JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS C. JOSÉ GARCÍA MARTÍN

FUENCISLA MARTÍNEZ LOBATO

Departamento de Finanzas EmpresarialesUniversitat de València

LA INFRAVALORACIÓN DE LA EMPRESA

FAMILIAR EN SU SALIDA AL MERCADO

BURSÁTIL ESPAÑOL*

* Este trabajo ha contado con el soporte financiero de la Universitat de València Proyecto UV–INV–PRECOMP 12–80505

CÁTEDRA FINANZAS INTERNACIONALES BANCO SANTANDERJORNADA SOBRE SALIDAS A BOLSA

MOTIVACIÓN Importancia y peculiaridad de la empresa familiar

EN ESPAÑA: 85% del total de empresas70% del PIB y del empleo privado

[Instituto de Empresa Familiar]

Las empresas familiares poseen características diferenciadoras respecto de lasempresas no familiares

Enfoque Basado en los Recursos [Penrose (1959), Wernefelt (1984)]Las empresas familiares pueden poseer capacidades y recursos propios que lesconfieran ventajas competitivas.

Teoría de la Agencia [Jensen y Meckling (1976)]Las características de los objetivos y de las relaciones en la empresa familiarpueden contribuir a reducir determinados costes de agencia y/o a incrementar otros.

Evidencia empírica: no concluyente

¿Existen diferencias en la performance de las empresas familiares y las empresas no familiares?

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MOTIVACIÓN La salida a bolsa de la empresa familiar

Fenómenos asociados a la salida a bolsa Rentabilidades de mercado anormalmente elevadas en el corto plazo,

debidas a una posible infravaloración de la oferta pública inicial. Rendimientos de mercado anormalmente bajos en el largo plazo. Caída de la performance operativa de las empresas tras su salida a bolsa.

ESCASEZ DE INVESTIGACIÓN EN EL CASO DE LA EMPRESA FAMILIAR

5 RETOSContinuidadCrecimiento

ProfesionalizaciónInnovación

Internacionalización

Inconvenientes:Restricciones financieras

Conflictos familiaresSALIDA A BOLSA

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OBJETIVO

Estudio para el caso de la empresa familiar española: la infravaloración de

las ofertas iniciales

¿Se produce este fenómeno en la salida a bolsa de la empresa familiar en el mercado español?

¿Existen diferencias significativas entre las empresas familiares y las no familiares?

¿Qué argumentos teóricos justifican este fenómeno?

¿Tiene influencia la naturaleza familiar en la explicación de este suceso?

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LA INFRAVALORACIÓN DE LAS OFERTAS INICIALES

¿Qué es la infravaloración? La oferta de acciones se realiza a un precio inferior a su valor de mercado. Transferencia de riqueza de los propietarios iniciales a los inversores suscriptores de la

oferta.Fenómeno generalizado

Diferentes países 4,2% - 80,3% [Loughran et al. (1994)]

EEUU > 20% [Ljungqvist (2007)]

Mercado británico 8,5% - 17% [Dimson (1979); Buckland et al. (1981)]

En España 13,11% (1985-1997) [Álvarez y Fernández (2003)]

31,6% (1990-2001) [Farinós et al. (2007)]

Escasez de evidencia empírica EF/ENFTrabajos Resultados

Mroczkowski y Tanewski (2005), Australia

Significativamente inferior en las EF (15,4%) que en las ENF (36,12%).

Durukan (2006), mercado turco Débil relación entre estructura de propiedad e infravaloración.

Hearn (2011), Norte África Significativamente inferior en las EF (3,2%) que en las ENF (13,6%).

Ding y Pukthuanthong-Le (2008), Taiwan Significativamente inferior en las EF (18,94%) que en las ENF (22,35%).

Yu y Zheng (2012), Hong Kong Relación positiva y significativa entre la infravaloración y el grado de implicación de la familia en el negocio. Rendimiento inicial medio de empresas con implicación fuerte 10,12% y con implicación débil 6,34%.

Schmid y Jithendranathan (2012), USA Rendimiento inicial medio significativamente inferior en las EF (20%) que en las de las ENF (29,61%). Relación negativa y significativa entre la naturaleza familiar de la empresa y la infravaloración de su oferta inicial.

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LA INFRAVALORACIÓN DE LAS OFERTAS INICIALESFUNDAMENTOS TEÓRICOS

Ljungqvist (2007) Modelos de información asimétrica Teorías basadas en los rasgos institucionales de cada país en relación con los

mercados de valores Teorías que consideran los deseos de propiedad y control de la empresa Modelos de comportamiento

Objetivo: aportación al estudio de la empresa familiar1. Teorías basadas en la existencia de asimetrías informativas

Asimetrías informativas entre inversores: Maldición del Ganador [Rock (1989)] Asimetrías informativas entre empresa emisora e inversores: Teoría de Señales

[Ibbotson (1975), Welch (1989)] Asimetrías informativas entre empresa emisora y agente especialista: Teoría de la

Agencia [Baron (1982), Beatty y Ritter (1986)] Teoría de Revelación de información [Benveniste y Spindt (1989), Hanley (1993)]

2. Teorías basadas en objetivos de propiedad y control Hipótesis de Supervisión Reducida [Brennan y Franks (1997)] Venta de las participaciones en dos etapas [Zingales (1995), Booth y Chua (1996)] Promover la Supervisión [Stoughton y Zechner (1998)]

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MUESTRA

56 Salidas a bolsa en el mercado español a través de una oferta inicial

de valores en 1994-2012

DEFINICIÓN DE EMPRESA FAMILIAR:CRITERIO DÉBIL:

La suma de las participaciones (directas o indirectas) en el capital social de la empresa en manosde una o varias familias es superior a la suma de las participaciones del resto de accionistassignificativos [Galve y Salas (2011)]

31 Empresas familiares (EF)25 Empresas no familiares (ENF)

CRITERIO FUERTE:Los miembros de una o varias familias poseen una participación en la propiedad y en losderechos de control de la empresa de al menos el 50%.

23 Empresas familiares (EF)33 Empresas no familiares (ENF)

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CARACTERÍSTICAS DE LA MUESTRA EDAD media en torno a 20 años, Nº EMPLEADOS medio sobre 2.500, ENDEUDAMIENTO en

torno al 60%

ACTIVO medio cercano a 900 millonesCriterio débil: EF 128 millones (mediana)

ENF 505 millones (mediana)

VENTAS cercanas a 400 millonesCriterio débil: EF 89 millones (mediana)

ENF 464 millones (mediana)

RENTABILIDAD ECONÓMICA media cercana al 10%Criterio débil: EF 10,12% (mediana)

ENF 7,61% (mediana)

RENTABILIDAD FINANCIERA media próxima al 20%Criterio débil: EF 18,80% (mediana)

ENF 15,09% (mediana)

CASH FLOW/ACTIVO casi 15%

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CARACTERÍSTICAS DE LAS OFERTAS DE LA MUESTRA

TAMAÑO medio cercano a 500 millones

RETENCIÓN DE PROPIEDAD INICIAL media superior al 55%

OPV/OPS: solo el 12,73% de las salidas a bolsa se realizó exclusivamente através de una oferta de suscripción

FINALIDAD:Realización de ganancias de capital, diversificación del accionariado o modificación de

la estructura de propiedad

ASIGNACIÓN ENTRE INVERSORESInversores institucionales cerca del 80%Inversores minoristas apenas alcanza el 20%

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METODOLOGÍA

1. Variación relativa del precio de negociación posterior de las acciones enel mercado bursátil respecto del precio de la oferta: Diferentes periodos:

Rendimiento inicial: diferencia porcentual entre el precio de cierre del primerdía de negociación y el precio de la oferta (también cuatro días siguientes).

Rendimientos acumulados para periodos de 10, 20 y 30 días: adición ycomposición de los rendimientos diarios.

Ajustes: Sin ajuste (RI) Ajuste por el mercado (RIAM) Ajuste por tamaño (RIAT) Ajuste por tamaño y book to market (RIATB)

2. Dinero dejado sobre la mesa (DDSM): producto del número de accionesemitidas por la diferencia entre el primer precio de cierre y el precio de laoferta.

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METODOLOGÍA

1. Análisis univariante:¿Hay infravaloración en las ofertas iniciales en el mercado español (1994-2012)?¿Hay infravaloración en las ofertas iniciales de las empresas familiares?¿Hay diferencias con respecto a la empresa no familiar?

Contrastes paramétricos t-Student Metodología Bootstrap Contrastes no paramétricos: prueba de los rangos con signos de Wilcoxon y

test de Kruskal-Wallis

2. Análisis multivariante: regresiones en sección cruzada¿Cuál es el poder explicativo de las teorías basadas en la existencia de asimetríasinformativas y en objetivos de propiedad y control?¿Tiene influencia la naturaleza familiar de la empresa?

Correlación de Spearman, Factor de Agrandamiento de la Varianza,estimación consistente de White.

Definición de variables empleadas en anexo

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RESULTADOS DEL ANÁLISIS UNIVARIANTE

Infravaloración medida a través del rendimiento posterior en elmercado bursátil

Infravaloración significativa tanto en media como mediana con independenciade la medida utilizada y el horizonte temporal empleado, para la muestracompleta y las submuestras de EF y ENF.

Rendimientos medios brutos y ajustados, para periodos de diferenteamplitud, positivos y estadísticamente significativos

MUESTRA COMPLETA:entre el 15% y el 22%

CRITERIO DÉBIL EF: entre el 10% y el 15%ENF: entre el 15% y el 32%

CRITERIO FUERTEEF: entre el 7% y el 11%ENF: entre el 16% y el 30%

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RESULTADOS DEL ANÁLISIS UNIVARIANTE

Infravaloración medida a través del dinero dejado sobre la mesa

Infravaloración significativa, en media y en mediana

MUESTRA COMPLETADDSM media: > 51 millones

CRITERIO DÉBILEF DDSM media: cerca de 31 millonesENF DDSM media: > 80 millones

CRITERIO FUERTEEF DDSM media: > 31 millonesENF DDSM media: > 65 millones

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RESULTADOS DEL ANÁLISIS UNIVARIANTE:EMPRESA FAMILIAR VERSUS EMPRESA NO FAMILIAR

Consistente con evidencia previa: Mercado de Taiwan: Ding y Pukthuanthong-Le (2008) Mercado americano: Schmid y Jithendranathan (2012) Mercado australiano: Mroczkowski y Tanewski (2005) Norte de Africa: Hearn (2011)

En contra del resultado obtenido por Yu y Zheng (2012) en el mercado de valoresde Hong Kong.

Criterio fuerte y metodología bootstrap:Las empresas familiares infravaloran en media sus ofertas iniciales significativamente menos

que las empresas no familiares

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RESULTADOS ANÁLISIS MULTIVARIANTE

Asimetrías informativas Obtenemos evidencia que apoya el enfoque de la maldición del ganador. Relación positiva y significativa entre la infravaloración de la oferta inicial y la incertidumbre ex-

ante sobre el valor de la empresa emisora. Infravaloración significativamente inferior en las ofertas iniciales que van dirigidas a un grupo

homogéneo e informado de inversores. No se soporta la infravaloración como señal informativa de la buena calidad de la empresa

emisora. Se apoya la explicación de la infravaloración como resultado de la existencia de un

conflicto de agencia entre la empresa emisora y el agente especialista. Relación negativa y significativa entre la infravaloración de la oferta inicial y el incentivo de los

responsables de la empresa para supervisar la labor del intermediario. Los resultados aportan evidencia a favor de la Teoría de Revelación de Información. Relación positiva y significativa entre la revisión final del precio de la oferta a partir de la banda

inicial de precios establecida y la infravaloración de la oferta inicial. Ninguna capacidad explicativa de la naturaleza familiar de la empresa emisora.

Objetivos de propiedad y control La evidencia no apoya ninguna de las teorías. Ninguna capacidad explicativa de la naturaleza familiar de la empresa emisora.

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CONCLUSIONES

El fenómeno de la infravaloración de las ofertas iniciales también está presente enlas empresas familiares que salen a bolsa en el mercado bursátil español.

Solo con metodología bootstrap y definición estricta de empresa familiar haydiferencias significativas en la infravaloración de las ofertas iniciales de lasempresas familiares y las no familiares.

Nuestra evidencia apoya algunos de los modelos de asimetrías informativas.

La naturaleza familiar no tiene poder explicativo en el fenómeno de lainfravaloración.

La idiosincrasia de la empresa familiar no se traduce con carácter general en una diferente exposición al fenómeno de la

infravaloración de las ofertas iniciales

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ANEXOVariables explicativas y de control:

Teorías basadas en asimetrías informativasPANEL A: ASIMETRÍAS INFORMATIVAS ENTRE INVERSORES Variables explicativas EDAD Logaritmo neperiano del número de años de vida de la empresa desde su constitución

hasta el momento de la salida a bolsa. TAM Logaritmo neperiano del activo total de la empresa. TAMO Logaritmo neperiano del producto del número de acciones emitidas por el precio de la

oferta. VOL Volatilidad del rendimiento de la acción en el mercado secundario en el primer mes de

negociación tras la salida a bolsa, medida por la desviación típica. PRI Variable dummy que toma valor 1 cuando la oferta inicial es dirigida exclusivamente a

inversores institucionales y 0 en caso contrario RAE Reputación del agente especialista que actúa como coordinador o director de la oferta. RAU Reputación del auditor de la empresa emisora. FAMD Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio débil y toma valor 0 en caso contrario. FAMF Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio fuerte y toma valor 0 en caso contrario. PRIFAM Interacción entre PRI y la dummy empresa familiar. RAEFAM Interacción entre RAE y la dummy empresa familiar RAUFAM Interacción entre RAU y la dummy empresa familiar.

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ANEXOVariables explicativas y de control:

Teorías basadas en asimetrías informativasPANEL B: ASIMETRÍAS INFORMATIVAS ENTRE LA EMPRESA EMISORA Y LOS

INVERSORES Variables explicativas ROA Rentabilidad económica o del activo de la empresa emisora antes de su salida a bolsa. CBUR Logaritmo neperiano de la capitalización bursátil de la empresa emisora al cierre de la

primera jornada de cotización en bolsa. PIR Porcentaje de propiedad retenido tras la salida a bolsa por los accionistas principales

iniciales. OS Variable dummy que toma valor 1 si la empresa emisora lleva a cabo una oferta de

venta subsiguiente y/o una ampliación de capital dentro de los tres años siguientes a la salida a bolsa y 0 en caso contrario.

FAMD Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa familiar de acuerdo con el criterio débil y toma valor 0 en caso contrario.

FAMF Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa familiar de acuerdo con el criterio fuerte y toma valor 0 en caso contrario.

PIRFAM Interacción entre PIR y la dummy empresa familiar. Variables de control TAM Logaritmo neperiano del activo total de la empresa. VOL Volatilidad del rendimiento de la acción en el mercado secundario en el primer mes de

negociación tras la salida a bolsa, medida por la desviación típica. PRI Variable dummy que toma valor 1 cuando la oferta inicial es dirigida exclusivamente a

inversores institucionales y 0 en caso contrario

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ANEXOVariables explicativas y de control:

Teorías basadas en asimetrías informativasPANEL C: ASIMETRÍAS INFORMATIVAS ENTRE LA EMPRESA EMISORA Y EL AGENTE

ESPECIALISTA Variables explicativas PCEO Porcentaje de propiedad que tiene o representa el CEO antes de la salida a bolsa. PVCEO Porcentaje de acciones que vende el CEO en la oferta inicial en relación al total de

acciones que constituyen la oferta de venta. PAO Ratio de participación en la oferta de los propietarios iniciales, medido como el

cociente entre el número de acciones secundarias y el total de acciones existentes antes de la salida a bolsa.

DIL Factor de dilución, medido por el cociente entre el número de acciones primarias y el total de acciones existentes antes del inicio de la cotización.

PCAE Porcentaje de comisión del agente especialista. PAE Porcentaje de propiedad que tiene el agente especialista en la empresa emisora. FAMD Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio débil y toma valor 0 en caso contrario. FAMF Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio fuerte y toma valor 0 en caso contrario. PCEOFAM Interacción entre PCEO y la dummy empresa familiar. Variables de control TAM Logaritmo neperiano del activo total de la empresa. VOL Volatilidad del rendimiento de la acción en el mercado secundario en el primer mes de

negociación tras la salida a bolsa, medida por la desviación típica. PRI Variable dummy que toma valor 1 cuando la oferta inicial es dirigida exclusivamente a

inversores institucionales y 0 en caso contrario

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ANEXOVariables explicativas y de control:

Teorías basadas en asimetrías informativas

PANEL D: REVELACIÓN DE INFORMACIÓN Variables explicativas RP Revisión positiva del precio, medida como la diferencia porcentual entre el precio de la

oferta y el precio medio de la banda de precios. PMI Proporción de acciones que se les adjudica a los inversores minoristas con respecto a

las que se les asigna a los inversores institucionales. FAMD Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio débil y toma valor 0 en caso contrario. FAMF Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio fuerte y toma valor 0 en caso contrario. RPFAM Interacción entre RP y la dummy empresa familiar. PMIFAM Interacción entre PMI y la dummy empresa familiar. Variables de control TAM Logaritmo neperiano del activo total de la empresa. VOL Volatilidad del rendimiento de la acción en el mercado secundario en el primer mes de

negociación tras la salida a bolsa, medida por la desviación típica. PRI Variable dummy que toma valor 1 cuando la oferta inicial es dirigida exclusivamente a

inversores institucionales y 0 en caso contrario

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ANEXOVariables explicativas y de control:

Teorías basadas en objetivos de propiedad y controlVariables explicativas DPTO Dispersión de propiedad de la empresa tras su salida a bolsa, estimada como el

porcentaje de propiedad que no se haya en manos de los accionistas principales. PIR50 Interacción que representa el porcentaje de propiedad retenido por los accionistas

principales iniciales cuando el mismo es superior al 50%. PNA Porcentaje de participación en la empresa de un nuevo accionista principal con motivo

de la oferta. PIR Porcentaje de propiedad retenido tras la salida a bolsa por los accionistas principales

iniciales. VTO Porcentaje de propiedad vendido por los accionistas iniciales en los tres años

siguientes a la salida a bolsa. FAMD Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio débil y toma valor 0 en caso contrario. FAMF Variable dummy que toma valor 1 cuando la empresa es clasificada como empresa

familiar de acuerdo con el criterio fuerte y toma valor 0 en caso contrario. DPTOFAM Interacción entre DPTO y la dummy empresa familiar. PNAFAM Interacción entre PNA y la dummy empresa familiar. PIRFAM Interacción entre PIR y la dummy empresa familiar. Variables de control TAM Logaritmo neperiano del activo total de la empresa. VOL Volatilidad del rendimiento de la acción en el mercado secundario en el primer mes de

negociación tras la salida a bolsa, medida por la desviación típica. PRI Variable dummy que toma valor 1 cuando la oferta inicial es dirigida exclusivamente a

inversores institucionales y 0 en caso contrario 21

GRACIAS POR SU ATENCIÓN

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