CONSEJO MONETARIO CENTROAMERICANOCONSEJO MONETARIO CENTROAMERICANO

Secretaría EjecutivaSecretaría Ejecutiva

PROGRAMA DE ARMONIZACION DE LOS MERCADOS DE PROGRAMA DE ARMONIZACION DE LOS MERCADOS DE DEUDA PÚBLICA DEUDA PÚBLICA

DE CENTROAMÉRICA, PANAMÁ Y DE CENTROAMÉRICA, PANAMÁ Y REPUBLICA DOMINICANA REPUBLICA DOMINICANA

(SECMCA(SECMCA--BID)BID)

IV Taller Política Monetaria y Sistemas de PagosIV Taller Política Monetaria y Sistemas de Pagos

Antigua Guatemala, Antigua Guatemala, GuatemalaGuatemala

10 al12 de Julio, 200210 al12 de Julio, 2002

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PARTE I PARTE I -- POLÍTICA MONETARIA:POLÍTICA MONETARIA:CONCEPTOS TEÓRICOS BÁSICOS CONCEPTOS TEÓRICOS BÁSICOS

E IMPLEMENTACIÓNE IMPLEMENTACIÓN

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1. Introducción: conceptos básicos y objetivos de la política monetaria

La política monetaria influye en forma determinante sobre la oferta monetaria, la tasa de interés y el crédito, así como sobre la actividad económica.

El balance entre tales objetivos no es el mismo en todos los países ni a lo largo del ciclo económico. Y puede haber conflicto entre algunas de esas metas (ej. estabilidad de precios y empleo en el CP, pero no en el LP).

El principal objetivo de la política monetaria (PM) es garantizar la estabilidad de precios. Otros importantes objetivos son: alto nivel de empleo, crecimiento económico, disponibilidad de crédito, estabilidad en los mercados financiero y cambiario.

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El diseño de la PM debe tener en cuenta que ella se desarrolla en un contexto de incertidumbre y rezagos en la transmisión de sus efectos. Por ello debe ser pragmática y dar cabida a una amplia gama de indicadores económicos y de interpretaciones alternativas. Debe tener también una perspectiva de LP (mirar hacia-adelante).

La creación de dinero tiene dos etapas: 1) El BC adquiere obligaciones con el público y con los bancos (dinero primario o base monetaria), 2) Los bancos comerciales generan nuevas obligaciones con el público, con base en el dinero puesto en circulación por el BC (dinero secundario).

El dinero base (B) es creado cuando el BC aquiere activos y paga por ellos creando pasivos. Los principales son efectivo (E) y reservas (R).

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El balance del BC se puede simplificar así:

RI EfectivoCg (BDP) Reservas (Depósitos bancos en BC)Cp Pasivos no monetariosOtros Patrimonio BM (Usos) Base monetaria (Fuentes)

En términos simples: B = R + EB = RI + Cg + Cp - PNM

Donde RI = reservas internacionales del BC; Cg = crédito del BC al sector público; Cp = crédito del BC al sector privado; PNM = Pasivos no monetarios del BC (títulos del BC colocados en el mercado para contraer pasivos monetarios B); B = pasivos monetarios del BC.

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Comentario: En cuanto a Cp, el ∆B puede ser el resultado tanto de un crédito al Gobierno como de depósitos (↓ B) o retiros (↑ B) del Tesoro Nacional - MinHacienda.

Por su parte, M = E + D

M = mB donde: m = l + e m = f (i+, id-, rR-, e-)

re + e

Donde: id = tasa de redescuento del BC, r = encaje obligatorio; e = relación de efectivo a depósitos

Los bancos comerciales crean dinero (“secundario”) al otorgar préstamos, acreditando las cuentas corrientes de sus clientes y creando un activo por igual cuantía.

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2. Estrategias de los Bancos Centrales

Las acciones de los BC no inciden directamente sobre las metas finales. Más bien, ellos cuentan con unos instrumentosde política monetaria (OMAS, encajes y tasa de descuento) que afectan las metas finales al cabo de un tiempo. La estrategia consiste entonces en tratar de alcanzar las metas finales a través de metas intermedias. Concretamente:

- Definir las metas finales de estabilidad de precios (y empleo).- Definir las metas (“targets”) intermedias, como los agregados monetarios (M1, M3) o las tasas de interés, las cuales tienen un impacto directo sobre las metas finales.- Pero los objetivos intermedios no son afectados directamente por los instrumentos de la política monetaria del BC. ⇒ Se define otro conjunto de variables conocidas como las variables operativas.

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Ejemplo de variables operativas: encajes (reservas), base monetaria, tasas de interés de los fondos del BC o las tasas de interés de los bonos del Tesoro.

Se sigue este tipo de estrategia ya que es más fácil alcanzar las metas finales a través de las metas intermedias que directamente.

Un ejemplo esquemático de cómo funciona:

↑ OMAS —> ↓ base monetaria —> ↓ M3 ⇒ ↓ πInstrumento de PM Variable Operativa Meta Intermedia Meta final

El BC utiliza estos instrumentos y fija objetivos operativos e intermedios para dirigir la política monetaria hacia el cumplimiento de las metas finales.

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3. Elección de las Metas Intermedias y de variables operativasExisten dos tipos de variables como metas intermedias. El BC sólo puede perseguir uno de ellos y NO las dos al mismo tiempo:

- Agregados monetarios- Tasas de Interés3.1 Meta de Agregados Monetarios

El BC establece una oferta monetaria acorde con las metas finales y luego la tasa de interés es definida según el punto de cruce con la demanda por dinero.

Cambios en la demanda por dinero (por ej. debido a cambios inesperados las preferencias de los individuos por dinero) generan un cambio en la tasa de interés.

Perseguir una meta de agregados monetarios implica que las tasas de interés fluctuarán.

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A comienzo de los 80s, por ej. la FED hacía especial énfasis sobre los agregados monetarios como un indicador del estado de la economía y para la estabilidad de los precios. Los cambios en el sistema financiero han hecho más volátiles dichos agregados y reducido su utilidad como guía de la política.

La relación entre el dinero y el crédito frente a la actividad económica se ha desestabilizado debido a las innovaciones financieras, haciendo menos confiable el manejo de la PM basada en agregados monetarios.

La demanda por dinero y la velocidad de circulación también se vuelven difíciles de predecir durante períodos de liberalización, ajuste estructural y/o estabilización macroeconómica. Asimismo, ciertas decisiones tributarias afectan esas relaciones (gravámenes a las transacciones financieras).

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Las metas de agregados monetarios pueden causar en tales contextos fuertes alteraciones en las tasas de interés de CP y en la actividad económica. Podría requerirse cierta flexibilidad y adaptabilidad, aunque se enfrenta el riesgo de pérdida de credibilidad.

Este tipo de metas tiene ciertas ventajas cuando los choques sobre la economía tiene origen en el sector real (ej. ∆X ó Mi ⇒∆Y ⇒∆M ⇒ BC compensa ∆M). También durante procesos de ajuste desde altos niveles de inflación (como señal firme de política).

3.2 Meta de Tasas de Interés

El BC establece un objetivo sobre una de las tasas de interés que considera representativa del equilibrio entre la oferta y la demanda monetaria y de acuerdo con las metas finales del BC.

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Perseguir una meta de tasa de interés significa que la oferta monetaria fluctuará cuando existen cambios inesperados en la demanda por dinero.

Cuando se ha alcanzado un control razonable de la inflación, tiene ventajas, especialmente si los choques que afectan a la economía son predominantemente de naturaleza monetaria y financiera (ej. innovaciones financieras).

Un ejemplo esquemático de su funcionamiento es el siguiente:

Si ↓ Md , ↓ i —> Venta de Bonos —> ↓ Ms —> ↑ i ⇒ i*

Donde: Md es demanda por dinero, Ms es oferta por dinero, i es la tasa de interés observada, i* es el objetivo de tasa de interés.

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3.3 Características deseables de las metas intermedias

Existen tres criterios que deben cumplir las variables para poder ser útiles como metas intermedias:

- Mensurables: se debe poder medir rápidamente y de forma precisa. Sólo será útil como objetivo intermedio si tiene la capacidad de señalar más rápidamente que los indicadores de las metas finales si las políticas del BC se están desviando de sus objetivos.

- Controlables por el Banco Central

- Que tengan un efecto predecible sobre las metas (si bien la relación de los agregados monetarios y las tasas de interés con las metas -nivel de precios y actividad económica- es un tema de gran debate entre los economistas).

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4. Canales de Transmisión de la Política Monetaria

Existen cuatro canales a través de los cuales la política monetaria tiene un impacto sobre la economía:

1. Canal de la Tasa de Interés: Una política contraccionistaaumenta la (i) cp, reduciendo la oferta de reservas bancarias en el mercado. Altas i elevan el costo de los fondos y tiene consecuencias adversas sobre inversión empresarial, compras al por menor y el consumo de bienes durables.

2. Canal del Crédito: una política restrictiva que aumenta las i cp puede disminuir la oferta de créditos y, de allí, la percepción del riesgo por parte de los bancos. La reducción del crédito puede tener un impacto adverso sobre la inversión, la producción y la demanda agregada.

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3. Canal de la Riqueza: altas tasas de interés y menor crecimiento monetario reducen el valor de los activos, las expectativas de crecimiento económico y los incentivos al gasto. Redistribuye ingresos entre deudores y ahorradores.

4. Canal de la Tasa de Cambio: una política monetaria restrictiva tiende a atraer influjos de capitales y apreciar la tasa de cambio. Al hacer más baratas las importaciones y encarecer las exportaciones, tiene un efecto adverso sobre la balanza comercial y el producto. Sin embargo, menores precios de las importaciones ayuda a reducir las presiones inflacionarias.

Estos efectos serán más significativos en la medida en que los mecanismos y sistemas a través de los cuales se canalizan las señales de política monetaria sean más eficientes, los mercados (de capitales, cambiarios, laborales, comerciales, etc.) sean más flexibles y el sistema financiero sea más desarrollado y profundo.

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Una especie de paradoja en el mundo financiero actual: que la FED, con unas pequeñas intervenciones de compra y venta de títulos valores, que no ascienden a más de unos muy pocos billones (de 1 a 5) de USD y que influyen sobre las tasas de interés de CP, sea capaz de mover las tasas de interés de LP en un mercado en el que se transan más de 10 trillones de USD.

En general, a los BC casi les basta con anunciar sus intencionespara que el mercado haga el trabajo por ellos. Dos elementos claves de este proceso son el poder monopólico del BC en la creación o destrucción de base monetaria y los incentivos que enfrentan los bancos cuando tienen excesos o deficiencias de reservas.

El BC establece estos incentivos mediante la definción de los activos de encaje, limitándolos a sus propios pasivos, del rendimiento pagado sobre dichos activos y sobre la tasa de provisión de liquidez (generalmente más costosa que la de mercado). De esta manera, el BC puede controlar la oferta total de encaje y, por ende, es capaz de crear excesos o deficiencias de encajes de los bancos como lo desea.

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5. Instrumentos para el control de la Política Monetaria

Requerimientos de reserva (encaje)Operaciones de Mercado Abierto (OMAs)Cambios en la tasa de descuento

5.1 Requerimientos de Reserva (Encaje)

Es ante todo un elemento de regulación prudencial, para cubrir el posible retiro de fondos por parte de los depositantes de los bancos. Pero también ha sido ampliamente utilizado por los BC para influir sobre la liquidez de la economía. Veremos luego que también tiene una incidencia clave sobre el SP.

Recordemos que m = (1+e) / (r+e) y que M = mB,

de donde: ∆e ⇒ ∆m ⇒ ∆B

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Ventajas y Desventajas:- Afecta equitativamente a la totalidad de los bancos y lo hace rápidamente.

- No puede ser usado para ajustar en pequeñas cantidades la oferta monetaria, dado que no es práctico hacer pequeñas modificaciones en el encaje y, por lo tanto, no es el mejor instrumento para hacer fine-tuning.En coyunturas recesivas puede ser contraproducente. Las crisis económicas han enseñado que se debe utilizar con cautela para evitar profundizar la recesión.

Desde la óptica de un banco comercial, la administración de reservas (R) exige equilibrio entre dos fuerzas:

- La maximización de las ganancias de los bancos lleva a que intenten mantener las reservas cerca del nivel mínimo requerido, dado que no producen ningún tipo de ingreso.

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- Evitar deficiencias en el encaje debido a que existe una multa.

También debe tenerse presente que los bancos “demandan” saldos (reservas) en el BC por motivos transaccionales, para hacer operaciones con otros bancos a través de las cuentas del BC y para mantener un colchón de fondos para evitar la penalización.

Cada transacción del banco o de sus clientes afecta el nivel de R. En ciertas coyunturas, por motivos precautelativos, los bancos prefieren mantener R por encima de los niveles requeridos (“excesos de encaje”). Pero niveles altos y variables de excesos de R pueden dificultar el manejo monetario.

Para permitir cierta flexibilidad, muchos BC permiten que los encajes se cumplan como promedio quincenal, en vez de un valor específico para cada día. Su operatividad contempla:

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- Período de cómputo: bisemana de referencia para calcular el encaje, tomando como base el valor promedio de los pasivos sujetos a encaje. Antecede al período de mantenimiento.

- Período de mantenimiento: bisemana durante la cual un banco debe cumplir el requisito de encaje. La mayoría de BC permite promediar saldos de fin de día para efectos del cómputo.

- Tratamiento de efectivo en caja en los bancos: en general, su valor es tenido en cuenta para satisfacer los requisitos de encaje.

- La posibilidad de “promediar”, compensando posiciones de exceso con posiciones de defecto de encaje en diferentes días, le da a los bancos flexibilidad para ajustar sus tenenciasde saldos, a fin de resistir o aprovechar presiones puntuales y volatilidades de la tasa de interés.

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Dado que los requisitos de encaje imponen un costo sobre el tipo de depósitos o de intermediarios sobre los que recaen, pueden ser considerados como un impuesto (via costo de oportunidad) sobre los mismos en la medida en que los BC no paguen intereses sobre las reservas requeridas.

La reducción de encajes ha buscado en muchos países darle más competitividad a sus bancos. Pero esta decisión tiene efectos sobre el sistema de pagos (liquidez del SP).

Ejemplo: El caso Colombiano

A continuación se muestra para el caso colombiano algunos de los aspectos más relevantes de la política de manejo de encajes:

a) Requerimiento de reserva aplicable a diferentes pasivos sujetos a encaje:

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i) Depósitos en cuenta corriente, fondos en fideicomiso, servicios de recaudo, y otros a la vista = 13%ii) Depósitos de ahorro, repos (con sector real), etc.= 6%iii) CDT, bonos de garantía y otros papeles a menos de 18 meses = 2.5%iv) CDT, bonos de garantía y otros papeles a más de 18 meses, repos y otras negociaciones interbancarias y con el Tesoro= 0%

El encaje promedio llegó a ser del 20% de los PSE en 1991/92 y se ha reducido gradualmente a medida que el control de la inflación ha sido exitoso, hasta 5% actualmente.b) El período de mantenimiento (o disponible) empieza a transcurrir una semana después de terminado el período de cómputo (encaje requerido). En el pasado el plazo fue más breve y se permitía el “carry over”.

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c) Las bisemanas transcurren entre miércoles de una semana y martes de la subsiguiente. Se calculan promedios aritméticos, tanto para el cálculo del requerido como de las disponibilidades computables. Ello permite que alteraciones en los depósitos sólo afecten R con un rezago.

d) La sanción por incumplimiento del encaje es de 3.5%, frente a una interbancaria que hoy día es menor al 6% (a Dic de 2001 fue 8%). Pero el costo de “preocupación” por incumplimiento, frente a la Superbancaria, es alto.

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5.2 Operaciones de Mercado Abierto (OMAs)

Compra y venta, tanto transitoria (con pacto de recompra o reventa) como permanente, de títulos de deuda pública (TDP). Las OMA (temporales) son de dos tipos:

- Compra (temporal) de títulos valores, REPOS.- Venta (temporal) de títulos valores, REPOS en reversa

Dos mecanismos operativos:

a) Subastas: se define un monto de TDP a comprar (vender), la tasa (i) mínima (máxima) de corte y las emisiones de TDP admisibles (procurando que no desmejoren la liquidez de la emisión ni distorsionen la curva de rendimiento de los TDP). Montos y precios se fijan de acuerdo a la postura de la PM (se explica en detalle en la siguiente sección).

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b) “Ventanas” de expansión y/o contracción (“standing facilities”) = facilidad orientada a hacer ajustes “en cantidad” como una “primera instancia” en la función de prestamista de última instancia, ante funcionamiento ineficiente del mercado monetario. Monto indefinido de expansión a i superior a la mínima de subasta y contracción a i menor a la máxima de subasta (tasas “lombarda”).

Ventajas de las Operaciones de Mercado Abierto

- Se pueden implementar rápidamente ya que no involucran ningún tipo de demora administrativa.

- Dependen de la iniciativa del BC, el cual tiene pleno control sobre la cantidad.- Son flexibles y precisas.- Son fácilmente reversibles.

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Ejemplo: El caso Colombiano

A continuación se muestra para el caso colombiano algunos de los aspectos más relevantes de la política de manejo de OMAs:a) Agentes autorizados: Para expansión transitoria sólo se invita a los establecimientos de crédito. Para expansión definitiva y contracción, se añaden Puestos de Bolsa, fiduciarias, fondos de pensiones e ISS, Tesoro y bancos públicos de redescuento.b) Asignación tipo subasta holandesa (precio único de corte).

c) Sólo se opera con TDP de alta liquidez y emisiones en circulación amplias. Tales emisiones ya deben haber sido “cerradas” (que no haya más títulos a ser colocados sobre dicha emisión, para evitar la financiación primaria del déficit fiscal por parte del BC).

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d) Hay límites del monto de cada emisión que se adquiere, para evitar que se afecte la curva de rendimientos. Se aplican márgenes de i y “haircuts” diferenciales según el tipo de TDP.

e) La ventana “lombarda” contribuye a prevenir riesgos particulares de liquidez y sistémicos, ante eventos no previstos al momento de hacerse la subasta. Pero castiga la “imprevisión” por no haber previsto la necesidad oportunamente, con motivo de la subasta.

f) Hasta hace relativamente poco, también hubo subastas a 7 y 14 días (un día a la semana, abierta durante media hora y franja de tasas). Y de compras definitivas.

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CARACTERÍSTICAS ACTUALES DE LAS OMAS

Tipo

Operación

Colateral

Tasas de Interés

Día

Horarios

Montos

Devolución

Subasta Repos 1 día Títulos de Deuda Pública

6.25% Todos los días

11:30 – 12:00 Variable según metas y estacionalidad

7 p.m. Castigo: 1 día de (i). Al 2º día se queda con lasTDP.

Ventanilla Repos 1 día Títulos de Deuda Pública

10% Todos los días

4:00 – 4:30 Hasta 15% PSE

Subasta Repos reversa 1 día

Títulos de Deuda Pública

5.25% Todos los días

11:30 – 12:00 Variable según metas y estacionalidad

7 p.m. Castigo: 1 día de i

Ventanilla Repos reversa 1 día

Títulos de Deuda Pública

4.25% Todos los días

4:00 – 4:30 Ilimitado

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5.3 Tasa de Descuento (tasa Lombarda)

En las primeras décadas del siglo XX fue el instrumento utilizado por el FED y otros BC para llevar a cabo la política monetaria. Afecta la oferta monetaria al modificar el volumen de los préstamos de descuento y la base monetaria. Se creía que si los préstamos eran asignados a fines productivos, no habría riesgos inflacionarios. Hoy día no se sigue esa lógica.

Opera como “ventana de descuento”. El BC puede influir sobre el volumen de tales préstamos afectando el precio (la tasa de descuento) o afectando la cantidad. Los bancos no deben obtener ganancias a través de la ventana de descuento. Un banco enfrenta costos cuando se aproxima a la ventana de descuento:

- Costo de tasa de interés representado por la tasa de descuento, usualmente superior a la interbancaria y a las demás tasas de operaciones con el BC (OMAs).

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- Costo de que se eleve la preocupación del BC acerca de la salud del banco (pero ello depende de la postura de la política monetaria).

La principal utilidad de la ventana de descuento está relacionada con una de las razones por la cual los BC fueron creados: ser prestamista de última instancia. La ventana de descuento tiene la capacidad de evitar crisis financieras que no están relacionadas con caídas o crisis del sistema bancario.

En situaciones más cotidianas, constituye el recurso de última instancia para evitar un sobregiro de fin de día o un incumplimiento del requisito de encaje.

“Efecto anuncio”: cambios en la tasa de descuento dan una señal de la postura de la política monetaria.

A pesar de sus ventajas, la política de descuento puede hacer más difícil el control de la oferta monetaria. En cambio, es útil para mantener la estabilidad de la tasa i.

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6. Mercado monetario

El canal que vincula la política monetaria y el resto de la economía es el mercado monetario interbancario, a través del cual los agentes del mercado de capitales negocian fondos y títulos a muy corto plazo. Es el mercado en el que se gestiona la liquidez.

La tasa de interés que surge en este mercado se denomina “tasa interbancaria”, que es el extremo corto de la curva de rendimiento.

En mercados desarrollados, típicamente es un mercado OTC. En él participan el Tesoro, los bancos comerciales, empresas, fondos de inversión, aseguradoras, AFP y particulares.

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Entre los instrumentos negociados se pueden señalar: las letras del Tesoro, CD, papeles comerciales, aceptaciones bancarias y otros. El objeto de las negociaciones sobre estos valores es sincronizar entradas y salidas de tesorería. Y obtener alguna rentabilidad por excedentes transitorios.

Un aspecto especialmente importante es que los agentes autorizados para realizar operaciones con el BC y mantener cuentas en él intercambian R en el BC, prestando y tomando en préstamo. En USA el mercado relevante es el de “fondos federales”.

Pero no siempre los agentes del MM son los mismos que tienen acceso a liquidar operaciones en las cuentas del BC y, aún menos, a efectuar directamente OMA con el BC, lo cual puede generar cierta segmentación si los mercados no son eficientes.

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Incluso algunos países definen unos bancos que operan como “market makers”, los cuales pueden acceder al BC y distribuir luego en el MM la liquidez que éste otorga, generalmente mediante créditos no garantizados, con liquidación en el mismo día y a plazos de uno o pocos días. En mercados más desarrollados también se pactan préstamos “intradía”.

Pero allí donde los mercados son menos eficientes, más segmentados y no hay suficiente confianza entre todos los participantes, con frecuencia las operaciones se efectúan con colaterales (garantías).

Ejemplo de este tipo de operaciones son: repos (transfiere propiedad del título y en algunos países éste no se puede movilizar más); operaciones simultáneas (compra en firme con acuerdo de venta en firme posterior, que sí permite movilizar el título); otras.

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Los bancos recurren a este mercado para ajustar sus saldos de fin de día, cumplir con requisitos de encaje, contar con saldos en cuenta para efectuar sus transacciones y evitar sobregiros.

Los principales determinantes de la demanda y oferta de fondos en este mercado son la demanda de circulante y las órdenes de pago por parte de los clientes (que modifican los saldos de sus cuentas), así como las obligaciones derivadas de operaciones del mercado de capitales.

También las variaciones en los saldos del Tesoro, pues ellas modifican las R de los demás agentes en el BC (transferencia de fondos de “bancos” hacia el Tesoro o viceversa).

Téngase presente que el saldo en cuenta en el BC incluye tanto las reservas requeridas como saldos “voluntarios” y/o aquellos asociados con los procesos de compensación y liquidación del sistema de pagos.

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Ejemplos operativos:

Transacción interbancaria: Banco A pacta con B los términos de la operación (tasa y cantidad). Banco A instruye al BC, vía el sistema en línea de cuentas del BC, debitar su cuenta y acreditar la cuenta de B. El BC (el “sistema”) ejecuta en línea la operación y le confirma resultado a las partes. Al día siguiente, si se trata de un préstamo, el “sistema” del BC automáticamente ejecuta la operación de reversión de fondos, liquidando los intereses pactados.

En la mayoría de los países L.A. no se han desarrollados mecanismos de negociación del MM públicos y transparentes. Predominan las operaciones OTC telefónicas. La información no se divulga.

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7. Implementación de la política monetaria

7.1 La mesa de operaciones y la oferta de reservas

Las OMA son realizadas en la mesa de dinero del BC. Para definir el monto de su intervención, el BC debe:

2. En aquellos países en los que los agregados monetarios son relevantes, se compara su valor observado contra su valor estimado y la tendencia de sus promedios móviles (p.ejde orden 20 y 45 en Colombia). Hay un cierto porcentaje de desviación “tolerable”.

1. Hacer una proyección de los encajes requeridos, tomando como referencia los depósitos sujetos a encaje. A ella se añade la estimación de los excesos de reserva para llegar al cálculo de la demanda total por saldos en cuenta en el BC.

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3. Se hace una estimación de los “eventos monetarios” esperados para el día: vencimientos de TDP del BC y otras operaciones del BC que contraigan R; pago de impuestos y otras del Tesoro que expandan o contraigan, etc.

4. Identificadas las necesidades netas del sistema financiero (SF) en su conjunto, se fija entonces el monto objetivo de expansión o contracción neta del BC para el día

5. En países donde el funcionamiento del MM es imperfecto, algunos bancos pueden no obtener la liquidez que requieren o colocar sus excedentes. Así, puede ocurrir que, aunque se defina una meta de contracción neta, ella coexista con operaciones de expansión de ciertos agentes con el BC. Estas deben tenerse en cuenta para el cálculo del objetivo neto.

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6. La demanda efectiva de liquidez al BC puede ser mayor o menor que lo estimado y ofrecido en subasta (cálculos imperfectos, eventos imprevistos, etc). Pero la subasta contribuye a cumplir los objetivos monetarios y a mantener la tasa i dentro del rango establecido como objetivo por el BC (alrededor de 5.75 en el caso colombiano).

7. Ello lo logra si coloca lo demandado por el SF, dentro del cupo definido por el BC. El riesgo para el BC es que sus estimativos fuesen equivocados, de forma que el corte de la subasta se tuviese que hacer por encima del mínimo de la subasta y que la tasa interbancaria se elevara.

Todo ello requiere mantener un monitoreo permanente al comportamiento de la tasa interbancaria y cualquier información que afecte cada día al mercado, manteniendo contacto con los agentes del mercado interbancario.

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FOMC sets a target forthe federal funds rate Trading Desk at

FRBNYFOMC

Desk intervenes in thegovernment securities market Desk indirectly affects the fed

funds rate by controlling reserve supply

Arbitragehelps keep RP and fed fundsrates close

Government Securities Market:RP market and cash market

Federal FundsMarket

Short-term interest rate changesaffect other financial variables

Long-term interest ratesExchange rates

Financing costs of inancial intermediaries

Economic activity is affected bychanges in financial variables

Household and Business Spending

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a. Procedimiento operativo

Los BC que hoy día recurren a mecanismos indirectos de política monetaria llevan a cabo sus OMAs principalmente a través del mercado de Títulos de Deuda Pública (TDP) ya que éste suele ser el más amplio y profundo.

Estas últimas características permiten que la mesa lleve a cabo las operaciones rápidamente, sin distorsiones y a cualquier monto.

La mesa utiliza dos aproximaciones para aumentar o disminuir el monto de las reservas:

Cuando se espera que el faltante o exceso de reservas persista, se realizan compras o ventas directas de títulos que afecta permanentemente el tamaño del portafolio del BC y la oferta de reservas.

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Cuando simplemente se trata de factores temporales o estacionales que afectan la oferta de reservas, se establecen acuerdos de recompra o reventa (repos) de títulos de tal forma que no se afecte permanentemente la oferta de reservas. Esto con el fin de disminuir el impacto de las fluctuaciones.

En muchos PVD, la compra (venta) de Reservas Internacionales es también un mecanismo utilizado para expandir (contraer) base monetaria.

Para el adecuado funcionamiento del mercado interbancario y para llevar a cabo la PM con instrumentos indirectos se requiere un SP eficiente, automatizado y con un adecuado diseño y reglas operacionales.

También un mercado de deuda pública profundo y con sistemas transaccionales transparentes y un depósito central de valores ágil.

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Problemas en uno de los anteriores puede causar que las reservas (base monetaria) creadas por el BC no fluyan adecuadamente hacia el destino adecuado, a quienes la necesitan.

Queda la opción “de última instancia”: la ventanilla de redescuento.

7.2 Infraestructura de mercado requerida para la implementación de la política monetaria mediante instrumentos indirectos.

Las OMA se llevan a cabo casi invariablemente en todos los países con el respaldo de garantías (colaterales). Por ello, lascaracterísticas y estado de desarrollo del mercado de deuda pública tienen una importancia clave para la PM.

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Para el efecto es necesario contar con:

- Una infraestructura que permita que las negociaciones pactadas en este mercado sean transparentes y que se generen precios competitivos,

- que el marco legal y las reglas de operación del mercado sean adecuadas,

- que las operaciones se cumplan en una forma oportuna y segura en el SP y en el sistema de liquidación de valores (SLV).

a) PM y mercado de deuda pública

“La deuda pública es mala pero el mercado de deuda pública es bueno”.

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Las OMA operan en casi todos los países contra garantía de títulos de deuda pública (TDP), pues le dan más seguridad al BC. Notar que ello puede incrementar la demanda por TDP, cuya liquidez se ve favorecida por esa mayor fuente de demanda, y su precio se podría ver influenciado.

La implementación de la PM mediante OMA es más efectiva cuando se cuenta con un mercado de deuda pública líquido, profundo y transparente. De lo contrario, tendrá dificultades para comunicar sus operaciones y que sus objetivos sean comprendidos. Por ello, es razonable que el desarrollo de este mercado sea un asunto de interés para los BC.

Debe haber suficiente oferta en circulación de TDP contra los cuales efectuar OMA. Y una curva de rendimientos completa que permita tomar referencias adecuadas para fijar márgenes y “haircuts” para el descuento de los colaterales.

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Si el mercado no es lo suficientemente líquido, la intervención del BC podría generar distorsiones en los precios del mercado secundario.

b) Infraestructura del mercado monetario (MM)

Puesto que es a través del MM que los BC transmiten sus señales de PM, que luego se extienden al resto del sistema financiero, su fluido y eficiente funcionamiento también es de interés para las autoridades.

La regulación de este mercado es clave. En él deben participar directamente los agentes, en especial los bancos, que requieren gestionar liquidez con propósitos de liquidación de pagos y de manejo eficiente de tesorería.

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En varios países C.A y de otros L.A. hay o ha habido etapas en las cuales el MM es “intermediado”, dando acceso solo a Puestos de Bolsa (brokers) y restringiéndolo a quienes son los verdaderos gestores de liquidez de los depositantes, los bancos. Ello le resta fluidez y transparencia a los mecanismos de transmisión de la PM.

Si a ello se añaden elementos de falta de confianza entre los participantes (p.ej. por diferentes niveles de riesgo), se puede llegar a una situación de segmentación del mercado, que haga que la liquidez no llegue a quienes la requieren.

El BC puede verse obligado a operar simultáneamente expandiendo y contrayendo, según las contrapartes, aunque para el mercado como un todo se haya estimado una necesidad neta de expansión o contracción.

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Operaciones interbancarias con colaterales ayudan a superar la falta de confianza entre los participantes. Pero es más costosa y tiene mayores requerimientos de infraestructura.

c) Infraestructura de negociación, custodia y liquidación de pagos y títulos valores.

Los mecanismos de negociación, compensación y liquidación de pagos y de títulos valores son claves para el buen funcionamiento de la PM y el manejo adecuado de la liquidez.

El desarrollo de un esquema de EcP (DvP) es un elemento de confianza crítico. Asegura la oportunidad de los pagos y hace posible superar desconfianza entre las partes.

Al BC mismo le permite operar con mayor seguridad, pues sus operaciones estarán respaldadas con garantías adecuadas. De hecho, este es el fundamento de las OMA: repos con finalidad el mismo día (tanto liquidación de títulos como de efectivo).

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Para esto se requiere: un SLV que opere contra títulos inmovilizados /desmaterializados en un DCV y que interactúe en forma confiable con el SP con fondos del mismo día, con simultaneidad en la entrega de títulos y pago de fondos, de preferencia con gestión directa de cada agente del MM tanto en el SP como en el SLV.

En C.A. y otros países de A.L. se encuentra problemas como los siguientes:

- Con frecuencia el acceso a este mercado está restringido sólo a “brokers” que gestionan la liquidez de los bancos => pero las operaciones del mercado MM deben distinguirse de las del mercado de capitales, incluso aunque en ambos hayan transacciones con títulos valores en el caso de préstamos garantizados.

- Ausencia de un sistema transaccional de TDP, que permita formación transparente de precios y le de liquidez al mercado.

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- A veces los agentes del MM y de capitales deben recurrir a intermediarios frente a los mecanismos de custodia y de liquidación de pagos.

- Coexistencia de diversos mercados y plataformas de negociación y liquidación, lo cual genera segmentación en los mercados. Esto también es reforzado por el marco reglamentario del mercado de valores, de las Bolsas y del propio mercado de títulos de deuda pública (TDP).

- DCV débiles, inmovilización incompleta y desmaterialización apenas incipiente.

- Las rigideces de las plataformas operacionales llevan a prácticas inadecuadas como el bloqueo previo a la negociación de los títulos o del efectivo, lo cual da lugar a arbitraje entre plataformas de negociación y le quita liquidez al SP y a los TDP.

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También debe hacerse mención de la importancia del marco legal, que asegure la finalidad de las operaciones y le de confianza a los participantes. E indicar que hay múltiples elementos regulatorios que afectan la eficiencia, liquidez y costos de las operaciones.

Por sólo mencionar dos que introducen grandes distorsiones y que están presentes en algunos países A.L : encajes sobre operaciones interbancarias y gravámenes a los movimientos financieros (o a los débitos bancarios).

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7.3 Ejemplo: el caso Colombiano

La Ley Orgánica del Banco de la República (BR) definió en 1992 que a partir de 1999 la PM debería adelantarse mediante OMA.

Colombia debió empezar a hacer uso de tales instrumentos antes de que el mercado de TDP alcanzara suficiente madurez, a diferencia de lo ocurrido en países industrializados. Y debió hacerlo en un período de particular turbulencia macroeconómica y financiera.

Antes de 1997, el BR desarrolló su PM en un contexto de exceso de liquidez. El drenaje lo hizo emitiendo sus propios instrumentos porque el mercado TDP era segmentado y poco profundo. El reto era como hacerse a un stock suficiente de TDP en un entorno así.

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A comienzos de 1998 el panorama cambió y el BR se volvió acreedor neto del SF. La primera funcionalidad de OMA que ofreció el BR fue la ventana lombarda de fin de día.

En medio de la turbulencia causada por ataques especulativos al peso (manejado bajo un régimen cambiario de bandas) y el drenaje monetario asociado a ellos, encontró que la tasa interbancaria se elevó por encima de la tasa de interés lombarda. Por qué? Por la escasez de colateral y por las tasas de descuento aplicadas en forma ad-hoc por el BR ante la ausencia de precios adecuados de referencia de los TDP.

La escasez de colateral en aquel momento se debió tanto a que el mercado TDP estaba apenas desarrollándose como al hecho que el BR generó segmentación en dicho mercado, pues fue reacio a aceptar emisiones de TES colocadas en mercado primario por medios diferentes a subastas entre agentes públicos.

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Pero la presencia del BC en el mercado de TDP contribuyó en forma determinante a la liquidez de éste último. Y las dificultades antes señaladas fueron superándose poco a poco (ESTADISTICAS RELEVANTES).

El BC también fue consciente de la necesidad de desarrollar una infraestructura adecuada y en la primera mitad de los 90s desarrolló la plataforma de pagos (que en 1998 evolucionó hacia LBTR), de custodia de valores (el DCV, que muy pronto aseguró DvP) y, hacia finales de los 90s, puso en operación el Sistema Electrónico de Negociación (SEN) de TDP. El Ministerio de Hacienda, por su parte, reglamentó el mercado de TDP.