Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC (XMEX) · 2016. 10. 18. · Precio/Val Intr Cuant 1.07...

Tesis de Inversión Kelsey Tsai 04 febrero 2016

Fundada en 1941, Grupo Cementos de Chihuahua se haconvertido en un importante proveedor multinacional deconcreto, cemento y otros productos para la construcción.Los principales productos de la compañía son el cementoy el concreto. Ambos son productos con un bajo valorrelativo al tonelaje y por ello es costoso transportarlospor tierra. Como consecuencia, a menudo se creanmercados locales en lugar de mundiales, y los productoreslocales como GCC, tienen ventajas de costos sobrecompetidores geográficamente lejanos. Esta situación leconfiere una ventaja a GCC en Chihuahua, donde hadesarrollado una red de distribución con camiones de altacapacidad, y en el noroeste de Estados Unidos, donde hadesarrollado una red de terminales que permiten latransportación de cerca del 50% de sus productos portren, un medio de transporte relativamente barato.

Para fabricar cemento, una empresa necesita calentar loshornos a más de 1,450 grados centígrados, lo que hacedel combustible uno de los insumos más costosos paraGCC. Para aligerar este gasto, la empresa ha hechoinversiones para aumentar la eficiencia de sus plantas .En la mayoría de los casos, se ha hecho la transición aplantas que pueden funcionar con varias fuentes decombustible, lo cual le permite utilizar la opción menoscostosa. En 2005, la empresa adquirió una mina de carbónen Colorado que distribuye su producto a través de unaeficiente red ferroviaria. Esto permite que GCC puedaacceder a combustibles de bajo costo, y que puedaintegrar verticalmente una parte de su producción. Engeneral, GCC se ha centrado en la reducción de costosrelacionados con sus fuentes de energía y en elincremento de su capacidad de producción, donde yacuenta con las oportunidades y redes de distribuciónnecesarias para registrar mayores márgenes. Sinembargo, compite con grandes jugadores a nivel mundial,tales como Cemex y Oldcastle, que tienen redes de escalay distribución mucho más amplias. Si se compara conestos competidores, GCC se ubica aproximadamente a lamitad de la curva de costos, y puede no ser capaz deproducir a largo plazo un retorno superior alcomportamiento del mercado de manera sistemática.

Importante Aviso Legal: La conducta de los analistas de Morningstar se regirá por el Código ético y la Política de Integridad de análisis deinversiones. Para obtener información acerca de los conflictos de intereses, haga clic en http://corporate1.morningstar.com/US/Equity-Disclosures

Fortaleza del Dólar Eclipsa Débiles Tendencias en Volumen de GCC en el3T; Acciones Sobrevaluadas

Opinión Alcista

OLa mezcla de producción de la empresa hapermanecido relativamente estable durante muchosaños, siendo el cemento el producto con el margenmás alto, y que representa alrededor del 50% de losingresos.

OLa mayor parte de la producción de GCC puedefuncionar con gas natural o con carbón, lo cual le dauna gran flexibilidad cuando alguna de las fuentesde energía suponga una clara ventaja de costos.

OLa red de distribución dee GCC desalienta anuevos competidores y supone una pequeña ventajade costos en algunos mercados regionales.

Opinión Bajista

OLos bajos precios del petróleo pueden reducir loscostos operacionales a corto plazo, pero de persistirlos bajos precios, aumentaría la presión en elcrecimiento futuro de algunos mercados clave deGCC, cuyas economías están ligadas al sectorenergético.

OGCC no cuenta con la escala que tienen suscompetidores más grandes que pueden distribuir suscostos sobre una base de activos mucho másamplia.

OLas recientes expansiones del margen operativono son sostenibles y es probable que se deteriorenuna vez que los precios del combustible senormalicen.

Pilares Morningstar Analista Cuantitativo

Foso Económico — NingunoValuación — SobrevaluadoIncertidumbre — AltoSalud Financiera — Fuerte

ActualProm 5 años Sector PaísPrecio/Val Intr Cuant 1.07 1.00 1.05 1.03Precio/Utilidades 15.1 88.2 18.1 23.8P/U Futuro — — 13.8 20.8Precio/Flujo Efectivo 5.9 10.0 7.9 13.3Precio/Flujo de efectivo 8.0 16.1 14.1 21.5Rentabilidad por 0.87 — 2.13 1.64Dividendo pasada %

Nota del Analista Kelsey Tsai, 18 octubre 2016

Grupo Cementos Chihuahua se sigue beneficiando de lasfluctuaciones en el tipo de cambio, pero estamospreocupados por la sostenibilidad de esta favorablesituación. Gracias a la fortaleza del dólar, la empresaregistró un robusto crecimiento de las ventas en baseconsolidada, pero el mediocre crecimiento en volumenmuestra un panorama distinto. Seguimos pensando quela empresa no dispone de ventajas competitivas. Mientrasque Grupo Cementos Chihuahua se beneficia de algunasventajas de costos, algunas empresas más grandes de sumismo sector consiguen distribuir sus gastos sobre unabase de activos más amplia. Según nuestro modelocuantitativo, las acciones parecen sobrevaluadas en losniveles actuales.

A primera vista, Grupo Cementos Chihuahua obtuvo unosbuenos resultados en el tercer trimestre. Los ingresostotales en pesos aumentaron un 10.2% sobre el añoanterior, alcanzando los 4,300 millones de pesos, graciasal incremento interanual del 11.5% en las ventas a EE.UU. y del 5.9% de las ventas en México. No obstante, elmejor comportamiento en el mercado estadounidense sedebió en gran medida a la apreciación del dólarestadounidense frente al peso mexicano. Aunque GrupoCementos está recogiendo los beneficios de estemovimiento de divisas, nos preocupa la falta desostenibilidad de este crecimiento. De hecho, el volumentotal de cemento bajó un 2% en este trimestre comparadocon el año anterior, mientras que el volumen de concretose mantuvo casi igual, con un 1%. Además, los márgenesoperativos de la empresa se beneficiaron de un mejorentorno de precios, pero creemos que la compañía tieneun control limitado sobre la fijación de estos precios, yque en gran medida se encuentra a la merced de lasfluctuaciones de la oferta y la demanda mundiales. Dadala dependencia en la que Grupo Cementos se encuentrarespecto a estas dinámicas, recalcamos nuestra opiniónde elevada incertidumbre para la empresa.

Foso Económico Kelsey Tsai 02 agosto 2016

Fuente: Análisis de Acciones Morningstar

Fuente: Morningstar

Subvaluada Valor justo Sobrevaluado

Valuación Cuantitativa

rMEX

GCC

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones | 18 oct 2016 07:01, UTC | Página 1 de 12

Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC (XMEX)Clasificación Morningstar Último Precio Val Intr Cuant Est Precio/Val

Intr CuantRentabilidad porDividendo pasada %

Rentabilidad porDividendo futura %

Capitalización (m mil) Industria Tutela

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WWW 59.00 MXN 55.27 MXN 1.07 0.87 0.87 19.62 Building Materials —

© 2016 Morningstar. Todos los Derechos Reservados. A menos de que se establezca en un acuerdo por separado, solamente puede utilizar este reporte en el país en el que se encuentra el distribuidor original. Los Datos se presentan de lamisma forma en que fueron reportados. No se garantiza que la información contenida en el presente reporte sea exacta, correcta, completa u oportuna. Este reporte es únicamente para propósitos informativos y no constituye una invitaciónpara comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Queda prohibida la redistribución de este reporte sin autorización por escrito. Para ordenar copias adicionales, llame al teléfono (5255) 91 71 16 47. Para solicitarlicencias del análisis llamar al 01 312-696-6869. Lea la última página para notificaciones importantes.

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ktsai

Highlight

Nuestro modelo cuantitativo sugiere que el GrupoCementos Chihuahua no tiene ventajas competitivassostenibles. La empresa cuenta con una posición decostos favorable debido a su eficiente distribución portren y carretera. También ha sido capaz de mantener loscostos de energía bajos gracias a la mina de carbón y alas plantas que funcionan con varias fuentes de energía,como el carbón o el gas natural, dependiendo de cuál seamás barata en un determinado momento. Los grandescapitales que se requieren para poner en funcionamientouna fábrica de cemento y concreto, así como las redes dedistribución, protegen a la firma de la entrada unaimportante cantidad de nuevos competidores.Sinembargo, varias de las ventajas de GCC, como lautilización de fuentes múltiples de combustible, sonfáciles de replicar por parte de los competidoresestablecidos. Además, podrían no ser sostenibles si lanormativa medioambiental exige que la empresamodernice sus fábricas, reduciendo así la ventaja quesupone el uso de una fuente barata de carbón. Mientrasestas barreras pueden disuadir la entrada de nuevosactores, GCC compite con varias empresas de tallaconsiderable, que pueden distribuir sus costos entre unabase de activos mucho más grande. Esto ha desplazadoa GCC hacia el centro de la curva de costos del sector. Sincontar con ventajas de costos más sólidas, no estamosseguros de que la empresa pueda generar un retornosuperior al comportamiento del mercado, o aumentar sucuota de mercado a largo plazo.

Valuación Kelsey Tsai 02 agosto 2016

Grupo Cementos de Chihuahua ha aumentado a más deldoble su línea superior en los últimos 10 años, a pesar deldeclive de los años de la crisis financiera. Debido a lanaturaleza cíclica de su negocio, GCC se vio muy afectadodurante la crisis porque muchos proyectos de construcciónse paralizaron. Tras registrar un sólido crecimiento desdemediados de la década de 2000, los ingresos cayeron un10.4% y un 9.4% en 2009 y 2010, respectivamente. Amedida que la economía global se ha recuperado, tambiénlo ha hecho GCC, registrando un fuerte crecimiento en losingresos en los últimos años. Los ingresos de 12 mil

Competidores Divisa (Mil) Capitalización Vtas. Ult. 12m Margen operativo 12 meses/PU

Daikin Industries Ltd DKILF USD 27,843 18,776 11.14 19.38

UltraTech Cement Ltd 177502 USD 16,510 3,842 13.40 48.08


Geberit AG GBERF USD 15,948 2,992 21.69 30.49

millones de pesos registrados en 2015 impulsan a laempresa a superar los máximos obtenidos antes de larecesión de 2008. La firma ha generado históricamentealrededor del 70% de sus ingresos en EE.UU., y un 30%provienen de las operaciones mexicanas.A pesar suponeruna proporción minoritaria, la actividad comercial enMéxico de GCC aporta aproximadamente la mitad de losingresos operativos. La empresa vende en una zonageográfica más reducida en México, reduciendo así loscostos de transporte y aumentando la rentabilidad. Lafirma produce aproximadamente un 50% de cemento y un30% de concreto, y el cemento tiene un margen mayor. Laempresa también produce concreto especializado demayor margen, pero estos productos representan unaparte muy pequeña de los ingresos totales y no afectansignificativamente los márgenes globales. La empresatiene mucho espacio para expandir sus márgenes ymejorar la rentabilidad.Después de registrar márgenesoperativos superiores al 20% durante la primera mitad dela década de 2000, la empresa ha visto caer sus márgenesoperativos continuamente hasta alcanzar un mínimo de5.7% en 2011. La firma se ha concentrado en mejorar larentabilidad y finalmente ha generado márgenesoperativos cercanos a los niveles anteriores a la recesióngracias al bajo costo de los combustibles. La firma hatenido una mezcla de productos relativamente estable,pero las ganancias se han visto afectadas por unareducción en la demanda y una baja en los precios en losúltimos años. En los tiempos de menor demanda, laempresa ha transportado sus productos más lejos paragenerar ventas, recudiendo sus márgenes significativamentedebido a la proporción de bajo valor/elevado tonelaje desus productos. Las acciones parecen sobrevaluadas en losniveles actuales.

Riesgo Kelsey Tsai 02 agosto 2016

El mayor riesgo para GCC sería un deterioro económicosostenido en EE.UU., de donde proviene el 70% de lasventas. La producción de cemento y de concreto es cíclica,y está muy expuesta a los periodos de recesión económica.Una desaceleración económica importante en EE.UU.afectaría también a México, y expondría al riesgo todoslos ingresos de GCC.Por otra parte, la empresa estáexpuesta al riesgo de las importantes fluctuaciones devalor del peso mexicano. La firma genera importantesingresos en pesos, pero aproximadamente el 94% de sudeuda está denominada en dólares. Una devaluación delpeso podría reducir los ingresos, y haría necesaria la

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utilización de una mayor proporción de los mismos parahacer frente a los costos de los interesas. Todo estoreduciría las utilidades.GCC vende y produce la mayorparte se su actividad comercial en México en el estadode Chihuahua. Ciudad Juárez es una de las ciudades másgrandes del estado. La reciente ola de violenciarelacionada con el narco podría diezmar la demanda deproyectos de infraestructura en la zona ocasionando undescenso en las ventas.El cemento y el concreto sonproductos de gran tonelaje y poco valor, lo cual los hacepoco rentable si se transporten largas distancias. Si laempresa quiere expandirse a una nueva zona geográfica,primero deberá hacer una importante inversión de capitalen una red de distribución, que podría no ser rentable. Porúltimo, sólo aproximadamente el 26% de las acciones dela compañía cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, conel resto en poder de Control Administrativo Mexican, SAde CV. Esto podría conducir a un mercado relativamenteilíquido para las acciones de la empresa, por lo que puedeser difícil encontrar puntos de entrada y salida eficientespara los pequeños inversionistas.

Administración Kelsey Tsai 04 febrero 2016

Héctor Enrique Escalante Ochoa se convirtió en DirectorGeneral de la firma a principios de 2015 en sustitución deManuel Milán Reyes, quien permanece en el Consejo deAdministración. Ochoa cuenta con una amplia experienciadentro de la empresa como director de las divisiones deMéxico y de EE.UU. Creemos que desempeñará bien sunuevo papel. El presidente del Consejo de Administraciónes Federico Terrazas Becerra, quien ha sido presidentedesde 2013 y ha estado en el consejo desde 1991. Estastres figuras tienen una gran experiencia en la empresa yen el sector, lo que ayudará a la empresa a navegar losfuturos ciclos económicos que se presenten. Laadministración actual ha estado en la empresa un periodoconsiderable de tiempo. Durante su mandato, laadministración se ha concentrado en ampliar laproducción o adquirir otras empresas relacionadas conla actividad principal de GCC. Históricamente, la gerenciaha tenido la inteligencia de expandirse lentamente y deconstruir las capacidades de producción y distribuciónnecesarias en cada zona, en lugar de la sobreproducciónen una zona y el envío del producto a través de grandesdistancias. Durante la crisis financiera, la empresa seconcentró en reducir los costos de distribución y energía.Creemos que l ha hecho un buen trabajo cuidando elcapital de los accionistas y han convertido a GCC en una

de las empresas de cemento y concreto más importantesdel mundo. Nos gustaría ver si la empresa continúainvirtiendo de manera inteligente para aumentar susmárgenes, lo que le permitiría competir con empresas másgrandes, manteniendo ventajas de costos similares.






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Analista Notas Archivo

Fortaleza del Dólar Eclipsa Débiles Tendencias enVolumen de GCC en el 3T; Acciones SobrevaluadasKelsey Tsai, Eq. Analyst, 18 October 2016

Grupo Cementos Chihuahua se sigue beneficiando de lasfluctuaciones en el tipo de cambio, pero estamospreocupados por la sostenibilidad de esta favorablesituación. Gracias a la fortaleza del dólar, la empresaregistró un robusto crecimiento de las ventas en baseconsolidada, pero el mediocre crecimiento en volumenmuestra un panorama distinto. Seguimos pensando quela empresa no dispone de ventajas competitivas. Mientrasque Grupo Cementos Chihuahua se beneficia de algunasventajas de costos, algunas empresas más grandes de sumismo sector consiguen distribuir sus gastos sobre unabase de activos más amplia. Según nuestro modelocuantitativo, las acciones parecen sobrevaluadas en losniveles actuales.

A primera vista, Grupo Cementos Chihuahua obtuvo unosbuenos resultados en el tercer trimestre. Los ingresostotales en pesos aumentaron un 10.2% sobre el añoanterior, alcanzando los 4,300 millones de pesos, graciasal incremento interanual del 11.5% en las ventas a EE.UU. y del 5.9% de las ventas en México. No obstante, elmejor comportamiento en el mercado estadounidense sedebió en gran medida a la apreciación del dólarestadounidense frente al peso mexicano. Aunque GrupoCementos está recogiendo los beneficios de estemovimiento de divisas, nos preocupa la falta desostenibilidad de este crecimiento. De hecho, el volumentotal de cemento bajó un 2% en este trimestre comparadocon el año anterior, mientras que el volumen de concretose mantuvo casi igual, con un 1%. Además, los márgenesoperativos de la empresa se beneficiaron de un mejorentorno de precios, pero creemos que la compañía tieneun control limitado sobre la fijación de estos precios, yque en gran medida se encuentra a la merced de lasfluctuaciones de la oferta y la demanda mundiales. Dadala dependencia en la que Grupo Cementos se encuentrarespecto a estas dinámicas, recalcamos nuestra opiniónde elevada incertidumbre para la empresa.






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Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC QQQQ 18 Oct 2016 02:00 UTC

Último cierre Estimado de Valor IntrínsecoQ Valor de Capitalización Sector Industria País de Domicilio17 Oct 2016 18 Oct 2016 02:00 UTC 17 Oct 2016

59,00 55,27 19 619,6 Mil r Basic Materials Building Materials MEX México

No hay un solo analista al que pueda atribuirse un Rating de Estrellas Cuantitativo yuna Estimación Cuantitativa del Precio Objetivo; sin embargo, Don Lee Davidson,Director de Análisis Cuantitativo de Morningstar, Inc., es responsable de supervisarla metodología que respalda el precio objetivo cuantitativo. Como empleado deMorningstar, Inc., Davidson se guía por el Código Ético y la Política de negociaciónpersonal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades. Para obtenerinformación sobre los Conflictos de interés, haga clic enhttp://global.morningstar.com/equitydisclosures

Perfil de la ComapñíaGrupo Cementos de Chihuahua SAB de CV produces,distributes and sells building materials. It offers cement,aggregates, ready-mixed concrete and products related to theconstruction industries in Mexico and the United States.

Resultados Cuantitativos Posición

Todo Rel alSector

Rel al País

Ventaja competitiva Ninguno 55 74 34Valuación Sobrevaluado 22 46 35Confianza de valuaciòn Alto 96 99 81Salud financiera Fuerte 77 86 47

Fuente: Morningstar Equity Research

rMEX

GCC

Subvaluada Valuada justamente Sobrevaluada

ValuaciónActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Precio/Valor intrínseco 1,07 1,00 1,05 1,03Precio/Utilidad 15,1 88,2 18,1 23,8P/Ut Futuras — — 13,8 20,8Precio/Flujo de Efectivo 5,9 10,0 7,9 13,3Precio/Flujo Ef Disp 8,0 16,1 14,1 21,5Rentabilidad porDividendo pasada

0,87 — 2,13 1,64

Precio/Valor contable 1,2 1,1 1,4 2,2Precio/Ventas 1,5 1,7 1,1 1,6

RentabilidadActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

% Rend Cap 8,2 2,7 8,9 11,8% Rend Activo 4,5 1,5 4,5 4,4Ingreso/Empleado (Mil) 4,9 4,3 0,6 2,2

Salud financieraActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Dist Incump 0,7 0,7 0,5 0,7Cal Solv 433,1 — 544,3 494,6Activos/Capital 1,8 1,8 1,4 2,2Deuda LP/Capital 0,5 0,4 0,2 0,4

Precio vs Valor Intrínseco

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36

54

72

90

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Estimado de Valor IntrínsecoRetorno TotalVentas/AcciónRango de pronósticoPrecio pronosticadoDividendoSplit

Momentum: —Desviación estándar: 12,35Liquidez: Medium

41,50 52-Wk 59,50

34,00 5-Yr 59,50

-4,1 -8,4 -1,3 18,7 32,8 % Retorno Total-20,8 -24,7 2,3 22,2 27,1 +/– Mercado (Morningstar World

Index)— 0,44 0,98 0,96 — Rentabilidad por Dividendo pasada— — — — 0,87 Rentabilidad por Dividendo futura

58,1 -99,0 20,1 19,5 15,1 Precio/Utilidad1,7 1,6 1,3 1,7 1,5 Price/Revenue

Rating MorningstarQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Estados Fin (Año Fiscal en Mil)7 197 8 310 8 406 10 010 11 984 13 265 Ingresos

-7,6 15,5 1,2 19,1 19,7 10,7 % Cambio

432 748 409 1 123 1 649 2 195 Ingreso Operativo-41,9 73,1 -45,3 174,4 46,9 33,1 % Cambio

91 246 52 562 913 1 300 Ingreso neto

1 288 1 560 1 076 1 522 2 450 3 297 Flujo de Efectivo Operativo-220 -512 -456 -772 -835 -833 Gasto de Capital

1 068 1 048 621 750 1 615 2 464 Flujo de Efectivo Disponible14,8 12,6 7,4 7,5 13,5 18,6 % Ventas

0,27 0,74 0,15 1,69 2,75 3,92 Utilidad por Acción110,6 170,3 -79,7 1 026,7 62,7 42,5 % Cambio

2,69 3,15 2,39 2,66 2,75 6,54 Flujo de Efectivo Disponible/Acción

0,00 0,00 0,17 0,38 0,43 0,73 Dividendos/Acción36,55 36,91 36,12 39,16 44,85 48,24 Valor contable/Acción

332 536 332 536 332 536 332 536 332 536 332 536 Acciones en Circulación (K)

Rentabilidad0,8 2,0 0,4 4,4 6,5 8,2 % Rend Cap0,4 1,1 0,2 2,4 3,6 4,5 % Rend Activo1,3 3,0 0,6 5,6 7,6 9,8 % Margen neto

0,30 0,37 0,39 0,44 0,47 0,46 Rotación de activos1,9 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 Apalancamiento financiero

17,4 20,3 19,6 22,3 25,2 28,0 % Margen bruto6,0 9,0 4,9 11,2 13,8 16,6 % Margen operativo

6 972 0 6 066 6 084 7 414 8 034 Deuda a largo plazo

12 580 12 275 12 325 13 525 14 725 16 997 Capital total0,5 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 Rotación de activos fijos

Crecimiento por Acción1-Años 3-Años 5-Años 10-Años

% Ingresos 19,7 13,0 9,0 9,8% Ingreso operativo 46,9 30,7 17,3 2,3% Utilidad 62,7 54,9 114,9 -1,0% Dividendos 14,7 — — —% Valor contable 8,9 6,3 4,2 8,7% Rend Tot Acc 26,6 14,6 6,2 3,4

Ingresos y BPA trimestralIngresos (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 2,361.5 3,669.2 4,287.7 — —2015 2,094.4 3,051.0 3,891.8 2,946.6 11,983.82014 1,744.8 2,562.8 3,156.1 2,546.1 10,009.72013 1,437.6 2,091.9 2,719.0 2,157.4 8,406.0Ganancias por Acción ()2016 0.18 1.31 1.81 — —2015 0.12 0.76 0.12 2.54 2.752014 -0.03 0.52 1.03 0.17 1.692013 -1.31 -0.49 0.57 0.37 0.15

% Crecimiento de Ingresos año tras año

16,118,0

20,0 19,0

23,3

15,712,8

20,3

10,2

2014 2015 2016

Reporte Cuantitativo de Acciones | Publicación: 18 Oct 2016, 14:01 UTC | Moneda del Reporte: MXN | Moneda Operación: MXN | Exchange:XMEX

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Metodología de análisis para valorar empresas

Resumen de análisis de acciones cualitativas

En el núcleo de nuestro sistema de valoración hay una proyección detallada de los flujos fu-turos de caja de la empresa, basada en la inves-tigación de nuestros analistas. Los analistas gen-eran hipótesis en sectores y empresas personalizados, para generar la cuenta de resul-tados, el balance y las hipótesis de inversión en capital e incorporarlo a nuestras plantillas inter-nas globalmente estandarizadas de modelos de descuento de flujos de caja. Utilizamos un análi-sis de escenarios, análisis profundo de ventajas competitivas y una gran variedad de herramien-tas analíticas para ampliar este proceso. Además, creemos que las valoraciones analizando el descuento de flujos de caja ofrecen una mejor perspectiva para las empresas cíclicas, las com-pañías de alto crecimiento, los negocios con una duración finita (p. ej., minas) o las empresas que se espera que generen ingresos negativos a lo largo de los próximos años. No obstante, no des-cartamos los múltiplos, los utilizamos como veri-ficadores de nuestras estimaciones de valor ra-zonable basadas en el descuento de flujos de caja. También reconocemos que los modelos de descuento de flujos de caja poseen algún sesgo (incluida la posible proliferación de datos estima-dos y la posibilidad de que el método ignore mov-imientos a corto plazo de los precios del merca-do), pero creemos que estos factores negativos son mitigados por nuestro análisis en profundi-dad y enfoque a largo plazo.

Morningstar, Inc. y sus filiales («Morningstar») creen que el valor intrínseco de una empresa re-sulta de los flujos de caja que esta pueda generar. Según la terminología Morningstar, el Rating de acciones de Morningstar identifica acciones que cotizan con descuento o prima sobre su valor in-trínseco, o Morningstar Fair Value. Las acciones con cinco estrellas cotizan con el mayor descuen-to ajustado al riesgo con respecto a su Morning-

star Fair Value, mientras que las acciones con una es-trella cotizan con prima sobre su Morningstar Fair Value.

El rating de Morningstar se basa en cuatro pilares clave: (1) análisis del Economic Moat de la compañía, (2) estimación del Fair Value de la acción, (3) nuestra incertidumbre sobre el Fair Value estimado y (4) el pre-cio de mercado actual. En definitiva, este proceso cul-mina con nuestro rating de estrellas.

1. Economic Moat

El concepto de Economic Moat desempeña un papel fundamental no solo en nuestra evaluación cualitativa del potencial de inversión a largo plazo de una empresa, sino también en el cálculo efectivo de nuestras estima-ciones de valor razonable. Una Economic Moat es una característica estructural que permite a una empresa obtener beneficios superiores durante un largo periodo de tiempo. Definimos los beneficios económicos como las rentabilidades del capital invertido (o ROIC) por en-cima de nuestras previsiones del coste de capital de una empresa, o el coste medio ponderado del capital (o WACC). Sin un Economic Moat, los beneficios son más susceptibles a la competencia. Hemos identificado cin-co fuentes de ventajas competitivas: activos intangi-bles, costes de transición, efecto red, ventaja de costes y escala eficiente.

Las empresas con un narrow moat son las que creemos que tienen más probabilidades de no alcanzar rentabili-dades superiores normalizadas durante al menos los próximos diez años. Las empresas con un wide-moat son en las que confiamos en gran medida que las rent-abilidades superiores continuarán durante diez años, con mayor probabilidad de que se mantengan durante al menos 20 años. Cuanto más tiempo genere benefi-cios económicos una empresa, mayor será su valor in-trínseco. Creemos que las rentabilidades normalizadas de las empresas de baja calidad, empresas con no-moat se acercarán hacia el coste de capital de la em-presa con mayor rapidez que las empresas con ventajas. Para evaluar la sostenibilidad de las rentabilidades su-

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value

Fuente: Morningstar, Inc.

Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Metodología del análisis Morningstar para valorar compañías

periores, los analistas realizan evaluaciones continuas de la tendencia del Economic Moat. La tendencia del Economic Moat de una empresa es positiva cuando creemos que las fuentes de sus ventajas competitivas crecerán ampliamente; estable cuando no prevemos cambios en las ventajas competitivas a lo largo de los próximos años; o negativa, cuando vemos indicios de deterioro.

2. Estimated Fair Value

Combinar las previsiones financieras de nuestros analis-tas con el Economic Moat de la empresa nos ayuda a evaluar durante cuánto tiempo las rentabilidades del capital invertido superarán probablemente el coste de capital de la empresa. Se supone que las rentabili-dades de las empresas con un rating de Economic Moat amplio se mantendrán durante un periodo de tiempo más largo que las rentabilidades de las empresas con un Economic Moat reducido, y ambas mantendrán más tiempo que las empresas sin Economic Moat, lo que in-crementa nuestra previsión de su valor intrínseco.

Nuestro modelo se divide en tres etapas distintas: Etapa I: Explicit Forecast En esta etapa, que puede durar entre cinco y diez años, los analistas realizan previsiones completas de estados financieros, lo que incluye elementos como ingresos, márgenes de beneficios, tipos fiscales, variaciones en las cuentas de capital circulante y gasto en inmoviliza-do. De acuerdo con estas previsiones, calculamos los beneficios antes de intereses y después de impuestos (EBI) y la inversión nueva neta (NNI) para obtener nues-tra previsión de flujo de efectivo libre anual.

Etapa II: Fade La segunda etapa de nuestro modelo es el periodo de tiem-po que tardará la rentabilidad del nuevo capital invertido –la rentabilidad del capital del siguiente dólar invertido («RONIC»)– en reducirse (o incrementarse) en relación al coste de capital. Durante el periodo de la Etapa II, utiliza-mos una fórmula para aproximar los flujos de efectivo en lugar de modelar expresamente el estado de ingresos, el balance y el estado de flujo de efectivo como hacemos en la Etapa I. La duración de la segunda fase depende de la solidez de la ventaja competitiva de la empresa. Prevemos que este periodo dure entre un año (para las empresas sin ventaja económica) y de diez a 15 años o más (para las em-presas con una ventaja amplia). Durante este periodo, los flujos de efectivo se prevén a partir de cuatro hipótesis: una tasa de crecimiento medio del EBI durante un periodo, una tasa de inversión normalizada, la rentabilidad media del



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nuevo capital invertido (RONIC) y el número de años hasta perpetuidad cuando se extingan las rentabili-dades superiores. La tasa de inversión y la rentabili-dad del nuevo capital invertido disminuyen hasta que se calcula un valor de perpetuidad. En el caso de las empresas que no llegan a su coste de capital, suponemos que los ROIC marginales ascienden al coste de capital de la empresa (normalmente aso-ciado a una menor reinversión) y podríamos reducir la segunda etapa.

Etapa III: Perpetuity Cuando el ROIC marginal de una empresa al-canza su coste de capital, calculamos un valor continúo utilizando una fórmula de perpetuidad estándar. A perpetuidad, suponemos que cual-quier crecimiento o reducción de la inversión en el negocio ni genera ni destruye valor, así como que cualquier nueva inversión ofrece una rentab-ilidad al nivel del coste medio ponderado del capital (WACC).

Dado que un dólar ganado hoy vale más que un dólar ganado mañana, descontamos nuestras previsiones de flujos de efectivo en las etapas I, II y III para llegar al valor actual total de flujos de efectivo futuros previstos. Dado que realizamos modelos del flujo de efectivo libre para la empre-sa—que representan el efectivo disponible para ofrecer rentabilidad a todos los proveedores de capital—, descontamos los flujos de efectivo fu-turos utilizando el WACC, que es una media pon-derada de los costes de renta variable, deuda y acciones preferentes (y cualquier otra fuente de financiación), utilizando estimaciones de ponder-aciones futuras proporcionales de valor de mer-cado a largo plazo.

3. Incertidumbre sobre la estimación de

valor razonable

Morningstar´s Uncertainty Rating capta una horquilla de valores intrínsecos potenciales prob-ables de una empresa y lo utiliza para asignar un margen de seguridad necesario antes de invertir, lo que a su vez dirige expresamente nuestro sistema de ratings de estrellas de acciones. Morningstar´s Uncertainty Rating representa la capacidad de los analistas para limitar el valor estimado de las acciones de una empresa en tor-no a la Estimación de Valor razonable, basándose en las características de la empresa subyacente de la acción, incluido el apalancamiento operati-

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Ocasionalmente la incertidumbre de un valor es demasiada alta para que la estimemos, en este caso la clasificaremos en extreme.Fuente: Morningstar, Inc.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

—

High

—

—

—

—

—

155%

115%

85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

—

125%

80%

50%

Margen de seguridad Morningstar y bandas del Rating de Estrellas

vo y financiero, la sensibilidad de las ventas con respec-to al total de la economía, la concentración de produc-tos, la capacidad de fijación de precios y otros factores específicos de las empresas.

Los analistas estudian al menos dos escenarios además de su escenario básico: un escenario alcista y un escenario bajista. Las hipótesis se eligen de forma que el analista considera que existe un 25 % de proba-bilidades de que la empresa se comporte mejor que el escenario alcista y un 25 % de probabilidades de que la empresa se comporte peor que el escenario bajista. La distancia entre los escenarios alcista y bajista es un in-dicador importante de la incertidumbre que subyace a la estimación del valor razonable.

Nuestro margen de seguridad recomendado se amplía a medida que aumenta la incertidumbre del valor esti-mado de la acción. Cuantos menos seguros estemos acerca del valor estimado de la acción, mayor será el descuento que necesitaremos en relación con nuestra estimación del valor de la empresa, antes de que reco-mendemos la compra de las acciones. Además, el Rat-ing de incertidumbre ofrece orientaciones en la con-strucción de carteras a partir de la tolerancia al riesgo.

Nuestros ratings de incertidumbre para nuestro análi-sis cualitativo son low, medium, high, very high y ex-treme.

3Low: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 20 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 25 %.

3Medium: el margen de seguridad para el rating de 5 es-trellas es un descuento del 30 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 35 %. 3High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrel-las es un descuento del 40 % y para el rating de 1 es-trella es una prima del 55 %. 3Very High: el margen de seguridad para el rating de 5 estrellas es un descuento del 50 % y para el rating de 1 estrella es una prima del 75 %. 3Extreme: la incertidumbre la acción supera los parámet-ros que hemos establecido para asignar el margen de seguridad adecuado.

4. Market Price

Los precios de mercado utilizados en este análisis e in-dicados en el informe provienen del mercado en el que cotiza la acción, que consideramos una fuente razonable.

Para obtener información más detallada acerca de nuestra metodología, consulte http://global.morning-star.com/equitydisclosures

Rating de estrellas de Morningstar para acciones

Una vez establecemos la estimación de valor razonable de una acción, la comparamos con el precio de mercado actual de la acción diariamente, y el rating de estrella se recalcula automáticamente al cierre de mercado cada día de apertura del mercado en que cotiza la acción. Nuestros analistas mantienen tabulaciones cerradas sobre las empresas que siguen y, a partir de un análisis exhaustivo continuo, elevan o rebajan sus estimaciones de valor razonable, según corresponda.



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Téngase en cuenta que no hay una distribución predeterminada de estrellas. Es decir, el porcen-taje de estrellas que obtienen 5 estrellas puede oscilar diariamente, de forma que los ratings de estrellas, en su conjunto, pueden servir para cal-cular la valoración del mercado general. Cuando hay muchas acciones de 5 estrellas, en nuestra opinión, el mercado de valores en su conjunto está más infravalorado que cuando muy pocas empresas consiguen nuestro rating máximo.

Esperamos que si nuestras hipótesis de escenar-io básico son ciertas, el precio del mercado con-vergirá con nuestra estimación de valor razon-able con el tiempo, por lo general en el plazo de tres años (aunque es imposible predecir el perio-do de tiempo exacto en el que los precios de mer-cado se ajusten).

Nuestros ratings de estrellas sirven de indicación para un amplio público y los individuos deben tener en cuenta entre otros factores, sus propios objetivos específicos de inversión, tolerancia al riesgo, situación fiscal, horizonte temporal, necesi-dades de ingresos y cartera de inversión completa.

A continuación se definen los Ratings de estrel-las de Morningstar:

Five Stars QQQQQ Creemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es muy probable en un plazo de varios años. El análisis de escenarios desarrollado por nuestros analis-tas indica que el precio de mercado actual repre-senta unas perspectivas excesivamente pesimis-tas, lo que limita el riesgo de caída y maximiza el potencial de subida.

Four Stars QQQQCreemos que la apreciación más allá de una rent-abilidad ajustada al riesgo razonable es probable.

Three Stars QQQIndica nuestra consideración de que los inver-sores probablemente obtendrán una rentabili-dad ajustada al riesgo razonable (aproximada-mente el coste de la renta variable).

Two Stars QQCreemos que los inversores probablemente obtendrán una rentabilidad ajustada al riesgo menor que la razonable.

One Star QIndica una alta probabilidad de rentabilidades ajusta-das al riesgo no deseadas a partir del precio de merca-do actual, a lo largo de un plazo de tiempo de varios años, basándonos en nuestro análisis. El análisis de es-cenarios por parte de nuestros analistas indica que el mercado descuenta unas perspectivas excesivamente optimistas, lo que limita el potencial de subida y deja al inversor expuesto a la pérdida de capital.

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Stewardship Rating: representa nuestra evaluación de la responsabilidad de la gestión del capital social, con un énfasis especial en las decisiones de asignación de capital. Los analistas consideran la estrategia de inver-sión y valoración, el apalancamiento financiero, las políticas de dividendos y recompras de activos, la eje-cución, la compensación, las transacciones de partes relacionadas y las prácticas contables de las empresas. Las prácticas de gobierno corporativo solo se consider-an si tienen un efecto demostrado en el valor accionar-ial. Los analistas asignan uno de estos ratings: «Ejem-plar», «Estándar» y «Deficiente» Los analistas juzgan la responsabilidad desde el punto de vista del accionista. Los ratings se deciden de forma absoluta. La mayoría de las empresas recibirán un rating Estándar, el rating por defecto a falta de pruebas de que los directivos han realizado decisiones de asignación de capital excepcio-nalmente sólidas o deficientes.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Close es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Farily Valued: Last Close se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Close es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en valores están su-jetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no ex-iste certeza ni garantía de que los objetivos de inversión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor pu-ede mantenerse o no en el futuro, y no es ninguna indi-cación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la in-versión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe. El Rat-ing de incertidumbre de Morningstar sirve como dato útil en relación con el análisis de sensibilidad de las hipótesis utilizadas para nuestro cálculo del precio del valor razonable.

Resumen sobre los Informes de acciones cuantitativas

El informe cuantitativo sobre acciones incluye datos, es-tadísticas y ratings de acciones cuantitativos sobre va-lores de renta variable. Los ratings cuantitativos de ac-ciones de Morningstar, Inc.’s son de cara al futuro y son generados por un modelo estadístico basado en los rat-ings de acciones de analistas de Morningstar, Inc.’s y estadísticas cuantitativas. Dada la naturaleza del in-forme cuantitativo y los ratings cuantitativos, no hay un solo analista al que pueda atribuirse un informe determi-nado; sin embargo, Don Lee Davidson, Director de Análi-sis cuantitativo de Morningstar, Inc.’s, es responsable de supervisar la metodología que respalda los ratings cuantitativos de acciones. Como empleado de Morning-star, Inc., Davidson se guía por el Código ético y la Políti-ca de negociación personal de valores en el ejercicio de sus responsabilidades.

Ratings cuantitativos de acciones

Los ratings de acciones cuantitativas de Morningstar son: (i) Quantitative Equity Ratings, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat y (v) Quantitative Financial Health (con-juntamente, los «Quantitative Ratings»).

Los Ratings cuantitativos se calculan diariamente a par-tir de los ratings de analistas de las compañías compa-rables según el cálculo de algoritmos estadísticos. Morningstar, Inc. calcula los Ratings cuantitativos para las compañías tanto si ya proporciona ratings de analis-tas y análisis cualitativo como si no. En algunos casos, los Ratings cuantitativos podrán ser diferentes a los rat-ings de los analistas, debido a que los ratings que otor-



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gan los analistas a una compañía pueden diferir considerablemente de otras compañías en su grupo de homólogas.

Quantitative Equity Ratings: Trata de representar la estimación que Morningstar otorga al dólar por acción que vale el patrimonio de la empresa a día de hoy. Morningstar calcula la Estimación cuantitativa del valor razonable utilizando un modelo estadístico derivado de la Estimación del valor razonable que los analistas de acciones de Morningstar asignan a las compañías. Consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures para obtener información acerca de las Estima-ciones de Valor razonable que los analistas de renta variable de Morningstar asignan a las empresas.

Quantitative Economic Moat: Trata de describir la solidez de la posición competitiva de una em-presa. Se calcula utilizando un algoritmo diseña-do para predecir el rating de Ventaja competitiva que un analista de Morningstar asignaría al valor. El rating puede ser Narrow, Wide, o None.

3Narrow: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista se sitúan entre el 70 % y el 99 %. 3Wide: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» por un analista superan el 99 %. 3None: se asigna cuando las probabilidades de que una acción reciba un rating de «Wide Moat» son inferiores al 70 %.

Quantitative Star Rating: Pretende ser el rating resumen basado en la combinación de nuestra Estimación cuantitativa del Valor razonable, pre-cio de mercado actual y Quantitative Uncertainty Rating. El rating puede ser Una estrella, Dos estrellas, Tres estrellas, Cuatro estrellas y Cinco estrellas.

3One Star: la acción está sobrevalorada, con un margen razonable de seguridad Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) < -1 x Quantitative Uncertainty 3Two Stars: la acción está ligeramente sobrevalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-1 x Quantitative Uncertainty, -0,5 x Quantitative Uncertainty)

3Three Stars: la acción presenta un valor prácticamente razonable.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (-0,5 x Quantitative Uncertainty, 0,5 x Quantitative Uncertainty) 3Four Stars: la acción está ligeramente infravalorada.Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) entre (0,5 x Quantitative Uncertainty, 1 x Quantitative Uncertainty) 3Five Stars: la acción está infravalorada, con un margen razonable de seguridad. Registro (Estimación cuant. del VR/Precio) > 1 x Quanti-tative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Trata de representar el nivel de incertidumbre de Morningstar con respecto a la pre-cisión de la Estimación cuantitativo del valor razonable. Por lo general, cuanto menor sea la Incertidumbre cu-antitativa, más reducida será la posible horquilla de re-sultados para una compañía en concreto. El rating pu-ede ser Low, Medium, High, Very High y Extreme.

3Low: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es inferior al 10 % 3Medium: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables se sitúa entre 10 % y el 15 %. 3High: la horquilla entre cuartiles de posibles valores ra-zonables es superior al 15 %. 3Very High: la horquilla entre cuartiles de posibles va-lores razonables se sitúa entre el 35 % y el 80 %. 3Extreme: la horquilla entre cuartiles de posibles valores razonables es superior al 80 %.

Quantitative Financial Health: Trata de reflejar las prob-abilidades de que una empresa se enfrente a dificul-tades financieras en un futuro próximo. El cálculo utili-za un modelo predictivo diseñado para prever cuándo podría incurrir en impago de sus obligaciones finan-cieras una compañía. El rating puede ser Débil, Mod-erada y Fuerte.

3Weak: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitati-va < 0,2 3Moderate: se asigna cuando la Solidez financiera cuan-titativa se sitúa entre 0,2 y 0,7 3Strong: se asigna cuando la Solidez financiera cuantitativa > 0,7

Otras definiciones:

Last Price: el precio de la acción al cierre del mercado del último día de negociación antes de la fecha del informe.

Quantitative Valuation: utilizando los términos anteri-ores, sirve para indicar la relación entre el Último precio del valor y la estimación de valor razonable cuantitativo de dicho valor según Morningstar.

3Undervalued: Last Price es inferior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Fairly Valued: Last Price se corresponde con la esti-mación de valor razonable cuantitativo de Morningstar. 3Overvalued: Last Price es superior a la estimación de valor razonable cuantitativo de Morningstar.

Este Informe no se ha facilitado al emisor del valor an-tes de su publicación.

Advertencia sobre riesgos

Tenga en cuenta que los inversores en acciones están sujetos al riesgo de mercado y otros riesgos, y que no existe certeza ni garantía de que los objetivos de inver-sión se alcanzarán. La rentabilidad histórica de un valor puede mantenerse o no en el futuro y no es ninguna in-dicación de la rentabilidad futura. La rentabilidad de la inversión en un valor y el valor del capital del inversor fluctuarán de forma que, cuando se reembolsen, las ac-ciones del inversor podrían tener un valor superior o in-ferior a su coste original. La rentabilidad de la inversión actual de un valor podrá ser superior o inferior a la rent-abilidad de la inversión que figura en el informe.

Los ratings de renta variable cuantitativos no son con-stataciones de hechos. Morningstar no garantiza la ex-haustividad ni la exactitud de los supuestos o modelos empleados para calcular los ratings de renta variable cuantitativos. Además, existe el riesgo de que no se al-cance el objetivo del precio debido, entre otras cosas, a cambios imprevistos en la demanda de los productos de la compañía, cambios en la dirección, tecnología, evolu-ción económica, evolución de los tipos de interés, costes operativos y/o materiales, presión competitiva, legislación supervisora, tipos de cambio y tipos impositi-vos. En el caso de las inversiones en mercados extranje-ros, existen riesgos adicionales, basados generalmente en las variaciones de los tipos de cambio o los cambios de las condiciones políticas y sociales. Un cambio en los factores fundamentales que subyacen a los ratings de renta variable cuantitativos puede implicar que la valor-ación ya no sea precisa.

Para obtener información adicional sobre la metodología cuantitativa de Morningstar, visite www.corporate.morningstar.com.



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Información cualitativa general

El análisis incluido en este informe ha sido elaboradopor la persona o personas en su capacidad de analistaspara Morningstar. Las opiniones expresadas en elinforme se ofrecen de buena fe a la fecha del informey pueden variar. Ni el analista ni Morningstar secomprometen por anticipado a declarar el intervalo detiempo en el cual el informe será actualizado. El análisispor escrito y el Rating de estrellas de Morningstar paralas acciones constituyen declaraciones de opiniones,no son constataciones de hechos.

Morningstar cree que sus analistas han hecho todos losesfuerzos razonables por analizar cuidadosamente lainformación incluida en el análisis. La información enla que se basa el análisis se ha obtenido de fuentes queconsideramos fiables, como, por ejemplo, los estadosfinancieros de la sociedad presentados a un organismoregulador, el sitio web de la empresa, Bloomberg ycualesquiera otras fuentes de prensa relevantes. Solola información obtenida de dichas fuentes se facilita alemisor objeto del análisis, algo necesario para verificardebidamente los hechos. Si la publicación deinformación provocase cambios considerables, se haráconstar tal hecho en el informe. Aunque Morningstarha obtenido datos, estadísticas e información defuentes que considera fiables, no lleva a cabo unaauditoría ni persigue una verificación independiente deninguno de los datos, estadísticas e información querecibe.

Información cuantitativa general

El Informe Cuantitativo de Acciones (“Informe”) segenera a partir de los datos, estadísticas e informaciónde la base de datos de Morningstar, Inc. a fecha delInforme y está sujeta a cambios sin previo aviso. Elinforme tiene el objetivo exclusivo de informar, vadirigido a profesionales financieros y/o inversoressofisticados (“Usuarios”) y no deberá ser el únicodocumento de información utilizado por dichos Usuarioso sus clientes a la hora de tomar una decisión deinversión. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable incluidos enel Informe se ofrecen de buena fe a la fecha del Informey pueden variar. Aunque Morningstar ha obtenido datos,estadísticas e información de fuentes que considerafiables, no lleva a cabo una auditoría ni persigue unaverificación independiente de ninguno de los datos,estadísticas e información que recibe.

Los Ratings cuantitativos de renta variable noconstituyen una llamada al mercado y no sustituyen ladiligencia debida sobre el valor llevada a cabo por elpropio Usuario o los propios clientes del Usuario. Elrating cuantitativo de acciones no constituye unaevaluación adecuada; dichas evaluaciones puedentener en cuenta factores como el objetivo de inversiónde una persona, la situación personal y financiera, y latolerancia al riesgo, todos ellos factores que el modeloestadístico de rating cuantitativo de acciones no tieneen cuenta.

Los precios que figuran en el Informe son los precios decierre del último día de negociación del mercadobursátil antes de la fecha de publicación indicada, a noser que se indique expresamente otra fecha.

Información general (aplicable tanto al Análisiscuantitativo como cualitativo)

Salvo acuerdos en contratos separados, losdestinatarios que accedan a este informe solamentepodrán utilizarlo en el país en el que esté radicado eldistribuidor de Morningstar. A no ser que se indique locontrario, el distribuidor original del Informe es

Morningstar Inc., una institución financiera domiciliadaen EE. UU.

El presente informe tiene el objetivo exclusivo deinformar y no se refiere a los objetivos de inversiónespecíficos, situación financiera o necesidadesparticulares de ningún destinatario específico. Estapublicación pretende ofrecer información para asistir alos inversores institucionales a tomar sus propiasdecisiones de inversión, no para ofrecer asesoramientoa ningún inversor específico. Por consiguiente, lasinversiones comentadas y recomendaciones realizadasen el mismo podrían no ser adecuadas para todos losinversores: los destinatarios deberán juzgar de formaindependiente la idoneidad de dichas inversiones yrecomendaciones, a la luz de sus propios objetivos,experiencia, estatus fiscal y situación financiera.

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• Morningstar no ha sido gestor principal ni cogestoren los últimos doce meses de ninguna ofertapúblicamente conocida de instrumentos financieros delemisor.

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Para más información sobre las políticas de conflictosde intereses de Morningstar, consulte http://global.morningstar.com/equitydisclosures .Tenga en cuenta

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de registro INA000001357) y ofrece asesoramiento deinversión y análisis. Morningstar Investment AdviserIndia Private Limited no ha sido objeto de ningunaacción disciplinaria por parte de la SEBI ni ningún otroorganismo legal o regulador. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited es una filial propiedad al100 % de Morningstar Investment Management LLC.En India, Morningstar Investment Adviser India PrivateLimited cuenta con un socio, Morningstar India PrivateLimited, que proporciona servicios relacionados condatos, análisis de datos financieros y desarrollo desoftware.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Aviso Legal

La empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV, ha sido aprobada por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Analistas y el personal que labora en Investigaciones MSMexico y Morningstar Inc, declaran cumplir con los criterios de independencia que señala el Reglamento Interior de la BMV, que entre otros incluye el no tener relación de negocios importante con las emisoras a las que se da

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Investment Thesis Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 04 February 2016

Founded in 1941, Grupo Cementos de Chihuahua hasgrown into a large multinational provider of concrete,cement, and other building products. The firm’s largestproducts are cement and concrete. Both products are lowvalue/weight products and therefore expensive totransport over land. Subsequently, this often creates localmarkets rather than global markets, and local producerssuch as GCC have a cost advantage over far-flungcompetitors. This gives GCC an advantage in Chihuahua,where it has developed a large trucking distributionnetwork, and the northwestern United States, where ithas developed a network of terminals that allow it totransport close to 50% of its product by rail, a relativelyinexpensive type of transport.

To create cement, a firm needs to heat a kiln to over 1,450degrees Celsius, which makes fuel one of GCC’s largestcost inputs. To help alleviate that expense, the firm hasbeen investing in factory efficiency. In most cases, it hastransitioned plants to run on multiple fuel sources so itcan source from the lowest-cost option. In 2005, the firmacquired a coal mine in Colorado that ships its product byan efficient rail network. This provides GCC with accessto low-cost fuel and vertically integrates a portion of itsproduction. Overall, GCC has focused on reducing coststied to its energy sources and building capacity, where ithas the opportunities and distribution networks in placeto earn higher margins. However, it competes againstlarge global competitors such as Cemex and Oldcastle,which have much broader scale and distribution networks.Compared to its peers, GCC sits at approximately themiddle of the cost curve and may not be able toconsistently produce excess returns in the long run.

Analyst Note Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 18 October 2016

Grupo Cementos continues to reap the benefits fromcurrency fluctuations, but we are worried about thesustainability of this tailwind. Thanks to the strong dollar,the firm saw solid sales growth on a consolidated basis,but lackluster volume growth paints a different story. Wecontinue to believe that the company does not possess

Important Disclosure: The conduct of Morningstar's analysts is governed by Morningstar's Code of Ethics, Securities Trading and Disclosure Policy,and Investment Research Integrity Policy. For information regarding conflicts of interest, please click http://corporate1.morningstar.com/US/Equity-Disclosures/

Strong Dollar Overshadows Grupo Cementos’ Weak 3Q Volume Trends;Shares Overvalued

Bulls Say

OThe firm’s production mix has been relativelystable for several years with cement, its higher-margin product, representing approximately 50% ofrevenue.

OMost of GCC’s production can be run on eithernatural gas or coal, giving the firm significantflexibility when one energy source provides a clearcost advantage.

OGCC’s established distribution network discouragesnew competition and gives it a small cost advantagein certain regional markets.

Bears Say

OLow oil prices may reduce operational costs in theshort term, but persistently low energy prices mayput pressure on future growth in some of GCC’s keymarkets whose economies are linked to the energyindustry.

OGCC lacks the same scale of its larger competitorswho can distribute their costs over a much largerasset base.

ORecent operating margin expansions are notsustainable and will likely deteriorate once fuelprices normalize.

Morningstar Pillars Analyst Quantitative

Economic Moat — NoneValuation — OvervaluedUncertainty — HighFinancial Health — Strong

Current 5-Yr Avg Sector Country

Price/Quant Fair Value 1.07 1.00 1.05 1.03Price/Earnings 15.1 88.2 18.1 23.8Forward P/E — — 13.8 20.8Price/Cash Flow 5.9 10.0 7.9 13.3Price/Free Cash Flow 8.0 16.1 14.1 21.5Trailing Dividend Yield% 0.87 — 2.13 1.64

unique competitive advantages. While Grupo Cementosbenefits from some cost advantages, larger peers are ableto distribute their expenses over a larger asset base.According to our quantitative model, shares lookovervalued at current prices.

On the surface, Grupo Cementos had a strong third-quarterperformance. Total revenue in pesos increased 10.2% overlast year to MXN 4.3 billion, thanks to year-over-year11.5% boost in U.S. sales and 5.9% increase in Mexicansales. However, the outperformance in the U.S. marketwas largely due to appreciation in the U.S. dollar againstthe Mexican peso. While Grupo Cementos is reaping thebenefit from this currency movement, we are concernedthat that this growth is not sustainable. Overall cementvolume was actually down 2% this quarter compared toa year prior, while concrete volume was nearly flat at 1%.In addition, the firm’s operating margins saw tailwindsfrom a better pricing environment, but we believe the firmhas limited control over price setting and is largely at themercy of global supply and demand fluctuations. GivenGrupo Cementos dependence on these dynamics weemphasize our high uncertainty rating on the company.

Economic Moat Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 02 August 2016

Our quantitative model suggests that Grupo Cementos deChihuahua does not possess sustainable competitiveadvantages. The firm has a favorable cost position due toits efficient rail and truck distribution. It has also been ableto keep energy costs low with its Colorado coal mine andmultisource plants, which can run on coal and natural gas,depending on which is cheaper at the time. The largecapital requirements for cement and concrete factoriesand distribution networks also protect the firm from newentrants.However, several of GCC’s advantages, like usingmultiple fuel sources, are easily replicable by establishedcompetitors. Also, they may not be sustainable ifenvironmental regulation requires the company toupgrade its factories and reduce the advantage providedby a cheap source of coal. While these barriers to entrydeter new players, GCC competes with several extremelylarge companies that are able to spread their costs overa much larger asset base. This has forced GCC toward the

Source: Morningstar Equity Research

Source: Morningstar

Undervalued Fairly Valued Overvalued

Quantitative Valuation

rMEX

GCC

Morningstar Equity Analyst Report | Report as of 18 Oct 2016 07:04, UTC | Page 1 of 12

Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC (XMEX)Morningstar Rating Last Price Quant Fair Value Estimate Price/Quant Fair Value Dividend Yield % Market Cap (Bil) Industry Stewardship

07 Oct 201620:00, UTC

17 Oct 2016 17 Oct 201620:00, UTC

17 Oct 2016 17 Oct 2016WWW 59.00 MXN 55.27 MXN 1.07 0.87 19.62 Building Materials —

© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869. See last page for important disclosures.

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middle of the industry cost curve. Without solid costadvantages, we are not confident that the firm will beable to generate excess returns or increase market sharein the long term.

Valuation Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 02 August 2016

Grupo Cementos de Chihuahua has more than doubled itstop line in the last 10 years, despite a decline during theglobal financial crisis. Because of the cyclical nature ofits business, GCC suffered greatly during the crisis asconstruction projects went on a hiatus. After posting solidgrowth since the mid-2000s, the firm saw revenue drop10.4% and 9.4% in 2009 and 2010, respectively. As theglobal economy recovered, so did GCC, posting strongrevenue for the past several years. Revenue of nearly 12billion pesos in 2015 pushes the firm well beyond itsprerecession high in 2008. The firm historically hasgenerated approximately 70% of its revenue in the U.S.,with 30% of revenue coming from its Mexicanoperations.Despite comprising a minority of revenue,GCC’s Mexican business contributes roughly half ofoperating income. The firm sells in a smaller geographicarea in Mexico, lowering transport costs and boostingprofitability. The firm produces about 50% cement and30% concrete, with cement having the higher margin. Thefirm also produces higher margin specialty concrete, butthese products represent a very small portion of overallrevenue and do not significantly affect overall margins.The company has plenty of room to expand margins andimprove profitability.After posting operating margins inthe mid-20% in the middle of the 2000s, the firm sawoperating margins steadily fall to a low of 5.7% in 2011.The firm has focused its efforts on improving profitabilityand has finally generated operating margins nearprerecession levels thanks to generously low fuel costs.The firm has experienced a relatively stable product mix,but earnings have been hit by lower demand and pricesin recent years. In times of the low demand, the firm hastransported its product farther to generate sales, whichsignificantly lowers margins, given the low value/weightratio of its products. Shares look overvalued at currentlevels.

Close Competitors Currency (Mil) Market Cap TTM Sales Operating Margin TTM/PE

Daikin Industries Ltd DKILF USD 27,843 18,776 11.14 19.38



Geberit AG GBERF USD 15,948 2,992 21.69 30.49

Risk Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 02 August 2016

GCC’s largest risk is a sustained economic downturn in theU.S., which accounts for over 70% of sales. Cement andconcrete production is a cyclical business, and isdisproportionately affected by periods of economicdecline. A significant financial downturn in the U.S. wouldlikely affect Mexico as well, which exposes risk to all ofGCC’s revenue.Additionally, the firm is at risk fromsignificant fluctuations in the value of the Mexican peso.The firm generates significant revenue in pesos, but hasapproximately 94% of its debt denominated in dollars.Devaluation of the peso could reduce revenue and requirea larger portion to cover interest costs, leading to lowerincome.GCC sells and produces for most of its Mexicanbusiness in the state of Chihuahua. Juarez is one of thelargest cities in the state, and significant drug violencerecently could reduce the demand for infrastructureprojects in the area, leading to lower sales.Cement andconcrete are high-weight and low-value products, makingit unprofitable to haul them over long distances. If the firmwants to expand to a new geographic area it must firstinvest significant capital in a distribution network that isuncertain to pay off.Finally, only approximately 26% of thecompany’s shares are traded on the Mexican stockexchange, with the rest held by Control AdministrativoMexican, S.A. de C.V., a holding company controlled byGCC. This could lead to a relatively illiquid market for thefirm’s shares, making it hard to find efficient entry and exitpoints for small investors.

Management Kelsey Tsai, Eq. Analyst, 26 February 2015

Hector Enrique Escalante Ochoa became CEO of the firmin the beginning of 2015 replacing Manuel Milan Reyes,who will remain on the board of directors. Ochoa hassignificant experience with the firm as the prior leader ofboth the U.S. and Mexican divisions. We believe he willdo well in his new role. The chairman of the board isFederico Terrazas Becerra, who has been chairman since2013, but has been on the board since 1991. These threemen have a wealth of experience with the company andindustry, which should help the firm navigate through anyfuture economic cycles. The current management teamhas been with the firm for a significant amount of time.During its tenure, management has focused on expandingproduction or acquiring other companies related to GCC’sprimary businesses. Historically, management has been

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smart to expand slowly and build the manufacturing anddistribution capabilities necessary in each area, asopposed to overproducing in one area and shippingproducts long distances. During the financial crisis, thefirm focused on lowering energy and distribution costs.We believe GCC’s managers have been good stewards ofshareholder capital and have allowed the firm to grow toone of the most significant cement and concretecompanies in the world. We would look to see if the firmcontinues to invest wisely to increase margins, whichwould allow it to compete with larger firms by maintainingsimilar cost advantages.



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Analyst Notes Archive

Strong Dollar Overshadows Grupo Cementos’ Weak3Q Volume Trends; Shares OvervaluedKelsey Tsai, Eq. Analyst, 18 October 2016

Grupo Cementos continues to reap the benefits fromcurrency fluctuations, but we are worried about thesustainability of this tailwind. Thanks to the strong dollar,the firm saw solid sales growth on a consolidated basis,but lackluster volume growth paints a different story. Wecontinue to believe that the company does not possessunique competitive advantages. While Grupo Cementosbenefits from some cost advantages, larger peers are ableto distribute their expenses over a larger asset base.According to our quantitative model, shares lookovervalued at current prices.

On the surface, Grupo Cementos had a strong third-quarterperformance. Total revenue in pesos increased 10.2%over last year to MXN 4.3 billion, thanks to year-over-year11.5% boost in U.S. sales and 5.9% increase in Mexicansales. However, the outperformance in the U.S. marketwas largely due to appreciation in the U.S. dollar againstthe Mexican peso. While Grupo Cementos is reaping thebenefit from this currency movement, we are concernedthat that this growth is not sustainable. Overall cementvolume was actually down 2% this quarter compared toa year prior, while concrete volume was nearly flat at 1%.In addition, the firm’s operating margins saw tailwindsfrom a better pricing environment, but we believe the firmhas limited control over price setting and is largely at themercy of global supply and demand fluctuations. GivenGrupo Cementos dependence on these dynamics weemphasize our high uncertainty rating on the company.



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Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC QQQQ 18 Oct 2016 02:00 UTC

Last Close Fair ValueQ Market Cap Sector Industry Country of Domicile17 Oct 2016 18 Oct 2016 02:00 UTC 17 Oct 2016

59.00 55.27 19,619.6 Mil r Basic Materials Building Materials MEX Mexico

There is no one analyst in which a Quantitative Fair Value Estimate and QuantitativeStar Rating are attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of QuantitativeResearch for Morningstar, Inc., is responsible for overseeing the methodology thatsupports the quantitative fair value. As an employee of Morningstar, Inc., Mr.Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal SecuritiesTrading Policy in carrying out his responsibilities. For information regarding Conflictsof Interests, visit http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Company ProfileGrupo Cementos de Chihuahua SAB de CV produces,distributes and sells building materials. It offers cement,aggregates, ready-mixed concrete and products related to theconstruction industries in Mexico and the United States.

Quantitative Scores Scores

All Rel Sector Rel Country

Quantitative Moat None 55 74 34Valuation Overvalued 22 46 35Quantitative Uncertainty High 96 99 81Financial Health Strong 77 86 47

Source: Morningstar Equity Research

rMEX

GCC

Undervalued Fairly Valued Overvalued

ValuationCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Price/Quant Fair Value 1.07 1.00 1.05 1.03Price/Earnings 15.1 88.2 18.1 23.8Forward P/E — — 13.8 20.8Price/Cash Flow 5.9 10.0 7.9 13.3Price/Free Cash Flow 8.0 16.1 14.1 21.5Trailing Dividend Yield % 0.87 — 2.13 1.64Price/Book 1.2 1.1 1.4 2.2Price/Sales 1.5 1.7 1.1 1.6

ProfitabilityCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Return on Equity % 8.2 2.7 8.9 11.8Return on Assets % 4.5 1.5 4.5 4.4Revenue/Employee (Mil) 4.9 4.3 0.6 2.2

Financial HealthCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Distance to Default 0.7 0.7 0.5 0.7Solvency Score 433.1 — 544.3 494.6Assets/Equity 1.8 1.8 1.4 2.2Long-Term Debt/Equity 0.5 0.4 0.2 0.4

Price vs. Quantitative Fair Value

18

36

54

72

90

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quantitative Fair Value EstimateTotal ReturnSales/ShareForecast RangeForcasted PriceDividendSplit

Momentum: —Standard Deviation: 12.35Liquidity: Medium

41.50 52-Wk 59.50

34.00 5-Yr 59.50

-4.1 -8.4 -1.3 18.7 32.8 Total Return %-20.8 -24.7 2.3 22.2 27.1 +/– Market (Morningstar World

Index)— 0.44 0.98 0.96 — Trailing Dividend Yield %— — — — 0.87 Forward Dividend Yield %

58.1 -99.0 20.1 19.5 15.1 Price/Earnings1.7 1.6 1.3 1.7 1.5 Price/Revenue

Morningstar RatingQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Financials (Fiscal Year in Mil)7,197 8,310 8,406 10,010 11,984 13,265 Revenue

-7.6 15.5 1.2 19.1 19.7 10.7 % Change

432 748 409 1,123 1,649 2,195 Operating Income-41.9 73.1 -45.3 174.4 46.9 33.1 % Change

91 246 52 562 913 1,300 Net Income

1,288 1,560 1,076 1,522 2,450 3,297 Operating Cash Flow-220 -512 -456 -772 -835 -833 Capital Spending

1,068 1,048 621 750 1,615 2,464 Free Cash Flow14.8 12.6 7.4 7.5 13.5 18.6 % Sales

0.27 0.74 0.15 1.69 2.75 3.92 EPS110.6 170.3 -79.7 1,026.7 62.7 42.5 % Change

2.69 3.15 2.39 2.66 2.75 6.54 Free Cash Flow/Share

0.00 0.00 0.17 0.38 0.43 0.73 Dividends/Share36.55 36.91 36.12 39.16 44.85 48.24 Book Value/Share

332,536 332,536 332,536 332,536 332,536 332,536 Shares Outstanding (K)

Profitability0.8 2.0 0.4 4.4 6.5 8.2 Return on Equity %0.4 1.1 0.2 2.4 3.6 4.5 Return on Assets %1.3 3.0 0.6 5.6 7.6 9.8 Net Margin %

0.30 0.37 0.39 0.44 0.47 0.46 Asset Turnover1.9 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 Financial Leverage

17.4 20.3 19.6 22.3 25.2 28.0 Gross Margin %6.0 9.0 4.9 11.2 13.8 16.6 Operating Margin %

6,972 0 6,066 6,084 7,414 8,034 Long-Term Debt

12,580 12,275 12,325 13,525 14,725 16,997 Total Equity0.5 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 Fixed Asset Turns

Growth Per Share1-Year 3-Year 5-Year 10-Year

Revenue % 19.7 13.0 9.0 9.8Operating Income % 46.9 30.7 17.3 2.3Earnings % 62.7 54.9 114.9 -1.0Dividends % 14.7 — — —Book Value % 8.9 6.3 4.2 8.7Stock Total Return % 26.6 14.6 6.2 3.4

Quarterly Revenue & EPSRevenue (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2016 2,361.5 3,669.2 4,287.7 — —2015 2,094.4 3,051.0 3,891.8 2,946.6 11,983.82014 1,744.8 2,562.8 3,156.1 2,546.1 10,009.72013 1,437.6 2,091.9 2,719.0 2,157.4 8,406.0Earnings Per Share ()2016 0.18 1.31 1.81 — —2015 0.12 0.76 0.12 2.54 2.752014 -0.03 0.52 1.03 0.17 1.692013 -1.31 -0.49 0.57 0.37 0.15

Revenue Growth Year On Year %

16.118.0

20.0 19.0

23.3

15.712.8

20.3

10.2

2014 2015 2016

Quantitative Equity Report | Release: 18 Oct 2016, 14:04 UTC | Reporting Currency: MXN | Trading Currency: MXN | Exchange:XMEX

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Research Methodology for Valuing Companies

Qualitative Equity Research Overview

At the heart of our valuation system is a detailed projection of a company’s future cash flows, re-sulting from our analysts’ research. Analysts cre-ate custom industry and company assumptions to feed income statement, balance sheet, and capital investment assumptions into our globally standardized, proprietary discounted cash flow, or DCF, modeling templates. We use scenario analysis, in-depth competitive advantage analy-sis, and a variety of other analytical tools to aug-ment this process. Moreover, we think analyzing valuation through discounted cash flows pres-ents a better lens for viewing cyclical companies, high-growth firms, businesses with finite lives (e.g., mines), or companies expected to generate negative earnings over the next few years. That said, we don’t dismiss multiples altogether but rather use them as supporting cross-checks for our DCF-based fair value estimates. We also ac-knowledge that DCF models offer their own chal-lenges (including a potential proliferation of esti-mated inputs and the possibility that the method may miss short-term market-price movements), but we believe these negatives are mitigated by deep analysis and our long-term approach.

Morningstar, Inc. and its affiliates (“Morning-star”, “we”, “our”) believes that a company’s in-trinsic worth results from the future cash flows it can generate. The Morningstar Rating for stocks identifies stocks trading at a discount or premium to their intrinsic worth—or fair value estimate, in Morningstar terminology. Five-star stocks sell for the biggest risk-adjusted discount to their fair values, whereas 1-star stocks trade at premiums to their intrinsic worth.

Four key components drive the Morningstar rat-ing: (1) our assessment of the firm’s economic moat, (2) our estimate of the stock’s fair value, (3) our uncertainty around that fair value estimate

and (4) the current market price. This process ultimately culminates in our single-point star rating.

1. Economic Moat

The concept of an economic moat plays a vital role not only in our qualitative assessment of a firm’s long-term investment potential, but also in the actual calculation of our fair value estimates. An economic moat is a structural feature that allows a firm to sustain excess profits over a long period of time. We define economic profits as returns on invested capital (or ROIC) over and above our estimate of a firm’s cost of capital, or weight-ed average cost of capital (or WACC). Without a moat, profits are more susceptible to competition. We have identified five sources of economic moats: intangible assets, switching costs, network effect, cost advantage, and efficient scale.

Companies with a narrow moat are those we believe are more likely than not to achieve normalized excess returns for at least the next 10 years. Wide-moat com-panies are those in which we have very high confi-dence that excess returns will remain for 10 years, with excess returns more likely than not to remain for at least 20 years. The longer a firm generates economic profits, the higher its intrinsic value. We believe low-quality, no-moat companies will see their normalized returns gravitate toward the firm’s cost of capital more quickly than companies with moats.

To assess the sustainability of excess profits, analysts perform ongoing assessments of the moat trend. A firm’s moat trend is positive in cases where we think its sources of competitive advantage are growing stron-ger; stable where we don’t anticipate changes to com-petitive advantages over the next several years; or neg-ative when we see signs of deterioration.

2. Estimated Fair Value

Combining our analysts’ financial forecasts with the firm’s economic moat helps us assess how long returns on invested capital are likely to exceed the firm’s cost of

Margin of Safety

Market Pricing

Morningstar Fair Value Morningstar RatingTM For Stocks QQQQQ

StewardshipUncertainty

Economic MoatFinancial Health

Moat Trend

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

capital. Returns of firms with a wide economic moat rat-ing are assumed to fade to the perpetuity period over a longer period of time than the returns of narrow-moat firms, and both will fade slower than no-moat firms, in-creasing our estimate of their intrinsic value.

Our model is divided into three distinct stages: Stage I: Explicit Forecast In this stage, which can last five to 10 years, analysts make full financial statement forecasts, including items such as revenue, profit margins, tax rates, changes in working-capital accounts, and capital spending. Based on these projections, we calculate earnings before in-terest, after taxes (EBI) and the net new investment (NNI) to derive our annual free cash flow forecast.

Stage II: Fade The second stage of our model is the period it will take the company’s return on new invested capital—the re-turn on capital of the next dollar invested (“RONIC”)—to decline (or rise) to its cost of capital. During the Stage II period, we use a formula to approximate cash flows in lieu of explicitly modeling the income statement, bal-ance sheet, and cash flow statement as we do in Stage I. The length of the second stage depends on the strength of the company’s economic moat. We forecast this period to last anywhere from one year (for compa-nies with no economic moat) to 10–15 years or more (for wide-moat companies). During this period, cash flows are forecast using four assumptions: an average growth rate for EBI over the period, a normalized investment rate, average return on new invested capital (RONIC), and the number of years until perpetuity, when excess returns cease. The investment rate and return on new invested capital decline until a perpetuity value is calcu-lated. In the case of firms that do not earn their cost of capital, we assume marginal ROICs rise to the firm’s cost of capital (usually attributable to less reinvestment), and we may truncate the second stage.

Stage III: Perpetuity Once a company’s marginal ROIC hits its cost of capital, we calculate a continuing value, using a standard per-petuity formula. At perpetuity, we assume that any growth or decline or investment in the business neither creates nor destroys value and that any new investment provides a return in line with estimated WACC.

Because a dollar earned today is worth more than a dol-lar earned tomorrow, we discount our projections of cash flows in stages I, II, and III to arrive at a total pres-



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ent value of expected future cash flows. Because we are modeling free cash flow to the firm—rep-resenting cash available to provide a return to all capital providers—we discount future cash flows using the WACC, which is a weighted aver-age of the costs of equity, debt, and preferred stock (and any other funding sources), using ex-pected future proportionate long-term, market-value weights.

3. Uncertainty around that fair value estimate

Morningstar’s Uncertainty Rating captures a range of likely potential intrinsic values for a company and uses it to assign the margin of safe-ty required before investing, which in turn explic-itly drives our stock star rating system. The Un-certainty Rating represents the analysts’ ability to bound the estimated value of the shares in a company around the Fair Value Estimate, based on the characteristics of the business underlying the stock, including operating and financial lever-age, sales sensitivity to the overall economy, product concentration, pricing power, and other company-specific factors.

Analysts consider at least two scenarios in addi-tion to their base case: a bull case and a bear case. Assumptions are chosen such that the ana-lyst believes there is a 25% probability that the company will perform better than the bull case, and a 25% probability that the company will per-form worse than the bear case. The distance be-tween the bull and bear cases is an important in-dicator of the uncertainty underlying the fair value estimate.

Our recommended margin of safety widens as our uncertainty of the estimated value of the eq-uity increases. The more uncertain we are about the estimated value of the equity, the greater the discount we require relative to our estimate of the value of the firm before we would recom-mend the purchase of the shares. In addition, the uncertainty rating provides guidance in portfolio construction based on risk tolerance.

Our uncertainty ratings for our qualitative analysis are low, medium, high, very high, and extreme.

3Low: margin of safety for 5-star rating is a 20% discount and for 1-star rating is 25% premium.

Price/Fair Value

2.75

2.25

1.75

1.25

0.75

0.25

* Occasionally a stock’s uncertainty will be too high for us to estimate, in which case we label it Extreme.

• 5 Star

• 4 Star

• 3 Star

• 2 Star

• 1 Star

Low

—

—

—

—

125%

105%95%

80%

—

—

Medium

—

—

—

135%

110%

90%

70%—

—

High

—

—

—

—

—

155%

115%

85%

60%

Very High*

175%

—

—

—

—

125%

80%

50%

Morningstar Research Methodology for Valuing Companies

3Medium: margin of safety for 5-star rating is a 30% discount and for 1-star rating is 35% premium. 3High: margin of safety for 5-star rating is a 40% discount and for 1-star rating is 55% premium. 3Very High: margin of safety for 5-star rating is a 50% discount and for 1-star rating is 75% premium. 3Extreme: Stock’s uncertainty exceeds the parameters we have set for assigning the appropriate margin of safety.

4. Market Price

The market prices used in this analysis and noted in the report come from exchange on which the stock is listed which we believe is a reliable source.

For more detail information about our methodology, please go to http://global.morningstar.com/equitydisclosures

Morningstar Star Rating for Stocks

Once we determine the fair value estimate of a stock, we compare it with the stock’s current market price on a daily basis, and the star rating is automatically re-cal-culated at the market close on every day the market on which the stock is listed is open. Our analysts keep close tabs on the companies they follow, and, based on thorough and ongoing analysis, raise or lower their fair value estimates as warranted.

Please note, there is no predefined distribution of stars. That is, the percentage of stocks that earn 5 stars can fluctuate daily, so the star ratings, in the aggregate, can serve as a gauge of the broader market’s valuation. When there are many 5-star stocks, the stock market as

a whole is more undervalued, in our opinion, than when very few companies garner our highest rating.

We expect that if our base-case assumptions are true the market price will converge on our fair value estimate over time, generally within three years (although it is impossible to predict the exact time frame in which market prices may adjust).

Our star ratings are guideposts to a broad audience and individuals must consider their own specific investment goals, risk tolerance, tax situation, time horizon, income needs, and complete investment portfolio, among other factors.

The Morningstar Star Ratings for stocks are defined below:

Five Stars QQQQQ We believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is highly likely over a multiyear time frame. Scenar-io analysis developed by our analysts indicates that the current market price represents an excessively pessi-mistic outlook, limiting downside risk and maximizing upside potential.

Four Stars QQQQWe believe appreciation beyond a fair risk-adjusted re-turn is likely.

Three Stars QQQIndicates our belief that investors are likely to receive a fair risk-adjusted return (approximately cost of equity).



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Two Stars QQWe believe investors are likely to receive a less than fair risk-adjusted return.

One Star QIndicates a high probability of undesirable risk-adjusted returns from the current market price over a multiyear time frame, based on our analy-sis. Scenario analysis by our analysts indicates that the market is pricing in an excessively opti-mistic outlook, limiting upside potential and leav-ing the investor exposed to Capital loss.

Other Definitions:

Last Price: Price of the stock as of the close of the market of the last trading day before date of the report.

Stewardship Rating: Represents our assessment of management’s stewardship of shareholder capital, with particular emphasis on capital allo-cation decisions. Analysts consider companies’ investment strategy and valuation, financial le-verage, dividend and share buyback policies, ex-ecution, compensation, related party transac-tions, and accounting practices. Corporate governance practices are only considered if they’ve had a demonstrated impact on share-holder value. Analysts assign one of three rat-ings: “Exemplary,” “Standard,” and “Poor.” Ana-lysts judge stewardship from an equity holder’s perspective. Ratings are determined on an abso-lute basis. Most companies will receive a Standard rating, and this is the default rating in the absence of evidence that managers have made exceptionally strong or poor capital allocation decisions.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intended to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantita-tive fair value estimate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morning-star’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantitative fair value estimate.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current invest-ment performance may be lower or higher than the in-vestment performance noted within the report. Morn-ingstar’s Uncertainty Rating serves as a useful data point with respect to sensitivity analysis of the assump-tions used in our determining a fair value price.

Quantitative Equity Reports Overview

The quantitative report on equities consists of data, sta-tistics and quantitative equity ratings on equity securi-ties. Morningstar, Inc.’s quantitative equity ratings are forward looking and are generated by a statistical mod-el that is based on Morningstar Inc.’s analyst-driven equity ratings and quantitative statistics. Given the na-ture of the quantitative report and the quantitative rat-ings, there is no one analyst in which a given report is attributed to; however, Mr. Lee Davidson, Head of Quantitative Research for Morningstar, Inc., is respon-sible for overseeing the methodology that supports the quantitative equity ratings used in this report. As an employee of Morningstar, Inc., Mr. Davidson is guided by Morningstar, Inc.’s Code of Ethics and Personal Se-curities Trading Policy in carrying out his responsibilities.

Quantitative Equity Ratings

Morningstar’s quantitative equity ratings consist of: (i) Quantitative Fair Value Estimate, (ii) Quantitative Star Rating, (iii) Quantitative Uncertainty, (iv) Quantitative Economic Moat, and (v) Quantitative Financial Health (collectively the “Quantitative Ratings).

The Quantitative Ratings are calculated daily and de-rived from the analyst-driven ratings of a company’s peers as determined by statistical algorithms. Morning-star, Inc. (“Morningstar”, “we”, “our”) calculates Quan-titative Ratings for companies whether or not it already provides analyst ratings and qualitative coverage. In some cases, the Quantitative Ratings may differ from the analyst ratings because a company’s analyst-driven ratings can significantly differ from other companies in its peer group.

Quantitative Fair Value Estimate: Intended to represent Morningstar’s estimate of the per share dollar amount that a company’s equity is worth today. Morningstar calculates the Quantitative Fair Value Estimate using a statistical model derived from the Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies. Please go to http://global.morningstar.com/equitydis-closures for information about Fair Value Estimate Morningstar’s equity analysts assign to companies.

Quantitative Economic Moat: Intended to describe the strength of a firm’s competitive position. It is calculated using an algorithm designed to predict the Economic Moat rating a Morningstar analyst would assign to the stock. The rating is expressed as Narrow, Wide, or None.

3Narrow: assigned when the probability of a stock receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 70% but less than 99%. 3Wide: assigned when the probability of a stock receiving a “Wide Moat” rating by an analyst is greater than 99%. 3None: assigned when the probability of an analyst receiv-ing a “Wide Moat” rating by an analyst is less than 70%.

Quantitative Star Rating: Intended to be the summary rating based on the combination of our Quantitative Fair Value Estimate, current market price, and the Quantita-tive Uncertainty Rating. The rating is expressed as One-Star, Two-Star, Three-Star, Four-Star, and Five-Star.

3One-Star: the stock is overvalued with a reasonable mar-gin of safety. Log (Quant FVE/Price) < -1*Quantitative Uncertainty 3Two-Star: the stock is somewhat overvalued.Log (Quant FVE/Price) between (-1*Quantitative Uncertainty, -0.5*Quantitative Uncertainty) 3Three-Star: the stock is approximately fairly valued.Log (Quant FVE/Price) between (-0.5*Quantitative Uncertainty, 0.5*Quantitative Uncertainty) 3Four-Star: the stock is somewhat undervalued.Log (Quant FVE/Price) between (0.5*Quantitative Uncertainty, 1*Quantitative Uncertainty) 3Five-Star: the stock is undervalued with a reasonable margin of safety. Log (Quant FVE/Price) > 1*Quantitative Uncertainty

Quantitative Uncertainty: Intended to represent Morn-ingstar’s level of uncertainty about the accuracy of the Quantitative Fair Value Estimate. Generally, the lower the Quantitative Uncertainty, the narrower the potential range of outcomes for that particular company. The rat-



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ing is expressed as Low, Medium, High, Very High, and Extreme.

3Low: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 10%. 3Medium: the interquartile range for possible fair values is less than 15% but greater than 10%. 3High: the interquartile range for possible fair val-ues is less than 35% but greater than 15%. 3Very High: the interquartile range for possible fair values is less than 80% but greater than 35%. 3Extreme: the interquartile range for possible fair values is greater than 80%.

Quantitative Financial Health: Intended to reflect the probability that a firm will face financial dis-tress in the near future. The calculation uses a predictive model designed to anticipate when a company may default on its financial obliga-tions. The rating is expressed as Weak, Moderate, and Strong.

3Weak: assigned when Quantitative Financial Health < 0.2 3Moderate: assigned when Quantitative Financial Health is between 0.2 and 0.7 3Strong: assigned when Quantitative Financial Health > 0.7

Other Definitions:

Last Close: Price of the stock as of the close of the mar-ket of the last trading day before date of the report.

Quantitative Valuation: Using the below terms, intend-ed to denote the relationship between the security’s Last Price and Morningstar’s quantitative fair value es-timate for that security.

3Undervalued: Last Price is below Morningstar’s quanti-tative fair value estimate. 3Farily Valued: Last Price is in line with Morningstar’s quantitative fair value estimate. 3Overvalued: Last Price is above Morningstar’s quantita-tive fair value estimate.

This Report has not been made available to the issuer of the security prior to publication.

Risk Warning

Please note that investments in securities are subject to market and other risks and there is no assurance or guarantee that the intended investment objectives will be achieved. Past performance of a security may or may not be sustained in future and is no indication of future performance. A security investment return and an in-vestor’s principal value will fluctuate so that, when re-deemed, an investor’s shares may be worth more or less than their original cost. A security’s current investment performance may be lower or higher than the invest-ment performance noted within the report.

The quantitative equity ratings are not statements of fact. Morningstar does not guarantee the completeness or accuracy of the assumptions or models used in deter-mining the quantitative equity ratings. In addition, there is the risk that the price target will not be met due to such things as unforeseen changes in demand for the company’s products, changes in management, technol-ogy, economic development, interest rate development, operating and/or material costs, competitive pressure, supervisory law, exchange rate, and tax rate. For invest-ments in foreign markets there are further risks, gener-ally based on exchange rate changes or changes in po-litical and social conditions. A change in the fundamental factors underlying the quantitative equity ratings can mean that the valuation is subsequently no longer accurate.

For more information about Morningstar’s quantitative methodology, please visit www.corporate.morningstar.com.



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General Qualitative Disclosure

The analysis within this report is prepared by the person(s) noted in their capacity as an analyst for Morningstar.The opinions expressed within the report are given ingood faith, are as of the date of the report and aresubject to change without notice. Neither the analystnor Morningstar commits themselves in advance towhether and in which intervals updates to the reportare expected to be made. The written analysis andMorningstar Star Rating for stocks are statements ofopinions; they are not statements of fact.

Morningstar believes its analysts make a reasonableeffort to carefully research information contained in theanalysis. The information on which the analysis is basedhas been obtained from sources which we believe tobe reliable such as, for example, the company’s financialstatements filed with a regulator, company website,Bloomberg and any other the relevant press sources.Only the information obtained from such sources ismade available to the issuer who is the subject of theanalysis, which is necessary to properly reconcile withthe facts. Should this sharing of information result inconsiderable changes, a statement of that fact will benoted within the report. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seek independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

General Quantitative Disclosure

The Quantitative Equity Report (“Report”) is derivedfrom data, statistics and information withinMorningstar, Inc.’s database as of the date of the Reportand is subject to change without notice. The Report isfor informational purposes only, intended for financialprofessionals and/or sophisticated investors (“Users”)and should not be the sole piece of information used bysuch Users or their clients in making an investmentdecision. While Morningstar has obtained data,statistics and information from sources it believes to bereliable, Morningstar does not perform an audit or seeksindependent verification of any of the data, statistics,and information it receives.

The quantitative equity ratings noted the Report areprovided in good faith, are as of the date of the Report

and are subject to change. While Morningstar hasobtained data, statistics and information from sourcesit believes to be reliable, Morningstar does not performan audit or seeks independent verification of any of thedata, statistics, and information it receives.

The quantitative equity ratings are not a market call,and do not replace the User or User’s clients fromconducting their own due-diligence on the security. Thequantitative equity rating is not a suitabilityassessment; such assessments take into account mayfactors including a person’s investment objective,personal and financial situation, and risk tolerance allof which are factors the quantitative equity ratingstatistical model does not and did not consider.

Prices noted with the Report are the closing prices onthe last stock-market trading day before the publicationdate stated, unless another point in time is explicitlystated.

General Disclosure (applicable to both Quantitativeand Qualitative Research)

Unless otherwise provided in a separate agreement,recipients accessing this report may only use it in thecountry in which the Morningstar distributor is based.Unless stated otherwise, the original distributor of thereport is Morningstar Inc., a U.S.A. domiciled financialinstitution.

This report is for informational purposes only and hasno regard to the specific investment objectives,

financial situation or particular needs of any specificrecipient. This publication is intended to provideinformation to assist institutional investors in makingtheir own investment decisions, not to provideinvestment advice to any specific investor. Therefore,investments discussed and recommendations madeherein may not be suitable for all investors: recipientsmust exercise their own independent judgment as tothe suitability of such investments and recommendationsin the light of their own investment objectives,experience, taxation status and financial position.

The information, data, analyses and opinions presentedherein are not warranted to be accurate, correct,complete or timely. Unless otherwise provided in aseparate agreement, Morningstar makes no representationthat the report contents meet all of the presentationand/or disclosure standards applicable in thejurisdiction the recipient is located.

Except as otherwise required by law or provided for ina separate agreement, the analyst, Morningstar and itsofficers, directors and employees shall not beresponsible or liable for any trading decisions, damagesor other losses resulting from, or related to, theinformation, data, analyses or opinions within thereport. Morningstar encourages recipients of this reportto read all relevant issue documents (e.g., prospectus)pertaining to the security concerned, including withoutlimitation, information relevant to its investmentobjectives, risks, and costs before making aninvestment decision and when deemed necessary, toseek the advice of a legal, tax, and/or accounting



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© 2016 Morningstar. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. Data as originally reported. The information containedherein is not represented or warranted to be accurate, correct, complete, or timely. This report is for information purposes only, and should not be considered a solicitation to buy or sell any security. Redistribution is prohibited withoutwritten permission. To order reprints, call +1 312-696-6100. To license the research, call +1 312-696-6869.

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professional.

The Report and its contents are not directed to, orintended for distribution to or use by, any person orentity who is a citizen or resident of or located in anylocality, state, country or other jurisdiction where suchdistribution, publication, availability or use would becontrary to law or regulation or which would subjectMorningstar or its affiliates to any registration orlicensing requirements in such jurisdiction.

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*The Conflicts of Interest disclosure above also appliesto relatives and associates of Manager ResearchAnalysts in India # The Conflicts of Interest disclosureabove also applies to associates of Manager ResearchAnalysts in India. The terms and conditions on whichMorningstar Investment Adviser India Private Limitedoffers Investment Research to clients, varies from clientto client, and are detailed in the respective clientagreement.

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Investigaciones MSMexico S de RL de CV Disclaimer

The firm Investigaciones MSMexico S de

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companies we cover, and have no

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report as part of the Independent Analyst

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independently by Morningstar. No part of

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Grupo Cementos de Chihuahua SAB de CV GCC (XMEX) · 2016. 10. 18. · Precio/Val Intr Cuant 1.07...

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