FINANZAS CORPORATIVASTeoría y Práctica

CARlOS mAquIeIRA VIllANueVA

profesor Asociado, Escuela Universitaria de Ingeniería Industrial, Informática y Sistemas, Universidad de Tarapacá

profesor Asociado, Facultad de Economía y NegociosUniversidad de Chile (2000 a 2008)

FINANZAS CORPORATIVASTeORíA y PRáCTICA

© CARlOS MAquIeIRA VIllANueVA2015 LegalPublishing Chile • Miraflores 383, piso 10, Santiago, Chile • Teléfono: 25105000 • www.legalpublishing.clRegistro de Propiedad Intelectual Nº 249.300 • I.S.B.N. 978 - 956 - 346 - 611 - 91ª edición enero 2015 Legal Publishing ChileTiraje: 500 ejemplaresImpresores: CyC Impresores - San Francisco 1434, SantiagoIMPRESO EN CHILE / PRINTED IN CHILE

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íNdICe

PáginaACeRCA del AuTOR ............................................................................. 3PReFACIO ............................................................................................. 5

CAPíTulO 1 INTROduCCIóN

CAPíTulO 2 FINANZAS CORPORATIVAS bAjO CeRTIduMbRe

I. MOdelO de dOS PeRíOdOS ........................................................... 23A. Utilidad de los Inversionistas ............................................ 24B. Política de Inversión sin Mercado de Capitales .................... 26C. Incorporación de Mercado de Capitales ........................... 27

II. APlICACIóN A FINANZAS CORPORATIVAS ......................................... 32A. Política de Inversión ......................................................... 32B. Política de Dividendos ...................................................... 34C. Política de Financiamiento ................................................ 38

III. CONCluSIONeS ............................................................................ 43IV. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 44

CAPíTulO 3 INSTRuMeNTOS de FINANCIAMIeNTO de lARgO PlAZO

I. bONOS ........................................................................................ 49

ÍndiceII

Página

A. Riesgos asociados a los bonos .......................................... 52B. Bonos de Empresas ........................................................... 52

II. ACCIONeS ................................................................................... 59A. Valoración de Acciones ..................................................... 63

III. AmericAn depositAry receipts (ADRS) ....................................... 65IV. ReSuMeN y CONCluSIONeS ........................................................... 69V. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 69

CAPíTulO 4 MOdelOS de VAlORACIóN de INVeRSIONeS

I. TeORíA de PORTAFOlIO ................................................................ 75A. Riesgo y Retorno de un Activo ......................................... 75B. Riesgo y Retorno de un Portafolio .................................... 78C. Frontera Eficiente con dos Activos Riesgosos .................. 89D. Frontera Eficiente con un Activo Libre de Riesgo y uno riesgoso ...................................................................... 91E. Portafolio Óptimo para N Activos .................................... 93

II. MOdelO de VAlORACIóN de ACTIVOS de CAPITAl (CAPM) ........... 100A. Supuestos .......................................................................... 100B. Derivación del CAPM....................................................... 102C. Propiedades del CAPM ..................................................... 107D. El Modelo en Tiempo Continuo ........................................ 109E. La existencia de Expectativas Homogéneas e Im- puestos............................................................................... 110F. Resumen de las Estimaciones Empíricas del CAPM ........ 110G. Estimaciones de Betas de Acciones para el Mercado Chileno .............................................................................. 116H. Estimaciones de Tasa Libre de Riesgo y Premio por Riesgo de Mercado para Chile .......................................... 118

III. MOdelO de ARbITRAje (APT) .................................................... 136

IIIÍndice

Página

IV. ReSuMeN y CONCluSIONeS ........................................................... 144V. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 144

CAPíTulO 5 INSTRuMeNTOS deRIVAdOS: OPCIONeS

I. OPCIóN ....................................................................................... 153II. VAlORACIóN de OPCIONeS ........................................................... 155

A. Valoración por neutralidad al riesgo ................................. 156B. Valoración por Black and Scholes .................................... 158

III. PARIdAd put-cAll ..................................................................... 160A. Paridad aplicada a valoración de empresas ....................... 162

IV. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 163

CAPíTulO 6 COSTO de CAPITAl

I. eSTRuCTuRA de CAPITAl y TASAS de deSCueNTO eN uN MuNdO SIN IMPueSTOS ............................................................................. 166

A. Proposición I de M&M ........................................................ 169B. Proposición II de M&M ....................................................... 172C. Proposición III de M&M ..................................................... 176D. Análisis de la Estructura de Capital ..................................... 177E. Resumen y Consideraciones Prácticas ................................. 179

II. eSTRuCTuRA de CAPITAl eN uN MuNdO CON IMPueSTOS A lAS eMPReSAS .......................................................................... 180

A. Proposición I de M&M, en un mundo con im- puestos............................................................................... 184B. La tasa de costo de capital de la compañía ....................... 192C. Proposición II de M&M, en un mundo con im- puestos............................................................................... 196D. Proposición III de M&M, en un mundo con im- puestos............................................................................... 198

ÍndiceIV

Página

E. Consideraciones finales: ¿qué ocurre en los casos en que no existe una estructura de capital objetivo? .............. 201

III. RIeSgO y TASA de COSTO de CAPITAl ............................................ 202IV. CONSIdeRACIONeS FINAleS ........................................................... 229V. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 229

CAPíTulO 7 eSTRuCTuRA de CAPITAl

I. IMPueSTOS A lAS eMPReSAS ......................................................... 241II. IMPueSTOS A lAS PeRSONAS .......................................................... 242III. PRObleMAS de AgeNCIA .............................................................. 249

A. Costos de Quiebra ................................................................ 253B. Redistribuciones de Riqueza ................................................ 254C. Cláusulas Restrictivas (Covenants) de Bonos ..................... 268

IV. TeORíA eSTáTICA de lA eSTRuCTuRA de CAPITAl .......................... 276V. ASIMeTRíA de lA INFORMACIóN .................................................... 280

A. Teoría Dinámica del Financiamiento [Modelo de Myers y Majluf (1984)] ................................................................ 281B. Teoría Estática versus Teoría Dinámica ............................... 291

VI. deTeRMINANTeS de lA eSTRuCTuRA de CAPITAl ............................ 292VII. eVIdeNCIA eMPíRICA .................................................................... 298

A. Evidencia Empírica en Países Desarrollados ....................... 298B. Estructura de Capital en Chile ............................................. 302C. Evidencia Empírica para Latinoamérica y Chile ................. 303

VIII. ReSuMeN y CONCluSIONeS ........................................................... 305IX. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 306

CAPíTulO 8 POlíTICA de dIVIdeNdOS

I. IRReleVANCIA de lOS dIVIdeNdOS ................................................ 320

VÍndice

Página

II. ANuNCIOS de dIVIdeNdOS ............................................................ 322III. IMPueSTOS PeRSONAleS ............................................................... 326

A. Modelo Generador de Retorno .......................................... 326B. Análisis de Precios Exdividendos ..................................... 327C. Efecto Clientela ................................................................. 335D. Evidencia Empírica en Países Desarrollados .................... 337E. Evidencia Empírica en Chile ............................................ 341

IV. PRObleMAS de AgeNCIA .............................................................. 342A. Evidencia Empírica en Países Desarrollados .................... 346B. Dividendos en Chile .......................................................... 350C. Evidencia Empírica en Chile ............................................ 351

V. ASIMeTRíA de lA INFORMACIóN .................................................... 352A. Ejemplo Numérico ............................................................ 352B. Evidencia Empírica en Países Desarrollados .................... 356

VI. CIClO de VIdA de lOS dIVIdeNdOS ............................................... 358VII. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 359

CAPíTulO 9 VAlORACION de eMPReSAS

I. INTROduCCIóN ............................................................................ 368II. FlujOS de CAjA deSCONTAdOS ..................................................... 369

A. Modelo Fundamental de Valoración ................................. 370B. Flujos de Caja de los Activos y Flujos de Caja de los Inversionistas .................................................................... 379

III. MéTOdO PRáCTICO de VAlORACIóN .............................................. 3821. Determinación del capital de trabajo ................................ 386B. Costo de Capital ................................................................ 388C. Valor Terminal de la Empresa ........................................... 389D. Tasa de Retención y Rentabilidad de los Proyectos .......... 390

ÍndiceVI

Página

E. Valor del Patrimonio ......................................................... 393F. Valoración del Laboratorio MQA S.A. ............................. 394

IV. VAlOR PReSeNTe AjuSTAdO ......................................................... 405A. Empresa con Pérdidas Acumuladas .................................. 406B. Valoración de Concede S.A. ............................................. 406

V. MéTOdO de MúlTIPlOS, COMPARAbleS O RelATIVOS ...................... 409A. Múltiplos más usados ........................................................ 410B. Empresas comparables y medida central .......................... 415C. Evidencia empírica ............................................................ 416

VI. MéTOdO de OPCIONeS ReAleS ...................................................... 419VII. ReSuMeN y CONCluSIONeS ........................................................... 427VIII. PReguNTAS y PRObleMAS ............................................................ 428

CAPíTulO 10 FuSIONeS y AdquISICIONeS

I. deFINICIONeS .............................................................................. 457A. Tipos de Fusiones .............................................................. 458B. Otros Conceptos Relacionados ......................................... 459

II. MOTIVOS PARA F&A ................................................................... 460A. Sinergias ............................................................................ 460B. Problemas de Agencia ....................................................... 463C. Diversificación .................................................................. 466D. Redistribución ................................................................... 471E. Hubris ............................................................................... 472

III. eSTudIOS de F&A eN ChIle ....................................................... 474IV. VAlORACIóN de uNA FuSIóN ........................................................ 477

A. Laboratorio IMC S.A. ....................................................... 477B. Laboratorio MQA.............................................................. 483

VIIÍndice

Página

C. Fusión de MQA e IMC ..................................................... 484V. CONTROl CORPORATIVO ............................................................... 484VI. ReSuMeN y CONCluSIONeS ........................................................... 487VII. PReguNTAS ................................................................................. 489CóMO ACCedeR A eSTe lIbRO dIgITAl A TRAVéS de ThOMSON ReuTeRS PROVIew ................................................................................ 509