La política de dividendos y la teoría de agencia. La ... · ampliaciones de capital como variable...

La política de dividendos y la teoría de agencia.La emisión de acciones para financiar

el pago de dividendos

ARACELI REIG PÉREZ

SANTIAGO SIMÓN ALARCÓN ALACIOS

Dpto. Finanzas Empresariales

Universidad de Valencia

RESUMEN

El objetivo de este trabajo es analizar si las empresas utilizan la política de dividendos de

forma estratégica para transmitir información al mercado y para conciliar los intereses de los

distintos grupos de la empresa. Estudiamos teórica y empíricamente qué variables de estruc-

tura y funcionamiento caracterizan a las empresas cuando deciden repartir altos o bajos nive-

les de dividendos o no repartirlos.

Entre las principales aportaciones del trabajo destaca la inclusión de las ampliaciones de

capital como variable explicativa. Obtenemos que las empresas que no reparten dividendos

amplían capital para financiar oportunidades de inversión rentables y las que reparten divi-

dendos amplían capital para financiar éstos con el objetivo de transmitir señales al mercado.

Asimismo, demostramos que la política de dividendos es un mecanismo de señalización efi-

ciente ya que las empresas de más éxito la utilizan para transmitir una señal creíble que no

puede ser imitada por otras empresas.

Palabras clave: Política de dividendos; Teoría de Agencia; Ampliaciones de capital;

Señales.

ABSTRACT

This paper analyses whether firms use the dividend policy strategically to transmit infor-

mation to the market and to reconcile the interests of the different groups of the company. We

ESIC MARKET. ENERO-ABRIL 2004

study theoretical and empirically which structure and operation variables characterise to firms

when they decide to pay high or low dividends or not to pay them. One of the most interes-

ting contributions of this research is the study of equity issues in this context.

We obtain that firms that don’t distribute dividends issue equity to finance profitable

investment opportunities and those firms that distribute dividends issue equity to finance them

in order to transmit a signal to the market. Moreover, we demonstrate that dividend policy is

an efficient mechanism of signalling since success firms use it to transmit a reliable sign that

cannot be imitated by other companies.

Keywords: dividend policy; Theory of Agency; Equity issue; Signals.

1. INTRODUCCIÓN

Los beneficios que obtiene la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la política de inver-

siones, la política de dividendos, etc., son factores que transmiten información al mercado y que

los inversores utilizan para tomar sus decisiones de compra-venta afectando al precio de las accio-

nes. Son numerosos los trabajos empíricos que han estudiado el efecto que sobre las acciones tie-

ne cualquier información sobre éstos y otros factores que puede transmitir la empresa. Por tanto,

la empresa puede utilizar estos elementos de forma estratégica en función de la información que

quiera transmitir. En este trabajo nos centramos en la política de dividendos intentando responder

a la cuestión de hasta qué punto las empresas utilizan esta política de forma estratégica.

Por otra lado, el enfoque contractual de la empresa (1) contempla a ésta como un conjunto

de contratos, explícitos e implícitos, entre los distintos grupos de interés que forman parte de

la empresa (empleados, directivos, propietarios, prestamistas, etc.), grupos cuyos intereses

pueden entrar en conflicto. La Teoría de Agencia es una de las teorías que forman parte del

enfoque contractual. Su unidad de análisis es la relación de agencia que es un contrato por el

cual una persona o grupo de personas (el principal) encomienda a otro (el agente) la realiza-

ción de un servicio que implica delegar alguna autoridad a este último. Las dos característi-

cas o dimensiones propias de una relación de agencia son: divergencia de intereses y asime-

tría informativa. Se refiere esta última a la distribución de la información lo que puede

permitir al agente de una relación de agencia con intereses contrapuestos a los del principal a

desarrollar una conducta oportunista.

Dependiendo de cómo sean las relaciones de agencia dentro de la empresa, mayores o

menores serán los conflictos entre las partes y mayor o menor será el grado de asimetría infor-

mativa, lo que determinará el comportamiento de la empresa, es decir, su política de creci-

miento, de financiación, de dividendos.

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(1) El enfoque contractual de la empresa se puede ver en Arruñada [1998] y Milgrom y Roberts[1993].

Desde la Teoría de Agencia, la política de dividendos se contempla, por un lado, como un

mecanismo para transmitir información al mercado acerca de las perspectivas de la empresa

y, por otra parte, como un mecanismo que sirve para conciliar los intereses de los distintos

grupos de la empresa.

El objetivo de nuestro trabajo es contrastar sobre la población de empresas que cotizan en

la Bolsa de Madrid, si, efectivamente, se utiliza la política de dividendos de forma estratégi-

ca con esta doble intención, transmitir información y reducir costes de agencia.

Con este fin, en el segundo apartado, presentamos los argumentos de la Teoría de Agen-

cia para explicar el papel de la política de dividendos. De este estudio se extraen los factores

de estructura y funcionamiento que, teóricamente, determinan las relaciones de agencia de la

empresa y el nivel de asimetría informativa y que, por tanto, pueden explicar la política de

dividendos seguida. Estos argumentos los acompañamos con los resultados de algunos traba-

jos empíricos que corroboran los principios de esta teoría.

Veremos que desde La Teoría de Agencia se justifica la práctica de algunas empresas de

compaginar en un mismo ejercicio el reparto de dividendos con las ampliaciones de capital,

ya que la reducción de costes de agencia y la transmisión de información al mercado que se

consigue con la política de dividendos compensarían los costes de emisión de nuevos títulos.

Sin embargo, la emisión de nuevas acciones también cumple una función señalizadora inde-

pendiente de la de los dividendos. Dedicamos el tercer apartado a estudiar el efecto de las

ampliaciones de capital y las señales que se transmiten al compaginar las ampliaciones de

capital y el reparto de dividendos.

En el cuarto apartado presentamos la muestra de empresas y las variables explicativas que

utilizamos en los contrastes empíricos, así como la metodología utilizada. Aplicaremos dicha

metodología al estudio, por una parte, de la decisión de repartir o no dividendos y, por otra

parte, de la decisión de repartir mayores o menores dividendos. Los resultados de ambos estu-

dios se presentan en los apartados quinto y sexto, respectivamente.

Entre las principales aportaciones de este trabajo destaca, por una parte, el estudio por

separado de dos vertientes de la política de dividendos y, por otra parte, la inclusión de las

ampliaciones de capital como variable explicativa junto con la variación de los dividendos, lo

que nos permite estudiar de forma conjunta la política de dividendos con la de ampliaciones

de capital obteniendo interesantes conclusiones acerca de las estrategias que se pueden dise-

ñar según el tipo de señal que se quiera transmitir.

Por último, presentamos las principales conclusiones y las referencias bibliográficas.

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2. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y LOS PROBLEMAS DE AGENCIA

En el marco conceptual de la Teoría de Agencia, la estructura de capital de la empresa se

contempla como un conjunto de contratos financieros. Esas relaciones contractuales que se

establecen entre la propiedad y el control de la empresa y entre los obligacionistas y los accio-

nistas internos y externos a la dirección se interpretan como relaciones de agencia, relaciones

que suponen una delegación de autoridad y capacidad de decisión en el agente sobre cuestio-

nes que afectan a los intereses del principal.

Las relaciones de agencia entre los diferentes grupos de interés de la empresa son con-

tratos que se caracterizan por la divergencia de intereses y por la asimetría informativa exis-

tente. Como hay conflicto de intereses entre las partes, los agentes pueden realizar acciones

en su propio interés de las que puede no tener información el principal, dando lugar a asime-

tría informativa, y que son perjudiciales para él, lo que da lugar a los costes de agencia. Por

otra parte, la asimetría informativa también hace referencia al diferente nivel de información

de que disponen inversores y directivos sobre el futuro de la entidad, de forma que los inver-

sores no pueden diferenciar entre las empresas que verdaderamente disponen de oportunida-

des rentables de inversión y las que no.

Según la Teoría de Agencia, las relaciones entre los grupos de interés determinan el com-

portamiento de la empresa y, por lo tanto, las decisiones en materia de política de dividendos.

Dependiendo de estas relaciones, mayores o menores serán los conflictos entre las partes y

mayor o menor será el grado de asimetría informativa, lo que determinará si la empresa debe

utilizar los dividendos para mejorar las relaciones de agencia transmitiendo información y

reduciendo los costes de agencia.

A continuación vamos a presentar las dos relaciones de agencia cuyas características pue-

den provocar la utilización de los dividendos para reducir conflictos: la relación directiva y la

relación de endeudamiento. Por último, presentamos la función informativa de los dividendos

y la posibilidad de utilizar esta política como señal para transmitir información sobre la mar-

cha de la empresa a accionistas y acreedores (2).

De este estudio se extraen las características de la empresa que, teóricamente, determinan

las relaciones de agencia de la empresa y el nivel de información asimétrica y que pueden

explicar la política de dividendos seguida. Por ello, estos argumentos los acompañamos con

los resultados de algunos trabajos empíricos, destacando los que se han realizado en España,

que confirman la importancia de esos mismos factores como explicativos de la política de

dividendos (3).



(2) Ver Fernández y García [1992] pp. 160-167. Se estudia el papel de los dividendos en las rela-ciones de agencia y como mecanismo informativo.

(3) Una revisión exhaustiva de trabajos empíricos sobre política de dividendos se puede encontraren González Rodríguez [1993] y en Alarcón [2001].

2.1. Los dividendos y la relación de agencia entre accionistas y directivos

La separación de la propiedad y el control de la empresa origina una relación de agencia

entre accionistas y directivos, relación en la que el accionista sería el principal que contrata

un servicio al directivo que sería el agente. Dada la imposibilidad material de especificar con-

tratos exhaustivos sobre el comportamiento que han de seguir los directivos ante cada posible

contingencia, se obliga a delegar en el gerente una amplia autonomía decisoria. La delegación

otorgada confiere al agente la discrecionalidad necesaria para actuar contrariamente a los

intereses de los propietarios en la búsqueda de su máxima satisfacción.

Por tanto, si partimos de que los directivos tienen sus propios intereses que entran en con-

flicto con los de los accionistas, estos últimos pueden sospechar que aquellos no invertirán en

los mejores proyectos ni tomarán las mejores decisiones financieras. Les interesará supervi-

sar la actuación de los directivos e incentivarles para que actúen como mejores.

Si la empresa acude frecuentemente al mercado para obtener nuevo capital, los directivos

estarán sometidos a la disciplina del mercado de capitales facilitando el problema de la super-

visión. A estos directivos les interesará llevar a cabo actuaciones que atraigan a nuevos inver-

sores los que examinan su conducta antes de invertir. De esta forma los mercados financieros

valoran el atractivo de las oportunidades de inversión

Por tanto se deduce la importancia de la política de dividendos, ya que una política de

altos dividendos reduce la financiación interna disponible e incrementa la frecuencia con que

los directivos tendrán que acudir al mercado de capitales, disciplinando su conducta. Pode-

mos decir que los directivos que necesitan nuevos fondos son más propensos en actuar en

interés de los inversores que aquellos que no deben acudir al mercado [Rozeff, 1982 y 1986;

Easterbrook, 1984].

Este argumento puede explicar que algunas empresas repartan dividendos e, incluso,

incrementen los dividendos repartidos a la vez que realizan ampliaciones de capital. Un

mayor reparto de dividendos genera costes por la necesidad de financiar ese reparto, pero

estos costes pueden verse compensados por la entrada de nuevos inversores al conocer la ges-

tión de la dirección.

Según la importancia del conflicto de intereses existente entre estos dos grupos, será más o

menos necesario la utilización de la política de dividendos para reducir los costes derivados de

dicho conflicto. Dos características que pueden determinar el tipo de relación de agencia entre

accionistas y directivos de cada empresa son la estructura de la propiedad y el grado de creci-

miento de la empresa. A continuación presentamos los argumentos de la Teoría de Agencia que

justifican la importancia de estos factores como determinantes de la política de dividendos.

En cuanto a la estructura de propiedad, la separación de la propiedad y el control será

mayor en las empresas más grandes con mayor número de accionistas y en las que menor sea



el porcentaje de acciones en manos de los directivos. Cuánto mayor sea dicha separación,

mayores serán las posibilidades de un comportamiento aprovechado de la dirección y más

importante será la utilización de los dividendos para reducir los costes de agencia.

Entre los trabajos españoles que contrastan este argumento destacamos los de Giner y

Salas [1995], López y Rodríguez [1999] y el trabajo de Pérez y Correa [1998]. Este último

estudio analiza la política de dividendos de pequeñas y medianas empresas, observando que

las empresas que no cotizan en Bolsa, y sobre todo en PYMES, la intensidad que puede lle-

gar a tener el reparto de dividendos como atenuante de los costes de agencia originados por

este conflicto es menor, dada la menor separación de la propiedad y el control y los menores

conflictos en la relación directiva. Esto explicaría que estas empresas tienen menores rendi-

mientos por dividendos.

La Porta y otros [2000] realizan un análisis empírico sobre una muestra de más de 4000

empresas de 33 países. LLegan a la conclusión de que en todos los países la política de divi-

dendos depende del nivel de separación propiedad-control, pero su importancia varía según

el sistema impositivo y la legislación en materia de protección a los inversores.

En cuanto al grado de crecimiento en que se encuentra la empresa, las empresas con altas

tasas de crecimiento y alta demanda de nuevo capital, no suelen pagar dividendos. En estas

empresas los dividendos no sirven para reducir costes de agencia debido a que ya acuden al

mercado de capitales para financiar ese crecimiento.

Los trabajos que han examinado la relación existente entre la tasa de rendimiento por divi-

dendos y el crecimiento de las empresas, demuestran que empresas en periodos de fuerte cre-

cimiento, al acudir al mercado en busca de financiación, presentan menores tasas de rendi-

miento por dividendos que aquellas empresas con menor crecimiento. Es esta línea, Hansen

y col. [1994], Simth y Watts [1992], Gaver y Gaver [1993], Jonhson [1995] obtuvieron resul-

tados que avalan esta hipótesis.

Por último, hay que considerar otra característica de funcionamiento de la empresa que

determinará la utilización de los dividendos para mantener la presencia de la empresa en los

mercados de capitales. Esta característica es el nivel de endeudamiento, ya que la deuda actúa

como sustituto de los dividendos en dicha función. La necesidad de renovar la deuda a su ven-

cimiento asegura una presencia de la empresa en los mercados financieros, disminuyendo la

necesidad de repartir dividendos. Además, cuanto más deuda haya, más intereses hay que

pagar y menores son los fondos bajo el control de la dirección y, por tanto menores conflic-

tos en la relación de agencia descrita.

Entre las trabajos españoles que comprueban la importancia de estos factores para determi-

nar la política de dividendos y que, por tanto, demuestran la utilidad de los dividendos como

mecanismo para reducir los conflictos en esta relación de agencia destacamos Azofra [1986],

Rodríguez [1988], Núñez [1994], González Rodríguez [1995] y López y Rodríguez [1999].



2.2. Los dividendos y la relación de agencia entre accionistas y acreedores

La relación existente entre accionistas y acreedores y los costes de agencia que origina

también puede ser determinante de la política de dividendos seguida por las empresas. El con-

flicto entre los aportantes de fondos propios y los aportantes de fondos ajenos a la empresa

aparece en el momento que al accionista le interesa modificar el nivel de riesgo de la empre-

sa en relación al anticipado por los acreedores en el momento de celebrar el contrato de

endeudamiento, lo que puede conseguir con el reparto de dividendos.

Un reparto de dividendos superior al previsto por los acreedores cuando fijan el precio de

la deuda supone riesgos más elevados que provocan una transferencia de riqueza de los pres-

tamistas hacia los accionistas. Así, un dividendo financiado con nueva deuda incrementa el

riesgo de la empresa y financiado con una reducción del plan de inversiones reduce las garan-

tías del obligacionista.

Es posible reducir este conflicto mediante el establecimiento de cláusulas restrictivas en

los contratos de endeudamiento como la limitación al reparto de dividendos, cláusulas que

aunque sean costosas para la empresa, pueden incrementar su valor al permitir que los acre-

edores fijen un menor coste de la deuda. Un estudio realizado por Amihud y Murgia [1997]

sobre las empresas del mercado alemán, donde no existe penalización fiscal sobre los divi-

dendos, observa la importancia del dividendo como controlador de las relaciones entre accio-

nistas y acreedores. De los resultados de su estudio empírico se desprende que el reparto de

dividendos en Alemania está condicionado por las restricciones impuestas por los acreedores,

que buscan que la empresa mantenga un determinado ratio de solvencia.

En definitiva, las limitaciones al pago de dividendos con el fin de disminuir el coste de la

financiación futura actúa como solución parcial del conflicto entre acreedores y accionistas,

al reducir la posibilidad de utilizar los dividendos para transferir riqueza entre ambos grupos.

Por el contrario, un reparto de dividendos inferior al previsto en el momento de concesión

de la deuda y, por tanto, en la negociación del precio de ésta, supone riesgos inferiores a los

anticipados e implican un coste del endeudamiento excesivo para el nivel de riesgo realmen-

te soportado, lo que origina una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores.

Trabajos como el de Kalay [1982] y Long y otros [1994] estudian el papel de las cláusu-

las restrictivas sobre reparto de dividendos que se establecen en los contratos de deuda. Se

observa que puede haber un equilibrio y una adecuada elección de restricciones que permi-

tiera una distribución de dividendos junto a un mantenimiento del nivel de reservas. Las res-

tricciones evitarían el traspaso de riqueza de obligacionistas a accionistas como se ha comen-

tado antes y, por otra parte, no pueden ser muy restrictivas, ya que las empresas realizarían

políticas de inversión inadecuadas concretamente de sobreinversión.

2.3. Función informativa de los dividendos



Los modelos informativos o de señales financieras se basan en la asimetría de informa-

ción entre los agentes externos a la dirección de la empresa y los internos. Esta asimetría

informativa imposibilita a los accionistas y a los acreedores a verificar la calidad de los pro-

yectos de inversión de la empresa que deciden llevar a cabo los directivos, lo que origina un

problema de selección adversa o de oportunismo precontractual.

Ante la existencia de información asimétrica, la política de dividendos es considerada por

los inversores como señal, como forma de transmitir información sobre las perspectivas futu-

ras de la empresa. Desde este punto de vista, la dirección de empresas mal valoradas por el

mercado puede intentar comunicar y transmitir las expectativas de desarrollo y crecimiento

futuro a través de políticas de dividendos activas. Así, el anuncio de que una empresa ha deci-

dido incrementar los dividendos por acción puede ser interpretado por los inversores como una

buena noticia, puesto que la existencia de dividendos más altos indicaría que la empresa con-

sidera que los futuros flujos de efectivo serán lo suficientemente grandes como para apoyar un

nivel de dividendos más alto, con la consiguiente subida de la cotización de las acciones.

Para que los dividendos sean un mecanismo de señalización eficiente, los directivos deben

tener los incentivos adecuados para utilizar correctamente la señal y la información transmi-

tida ha de ser creíble, lo que implica que la señal enviada por una empresa con éxito no pue-

da ser imitada por otra empresa con menores expectativas de rentabilidad. Esto se podría con-

seguir estableciendo un sistema de retribución a los directivos tal que les induzca a utilizar

correctamente la señal y penalice la comunicación de información falsa, lo que recibe el nom-

bre de “señales por incentivos” (4).

En definitiva, el enfoque del señalamiento indica que los directivos de empresas buenas

tienen incentivos para utilizar los dividendos como señal a la vez que no pueden ser imitadas

por empresas malas porque no tienen un flujo de caja suficiente para respaldarlas y porque

los directivos tienen incentivos correctos para decir la verdad.

Efectivamente, numerosos estudios empíricos ponen de manifiesto la función informati-

va de los dividendos. Se observa una reacción anormal del precio de las acciones ante anun-

cios de cambios en los dividendos: rentabilidades anormalmente positivas de las acciones

durante los días en los que tienen lugar anuncios de incrementos no esperados de los divi-

dendos y reacciones anormalmente negativas en el precio de las acciones durante los días en

los que se anuncia una disminución no esperada del dividendo por acción. Asimismo, dichos

estudios muestran que estas reacciones son más acusadas ante una disminución de los divi-

dendos, evidenciándose un mayor contenido informativo a las disminuciones que a los

aumentos de dividendos.

La capacidad que tienen los dividendos de transmitir información de una forma constata-



(4) Ross [1977] desarrolló un modelo de señales por incentivos, a partir del cual otros autores esta-blecen otras funciones de retribución, llegando a los mismos resultados y conclusiones.

ble al mercado, ha sido analizada en numerosos estudios empíricos y modelos teóricos. Entre

los modelos teóricos de señalización destacan Bhattacharya [1979] Hakansson [1982] Miller

y Rock [1985] Brickley [1983] o John y Williams [1985]. Entre los numerosos trabajos empí-

ricos que contrastan el efecto de variaciones en los dividendos sobre el precio de las acciones

o sobre las expectativas de futuros beneficios de la empresa o de oportunidades de inversión

señalamos Aharony y Swary [1980] Brickley [1983], Asquith y Mullins [1983] Lobo, Nair y

Song [1986], Healy y Palepu [1988], Deangelo y Deangelo [1990], John y Lang [1991] y, en

el caso español, Espitia y Ruiz [1995], González Rodríguez [1995] y Fonseca Chacharro

[1997].

Entre los factores que pueden determinar el nivel de información asimétrica de la empre-

sa y la utilización de los dividendos como señal se encuentran el tamaño, el grado de separa-

ción propiedad-control o el crecimiento.

Por una parte, las empresas en fase de crecimiento con muchas oportunidades rentables

de inversión necesitan retener mucho efectivo para hacer frente a ese crecimiento, de forma

que, un incremento no esperado de los dividendos podría originar una disminución del precio

de las acciones al significar una disminución de oportunidades de inversión rentables. En

estas empresas el dividendo no tiene eficiencia informativa. Las empresas con altas tasas de

crecimiento y alta demanda de nuevo capital, no suelen pagar dividendos. En estas empresas

los dividendos no juegan los papeles descritos anteriormente. Por una parte, ya acuden al mer-

cado de capitales y se someten a la supervisión del mercado para reducir costes de agencia y

por otra parte, no tienen eficiencia informativa. Un reparto de dividendos transmitiría dismi-

nución de posibilidad de crecimiento.

Por otra parte, cuanto mayor sea la separación propiedad-control mayor será la asimetría

informativa y mayor será la utilización de los dividendos para transmitir información, ya que

mayor será su efecto informativo.

Ya comentamos que el reconocimiento de la utilidad de los dividendos para reducir los

costes de agencia de la relación directiva puede justificar que algunas empresas repartan divi-

dendos y simultáneamente amplíen capital para mantener a la empresa bajo la supervisión de

los mercados financieros. Pero esta práctica también puede ser explicada a partir de la fun-

ción informativa, ya que ante el efecto negativo que puede producir la disminución de divi-

dendos en periodos de menores beneficios, interesa mantenerlos y financiarlos con la emisión

de nuevas acciones. Evitar la señal negativa puede compensar los costes de transacción de la

emisión de nuevas acciones.

3. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y AMPLIACIONES DE CAPITAL

Hemos visto que desde la Teoría de Agencia se justifica la práctica de compaginar en un

mismo ejercicio el reparto de dividendos con las ampliaciones de capital, ya que la reducción



de costes de agencia y la transmisión de información al mercado que se consigue con la polí-

tica de dividendos compensarían los costes de emisión de nuevos títulos.

Sin embargo, empíricamente se ha demostrado el efecto negativo que las ampliaciones de

capital producen sobre la cotización de las acciones [Asquith y Mullins, 1986] (5), por lo que

en las empresas en las que es relevante la asimetría de información, a los costes de emisión

se ha de añadir el coste que se soporta al transmitir una señal negativa.

Este efecto negativo se explica porque los accionistas, al no tener información sobre la

marcha de la empresa, suponen que las ampliaciones de capital se realizarán si los directi-

vos consideran que las acciones están sobrevaloradas. De esta forma, obtendrán mayor

financiación y aumentará su discrecionalidad para el uso de los fondos obtenidos. Sin

embargo, si las acciones estuvieran infravaloradas se pagaría por las acciones un precio infe-

rior a su valor.

Ante la señal negativa que produce, la Teoría de Agencia argumenta que si los accionis-

tas perciben expectativas de crecimiento de la empresa, las ampliaciones de capital no trans-

mitirán esa señal. Por tanto, los directivos sólo ampliarán capital si verdaderamente disponen

de oportunidades de inversión rentables y así lo transmiten a los accionistas.

Algunos trabajos como el de Menéndez [1998], en el caso español, contrastan empírica-

mente los argumentos de la Teoría de Agencia para explicar las ampliaciones de capital.

Demuestran que la emisión de nuevas acciones es realizada por empresas que efectivamente

disponen de oportunidades de inversión rentables, expectativas que también comparten los

inversores.

Desde esta óptica podemos afirmar que existirán tres casos en los que los directivos deci-

dirán ampliar capital:

• Empresas en crecimiento que no disponen de liquidez suficiente ni de capacidad de

endeudamiento y que, por tanto, necesitan ampliar capital para financiarse. Si las

empresas son pequeñas, con poca separación propiedad-control y, por tanto, con pocos

problemas de agencia y bajos niveles de asimetría informativa, al igual que ocurría con

los dividendos, las señales son menos efectivas.

• Empresas grandes con gran nivel de asimetría informativa y de problemas de agencia

que tienen nuevas oportunidades rentables de inversión. Pueden emitir acciones para

financiarse pero, dada la señal negativa que podría transmitirse, deberán acompañar la

emisión de acciones con información sobre la marcha de la empresa. Una forma de

transmitir de forma eficiente esta información es incrementando el nivel de dividendos

repartidos.



(5) Otros trabajos se citan en Menéndez, S., [1998].

• Empresas que necesitan financiación para mantener el nivel de dividendos repartido.

De esta forma se mantiene a la empresa bajo la supervisión de los mercados redu-

ciendo costes de agencia y se consigue no mandar señales negativas que produciría la

disminución de los dividendos. Efectivamente, ya vimos que una disminución de los

dividendos transmite al mercado la información de que la empresa no va bien y pro-

voca una gran disminución de los precios de las acciones, por lo que, aunque en un

periodo concreto no se disponga de liquidez suficiente para repartir dividendos, con-

viene emitir capital y evitar esa señal negativa.

De esto se desprende que las ampliaciones de capital las realicen las empresas que no

reparten dividendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen

dividendos por el efecto informativo. En los dos últimos casos se compaginaría en un mismo

ejercicio la emisión de acciones con el reparto de dividendos con la finalidad de transmitir

determinada señal al mercado. En el análisis empírico que presentamos a continuación estu-

diaremos si efectivamente las empresas llevan a cabo estas estrategias señalizadoras.

4. ANÁLISIS EMPÍRICO

El resto del trabajo lo dedicamos a analizar la política de dividendos que han seguido las

empresas no financieras que cotizan en la Bolsa de Madrid con el fin de comprobar si esta

decisión financiera se utiliza de forma estratégica para reducir costes de agencia y para trans-

mitir información al mercado. Para ello estudiamos qué variables de estructura y funciona-

miento caracterizan a las empresas cuando deciden repartir altos o bajos niveles de dividen-

dos o no repartirlos.

En este apartado presentamos la muestra de empresas y las variables explicativas que uti-

lizamos en los contrastes empíricos, así como la metodología utilizada. Aplicaremos dicha

metodología al estudio, por una parte, de la decisión de repartir o no dividendos y, por otra

parte, de la decisión de repartir mayores o menores dividendos. Por tanto, para realizar estos

análisis hemos dividido la muestra en grupos mutuamente excluyentes, y dado que nuestro

objetivo es doble, realizamos la siguientes clasificaciones:

• Para estudiar la decisión de repartir o no repartir dividendos, dividimos las empresas

en dos grupos: las que reparten y las que no reparten.

• Para estudiar la decisión de repartir altos o bajos niveles de dividendos, dividimos el

conjunto de empresas que reparten dividendos en dos grupos: las que han repartido

altos dividendos y las que han repartido bajos dividendos.

Los resultados de ambos estudios se presentan en los apartados quinto y sexto, respecti-

vamente.

Entre las principales aportaciones de estos análisis destaca, por una parte, el estudio por

separado de dos vertientes de la política de dividendos y, por otra parte, la inclusión como



variable explicativa de una variable dicotómica que toma valor 0 si la empresa ha realiza-

do ampliación de capital y valor 1 en caso contrario. Al introducir esta variable junto con

otra indicadora de la estabilidad de los dividendos obtenemos interesantes conclusiones

acerca de las estrategias que se pueden diseñar según el tipo de señal que se quiera trans-

mitir.

4.1. Base de datos y variables explicativas

El universo o colectivo objeto de estudio son las empresas españolas no financieras que

cotizaban en la Bolsa de Madrid durante el periodo que incluye de 1996 a 1999. De éstas,

hemos seleccionado 137 lo que supone el 87% de toda la población considerada. Hemos teni-

do que eliminar las empresas de los que no disponemos de todos los datos necesarios para

realizar los análisis. Estos datos son:

• Datos contables que los hemos extraído de la base de datos proporcionada por el

SABE (Sistema de Análisis de Balances Español) que contiene las Cuentas Anuales

que se depositan en el Registro Mercantil.

• Datos referentes a la estructura de la propiedad que se han obtenido del Registro de

participaciones significativas de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

• Datos sobre dividendos que se han obtenido de los datos financieros que publica la

Bolsa de Madrid de las empresas que cotizan en la misma.

En el CUADRO 4.1. se muestra el número de empresas que han repartido dividendos en

los distintos años y el porcentaje que supone sobre toda la muestra. Asimismo, se indica el

volumen total de dividendos brutos repartidos y el porcentaje medio que supone dicho volu-

men sobre los resultados después de impuestos obtenidos por el grupo de empresas que han

repartido dividendos (pay-out). Por término medio cada año se repartieren 5.853 millones de

pesetas, lo que supone un pay-out del 70,01%.

Uno de nuestros objetivos es conocer las variables que caracterizan a las empresas cuan-

do deciden repartir altos o bajos niveles de dividendos. Dado que el nivel medio de reparto de

las firmas que han decidido repartir dividendos a lo largo de todo el periodo es del 70,01%

hemos considerado altos dividendos lo que sobrepase ese nivel y bajos dividendos lo contra-

rio. Por tanto, nos encontramos que de las 548 observaciones con que contamos correspon-

dientes a los datos de 137 empresas de 4 ejercicios, en 266 observaciones se tomó la decisión

de no repartir dividendos, 93 repartieron altos niveles de dividendos y 189 niveles de divi-

dendos menores.



Las variables de las que disponemos para explicar la política de dividendos seguida por

la muestra las agrupamos en seis bloques, cuya definición y composición aparece recogida en

el CUADRO 4.2.

1. variables de crecimiento y de dimensión indicadoras del tamaño y madurez de las

empresas,

2. una variable indicadora de la estructura económica,

3. variables de endeudamiento y solvencia financiera,

4. variables de rentabilidad,

5. variables de variación del capital social y de los dividendos,

6. variables indicadoras de la estructura de propiedad del capital.

Entre estos factores se encuentran los que se desprenden del análisis realizado en el apar-

tado anterior y que, teóricamente, determinan las relaciones de agencia de la empresa y el

nivel de información asimétrica.

También introducimos las ampliaciones de capital y una variable indicadora de la estabi-

lidad de los dividendos, lo que nos permite estudiar de forma conjunta la política de dividen-

dos con la de ampliaciones de capital obteniendo interesantes conclusiones acerca de las

estrategias señalizadoras. Tratamos de averiguar qué empresas utilizan en mayor medida la

emisión de acciones como fuente de financiación y si se compagina la ampliación de capital

con una política de dividendos estable para no enviar señales negativas al mercado o, incluso

con el incremento de éstos.



Cuadro 4.1

Política de dividendos de la muestra

1996 1997 1998 1999

N.º empresas que reparten dividendos 67 71 80 64

Porcentaje sobre la muestra 48,91% 51,82% 58,39% 46,72%

Volumen de dividendo repartido (1) 6.419.522 6.693.803 5.212.850 5.131.297

PAY-OUT (2) 78,89% 65,49% 61,84% 75,93%

Fuente: Elaboración propia.(1) Datos en miles de pesetas.(2) Porcentaje medio que supone el volumen de dividendos sobre los resultados después de impuestos obteni-(2) dos por el grupo de empresas que han repartido dividendos.

4.2. Metodología

A partir de los dos grupos de empresas mutuamente excluyentes y de las características

explicativas de cada uno de ellos y con el objetivo de conocer la relación que existe entre las

características de las empresas y el nivel de dividendos que reparten, realizamos, en primer



Cuadro 4.2

Variables explicativas

GRUPO VARIABLE DESCRIPCION

DIMENSIÓN IMPORTE NETO INCVY CRECIMIENTO CIFRA DE VENTAS

RTDO ANTES RAIDE IMPUESTOS

TOTAL ACTIVO TA

% VARIACIÓN VINMVINVERSIÓN

ESTRUCTURA % ACTIVO FIJO RAFDEL ACTIVO

ESTRUCTURA % ENDEUDAMIENTO RELPDEL PASIVO A LARGO PLAZO

LIQUIDEZ GENERAL RLGO SOLVENCIA

AUTONOMÍA RAUTFFINANCIERA

RENTABILIDAD RENTABILIDAD RREECONÓMICA

RENTABILIDAD RRFFINANCIERA

VARIABLES VARIACIÓN CAPITAL AKDE ESTABILIDAD SOCIAL

VARIACIÓN VARDIVDIVIDENDOS

ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD A1

A5

Ingresos de la actividad de explotación, elimporte neto de la cifra de negocios, ven-tas netas y prestaciones de servicios

Resultado de explotación +/- Resultadofinanciero +/- Resultado actividadesextraordinarias

Total activo

Inmovilizado (n) - Inmovilizado (n-1) /Inmovilizado (n-1)

Activo Fijo/Total Activo

Exigible a L/P + Provisiones a L/P / TotalPasivo

Activo Circulante / Pasivo Circulante

Fondos Propios / Total Pasivo - FondosPropios

Resultado Ejercicio / Total Activo

Resultado Ejercicio/ Fondos propios

Si existe ampliación 1 /no existe amplia-ción 0

Dividendo(n)-Dividendo(n-1)/Dividendo(n-1)

porcentaje del capital social en manos deun solo accionista

porcentaje del capital social en manos decinco accionistas

lugar, un análisis descriptivo univariante de cada una de las variables, consistente en un con-

traste de igualdad de medias a través del estadístico univariante F. (6)

Y, en segundo lugar, relizamos un análisis discriminante multivariante (7), técnica esta-

dística a través de la cual se obtiene la combinación lineal de las variables explicativas que

permite diferenciar mejor los grupos, es decir, la función discriminante de Fisher (8).

Al utilizar el análisis discriminante con caracter exploratorio, consideramos una serie de

variables como potenciales discriminantes, deseando identificar los buenos predictores. El pro-

cedimiento más comúnmente utilizado para seleccionar las variables con poder discriminato-

rio significativo y eliminar las que sean redundantes es el método Stepwise [Norusis, 1993:21-

27 y Klecka, 1985:52]. Así, para que una variable sea seleccionada, se le somete a pruebas que

garanticen un nivel mínimo en el poder discriminatorio: test de tolerancia y un test F parcial.

El objetivo al ir seleccionando variables es la minimización del estadístico Lambda de Wilks

(9), que considera la diferencia entre los grupos y la homogeneidad dentro de ellos.

Para realizar contrastes utilizados en el proceso de selección de variables, se requiere que

los grupos sean muestras de poblaciones distribuídas como una normal multivariante y que

las matrices de varianzas-covarianzas de las poblaciones sean iguales. Para contrastar la hipó-

tesis de normalidad hemos aplicado el Test de Kolgomorov-Smirnov que compara la función

de distribución de la muestra con una función de distribución hipotética. El resultado sólo nos

lleva a aceptar para algunas variables la hipótesis de normalidad. Ahora bien, en la mayor par-

te de los estudios de carácter aplicado se ignora el problema de la distribución de las varia-

bles, admitiéndose que, aunque no se cumpla la hipótesis, el análisis proporciona aproxima-

ciones razonables. Respecto a la hipótesis de igualdad de varianzas, si no se cumple se

distorsiona la función discriminante, ya que para estimar los coeficientes de la función lineal

se utiliza la matriz de varianzas-covarianzas combinada de los dos grupos. Se puede utilizar

en vez de esta matriz, las matrices separadas de los grupos, lo que daría lugar a una función

cuadrática.



(6) El valor de F nos indica la relación entre la variación entre ambos grupos con respecto a la varia-ción intra-grupos, por lo que cuanto mayor sea ese valor, para la variable analizada y las dos muestrasconsideradas, con mayor propiedad podremos decir que dicha variable distingue a los grupos.

(7) El paquete estadístico utilizado para los dos análisis es el SPSS para Windows en su versión 10.0.(8) La función de Fisher: Siendo X1i, X2i,… Xpi los valores de las p variables explicativas correspondientes al elemento i

(i=1,2,… n), Bj (j=1,2,…p) las ponderaciones de las p variables en la función discriminante y Di la pun-tuación discriminante o valor que dicha función toma para el elemento i.

Esta función es la que maximiza el ratio, llamado eigenvalue (E):

lo cual consigue que los grupos estén muy alejados entre sí y que los componentes de cada grupoestán muy próximos unos de otros.

(9) Ver SPSS, Statistical Algorithms, pp.79. Lambda es el ratio:

De forma que valores altos indican que las medias de los grupos no parecen ser diferentes

Para contrastar la hipótesis de igualdad de las matrices de dispersión hemos utilizado el

Test de la M de Box (10), que sirve de punto de referencia para decidir si conviene aplicar un

esquema lineal o uno cuadrático. En la práctica es habitual aplicar directamente el esquema

lineal, considerando que aunque se viole la hipótesis de igualdad de matrices de dispersión,

proporciona una aproximación suficiente y demuestra ser lo suficiente robusto para llegar a

los mismos porcentajes de clasificación correcta que el esquema cuadrático.

Sin embargo, como afirma Uriel [1995: 278], la obtención de la función discriminante la

realizó Fisher aplicando un enfoque puramente descriptivo para clasificar los elementos de

una muestra y el objetivo de nuestro análisis es también descriptivo, con lo que la violación

de estas hipótesis no es relevante [Klecka, 1980:62].

5. LA DECISIÓN DE REPARTIR O NO DIVIDENDOS

En este apartado investigamos qué variables de las anteriormente expuestas caracterizan

a las empresas cuando deciden repartir dividendos y las diferencian de las que deciden no

repartirlos.

Dividimos el total de observaciones de la muestra en dos grupos mutuamente excluyentes:

Grupo 1: Empresas que no reparten dividendos

Grupo 2: Empresas que reparten dividendos

De las 548 observaciones, 266 forman parte del primer grupo y 282 del grupo de empre-

sas que reparten dividendos. Por tanto, consideramos como variable dependiente una variable

dicotómica que toma valor 1 si la empresa decide repartir dividendos y valor 0 en caso con-

trario. Hemos eliminado la variable VARDIV indicadora de la variación de los dividendos, ya

que no la podemos considerar explicativa de la variable dependiente.

Las medias y las desviaciones típicas de cada una de las variables para los dos grupos de

clasificación están en el CUADRO 5.1., junto con el estadístico F.



(10) Ver SPSS, Statistical Algorithms, pp. 82-84.

Con un nivel mínimo de significación o confianza del 95%, el estadístico F nos permite

descartar la hipótesis nula de igualdad de medias en ambos grupos para las variables INCV,

RAI, TA, RAF, RECP, RELP, RRE, RRF, VINMV, A1 y A5.

A continuación realizamos el análisis discriminante multivariante y para evitar tanto

información repetitiva como dificultades en la interpretación hemos eliminado las variables

que están altamente correlacionadas con alguna otra (11). Nos quedamos con l0 variables, al

excluir TA, RRE, RLG y A1 que están altamente correlacionadas con RAI, RRF, RAUTF y

A5, respectivamente.

En el CUADRO 5.2. se presenta el resumen de todas las etapas del proceso de selección

Stepwise. En él aparecen los valores de la Lambda de Wilks que reflejan, al mostrar una ten-

dencia decreciente, el aumento del poder discriminador a medida que se suceden las etapas.

Vemos que el nivel de significación del estadístico lleva a rechazar, en todas las etapas, la

hipótesis de igualdad de medias.



Cuadro 5.1

Estadísticos univariantes: reparto - no reparto de dividendos

GRUPO 1 GRUPO 2 ESTADISTICO F*

Media D.T Media D.T. F Sig.

INCV(1) 31.957.646 129.899.982 101.346.430 234.559.689 16,8093 0,0000RAI(1) 2.979.086 14.966.105 12.654.415 29.812.185 21,0283 0,0000TA(1) 73.808.050 433.650.523 221.804.326 585.533.617 10,5092 0,0013

VINMV 36,89496 112,82120 20,28069 57,93438 4,6238 0,0320

RAF 0,55201 0,27292 0,61422 0,24839 7,4189 0,0067RELP 0,14430 0,15887 0,10628 0,12460 9,3426 0,0024

RAUTF 5,79357 28,76046 4,02675 10,16954 0,9156 0,3391RLG 5,15492 28,91452 2,35170 5,51107 2,5010 0,1144

RRE 3,09270 9,69250 6,48141 5,08044 25,8128 0,0000RRF 5,97016 25,54783 12,21592 10,86449 13,7379 0,0002KS 0,25410 0,43625 0,25271 0,43535 0,0013 0,9710

A1 0,39053 0,28944 0,32688 0,23176 7,7528 0,0056A5 0,63869 0,23346 0,56853 0,23525 11,6212 0,0007

D.T.: Desviación Típica.(1) Datos en miles de pesetas.* Con 1 y 519 grados de libertad. La columna «Sig» expresa el nivel o grado de significación alcanzado.Fuente: Elaboración Propia.

(11) Se han considerado variables altamente correlacionadas cuando la correlación de Pearson entredos variables es superior a 0,8.

De los análisis efectuados se desprende que son siete variables las que explican las dife-

rencias entre los dos grupos de empresas (12).

Por una parte, son seleccionadas las variables indicadoras de la dimensión de la empresa

INCV y RAI, importe neto de la cifra de ventas y el resultado antes de impuestos. En el Cuadro

5.1 se observa que el valor medio de estas variables es mayor en el grupo de empresas que repar-

ten dividendos y el signo negativo que las acompaña en la función de Fisher indica que cuánto

mayor es su valor menor es su puntuación discriminante y menor la probabilidad de pertenecer

al grupo de empresa cuya variable dependiente es 0, es decir, que no reparten dividendos.

También es seleccionada la variable VINMV que, al medir la variación del inmovilizado

en dos años consecutivos, nos indica si la empresa se encuentra en fase de crecimiento. Su

valor medio es mayor en el grupo de empresas que no reparten dividendos y su signo en la

función discriminante es positivo.

Respecto a la estructura inversora, el ratio RAF que nos relaciona la cifra del activo fijo

o inmovilizado y el activo total es mayor en las empresas que reparten dividendos. Esta varia-

ble junto con la anterior indican el mayor nivel de madurez y estabilidad que han alcanzado

las empresas que reparten dividendos, es decir la estandarización o consolidación en su nivel

de tecnologías.

Respecto a la rentabilidad, tanto la rentabilidad económica (RRE) que mide la capacidad

de los activos de la empresa para generar beneficios, como la rentabilidad financiera (RRF),

que indica la capacidad de la empresa para crear riqueza a favor de los accionistas, son mayo-

res en el grupo de empresas que reparten dividendos.



Cuadro 5.2

Stepwise: reparto - no reparto de dividendos

Paso Variable introducida Lambda de Wilks Sig.

1 RAI 0,96106 0,0000

2 RELP 0,93270 0,0000

3 RAF 0,91732 0,0000

4 RRF 0,89947 0,0000

5 A5 0,88887 0,0000

6 VINMV 0,88221 0,0000

7 INCV 0,87582 0,0000

(12) La combinación lineal de las variables que consigue maximizar la variabilidad entre los gruposen relación a la variabilidad dentro de los grupos, es decir, la función lineal discriminante de Fisher es:- 0,0627 - 0,011 INCV - 0,011 RAI+0,0022 VINM -0,0160 RRF+2,6588 RELP-1,4045 RAF+1,0873 A5

Fuente: Elaboración propia.

En definitiva se confirma que las empresas que reparten dividendos son empresas más

grandes que las que no reparten y, por tanto, con importantes conflictos de agencia y eleva-

dos niveles de asimetría informativa. Asimismo, son empresas maduras y sólidas lo que les

permite mantener el reparto de dividendos.

Por último, también son seleccionadas la variable RELP, que indica que las empresas que

no reparten dividendos están más endeudadas a largo plazo y la variable A5.

Esta última variable indica el porcentaje de capital en manos de los cinco primeros accio-

nistas siendo su valor menor en el grupo de empresas que reparten dividendos. También el

valor de la variable A1 que indica el porcentaje de capital en manos del principal accionista

y que la eliminamos en el análisis discriminante por su alta correlación con la anterior, es

menor en este grupo.

Por tanto, los resultados obtenidos confirman que son las empresas con accionariado más

disperso las que más utilizan el reparto de dividendos como una posible solución a los pro-

blemas de agencia y como mecanismo para transmitir información.

Por último, es necesario comentar la información que se desprende de la variable KS,

variable dicotómica que toma valor 1 si la empresa ha realizado ampliación de capital y valor

0 en caso contrario. En el análisis discriminante no ha sido seleccionada y en el análisis uni-

variante no muestra diferencias significativas entre los dos grupos, señalando que esta fuente

de financiación la utilizan en la misma medida las empresas que se encuentran en uno u otro

grupo.

Las firmas que no reparten dividendos se caracterizan por ser más pequeñas, menos ren-

tables, obtener menos resultados y, por estar, gran parte de ellas, en fase de crecimiento por

lo que tienen que acudir a la financiación externa. Efectivamente estas empresas también se

caracterizan por estar más endeudadas. Por tanto, si ya su capacidad de endeudamiento es

menor tendrán que acudir a la emisión de acciones para financiarse. Como en estas empresas

hay menos problemas de agencia y menor nivel de asimetría informativa la ampliación de

capital no transmite una señal negativa.

Por otro lado las empresas que reparten dividendos son más grandes, tienen mayores

resultados y son más estables. Pueden ampliar capital para mantener el nivel de dividendos y

no enviar una señal negativa o para financiar un mayor crecimiento y el aumento en el divi-

dendo repartido para mandar señales positivas. En ambos casos amplían capital por el efecto

informativo que puede tener.

En definitiva, las ampliaciones de capital las realizan las empresas que no reparten divi-

dendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen dividendos

por el efecto informativo.



6. LA DECISIÓN DE REPARTIR ALTOS O BAJOS DIVIDENDOS

Este apartado estudiamos que variables explican que una empresa decida repartir mayo-

res niveles de dividendos que otras. Para ello, dividimos el total de observaciones del grupo

que reparten dividendos en otros dos grupos mutuamente excluyentes:

Grupo 1: Empresas que reparten menos dividendos

Grupo 2: Empresas que reparten más dividendos

De las 282 observaciones, 189 forman parte del primer grupo y 93 del grupo de empre-

sas que reparten mayores dividendos. El punto de corte entre los dos grupos lo hemos esta-

blecido en el pay-out medio que se repartió por las 282 empresas durante todo el periodo con-

siderado situado en el 70,01% (ver Cuadro 4.1).

Por tanto partimos de considerar como dependiente una variable dicotómica que toma

valor 0 si la empresa reparte menores dividendos y valor 1 si reparte mayores dividendos.

Las medias y desviaciones típicas de cada una de las 14 variables explicativas considera-

das de los dos grupos se presentan en el CUADRO 6.1, junto con el estadístico univariante F.

Los niveles de significación en el contraste de igualdad de medias nos hace descartar la hipó-

tesis nula al 95% de confianza, en las variables RAF, RAUTF, RLG, KS y VARDIV.



Cuadro 6.1

Estadísticos univariantes: altos y bajos dividendos

MENOR REPARTO MAYOR REPARTO ESTADISTICO F*

Media D.T Media D.T. F Sig.

INCV(1) 114.034.803 244.445.319 75.411.952 211.856.474 1,6607 0,1986

RAI(1) 13.418.271 31.520.051 11.093.127 26.070.238 0,3708 0,5430

TA(1) 217.061.405 572.115.055 231.498.648 615.181.681 0,0370 0,8476

VINMV 18,78199 56,07341 23,34396 61,77114 0,3780 0,5392

RAF 0,58000 0,23717 0,68418 0,25732 11,1433 0,0010

RELP 0,11409 0,13011 0,09033 0,11149 2,2311 0,1364

RAUTF 2,22253 2,94012 7,71451 16,70049 18,9820 0,0000

RLG 1,71753 1,99529 3,64791 9,07893 7,6785 0,0060

RRE 6,76629 4,79499 5,89912 5,60193 1,7853 0,1826

RRF 12,62726 7,36719 11,37516 15,79082 0,8110 0,3686

KS 0,21505 0,41197 0,32967 0,47270 4,2858 0,0394

VARDIV 0,06409 0,28316 0,25178 0,64558 11,3092 0,0009

A1 0,31633 0,22666 0,34844 0,24169 1,1732 0,2797

A5 0,56017 0,23664 0,58562 0,23274 0,7141 0,3988

D.T.: Desviación Típica.(1) Datos en miles de pesetas.* Con 1 y 275 grados de libertad. La columna «Sig» expresa el nivel o grado de significación alcanzado.Fuente: Elaboración Propia.

Para realizar el análisis discriminante, en primer lugar, hemos eliminado los variables

altamente correlacionadas con alguna otra. Así, realizamos el estudio con 11 variables al eli-

minar TA, RRE y A1 correlacionadas respectivamente con RAI, RRF y A5.

En el CUADRO 6.2., figuran los resultados del proceso de selección, siendo seis las varia-

bles seleccionadas para formar parte de la función discriminante (13).

Entre las variables seleccionadas se encuentra el ratio RAF que relaciona el activo fijo y

el activo total. En el Cuadro 6.1 se observa que su valor medio es mayor en el grupo de empre-

sas que reparten mayores dividendos y su signo negativo en la función discriminante indica

que cuanto mayor sea su valor menor es la puntuación discriminante y menor la probabilidad

de pertenecer al grupo cuya variable dependiente toma valor 0, es decir, al grupo que reparte

menores dividendos. Las empresas con estructuras económicas donde se ha alcanzado una

mayor estabilidad puedan llevar a cabo mayores repartos de dividendos.



Cuadro 6.2

Stepwise: altos y bajos dividendos

Paso Variable introducida Lambda de Wilks Sig.

1 RAUTF 0,93543 0,0000

2 VARDIV 0,90774 0,0000

3 RAF 0,88459 0,0000

4 RELP 0,87200 0,0000

5 RLG 0,85713 0,0000

6 KS 0,85088 0,0000

Fuente: Elaboración propia.

También son seleccionadas las variables RLG y RAUTF cuyos valores muestran que las

empresas que reparten más dividendos son, respectivamente, más solventes y es mayor su

autonomía financiera. Estas empresas al ser más solventes y más líquidas tienen mayor capa-

cidad de repartir dividendos.

El nivel de endeudamiento a largo plazo, RELP, es menor por término medio en el grupo

de empresas que reparten mayores niveles de dividendos. Aunque no muestra diferencias sig-

nificativas entre los dos grupos al realizar el análisis univariante, si que es seleccionada al rea-

(13) La disminución del valor de la Lambda de Wilks refleja el aumento del poder discriminante amedida que van sucediéndose los pasos y el nivel de significación de la F equivalente multivariante noslleva a rechazar en todos los pasos la hipótesis de igualdad de medias.

La combinación lineal de las variables que maximiza la varianza entre los grupos en relación a lavarianza dentro de los grupos, es decir, la función lineal discriminante de Fisher es:2,4720 - 0,4606 KS - 1,0236 VARDIV -0,0577 RLG + 2,8197 RELP - 2,3663 RAF - 0,0217 RAUTF

lizar el análisis multivariante, ya que esta variable junto con RAUTF indican que al estar las

empresas más grandes menos endeudadas mayor es su autonomía financiera.

Por último, vamos a analizar conjuntamente las otras dos variables seleccionadas, AK y

VARDIV. La primera indica si las empresas han emitido nuevas acciones y la segunda la

variación en el nivel de dividendos repartidos. Las dos son significativas en el análisis univa-

riante y las dos son seleccionadas en el análisis discriminante con signo negativo en la fun-

ción de Fisher, lo que indica que las empresas que repartieron mayores dividendos también

fueron las que realizaron mayores emisiones de acciones y las que más incrementaron el nivel

de dividendos repartido.

Una vez que las empresas deciden repartir altos niveles de dividendos deben tener la seguri-

dad de poder mantenerlos, ya que cualquier disminución en el reparto en periodos de bajos resul-

tados transmite información negativa al mercado. Efectivamente, sólo aquellas empresas que pre-

senten una mayor solidez en sus resultados, podrán mantener elevados niveles de reparto e,

incluso, pueden incrementarlos. Las empresas de este grupo son más sólidas y más solventes.

Es significativo ver que entre las que han repartido más dividendos hay más ampliaciones

de capital y mayor incremento del nivel de dividendos repartidos. La interpretación que se

puede dar a este resultado es que estas empresas quieren distinguirse de las demás y lo hacen

emitiendo una señal que no pueden ser imitadas por empresas con menores expectativas y de

menor éxito. Si incrementan los dividendos con esta finalidad pueden financiarlos con nue-

vas emisiones de capital.

Por otro lado, las empresas que forman parte del grupo que reparten menores niveles de

dividendos son menos solventes y el mantenimiento de una política de dividendos estable que

persiga el beneficio del efecto informativo, les obliga a mantener niveles moderados de divi-

dendos no pudiendo imitar la señal enviada por las empresas de más éxito.

7. CONCLUSIONES

En este trabajo hemos investigado si las empresas utilizan la política de dividendos de

forma estratégica tanto para transmitir información al mercado como para conciliar los inte-

reses de los distintos grupos de la empresa.

Al estudiar los argumentos de la teoría de agencia sobre el papel de los dividendos se des-

prende que éstos sirven para conciliar los intereses de la relación entre accionistas y directi-

vos, ya que el reparto de altos dividendos puede incrementar la frecuencia con la que la

empresa acude al mercado y se somete a su supervisión reduciendo costes de agencia. Sin

embargo, pero pueden aumentar el conflicto de intereses entre accionistas y acreedores lo que

se puede evitar con la introducción de cláusulas que limiten el reparto de dividendos en los

contratos de endeudamiento.



Respecto al papel de los dividendos para transmitir señales, se desprende la capacidad de

éstos de transmitir información al mercado de forma eficiente. Asimismo, se demuestra la

mayor información negativa que transmiten las disminuciones de dividendos que la informa-

ción positiva que transmiten los aumentos. Por tanto, la empresa una vez decide repartir divi-

dendos o incrementarlos debe ser capaz de mantenerlos en el tiempo.

De los párrafos anteriores se desprende la importancia que tiene la elección de una ade-

cuada política de dividendos y se puede explicar que algunas empresas mantengan los divi-

dendos e, incluso, los incrementen a la vez que realizan emisiones de acciones.

La emisión de acciones también cumple una función señalizadora independiente de la de

los dividendos. La ampliación de capital, además de suponer unos costes de emisión, envía

una señal negativa al mercado con la consiguiente reducción de la cotización de las acciones.

Sin embargo, estos costes pueden verse compensados por la entrada de nuevos inversores al

conocer la gestión de la dirección a través de la política de dividendos.

En este trabajo hemos realizado un análisis empírico con el objetivo de contrastar sobre la

población de empresas que cotizan en la Bolsa de Madrid, si, efectivamente, se utiliza la polí-

tica de dividendos de forma estratégica con la doble finalidad de transmitir información y redu-

cir costes de agencia. Para ello, distinguimos entre tres grupos de empresas: las que no repar-

ten dividendos, las que reparten altos niveles de dividendos y las que reparten menores niveles.

Entre las variables explicativas de la política de dividendos introducimos las ampliacio-

nes de capital y una variable indicadora de la estabilidad de los dividendos, lo que nos per-

mite estudiar de forma conjunta la política de dividendos con la de ampliaciones de capital

obteniendo interesantes conclusiones acerca de las estrategias señalizadoras. Tratamos de

averiguar qué empresas utilizan en mayor medida la emisión de acciones como fuente de

financiación y si se compagina la ampliación de capital con una política de dividendos esta-

ble para no enviar señales negativas al mercado o, incluso con el incremento de éstos.

A continuación destacamos las principales conclusiones obtenidas de los análisis empíri-

cos realizados:

• Las firmas que no reparten dividendos se caracterizan por ser más pequeñas, menos

rentables, obtener menos resultados y, por estar, gran parte de ellas, en fase de creci-

miento por lo que tienen que acudir a la financiación externa. Estas empresas también

se caracterizan por estar más endeudadas. Por tanto, si ya su capacidad de endeuda-

miento es menor, algunas de ellas tendrán que acudir a la emisión de acciones para

financiarse. Como en estas empresas hay menos problemas de agencia y menor nivel

de asimetría informativa la ampliación de capital no transmite una señal negativa.

• Las empresas que reparten dividendos son empresas más grandes, con mayor separa-

ción propiedad-control y, por tanto, con importantes conflictos de agencia y elevados

niveles de asimetría informativa.



Son empresas maduras y sólidas lo que les permite mantener el reparto de dividendos.

Pueden ampliar capital para mantener el nivel de dividendos y no mandar una señal

negativa al mercado o para financiar un mayor crecimiento y aumentar el dividendo

repartido, enviando una señal positiva. En ambos casos amplían capital por el efecto

informativo que puede tener.

• En definitiva, las ampliaciones de capital las realizan las empresas que no reparten

dividendos con el objetivo de conseguir financiación y las empresas que distribuyen

dividendos por el efecto informativo.

• Dentro de las empresas que reparten dividendos, las que forman parte del grupo que

reparten mayores niveles de dividendos son más sólidas y más solventes. A estas

empresas les interesa transmitir señales al mercado que les permita distinguirse de las

demás emitiendo una señal que no pueden ser imitadas por empresas con menores

expectativas y de menor éxito. Si incrementan los dividendos con esta finalidad pue-

den financiarlos con nuevas emisiones de capital. Es significativo ver que entre las que

han repartido más dividendos hay más ampliaciones de capital y mayores incrementos

en los dividendos.

• Las empresas que reparten menores niveles de dividendos son menos solventes que las

que reparten mayores dividendos, acuden en menor medida a las ampliaciones de capi-

tal y mantienen políticas de dividendos más estables. El mantenimiento de una políti-

ca de dividendos estable que persiga el beneficio del efecto informativo, les obliga a

mantener niveles moderados de dividendos no pudiendo imitar la señal enviada por las

empresas de más éxito.

• En definitiva, se demuestra que los dividendos son un mecanismo de señalización efi-

ciente, ya que los directivos de empresas buenas los utilizan como señal y no pueden

ser imitadas por empresas con menores expectativas de rentabilidad ya que no tienen

flujo de caja suficiente para imitarlas.

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