12/07 1,318 por el crecimiento del 2006. En12/08 2,2798 por cada 100VN, y para el 2009 se espera un pago de 3,2. Todo esto suma7,4 U$S por 100 VN. (slo para el caso de cupn en U$S).

Se plante como una herramienta contracclica para suavizar los pagos de deuda yestabilizar el ratio de endeudamiento. Pero el diseo del instrumento result muyasimtrico y lleva a un efecto acumulativo o bola de nieve al otorgar una elevada

ponderacin al desempeo pasado y no slo al de un ano particular. Este efecto hace

que los pagos sean altos en lapsos reducidos, ya que el crecimiento de la economaargentina en los primeros anos de vigencia de la unidad PBI ha sido muy superior aldefinido en el caso base. Este efecto acumulativo de origen resulta muy difcil decompensar en el futuro y pone un piso de pagos elevado. A fines de 2009, el PBI es un15% superior al definido en el base.

De manera que la historia reciente determina que el cupn, si bien no es un bono unapromesa de pago cierto- tampoco es de pago contingente, atado a que nos vaya bien.Que el crecimiento del 2005 al 2008 haya sido fuerte hace que la contingenciadesaparezca.

Entonces, que estos pasivos fiscales NO estn computados como deuda pareceirracional.

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