APUNTES FINANZAS

1

Universidad Técnica Federico Santa María

Departamento de Industrias

Finanzas 1

APUNTES CURSO FINANZAS

ICN-320

Prof. Mabel Herrera, Guisela Gallardo, Teresita Arenas

Primer Semestre 2013

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INDICE INTRODUCCIÓN AL CURSO ............................................................................................ 5

CAPITULO I ....................................................................................................................... 7

Introducción a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7

1.1 Objetivos del capítulo ................................................................................................ 8

1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9

1.3 Introducción a las Finanzas .................................................................................... 12

1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12 1.3.2 La decisión sobre las Inversiones: .................................................................... 12 1.3.3 La decisión sobre Financiamiento: ................................................................... 13 1.3.4 La decisión sobre los Dividendos: .................................................................... 13

1.4 Estados Financieros de la Empresa ........................................................................ 14

1.4.1 ¿Qué son las IFRS? ......................................................................................... 14 1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15 1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20 1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22 1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23 1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25

CAPITULO II .................................................................................................................... 30

Análisis Financiero ........................................................................................................... 30

2.1 Objetivos del capítulo .............................................................................................. 31

2.2 Introducción al Análisis Financiero .......................................................................... 32

2.3 Análisis Financiero Vertical .................................................................................... 33

2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35

2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36 2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo .............................. 41 2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43 2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46 2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47 2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51

CAPITULO III ................................................................................................................... 54

Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54


3.2 Definición de Capital de Trabajo ............................................................................. 56

3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57

3.4 Administración de Capital de Trabajo ..................................................................... 60

3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes ..................................................... 60 3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto ..................................... 64 3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67

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3.5 Administración de los activos a corto plazo............................................................. 68

3.5.1 Administración del Efectivo .............................................................................. 68 3.5.2 Administración de Valores Negociables ........................................................... 72 3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73 3.5.4 Administración de Inventario ....................................................................... 75

3.6 Administración de los pasivos a corto plazo ........................................................... 77

3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77 3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78

CAPITULO IV ................................................................................................................... 79

Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79


4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81

4.2.1 Definición.......................................................................................................... 81 4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81 4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja .............................................................. 82 4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85

4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88

4.3.1 Definición.......................................................................................................... 88 4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88 4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos ................................................................ 88 4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89 4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores .................... 92 4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95

CAPITULO V .................................................................................................................... 98

Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98


5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100

5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio .................................................... 102 5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda ........................................................... 108

CAPITULO VI ................................................................................................................. 121

Mercado de Capitales ..................................................................................................... 121

6.1 Objetivos del capítulo ............................................................................................ 122

6.2 Introducción al Mercado de Capitales ................................................................... 123

6.3 Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123

6.3.1 Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124 6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124 6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127

6.4 Teoría de porfolio .................................................................................................. 128

6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128 6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134

6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143

CAPITULO VII ................................................................................................................ 152

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Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas ........................... 152


7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones ................................................................. 154

7.2.1 Periodo de Recuperación – Pay Back ....................................................... 154 7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN ....................................... 155 7.2.3 Tasa Interna de Retorno – TIR .................................................................. 157 7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158 7.2.5 TIR Modificada .......................................................................................... 159 7.2.6 Índice de Rentabilidad – IVAN .................................................................. 160

7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163

7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163 7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168

7.4 Valoración de Empresas ....................................................................................... 175

7.4.1 Valoración Contable ....................................................................................... 176 7.4.2 Valor en Libros .......................................................................................... 176 7.4.3 Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176 7.4.4 Valor de Reposición .................................................................................. 176 7.4.5 Valor de Liquidación .................................................................................. 177 7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables ........................................................ 177 7.4.7 Valor en Bolsa ........................................................................................... 177 7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177 7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180

7.5 El Eva y La Valoración De Empresas. .............................................................. 183

CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186

Inversión en Derivados ................................................................................................... 186


8.2 Futuros .................................................................................................................. 189

8.3 Forwards ............................................................................................................... 191

8.4 Opciones ............................................................................................................... 193

8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador) ................................................................................ 206

8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206 8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208 8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209

8.5 Swaps ................................................................................................................... 210

8.5.1 Swaps de tipos de interés: ............................................................................. 210 8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210 8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210

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INTRODUCCIÓN AL CURSO

Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial,

Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviación Comercial.

Forma parte del área de Ciencias Sociales y Humanidades. Orientado a la obtención y

determinación de los flujos de fondos que requiere la empresa, además de distribuir y administrar

esos fondos entre los diversos activos, plazos y fuentes de financiamiento con el objetivo de

maximizar el valor de empresa y riqueza de sus accionistas. Se conocerán y aplicarán métodos de

análisis financiero, confección de presupuestos, administración de Capital de Trabajo,

determinación de inversiones en activos de Corto Plazo y Largo Plazo, e identificación de formas

de financiamiento. Finalmente los alumnos deberán aplicar todos los conocimientos aprendidos en

el semestre para proponer, analizar y aplicar estructuras financieras eficientes que permitan lograr

el objetivo ultimo de maximización de beneficios de los accionistas de la empresa.

Durante el desarrollo de este curso el estudiante podrá desarrollar las siguientes competencias:

Comprender e interpretar los principales indicadores económicos y financieros,

entendiendo la relación entre la actividad económica y el comportamiento de los mercados

financieros.

Conocer modelos de valoración de activos, teoría de portfolio, rentabilidad y riesgo, análisis

y gestión de portfolio de inversiones, etc.

Conocimiento de técnicas cuantitativas para resolución de problemas.

Leer, entender y analizar los estados financieros de una empresa. Saber cómo registrar los

hechos económicos y preparar e interpretar los principales estados financieros (balances,

estados de ganancias y pérdidas y flujos de caja).

Realizar análisis detallado de los estados financieros, contemplando análisis de ratios, flujo

de caja, activos y cuentas específicas, depreciación, etc.

Comunicación oral, escrita y no verbal

Para que el curso sea enfrentado con éxito, como requisito de entrada se requiere que el

estudiante tenga:

Conocimiento y comprensión del entorno económico nacional e internacional.

Conocimiento de matemáticas financieras, álgebra, operaciones matemáticas de primer

nivel ,contabilidad y estadísticas básicas.

Habilidades para la interpretación de información.

Manejo de conceptos micro y macro económico.

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Finalmente señalar que los objetivos que se van a lograr son:

1. Conocer la evolución histórica de las finanzas, comprender su posición en la empresa e

identificar su ámbito de acción, además de revisar la aplicación de algunos aspectos

contables nacionales e internacionales.

2. Desarrollar Análisis Financiero, inferir conclusiones y/o proponer soluciones consistentes.

3. Utilizar técnicas para elaborar presupuestos y proyectar Estados Financieros.

4. Comprender el concepto y conocer los modelos existentes para la administración del

capital de trabajo.

5. Identificar diferentes alternativas de Financiamiento, comprender el concepto de

apalancamiento financiero, costo de capital y conocer las metodologías para la la

valoración de empresas.

6. Conocer algunas teorías y su aplicación para la toma de decisiones sobre activos

riesgosos.

7. Comprender los riesgos, utilidades y el funcionamiento de las inversiones en Activos

Derivados.

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CAPITULO I

Introducción a las Finanzas y Estados Financieros

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1.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán los fundamentos y motivación principal de las Finanzas, en su

visión de corto plazo y largo plazo para la empresa.

Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos tras los Estados Financieros de la

empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.

Bibliografía

1.- “Administración Financiera” Van Horne 9 Edición. Prentice Hall. Capítulo 1

2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.

http://www.svs.cl/

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1.2 Historia de las Finanzas Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economía, surgieron

como un campo de estudios independiente recién a principios del siglo pasado.

Inicios: En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y

aspectos de procedimiento de los mercados de capital.

Luego, con la revolución industrial, se generan una serie de innovaciones tan importantes

como: la máquina de vapor de Watt (1779), la pila eléctrica de Volta (1800), la locomotora

o la primera línea de ferrocarril (1825). Las empresas se expanden, ocurren fusiones para

lo cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones, y se presta una

especial atención a los mercados financieros y a la emisión de empréstitos, se observa un

espectacular periodo de auge.

La década de los años 20 ya se ve marcada por una orientación hacia el financiamiento y

la liquidez de las empresas.

Depresión de los años 30: En 1929 la economía se encuentra inmersa en una crisis

internacional. La situación de la bolsa de Nueva York era caótica y la Política Económica

llevada a cabo contribuyó a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y

británicos se encontraban enfrentados ya que al conceder préstamos sin prudencia

crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los

tipos de interés estadounidenses que llevó a la paralización de los préstamos al exterior,

lo que produjo una agravación económica en los países que habían recibido estos

préstamos.

En un escenario como este las empresas tenían problemas de financiación, quiebras y

liquidaciones. Esta situación obligó a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos

defensivos de la supervivencia, la preservación de la liquidez, las quiebras, las

liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y

reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la máxima similitud en la cantidad

de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores

fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.

Década de los 40: La época de los años cuarenta estuvo empañada por la guerra

declarada en los primeros años y la guerra fría en los siguientes. Las Finanzas siguieron

un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se habían desarrollado durante las

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décadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el

punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner

énfasis en la toma de decisiones. El gerente continúa con su labor, predomina una política

poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este período

comienzan a germinar los brotes de la moderna concepción financiera de la empresa.

Década de los 50: Después de la guerra comienzan a estudiarse los desarrollos de la

Investigación Operativa y la Informática aplicados a la empresa. A mediados de la

década del 50 adquirieron importancia la planificación y control, y con ello la implantación

de presupuestos y controles de capital y tesorería. Nuevos métodos y técnicas para

seleccionar los proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la

distribución eficiente del capital dentro de la empresa.

Los inicios de la electrónica afectan profundamente los medios que empleaban las

empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero

que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo

cambiario, etc. Se idearon modelos de valuación para la toma de decisiones financieras,

en el que la empresa tiene una gran expansión y se asientan las bases de las finanzas

actuales.

En este período de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,

crecimiento y diversificación internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de

los períodos anteriores. También se extenderán las técnicas de Investigación Operativa e

Informatización, ahora no sólo para las grandes empresas.

Década de los 60 en adelante: Se va cimentando la moderna Teoría Financiera, donde

podemos tener como ejemplo el desarrollo de la Teoría de Portafolio o Teoría de

Selección de Carteras Markowitz (1960).

Esta teoría explica que el riesgo de un activo individual no debe ser evaluado sobre la

base de las posibles desviaciones del rendimiento esperado, sino al riesgo global de un

portafolio de activos. Según el grado de correlación de este activo con los otros activos

que componen el portafolio.

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Se desarrollan nuevas teorías para valoración de las empresas y modelos de inversión

como Modelo de valoración de precios de arbitraje, Modelo de valoración de activos de

capital, entre otros.

Desde la década del 70 hasta nuestros días los estudios sobre la ciencia de la Gestión

Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas líneas de

investigación como: la teoría de valoración de opciones, la teoría de valoración por

arbitraje etc.

En la década de 1980, se desarrollan importantes avances en la valuación de las

empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se coloca una creciente atención al

efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor.

La información económica permite obtener una mejor comprensión del comportamiento

que en el mercado tienen los documentos financieros.

Se acentúa el interés por la internacionalización de los fenómenos y decisiones

financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos como el riesgo político y el

riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en las que opera la Gestión

Financiera Internacional.

En los años 90, las finanzas son una función vital y estratégica en las empresas. El

gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generación de la riqueza.

Otra realidad de los 90 es la globalización de las finanzas. A medida que se integran los

mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos

en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que

impone el operar en un mundo globalizado.

Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las

tecnologías de información y comunicación dentro de las empresas.

Hoy por hoy las funciones de la dirección financiera de la empresa giran en torno a la

obtención de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a

una serie de preguntas que surgen de la administración de sus activos y pasivos: volumen

total de activos que se debe invertir en cada período, y a qué ritmo debe crecer, qué clase

de activos se deben adquirir, qué fuentes de financiación se deben utilizar y cuál debe ser

la composición de ese pasivo, entre otras.

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1.3 Introducción a las Finanzas

1.3.1. Objetivo de las finanzas

“MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS”

El objetivo de la empresa, y por consiguiente el de toda gerencia financiera, es maximizar

la riqueza de sus dueños, para quienes se trabaja.

La riqueza de los dueños de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su

vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.

Al considerar cada alternativa de decisión en términos de su impacto sobre el precio de

las acciones de la empresa, los gerentes financieros sólo deben aceptar aquellas

decisiones que se espera que incrementen el precio de las acciones.

Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueños en la empresa:

la maximización del precio de las acciones maximizará la riqueza de sus dueños.

Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una

empresa:

1. La decisión sobre las inversiones,

2. La decisión sobre el financiamiento, y

3. La decisión sobre los dividendos.

Cada una debe considerarse en relación con nuestro objetivo, una combinación óptima

entre las tres creará valor.

1.3.2 La decisión sobre las Inversiones:

Las inversiones de una empresa, es la decisión más importante en la creación de valor.

Las inversiones consisten en una asignación de capital que espera tener un retorno en el

futuro, retorno traducido en flujos de caja para la empresa. Al no conocer con certeza los

flujos que traerá la inversión en el futuro, la decisión de inversión necesariamente

involucra riesgo. Por lo tanto, la decisión de inversión involucra retornos y riesgos

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esperados, que tendrán como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero

estas decisiones de inversión, no sólo consideran proyectos nuevos que puede realizar la

empresa, sino también la re adjudicación de capital actual cuando un activo ya no justifica

económicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias

y equipos, redistribuir procesos, etc.

En resumen, la decisión sobre la inversión determina la cantidad total de activos que

retiene la empresa, la composición de estos activos y la naturaleza negocio-riesgo de la

organización, según lo perciben los accionistas.

1.3.3 La decisión sobre Financiamiento:

Es la segunda gran decisión de la compañía, el objetivo del administrador financiero sobre

el financiamiento es obtener la mejor mezcla de recursos financieros provenientes del

patrimonio (accionistas) y la deuda (bonistas), también conocida como estructura de

capital.

La estructura de capital óptima es la única que permite el máximo valor de mercado de la

empresa, y por lo tanto, la mayor creación de valor.

1.3.4 La decisión sobre los Dividendos:

La decisión sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los

accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo,

divisiones de acciones y recompra de acciones.

Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades

pueden ser utilizados como financiamiento de inversión, por lo que la política de

dividendos está ligada a la política de financiamiento.

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1.4 Estados Financieros de la Empresa

Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el

ejercicio contable, con el fin de conocer la situación financiera y los resultados

económicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un período.

La información presentada en los estados financieros interesa a:

1. La administración, para la toma de decisiones, después de conocer el rendimiento,

crecimiento y desarrollo de la empresa durante un periodo determinado.

2. Los propietarios para conocer el progreso financiero del negocio y la rentabilidad

de sus aportes.

3. Los acreedores, para conocer la liquidez de la empresa y la garantía de

cumplimiento de sus obligaciones.

4. El estado, para determinar si el pago de los impuestos y contribuciones esta

correctamente liquidado.

En Chile, los Estados Financieros se componen, según la norma IFRS de:

A. Balance General: Estado de Situación Financiera (1) Clasificado y (2) por liquidez.

B. Estado de Resultados: (1) Por Función, (2) Por Naturaleza y (3) Integral.

C. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto.

D. Estado de Flujo de Efectivo: (1) Directo y (2) Indirecto.

1.4.1 ¿Qué son las IFRS? Son estándares contables de aplicación mundial orientados a uniformar las prácticas

contables entre los distintos países. Estas normas establecen los requisitos de

reconocimiento, medición, presentación e información a revelar que se refieren a las

transacciones y sucesos económicos que son importantes en los estados financieros.

Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre

un país y otro, dado que cada uno tenía sus propias normas contables. Bajo este

esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos países al no contar

con información homogénea.

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Es así como en Chile la SVS adquiere - a fines del año 2005 - el compromiso de impulsar

la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting

Standards), con el fin de que “las entidades emisoras de valores de oferta pública”

(Sociedades Anónimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de

Enero de 2009.

1.4.2 Balance General Es el documento contable que informa en una fecha determinada la situación financiera

de la empresa, presentando en forma clara el valor de sus propiedades y derechos, sus

obligaciones y su capital, valuados y elaborados de acuerdo con los principios de

contabilidad generalmente aceptados.

En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder

exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares.

El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al año y con fecha a 31 de

diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuación:

Activos Pasivos y Patrimonio

1) Activos Corrientes 3) Pasivos Corrientes

2) Activos No Corrientes 4) Pasivos No Corrientes

5) Patrimonio

Total Activos Total Pasivos y Patrimonio

1) Activos Corrientes:

Un activo debe clasificarse como corriente cuando:

(a) su saldo se espera realizar, o se tiene para su venta o consumo, en el transcurso del

ciclo normal de la operación de la empresa;

(b) se mantiene fundamentalmente por motivos comerciales, o para un plazo corto de

tiempo, y se espera realizar dentro del período de doce meses tras la fecha del balance; o

(c) se trata de efectivo u otro medio líquido equivalente, cuya utilización no esté

restringida.

Todos los demás activos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de

2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las

siguientes:

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Cuentas Ejemplos

Efectivo y Equivalentes al Efectivo Caja, Banco, Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos.

Otros activos financieros, corrientes Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 90 días.

Otros activos no financieros, corrientes Seguros y Gastos Anticipados.

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios.

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad.

Inventarios Materias Primas, Productos en Proceso de fabricación, Productos Terminados.

Activos biológicos, corrientes Plantas y Animales.

Activos por impuestos, corrientes Crédito por PPM.

Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos que estén prometidos para la venta.

Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios

Activos que estén prometidos para repartir a los accionistas.

2) Activos No Corrientes:

Un activo que no cumpla la definición de activo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos

Otros activos financieros, no corrientes Depósitos a Plazo, Fondos Mutuos, más de 365 días.

Otros activos no financieros, no corrientes Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo.

Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por cobrar, más de 365 días.

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes

Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en propiedad, con vencimiento de largo plazo.

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación Inversión en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades.

Activos intangibles distintos de la plusvalía Permisos, Patentes, Licencias.

Plusvalía Mayor o menor valor de inversiones.

Propiedades, Planta y Equipo Terreno, Edificios, Plantas, Maquinaría y Equipos.

Activos biológicos, no corrientes Plantas y Animales, de uso o liquidación de largo plazo.

Propiedad de inversión Activos en Leasing.

Activos por impuestos diferidos Crédito por PPM, de largo plazo.

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En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Año 1 Año 0

Activos

Activos corrientes

Efectivo y Equivalentes al Efectivo

Otros activos financieros, corrientes

Otros activos no financieros, corrientes

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes

Inventarios

Activos biológicos, corrientes

Activos por impuestos, corrientes

Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios

Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta

Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios

Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios

Activos corrientes totales

Activos no corrientes

Otros activos financieros, no corrientes

Otros activos no financieros, no corrientes

Derechos por cobrar, no corrientes

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación

Activos intangibles distintos de la plusvalía

Plusvalía

Propiedades, Planta y Equipo

Activos biológicos, no corrientes

Propiedad de inversión

Activos por impuestos diferidos

Total de activos no corrientes

Total de activos

3) Pasivos Corrientes:

Un pasivo debe clasificarse como corriente cuando:

(a) se espera liquidar en el curso normal de la operación de la empresa, o bien

(b) debe liquidarse dentro del periodo de doce meses desde la fecha del balance.

Todos los demás pasivos deben clasificarse como no corrientes. Al 31 de diciembre de

2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las

siguientes:

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Cuentas Ejemplos

Otros pasivos financieros, corrientes Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Pagarés, Bonos.

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes Cuentas y documentos por pagar, Proveedores.

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes

Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad.

Otras provisiones, corrientes Provisiones realizadas por pérdidas probables: seguros de catástrofe, litigios legales.

Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por impuestos.

Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Provisiones por indemnización de años de servicio.

Otros pasivos no financieros, corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.

Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta Activos comprometidos para la compra.

4) Pasivos No Corrientes:

Un pasivo que no cumpla la definición de pasivo corriente. Al 31 de diciembre de 2010, la

Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos

Otros pasivos financieros, no corrientes Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 días, Deuda con Bancos o Instituciones Financieras, Bonos.

Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas y documentos por Pagar, más de 365 días.

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes

Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad, más de 365 días.

Otras provisiones, no corrientes Provisiones realizadas por pérdidas probables de largo plazo: seguros de catástrofe, litigios legales.

Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por impuestos diferidos.

Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes Provisiones por indemnización de años de servicio, de largo plazo.

Otros pasivos no financieros, no corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.

5) Patrimonio:

La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al

31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a

contabilizar son las siguientes:

Cuentas Ejemplos

Capital emitido Aporte de los accionistas.

Ganancias (pérdidas) acumuladas Ganancias o Pérdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso.

Primas de emisión Sobreprecio de las acciones.

Acciones propias en cartera Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas.

Otras participaciones en el patrimonio Opciones sobre acciones como compensación a los ejecutivos.

Otras reservas Reserva por revalorización del capital.

Adicionalmente, se realiza una separación del patrimonio:

19

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que

corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a

las filiales de las que la empresa es controladora.

Participaciones no controladoras: Patrimonio que corresponde a los accionistas,

por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee

el control (interés minoritario).

En resumen los Pasivos y Patrimonio de la empresa se observa en la siguiente tabla:

Año 1 Año 0

Patrimonio y pasivos

Pasivos

Pasivos corrientes

Otros pasivos financieros, corrientes

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes

Otras provisiones, corrientes

Pasivos por Impuestos, corrientes

Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes

Otros pasivos no financieros, corrientes

Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta

Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta

Pasivos corrientes totales

Pasivos no corrientes

Otros pasivos financieros, no corrientes

Otras cuentas por pagar, no corrientes

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes

Otras provisiones, no corrientes

Pasivo por impuestos diferidos

Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes

Otros pasivos no financieros, no corrientes

Total de pasivos no corrientes

Total pasivos

Patrimonio

Capital emitido

Ganancias (pérdidas) acumuladas

Primas de emisión

Acciones propias en cartera

Otras participaciones en el patrimonio

Otras reservas

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora

Participaciones no controladoras

Patrimonio total

Total de patrimonio y pasivos

20

1.4.3 Estado de Resultados Es un documento complementario donde se informa detallada y ordenadamente como se

obtuvo la ganancia o pérdida del ejercicio contable.

El estado de resultados está compuesto por las cuentas nominales, transitorias o de

resultados, o sea las cuentas de ingresos, gastos y costos. Los valores deben

corresponder exactamente a los valores que aparecen en el libro mayor y sus auxiliares, o

a los valores que aparecen en la sección de ganancias y pérdidas de la hoja de trabajo.

Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a

contabilizar, en el Estado de Resultados Por Función, son las siguientes:

Cuentas Ejemplos

Ingresos de actividades ordinarias Ingresos por ventas.

Costo de ventas Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano de obra, etc.

Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Ganancias por Venta de Activos Financieros.

Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado Pérdidas por Venta de Activos Financieros.

Otros ingresos, por función Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y equipos.

Costos de distribución Gastos por distribución.

Gasto de administración Gastos por administración, gastos generales, remuneraciones, etc.

Otros gastos, por función Gastos fuera del negocio principal, pérdida por venta de maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc.

Otras ganancias (pérdidas) Castigo de activo fijo, operaciones de derivados.

Ingresos financieros Ingresos por intereses financieros.

Costos financieros Gastos por intereses financieros.

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación

Utilidad o pérdida en empresas relacionadas en propiedad y no consolidadas.

Diferencias de cambio Ganancia o pérdida por tasa de cambio.

Resultados por unidades de reajuste Ganancia o pérdida por activos o pasivos en UF.

Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable Ganancias o pérdidas por activos financieros en cartera.

Se debe considerar además: Ganancia Bruta: Ingreso de actividades ordinarias menos costo de ventas.

Gasto por Impuesto a las Ganancias: Impuestos pagados por la ganancia del ejercicio

en curso, corresponde al impuesto corporativo.

Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida), antes de impuestos menos Gasto por

impuestos a las ganancias.

21

Ganancia (pérdida): Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas +

Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la

empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algún negocio).

En resumen un Estado de Resultados Por Función de la empresa se observa en la

siguiente tabla:

Año 1 Año 0

Ingresos de actividades ordinarias

Costo de ventas

Ganancia bruta

Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado

Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado

Otros ingresos, por función

Costos de distribución

Gasto de administración

Otros gastos, por función

Otras ganancias (pérdidas)

Ingresos financieros

Costos financieros

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación

Diferencias de cambio

Resultados por unidades de reajuste

Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable

Ganancia (pérdida), antes de impuestos

Gasto por impuestos a las ganancias

Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas

Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas

Ganancia (pérdida)

Adicionalmente, el Estado de Resultados por Función entrega el siguiente detalle:

Ganancia (pérdida), atribuible a

Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora

Por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a las filiales de las que la empresa es controladora.

Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras

Por los activos y pasivos asociados a inversiones en empresas donde no se posee el control (interés minoritario)

Ganancia (pérdida)

Ganancias por acción

Ganancia por acción básica

Ganancia o pérdida por cada acción en circulación, según los derechos sobre las utilidades que estas

tengan.

Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas

Ganancia (pérdidas por acción básica en operaciones discontinuadas

Ganancia (pérdida) por acción básica

Ganancias por acción diluidas

Ganancia o pérdida por cada acción, acciones en circulación más acciones probables consideradas

(opciones sobre acciones para ejecutivos), según los derechos sobre las utilidades que estas tengan.

Ganancias (pérdida) diluida por acción procedente de operaciones continuadas

Ganancias (pérdida) diluida por acción procedentes de operaciones discontinuadas

Ganancias (pérdida) diluida por acción

22

1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la

distribución de las utilidades obtenidas en un periodo, además de la aplicación de las

ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de

una empresa. También muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el

capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el

pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de

2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:

Capital

emitido

Primas de

emisión

Acciones

propias en

cartera

Otras

participacion

es en el

patrimonio

Superavit de

Revaluación

Reservas

por

diferencias

de cambio

por

conversión

Reservas

de

coberturas

de f lujo de

caja

Reservas

de

ganancias y

pérdidas por

planes de

beneficios

definidos

Reservas

de

ganancias o

pérdidas en

la

remedición

de activos

f inancieros

disponibles

para la

venta

Otras

reservas

varias

Otras

reservas

Ganancias

(pérdidas)

acumuladas

Patrimonio

atribuible a

los

propietarios

de la

controladora

Participacion

es no

controladora

s

Patrimonio

total

Saldo Inicial

Período

Actual

01/01/2010

Incremento

(disminución)

por cambios

en políticas

contables

Incremento

(disminución)

por

correcciones

de errores

Saldo Inicial

Reexpresado

Ganancia

(pérdida)

Otro resultado

integral

Resultado

integral

Emisión de

patrimonio

Dividendos

Incremento

(disminución)

por otras

aportaciones

de los

propietarios

Incremento

(disminución)

por otras

distribuciones

a los

propietarios

Incremento

(disminución)

por

transferencia

s y otros

cambios

Incremento

(disminución)

por

transacciones

de acciones

en cartera

Incremento

(disminución)

por cambios

en la

participación

de

subsidiarias

que no

impliquen

pérdida de

control

Total de

cambios en

patrimonio

Saldo Final

Período

Actual

31/12/2010

23

1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo

El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados

financieros, suministra información que permite a los usuarios evaluar los cambios en los

activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y

su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin

de adaptarse a la evolución de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan

presentar. La información acerca del flujo de efectivo es útil para evaluar la capacidad que

la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitiéndoles desarrollar

modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de

diferentes entidades.

Flujos de efectivo son las entradas y salidas de efectivo y equivalentes al efectivo. El

efectivo comprende tanto la caja como los depósitos bancarios a la vista. Los equivalentes

al efectivo son inversiones a corto plazo de gran liquidez, que son fácilmente convertibles

en importes determinados de efectivo, estando sujetos a un riesgo poco significativo de

cambios en su valor.

Actividades de operación son las actividades que constituyen la principal fuente de

ingresos ordinarios de la entidad, así como otras actividades que no puedan ser

calificadas como de inversión o financiación.

Actividades de inversión son las de adquisición y desapropiación de activos a largo

plazo, así como de otras inversiones no incluidas en el efectivo y los equivalentes al

efectivo.

Actividades de financiación son las actividades que producen cambios en el tamaño y

composición de los capitales propios y de los préstamos tomados por parte de entidad.

Al 31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, establece el

siguiente formato para el Estado de Flujo de Efectivo Directo:

24

Año 1 Año 0

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación

Clases de cobros por actividades de operación

Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios

Cobros procedentes de regalías, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias

Cobros procedentes de contratos mantenidos con propósitos de intermediación o para negociar

Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas

Otros cobros por actividades de operación

Clases de pagos

Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios

Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediación o para negociar

Pagos a y por cuenta de los empleados

Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las pólizas suscritas

Otros pagos por actividades de operación

Dividendos pagados

Dividendos recibidos

Intereses pagados

Intereses recibidos

Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)

Otras entradas (salidas) de efectivo

Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión

Flujos de efectivo procedentes de la pérdida de control de subsidiarias u otros negocios

Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios

Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras

Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades

Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades

Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos

Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos

Préstamos a entidades relacionadas

Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo

Compras de propiedades, planta y equipo

Importes procedentes de ventas de activos intangibles

Compras de activos intangibles

Importes procedentes de otros activos a largo plazo

Compras de otros activos a largo plazo

Importes procedentes de subvenciones del gobierno

Anticipos de efectivo y préstamos concedidos a terceros

Cobros procedentes del reembolso de anticipos y préstamos concedidos a terceros

Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera

Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera

Cobros a entidades relacionadas

Dividendos recibidos

Intereses recibidos



Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación

Importes procedentes de la emisión de acciones

Importes procedentes de la emisión de otros instrumentos de patrimonio

Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad

Pagos por otras participaciones en el patrimonio

Importes procedentes de préstamos de largo plazo

Importes procedentes de préstamos de corto plazo

Total importes procedentes de préstamos

Préstamos de entidades relacionadas

Pagos de préstamos

Pagos de pasivos por arrendamientos financieros

Pagos de préstamos a entidades relacionadas

Importes procedentes de subvenciones del gobierno

Dividendos pagados

Intereses pagados



Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación

Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio

Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo

Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo

Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo

Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo

Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo

25

1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo Embotelladora Andina S.A. se encuentra inscrita en el Registro de Valores con el número

00124 y, conforme a lo establecido en la Ley 18.046; está sujeta a la fiscalización de la

Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (“SVS”).

La actividad principal de Embotelladora Andina S.A. (“Andina”, y junto a sus filiales, la

“Sociedad”) es la producción y venta de productos y otros bebestibles Coca-Cola. La

Sociedad mantiene operaciones en Chile, Brasil y Argentina. En Chile los territorios en los

cuales se tiene franquicia de distribución son Santiago, San Antonio y Rancagua. En

Brasil los territorios en los cuales se tiene franquicia de distribución son Rio de Janeiro,

Espírito Santo, Niteroi, Vitoria y Nova Iguazú. En Argentina los territorios en los cuales se

tiene franquicia de distribución son Mendoza, Córdoba, San Luis, Entre Ríos, Santa Fe y

Rosario.

La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y

Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el año

2012. Todas estas licencias se extienden a elección de The Coca-Cola Company. Se

espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.

Las fechas asociadas del proceso convergencia a las Normas Internacionales de la

Información Financiera que afectan a la Sociedad, son: el ejercicio comenzado el 1 de

enero de 2009, fecha de transición, y el 1 de enero de 2010, fecha de convergencia, a las

Normas Internacionales de la Información Financiera. A partir del ejercicio 2010, se

presenta la información financiera bajo NIIF comparativa con el ejercicio 2009, incluyendo

en una nota explicativa a los Estados Financieros, una declaración explícita y sin reservas

de cumplimiento con las normas NIIF.

26

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Situación Financiera Consolidados Clasificados

al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009

Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009

Activos M$ M$ M$

Activos corrientes

Efectivo y Equivalentes al Efectivo 5 96.219.208 112.445.009 129.218.871

Otros activos financieros, corrientes 6 958.606 22.691.323 -

Otros activos no financieros, corrientes 7.1 10.712.132 10.086.541 7.270.555

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 8 97.254.597 78.558.590 74.029.537

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.1 248.273 1.051.014 1.726.604

Inventarios 9 49.939.194 40.908.937 35.443.903

Activos por impuestos, corrientes 10.1 2.288.725 4.563.058 7.089.181

Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472 254.778.651


Otros activos no financieros, no corrientes 7.2 21.507.754 20.454.935 17.628.504

Derechos por cobrar, no corrientes 8 7.804.481 5.817.177 8.542

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.1 8.847 37.869 34.719

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 14 50.754.168 34.731.218 32.822.541

Activos intangibles distintos de la plusvalía 15.1 1.365.595 2.117.333 2.455.762

Plusvalía 15.2 57.770.335 61.360.345 65.269.071

Propiedades, Planta y Equipo 11 291.482.180 247.869.091 248.747.764

Activos por impuestos diferidos 10.4 6.891.609 6.252.523 6.382.129

Total de activos no corrientes 437.584.969 378.640.491 373.349.032

Total de activos 695.205.704 648.944.963 628.127.683

Nota 31.12.2010 31.12.2009 01.01.2009

Patrimonio y pasivos M$ M$ M$

Pasivos

Pasivos corrientes

Otros pasivos financieros, corrientes 16 11.996.399 5.799.881 11.504.242

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 17 105.282.335 82.302.124 79.549.681

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 12.2 14.323.473 13.757.847 16.528.635

Otras provisiones, corrientes 18 60.748 38.879 43.440

Pasivos por Impuestos, corrientes 10.2 4.009.389 5.676.913 2.927.434

Otros pasivos no financieros, corrientes 19 31.879.967 30.234.814 31.532.517

Pasivos corrientes totales 167.552.311 137.810.458 142.085.949


Otros pasivos financieros, no corrientes 16 70.449.459 73.149.674 80.247.530

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.2 - 2.565.767 3.137.347

Otras provisiones, no corrientes 18 4.267.619 4.457.107 2.887.777

Pasivo por impuestos diferidos 10.4 42.492.348 39.435.167 34.578.183

Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 13.2 7.256.590 8.401.791 8.034.813

Otros pasivos no financieros, no corrientes 19 8.322.781 9.567.264 10.861.802

Total de pasivos no corrientes 132.788.797 137.576.770 139.747.452

Total pasivos 300.341.108 275.387.228 281.833.401

Patrimonio 20

Capital emitido 230.892.178 230.892.178 236.327.716

Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 147.508.036 109.955.729

Otras reservas - 16.146.887 - 4.851.620 -

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 373.548.594 346.283.445

Participaciones no controladoras 8.330 9.141 10.837

Patrimonio total 394.864.596 373.557.735 346.294.282

Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 628.127.683

27

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Resultados por Función

Nota 31.12.2010 31.12.2009

M$ M$

Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 785.845.050

Costo de ventas -504.515.568 -453.035.902

Ganancia bruta 384.198.314 332.809.148

Otros ingresos, por función 24 1.117.879 697.813

Costos de distribución - 83.141.545 - 71.390.766

Gasto de administración -151.823.184 -128.295.563

Otros gastos, por función 25 - 7.775.824 - 4.794.151

Otras ganancias (pérdidas) 27 - 484.641 674.173

Ingresos financieros 26 3.376.138 3.951.779

Costos financieros 26 - 7.401.831 - 8.123.504

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 14.2 2.314.935 1.603.898

Diferencias de cambio - 222.168 - 620.596

Resultados por unidades de reajuste - 217.769 639.672

Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 127.151.903

Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 29.166.425

Ganancia (pérdida) 103.600.064 97.985.478

Ganancia Atribuible a

Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora 20 103.597.372 97.982.730

Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras 2.692 2.748


Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas

Ganancias por acción Serie A 129,78 122,74

Ganancias por Acción Serie B 142,76 135,02

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES

Estados Consolidados de Resultados Integrales

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$


Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos

Ganancias (pérdidas) por diferencias de cambio de conversión, antes de impuestos -11.883.798 -14.745.854

Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio de conversión de otro resultado integral 585.028 4.454.252

Resultado integral total 92.301.294 87.693.876

Resultado integral atribuible a

Resultado integral atribuible a los propietarios de la controladora 92.302.105 87.695.572

Resultado integral atribuible a participaciones no controladoras -811 -1.696

Resultado integral total 92.301.294 87.693.876

28

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados Consolidados de Flujos de Efectivo

31.12.2010 31.12.2009

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operación M$ M$

Clases de cobros por actividades de operación

Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestación de servicios 1.197.298.500 1.070.940.290

Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de pólizas suscritas 1.490.134 85.684

Clases de pagos

Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios -838.600.354 -701.721.831

Pagos a y por cuenta de los empleados -81.670.428 -64.228.027

Dividendos recibidos 1.379.837 2.009.793

Intereses pagados -5.876.763 -11.616.256

Intereses recibidos 2.406.821 5.704.250

Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) -14.598.638 -26.492.827

Otras entradas (salidas) de efectivo -135.981.400 -143.554.656

Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operación 125.847.709 131.126.420

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversión

Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras -15.229.291 -937.607

Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo 590.074 435.013

Compras de propiedades, planta y equipo -95.461.555 -49.482.837

Pagos derivados de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera -2.368.356 -342.213

Cobros procedentes de contratos de futuro, a término, de opciones y de permuta financiera 5.336.646 1.039.841

Otras entradas (salidas) de efectivo 24.930.644 -24.890.040

Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversión -82.201.838 -74.177.843

Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiación

Importes procedentes de préstamos de corto plazo 30.023.277 18.075.837

Pago de préstamos -23.328.736 -22.159.302

Dividendos pagados -66.524.747 -62.348.379

Otras entradas (salidas) de efectivo -2.717.533 -1.324.466

Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiación -62.547.739 -67.756.310

Incremento neto (disminución) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio -18.901.868 -10.807.733

Efectos de la variación en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo 2.676.067 -5.966.129

Incremento (disminución) neto de efectivo y equivalentes al efectivo -16.225.801 -16.773.862

Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo 112.445.009 129.218.871

Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo 96.219.208 112.445.009

29

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009

Otras Reservas

Capital emitido

Reservas por diferencias de cambio por conversión

Otras reservas varias

Otras reservas


Patrimonio atribuible a los propietarios de

la controladora Participaciones no

controladoras Patrimonio

total

M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$

Saldo Inicial Período Actual 01/01/2010 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735

Cambios en patrimonio

Resultado Integral

Ganancia 103.597.372 103.597.372 2.692 103.600.064

Otro resultado integral - 11.295.267 - 11.295.267 - 11.295.267 - 3.503 - 11.298.770

Resultado integral - 11.295.267 - - 11.295.267 103.597.372 92.302.105 - 811 92.301.294

Dividendos - - 70.994.433 - 70.994.433 - 70.994.433

Total de cambios en patrimonio - 11.295.267 - - 11.295.267 32.602.939 21.307.672 - 811 21.306.861

Saldo Final Período Actual 31/12/2010 230.892.178 - 21.582.425 5.435.538 - 16.146.887 180.110.975 394.856.266 8.330 394.864.596

Otras Reservas

Capital emitido

Reservas por diferencias de cambio por conversión

Otras reservas varias

Otras reservas


Patrimonio atribuible a los propietarios de

la controladora Participaciones no

controladoras Patrimonio

total

M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$

Saldo Inicial Período Actual 01/01/2009 236.327.716 109.955.729 346.283.445 10.837 346.294.282

Cambios en patrimonio

Resultado Integral

Ganancia 97.982.730 97.982.730 2.748 97.985.478

Otro resultado integral - 10.287.158 - 10.287.158 - 10.287.158 - 4.444 - 10.291.602

Resultado integral - 10.287.158 - - 10.287.158 97.982.730 87.695.572 - 1.696 87.693.876

Dividendos - 60.430.423 - 60.430.423 - - 60.430.423

Incremento (disminución) por transferencias y otros cambios - 5.435.538 5.435.538 5.435.538

Total de cambios en patrimonio - 5.435.538 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 37.552.307 27.265.149 - 1.696 27.263.453

Saldo Final Período Actual 31/12/2009 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735

30

CAPITULO II

Análisis Financiero

31

2.1 Objetivos del capítulo

Los Alumnos conocerán los elementos que componen un análisis financiero

estándar para empresas productoras.

Los Alumnos aprenderán a desarrollar Análisis Financiero para empresas

chilenas, basados en Estados Financieros bajo IFRS.

Bibliografía

Weston, F. y E. Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”. Mc

Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 2.

Brealey, R. y S. Myers, “Principios de Finanzas Corporativas”. Mc Graw Hill,

Ed. 7, 2003. Capítulo 29.

Van Horne, J., “Administración Financiera” Prentice Hall, Ed. 10, 1997. Capítulo

26.

Ehrhardt, M. y E. Brigham, “Finanzas Corporativas”. Thomson, Ed. 2, 2007.

Capítulo 4.

32

2.2 Introducción al Análisis Financiero Los Estados Financieros de la empresa (Balance General, Estado de Resultados y

Estado de Flujo de Efectivo) contienen información básica para valorar la situación

financiera actual de la empresa. Con base en éstos, la ejecución de un Análisis

Financiero consiste en (1) comparar el desempeño de la empresa con otras de la

misma industria y, (2) evaluar las tendencias de la posición financiera a través del

tiempo, ayudando a los administradores de la empresa a identificar deficiencias y

medidas para mejorar el desempeño.

Los usuarios de este tipo de análisis son los inversionistas, bancos e instituciones

financieras. Sin embargo, también lo utilizan las mismas empresas para, por

ejemplo, otorgar línea de crédito a sus clientes.

Tipos de análisis:

Transversal: es aquel en el cual se toma 1 año y se analiza el comportamiento

de varias empresas en ese mismo año (generalmente de la misma industria).

Longitudinal: es aquel en el que el análisis se desarrolla para la misma

empresa a través de varios años, por lo general son cinco.

A su vez, estos se pueden analizar de dos maneras:

Vertical

De ratios o índices

33

2.3 Análisis Financiero Vertical

Se analizan las partidas globales de la empresa (Balance General y Estado de

Resultados) y su evolución. Es un análisis global de los estados financieros, se

ven proporciones de cada cuenta y de acuerdo a ello se realizan conclusiones. El

objetivo de este análisis es que en pocos minutos una persona pueda darse

cuenta de si la empresa va mal o bien y a que se dedica (rubro o fuera del rubro).

Ejemplo 1: A continuación el Análisis Financiero Vertical de Embotelladora Andina

S.A. y Filiales.

31.12.2010 31.12.2009 Variación

Activos M$ M$ %

Activos corrientes totales 37,06% 257.620.735 41,65% 270.304.472 -1,95%

Total de activos no corrientes 62,94% 437.584.969 58,35% 378.640.491 9,08%

Total de activos 695.205.704 648.944.963 7,13%


Pasivos

Pasivos corrientes totales 24,10% 167.552.311 21,24% 137.810.458 4,58%

Total de pasivos no corrientes 19,10% 132.788.797 21,20% 137.576.770 -0,74%

Patrimonio total 56,80% 394.864.596 57,56% 373.557.735 3,28%

Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 7,13%

Los activos totales de Embotelladora Andina S.A. y filiales al 31 de diciembre de

2010 presentan un aumento de un 7,13% con respecto al 31 de diciembre de

2009, pasando de M$ 648.944.963 a M$ 695.205.704. A continuación se

muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.

Activos Corrientes

Representan un 37,06% de los activos totales, menor proporción que el año

anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos

presentan un menor valor de M$ 12.683.737 (-1,95%), explicado principalmente a

la disminución de efectivo y equivalentes al efectivo, así como de otros activos

financieros, debido al pago de inversiones (Propiedades, plantas y Equipos e

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación-Brasil) durante

34

el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y

otras cuentas por cobrar.

Activos No Corrientes

Representan un 62,94% de los activos totales, mayor proporción respecto al año

anterior. Presentan un aumento en M$ 58.944.478 (9,08%) el cual se explica

fundamentalmente por mayores incorporaciones de activo fijo e inversiones en

coligadas compensadas parcialmente por una disminución en Cuentas por cobrar

a entidades relacionadas (no corrientes) y a la baja en activos intangibles distintos

de la plusvalía.

Pasivos

Los pasivos totales crecieron un 7,13% respecto a diciembre 2009. A continuación

se muestran las variaciones más relevantes en cada rubro.

Pasivos Corrientes

Representan un 24,10% del total de pasivos más patrimonio, un poco mayor al

año anterior. Al comparar los valores a diciembre 2010 con diciembre 2009, estos

aumentan en M$ 29.741.853 (4,58%). La principal variación corresponde a

mayores pasivos financieros corrientes (mayor deuda bancaria) y mayores

cuentas comerciales y otras cuentas por pagar (proveedores).

Pasivos No Corrientes

Representan el 19,10% de los pasivos y patrimonio, similar al año anterior, sólo

presentan una pequeña baja en los otros pasivos financieros.

35

Patrimonio

Representa un 56,8% de los pasivos y patrimonio, indicando que la empresa se ha

financiado principalmente con patrimonio. Con respecto al año anterior se observa

una variación positiva de 3,28%, explicado principalmente por el aumento de las

ganancias acumuladas.

Conclusión: Al observar el aumento en los activos (7,13%), podemos concluir que

si bien es cierto por un lado la empresa ha visto incrementado su pasivo (deuda

corriente y no corriente en 3,85%), producto de financiamiento con bancos y

proveedores, también ha traspasado una parte importante de este incremento

(3,28%) al Patrimonio de la empresa (utilidades generadas por la operación).

Podemos concluir entonces que la administración del negocio durante el ejercicio

de 2010 ha generado positivos resultados agregando valor a los accionistas.

2.4 Análisis Financiero de Ratios o Razones Financieras

Los Ratios o Razones Financieras se obtienen como el cuociente entre cuentas

obtenidas del Balance General o Estado de Resultados, se caracterizan por su

facilidad de cálculo y consenso en la interpretación de sus resultados.

Resultan de la división entre dos partidas contables, puede ser “%” (cuando el

numerador contiene al denominador) o número de “veces”.

Este análisis se realiza agrupando los índices en 6 categorías:

A. Razones de Liquidez

B. Razones de Productividad

C. Razones de Endeudamiento

D. Razones de Cobertura

E. Razones de Rentabilidad

F. Razones de Mercado

36

2.4.1 Razones de Liquidez

Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus

activos más líquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus

obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).

Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una

empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se

desea contestar es ¿cuál es la liquidez de la empresa?.

El activo líquido es el que se negocia en un mercado activo y por lo mismo puede

convertirse rápidamente en efectivo al precio actual de mercado. Se considera, en

general, que una empresa que tenga activos corrientes integrados principalmente

por efectivo y equivalente al efectivo, y deudores comerciales y otras cuentas por

cobrar corrientes tiene más liquidez que una empresa cuyos activos corrientes

consisten básicamente en inventarios. En consecuencia, debemos ir a

herramientas de análisis “más finas” si queremos hacer una evaluación más crítica

de la liquidez de la empresa.

(a) Razón Circulante o Corriente

Una de las razones más generales y de uso más frecuente utilizadas es la Razón

Circulante. La razón circulante se obtiene dividiendo el activo corriente entre el

pasivo circulante:

vecesCorrientePasivo

CorrienteActivoCirculanteRazón

Señala el número de veces en que el Activo Corriente supera al Pasivo Corriente.

La Teoría dicta que si esta razón es mayor a 1 la empresa se encuentra

37

capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se

encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razón corriente mayor será la

capacidad de la empresa de pagar sus deudas.

(b) Razón Ácida o Prueba Ácida1

Algunos activos son más fácilmente liquidables que otros, es por esto que se

necesita un análisis adicional de liquidez. Se considera que la partida menos

liquida son los inventarios o existencias, por lo cual se sacan del numerador. La

Razón Ácida se calcula restando los inventarios del activo corriente, y dividiendo

por los pasivos corrientes.


sInventarioCorrienteActivoÁcidaRazón

Representa una medida más correcta de la liquidez que la anterior.

(c) Razón de Tesorería

Los activos más líquidos de una empresa son su disponible, a esto se refiere

efectivo y equivalentes al efectivo, así como otros activos financieros

corrientes, activos que son líquidos por sí solos. La Razón de Tesorería se

calcula dividiendo esté disponible en el pasivo corriente:


DisponibleTesoreríadeRazón

No hay claridad respecto de cuan líquida es la empresa para cubrir sus

obligaciones debido a que los componentes del Activo Corriente son diversos.

Por ello es que se requiere un análisis de los componentes del Activo Corriente y

del Pasivo Corriente. Las partidas más significativas en el Activo Corriente y que

1 También conocida como razón rápida.

38

no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras

cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la

empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por cobrar a entidades

relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida

menos exigible y que tiene más significancia son las cuentas comerciales y

otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son

proveedores de la empresa en cuestión, también se debe incluir cuentas por

pagar a entidades relacionadas corrientes).

Cuando se sospecha sobre la presencia de desequilibrios o problemas en varios

componentes de los activos corrientes, se debe examinar por separado estos

componentes para determinar la liquidez. Por ejemplo, las cuentas por cobrar

pueden estar lejos de ser corrientes. Las cuentas por cobrar son líquidos sólo en

la medida en que puedan cobrarse en un tiempo razonable. Razonable en razón

del ciclo productivo de la empresa.

Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones básicas:

(d) Periodo Promedio de Cobranza

El periodo promedio de cobranza nos indica el número promedio de días que las

cuentas por cobrar están en circulación, es decir, el tiempo promedio que tardan

en convertirse en efectivo:

díasAnualesVentas

CobrarporCuentasCobranzadeomedioPeriodo

365Pr

(e) Rotación de las Cuentas por Cobrar

Se calcula como las ventas anuales divido por las cuentas por cobrar:

vecesCobrarporCuentas

anualesVentasCobrarporCuentaslasdeRotación

39

Estas dos razones son recíprocas entre sí. El número de días en el año, 365,

divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotación de las cuentas

por cobrar.

vecesCobranzadeomedioPeriodo

CobrarporCuentaslasdeRotaciónPr

365

Desde el punto de vista del acreedor de una empresa, le interesa conocer el

periodo promedio de pago de las cuentas por pagar. De forma similar como se

mencionó anteriormente con las cuentas por cobrar, la duración de las cuentas

por pagar se puede estimar utilizando las siguientes razones:

(f) Periodo Promedio de Pago

El periodo promedio de pago nos indica el número promedio de días que se

liquidan las cuentas por pagar:

díasAnualVentasdeCosto

PagarporCuentasPagodeomedioPeriodo

365Pr

(g) Rotación de las Cuentas por Pagar

Se calcula como el costo de venta anual divido por las cuentas por pagar:

vecesPagarporCuentas

AnualVentasdeCostoPagarporCuentaslasdeRotación

vecesPagodeomedioPeriodo

PagarporCuentaslasdeRotaciónPr

365

(h) Rotación de Existencias o Inventarios

Para evaluar la liquidez de las existencias o inventarios2 se calcula la Razón

Rotación de Existencias:

2 Se deben considerar adicionalmente los activos biológicos corrientes si es que la empresa tuviera.

40

díasAnualVentasdeCosto

sExistenciasExistenciadeomedioPeriodo

365Pr

vecessExistencia

AnualVentasdeCostosExistenciadeRotación

Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy

elevados entonces los activos corrientes son poco líquidos luego una razón

circulante de 1,5 puede ser baja.

Si el periodo promedio de cuentas por pagar es muy elevado significa que la

empresa tiene baja exigibilidad por lo que una rotación de 0,8 puede ser buena.

Cuando nos enfrentamos a partidas poco líquidas o exigibles el paso siguiente es

hacer obtener otro indicador que revele mejor la liquidez de la empresa y ello

significa hacer una prueba ácida.

41

Ejemplo 2: A continuación el Análisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de

Embotelladora Andina S.A. y Filiales.

Análisis de Liquidez 2010 2009

Razón Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces

Razón Ácida 1,24 1,66 veces

Razón de Tesorería 0,58 0,98 Veces

Periodo Promedio de Cobranza 40 37 Días

Periodo Promedio de Existencias 36 33 Días

Periodo Promedio de Pago 87 77 Días

Rotación de Cuentas por Cobrar 9,11 9,87 Veces

Rotación de Existencias 10,10 11,07 Veces

Rotación de Cuentas por Pagar 4,22 4,72 Veces

Análisis: Las razones de liquidez indican que la empresa perdió liquidez en el año

2010, sin embargo, los indicadores siguen siendo buenos y el grado de liquidez en

sus cuentas se mantiene. Los activos son más líquidos que los pasivos, lo que

permite a la empresa cumplir perfectamente con sus obligaciones de corto plazo.

2.4.2. Razones de Productividad o de Administración del Activo

Las Razones de Productividad o de Administración del Activo, miden la

eficiencia con que se manejan los activos, activos corrientes y no corrientes.

Intentan contestar la pregunta ¿cuál es la productividad con que la empresa

utiliza sus activos?

(a) Rotación de Activos

El Ratio de Ventas sobre activos muestra la intensidad con que los activos de la

empresa se están utilizando:

vecesActivosTotal

VentasActivosdeRotación

Por ejemplo, si la Rotación de Activos de una empresa es 1,6 y el promedio de las

empresas de la industria en que se encuentra es 1,9, indicaría que esta empresa

42

no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversión total del activo.

Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias

posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma más eficiente,

(2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sería difícil aumentar

sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparación con

sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un

margen bajo. Para ahondar más en la explicación correcta se puede calcular la

rotación de activos fijos.

(b) Rotación de Activos Fijos

La Rotación del Activo Fijo mide la eficiencia con que se utiliza la planta y el

equipo de la empresa:

vecesFijosActivos

VentasFijoActivodeRotación

Nota: Los días promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias

también son una medida de eficiencia o desempeño de la empresa frente a la

industria, es decir, si los periodos están o no acordes a los periodos promedios de

la industria.

Ejemplo 3: A continuación el Análisis de Productividad, en base a ratios

financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparación con la

industria.

ANDINA CCU INDUSTRIA

Análisis de Productividad 2010 2009 2010 2009 2010 2009

Rotación de Activos 1,28 1,21 0,73 0,70 1,00 0,96 veces

Rotación de Activo Fijo 3,05 3,17 1,65 1,58 2,35 2,38 veces

Periodo Promedio de Cobranza 40 37 70 67 55 52 días

Periodo Promedio de Existencias 36 33 116 117 76 75 días

Periodo Promedio de Pago 87 77 136 130 111 104 días

43

Análisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparación con

la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su

competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras

Andina tiene M$ 888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a

diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un

54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores

indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el

margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en

la administración de sus cuentas por cobrar e inventario, así como de sus cuentas

por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que

tanto clientes como acreedores evalúen bien a la empresa.

2.4.3 Razones de Endeudamiento

El financiamiento mediante deuda, llamado también apalancamiento financiero,

tiene tres consecuencias importantes: 1) los accionistas pueden mantener el

control de la empresa sin aumentar su inversión, 2) si la rentabilidad de los activos

es mayor que la tasa de interés que se paga por la deuda, crecerá

considerablemente el retorno de las acciones, pero también el riesgo que asumen

los accionistas, y 3) mientras mayor sea el capital aportado por los accionistas a la

empresa, será menor el riesgo asumido por los dueños de la deuda (acreedores).

(a) Razón de Deuda

La razón de deuda, también conocida como razón de deuda total, mide el

porcentaje de fondos proveniente de otras fuentes que no sea del aporte de los

accionistas. Se mide normalmente como el ratio de la deuda total (pasivo exigible)

sobre el activo total:

%ActivosTotal

TotalDeudaDeudadeRazón

44

La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razón de deuda varía

de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una

empresa de servicios públicos de electricidad con flujos de caja muy estables,

suele tener una mayor razón de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de

caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas

de una misma industria, nos proporciona información acerca de la solvencia y el

riesgo financiero de la empresa.

Adicionalmente, se puede calcular para una mejor comprensión, la siguiente

razón, que se enfoca en la capitalización de largo plazo de la empresa:

%PatrimonioLPDeuda

LPDeudaLPDeudadeRazón

Esta razón nos indica la importancia relativa de la deuda de largo plazo en la

estructura de capital.

(b) Razón de Endeudamiento

La razón de endeudamiento es igual a la razón de deuda, pero expresa el

endeudamiento de la compañía en las veces que la deuda es el patrimonio:

Nota: También se puede hacer una comparación de la deuda de corto plazo y

largo plazo, para tener una composición de la deuda:

vecesLPDeuda

CPDeuda

vecesPatrimonio

TotalDeudantoEndeudamiedeRazón

45

Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se

financia a largo plazo. Además, podemos calcular una aproximación de la tasa de

interés que se le paga a la deuda:

%FinancieraDeuda

sFinancieroCostosDeudadeTasa

La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga

intereses financieros.

Ejemplo 4: A continuación el Análisis de Endeudamiento, en base a ratios


industria.


Análisis de Endeudamiento 2010 2009 2010 2009 2010 2009 Razón de Deuda 43,20% 42,44% 46,59% 48,07% 44,90% 45,25% %

Razón de Deuda a Largo Plazo 25,17% 26,92% 26,02% 25,77% 25,59% 26,34% %

Razón de Endeudamiento 0,76 0,74 0,87 0,93 0,82 0,83 veces

Deuda CP/LP 1,26 1,00 0,79 0,87 1,03 0,93 veces

Tasa de Deuda 8,98% 10,29% 4,58% 5,34% 6,78% 7,82% %

Análisis: Embotelladora Andina, presenta un endeudamiento similar para los años

2009 y 2010, lo que indica que la empresa mantiene una estructura de

financiamiento constante. En comparación con la industria su endeudamiento es

similar, indicando que sus niveles están de acuerdo al tipo de negocio que operan.

Sin embargo, se observa una tasa de deuda más alta que el promedio de la

industria (por las elevadas tasas de interés que se manejan en los mercados

financieros de Brasil y Argentina), en tal situación será necesario analizar si la

rentabilidad de los activos es superior a ésta y de este modo verificar si la

rentabilidad de los accionistas se pudiera estar viendo afectada.

46

2.4.4 Razones de Cobertura

Las razones de cobertura están diseñadas para relacionar los cargos financieros

de una empresa con su capacidad de pago de ellas.

(a) Razón de Cobertura de Intereses

Una de las razones de coberturas más tradicionales es la razón de cobertura de

intereses, calculada como la razón de ganancias (utilidad) antes de intereses e

impuestos (UAII) a la cantidad de cargo por intereses (costos financieros):

vecessFinancieroCostos

UAIIInteresesdeCoberturadeRazón

Mide cuanto puede caer la utilidad de operación antes que la empresa logre

liquidar el costo anual de los intereses.

(b) Razón de Cobertura de la Deuda

El pago a la deuda, no sólo consiste en intereses, sino también a pago del

principal, también conocida como amortización del principal. Adicionalmente, la

UAII puede no ser una buena aproximación de los flujos de caja disponibles para

pagar deuda. Se analiza entonces la razón de cobertura de la deuda, donde se

utiliza como flujo de caja la UAIIDA, utilidad antes de impuestos, intereses,

depreciación y amortización:

vecesincipaldelónAmortizacisFinancieroGastos

UAIIDADeudadeCoberturadeRazón

Pr

Los gastos financieros más amortización del principal de deuda, se pueden

resumir en costos financieros más la deuda financiera de corto plazo (corriente),

ya que su valor libro refleja el principal de la deuda con vencimiento menor a un

año.

47

Ejemplo 5: A continuación el Análisis de Cobertura, en base a ratios financieros,

de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.

Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII)

31.12.2010 31.12.2009


+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504

UAII 147.342.135 135.275.407

Utilidad Antes de Impuestos, Intereses, Depreciación y Amortización (UAIIDA)

31.12.2010 31.12.2009


+ Costos financieros 7.401.831 8.123.504

+ Depreciación y Amortización (nota 4) 37.014.509 36.806.668

UAIIDA 184.356.644 172.082.075

Análisis de Cobertura 2010 2009 Razón de Cobertura de Intereses 19,91 16,65 veces

Razón de Cobertura de Deuda 9,50 12,36 veces

Análisis: En ambas razones de cobertura, se observa que el flujo de caja de la

empresa puede cubrir sobradamente las obligaciones que le impone su deuda

actual y a su vez el resultado de la empresa le permitiría soportar aún una mayor

carga financiera.

2.4.5 Razones de Rentabilidad

La rentabilidad es el resultado neto de varias políticas y decisiones. Las razones

de rentabilidad muestran el efecto combinado que la liquidez, la administración

del activo y la deuda ejercen sobre los resultados operacionales.

(a) Rendimiento Sobre el Capital (ROE)

Es la razón contable más importante e indica la ganancia neta al capital y mide el

rendimiento sobre el capital:

%Patrimonio

GananciaROE

48

Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los

propietarios, en otras palabras, cuánto rindió el aporte de cada accionista.

(b) Rendimiento Sobre el Activo Total (ROA)

Esta razón mide la relación de la ganancia con el activo total, indicando la

rentabilidad del activo:

%ActivosTotal

GananciaROA

También se puede calcular la rentabilidad sobre el activo fijo, especialmente útil en

empresas manufactureras con gran uso de planta y equipos.

%ReFijoActivo

GananciaFijoActivontabilidad

(c) Poder Generador de Utilidades (PGU)

Esta razón indica la rentabilidad sobre los activos operacionales, y se calcula

como el resultado operacional dividido en activos operacionales, de la siguiente

manera:

%Re

lesOperacionaActivos

lOperacionasultadoPGU

Donde el resultado operacional son ingresos por actividades ordinarias, menos

costo de ventas, menos gasto de distribución, menos gasto de administración. Los

activos operacionales son los activos destinados al negocio principal de la

empresa, en general todos los activos corrientes y de los no corrientes todas

aquellas partidas que resulten “necesarias” a la operación, ej.: Derechos por

cobrar si dicen relación con clientes, Cuentas por cobrar a entidades relacionadas

49

si solo si es reflejo de una relación proveedor-clientes, activos intangibles,

propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda

ser considerada como intrínseca a la operación.

(d) Margen de Ganancia

Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia entre las ventas, indica la

ganancia por peso de ventas. Indica el porcentaje de ventas que se transforman

en ganancia:

%argVentas

GananciaGananciadeenM

(e) Margen de Ganancia Bruta

Este margen, que se calcula dividiendo la ganancia bruta en las ventas:

%argVentas

BrutaGananciaBrutaGananciadeenM

Indica el porcentaje de las ventas que pueden convertirse en utilidad.

Por ejemplo, costos altos implica margen bajos, margen del 10% por ejemplo,

implica que hay muy pocas probabilidades de obtener utilidades, pues aún quedan

los gastos de administración y ventas.

(f) Rentabilidad de Inversión en Empresas (RIER)

Se calcula como la ganancia o pérdida por la inversión en empresas (UIER),

dividido por la inversión en empresas (IER):

%IER

UIERRIER

Ejemplo 6: A continuación el Análisis de Rentabilidad, en base a ratios


industria:

50

Resultado Operacional

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$


Costo de ventas - 504.515.568 - 453.035.902

Costos de distribución - 83.141.545 - 71.390.766

Gasto de administración - 151.823.184 - 128.295.563

Resultado Operacional 149.233.585 133.122.819

Activos Operacionales

31.12.2010 31.12.2009

M$ M$

Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472

+ Derechos por cobrar, no corrientes (*) 7.804.481 5.817.177

+ Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*) 8.847 37.869

+ Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 2.117.333

+ Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 247.869.091

Activos Operacionales 558.281.838 526.145.942

(*) Si y sólo si corresponden a relaciones con clientes.


Análisis de Rentabilidad 2010 2009 2010 2009 2010 2009 ROE 26,24% 26,23% 19,50% 24,66% 22,87% 25,45% %

ROA 14,90% 15,10% 10,41% 12,81% 12,66% 13,95% %

Rentabilidad del Activo Fijo 35,54% 39,53% 23,60% 28,84% 29,57% 34,18% %

PGU 26,73% 25,30% 25,10% 23,59% 25,92% 24,45% %

Margen de Ganancia Bruta 43,23% 42,35% 54,21% 52,98% 48,72% 47,67% %

Rentabilidad de Inversión en Empresas 4,56% 4,62% 2,27% 3,12% 3,41% 3,87% %

Análisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los últimos dos años es superior a la

industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado

valor para los accionistas. El ROA también es superior a la industria, pero además

la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad está generando

rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU

indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del

negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la

empresa presenta pérdida no operacional, no obstante eso se explica

perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la

empresa. Con respecto a la inversión en empresas, se observa que la rentabilidad

es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones están bien

realizadas.

51

Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de interés

que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir

que no obstante esta tasa es más alta que la obtenida por la industria, la

rentabilidad que generan los activos está justificando el endeudamiento y aunque

por un lado los accionistas están soportando mayor riesgo por otro el retorno de

sus acciones se está viendo afectado positivamente.

2.4.6 Razones de Valor en el Mercado

El último grupo de razones relaciona el precio de mercado de las acciones de una

empresa con sus utilidades, el flujo de caja y el valor de la acción contable.

Entregan información respecto del desempeño anterior y de las perspectivas

futuras. Si las razones de liquidez, de administración del activo y de rentabilidad

son buenas, las del valor de mercado serán altas y el precio de las acciones

resultará atractivo en el mercado.

Estos indicadores tratan de relacionar el comportamiento en Bolsa - Mercado - con

el comportamiento contable de una empresa. Por lo mismo solamente se pueden

analizar las empresas que estén en la Bolsa de Comercio (S.A. abiertas que

transen en bolsa).

(a) Relación Bolsa/Libro

La relación bolsa libro es reflejo de la rentabilidad que ha tenido la acción en

ganancia de capital y un indicador de cómo ven los inversionistas a la compañía

expresado en el valor que están dispuestos a pagar por sus acciones.

En términos generales podemos decir que, en una empresa exitosa obtendremos

una alta relación bolsa libro y por el contrario en una menos exitosa la relación

puede resultar incluso cercana a cero.

vecesAcciónladeLibroecio

AcciónladeMercadodeecioLibroBolsalación

Pr

Pr/Re

52

vecesncirculacióenaccionesdeN

ContablePatrimonioAcciónladeLibroecio

Pr

Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en

caso de quiebra.

(b) Relación Precio/Utilidad (P/U)

Este índice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversión a

través del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los

inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversión en la empresa

o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras más baja resulte

esta relación mayor será el riesgo asociado a la inversión y/o las perspectivas de

crecimiento para la empresa en cuestión).

vecesUPA

AcciónladeMercadodeecioUtilidadeciolación

Pr/PrRe


GananciaUPA

Ejemplo 7: A continuación el Análisis de Valor de Mercado, en base a ratios


industria:

ANDINA A ANDINA B CCU

Análisis de Valor de Mercado 2010 2009 2010 2009 2010 2009 Relación Bolsa/Libro 3,70 2,93 4,56 3,54 2,96 2,22 veces

|Relación Precio/Utilidad 14,79 11,73 16,59 12,86 16,46 9,92 veces

53

Análisis: Lo primero a tener en consideración en que Embotelladora Andina tiene

acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A

tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la

Serie B recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1

de los 7 directores. Es por esto que la relación bolsa/libro y la relación

precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y

su precio es distinto, así como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B

lógicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe más dividendos que la

serie A. Por la misma razón no son directamente comparables con las acciones de

CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie única con el mismo derecho a

voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina

son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrán comprar

acciones de esta empresa.

54

CAPITULO III

Capital de Trabajo

55


Comprender el concepto de capital de trabajo.

Conocer los principales modelos existentes para la administración del

capital de trabajo.

Bibliografía


Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 9.

56

3.2 Definición de Capital de Trabajo

En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en

administración de activos (inversiones) y administración de pasivos (fuentes de

financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo.

La administración del capital de trabajo o administración financiera a corto plazo,

que implica la administración de los activos y pasivos corrientes de una empresa,

se puede definir bajo dos criterios uno “Aplicable” y otro “Contable”.

El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que

requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras

se recupera la venta realizada.

El segundo, el contable, se representa a través de las siguientes ecuaciones.

Capital de Trabajo Neto = ( Activo Corriente - Pasivo Corriente)

Capital de Trabajo Bruto = Activo Corriente

La importancia de este concepto es “vital”, de sobrevivencia, no se puede

maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz

de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razón principal que explica por qué

fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades

de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administración del capital de

trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.

Haciendo análisis financiero se habló de la razón circulante como un indicador que

tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razón

circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para

satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus

cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero será

solo aparente.

57

La política de capital de trabajo se refiere a las políticas básicas de la empresa en

cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categoría de activos corrientes y b)

la forma en que se financiarán los activos.

3.3 Ciclo de Conversión de Efectivo (C.C.E)

El modelo del ciclo de conversión de efectivo se enfoca en el tiempo que

transcurre entre el momento en que la empresa efectúa pagos, o invierte en la

producción de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe

un rendimiento en efectivo de su inversión en producción. En el modelo se usan

los siguientes términos:

C.C.E. = Período de conversión + Período de conversión - Período de conversión

de inventarios de cuentas por cobrar de cuentas por pagar

Período promedio Período promedio Período promedio

de inventario de cuentas por cobrar cuentas por pagar

Su resultado equivale al “tiempo” promedio que una unidad monetaria está

dedicada o invertida a activo corriente, o al número de días que una empresa se

demora en recuperar los fondos de operación determinando así el número de días

que la empresa requerirá financiarse. En conclusión, representa cuánto debe

durar el Capital de Trabajo.

El ciclo de conversión efectivo expresado en pesos se representa a través de la

siguiente ecuación.

$CCE = CCE x Gasto Diario

58

El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administración y

ventas y el costo de venta, dividido por los días del año.

Esto se puede ver en la siguiente ecuación.

Gasto Diario = (GAV + Costo de Venta) / 365

GAV: Gastos de administración y venta

El ciclo de conversión de efectivo “en pesos” representa el capital de trabajo en

términos de la producción y es también un parámetro más claro para analizar la

liquidez de la empresa.

Ejemplo 1: Análisis CCE – Embotelladora Andina S.A.

2010 2009

Periodo Promedio de Existencias 36 33 días

Periodo Promedio de Cobranza 40 37 días

Periodo Promedio de Pago 87 77 días

Ciclo de Conversión de Efectivo -11 -7

Costo de ventas 504.515.568 453.035.902

Costos de distribución 83.141.545 71.390.766

Gasto de administración 151.823.184 128.295.563

Gasto Diario $ 2.025.973 $ 1.788.280

CCE $ (ó Capital de Trabajo "Teórico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961

Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472

Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458

Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014

Razón Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces

Razón Ácida 1,24 1,66 veces

Su CCE$ muestra que su capital de trabajo está financiado por sobre su

necesidad, dado que tiene un muy buen crédito de proveedores.

59

Presenta capital de trabajo neto muy superior al “teórico” (negativo) que nos

entrega el cálculo de CCE$.

De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy sólida liquidez. Su

razón circulante y ácida ya lo indicaban, no obstante, el análisis de CCE lo

confirma plenamente.

Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de

trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un año a otro.

Por lo cual la baja en el cálculo de las razones de liquidez y prueba ácida se

encuentran plenamente justificadas.

60

3.4 Administración de Capital de Trabajo

Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relación a los flujos de

efectivo en el corto plazo y que determinarán la magnitud de los montos que se

manejarán y el detalle de los mismos.

Resaltando la administración de las inversiones en activos corrientes y su

financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas

más significativas:

Del Activo Corriente

Efectivo y equivalentes al efectivo

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes

Otros Activos Financieros Corrientes

Inventarios

Del Pasivo Corriente

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes

Otros pasivos financieros, corrientes

3.4.1 Políticas de Inversión en Activos Corrientes

En esencia las diferentes políticas de inversión en activo corriente difieren en que

se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de

venta determinado.

Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares

en tamaño (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes

políticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:

ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS

CORRIENTES

EMPRESAA EMPRESAB EMPRESAC

CORRIENTES

NOCORRIENTES

CORRIENTES

NOCORRIENTES NOCORRIENTES

61

Entonces hablaremos de una política de inversion en activos corrientes “relajada”

cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por

ejemplo la empresa “A”; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes

de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas

por medio del uso de una política de crédito que proporciona financiamiento liberal

a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.

Por otra parte podemos observar empresas como la “C” que poseen bajos niveles

de activos corrientes, lo cual se denomina política “restringida” en las que las

empresas reducen al mínimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,

inventarios y cuentas por cobrar.

Finalmente, la política “moderada” de inversión en activos corrientes se

encuentra entre los dos extremos y está representada por la empresa “B” en

nuestra figura.

En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volúmenes

de venta, los costos, los tiempos de operación los períodos de pago etc.), las

empresas tenderán a mantener niveles mínimos de activos corrientes. Una

cantidad por sobre la necesaria no encontraría su justificación en un incremento

en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traería

consigo demoras en los pagos que pondrían en riesgo la operación del negocio.

No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta

situación, la empresa necesita de una cantidad mínima de efectivo e inventarios

basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de

pedidos esperados, etc., además de cantidades adicionales, o existencias de

seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.

62

Asimismo los términos del crédito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y

cuanto más estrictos sean los términos del crédito, tanto menor la cantidad de

cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una política

restringida de inversión en activos corrientes, la empresa tendría niveles mínimos

de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una política de crédito

estricta aun cuando implicara perder ventas. Una política restringida de inversión

en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversión

esperado más alto, puesto que la empresa mantendrá prioritariamente sus activos

en “no corrientes” los cuales son mas rentables; pero esto también acarrea un

mayor riesgo, mientras que con una política relajada ocurre lo inverso. La política

moderada se ubica entre los dos extremos en términos del riesgo y del

rendimiento esperado.

El que la empresa tome una u otra política de inversión en activos corrientes,

dependerá en gran medida del entorno económico en que ésta se encuentre.

Se sabe que la mayoría de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales,

cíclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos

corrientes cuando la economía es fuerte, y lo contrario ocurrirá si la economía

entra en recesión, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:

Un ciclo económico en crecimiento que se caracteriza por presentar

mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas

fórmulas de financiamiento y políticas más “relajadas” de acceso al

crédito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversión.

Por el contrario un ciclo económico recesivo tiende a constreñir la

inversión y las barreras de acceso al crédito tienden a ser más altas, la

economía en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las

empresas tenderían a mantener los minimos activos corrientes necesarios

es decir una política “restringida”

63

En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a

que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes

son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no

obstante las condiciones estacionales o económicas imperantes.

Complementando el supuesto anterior, existirían también activos corrientes

estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varían

en relación con las condiciones estacionales o económicas de la empresa.

En términos del CCE, una política de inversión restringida tenderá a reducir los

períodos de conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo

que dará por resultado un CCE de efectivo más corto. Por otra parte una política

relajada crearía mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, períodos de

conversión del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar más extensos y

un CCE más largo. Una política moderada, en consecuencia, se ubicará en algún

punto entre ambos extremos.

Si unimos estas políticas con el análisis financiero, entonces podemos argumentar

que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica

relajada de activos corrientes tendrá una mayor liquidez, entendia esta como la

razón corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede

observar en el siguiente esquema:

ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS

EMPRESAX EMPRESAY

Corrientes

Corrientes

NocorrientesNocorrientesyPatrimonio

Corrientes Corrientes

NocorrientesyPatrimonioNoCorrientes

64

Observamos que la empresa X presenta una política relajada y la empresa Y una

política restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razón circulante

superior que la empresa Y.

3.4.2 Modelos de administración de capital de trabajo bruto

En particular existen tres modelos de administración del capital de trabajo bruto,

los cuales dependen en gran medida de cómo los activos corrientes, diferenciando

aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera

tenemos:

Modelo moderado

Modelo agresivo

Modelo conservador

1. Modelo Moderado

$

Período (To.)

Política de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y

pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos

coincidan con el de los pasivos, de este modo “en el límite”, una empresa

podría tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando

trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.

Activo Corriente Temporal

Activo Corriente

Permanente


Pasivo Corriente

Pasivos no corrientes y

Patrimonio

65

2. Modelo Agresivo

$

Período (To.)

Política de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se

financia con deuda no espontánea(1) a corto plazo. Entendiendo por deuda no

espontánea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.

Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.

Constantemente debe estar renegociando o consiguiéndose créditos nuevos y

en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.

Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser

capaz de tener rápido acceso a créditos.

(1) El “uso” de la Línea de crédito o el Crédito de Proveedores constituyen deuda espontánea, se pactan

1 vez al año según necesidad y la deuda se genera en forma espontánea cuando son utilizados. Por otro

lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crédito bancario (no

espontáneo) o re pactar un aumento de su crédito con proveedores.


Activo Corriente

Permanente


Pasivo Corriente

Pasivos no corrientes y

Patrimonio

66

3. Modelo Conservador

Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo

$ Valores negociables

Período (To.)

Política con la cual la empresa utilizará fundamentalmente capital a largo plazo

como fórmula de financiamiento.

Esta fórmula implica que se estará trabajando con capital de trabajo positivo y

por lo tanto cuando las necesidades “temporales” no se cumplan (de no existir

alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en

valores negociables.

Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administración de Capital de Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A.

RESPUESTA: Modelo Conservador

Año 2010 Año 2009

Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472

Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458

Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014


Activo Corriente

Permanente


Pasivos no corrientes, Patrimonio y Pasivo Corriente espontáneo .

67

3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo

Las tres políticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguían por las

cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada política. La

política agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la

política conservadora requiere la menor cantidad y la política moderada se ubica

en la parte intermedia. Aunque en general es más riesgoso usar crédito de corto

plazo que crédito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.

Rapidez

Un préstamo de corto plazo se puede obtener mucho más rápido que uno de largo

plazo. Las instituciones financieras serán más rigurosas en los análisis y más

estrictas en los contratos respecto de créditos a 10 o 20 años plazo por el riesgo

inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una

empresa requiere de fondos con urgencia siempre será más rápida la gestión de

un crédito de corto plazo.

Flexibilidad

Si las necesidades de fondos son estacionales o cíclicas, es probable que una

empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones.

Primero, los costos asociados a la emisión de deuda a largo plazo son

significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo,

algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos

anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos será

menor en el futuro cercano, debería optar por deuda de corto plazo en razón de la

flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por préstamos a largo plazo

siempre contienen cláusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En

este sentido los contratos de créditos de corto plazo son mucho menos onerosos.

68

Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo

Las tasas de interés sobre las deudas de corto plazo en general son más bajas

que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los

intereses totales pagados será menor para créditos de corto plazo.

Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo

Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo

plazo, el crédito a corto plazo somete a la empresa a más riesgo que el

financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa

contrata préstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,

será relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crédito a corto

plazo, su egreso por intereses fluctuará mucho pudiendo llegar a niveles muy

altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crédito de corto

plazo, podría encontrarse en condición de no poder cumplir con sus pagos, sin

prórrogas de la institución financiera e incluso con riesgo de quiebra.

3.5 Administración de los activos a corto plazo

3.5.1 Administración del Efectivo

Tiene por objetivo intentar determinar cuál es el saldo de la cuenta Efectivo y

equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la

empresa.

Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las

siguientes razones:

69

1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo

asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo

necesario para las operaciones diarias del negocio.

2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mínimos que se deben

mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los

servicios bancarios, en compensación por la administración de los

mismos.

3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva

como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.

4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de

oportunidad o para cubrir pequeños gastos inesperados que pudieran

surgir.

Además de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para

mantener una posición de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo

que le permitirá calificar a créditos.

De cualquier forma es difícil discernir que parte del monto mantenido en “efectivo”

corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta

válida para llegar a “estimar” el monto requerido para mantener la empresa

operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.

Será el “presupuesto de caja” una herramienta de apoyo fundamental para mejorar

la eficiencia en la administración del efectivo, entrega a la gerencia información

valiosa para la planificación de inversiones y solicitud de créditos, y se utiliza

también para proporcionar retroalimentación y control de la administración del

efectivo.

Respecto de la confección del presupuesto de caja se hablará más adelante, por

ahora diremos que se trata de una herramienta de planificación y control, que

muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el cálculo de los

saldos de efectivo (excedentes o déficits) de una empresa en un período dado.

70

Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion

histórica de los saldos de caja como base de gestión. Uno de ellos es el modelo

de Miller –Orr.

El modelo de Miller – Orr

Miller y Orr analizan cómo debería gestionar la empresa sus saldos de tesorería si

no puede predecir día a día las entradas y salidas de tesorería. Su respuesta se

muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorería varía

impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa

compra los títulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de

tesorería a un nivel más normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de

tesorería hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa

vende los títulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su

nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que varíe libremente el saldo de

tesorería hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la

empresa compra o vende títulos para volver al saldo deseado.

¿Hasta dónde debería permitir la empresa que el saldo varíe? Miller y Orr

demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria

de los flujos de tesorería es grande o si el costo de comprar y vender títulos

(costo de transacción) es alto, entonces la empresa debería establecer los

D

Límite Superior (L.S.)

Límite Inferior (L.I.)

Venta de valores negociables

Invertir en valores negociables

Necesidad de fondos

71

limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de interés es alto,

los limites deberían establecerse más próximos. La formula para la distancia

es:

La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorería

como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemática hacia arriba o

hacia abajo en el saldo de tesorería. Si la formula es aplicable, lo único que hay

que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorería diarios, o sea, la

variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorería

Límite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve

de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento

de la caja chica.

Varianza de los flujos (se obtiene considerando los datos relevantes de la

cartola bancaria en un período de al menos 2 años.

3

12

onal transaccicostox x

4

3 3 D

flujos

i

D 3

1 L.I. ND x

n

1i

2 i

1-n

)x -x( V(x)

72

3.5.2 Administración de Valores Negociables

La administración del efectivo no se puede separar de la de los valores

negociables, la administración de uno implica la de los otros, porque la cantidad de

valores negociables que tenga una empresa dependerá del efectivo que necesite

a corto plazo.

Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fácil liquidación y que no

son depósitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos

sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que

necesitará pronto en algún punto a corto plazo. Normalmente suelen producir

rendimientos mucho más bajos que otros activos, sin embargo las empresas los

mantienen por dos razones básicas:

1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones,

preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner

a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello.

2.- Se pueden utilizar como una inversión temporal para a) financiar

operaciones estacionales o cíclicas y b) reunir fondos para respaldar los

requerimientos financieros en un futuro cercano. Ej.: política de

financiamiento conservadora.

Se caracterizan por tratarse de inversiones:

de corto plazo

de bajo riesgo

de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se

puede comprar y vender en el mercado financiero)

de rendimiento relativamente bajo en comparación con otras

inversiones (de más largo plazo y más riesgosas)

73

Dice relación con inversiones que se realizan en activos tales como:

Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad dependerá de la

entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio.

Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversión de largo plazo

para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un

cupón y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado varía de

acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de interés vigente,

expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.; ello

implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado.

De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la

par.

Pagarés: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es

en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final.

Fondos mutuos: Patrimonio aportado por personas naturales o jurídicas, para

su inversión en valores de oferta pública, administrado por un tercero (sociedad

administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partícipes o

aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a través de las

revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales pérdidas.

3.5.3 Administración de Cuentas por Cobrar

Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las fórmulas

crediticias que serán admitidas formalmente a clientes.

Cada empresa debe fijar una política crediticia para sus Clientes, para esto debe

tomar en cuenta cuatro aspectos principales.

1. Periodo del crédito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crédito.

2. Normas del crédito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una

persona para ser cliente de la empresa. Analizar las “ 5 C ”:

74

a. Carácter: intenta analizar si las características innatas de la

persona indican si pagará o no. Las personas morosas no

debieran tener crédito.

b. Capacidad: intenta, a través del análisis histórico, ver si la

persona o empresa ha sido buen pagador.

c. Capital: análisis de los estados contables.

d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en

garantía.

e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la

empresa.

3. Política de Cobranza

Está relacionada con los siguientes aspectos.

Seguimiento del crédito.

Cobranza.

Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda.

4. Descuento por pronto pago

Las empresas, por lo general, poseen una política de descuento a

clientes que pagan al día. Por ejemplo: “2/15 neto 30”, significa que si

paga hasta el día 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario,

debe pagar la totalidad hasta el día 30.

Evaluación de la Política Crediticia

La política de crédito de la empresa influye directamente en las ventas.

Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliación del período de crédito

y/o normas de crédito más “blandas” - entre otras - debieran provocar un

incremento en las ventas. Obviamente si la política de crédito es relajada y las

ventas aumentan, entonces los costos también aumentan porque se requerirá más

75

mano de obra, más materiales y otros factores similares para producir los bienes

adicionales. Además las cuentas por cobrar pendientes de pago también

aumentarán, y ello incrementará los costos de mantenimiento; por otra parte,

también pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la

cuestión fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en

la política de crédito vigente es la siguiente:

¿AUMENTARÁN LOS INGRESOS POR VENTA MÁS QUE LOS

COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL

CRÉDITO?

3.5.4 Administración de Inventario

De sentido común es que las empresas preferirían no mantener inventarios, no

obstante nos encontramos con que son inevitables dado que:

1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un

producto.

2. La transformación de “producto en proceso” a “producto

terminado”, tarda un tiempo.

Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantención de

inventarios involucra un costo para la empresa, también lo tendrán los inventarios

insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una

compra que se entrega a la competencia.

En este contexto se pueden definir tres grupos o categorías de inventarios:

1. Los de materias primas

2. Los de la producción en proceso

3. Los de productos terminados

76

El objetivo de la administración de inventarios es proporcionar a la empresa los

inventarios requeridos para sostener la operación y al costo más bajo posible. Por

lo tanto el primer paso para determinar el nivel óptimo de inventario es identificar

los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar

en qué nivel se reducen al mínimo sus costos.

En este contexto el método más conocido es el de LOTE ECONÖMICO. Este

considera dos costos asociados a la mantención de inventarios:

El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en

promedio en el inventario.

El costo de ordenar: calculado sobre el número de órdenes

(promedio), que es necesario generar

GRÁFICA DEL MODELO DE LOTE ECONÓMICO (EOQ) Costo de ordenar y manejar el inventario $

Costos Totales de Inventario

Costos Totales de Manejo

Costos Totales de ordenar

EOQ Tamaño de la orden (unidades)

77

3.6 Administración de los pasivos a corto plazo

Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de

trabajo. Dentro de éstos podemos identificar como el más importante, por la

frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de

corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a

Largo plazo) y leasback, que por sus características no constituyen deuda pero sí

una fórmula de financiamiento.

3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:

a) Línea de Crédito: Crédito automático (pre-aprobado y pactado), es decir, su

uso no está condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente.

En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.

En una línea de crédito se paga interés por el período y los fondos que se

usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero sólo para

necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchón de seguridad).

b) Crédito Controlado: Crédito donde los fondos son abonados en el minuto

en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 días

máximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%.

Están para un uso específico.

El crédito controlado tiene una tasa más baja que la línea de crédito, pero si

comparamos la tasa efectiva, el primero paga más, debido a la flexibilidad del

pago de capital en una línea.

Nota: en un Crédito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los

intereses sobre éste son mayores en comparación a la Línea de Crédito.

78

3.6.2 Lease-back :

En términos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una

fórmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a

una sociedad de leasing, realizando simultáneamente un contrato de

arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se

transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora sólo

mantiene un derecho de uso sobre el mismo.

Este método de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que

presentan falta de liquidez.

79

CAPITULO IV

Presupuesto de Caja y Estados Proyectados

80

4.1 Objetivos del capítulo Los Alumnos conocerán para qué y cómo se realizan los presupuestos en el área

financiera.

Los Alumnos aprenderán los conceptos básicos para proyectar Estados

Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.

Bibliografía

Weston y Brigham “Fundamentos de administración Financiera” - Capítulo 7

Van Horne: “Administración Financiera” - Capitulo 28

81

4.2 Presupuesto de Caja

4.2.1 Definición

Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de

efectivo que se prevén o proyectan para un determinado período, a partir de lo

cual arrojará un saldo final en caja que determinará si en el futuro la empresa

puede verse enfrentada a déficits o excedentes de efectivo.

Su preparación debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se

encontrarán basados en pronósticos - que pueden ser más o menos confiables - y

las decisiones de los administradores financieros estarán sujetas a la información

que este presupuesto entregue.

Al contar con esta información, el administrador financiero será el responsable de

tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de

caja - para inversión o por el contrario si hay faltantes - déficit de caja - deberá

buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.

Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede

presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.

4.2.2 Objetivos

Indicar la situación de efectivo probable que tendrá la empresa en el Corto

Plazo, es decir 1 año.

Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las

gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para

colocar adecuadamente los recursos excedentes.

82

4.2.3 Preparación del Presupuesto de Caja

Para preparar un presupuesto de caja se deberá contar con antecedentes básicos

para su desarrollo:

1. Proyección de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histórico de

los ingresos por ventas en años anteriores más o menos un delta,

asignado por el evaluador. Este antecedente es quizás el más

importante, por cuanto a partir de él se realizarán una serie de

proyecciones posteriores.

2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en “caja” (Efectivo y

equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluación.

3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer

también la política de Crédito y cobranza de la empresa, es decir:

% de las ventas que serán al contado.

% de las ventas que serán al crédito.

% de las ventas que no se recuperarán (% Deudores

Incobrables).

4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras

inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).

5. Egresos de efectivo por período:

Pago de proveedores (considerando el crédito de proveedores: %

de compras al contado, % de compras al crédito).

Pago de gastos de administración.

Pago de costos de distribución.

Posibles inversiones proyectadas para el período involucrado.

Otras salidas de efectivas de dinero.

83

6. Saldo Mínimo de efectivo: Corresponde a la mínima cantidad de dinero

que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus

necesidades cotidianas y será saldo inicial o disponible del próximo

período presupuestado. Debe ser estimada para el “período” definido en

el presupuesto (mensual, trimestral etc).

Toda esta información, ordenada cronológicamente deberá ser registrada

ordenadamente de acuerdo a los “períodos” definidos para el presupuesto.

Un posible formato para la confección del presupuesto de caja es el siguiente:

PERIODO 1 PERIODO 2 ….

Proyección de Ventas

Proyección de Costos de Venta

PRESUPUESTO DE CAJA PERIODO 1 PERIODO 2 …. Observaciones:

Saldo InicialEn el primer período corresponderá al saldo en la cuenta

"Efectivo y equivalentes al efectivo", en los períodos

siguientes se asumirá como el saldo mínimo de caja.

VentasCorresponde a la porción de las ventas comerciales que

fueron realizadas con pago al contado.

Recuperación de Cuentas por cobrarCorresponde a la porción de las ventas comerciales que

fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado

el porcenatje de Deudores incobrables.

Otros Ingresos EfectivosPor concepto de otras inversiones no relacionadas con el

giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos

fijos, etc.

TOTAL INGRESOS

Pago de Proveedores Porción de Pago al contado

Pagos diferidos a Proveedores

Porción de Pago al crédito, debe considerar el

saldo acrredor provemiente de períodos

anteriores.

Pago de gastos de administraciónIncluye Remuneraciones y otros beneficiosa del

personal.

Pago de Costos de Distribución

Pago de Inversiones Proyectadas Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos

Saldo Mínimo de cajaEl mínimo requerido para mantener la oparción

"normal" de la empresa.

TOTAL EGRESOS

84

Vaciada la información en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO

DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y

los egresos de efectivo (Total Egresos).

En este punto se deberán planificar las decisiones de inversión o financiamiento

en directa relación con el déficit o excedente que arroje el cálculo del saldo de caja

para cada período en análisis.

Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debería conseguir fondos

para financiar la “operación” en ese período, para esto se cuenta con varias

alternativas: líneas de crédito, crédito bancario a corto plazo, venta de valores

negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podría:

realizar depósitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por

adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dará por cerrado

recién cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados

todos los fondos excedentes, se efectúen los registros correspondientes en la

parte de los Ingresos o Egresos según corresponda, vale decir, cuando el Saldo

de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de “cero”.


TOTAL INGRESOS

TOTAL EGRESOS

SALDO DE CAJA


TOTAL INGRESOS

Financiamiento de Déficits

TOTAL INGRESOS

TOTAL EGRESOS

Inversión de Excedentes

TOTAL EGRESOS

SALDO DE CAJA 0 0 0

85

Es importante destacar que como todo instrumento de planificación, la preparación

del presupuesto de caja exigirá de procesos de control y retroalimentación

permanentes.

4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.

Andina piensa dar inicio a su proceso de planificación para el año 2011, como

parte de las actividades desarrollará un presupuesto de caja semestral, en base a

las siguientes proyecciones:

Dada la contingencia económica actual, los pronósticos para el 2011 tienden a ser

austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento será a lo más

de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dará de

forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzará un 60 % de la meta

en ventas mientras que en el segundo semestre – que será más lento – se logrará

el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes

esperan mantener su estimación de deudores incobrables en el 1% sobre las

ventas netas, porcentaje con el que han trabajado históricamente.

Piensan que el promedio de cobranza que se había mantenido entre los 37 y 40

días, aumentará a 45 días, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su

estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con

proveedores las llevarán formalmente a 90 días. Situación esta última que

resultará de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57%

de sus ventas netas.

Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de

distribución representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser

más eficientes en el control de sus gastos generales de administración

manteniéndolos en app M$ 115.000.000 anuales.

86

En el mes de Marzo (el día 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399

correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas

mantenidas con Bancos y público) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.

En el mes de Julio se comprará maquinaria y equipos por un monto de M$

143.000.000, los cuales se depreciarán linealmente a 10 años.

En el primer semestre se deberán cancelar los impuestos corporativos y

dividendos correspondientes al período “ejecutado”.

Notas:

1. El despacho de las ventas es siempre con guía de despacho y se facturan

el día 30 de cada mes.

2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).

3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo

productivo, los excedentes serán dejados en depósitos a plazo superiores a

90 días negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se

obtendrán tasas convenientes y el dinero estará accesible - de ser

necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un año que se espera

puede ser complicado.

4. Se estima que la tasa de colocación para el período proyectado será de un

9%.

5. Se considera un saldo mínimo de caja de $90.000.000.

Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.

87

Semestre 1 Semestre 2 Saldo Mínimo 96.219.208 90.000.000 Ingresos por Venta del Semestre 398.143.819 265.429.213 Recuperación Cuentas por Cobrar Sem Anterior 97.254.597 (balance)

Recuperación Cuentas por Cobrar Sem 1 199.071.910 Gasto por Incobrables - 4.953.984 - 4.645.011 Total Ingresos 586.663.640 549.856.111 Costo de Venta del Semestre 170.206.483 113.470.988 Liquidación Cuentas por Pagar Sem Anterior 105.282.335 (balance)

Liquidación Cuentas por Pagar Sem 1 170.206.483 Impuestos Corporativos Año anterior 36.340.240 (eerr)

Pago Deuda Bancaria 11.996.399 Pago Intereses Deuda 1.079.676 Costos de Distribución 56.138.278 37.425.519 Gastos Generales de Administración 57.500.000 57.500.000 Compra Maquinaria 143.000.000 Pago de Dividendos 31.080.019 (eerr)

Saldo Mínimo 90.000.000 90.000.000 Total Egresos 559.623.430 611.602.990 Saldo de Caja 27.040.210 - 61.746.879 (excedente) (déficit)

Análisis Necesidades de Financiamiento

Semestre 1 Semestre 2

Total Ingresos 586.663.640 549.856.111

Recepción Deuda Bancaria 34.521.444

Liquidación Depósito a Plazo 27.225.435

Total Egresos 559.623.430 611.602.990

Depósito a Plazo 27.040.210

Saldo de Caja 0 0

Semestre 1 Semestre 2 Anual

Ventas 597.215.729 398.143.819 995.359.548

60% 40%

Costo de Venta 340.412.965 226.941.977 567.354.942

57% 57%

88

4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma

4.3.1 Definición

Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el

Balance como el Estado de Resultados para el próximo periodo, normalmente se

preparan con un año de anticipación, haciendo uso de Presupuestos.

Existen varias técnicas de proyección de estados, dentro de las cuales destacan:

la proyección a partir de los presupuestos y la proyección a partir de los Estados

contables de años anteriores

4.3.2 Objetivos

La proyección de Estados Financieros es fundamental para el proceso de

planificación financiera y la detección de necesidades de financiamiento en

el Largo Plazo.

Es información útil para ser presentada en negociaciones en las que es

necesario mostrar las “proyecciones” de un negocio, ej.: consecución de

créditos de LP.

4.3.3 Proyección a partir de Presupuestos

En el punto anterior revisamos la confección del presupuesto de caja, utilizando la

información vertida en él es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de

resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A

continuación algunos pasos básicos a seguir.

1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a

la información con la que se preparó el presupuesto de caja, por

ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el próximo período

corresponderá al saldo mínimo determinado para el presupuesto, las

89

Cuentas por Cobrar considerarán el crédito a clientes, los créditos

utilizados para financiar el presupuesto deberán ser incorporados como

una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.

2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y

pasivo que no se vean alteradas por los pronósticos hechos para el

presupuesto de caja, se deberá “arrastrar” su saldo salvo que exista

información adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo

proyección de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta

del activo se copiará idéntica para el balance proyectado, pero si se

deberá modificar la depreciación para la misma.

3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las “Ganancias”

del período que serán “acumuladas”, el paso siguiente es la confección

del estado de Resultados. Este se construirá en base a los presupuestos

de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confección del

Presupuesto de caja, vale decir toda la información que afecte el

pronóstico de las cuentas de resultado.

4. Hecho el cálculo de la Ganancia (o Pérdida) proyectada, es posible

cerrar el nuevo Balance Proyectado.

4.3.4 Ejemplo 2: Proyección a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.

A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide:

1. Estado de Resultados 2011 – Proyectado.

2. Balance 2011 – Proyectado.

90

Estado de Resultados Proyectado 2011

Ejecutado Proyectado

Nota 31.12.2010 31.12.2011

M$ M$


Costo de ventas -57% - 504.515.568 - 567.354.942

Ganancia bruta 384.198.314 428.004.606

Otros ingresos, por función 24 1.117.879 1.117.879

Costos de distribución -

9,40% - 83.141.545 - 93.563.797

Gasto de administración - 151.823.184 - 168.763.504

Gastos Generales de Administración -114.808.675 - 124.598.995

Depreciación más Amortización - 37.014.509 - 44.164.509

Otros gastos, por función 25 - 7.775.824 - 7.775.824

Otras ganancias (pérdidas) 27 - 484.641 - 484.641

Ingresos financieros 26 3.376.138 3.561.363

Costos financieros 26 - 7.401.831 - 1.079.676

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 14.2 2.314.935 2.314.935

Diferencias de cambio - 222.168 - 222.168

Resultados por unidades de reajuste - 217.769 - 217.769


Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 42.351.765


31.12.2010 31.12.2010

M$ M$

Depreciación más amortización (nota 4) 37.014.509 44.164.509

Balance Proyectado 2011


31.12.2010 31.12.2011

Activos M$ M$

Activos corrientes

Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 90.000.000

Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606

Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 132.714.606

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 248.273

Inventarios 49.939.194 49.939.194

Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725

Activos corrientes totales 257.620.735 286.861.536


Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754

Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 7.804.481

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 8.847

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 50.754.168 50.754.168

Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 1.365.595

Plusvalía 57.770.335 57.770.335

Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 390.317.671

Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609

Total de activos no corrientes 437.584.969 536.420.460

Total de activos 695.205.704 823.281.996

91


31.12.2010 31.12.2011

Patrimonio y pasivos M$ M$

Pasivos

Pasivos corrientes

Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 34.521.444

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 113.470.988

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 14.323.473

Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748

Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389

Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967

Pasivos corrientes totales 167.552.311 198.266.009

40.202.748


Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 75.932.595

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - -

Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619

Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348

Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590

Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781

Total de pasivos no corrientes 132.788.797 138.271.933

Total pasivos 300.341.108 336.537.943

Patrimonio

Capital emitido 230.892.178 230.892.178

Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 271.990.433

Otras reservas - 16.146.887 - 16.146.887

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 486.735.724

Participaciones no controladoras 8.330 8.330

Patrimonio total 394.864.596 486.744.054

Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 823.281.996

Diferencia en la Proyección

Al cerrar el nuevo Balance “proyectado” ha quedado una diferencia de M$ 758,

producto de que no se posee información adicional que permita cerrar la

cuadratura (total activos=total pasivos más patrimonio).

En la práctica la proyección debe cerrar con la cuadratura exacta.

92

4.3.5 Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores

Consiste en la proyección de los estados contables para un próximo período (año)

a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de años anteriores (3

a 5 años), tomando como punto de partida la estimación de los ingresos por venta

y los efectos que este pronóstico tendrá sobre las cuentas del Balance y Estado

de Resultados informado para último año en análisis (el más reciente), que es

aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados “proyectados”.

Para confeccionar el Balance Proyectado, se deberán considerar algunos criterios

básicos:

1. Proyección de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de

generación espontánea, aquellos activos que se verán necesaria y

directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir:

Efectivo y equivalentes al efectivo.

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes.

Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes.

Inventarios.

2. Proyección de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el

concepto de “generación espontánea”, se deberían considerar:

Derechos por cobrar no corrientes.

Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, sólo

si la relación que registra esta cuenta refleja una “relación de

proveedores” respecto de las empresas relacionadas (clientes).

También se deberá revisar la cuenta “Propiedades, planta y equipos”,

analizando cuál ha sido la variación de la misma respecto de la variación en

los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en años anteriores,

identificando la tendencia será posible adoptar el criterio de proyección para

esta cuenta.

93

En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a

excepción que se cuente con otro tipo de información que avale su

inclusión.

3. Proyección de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se

usa el concepto de pasivos de generación espontánea, que en este caso

serán:

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes.

Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.

4. Proyección de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es

posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de

“generación espontánea”, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades

relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella

sólo “traspasos de fondos”, (operación habitual entre algunas empresas

relacionadas).

Las restantes cuentas por lo general no se proyectarán salvo que

históricamente se haya hecho, por política de la empresa.

Importante es tener en cuenta que concluida la proyección y para

financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser

necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta Otros

Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con créditos de

largo plazo).

5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la

proyección - el patrimonio puede ser modificado por efecto de

cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero además se

debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de

este ítem.

94

La confección del Estado de Resultados Proyectado involucra:

1. Proyección de los Ingresos por venta: Reflejará la proyección de ventas

realizada más menos un “plus” - según criterio del evaluador -

considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que

pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser

incluidos en la estimación.

2. Costos de Producción (costo de venta y distribución): Proyección de

tendencia en base al cálculo de la razón costo/venta para años

anteriores. (apalancamiento operativo).

3. Gastos Generales de Administración: Se deberá discernir entre utilizar

una proyección por tendencia histórica (asumiendo gastos fijos) y

calculando los incrementos (decrementos) reales de año en año ó en

base a la relación gasto/ventas (asumiendo que los gastos son más bien

variables).

4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de interés efectiva

cobrada o pagada en el último ejercicio dependiendo del tipo de

instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con

información adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de

interés proyectadas.

5. Depreciación y Amortización: Debe ser considerado el incremento en

función del último ejercicio y el aumento de activos.

6. Pago de Dividendos: Se estima el pago según la política de dividendos

de la empresa o en base al pago del último ejercicio. Considerando que

se pagarán dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada.

Recordar que en la caso de las sociedades anónimas abiertas, si la

95

empresa no presenta pérdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de

pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.

7. Impuesto corporativo: Tratándose de empresas chilenas, se considera

por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los

organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deberá

utilizar el cálculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.

Concluida la proyección del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es

analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes.

Si el balance proyectado nos arroja:

Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos

financiar el incremento en los activos (situación deficitaria).

Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que

figuran en el Pasivo deben ser “colocados” en forma de inversión en el

Activo (estamos en presencia de excedentes).

Es decir se deberá realizar la cuadratura del Balance Proyectado.

Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto

afectará el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual

afectará el patrimonio y habrá que verificar nuevamente la cuadratura hasta

concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una

vez financiados los déficits.

4.3.6 Ejemplo 3: Proyección a partir de los Estados Contables de años anteriores Embotelladora Andina S.A. Supuestos de Proyección:

31.12.2009 31.12.2010 SUPUESTOS

Tasa de Crecimiento en las ventas (real) 13,09% 13,00%

Costo de Venta (% de las ventas) 57,65% 56,77% 57,00%

Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas) 31,54% 32,80% 32,00%

Costos de Distribución (% de las ventas) 9,08% 9,36% 9,00%

Tasa de Crecimiento Gastos de Administración 18,34% 18,00%

Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad) 22,94% 25,97% 26,00%

Tasa de interés 10,29% 8,98% 9,00%

Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2) 70,00%

96

Ejecutado Proyectados 2011

31.12.2010 Proyección 1 Proyección 2 Proyección 3

Activos M$ M$ M$ M$

Activos corrientes

Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 108.727.705 108.727.705 108.306.772

Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606 958.606 958.606

Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132 10.712.132 10.712.132

Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 109.897.695 109.897.695 109.897.695

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 280.548 280.548 280.548

Inventarios 49.939.194 56.431.289 56.431.289 56.431.289

Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725 2.288.725 2.288.725

Activos corrientes totales 257.620.735 289.296.700 289.296.700 288.875.767


Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754 21.507.754 21.507.754

Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 8.819.064 8.819.064 8.819.064

Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 9.997 9.997 9.997

Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 50.754.168 50.754.168 50.754.168 50.754.168

Activos intangibles distintos de la plusvalía 1.365.595 1.365.595 1.365.595 1.365.595

Plusvalía 57.770.335 57.770.335 57.770.335 57.770.335

Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 321.358.940 321.358.940 321.358.940

Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609 6.891.609 6.891.609

Total de activos no corrientes 437.584.969 468.477.461 468.477.461 468.477.461

Total de activos 695.205.704 757.774.162 757.774.162 757.353.229


Pasivos

Pasivos corrientes

Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 11.996.399 11.996.399 11.996.399

Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 118.969.039 118.969.039 118.969.039

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 16.185.524 16.185.524 16.185.524

Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748 60.748 60.748

Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389 4.009.389 4.009.389

Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967 31.879.967 31.879.967

Pasivos corrientes totales 167.552.311 183.101.066 183.101.066 183.101.066


Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 70.449.459 76.769.772 76.769.772

Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - - - -

Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619 4.267.619 4.267.619

Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348 42.492.348 42.492.348

Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590 7.256.590 7.256.590

Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781 8.322.781 8.322.781

Total de pasivos no corrientes 132.788.797 132.788.797 139.109.110 139.109.110

Total pasivos 300.341.108 315.889.863 322.210.176 322.210.176

Patrimonio

Capital emitido 230.892.178 230.892.178 230.892.178 230.892.178

Ganancias (pérdidas) acumuladas 180.110.975 220.810.364 220.389.431 220.389.431

Otras reservas - 16.146.887 -16.146.887 -16.146.887 -16.146.887

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 435.555.655 435.134.722 435.134.722

Participaciones no controladoras 8.330 8.330 8.330 8.330

Patrimonio total 394.864.596 435.563.985 435.143.052 435.143.052

Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 751.453.848 757.353.229 757.353.229

97

Ejecutado Proyectados 2011

31.12.2010 Proyección 1 Proyección 2

M$ M$ M$

Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 1.004.246.687 1.004.246.687

Costo de ventas - 504.515.568 -572.420.611 -572.420.611

Ganancia bruta 384.198.314 431.826.075 431.826.075

Otros ingresos, por función 1.117.879 1.117.879 1.117.879

Costos de distribución - 83.141.545 -90.382.202 -90.382.202

Gasto de administración - 151.823.184 -179.151.357 -179.151.357

Otros gastos, por función - 7.775.824 -7.775.824 -7.775.824

Otras ganancias (pérdidas) - 484.641 -484.641 -484.641

Ingresos financieros 3.376.138 3.376.138 3.376.138

Costos financieros - 7.401.831 -7.401.831 -7.970.659

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 2.314.935 2.314.935 2.314.935

Diferencias de cambio - 222.168 -222.168 -222.168

Resultados por unidades de reajuste - 217.769 -217.769 -217.769

Ganancia (pérdida), antes de impuestos 139.940.304 152.999.235 152.430.407

Gasto por impuestos a las ganancias - 36.340.240 -39.779.801 -39.631.906

Ganancia (pérdida) 103.600.064 113.219.434 112.798.501

Necesidades de Financiamiento

Proyección 1 Proyección 2 Proyección 3

M$ M$ M$

Total Activos 757.774.162 757.774.162 757.353.229

Total Pasivos 751.453.848 757.353.229 757.353.229

Déficit 6.320.313 420.933 0

Financiamiento Vía deuda 6.320.313

Financiamiento Vía patrimonio 420.933

98

CAPITULO V

Fuentes de Financiamiento

99


Los Alumnos conocerán las principales fuentes de financiamiento para el largo

plazo en las empresas.

Los Alumnos aprenderán del apalancamiento financiero y sus ventajas.

Bibliografía


Graw Hill, Ed. 10, 1995. Capítulo 18 y 19.

Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editoral Andres Bello,

Ed. 2, 2009. Capitulo 3.

100

5.2 Introducción a las Fuentes de Financiamiento

Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda

o alguna combinación de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en

una combinación de deuda y capital, a esa combinación se le llama estructura de

capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de

financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura óptima de

capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la elección de

una estructura óptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de

financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las

decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas

que maximicen el valor de la empresa.

Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital

determinada son:

La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las

acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta

prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirán los

accionistas de la empresa, por lo que los accionistas verán aumentado el

costo de oportunidad de sus acciones, exigiéndole a la empresa una mayor

rentabilidad de ellas.

La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas

deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las

empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que

disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los

accionistas, ya que el flujo que está destinado a ellos es mayor.

El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la

cantidad de deuda, también aumenta la probabilidad de quiebra de la

empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.

El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los

costos de la administración. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto

la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde

101

reputación), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos

emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin

trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades

de pago, empeoran la calificación crediticia, todo esto hace que disminuyen

los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (sólo por

los rumores).

La emisión de acciones comunes envía una señal al mercado. Se

reconoce que los administradores tienen mayor información que los

inversionistas que están fuera de la empresa (asimetría de información).

Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree

que el precio de las acciones está sobrevalorado, y con esto disminuye el

precio de las acciones en el mercado.

Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las

empresas para aumentar su capacidad de planta, producción, activo fijo. Como se

mencionó anteriormente, entonces las podemos clasificar como:

FUENTES

VIA PATRIMONIO

VIA DEUDA

1. Capital Social

2. Capital de Riesgo

3. Retención de

Utilidades

4. Emisión de Acciones

1. Deuda Bancaria

2. Bonos

3. Leasing

4. Factoring

102

5.2.1 Fuentes de Financiamiento Vía Patrimonio

Las fuentes de financiamiento vía patrimonio, también conocidas como fuentes

internas de financiamiento, varían dependiendo del tipo de empresa y de sus años

en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudirá a la

retención de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversión. En

algunos casos cuando no es suficiente con la retención de utilidades entonces las

empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un

emprendimiento), que recién entra al mercado, o que lleva pocos años acudirá a

aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a

inversionistas externos como capital de riesgo.

Capital Social

El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes

que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios

según su participación y además cumple una función de garantía frente a terceros.

El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta,

con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o

especies. Este capital que será utilizado principalmente para la compra de activo

fijo, así como la inyección de líquido necesaria para empezar a operar (capital de

trabajo). Al transcurrir de los años, este capital se puede ver aumentado por

integración de nuevos socios, así como por aportes nuevos de capital de los

socios originales.

Cuando se trata de una sociedad anónima en Chile, entonces “El capital social

estará dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en

acciones de distintas series, las acciones de una misma serie deberán tener igual

valor. El capital inicial deberá quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no

superior a tres años. Si así no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital

social quedará reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.”

103

Capital de Riesgo

Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales

intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, ésta invierte en

diferentes proyectos. Esta empresa financia sólo hasta el 50% de cada proyecto.

La participación de los inversionistas es de 4 a 5 años, pues aquí es cuando el

proyecto está llegando a la madurez.

Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administración del

proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero

principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 años).

Retención de Utilidades

Son utilidades o ganancias netas después de impuestos devengadas en ejercicios

anteriores no distribuidas a los accionistas. Es válida para financiamiento de

activos fijos, ya que la empresa se está financiando con los recursos que genera

(autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las

políticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversión de los

fondos auto generados es una decisión de los accionistas.

En Chile, las empresas que son sociedades anónimas abiertas, están obligadas

por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a

104

los accionistas, lo que implica que estas empresas como máximo pueden retener

el 70% de sus utilidades para inversión.

En la práctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento

de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversión, escogerá una

política de dividendos acorde a estas oportunidades.

Emisión de Acciones

Las acciones se pueden definir como: Un certificado de título que acredita dominio

de una fracción de una sociedad; La división proporcional de los activos y

utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la

perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden

considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el

punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del

patrimonio de la empresa en cuestión.

Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse

en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son

instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a

voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son

considerados los dueños del patrimonio y tienen derecho a los resultados

residuales de la empresa, es decir, después de haber pagado las obligaciones con

terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase

dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por acción.

En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las

acciones comunes y las acciones preferentes:

105

ACCIÓN COMÚN ACCIÓN PREFERENTE

DERECHO A VOTO TIENE NO TIENE

DIVIDENDO VARIABLE FIJO

T DE DIVIDENDO DESPUÉS ANTES

VENCIMIENTO INDEFINIDO LIMITADO

Las empresas pueden escoger que tipo de acción emitir, y en algunos casos, la

definición de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.

Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie

única. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682,

representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.

Serie Número de acciones suscritas Número de acciones pagadas Número de acciones con derecho a voto

UNICA 2.550.000.000 2.550.000.000 2.550.000.000

Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual,

ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad

asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones

de la serie A y B, cuya distribución y diferenciación son las siguientes:


A 380.137.271 380.137.271 380.137.271

B 380.137.271 380.137.271 380.137.271

Derechos de Cada Serie:

Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes.

Serie B : Recibe el 10% más de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a

1 de los 7 directores.

Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31

de diciembre de 2010 el capital de la Sociedad está dividido en

14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composición,

es la siguiente:

106


A 2.656.575.659 2.656.575.659 2.656.575.659

B 1.083.993.425 1.083.993.425 1.083.993.425

C 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916

Derechos de Cada Serie:

Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por

acción, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por acción, en cambio no

tiene derecho a escoger directores pero tendrán el privilegio de convocar a junta

extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas

acciones.

Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pública, esto

último sólo para las empresas sociedades anónimas abiertas. Cuando las

empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que

pagarán la participación en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las

empresas transan en bolsa entonces la emisión de acciones debe pasar por las

siguientes etapas:

Etapa 1: Contactar un Sponsor

Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor

(Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de

estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripción

en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.

Etapa 2: Inscripción en el Registro de Valores de la SVS.

Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a

él o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que serán MarketMakers

de sus acciones.

107

Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripción en el Mercado de Empresas

Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.

Etapa 5: Colocación de las acciones

Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deberá

llevar a cabo la colocación de sus títulos a través de un Agente Colocador,

pudiendo ser éste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institución autorizada

para actuar como agente colocador de títulos en el mercado. Para este efecto se

abre un libro de órdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas

indicando monto a comprar ($) y precio máximo dispuesto a pagar. Una vez

terminado el periodo de inscripción de órdenes se cierra el libro y se calcula la

prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de órdenes con precio

mayor o igual al puesto por la empresa para la emisión, dividido por el valor a

colocar (número de acciones x precio de emisión).

Una oferta pública inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones

al público por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de

comercio). Antes del IPO, fue una compañía privada, pero ahora la compañía está

permitiendo que el público participe en su crecimiento y sus ganancias.

Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una

buena señal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus

acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el

mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala señal, a

lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.

Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las

acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:

1

0)1(t

t

p

t

k

DP

108

Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas

de la empresa.

Finalmente, se debe tener en consideración que a parte de la señal que la emisión

de acciones puede provocar en el precio de la acción, el financiamiento vía

acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos

pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la política de

dividendos de la empresa.

5.2.2 Fuentes de Financiamiento Vía Deuda

Las Fuentes de financiamiento vía deuda también conocidas como financiamiento

externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en

particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto

permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del

descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo

financiero). A continuación, se revisan las distintas opciones de financiamiento vía

deuda que tienen las empresas en Chile.

Deuda Bancaria

Está relacionada con los créditos empresariales otorgados por los instrumentos de

intermediación financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de

bancos e instituciones financieras). Estos créditos permiten financiar inversiones o

proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.

109

Estos créditos pueden ser de dos tipos, créditos comerciales o créditos

hipotecarios.

Créditos Comerciales:

o Créditos en Pesos o en Unidades de Fomento.

o Tasas de interés pueden ser fijas o variables.

o El plazo máximo de estos créditos se ajustará al requerido por el

proyecto, con tope de 10 años y con la forma de pago más flexible,

en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o

anuales.

o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definirá en función de

los flujos del proyecto.

Créditos Hipotecarios

o Son exactamente iguales a los créditos de adquisición de vivienda

para las personas, tienen la misma operatoria.

o En las empresas éste se otorga para reposición y/o adquisición de

bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).

o Oscilan entre 5 y 30 años.

110

Leasing

Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso económico de un

activo sin ser su propietario. Es utilizado por las empresas, principalmente

medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento más cara, en

comparación con la deuda bancaria.

Este encarecimiento se debe básicamente a la flexibilidad de la empresa de

leasing en términos de la aceptación de los clientes, en otras palabras, la empresa

de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal

de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing

rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como

gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que sólo el interés es considerado

gasto.

Leasing Financiero

o Son contratos a largo plazo.

o Incorporan la opción de compra.

o Son económicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta

que el contrato termine.

o Durante el período de vigencia del contrato, el bien se debe haber

depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.

Leasing Operativo

o Este tipo de leasing no posee las cláusulas anteriores, por lo tanto,

se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, teléfono,

tecnología, internet).

o La opción de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo

al vencimiento del contrato.

111

Factoring

Contrato por el cual una empresa cede una factura a crédito a una empresa de

factoring, es decir, sus derechos sobre créditos, respecto de la facturación a corto

plazo, originada por la venta de mercancías o prestación de servicios a cambio de

que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de

este importe una comisión o un tipo de interés actualizado.

El factoring es un por definición un producto financiero que los bancos ofrecen a

las empresas. Supone dar dos servicios: administración de cobros y financiación.

No obstante, en la situación que la factura quedara impaga, la empresa deberá

responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los

plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una fórmula para cubrir

necesidades de liquidez.

112

Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante

(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un período especificado de

tiempo.

En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de

inversión o sustitución (repactación) de pasivos.

Esta es la forma de financiamiento más barata a la que pueden acceder las

empresas.

Características de los Bonos:

a) Valor Nominal, Principal, de Carátula o de Emisión (VN o D)

Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece

en el contrato y no cambia en el tiempo.

b) Periodicidad del Bono

Se refiere a los plazos en los que se realizará, por ejemplo, pagos anuales,

semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en

el tiempo.

c) Periodo de Gracia

Indica si el instrumento tendrá un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya

sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.

d) Vencimiento (T, n)

Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el último pago,

determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizará el instrumento, se

establece en el contrato y no cambia en el tiempo.

e) Tasa Cupón (Kd)

Se refiere a la tasa de interés anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar

el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.

f) Amortización

Se refiere al pago que se hace en un cupón o varios cupones dependiendo del tipo

de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.

113

g) Intereses

Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la

periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el

vencimiento. Se calculan como la tasa cupón correspondiente al plazo por el valor

del principal que aún queda por amortizar.

h) Valor Par

Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en

cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por

pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los

cupones descontados a la tasa cupón del bono.

i) Tasa de Mercado (Kb)

Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un

instrumento con igual clasificación de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.

j) Valor Presente o Precio del Bono (B)

Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los

cupones descontados a la tasa de mercado.

k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)

Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula

como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la

diferencia que se produce en la tasa cupón y la tasa de mercado del bono.

Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.

Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)

Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)

l) Moneda y Colocación

Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en

Pesos, UF o USD. La colocación puede ser nacional o extranjera.

Clasificación de los Bonos:

a) Bonos Cupón Cero

114

Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la

amortización y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago

del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula

como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.

De estos bonos en Chile sólo emite el Banco Central.

N

bk

DB

1

b) Bonos Tipo Bullet o Americano

Son aquellos bonos que en su cupón sólo pagan intereses, y al vencimiento pagan

un cupón con el 100% del principal más el interés.

Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15

años.

pagoúltimo

N

b

N

b

d

b

d

b

d

b

d

k

D

k

Dk

k

Dk

k

Dk

k

DkB

1111132

c) Bonos Tipo Francés

Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que

incluyen intereses y amortización. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones

iguales.

En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 años. Y pueden tener un

periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses.

Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:

N

dd kk

cDVN

1

11

115

Y el precio del bono queda determinado como:

N

bbbb k

c

k

c

k

c

k

cB

111132

Etapas de Emisión del Bono

1) Selección del asesor financiero y diseño del instrumento,

2) Contrato de emisión,

3) Clasificación de riesgo,

4) Inscripción en la SVS y

5) Colocación en el mercado.

Clasificación de Riesgo

Desde principios de la década de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de

calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento.

En nuestro país existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las

cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphrey’s e ICR y una comisión clasificadora

de riesgo (CCR).

117

Precio y Valor de Mercado de los Bonos

Cuando una empresa desea levantar deuda con el público mediante la emisión de

bonos, el mercado pondrá el precio según la clasificación de riesgo del

instrumento.

La clasificación de riesgo indicará el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al

instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.

El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de

valoración o vencimiento.

Luego: spreadrkTIR fb

Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedió a colocar las

siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 años por un

monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21

años por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621.

Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN

DEL INSTRUMENTO SERIE

MONTO NOMINAL

COLOCADO VIGENTE

UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO

621 C 1.500.000 UF

622 A 1.500.000 UF

SERIE TASA DE INTERÉS

PLAZO FINAL

PERIODICIDAD COLOCACIÓN EN CHILE O

EN EL EXTRANJERO

PAGO DE INTERESES

PAGO DE AMORTIZACIÓN

C 4,50% 01-12-2030 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE

A 3,50% 01-12-2014 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE

Serie Objetivo de la

Emisión

Plazo Vencimiento

(años)

Tasa interés Promedio

Colocaciones

C FI 21 4,61%

A FI 5 3,82%

Datos: Serie A – Tipo Bullet

VN = D = UF 1.500.000

Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral

N = 5 años, 10 semestres

Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral

118

Tabla de Pagos:

N° Cupón Cupón Valor Presente

1 26.250 25.758,02

2 26.250 25.275,26

3 26.250 24.801,55

4 26.250 24.336,72

5 26.250 23.880,60

6 26.250 23.433,03

7 26.250 22.993,85

8 26.250 22.562,90

9 26.250 22.140,02

10 1.526.250 1.263.157,95

1.478.339,93

Cálculo del Precio del Bono el día de la colocación:

%56,981.500.000

931.478.339,

931.478.339,Pr

0191,01

000.500.1

0191,01

11

0191,0

000.500.10175,0Pr

11

11Pr

1010

ParValor

BVM

UFBecio

Becio

k

D

kk

DkBecio

N

b

N

bb

d

El bono se transó el día de su colocación a un 98,56% de su valor par, es decir, se

transó bajo la par.

Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Colocó las series de

bonos H y J, el detalle se encuentra a continuación:

Nº DE INSCRIPCIÓN O IDENTIFICACIÓN

DEL INSTRUMENTO SERIE

MONTO NOMINAL

COLOCADO VIGENTE

UNIDAD DE REAJUSTE DEL BONO

TASA DE INTERÉS

REG. SVS 578 H 3.000.000 U.F. 2,80%

REG. SVS 579 J 3.500.000 U.F. 4,00%

119

SERIE PLAZO FINAL

PERIODICIDAD COLOCACIÓN EN CHILE O

EN EL EXTRANJERO

PAGO DE INTERESES

PAGO DE AMORTIZACIÓN

H 01-04-2015 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL

J 01-04-2033 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL

Serie Objetivo de la

Emisión

Plazo Vencimiento

(años)

Tasa interés Promedio

Colocaciones

H FI 6 3,29%

J FI 24 4,40%

Datos: Serie H – Tipo Francés

VN = D = UF 3.000.000

Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral

N = 6 años, 12 semestres

Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral

Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.

273.329,60

014,01

11

014,0000.000.3

1

11

12UFc

c

kk

cDVN

N

dd

Tabla de Pagos:

N° Cupón Valor Par Amortización Intereses Cupón Valor Presente

0 3.000.000,00

1 2.768.670,40 231.329,60 42.000,00 273.329,60 268.906,09

2 2.534.102,19 234.568,21 38.761,39 273.329,60 264.554,17

3 2.296.250,03 237.852,17 35.477,43 273.329,60 260.272,69

4 2.055.067,93 241.182,10 32.147,50 273.329,60 256.060,49

5 1.810.509,29 244.558,65 28.770,95 273.329,60 251.916,47

6 1.562.526,82 247.982,47 25.347,13 273.329,60 247.839,51

7 1.311.072,60 251.454,22 21.875,38 273.329,60 243.828,53

8 1.056.098,02 254.974,58 18.355,02 273.329,60 239.882,46

9 797.553,80 258.544,22 14.785,37 273.329,60 236.000,26

10 535.389,95 262.163,84 11.165,75 273.329,60 232.180,88

11 269.555,81 265.834,14 7.495,46 273.329,60 228.423,32

12 0,00 269.555,81 3.773,78 273.329,60 224.726,57

2.954.591,44

120


%49,983.000.000

442.954.591,

442.954.591,01645,01

11

01645,0

273.329,60

1

11

273.329,60 014,01

11

014,0000.000.3

1

11

12

12

ParValor

BVM

UFkk

cB

UFcc

kk

cDVN

N

bb

N

dd



Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.

Tabla de Pagos

N° Cupón Valor Par Amortización Intereses Cupón Valor Presente

0 3.000.000,00

1 2.750.000,00 250.000,00 42.000,00 292.000,00 287.274,34

2 2.500.000,00 250.000,00 38.500,00 288.500,00 279.237,52

3 2.250.000,00 250.000,00 35.000,00 285.000,00 271.385,60

4 2.000.000,00 250.000,00 31.500,00 281.500,00 263.714,69

5 1.750.000,00 250.000,00 28.000,00 278.000,00 256.220,98

6 1.500.000,00 250.000,00 24.500,00 274.500,00 248.900,76

7 1.250.000,00 250.000,00 21.000,00 271.000,00 241.750,37

8 1.000.000,00 250.000,00 17.500,00 267.500,00 234.766,23

9 750.000,00 250.000,00 14.000,00 264.000,00 227.944,83

10 500.000,00 250.000,00 10.500,00 260.500,00 221.282,73

11 250.000,00 250.000,00 7.000,00 257.000,00 214.776,57

12 - 250.000,00 3.500,00 253.500,00 208.423,04

2.955.677,66


%52,983.000.000

662.955.677,

662.955.677,

ParValor

BVM

UFB



121

CAPITULO VI

Mercado de Capitales

122


Intentar determinar con algunas teorías la decisión de inversión más conveniente en activos riesgosos.

Bibliografía

Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres

Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.

123

6.2 Introducción al Mercado de Capitales

Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversión que se

le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o

instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner

especial atención al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el

nivel de riesgo que están tomando. En este sentido, a fines de la década de los 50

comienzan a desarrollarse modelos científicos que relacionan el riesgo con el

retorno.

Se podría decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta

área con su famosa teoría de media-varianza para selección de portfolio. A partir

de ese momento histórico comienza el desarrollo de modelos que tratan de

relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para

instrumentos individuales.

6.3 Retorno y Riesgo de un Activo Si comparáramos una acción y quisiéramos conocer el valor final de nuestra riqueza en

un período determinado, hablaremos de la tasa de retorno.

La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como

consecuencia de llevar a cabo una inversión determinada. Supongamos que estamos

estimando el retorno para un período y la inversión realizada a comienzos de ese período

se denota por $ I y la riqueza al final de ese período es $ W, entonces la tasa de retorno,

R, se define como:

I

IWR

Si hablamos de un activo financiero, entonces:

0

01

P

PPR

Donde,

0P = precio del activo en período 0.

124

1P = precio del activo en período 1.

Si al final del período la riqueza se conoce con certeza, entonces también se conoce el

valor presente de la inversión y la tasa de retorno de la riqueza. Pero esto ocurre

raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo

RE .

6.3.1 Retorno Esperado de un Activo

La medida estadística más comúnmente utilizada para encontrar el resultado más

probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del

retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:

0

01)~

()

~(

P

PPERE

6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno

La varianza se utiliza para medir la dispersión de una distribución. En este caso, para

medir la variabilidad de los precios del activo, y así su riesgo:

2))~

(()~

( PEPEPVAR i

2

0

)~

()

~(

P

PVARRVAR

El valor de la varianza en sí no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarización

de esta, la desviación estándar, como medida de riesgo.

)~

()~

( RVARR

125

Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la acción USM hoy es de $1.000, y que en un

mes más existen sólo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles

para la acción, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en

la siguiente tabla:

Escenario Probabilidad Precio Acción USM

j jobPr jP

1 0,10 $ 930

2 0,30 $ 970

3 0,20 $ 1.000

4 0,10 $ 1.050

5 0,30 $ 1.080

5

1

1 013.1080.13,0...9703,09301,0Pr)~

(j

jj PobPE

%3,1000.1

000.1013.1)~

()

~(

0

01

P

PPERE

761.2013.1080.13,0...

013.19703,0013.19301,0)~

(Pr))~

(()~

(

2

225

1

2

1

2

j

jji PEPobPEPEPVAR

0,002761 000.1

761.2)~

()

~(

22

0

P

PVARRVAR

5,25%002761,0)~

()~

( RVARR

En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por

lo que en la práctica se utilizan datos históricos de los valores de activos riesgosos para

estimar el retorno y riesgo de los activos.

Al utilizar datos históricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de

los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple

de los retornos históricos que presenta un activo, de igual forma para la estimación del

riesgo. El supuesto que hay detrás es que los retornos de las acciones se distribuyen en

forma normal (Distribución Normal).

126

Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo

de inversión que se quiera hacer.

Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la acción de Embotelladora

Andina, en su acción de clase A, ANDINA-A.

AÑO PRECIO RETORNO

2000 719,34 -3,75%

2001 579,9 -19,38%

2002 582,57 0,46%

2003 482,73 -17,14%

2004 653,26 35,33%

2005 783,52 19,94%

2006 812,04 3,64%

2007 1069,95 31,76%

2008 1067,39 -0,24%

2009 1006,46 -5,71%

2010 1310,26 30,19%

El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos históricos

anuales.

%83,611

%19,30...%46,0%38,19%75,3)

~(

RE

En este caso el retorno esperado anual sería de 6,83%. En Excel esto se estima con la

fórmula:

=PROMEDIO(-3,75%;…;30,19%)

La varianza se estima como la variación de los retornos históricos con respecto al retorno

esperado calculado:

%54,180,0343858

0,034385811

%83,6%19,30...%83,6%38,19%83,6%75,3)

~(

222

2

R

RRVAR

En Excel la varianza se estima con la fórmula:

127

=VARP(-3,75%;…;30,19%)

Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviación estándar) en una curva

normal, se observa lo siguiente:

Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:

%37,25%;72,11%54;18%83,6%;54,18%83,6; RERE

Y así sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.

6.3.3 Coeficiente de Variabilidad

Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad,

se escoge el activo con menor índice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.

R

R

torno

RiesgoCV ~

)~

(

Re

Ejemplo 3: Conocida la siguiente información respecto de los activos de inversión que a

continuación se detalla. Si pudiera elegir sólo uno de ellos ¿en cuál decidiría invertir?

http://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/3/37/Standard_deviation_diagram_(decimal_comma).svg

128

Activo Riesgo Retorno CV

)~

(R R~

R

R~

)~

(

AGUAS/A CI Equity 0,138 23% 0,60

BESALCO CI Equity 0,14 24% 0,58

COLBUN CI Equity 0,2 35% 0,57

D&S CI Equity 0,22 38% 0,58

ENTEL CI Equity 0,4 46% 0,87

FASA CI Equity 0,46 47% 0,98

Se prefiere invertir en la acción de Colbún pues es la que tiene menor coeficiente de

variabilidad, la mejor combinación de riesgo y retorno.

6.4 Teoría de porfolio

6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente

distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 – x) de B, el retorno del

portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:

)~

()~

()~

(

~~~

BAp

BAp

RyERxERE

RyRxR

La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los

activos multiplicados por los cuadrados de la participación en el portfolio y un tercer

término que incluye la covarianza:

)~

,~

(2)~

()~

()~

( 22

BABAp RRxyCOVRVARyRVARxRVAR

La covarianza es una medida de la variación común a dos variables y, por tanto, una

medida del grado y tipo de su relación.

Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A están

asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.

Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A están

asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.

129

Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretación numérica, es decir sólo

indica el sentido de la relación pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se

utiliza una estandarización de la covarianza, el coeficiente de correlación.

La correlación, ρx,y , entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza

dividida por el producto de las desviaciones estándar:

BA

BA

RR

BARR

RRCOV

)~

,~

(,

Al sustituir esta relación en la varianza del portfolio de dos activos:

BABA RRRRBAp xyRVARyRVARxRVAR ,

22 2)~

()~

()~

(

Ejemplo 4: Supongamos que existen sólo dos activos en los que se puede invertir, las

acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos históricos de los últimos 5

años se ven a continuación:

AÑO DYS BESALCO

2006 6,87% 0,49%

2007 6,55% 46,17%

2008 31,62% 92,18%

2009 13,81% -44,87%

2010 -19,28% 108,80%

Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un

50% de acciones de BESALCO.

El Retorno Esperado del portfolio:

)~

(5,0)~

(5,0)~

( & BESALCOSDp RERERE

%91,75

19,28%-13,81%31,62%6,55%6,87%)

~( &

SDRE

40,55%5

108,80%44,87%-92,18%46,17%0,49%)

~(

BESALCORE

130

%23,24%55,405,0%91,75,0)~

( pRE

El Riesgo Esperado del portfolio:

BESALCOSDBESALCOSD RRRRBESALCOSDp RVARRVARRVAR && ,

2

&

2 5,05,02)~

(5,0)~

(5,0)~

(

16,37%0,02678403

0,026784035

7,91%-19,28%-...7,91%-6,55%7,91%-6,87%)

~(

&

222

&

SDR

SDRVAR

57,02%0,32513367

0,325133675

40,55%-108,80%...40,55%-46,17%40,55%-0,49%)

~(

222

BESALCOR

BESALCORVAR

BESALCOsD

BESALCOsD

RR

BESALCOsDRR

RRCOV

&

&

)~

,~

( &,

8-0,022030540,55%-108,80%7,91%-19,28%-...

40,55%-46,17%7,91%-6,55%40,55%-0,49%7,91%-6,87%)~

,~

( &

BESALCOsD RRCOV

En Excel esto se estima con la fórmula:

=COVAR(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)

-0,236157,02%16,37%

0,02203058-,&

BESALCOsD RR

En Excel esto se estima con la fórmula:

=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%:…:-19,28%;0,49%:46,71%:…:108,8%)

131

27,74% 0,076964

0,07696457,02%16,37%-0,23615,05,020,325133675,00,026784035,0)~

(

pR

22

pRVAR

Bajo el supuesto que existen sólo estos dos activos para invertir, podríamos utilizar

cualquier combinación de ellos, invirtiendo más en uno que en otro. Observemos que

ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones

de estos dos activos:

% invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo % invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo

DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio

100% 0% 7,91% 0,026784 16,37% 50% 50% 24,23% 0,076964 27,74%

95% 5% 9,55% 0,022893 15,13% 45% 55% 25,87% 0,092872 30,47%

90% 10% 11,18% 0,020981 14,48% 40% 60% 27,50% 0,110759 33,28%

85% 15% 12,81% 0,021049 14,51% 35% 65% 29,13% 0,130626 36,14%

80% 20% 14,44% 0,023097 15,20% 30% 70% 30,76% 0,152473 39,05%

75% 25% 16,07% 0,027125 16,47% 25% 75% 32,39% 0,176300 41,99%

70% 30% 17,71% 0,033133 18,20% 20% 80% 34,03% 0,202107 44,96%

65% 35% 19,34% 0,041121 20,28% 15% 85% 35,66% 0,229894 47,95%

60% 40% 20,97% 0,051089 22,60% 10% 90% 37,29% 0,259661 50,96%

55% 45% 22,60% 0,063037 25,11% 5% 95% 38,92% 0,291407 53,98%

50% 50% 24,23% 0,076964 27,74% 0% 100% 40,55% 0,325134 57,02%

Graficando los portfolios encontrados:

132

Este gráfico muestra que la relación entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de

dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al

combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si

se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificación

del riesgo.

Para que exista diversificación del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos

riesgosos basta que la correlación entre sus retornos sea distinta de 1.

Portfolio de Mínima Varianza

El portfolio de mínima varianza es el portfolio de mínimo riesgo que se obtiene de la

combinación de dos o más activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en

los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.

Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A,

se obtiene el portfolio de mínima varianza:

BABA RRRRBAp xyRVARxRVARxRVAR ,

22 2)~

(1)~

()~

(

0)

~(

x

RVAR p

, entonces, BABABRAR

BABABR

RRRR

RRRRx

,

22

,

2

2*

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%

RET

OR

NO

DEL

PO

RTF

OLI

O

RIESGO DEL PORTFOLIO

Set de Portfolios

133

Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mínima varianza que se puede construir con acciones

de D&S y BESALCO.

Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:

87,67%57,02%16,37%-0,236120,325133670,02678403

57,02%16,37%-0,23610,32513367*

x

Para construir un portfolio de mínima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en

acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.

134

6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos

Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el

portfolio se compone de ix de cada activo, tal que 11

N

i

ix , el retorno esperado del

portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los

activos, iRE~

de la siguiente manera:

RXRE p

')

~(

Donde:

nx

x

x

X

2

1

nRE

RE

RE

R

~

~

~

2

1

Luego:

n

np

RE

RE

RE

xxxRXRE

~

~

~

')~

( 2

1

21

La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas, 2

i , de los N activos riesgosos más

las 1 NN covarianzas, ji , , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y

covarianzas:

2

1,

2

21,2

,12,1

2

1

nn

n

V

tal que: 1,22,1

La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simétrica, donde en su diagonal tiene

las varianzas individuales, y los triángulos que se forman por sobre y bajo de esta

diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.

135

Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:

nnn

n

nP

x

x

x

xxxXVX

2

1

2

1,

2

21,2

,12,1

2

1

21

2 '

Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios

que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto también el

portfolio de mínima varianza.

Ejemplo 6: A continuación se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para

cuatro años:

Año AGUAS/A ANDINA/A BESALCO CAP

2006 26,26% 3,64% 0,49% 60,95%

2007 40,59% 31,76% 46,17% 11,49%

2008 -16,73% -0,24% 92,18% 65,90%

2009 -1,28% -5,71% -44,87% -40,66%

Para construir portfolios con más de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuación, se

construirá el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.

Paso 1: Retorno del Portfolio

Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R

.

Para calcular el retorno del portfolio, )~

( pRE , se debe construir además el vector de

ponderadores, X

. Luego en EXCEL se utiliza la función:

=SUMAPRODUCTO(Vector de Retornos;Vector de Ponderadores)

136

En EXCEL se realiza así:

Además, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se

invierte el 100% de la riqueza.

137

Paso 2: Varianza del Portfolio

Para construir la varianza del portfolio, 2

P , se debe construir la matriz de varianzas y

covarianzas, V

. Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en “Datos”, ir a “Análisis de

Datos”

A continuación se abrirá la siguiente pantalla, donde se debe seleccionar “Covarianza”:

Al Aceptar, se abre otra pantalla:

138

En esta pantalla:

Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro años.

Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna.

Rótulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido

seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso.

Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecerá la matriz de varianzas y

covarianzas.

El resultado es una matriz de la siguiente forma:

A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es

una matriz simétrica. Lo que se corrige simplemente con “copiar” los números aquí

obtenidos, “pegarlos” en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos

seleccionando “Pegado especial”, y dentro de las opciones por ésta ofrecidas debemos

seleccionar “Transponer” y “Saltar blancos”.

Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una fórmula para múltiplicar

matrices, y reproducir entonces:

XVXP

'2

139

Las únicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean

transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lógicamente, además

deben poder componerse i.e tipo “nxj*jxn=nxn”) son, en primer lugar, que para ingresar

matrices en Excel debemos digitar “Ctrl.+Shift+Enter” y el segundo cuidado es que de

debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensión que se espera

de la matriz es de “nxj” (antes de darle salida a la matriz con “Ctrl.+Shift+Enter”), deben

seleccionar un espacio de salida de la misma dimensión de la matriz esperada , es decir

de “n” filas y “j” columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si sólo seleccionan una

celda para la salida de la matriz sólo se verá el elemento “A1,1” de la matriz.

Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes

funciones:

=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y

Covarianzas);Vector de Ponderadores)

Antes del resultado se debe apretar en el teclado simultáneamente “Ctrl.+Shift+Enter”, de

manera que:

{=MMULT(MMULT(TRANSPONER(Vector de Ponderadores);Matriz de Varianzas y

Covarianzas);Vector de Ponderadores)}

Lo que se observa es:

140

Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mínima varianza:

Paso 3: Portfolio de Mínima Varianza

Para encontrar el portfolio de mínima varianza se debe utilizar una herramienta de

optimización en Excel llamada SOLVER, en “Datos”, ir a “Solver”

Al seleccionar se abre la siguiente pantalla:

Celda Objetivo: Seleccionar la celda que calcula la varianza del Portfolio.

Valor de la Celda Objetivo: Seleccionar Mínimo, ya que estamos minimizando el riesgo.

Estimar: Se seleccionan el vector de ponderadores.

Sujetas a las siguientes restricciones: La suma de los ponderadores debe ser igual a 1 y

los ponderadores deben ser mayores o iguales a cero, es decir, no se permite la venta

corta.

141

La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir,

no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando

sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histórico.

Como se observa en la pantalla anterior, el portfolio de mínima varianza se obtiene

invirtiendo un 90,73% de la riqueza en Embotelladora Andina y un 9,27% en CAP.

Obteniendo un retorno esperado del portfolio de 8,94458%.

Paso 3: Curva de Portfolios Eficientes

Para construir la curva de portfolios eficientes, nos daremos retornos esperados del

portfolio, y minimizaremos el riesgo. Esto se realiza utilizando Solver y agregando una

restricción adicional, que el retorno esperado del portfolio sea igual a un valor constante

dado. Utilizando los siguientes retornos esperados y Solver, encontraremos el mínimo

riesgo para cada portfolio. Los valores se deben ir copiando en una segunda tabla para

construir el gráfico. Para graficar se calcula la desviación estándar del portfolio:

=RAIZ(Varianza del Portfolio)

Para un retorno esperado del portfolio de 7,4%:

142

Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos

dimos.

El Resumen:

Retorno Varianza Desv Están

7,40% 0,0208627 14,44%

7,50% 0,020654 14,37%

8,00% 0,0198197 14,08%

8,94% 0,0191967 13,86%

9,00% 0,0191988 13,86%

10,00% 0,0199712 14,13%

11,00% 0,0216849 14,73%

12,00% 0,0240225 15,50%

Graficando:

Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los

portfolios serán preferidos por el inversionista, sólo los portfolios que se localicen desde el

portfolio de mínima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada

Frontera Eficiente.

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

13,50% 14,00% 14,50% 15,00% 15,50% 16,00%

Ret

orn

o E

sper

ado

del

Po

rtfo

lio

Riesgo Esperado del Portfolio

Set de Portfolios Eficientes en Media y Varianza

143

6.5 Teoría de Valoración de Activos de Capital (CAPM) El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing

Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el

área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.

Este modelo fue desarrollado en forma simultánea, pero separadamente, por tres

economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron

publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.

Como ya se vio anteriormente, la idea de diversificar inversiones implica distribuir los

recursos en diversas áreas, como por ejemplo: industria, construcción, tecnologías,

recursos naturales, salud, etc. A esto Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era

que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estaría mejor preparado para

enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso más adelante al buscar la maximización del

retorno de cada acción y obtener con ello un portafolio aún más rentable.

El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo

una distinción entre riesgo sistemático y riesgo no sistemático.

El riesgo sistemático (no diversificable), se refiere a la incertidumbre económica general,

al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de

mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante

diversificación. Factores tales como: guerra, inflación, sucesos políticos etc.

El riesgo no sistemático (diversificable), en cambio, es un riesgo específico de la empresa

o de nuestro sector económico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar

mediante diversificación. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de

las empresas tales como: huelgas, juicios, pérdida de una cuenta importante, etc.

http://www.biografiasyvidas.com/biografia/s/sharpe_william.htm

144

GRÁFICA DE CAMP

βim = Cov(Ri,RM)

Var(RM)

La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz, estableció los beneficios de la

diversificación y formuló la línea del Mercado de Capitales. Esta línea tiene pendiente

positiva por la relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor

rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual

está siempre por debajo de la línea del mercado de capitales (área sombreada de la

gráfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificación de Cartera propuesta

por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en

conjunto, no alcanza el nivel óptimo.

Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los

activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir,

el CAPM se ubica en la frontera del área de Markowitz (linea azul) y maximiza en la

tangente a la línea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite

construir el portafolio más óptimo al determinar el porcentaje exacto de inversión

en cada uno de los activos.

Para determinar la fórmula precisa, debe encontrar la relación lineal entre los retornos de

la acción A y el retorno que se habría obtenido si se hubiese invertido en el portafolio

Línea de Mercado de Capitales

Retorno Esperado

Riesgo β

Retorno del Portfolio

Riesgo del Portfolio

RF

Tasa Libre de riesgo

0

Optimización del portfolio

Frontera de posibilidades del

portfolio

E(Ri) = RF + βim (E(RM) - RF)

145

óptimo de mercado. Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de componente

de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.

Beta (β) refleja la sensibilidad específica del activo al riesgo no diversificable del mercado,

por lo mismo es un índice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio

en el rendimiento en el mercado.

Para encontrar el β de un activo se utilizan los rendimientos históricos de este activo (se

calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de cálculo matricial y econométrico),

mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores

negociados. El mercado como un todo tiene un β = 1.

Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que

la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el

riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta

apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado será más alto. En este caso el Beta

apalancado permite calcular el costo del capital.

En conclusión, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno

esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si está agregado a una Cartera

de inversiones adecuadamente diversificada, será capaz de ubicarse en cualquier punto a

lo largo de la línea roja, conocida como la Línea del Mercado de Capitales. Al igual que

en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo

(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.

El CAMP se define como:

ifmfi

m

imfmfi

RRERRE

RRERRE

)()(

)()(2

El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,

conocido como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por el símbolo de

Beta (β), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un

activo teóricamente libre de riesgo.

146

De acuerdo a la gráfica:

• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.

• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).

• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.

• (rm) Rendimiento del mercado.

• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).

Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los

mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolíneas,

ferrocarriles o empresas petroleras.

Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de

riesgo, que sería su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.

A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la

curva horizontal), aumenta también el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,

nuestro retorno esperado será igual al retorno del mercado.

Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del

sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentará mucho más rápidamente si el

mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más rápido si el mercado sufre

una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la

amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los inversionistas

operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeño.

Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor

al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un

riesgo menor. Además, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor

tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo

acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa

sea la inversión, requieren mayores retornos.

147

Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado,

el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno

esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como Dow Jones.

En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo

que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con

un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,

está vinculada a la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado

portafolio.

Así también podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la línea

de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el

activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas

demandarán más de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el

exceso de demanda provoca un alza en el precio del activo, lo que hace bajar la

rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),

como se observa en la grafica:

Sea:

)( 1PE : Precio Futuro del Activo

0P : Precio Actual del Activo

'0P : Precio Actual en Equilibrio del Activo

i

)~

( iRE

Activo

fR

oSubvaloradActivo

activoRE

activoR

CAPM

148

Tal que:

El retorno esperado: '

')()(

0

01

P

PPERE

El retorno actual: 0

01)(

P

PPER

Entonces, si: 00

0

01

0

01 ')(

'

')()( PP

P

PPE

P

PPERRE

Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el

precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato “SUBVALORADO”, se debe

comprar pues el precio subirá para alcanzar su retorno de equilibrio.

En cambio, si el activo se encuentra bajo la línea, es un activo que tiene una rentabilidad

menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),

los inversionistas lo venderán incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca

una caída en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de

equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente gráfico:

i

)~

( iRE

Activo

fRadoSobrevalorActivo

activoRE

activoR

CAPM

149

Supuestos de CAMP:

El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el

próximo período. Es un modelo de dos períodos.

Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogéneas

respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.

El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno

con la esperanza, y el riesgo con la desviación estándar.

Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o

endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La

información es gratis y está disponible en forma instantánea para todos los

individuos.

La oferta de activos está fija.

Limitaciones de CAPM

El modelo no explica adecuadamente la variación en los retornos de los títulos

valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer

retornos más altos de los que el modelo sugiere.

El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma

información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para

todos los activos.

El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,

donde cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume

que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que

escogen activos solamente en función de su perfil de riesgo-retorno.

Ejemplo 7: Calcular el beta de la acción de Embotelladora Andina utilizando la definición:

)~

(

)~

,~

(2

m

mi

m

imi

RVAR

RRCOV

150

Paso 1: Calcular los retornos semanales de la acción de ANDINAA y del índice IGPA. Se

utilizarán 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora

Andina del año 2010.

Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la

siguiente fórmula:

=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)

Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente fórmula:

=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)

Paso 4: Calcular el Beta

COVARIANZA (ANDINA;IGPA) 0,000238678

VARIANZA(IGPA) 0,000309464

Beta de Andina 0,7713 Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresión lineal para estimar el beta de

la acción de CCU:

iIgpaiiCCU RR ~~

El resultado es un beta de la acción de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la

economía es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las

siguientes preguntas:

a) Calcule cuál es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando

CAPM.

%35,109011,0075,0036,0)(

)()(

i

ifmfi

RE

RRERRE

b) Si la rentabilidad de la acción de CCU en el último ejercicio fue de 9,5% indique si

la acción se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.

151

La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la

acción, lo que indica que la acción se encuentra sobrevalorada, ya que su

rentabilidad es menor a la que tendría en equilibrio.

i

)~

( iRE

CCU

fR

EMPRESA

CCURE

CCUROE

152

CAPITULO VII

Decisiones de Inversión, Costo de Capital y Valoración de Empresas

153


Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones.

Estudiar y comprender el concepto de costo de capital.

Analizar ejemplos de decisiones de inversión.

Bibliografía

Maquieira, C., “Finanzas Corporativas Teoría y Práctica”. Editorial Andres

Bello, Ed. 2, 2009. Capítulo 5 y 8.

Weston y Brigham, “Fundamentos de Administración Financiera”, 10 Edición.

Capítulo 16.

Bosch y Vargas, Contabilidad básica.

154

7.2 Criterios de Evaluación de Inversiones La evaluación de inversiones implica hacer un ordenamiento de la información económica

a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con

otras opciones de inversión permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en

marcha.

A continuación se presentan los criterios de evaluación comúnmente utilizados a la hora

de evaluar una inversión.

7.2.1 Periodo de Recuperación – Pay Back Es un método fácil, pero utilizado por sí solo puede llevar a decisiones erróneas. Sin

embargo, puede entregar información que es útil en determinadas circunstancias. El

período de recuperación, R, mide el número de años requeridos para recuperar el capital

invertido en el proyecto.

Ejemplo 1: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,

$1.680 y $2.240.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6

Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240

Flujo Acumulado -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0

Respuesta: R = 4 años

Como podemos ver es un método fácil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,

ya que por ejemplo, este método ignora las ganancias posteriores al período de

recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez más que de rentabilidad.

Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los

fondos generados en los distintos períodos de vida del proyecto.

-$50.000

$30.000 $20.000 $10.000 $10.000

Año 1 Año 3Año 2 Año 4

Año 0

155

Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se

calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.

Ejemplo 2: Suponga una inversión de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,

$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.

Periodo 0 1 2 3 4 5 6

Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240

Flujo Descontado -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264

Flujo Acumulado -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87

Respuesta: R = 5 años.

7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto – VAN Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de interés relevante. Es la

diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del

tiempo.

N

tt

to

N

tt

t

i

FlujoIVAN

i

FlujoVAN

1

0

1

1

Por qué es útil:

Usa flujos de efectivo

Usa todos los flujos de efectivo del proyecto

Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.

Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos

cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversión.

Ejemplo 3: Una empresa está considerando invertir en un proyecto que genera flujos

semestrales de US$2.200 por tres años. La inversión inicial es de US$10.000. ¿Cuál es

el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de

un 8% semestral? ¿Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?

156

34,170

08,01

200.2

08,01

200.2

08,01

200.2

08,01

200.2

08,01

200.2

08,01

200.2000.10

1

654321

1

VAN

VAN

i

FlujoIVAN

N

tt

to

En EXCEL:

=VNA(tasa;flujo1:flujoN) – Inversión

Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.

Ejemplo 4: Líneas Reyes del Mar está considerando la compra de un carguero por 8

millones. Las ventas previstas son de 5 millones al año y los costos de explotación

estimados son de 4 millones. Será preciso además realizar una importante reparación,

cuyo costo será de 2 millones al final de los años quinto y décimo. Se espera que dentro

de 15 años el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, ¿cuál

es el VAN del barco?

Periodo 0 1 2 3 4 5

Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000

Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000

Reparación -2.000.000

Venta

Inversión -8.000.000

Flujo -8.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000

Periodo 6 7 8 9 10

Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000

Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000

Reparación -2.000.000

Venta

Inversión

Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000

Periodo 11 12 13 14 15

Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000

Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000

Reparación

Venta 1.500.000

Inversión

Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.500.000

157

,12-1.255.212

08,01

000.500.2...

08,01

000.000.1000.000.8

1

151

1

VAN

VAN

i

FlujoIVAN

N

tt

to

Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.

7.2.3 Tasa Interna de Retorno – TIR Es aquella tasa de rentabilidad, intrínseca al proyecto y que depende de los flujos del

mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.

0

1

01

0

0*

N

tt

t

N

tt

t

TIR

FC

r

FC

Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir

tomando valores para la tasa de interés de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.

Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversión cuando la tasa de

interés es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en

inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".

El número de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que

tenga el flujo del proyecto, aunque el número de cambios de signos no es condicionante

del número TIR.

La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple sólo para proyectos con flujos bien

comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja información útil

para decidir entre ellos.

158

7.2.4 TIR V/S VAN

Los criterios de evaluación, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a

resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar más de dos proyectos

deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carácter de alternativas mutuamente

excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos

aprobados.

Cuando la decisión es sólo de aceptación o rechazo y no hay necesidad de

consideraciones comparativas entre proyectos, las dos técnicas proporcionan igual

resultado.

Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.

Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:

Año Proyecto A Proyecto B

0 -100 -600

1 80 350

2 48 350

Sea r la tasa de descuento:

Proyecto A Proyecto B

R TIR 20,00% 10,92%

5% VAN 19,73 50,79

10% VAN 12,40 7,44

12% VAN 9,69 - 8,48

Tasa de

Descuento

VAN

159

%27,9

1

350

1

350600

1

48

1

80100

Pr

21

Pr

21

r

rrrr

oyectoBoyectoA

Como se observa en el gráfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor

que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27%

se decide realizar el proyecto A.

En Excel la TIR se estima:

=TIR(Inversión;flujo1:flujoN)

Donde la inversión es el flujo 0. Si el flujo 1 también es inversión, se debe ubicar en el

periodo 1 no en el 0.

7.2.5 TIR Modificada

Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de

descuento o costo de capital.

-20,00

-

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

0% 5% 10% 12%

Tasa de Descuento

VA

N Proyecto A

Proyecto B

160

tificada

N

t

tNt

TIR

kFC

I

CajadeFlujoslosdeActualValorCostoslosdeActualValor

mod

)(

1

11

0

0

Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:

Periodo Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

Flujo 3000 5000 8000 7000 3000 9000 10000

Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.

48,75%0

1

000.10...

1

000.3000.10

9.709,1622,01

000.10...

22,01

000.3000.10

1

71

71

1

TIRrr

VAN

i

FlujoIVAN

N

tt

to

34,42%

1

22,01000.10...22,01000.522,01000.3000.10

mod

7

mod

056

ificada

ificada

TIR

TIR

En Excel:

=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversión)

Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversión, la tasa de

costo de capital, K0, o tasa de descuento.

7.2.6 Índice de Rentabilidad – IVAN Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de

acuerdo a IVAN, en términos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN sólo es aplicable

161

a flujos de inversión en el período inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo

largo de períodos múltiples.

Inversión

VANIVAN

Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en años anteriores contará a

partir de fin de año y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se

repartirá en dividendos y el resto se reinvertirá. Para fin de año la empresa enfrenta las

siguientes posibilidades de inversión:

La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no

está dispuesta a financiarse con deuda sino que sólo con los flujos disponibles.

a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.

11,4

50

41,20541,205

1,01

11

1,0

3050

550

250250

05,01,0

1550

4100

400400

1,0

50100

20

C

BB

AA

IVANVAN

IVANVAN

IVANVAN

El orden de realizar los proyectos sería: B, C y A.

b) Si se puede invertir sólo una vez en los proyectos ¿Qué proyecto(s) debería

hacer?

Debería realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir

y obteniendo un VAN de 455,41.

(c) ¿Cómo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?

Proyecto Inversión MM$ Flujos MM$

A 100 50 a partir de t=1 y a perpetuidad

B 50 15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad

C 50 30 a partir de t=1 durante 20 años

162

Si los proyectos son mutuamente excluyentes, sólo se podría realizar uno, se escoge por

VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.

163

7.3 Costo de Capital El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera

con todos los títulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de

los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.

7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963)

Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital

en el valor de mercado de las compañías, incorporando esta vez en su análisis el impacto

de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.

Definiciones:

VS/D : Valor de mercado de una empresa sin deuda

VC/D : Valor de mercado de una empresa con deuda

PC/D : Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda

B : Valor de mercado de la deuda

KD : Tasa cupón de la deuda

D : Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera

KB : Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma

KP : Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa

K0 : Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda

ρ : Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda

Identidades:

BPV DCDC //

B

D

K

DKB

164

Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los

pasivos

Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la

empresa después de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una

empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)

cDS tRONEV

1/

Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los

pasivos (ponderado)

Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la

empresa (RON) después de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una

empresa con deuda.

0

/ 1

k

tRONEV cDC

Impacto de los impuestos:

Se evalúa el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los

activos de la empresa.

Vs/d Ps/d kp

Vc/d

B

Pc/d

kb

kp

k0

165

Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a

causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:

Proposición 1:

El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al valor de mercado

de una empresa sin deuda (VS/D) más el valor actual del beneficio tributario (Tc*B)

que se produce por la deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda.

c

DSDC tBVV //

Proposición 2:

La tasa de costo patrimonial (KP) es una función lineal del nivel de endeudamiento

de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compañía.

FinancieroRiesgoporemio

cbpP

Btkk

Pr

1

Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), mayor será el

premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio

tributario de la deuda.

Proposición 3:

Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de

costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de

Flujos de Caja de Activos Empresa con deuda Empresa sin deuda

Resultado Operacional Neto 100 100 Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0 Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100

Impuestos (17%) -12,92 -17,00 Utilidad Neta 63,08 83,00

Ajustes para llegar al Flujo de Caja Depreciación 10 10 Inversión de Reposición -10 -10 Gastos Financieros 24 0 Flujo de Caja Activos 87,08 83,00

Diferencia 4,08 Tc*Gastos Financieros

166

ser , y pasa a ser K0. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital

menor (K0 ) debido al subsidio tributario de la deuda.

V

Btk c10 ó

V

Btk

V

Pkkk cbpwacc 10

Resumen:

Estructura de Capital

El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a través del tiempo. Es

decir, ya sea la relación deuda-valor de activos (B/V) o la relación deuda-patrimonio (B/P)

son constantes en el tiempo.

En la medida que la estructura de capital no varíe en el tiempo el costo de capital

promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la

empresa.

En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es

decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que

BK

P

B

K

ρ

BK

V

PK

V

B)T(1KK PcB0

P

BTKK cBP ]1][[

167

no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en

el tiempo.

Consideraciones Prácticas:

1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la

empresa cambiando la estructura de capital.

2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de

la deuda, debido a que esta última se paga primero.

3. Nunca olvidar que la fórmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,

K0 (en su sigla en inglés, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la

existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el

concepto de estructura de capital objetivo.

4. Al analizar la deuda de la compañía se incluye sólo la deuda que paga intereses.

5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no

necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.

Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:

Un proyecto de concesión de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el

nivel de endeudamiento es decreciente a través del tiempo y por lo tanto las fórmulas

desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado

sobrestimará el valor verdadero del proyecto.

En estos casos, para valorar proyectos de inversión se usa el método del Valor Presente

Neto Ajustado (VPNA).

El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos

considerar el valor de un proyecto con deuda como

(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda – es

decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontándolos a la tasa

de una empresa sin deuda –,

(2) más el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el

proyecto,

(3) menos la inversión inicial.

168

7.3.2 Riesgo y Costo de Capital

En la práctica nos encontramos con empresas que están en categorías de riesgo

distintas.

Además, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y,

por lo tanto, a su clasificación de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta:

¿es válido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la

empresa?

Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de

riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):

ifmfi RRERRE )()(

Donde:

– E(Ri) es el retorno esperado del activo i

– Rf es el retorno de un activo libre de riesgo

– E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado

– E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)

– βi es el riesgo sistemático del activo i.

InversiónK

TDKTRONEVPNA

n

tt

B

ctDn

tt

c

11 )1(

)(

)1(

)1)((

valor presente del proyecto sin ahorro tributario por deuda

valor actual del ahorro tributario

i

)~

( iRE

1m

)~

( MRE

fR

ifmfi RRERRE )()(

169

Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el

proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar

proyectos con VAN positivo.

Por otro lado, si la razón de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer

los mismos errores.

El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada

proyecto, de manera que ésta refleje el riesgo de aquel proyecto.

El uso de la tasa de costo de capital (K0) de la compañía para evaluar un nuevo proyecto

de inversión es correcto sólo si éste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la

empresa.

El profesor Robert Hamada propone una metodología que utiliza el CAPM para ajustar por

riesgo:

DC

ipfmfipi RRERKRE /

,, )()(

Donde:

En una Empresa con Deuda:

– Kp,i tasa de retorno exigida a la acción de la empresa con deuda

– βp,iC/D

beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo

operacional y financiero.

Y en una empresa sin deuda:

DS

ipfmfii RRERRE /

,)()(

Donde:

– ρi tasa de retorno exigida a la acción de la empresa sin deuda

– βp,iS/D

beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo

operacional.

Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (βp,iC/D) a partir del beta

patrimonial sin deuda (βp,iS/D):

170

C/D

S/D

P

C/D

PP

BT)(11ββ

Esta fórmula plantea que βp,iC/D > βp,i

S/D ya que, cuando la empresa tiene deuda, los

accionistas deben asumir un riesgo financiero.

La fórmula también nos muestra que existe una relación positiva entre βp,iC/D y el nivel de

endeudamiento de la compañía.

Se debe tener presente que el uso de la fórmula –para estimar el beta patrimonial con

deuda– es correcto, si y sólo si la deuda de la compañía es libre de riesgo.

Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relación deuda patrimonio

de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.

a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.

360.14,06,1

6,0

600.11

1

/

6,1

6,0

6,0

6,06,0

//

//

/

//

/

/

/

///

DSDS

cDCDC

DS

cDCDC

DS

DC

DC

DC

c

DSDC

VV

tV

B

V

V

tV

B

V

V

V

V

VtBVV

PP

P

PB

B

V

B

P

B

b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el

costo patrimonial.

%8,11K1,6

1K

1,6

0,6)4,0(105,0085,0

V

PK

V

B)t(1KK

PP

PcB0

Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos

(después de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado

de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe además que si la empresa es 100%

patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa

de impuesto a las corporaciones es de un 15%.

171

a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor

del patrimonio y precio de la acción.

000.000.500.212,0

000.000.300

1

/

/

DS

cDS

V

tRONEV

61,3895.000.000

5001.948.052.

5001.948.052.000.350.6495002.597.402.

5002.597.402.15,0000.350.649000.000.500.2/

//

n

PatPacc

Pat

V

tBVV

DC

c

DSDC

b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.

%47,13

500.052.948.1

000.350.649]15,01][068,012,0[12,0

]1][[

P

P

cBP

K

K

P

BTKK

%55,11K

5002.597.402.

5001.948.052.1347,0

5002.597.402.

0649.350.00)15,0(1068,0K

V

PK

V

B)T(1KK

0

0

PcB0

Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilómetros de Santiago, y a 30

Kilómetros del puerto de Valparaíso. Fue concebida en el año 1993 como una viña

boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viñedos

ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la producción de vinos

premium.

172

Oportunidades de Inversión

Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su

producción destinada a exportación. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y

consiste en comprar 50 hectáreas de un terreno colindante y su apropiada preparación

para la plantación de viñedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido

estimadas en UF 5.000, a realizar el año 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto

se presentan en la tabla siguiente:

Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)

Año 2011 2012 2013 2014 2015 2016 en Adelante

Flujos 2.500 3.750 6.000 7.200 8.640 9.504

Este proyecto sería financiado un 20% con emisión de bonos, y 80% con recursos

internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de

endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate

ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificación muy favorable. La tasa de

colocación esperada según esta clasificación de riesgo para los Bonos de Casas del

Bosque es de 6%.

Dado el tamaño de la empresa y su capacidad de producción, a pesar de ser una

sociedad anónima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rápida evaluación del

proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemático (beta), por lo que aún no ha sido

calculada la tasa de descuento apropiada.

Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL

para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansión debe ser

realizado. En su primer informe, la consultora recopiló información relevante de mercado y

de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta información se encuentra a

continuación:

Acerca del Mercado Chileno

Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, información obtenida del Ministerio de

Hacienda:

173

Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorería a Diciembre de 2010

Tasa

BTU-5 2,80%

BTU-30 3,70%

Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto

a las corporaciones es de 17%.

Acerca de la Industria

La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y

Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias sólo 3 empresas que transan en

la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia bursátil. La

información de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:

Tabla 3: Información Empresas de la Industria

Empresa

Nivel de Endeudamiento (B/V)

Beta de la Acción

Tasa de Costo de la Deuda

Embotelladora Andina 7% 1,05 5,0%

Compañía de Cervecerías Unidas (CCU) 18% 0,91 4,0%

Viña San Pedro 22% 0,67 3,7%

Se le pide:

a) Escoger sólo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta

referencial para Casas de Bosque.

Se debe utilizar Viña San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Viña

Casas del Bosque.

5429,078,0

22,017,067,0

S/D

p

S/D

p

c

S/D

p

C/D

p

]) - (1 + [1 =

]P

B)t - (1 + [1 =

b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.

V

B)t - (1k +

V

Pk = k cbp0

174

%61,75429,0072,0037,0 + =

]r - )R[E( + r = S/D

pfmf

%94,78,0

2,017,006,00761,00761,0 ) - )(1 - ( + = k

P

B)t - )(1k - ( + = k

p

cbp

%35,72,017,006,08,00794,0 )- (1 + = k

V

B)t - (1k +

V

Pk = k

0

cbp0

c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto.

Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto.

63UF107.611,

0735,00735,01

9504

0735,01

8640

0735,01

7200

0735,01

6000

0735,01

3750

0735,01

25005000

5

54321

VAN

VAN

Por lo tanto se realiza el proyecto.

175

7.4 Valoración de Empresas Las herramientas de valoración de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en

su uso es una de las habilidades que más se valoran en las firmas hoy en día. El enfoque

del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o

parte de ella y se debe negociar.

El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte

de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo

accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.

Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la acción bursátil o su precio

ajustado según el derecho a control corporativo que estas acciones posean.

Lo correcto siempre será estimar un precio económico o de mercado.

Algunos Métodos de Valoración

Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a

la rentabilidad, Todos los métodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayoría

de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para

venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en

el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no está resuelto por el

alto grado de incertidumbre involucrada.

En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente

de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede

considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos

menos los pasivos, el valor de liquidación de los activos, etcétera, aquí se va a considerar

la valoración de una firma o empresa en marcha; más aún una empresa con proyecciones

futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son básicamente

correctos parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Si

bien esto es cierto, deberá tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o

indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situación real de una

compañía.

A continuación se encuentran algunos métodos utilizados:

176

7.4.1 Valoración Contable

Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de

reposición y de liquidación. Estos métodos son relativamente fáciles de utilizar, pero

representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno

a otros procedimientos sofisticados.

7.4.2 Valor en Libros Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningún ajuste y resulta de restar los

pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo

general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su

imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin

embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este

estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial.

No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método

hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que

justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el

futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos históricos.

7.4.3 Ajuste en los Activos Netos Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que

podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce partes de las

distorsiones que presente el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no

contempla generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un

método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.

7.4.4 Valor de Reposición Este método se basa en calcular cuanto le costaría al comprador crear una

infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en

cotizaciones de activos similares, no tiene relación con al capacidad de generar valor en

el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

177

7.4.5 Valor de Liquidación Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos

una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no

continúa operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como

su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los

valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de

los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La cifra

obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en

general, más bajo que el valor en libros.

7.4.6 Valoración por Múltiplos o Comparables

Estos métodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma

para generar riqueza para producir valor en el futuro.

7.4.7 Valor en Bolsa Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente

sencillo de calcular; el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de

mercado de la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el

precio de la acción que se va a utilizar en el cálculo; la cotización del último día, el

promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene graves

limitaciones, puesto que el mercado bursátil es muy imperfecto, y el precio de las

acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos

son precios manipulados.

7.4.8 Múltiplos de Empresas Similares Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas

comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,

utilidades, etcétera.

La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que

se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma

(utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicado escogido servirá como

178

múltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría definido

por la siguiente relación:

Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la

capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.

En Chile los múltiplos más utilizados son la Relación Bolsa/Libro y la Razón

Precio/Utilidad (PU).

vecesAcciónladeLibroecio


Pr

Pr/Re



Pr

Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en

caso de quiebra.

vecesUPA


Pr/PrRe


GananciaUPA

Ejemplo 11: A continuación se le presenta un extracto de los estados financieros de Viña

Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.

Patrimonio

Capital emitido 62.854.266.000

Ganancias (pérdidas) acumuladas 87.937.845.000

Múltiplo = Valor de Firma conocido

Indicador (Ventas, Utilidades, etc)

179

Primas de emisión 0

Acciones propias en cartera 0

Otras participaciones en el patrimonio 0

Otras reservas -6.425.594.000

Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 144.366.517.000

Participaciones no controladoras 6.021.000

Patrimonio total 144.372.538.000

Estado de resultados

Ganancia (pérdida)

Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000

Costo de ventas 61.462.582.000

Ganancia bruta 42.658.517.000

Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado 0

Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo amortizado 0

Otros ingresos 969.726.000

Costos de distribución 4.274.289.000

Gasto de administración 29.115.883.000

Otros gastos, por función 0

Otras ganancias (pérdidas) 6.237.134.000

Ingresos financieros 22.164.000

Costos financieros 1.849.856.000

Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación 739.647.000

Diferencias de cambio -226.226.000

Resultados por unidades de reajuste -880.648.000

Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable 0

Ganancia (pérdida), antes de impuestos 14.280.286.000

Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000

Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000

Ganancia (pérdida) 11.942.370.000

Ganancia (pérdida), atribuible a

Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la controladora 11.942.262.000

Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no controladoras 108.000

Ganancia (pérdida) 11.942.370.000

Ganancias por acción

Ganancia por acción básica

Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones continuadas 11,54

Ganancia (pérdida) por acción básica 11,54

Ganancias por acción diluidas

Ganancias (pérdida) diluida por acción 0

Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A

pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia bursátil es menor al 25%, por lo

que se desconoce si su precio de mercado está en equilibrio. El precio de la acción bolsa

de Viña Santa Rita a diciembre fue de $150.

Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia bursátil,

Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes múltiplos:

Relación Bolsa/Libro = 2,32

180

Razón Precio/Utilidad (PU) = 20,67

Se le pide valorar la acción de Viña Santa Rita usando a Concha y Toro como

comparable.

139,551841.034.572.

8.000144.372.53Pr

Pr

AcciónladeLibroecio

ncirculacióenaccionesdeN


323,75Pr

55,139

Pr32,2

Pr

Pr/Re

AcciónladeMercadodeecio


AcciónladeLibroecio


54,11

ncirculacióenaccionesdeN

GananciaUPA

238,53Pr

54,11

Pr67,20

Pr/PrRe



UPA


Para ambos múltiplos el valor de mercado de la acción de largo plazo de la acción de Viña

Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrán

comprar esta acción esperando que aumente de valor.

7.4.9 Valoración por Flujos de Caja Descontados

Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la

empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo

promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de

181

caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas

(kp).

Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluación de la firma no se debe hacer con

el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su

argumente es que la “valoración del patrimonio es independiente del flujo de los

dividendos” y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,

Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el

procedimiento directo (cálculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:

”Mientras los dos métodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen

resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El

error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son

equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) […]”

Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se

observará que los valores no coinciden. En Vélez (2000a) se muestra que eso se cumple

sólo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son

iguales. Es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque

económico o comercial de la fijación del valor de una empresa y después harán algunas

consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras frías.

El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un

Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo

de dejar sólo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos

operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones

que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversión en

nuevos activos fijos, inversión en reposición (remplazo de activos actuales) e inversión en

capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:

182

FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS) + Ingresos de actividades ordinarias - Costo de ventas = Ganancia bruta - Costos de distribución - Gasto de administración + Otros ingresos, por función - Otros gastos, por función + Otras ganancias (pérdidas) + Ingresos financieros - Costos financieros + Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación +/- Diferencias de cambio +/- Resultados por unidades de reajuste = Ganancia (o pérdida) Antes de Impuestos - Gasto por impuestos a las ganancias = Ganancia (pérdida) AJUSTES + Depreciación de Activo Fijo + Amortización de Activos Intangibles - Otros ingresos, por función (después de Impuestos) + Otros gastos, por función (después de Impuestos) - Otras ganancias (pérdidas) (después de Impuestos) - Ingresos financieros (después de Impuestos) + Costos financieros (después de Impuestos) - Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la participación (después de Impuestos)3 -/+ Diferencias de cambio -/+ Resultados por unidades de reajuste = FLUJO DE CAJA BRUTO - Inversión en Reposición - Inversión en capital físico - Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo = FLUJO DE CAJA LIBRE Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:

1 0

/

1ii

iDC

k

FCLV

El valor del patrimonio económico se obtiene restando de este valor de los activos el

pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.

3 Si y sólo si el flujo de estas empresas no es recurrente.

183

7.5 El Eva y La Valoración De Empresas.

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoración de

empresas. El EVA es una medida contable –aproximada- de FCL (empresa) y debe ser

ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,

puede usarse como elemento para valorar una firma.

Otras Consideraciones.

Las cifras obtenidas en el acápite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.

Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que

conviene tener en cuenta; se enumeran a continuación:

Mercados: ¿Posee la empresa una participación alta o baja del mercado? La

participación muy alta puede implicar un bajo crecimiento. ¿Es baja la participación? Si

es así, se puede crecer fácilmente. Pero si se a perdido mercado, la situación es

diferente; la experiencia indica que es mucho más fácil conquistar nuevos mercados que

recuperan uno perdido. ¿El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? ¿Hay

competencia leal o desleal?.

Finanzas: ¿Tiene la empresa una “historia” en el mercado financiero?. Las entidades

financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crédito de la firma.

Es muy posible que al momento de solicitar un préstamo cualquier empresa que nunca

antes haya solicitado préstamos, aquél no le sea otorgado. La política de autofinanciarse

o de obtener fondos en créditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y

cómoda en términos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho

anteriormente.

Personal: ¿ El personal administrativo y operativo es idóneo?. En caso de que no lo sea,

¿es factible renovación? Este personal no idóneo ¿Tiene mucha o poca antigüedad?

Muchas veces la antigüedad en los cargos impide una sana rotación y movilidad, y obliga

a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeñando oficios clave.

184

Recursos Materiales: ¿Es el equipo obsoleto? ¿A cuántos años se está de las últimas

innovaciones y de los equipos de la competencia? ¿Tiene el equipo buen servicio local de

mantenimiento, repuestos, etcétera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a

salirse del mercado por altos costos y baja producción, que originan precios no

competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.

Tecnología: ¿El sector tiene un desarrollo tecnológico rápido o lento? ¿Se prevén

cambios fundamentales de la tecnología n el futuro inmediato? Para este aspecto es

válida la observación referente a los recursos materiales.

Pasivos Contingentes y Ocultos. ¿Tiene la empresa problemas fiscales de años

pasados? ¿Los últimos años están claramente definidos con la Dirección de Impuestos

Nacionales? ¿Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser

ganadas?¿Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar

a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, además de los costos en dinero que

representan, tienen la desventaja de costos adicionales en términos de tiempo y energía

de diferentes miembros de la organización.

Proveedores: ¿Hay control de precios? ¿Hay libertad vigilada? ¿Son fácilmente

negociables? ¿Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? ¿Son

respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en

que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.

Socios: ¿Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial,

¿hay problemas entre los socios? Serán casos en que los esfuerzos deben dedicarse a

resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.

Actividad: ¿El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones éticas o legales que lo

hagan vulnerable en el futuro? ¿Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad?

¿Existen riesgos reales o potencialidades de contaminación ambiental? ¿Hay o ha habido

problemas en relación con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones

inhumanas, etcétera)? ¿Las prácticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y

justas?

185

Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente

comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa

puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -más allá de las

proyecciones o las tasas de descuento- para otro tipo de comprador. Por último, la

pregunta que puede resolver todo: ¿por qué venden la firma? Estas observaciones no son

exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas

previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen

generalmente cuantificados en los cálculos corrientes. Adicionalmente, responder estas

preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los cálculos a su

verdadera dimensión.

186

CAPITULO VIII

Inversión en Derivados

187


Los Alumnos comprenderán los riesgos, utilidades y funcionamiento de las

inversiones en derivados.

Bibliografía

Blodie Merton.

Hull

188

Definición de derivados

Los derivados financieros como su nombre indica son productos que “derivan”

de otros productos financieros.

En definitiva los derivados no son más que operaciones que se liquidan por

diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el

bien transado) y el precio pactado.

Existen diferentes fórmulas de inversión en derivados, diferenciándose

fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado

(principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en

general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotización

del activo subyacente en el que están basados.

¿Cuál es el objetivo de la inversión en Derivados?

Cobertura de riesgo (cubren del riesgo de una variación de precio).

Especulación (aprovechar las

variaciones de precio a mi favor,

predecir el futuro).

http://es.mimi.hu/economia/swaps.html

http://es.mimi.hu/economia/forwards.html

http://es.mimi.hu/economia/producto_financiero.html

http://es.mimi.hu/economia/activo_subyacente.html

189

8.2 Futuros

Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican:

cantidad,

calidad,

fecha de entrega,

método de entrega,

etc.

En éstos el activo principal o subyacente sujeto de transacción pueden transar:

1. Mercaderías Almacenables tales como: minerales, maderas, azúcar,

cereales, etc.

2. Mercaderías No Almacenables, muy poco común, en donde por lo general

se transa ganado.

3. Productos Financieros tales como: índices bursátiles, divisas, tasa de

interés, etc.

¿Quiénes intervienen en una operación de mercado a futuro?

1. Comprador:

Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo

tanto, él se compromete a comprar algo a futuro.

2. Vendedor:

Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un

determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.

3. Broker (optativo):

Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.

4. Cámara de Compensación:

Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta

entidad son guardados el contrato y la garantía, que equivale

190

aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta

a la bolsa, y representa la contraparte de la transacción, es decir, se

asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).

Ejemplo 1: Futuro en Dólares

En Abril del 2009:

A: compra US$ 100.000 en $620.

B: vende US$ 100.000 en $620.

En Diciembre:

C le compra a A su posición en $623.

A B

$62.000.000 US$100.000

US$100.000

$62.300.000 US$ 100.000

US$ 100.000 $62.300.000

C B

$62.000.000

191

D le compra su posición a B en $618.

¿Cuál es el resultado para el comprador y vendedor finales?

C hace la pérdida de la operación ya que paga $623 por algo que los demás

aprecian en $618.

Las diferencias se cuadran con lo que la Cámara tuvo que pagar a A y B

($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).

8.3 Forwards

Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un

precio establecido de antemano, están suscribiendo un contrato forward. Este tipo

de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables

o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del

valor que tenga el bien transado el día de vencimiento del contrato.

Las características principales de los forwards son los siguientes:

Dos partes acuerdan intercambiar algún artículo en el futuro a un precio

especificado ahora: el precio forward.

El precio para entrega inmediata se llama precio spot.

Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente.

El valor nominal de un contrato es la cantidad del artículo especificada en el

contrato y multiplicada por el precio forward.

$61.800.000 US$ 100.000

US$100.000 $61.800.000

D B

192

Se dice que la parte que acepta comprar el artículo especificado toma una

posición larga, y la que acepta vender el artículo toma una posición corta.

Los forwards tienen la misma definición que un futuro, la diferencia radica en la

operatoria de mercado.

Diferencias de Operatoria:

1) Los contratos no son estandarizados. La estandarización significa que los

términos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artículo que se entregará,

etc., son los mismos para todos los contratos.

2) No existe ningún ente regulador, sólo código civil. No es necesaria la

intermediación, puede ser con o sin Broker.

3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No

existe mercado secundario. La única forma es anular el contrato.

4) Existe riesgo de no pago.

5) No existen garantías de ningún tipo.

Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.

Los forwards son más baratos pues no existen comisiones si se realiza sin

intermediario.

Ejemplo 2: Forward de Dólares

El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el

tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dólar USA, CL =

Pesos Chilenos).

Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER)

Al Contado 482,79 476,79

A plazo 1 mes 484,00 477,98

A plazo 3 meses 486,42 480,38

A plazo 6 meses 490,09 484,00

193

La empresa “JUEGO LINDO” debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013

por compras efectuadas en China. La empresa “FRUTILLITA” recibirá USD

800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de

la tabla indican que los dólares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y

comprarse a $486,42.

Estrategia de Cobertura para “JUEGO LINDO”: Compra USD 200.000 en el banco

a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42.

Estrategia de Cobertura para “FRUTILLITA”: vende USD 800.000 en el banco a

plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.

¿Por qué es una estrategia de cobertura?

Porque ninguna de las dos empresas sabe cuánto será efectivamente el tipo de

cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces,

“JUEGO LINDO” habría hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no

aumentarían con el tipo de cambio. Para “FRUTILLITA” sería un mal negocio,

pues habría preferido vender sus dólares en el mercado, sin embargo, al no tener

certeza se cuida de que el dólar a 3 meses sea más bajo, es decir, disminuye el

riesgo de sus ingresos.

8.4 Opciones

Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Anónima en un

futuro inmediato (30 a 90 días).

Representan la oportunidad de comprar o vender una acción a futuro a un precio

subyacente (precio determinado hoy).

La principal diferencia entre las opciones y los títulos de acciones, radica en que

las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor

(vendedor de la opción).

194

“El emisor de opciones está siempre obligado a responder al comprador”

Los emisores de una opción pueden ser:

Empresa o también denominada Writer.

Inversionistas Particulares.

Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y

europeas:

Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta

la fecha de vencimiento.

Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del

vencimiento.

Cualquiera sea el tipo de opción, quien compra puede optar por “tomar posición”

de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).

Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar

a un precio fijo en una fecha futura determinada.

Opción

Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un

precio fijo en una fecha futura determinada.

195

El emisor de la opción y el comprador de la misma no se conocen, actuando como

intermediarios la Cámara de Compensación y los Brokers (función definida

anteriormente).

La Cámara de Compensación, como se dijo anteriormente, cierra las

transacciones con la contraparte, además, exige garantías entre un 30% y 40%

del valor subyacente de las acciones.

Conceptos importantes:

Precio de la Opción: C

Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o

no ejercer el instrumento (call o put).

Precio que queda en el contrato (ya sea de venta o de compra).

Precio de mercado relevante de la acción al momento de ejercer o enajenar la opción.

Inversor Intermediario Cámara

de

Compensación

Intermediario Emisor

Precio de Mercado: S

Precio Subyacente: X

196

Una CALL option se debe ejercer cuando:

S > X + C

Una PUT option se debe ejercer cuando:

S < X + C

Beneficios que genera la Opción:

El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada,

conociendo de antemano el nivel de la posible pérdida. El resultado de la

transacción a favor o en contra del comprador dependerá de las cotizaciones del

mercado.

El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisión (PRIMA).

De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su máxima

ganancia.

Otros conceptos:

Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posición

como at the money.

Cuando X es menor que S, denominamos esta posición como in the money.

Cuando X es mayor que S, denominamos esta posición como out of the money.

S in the money out of the money

at the

money

197

Ejemplo 3: LARGO CALL

CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador

Para el siguiente escenario:

S0 = $980 n = 6 meses

C = $50

X = $1.000

Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo

subyacente es de: 1200, 900, 1050 ó 950.

Sn = $1.200

Sn > X + C, el comprador ejerce.

Ingresos $1.200 (S)

Costos ($1.000) (X)

($50) (C)

Ganancia $150

Sn = $900

Sn < X + C, el comprador no ejerce.

Ingresos $0 (S), por no comprar

Costos $0 (X)

($50) (C)

Pérdida ($50)

Se pierde sólo el valor de la opción

198

Sn = $1.050


Ingresos $1.050 (S)

Costos ($1.000) (X)

($50) (C)

Ganancia $0

No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opción.

Sn = $950


Ingresos $0 (S), por no comprar

Costos $0 (X)

($50) (C)

Ganancia $50

Se pierde sólo el valor de la opción

A continuación, se presenta la gráfica del perfil del beneficio sobre una opción de

compra (desde el punto de vista del comprador):

Beneficios

450

900 1.000 1.050 1.500 S

C = 50

X X +C

S - (X + C)

199

Ejemplo 4: CORTO CALL CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor

No olvidar que sólo el comprador puede decidir no cerrar la operación (ejercer),

por lo tanto este análisis también se realiza considerando el punto de vista del

comprador.

Para el siguiente escenario:

S0 = $980 n = 6 meses

C = $50

X = $1.000

Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente

será: 1200, 900 ó 1050.

Sn = $1.200


Ingresos $50 (C)

$1.000 (X)

Costos ($1.200) (S)

Pérdida $(150) que asume el emisor.

Sn = $900


Ingresos $50 (C)

$0 (X)

Costos ($0) (S)

Ganancia $50 el emisor gana el valor de la opción.

200

Sn = $1.050


Ingresos $50 (C)

$1.000 (X)

Costos ($1.050) (S)

Ganancia $0 El vendedor de la CALL no tiene ganancias.

A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de compra

(según el emisor):

Beneficios

C = 50

900 1.000 1.050 1.500 S

X X +C

(X + C) - S

450

201

Ejemplo 5: LARGO PUT

PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador

Para el siguiente escenario: Comprar la opción de vender a $1.000.

S0 = $980 n = 6 meses

C = $50

X = $1.000

Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500,

1050, 900 ó 950.

Sn = $1.500

Sn > X + C, el comprador no ejerce.

Ingresos $1.000 (X)

Costos ($50) (C)

($1.500) (S)

Pérdida $(550) El comprador tiene pérdidas al ejercer.

Sn = $1.050


Ingresos $1.000 (X)

Costos ($50) (C)

($1.050) (S)

Pérdida $(100) El comprador tiene pérdidas al ejercer.

202

Sn = $900


Ingresos $1.000 (X)

Costos ($50) (C)

($900) (S)Ganancia $50 El comprador tiene ganancias.

El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o

no) se encuentra cuando S = $1.000.

Sn = $950


Ingresos $1.000 (X)

Costos ($50) (C)

($950) (S)

Ganancia $0 Si no ejerce (comprador) perdería el precio de la opción.

203

A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta

(según el comprador):

Beneficios

450

900 950 1.000 1.050 1.500 S

P = 50

Ejemplo 6: CORTO PUT

PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor

Bajo el siguiente escenario:

Vender una opción de venta en $1.000.

S0 = $980 n = 6 meses

C = $50

X = $1.000

Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 ó 950.

X X - P

X -(S + P)

204

Sn = $1.500


Ingresos $0 (S)

$50 (C)

Costos ($0) (S)

$50 El emisor gana el valor de la opción.

Sn = $1.050


Ingresos $0 (X)

$50 (C)

Costos (0) (S)

$50 El emisor gana el valor de la opción.

Sn = $900

Sn < X + C, el comprador ejerce.

Ingresos $900 (X)

$50 (C)

Costos ($1.000) (S)

($50) El emisor tiene pérdidas.

205

Sn = $950

Sn < X + C, el comprador ejerce.

Ingresos $950 (X)

$50 (C)

Costos ($1.000) (S)

$0 El emisor no tiene ganancias.

A continuación, presentamos la gráfica del resultado sobre una opción de venta (según el

emisor):

Beneficios

C = 50

900 950 1.000 1.050 1.500 S

950

La mayor ganancia que puede tener un emisor de PUT es el valor de la opción, es decir,

cuando el comprador no ejerza.

X X - C

X - (S - C)

206

8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista del comprador)

A continuación, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisición

de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.

8.4.1.1 Straddle:

Consiste en la adquisición simultánea de una opción de compra y otra de venta,

sobre la misma acción subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de

vencimiento.

Ejemplo 7: Straddle

Una acción de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un

precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.

Costo CALL (C): $38.

Costo PUT (P): $23.

Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la acción

de VOLVO en 180 días más:

Escenario optimista: $400.

Escenario pesimista: $200.

Escenario normal: $300.

Analizar la estrategia straddle.

207

Precio venta 400 300 200

C

X

S

B

38

300

400

62

38

0

0

-38

38

0

0

-38

C

X

S

B

23

0

0

-23

23

0

0

-23

23

300

200

77

Total Straddle 39 -61 39

La máxima pérdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de

mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el

precio de la acción tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el

mercado subvalora o sobrevalora el valor de una acción.

Gráfica del beneficio de un straddle:

Beneficio

X – (C + P) 239

X

200 239 300 361 400 S

C + P

CALL

PUT

208

8.4.1.2 Strip

Consiste en la adquisición de dos opciones de venta y una de compra sobre el

mismo título. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una

estrategia strip):


C

X

S

B

38

300

400

62

38

0

0

-38

38

0

0

-38

C

X

S

B

46

0

0

-46

46

0

0

-46

46

600

400

154

Total Strip 16 -84 116

Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la acción está

sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.

Gráfica del beneficio de un strip:

Beneficio

2X – (C + 2P)

X

300 S

C + 2P

CALL

PUT

209

8.4.1.3 Strap:

Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma

acción. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia

strap):


C

X

S

B

76

600

800

124

76

0

0

-76

76

0

0

-76

C

X

S

B

23

0

0

-23

23

0

0

-23

23

300

200

77

Total Strap 101 -99 1

Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la

persona cree que la acción está subvalorada, y se cree que su precio va a subir.

Gráfica del beneficio de un strap:

X – (2C + P)

X

300 S

2C + P

CALL

PUT

210

8.5 Swaps

Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de

flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser función

ya sea de los tipos de interés a acorto plazo como del valor de índice bursátil o

cualquier otra variable.

Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiación de una empresa o

para superar las barreras de los mercados financieros.

8.5.1 Swaps de tipos de interés:

Contrato por el cual una parte de la transacción se compromete a pagar a la

otra parte un tipo de interés fijado por adelantado sobre un nominal también

fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera

un tipo de interés variable sobre el mismo nominal. El único intercambio que se

realiza son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos

correspondientes a los capitales no participan en la transacción.

8.5.2 Swaps de divisas:

Variante del swap de tipo de interés, en que el nominal sobre el que se paga el

tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable

son de dos monedas distintas.

8.5.3 Swaps sobre materias primas:

Tras la aparición de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de

mercado del riesgo de crédito, y convertir a un productor de materias primas en

una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.

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