Clases Finanzas Corporativas

FINANZAS CORPORATIVAS

EXECUTIVE MBA UFT

Roberto Darrigrandi U.

Octubre 2010 – Enero 2011

Índice

1. Introducción

2. Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre

3. Teoría de Portafolio

4. Equilibrio del Mercado de Capitales (CAPM)

5. Eficiencia en el Mercado de Capitales

6. Política de Dividendos

7. Política de Financiamiento y Costo de Capital

Primera Parte

1. Introducción

Finanzas Corporativas: Primeros Principios

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

La Decisión de FinanciamientoElegir una mezcla de financiamiento

con el fin de maximizar el valor de

los proyectos tomados, y que combine

con los activos financiados.

La Decisión de DividendoSi no hay suficientes inversiones

que ganen la tasa exigida,

devolver los fondos a

los dueños.

La Decisión de InversiónInvertir en proyectos que

entreguen un retorno mayor

que la mínima tasa aceptable

exigida.

Tasa exigidaDebiera ser más

alta para proyectos

riesgosos y reflejar

la mezcla de

financiamiento

utilizado.

RetornosDebieran ser

medidos en base a:

tiempo, flujos de

caja, retornos

incrementales y

reflejar todos los

costos y beneficios.

Mezcla

de

FinanciamientoIncluye Deuda y

Patrimonio, y

ambos pueden

afectar la tasa

exigida y los flujos

de caja.

Tipo

de

FinanciamientoDebiera ser tan

restringido

como posible

para el activo

que se está

financiando.

¿Cuánto?Exceso de caja

después de

encontrar todos

los negocios

necesarios.

¿De qué

forma?A menudo los fondos

debieran retornar

como dividendos

o recompra de

acciones o

transferencia de

acciones.

¿Qué trata la Teoría Financiera?

• Finanzas es una rama de la economía. Lo que distingue del

resto de la teoría económica es el factor TIEMPO: consumo

presente versus futuro; más que un bien versus otro a una

fecha dada.

• Lo que convierte a las finanzas en algo complicado e

interesante es la INCERTIDUMBRE que enfrentan los agentes

al mirar el futuro.

• Dentro de la Administración de Empresas, la teoría Financiera

se preocupa, esencialmente, de las INVERSIONES:

• Empresas que hacen inversiones “reales”.

- Transacciones con la naturaleza (construir una fábrica);

usualmente VPN 0 => Mercado es “ineficiente”.

• Individuos que hacen inversiones “financieras”.

- Transacciones con otras personas (comprar acciones o

bonos); usualmente VPN = 0; Mercado “eficiente”.

¿Qué trata el curso?

Primera Parte

• Capítulo destinado a Valoración de Activos de Capital.

• Se preocupa de los precios de los instrumentos financieros

(especialmente acciones).

• Dichos precios se determinan por la Oferta y la Demanda, pero

éstas son especiales.

• La pregunta que se responde en esta parte es “dada la oferta

de instrumentos Financieros, ¿qué determina el

comportamiento de los inversionistas y, por ende, los precios de

los instrumentos?”.

• CAPM es el centro de la primera parte del curso (MVAC)

• CAPM es falso. ¿Por qué estudiarlo?

1. No es tan falso.

2. Es un modelo simple.

3. Modelos mejores se basan en él.


Primera Parte

• ¿Por qué usar modelos?

1. Obliga a explicar supuestos.

2. Permite sopesar factores contrapuestos (ej. Política deendeudamiento).

3. Es difícil imaginar que alguien tome decisiones sin unmodelo; el punto está en si se hace o no explícito.

Nota sobre “racionalidad” y “realidad”.

• Uso de modelos.

1. Deben usarse pero no se les debe creer.

2. Los modelos se simplifican eliminando factores exógenos,esto implica que son buenos para algunas decisiones perono para otras (decisión visceral).

3. Es necesario desarrollar la intuición en torno a quésupuestos son importantes.


Primera Parte

• Oferta de instrumentos financieros (decisiones financieras deempresas).

• Se modela a los Administradores Financieros como simaximizaran la riqueza de los accionistas.

• Política de Financiamiento.

Segunda Parte

• Las estructuras, funciones y tendencias recientes del mercadofinanciero internacional.

• Los motivos que originan la necesidad de administrar losriesgos cambiarios.

• Los conceptos y teorías de las finanzas corporativas de laempresa en un contexto globalizado.

• Las relaciones financieras internacionales para el proceso detoma de decisiones de la empresa multinacional.

2. Decisiones de Inversión

bajo Incertidumbre

Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre

Maximización de la Utilidad Esperada

Justificación

• Suponemos que cada inversionista tiene su propia función de

utilidad, U(W);

W = riqueza a ser consumida en t=1

U(W) = útiles, una medida de bienestar o estándar de vida.

• No afirmamos que todos conozcan su función de utilidad o que

todos calculen

Decimos que los inversionistas actúan como si Máx.

En finanzas por lo general se supone Máx.

WUE~

WUE~

WUE~



Propiedades o Axiomas

Existen los denominados Axiomas de la Utilidad Cardinal, losque llevan a los siguientes supuestos:

1. Todos los individuos siempre toman decisiones totalmenteracionales.

2. Las personas son capaces de hacer estas eleccionesracionales entre miles de alternativas



Haremos 2 supuestos adicionales

a. Se prefiere más a menos:

b. Aversión al riesgo:

En general, podemos escribir la Utilidad Esperada de la Riqueza

como:

0' WU

0" WU

n

i

i

n

i

iipWUpWUE

11

0,1 s.a.


Funciones de Utilidad y Aversión al Riesgo

• Las siguientes afirmaciones significan lo mismo:

a. El inversionista tiene aversión al riesgo

b. Tiene Utilidad Marginal Decreciente

c. La función de Utilidad es Creciente y Cóncava

d. y

• Si existe Aversión al Riesgo =>

0' WU 0" WU

WUEWEU

Utilidad de

la Riqueza

Esperada

Utilidad

Esperada de

la Riqueza


Funciones de Utilidad y Aversión al Riesgo

Típica Función de Utilidad

• Si todos los inversionistas o el inversionista promedio tienenaversión al riesgo, la única forma de lograr que ellos comprenactivos riesgosos es ofreciendo un mayor retorno esperado.Ésto implica que Acciones deben rentar más que los Bonos.

U(W)

W

Preferente

Preferente

Averso

3. Teoría de Portafolio

Teoría de Portafolio

3.1. Riesgo y Retorno

• La idea de que el comportamiento de los inversionistas

maximiza la utilidad esperada es generalmente (pero no

universalmente) aceptada.

• Financistas se sienten cómodos con las predicciones que se

obtienen de maximizar la utilidad esperada; los axiomas, por lo

tanto, son aceptados.

• La idea de usar sólo la media y la varianza es un intento de

simplificación.

– No tiene justificación teórica, excepto por su conexión con la

utilidad esperada.

– No tiene justificación práctica.

• Es importante que la teoría basada en esperanza-varianza sea

consistente con maximización de la utilidad esperada; le

creemos más a maximizar la utilidad esperada.

• Si no es consistente, se considera una falla de la teoría basada

en - 2

DISTRIBUCIÓN DE LOS RETORNOS

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7Variación diaria (%)

F

r

e

c

u

e

n

c

i

a

Retorno esperado y Desviación standard (o varianza)

Existe evidencia empírica que los retornos históricos de una acción

medidos en intervalos cortos de tiempos se aproximan a una

distribución normal.


3.1. Riesgo y Retorno

3.1.2. Caracterización de un instrumento.

3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.

3.2.1. Para inversionistas aversos al riesgo: a mayor E(Rp)mayor utilidad, y a mayor (Rp) menor utilidad.

• Se elige alternativa con curva de indiferencia más alta.

E(R)

A

BD

C

Entre A y B la persona está

indiferente, ya que de A a B el

aumento de (Rp) fue

exactamente compensado por

un aumento en E(Rp).


(R)


• Podemos resumir los posibles retornos que podemos obtener

de una iversión financiera con las distribuciones de

probabilidad de los posibles retornos.

• 2 es una buena aproximación de lo que es el riesgo.

Ejemplo:

Inversión

$ 1.000

acciones IBM

$ 1.000 bono

rf 1 año

Valor en 1 año

En A En B

p=0,7 p=0,3

$

1.300

$

1.050

$ 900

$

1.050

Utilidad

Esperada

$ 180

$ 50

E(R)

18%

5%

(R)


18,3%

0%


• Al usar y no 2 , tenemos porcentaje (%), al igual que E(R).

• Cambio en E(R) = 18% - 5% = 13% = Premio por Riesgo.

• El Premio por Riesgo es positivo, ya que:

Los inversionistas son aversos al riesgo, requierencompensación para hacer inversiones riesgosas comparadocon inversiones seguras.

• Compensación requerida es un mayor E(R) (ex ante)

• Neutrales al riesgo: no requieren premio por riesgo.

• Preferentes al riesgo: están contentos con premio por riesgonegativo.

• Tamaño del premio por riesgo requerido por uninversionista averso al riesgo depende (para unainversión riesgosa) de:

1. El grado de aversión al riesgo del inversionista

a mayor aversión al riesgo mayor premio por riesgorequerido

2. El riesgo de la inversión



3.2.2. Diagrama administrador y especulador:

E(R)

(R)

E(R3) = E(R2)

E(R1)

(R1) (R3) (R2)

A2A3

A1

C.I. de un

administrador AFP

C.I. de un

especulador

agresivo



• Comparando Portafolios:

Si el portafolio i tiene un mayor E(R) y un menor (R) que un

portafolio j esto implica que:

– Todos los inversionistas aversos al riesgo van a preferir

portafolio i al portafolio j.

– Decimos que portafolio i es media-varianza preferido al

portafolio j.E(R)

(R)

E(R1)

(R1)

Preferido

Dominad

o

Media-Varianza

preferido

Preferido

Dominad

o

Media-Varianza

dominado

U1


j

i


3.2.3. Riesgo y Retorno de un portafolio con 2 activosriesgosos:

Retorno de un portafolio con 2 activos riesgosos:

Retorno Esperado de un portafolio con 2 activos riesgosos:

Riesgo de un portafolio con 2 activos riesgosos:

BAp

RwRwR 1

BAp

REwREwRE 1

BABABA

BA

BABA

BABABAp

BABAp

RRRRRR

RR

RRwwRwRwR

RRwwRwRwR

,,

,

22222

22222

,,

:que ya

121

,121



• En está la base:

– 2 activos con = 1 no vale la pena.

– 2 activos con = -1 estoy perfectamente cubierto.

i) Correlación positiva perfecta: = 1

BAp

BAp

BAp

BABAp

REwREwRE

RwRwR

RwRwR

RRwwRwRwR

1 (2)

1 (1)

ó

1

1121

22

22222



i) Correlación positiva perfecta: = 1

• Tanto el riesgo del portafolio () como el retorno esperado

son ambos combinaciones lineales del riesgo y retorno de

cada activo.

• Todas las combinaciones de los 2 activos se ubican en una

línea recta en el espacio E(R)-(R).

E(RB)

E(RA)A

B

E(R)

(RA) (RB)

Rf

Largo en A w > 1 ;

y corto en B (1-w) < 0

No es relevante (R)

pp

RRE



• Correlación negativa perfecta: = - 1

• Tanto el riesgo del portafolio como el retorno esperado sonambas combinaciones lineales de riesgo y retorno de cadaactivo.

siempre 0

1 (2)

ó

1 (1)

121

1121

2

22

22

22222

22222

BAp

BAp

BABAp

BABAp

RwRwR

RwRwR

RRwwRwRwR

RRwwRwRwR

BAp

BAp

RwRwR

RwRwR

1 (2)

1 (1)



• Correlación negativa perfecta: = - 1

E(R)

(R)

B

A

BA

B

RR

Rw

*

E(RB)

E(RA)

(RA) (RB)

Largo en A w > 1 ;

y corto en B (1-w) < 0

= 1



iii) Correlación positiva o negativa no perfecta: - 1 < < 1

• Para cualquier , todas las combinaciones de portafolio se

ubican entre los límites dados por = 1 y = -1.

• Para un portafolio dado (w fijo), a menor menor (Rp) ( no

afecta E(Rp))

E(R)

(R)

A

E(RB)

E(RA)

(RA) (RB)

= -0,2

B

= 0,8



E(R)

(R)

A

E(RB)

E(RA)

(RA) (RB)

B


Largo en A

y corto en B

Punto de mínima varianza

Venta corta

Conclusión: Conviene DIVERSIFICAR los activos, ya que

las personas son aversas al riesgo (buscan Minimizar (R)

dado E(R) ó Maximizar E(R) dado (R).


3.2.3. Beneficios de la Diversificación:

A) Correlación positiva perfecta: = 1

• Si venta corta NO es permitida:

– Diversificando entre los 2 activos no somos capaces dealcanzar un nivel de riesgo más bajo que el activo A (verdiagrama cuando =1 ). Si venta corta SI es permitida:

– Haciendo una venta corta del activo más riesgoso (B)somos capaces de construir un activo libre de riesgo (verdiagrama cuando =1 ).

• Correlación negativa perfecta: = -1

• Incluso si la venta corta NO es permitida, diversificando entrelos dos activos nos permite construir un activo libre de riesgo.



3.2.4. Riesgo y Retorno de un activo riesgoso y un activo

libre de riesgo (Rf).


(b)

(a) 1

1

2

Ap

Ap

fafp

fAp

fAp

RwR

RVarwRVar

RREwRRE

RwREwRE

RwRwR

Premio por Riesgo activo A



ely riesgoso activo del riesgo"" del

linealn combinacióy , riesgo de libre activo ely riesgoso activo del

retorno"" del lineales nescombinacioson como el Tanto

f

f

R

R

RRE

E(R)

(R)

E(RA)

(RA)

Aw > 1 : pido prestado a tasa Rf

(y retorno RA)

(1- w) < 0

Rf

w < 0 : endeudarse

a tasa RA para

recibir Rf

Presto

w = 0

w = 1


3.2.5. Frontera Eficiente para N activos Riesgosos.


Activos Riesgosos

Frontera Eficiente

de Activos Riesgosos

(Harry Markowitz)

E(R)

(R) mín.

E mín.

R dado

R dado

:Eficiente Frontera

ERMín

REMáx


• La frontera eficiente es el conjunto de aquellos portfolios

que para una desviación estándar dada ofrecen el máximo

retorno esperado, esto es portafolios eficientes.

• ¿Cúal será el portfolio óptimo del inversionista. A, B, C u

otro ?


p

Rp

B

... ..

..

.

..

...

. ... .

.

. B: Portfolio óptimo

El portfolio óptimo es propio

de cada inversionista y es

siempre un portafolio eficiente.

U0U1U2

U2 > U1 > U0

A

C

3.3. Selección Óptima.

• Supongamos ahora que hay un activo libre de riesgo; yveamos la combinación entre los activos riesgosos y Rf.

• Piensen en un Fondo Mutuo (FM) T compuesto sólo poractivos riesgosos.

wf = % riqueza en Rf

wFM = (1- wf ) = % riqueza en Fondo Mutuo.

• La frontera eficiente es relevante para todo.

• Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal ytodos los inversionistas son aversos al riesgo.




E(R)

(R) mín.

Rf

T Fondo Mutuo T

B Fondo Mutuo B

C Fondo Mutuo C

riesgosos activospor sólo

compuesto portafolio FM

FMen riqueza %1

Ren riqueza % f

fFM

f

ww

w


¿cuáles son los portafolios preferidos por los inversionistas?

Supuestos:

1. Todos los activos son transables.

2. Para que todos los inversionistas visualicen el mismo set deoportunidades, es necesario suponer “ExpectativasHomogéneas” => todos estiman (o conocen) el mismo E(R) y(R). Ésto no es realista, pero sirve como primeraaproximación.

3. - Suponemos que el activo libre de riesgo tenga una ofertaneta nula.

4. Lo anterior implica que:

- Todos hacen el mismo gráfico.

- Todos ven el mismo portafolio tangencial.

- Todos quieren mantener una combinación entre el activolibre de riesgo y T.



Para los inversionistas que tienen aversión al riesgo:

a) Curvas de indiferencia crecientes y convexas.

b) La pendiente de las curvas de indiferencia cuando p = 0, escero.

c) Las curvas de indiferencia se curvan hacia arriba másrapidamente mientras mayor aversión se tenga al riesgo.

• En definitiva, el activo libre de riesgo nos mejora las cosas,ya que el óptimo es formar un portafolio con unacombinación de Rf con un Portafolio Eficiente. (ver siguientediagrama)

• Se alcanza una mayor curva de utilidad, salvo en T. (versiguiente diagrama)




E(R)

(R)

Rf

T

Sin RfU0

U1

U2

Portafolio

Óptimo

U1 > U0

U3

P’ = más averso al riesgo

C = menos averso al riesgo

P’

C

P


• T debe ser un portafolio que contenga a todas las acciones(o activos riesgosos) del mercado tal que:

• Si lo anterior no se cumple existirían acciones que no setransan.

• La ponderación de cada activo riesgoso tiene que serexactamente igual al pocentaje de la riqueza o el total delvalor de los activos riesgosos que representa el activo.

• El Premio por riesgo es igual para todos, independiente delgrado de aversión al riesgo => los más aversos compran unportafolio más riesgoso que los menos aversos.


i activo del Ten invertida proporción

1

i

n

i

i

ii

x

V

Vx

Valor activo i = Pi x Qi

3.4. Principio de Separación (Tobin).

1. Encontrar T, que la tangente de la recta entre el activo libre

de riesgo Rf y la Frontera Eficiente común para todos los

inversionistas (no depende de las preferencias).

2. Encontrar portafolio P que maximiza función de utilidad. Es

específico a cada inversionista en función de la aversión al

riesgo.


3.5. Diversificación.

• Luego:

• Por lo tanto, Diversificar permite eliminar una parte delriesgo, la relacionada con las varianzas, pero hay una partedel riesgo que no se puede eliminar, que es la relacionadacon las covarianzas.

– Varianzas: oscilaciones en precios de acciones deempresas por causas propias de las empresas.

– Covarianzas: cómo se relacionan los precios de distintasempresas al ocurrir cambios exógenos a ellas. Laeconomía influye a todas.

• El mercado no va a pagar un alto retorno por empresas quetengan una alta volatilidad.

• En definitiva, la contribución que hace al riesgo de unportafolio un activo, viene dada más por la Covarianza quepor la Varianza (esto funciona mientras diversifiquemos).


ijNpRVar

~



p

Número de instrumentos

1

3

2

Riesgo total = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático

(Riesgo propio) (Riesgo de mercado)1 2 3

Diversificable No diversificable


• El riesgo de un portfolio bien diversificado depende delriesgo de mercado de los instrumentos que lo componen.

• La contribución de un instrumento al riesgo de un portfolio bien diversificado depende sólo de su riesgo sistemático (y no del riesgo total).

• Diversificación como política corporativa- Valor de las empresas holding- Fusiones vs. aumento de valor acciones



¿Cómo pueden existir 3 activos con idem E(R), pero con

distintas (R)?


E(R)

(R)

A B C

A B C

E(R0)

18/10/2010 46

4. Equilibrio del Mercado de Capitales

(CAPM, Capital Asset Pricing Model)

Equilibrio del Mercado de Capitales

4.1. Portafolio de Mercado

• Todos los inversionistas querrán mantener dos Fondos Mutuos:

– Uno que contenga sólo el activo libre de riesgo.

– Otro que contenga el portafolio T.

• M: es un portafolio que contiene todos los activos de la

economía en la proporción (en proporción a su

capitalización de mercado),

para que DemandaAR = OfertaAR , si no es así, los precios se

ajustan hasta que eso suceda.

T debe ser el Portafolio de

Mercado

n

i

i

i

V

Vw

1


4.1. Portafolio de Mercado

• Para que la demanda de instrumentos riesgosos iguale a su

oferta, todos deben querer mantener los activos en la misma

proporción que existen en la economía.

• Precios se ajustan hasta que T = M.

• M es el único portafolio riesgoso que puede ser mantenido

simultáneamente por todos los inversionistas.

• Recordar que el activo libre de riesgo tiene oferta neta nula.


4.2. Equilibrio y recta de mercado

• En equilibrio:

E(R)

(R)

Rf

Otro Fondo Mutuo (No es eficiente)

Tiene ponderación menor en activos riesgosos

UA

UB

A

B

T = M (portafolio de mercado)

Principio de Fondo Mutuo

Z

A’

E(RM)

E(RPB)

E(RPA)

(RPA) (RPB)(RPA)’

1 - 2 -

1: Riesgo No Div.

2: Riesgo Div.

Línea de Mercado

de Capitales (LMC)

Par de portafolios A y B sobre LMC

Tienen =1

Fondo Mutuo

de Renta Fija

M



4.2.1. Línea de Mercado de Capitales (LMC): recta que uneun activo libre de riesgo Rf y portafolio de mercado T.

• Todos los inversionistas mantienen portafolios sobre la LMC.

• El premio por riesgo es el mismo para todos, lo que hay sonpersonas más aversas al riesgo que otras.

• Un portafolio óptimo es siempre un portafolio eficiente.

• Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal y losinversionistas son aversos al riesgo.

• Cualquier portafolio que no esté compuesto por Rf y RM esineficiente.

)eficientes port. para cumple se (sólo ~~

p

M

fM

fpR

R

RRERRE

Premio por Unidad

de Riesgo = Pendiente Recta



4.2.2. Principio de Fondo Mutuo.

No existe necesidad de invertir en Rf y todos los activos

riesgosos individuales en combinaciones distintas a las

implícitas en portafolio M (Fondo Mutuo).

- Fondos Índices: Fondos Mutuos diseñados para replicar el

portafolio de mercado, esto implica que inversionistas debieran

invertir toda su riqueza en Rf y Fondos accionarios, y no

comprar acciones individualmente.


4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o

MVAC)

• El CAPM dice que el retorno de cada activo es función lineal de

su (Beta).

4.3.1. Definición del Beta y CAPM:

La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se

denomina beta ().

- Una acción con un >1 tiende a amplificar los movimientos

del mercado

- Una acción con un < 1 tiende a amortiguar los movimientos

del mercado

¿Cúal es el valor de ?

fMifi

RRERRE

Premio por Unidad de Riesgo

M

Mii

R

RRCov2

,



MVAC)

4.3.2. Propiedades del :

1. p es aditivo ( empresa = promedio ponderado de sus

filiales)

E(R) = Rf + [p x (E(RM – Rf)]

2. Rf = 0

3. M = 1

4. i es la pendiente de una regresión de Ri (v.d.) sobre RM

(v.i.)

5. varía según industria y a través del tiempo. Mientras la

M

Mp

M

Mi

n

i

i

M

Mi

n

i

i

n

i

ipip

R

RRCov

R

RRwCov

R

RRCovww

22

1

2

11

,

,,

,



MVAC)

4.3.3. Linea de Mercado de Instrumentos (LMI) y Línea de

Mercado de Capitales.

LMC LMI

(R)

E(R)

Rf

E(RM)

(RM)

~~

p

M

fM

fpR

R

RRERRE

i

E(R)

Rf

E(RM)

M = 1

fMifi

RRERRE

M M



MVAC)

4.3.4. Intuición para el CAPM:

1. Los inversionistas sólo están preocupados del riesgo y retorno

de un portafolio óptimo.

2. Luego los inversionistas van a preocuparse del impacto de un

activo adicional sobre el riesgo y retorno de sus portafolios

óptimos. En este sentido, él no está preocupado de la 2(R) de

los activos individuales.

3. El riesgo pertinente de un activo es su contribución marginal al

riesgo del portafolio óptimo de activos riesgosos, al portafolio

de mercado.

4. mide la contribución de cada activo a la varianza de

mercado.



MVAC)

4.3.5. En el CAPM existen 2 resultados fundamentales:

1. Dos activos con el mismo deben tener el mismo retorno

esperado. Si son distintos retornos, existe posibilidad de

arbitraje, compro el que tiene retorno mayor y vendo el de

menor.

2. En equilibrio el E(R) de un activo debe crecer linealmente con

su .

Ejemplo:

1,510,5

25%10%5%E(R)

CBA

Activos

¿Existe equilibrio?

(Buscar arbitraje)



MVAC)

4.3.6. Supuestos del CAPM:

1. Mercado de capitales perfecto.

• Competencia perfecta: inversionistas son tomadores de

precios.

• No existen impuestos.

• No existen costos de transacción.

• Activos perfectamente divisibles.

• No existen restricciones a la venta corta.

• Existe información homogénea.

• No existen costos agenciales.

2. Inversionistas sólo se preocupan de la media y varianza de la

riqueza al final del período.

3. Expectativas homogéneas: todos ven el mismo retorno de

oportunidades, esto es, concuerdan con las estimaciones de

E(R) y 2,Cov de activos.



MVAC)

4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:

Sin embargo:

1. Riesgo total de activo se mide por .

2. Los inversionistas se preocupan del riesgo total de sus

portafolios.

3. - Inversionistas mantienen portafolios diversificados (eficientes)

- Todos mantienen el mismo portafolio => portafolio de

mercado.

- Todos los activos pertenecen al portafolio de mercado.

- mide contribución de cada activo al riesgo del portafolio de

mercado.

- Inversionistas intercambian y E(R) y, en equilibrio, E(R) de

activo se basa en .

osistemátic riesgo delfunción en ii

FRE



MVAC)

4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:

4. Si el riesgo de un activo es grande, pero su = 0, el activo no

contribuye en nada al riesgo del portafolio de mercado y, por lo

tanto: E(Ri) = Rf.

5. 2 componentes compensación. Ésta es compensación

esperada, no realizada:

6. CAPM es eficiente - 2 (y también informacionalmente)

fMifi

RRERRE

Costo de

oportunidad $

Valor tiempo $

Componente por

asumir riesgo de

mercado (P x R)



MVAC)

4.3.8. Para estimar regresion lineal:

• Podemos separar la varianza de la tasa de retorno de cada

activo en dos componentes:

1. La varianza atribuíble a la incertidumbre de los factores

macroeconómicos comunes. Símbolo: 2i x 2

M

2. La varianza atribuíble a la incertidumbre específica de la

empresa. Símbolo: 2M

• La covarianza entre RM y ei (componente exigido inesperado

ante eventos inesperados que son relevantes sólo para el

activo i o específico de la empresa) es cero porque ei , que es

independiente de los movimientos del mercado. Entonces,

llamando 2i a la varianza de la tasa de retorno del activo i,

encontramos que: iMii e2222



MVAC):

E(R)

Rf = 4%

Aquí se encuentra EMEL

E(RM) = 15%

20,5%

1 1,5

LMI

22%

Selectividad = 1,5%

Riesgo

E

Aquí debiera estar

EMEL según CAPM

0

i > 0 subvaluada

i < 0 sobrevaluada



MVAC)

• Según el CAPM, se paga sólo el riesgo no diversificable, un

activo no tiene mayor retorno esperado sólo porque tiene

mayor varianza.

• El mercado no paga por equivocaciones o errores en la

estrategia de inversión; no paga por la ineficiencia.

• Se elimina totalmente el riesgo diversificable sólo cuando se

mantiene una combinación entre RM y Rf



MVAC)

4.3.9. Medidas de Evaluación de Desempeño.

I. El Problema:

A. Nos gustaría ser capaces de comparar a los gerentes de

inversión o a las estrategias de cartera.

B. Las Personas generalmente usan medidas simples:

1) Benchmarks: S&P500 , IPSA, etc.

2) Ranking Relativo a otros portafolios, como otros Fondos

Mutuos.

C. En promedio, un gerente puede batir medidas simples

incrementando el riesgo:

1) Manteniendo acciones más riesgosas.

2) Aumento Leverage.

D. Necesitamos una medida de performance insensible al riesgo

del portafolio.

E. Dado que necesitamos una medida ajustada por riesgo,

necesitamos un modelo que relacione E(R) con (R).

5. Eficiencia en el Mercado de

Capitales

Eficiencia en el Mercado de Capitales

5.1. Teoría y Evidencia.

5.1.1. Introducción.

• Esta eficiencia se refiere a “información”, no a E(R) - .

• Idea Central: en busca de oportunidades de inversión, los

inversionistas utilizan la información disponible. Si hay

competencia en esto, finalmente ocurre que esta información es

“incorporada en los precios”.

• Los precios reflejan total e instantáneamente toda la

información pertinente disponible.

• Compra de activos financieros a precios existentes tiene

VPN=0.

• De ahí en adelante los precios reaccionan sólo a nueva

información y, como la aparición de ésta es impredecible (en

cuanto a sentido y oportunidad) las variaciones de precios son a

su vez impredecibles (más allá de una “rentabilidad normal”).

• De aquí surge la idea de un “Camino Aleatorio” (Random Walk).



5.1.2. Random Walks y la Hipótesis de Mercado Eficiente.

• Inversionistas han tratado de descubrir un patrón de

comportamiento de los precios de la Bolsa.

• Los precios accionarios aparentemente se mueven

aleatoriamente => Random Walk (movimiento Browniano).

Precios

TiempoAugSepOctNovDec FebMarAprMayJunJul97 August

20

25

30

35

40

45

50

55



5.1.2. Random Walks y la Hipótesis de Mercado Eficiente.

• Esto se interpreta como prueba de racionalidad y trabajoeficiente del mercado.

• Los precios siguen un Random Walk, porque en todo momentoestán en equilibrio y se mueven por la nueva información, quepor definición, no es predecible, que aparace a cada instante ylos precios suben o bajan dependiendo si la información esbuena o mala.

• En cada momento precios reflejan la información disponible.

• La gente trata de ganarle al mercado. Al hacerlo así, los preciosreflejan la información disponible, ya que creen que el mercadoes ineficiente, luego así el mercado se hace eficiente.

Precios actuales son el mejor predictor de todos los preciosfuturos.

Presiones (Fuerzas) de compra y venta entre inversionistasracionales e informados eliminarían cualquier diferencia entreE(R) y retornos exigidos, luego si mercado es eficiente: E(R) =Retorno Exigido.



5.1.3. Tipos de Eficiencia de Mercado.

Eficiencia

Fuerte

Eficiencia

Semi – Fuerte

Eficiencia

Débil

• El conjunto de información de

los precios pasados es un

subconjunto del conjunto de

información de la información

disponible al público que, a su

vez, es un conjunto de toda la

información.

• Si los precios sólo reflejan la

información de los precios

pasados, la eficiencia del

mercado es de forma débil.

• Si los precios reflejan toda la

información disponible al

público, la eficiencia del

mercado es de forma semi–

fuerte.

• Si los precios reflejan toda la

información, tanto pública

como privada, la eficiencia del

mercado es de forma fuerte.



5.1.4. Conclusiones.

1) La Evidencia de los diferentes mercados financieros respaldala eficiencia de las formas semi–fuerte y débil, pero no la defoma fuerte. Esto no consuela a inversionistas que usan lainformación disponible al público intentando superar larentabilidad del mercado.

2) No tiene sentido elegir sólo acciones, debo elegir unportafolio diversificado con el que yo quiera (FondosIndices).

3) No existen ilusiones financieras, los precios de las accionesdependen de los flujos de caja.

4) Todas las acciones son iguales (ajustadas por riesgo). Sedeberían poder vender grandes paquetes accionarios alprecio de mercado si convencieramos a accionistas que notienen información privilegiada.

5) La información en un mercado de capitales eficiente no tienevalor económico. Se vende porque la gente cree que elmercado es ineficiente, lo cual permite que el mercado seaeficiente.



5.1.5. El problema del Test Conjunto.

• Cualquier test de eficiencia de mercado es simultáneamenteun test de nuestro modelo de retorno exigido.

• No podemos comparar E(R) y Retorno exigido sin modelo deretorno exigido, luego no podemos rechazar la eficiencia demercado en sí misma, sólo podemos rechazar conjuntamenteeficiencia y el modelo particular de valoración que usamospara obtener retornos exigidos.

• Luego la eficiencia de mercado es un debate “religioso”:

a) Creyentes en la Eficiencia de mercado. Creen que losprecios reflejan la mejor estimación posible de los flujos decajadescontados,pero las estimaciones cambian a través deltiempo, y a veces, las tasas de descuento se mueven enformas difíciles de explicar.

b) Creyentes en Ineficiencia de mercado. Creen que losprecios no reflejan la información disponible, porque losinversionistas no agregan bien la información, o no entiendenprobabilidades, etc.



5.1.6. Implicancias de la Hipótesis de Eficiencia deMercado para la Política de Inversión.

a) Análisis Técnico.

• Búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en precios deacciones. Si mercado fuese eficiente en su forma débil, sería inútil.

b) Análisis Fundamental.

• Análisis de utilidades, tasas de interés, evaluación de riesgo deempresas, etc. En general inútil, pero tiene que haber un pequeñogrado de ineficiencia que justifique el que se siga haciendoinvestigación.

c) Estrategias Pasivas y Activas.

• Pasiva no trata de ganarle al mercado (Index Funds, comprar ymantener) y Activa trata de ganarle al mercado.

d) Rol del Administrador.

• Diversificación y ajustarse al nivel de riesgo deseado por elinversionista.

• Impuestos.

• Perfil de riesgo (objetivos específicos) del inversionista (preservar ono el principal, calce, etc.).



5.1.7. Resumen.

• Visión doctrinaria de eficiencia de mercado, paraliza

inversiones y esfuerzos de investigación no pueden ser

justificados.

• Existen suficientes anomalías en evidencia empírica para

justificar búsqueda de acciones subvaluadas.

• El mercado es suficientemente competitivo como para que

sólo la información diferencialmente superior o “dato” ganara

dinero. Dificil que inversionista profesional le gane al

mercado.

• Los mercados son eficientes, pero existen premios para alta

creatividad o inteligencia.

6. Política de Dividendos

Política de Dividendos

6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.


• Fondos que empresa reparte a sus accionistas.

• ¿Es una decisión que un administrador debe estarpreocupado?

• ¿Debe la empresa distribuir todos los fondos residualesdespués de haber realizado las inversiones necesarias?

• Legislación S.A. para la distribución mínima y máxima de dividendos:

- Min 30% de las utilidades del año- Max 100% utilidades del año

• Se ha pensado que a mayor dividendo, precio de accionesaumentará, pero teoría dice otra cosa.

• Empíricamente es dificil testear lo anterior.

• Es un puzzle el por qué las compañías pagan dividendos. Sinembargo los inversionistas quieren recibir retorno en dineropor sus inversiones; pero ¿por qué éste tiene que ser enforma de dividendos?.




• ¿No podría el inversionista sólo “liquidar” su inversión en lafirma vendiendo a otros sus acciones, para así obtener elefectivo necesario?

• Para los accionistas existe un “trade-off” entre dividendos yganancia de capital

• Para la empresa, el “trade-off” es crecimiento vía utilidadesretenidas o emisión de títulos (acciones o deuda)

• En general, los accionistas prefieren dividendos (vs. gananciade capital)

• Empresas tienen políticas de dividendos relativamenteestables en el tiempo.

• Veremos que en mercados perfectos, bajo condicionesideales, la política de dividendos es irrelevante. Pero,entonces veremos que bajo condiciones más realistas,cambios en la política de dividendos debieran afectar el valorde la firma.

Política de Dividendos6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.

6.1.3. Argumentos.

• Para aumentar los dividendos, debo aumentar la emisión deacciones (m(t+1)xP(t+1)) para aumentar el flujo (supuesto:deuda constante).

• Al aumentar los dividendos la única manera de hacer esto esinvitar a nuevos accionistas, pero el valor total de la empresano cambia, ya que depende de los flujos (depende de X e I),por lo que la parte que corresponde a los antiguosaccionistas va a disminuir y el precio de la acción cae en elmismo monto en que aumentan los dividendos.

• Dada la política de inversión hay un sobrante, que es eldividendo. Si queremos más dividendos la caja necesariaprovendrá de emisión de acciones.

• En la emisión existe transferencia de recursos de los nuevosaccionistas a los antiguos accionistas. (cambia participación,pero riqueza total es constante). VPN=0, para ambos.

11 1 tPtntPtmtV



6.1.3. Argumentos.

• Los antiguos accionistas pierden por un lado, porque el

precio de la acción cae, pero lo que pierden lo recuperan vía

dividendos, por ende, esto los mantiene indiferentes (suma

cero).

Aumento de

dividendos financiado

con emisión:

Nuevos

accionistas

Antiguos

accionistas

Empresa

Acciones

$

$

dividendos

Sin dividendos:

Nuevos

accionistas

Nuevos

accionistas

$ Acciones



6.1.4. Pensamientos.

1. Centristas.

• Postulan que la política de dividendos es irrelevante.

2. Derechistas.

• Esta corriente opina que los dividendos son buenos: “más

vale un pájaro en la mano que cien volando”.Según ellos,

esto se cumple bajo perfecta certidumbre, es decir, prefieren

un dividendo seguro a una ganancia de capital insegura.

• La respuesta a esta idea es que la aseveración es incorrecta

como está planteada por un asunto de riesgo: el dividendo es

dinero seguro porque está en el banco, en donde los antiguos

accionistas reciben Rf , y el dinero que uno tiene en acciones

tiene un mayor retorno. En el precio pagado por las acciones

está incluída la incertidumbre.



6.1.4. Pensamientos.

• Derechistas.

• Izquierdistas.

• Con repecto a impuestos a los dividendos y ganancia decapital: “Si la tasa a la cual se gravan los dividendos esmayor que la tasa a la cual se gravan las ganancias decapital, es lógico repartir menos dividendos”.

Nuevos

accionistas

Antiguos

accionistas

Empresa

Acciones

$ > Rf

$ dividendos los cuales

se invierten a Rf


6.2. Imperfecciones de Mercado.

Imperfecciones de

Mercado

- Costos de Transacción

- Efecto ClientelaMenores Aspectos

esmportantI Aspectos- Impuestos

- Información Asimétrica

- Costos Agenciales

Política de Dividendos6.2. Imperfecciones de Mercado.

• Costos de Transacción.

• En general, no son los suficientemente importantes como paraafectar fuertemente la política de dividendos de las empresas.

• Efecto Clientela.

• El mercado bursátil lo hacen principalmente los inversionistasinstitucionales. En ciertos países hay regulaciones que, porejemplo, impide a las AFP invertir en acciones que no dendividendos.

• También hay otros pequeños inversionistas que se dividen entrelos que valoran los dividendos y los que están indiferentes ante losdividendos y compran todo tipo de acciones.

• Luego las empresas deciden a qué tipo de inversionistas van a ir.Es decir, las empresas determinan política de dividendosdependiendo del tipo de inversionista al que quieren acceder(segmentan el mercado), depende del segmento al que quierandirigirse.

• También las empresas tratan de que los dividendos seanregulares, porque de esa forma tienen mercado las acciones paralas personas que viven de los dividendos.


6.2. Imperfecciones de Mercado.

Aspectos Importantes.

Impuestos.

• Junto con Efecto Señal (a ser visto más adelante en

profundidad), son los aspectos más importantes de la política

de dividendos.

• Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que la

aplicada a ganancias de capital, en ese caso los accionistas

prefieren no recibir dividendos (si no necesitan los fondos).

Acá se encuentran los izquierdistas.

• Lo importante para el inversionista es la rentabilidad después

de impuestos.

• Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y se

capitalizan en precio de acción de empresa dando ganancia

de capital.


6.3. Enfoque: Información Asimétrica.

• Existen mercados donde inversionistas reciben pocainformación confiable sobre utilidades de empresas. Algunosreciben más información que otros.

• Como en Teoría de Juegos, hay alguien que tiene másinformación que otros. Dado esto, las empresas usan losdividendos para dar una señal al mercado.

• En consecuencia, las empresas que aumentan los dividendospretenden enviar una señal al mercado con el fin de que ésteinterprete que sus flujos de caja (de la empresa) aumentaron,ya que se supone que los dividendos son una fuente deinformación de los flujos de caja.

• Como la política de dividendos es señal de Calidad de laEmpresa, entonces, la decisión que tome la empresa debeser más costosa para una empresa de menor calidad quepara una empresa de mayor calidad. Observación empírica:Aumento de dividendos => retorno 4% en el corto plazo y enel largo 1%. En cambio, una disminución en los dividendos => retorno 10% en el corto plazo y – 5% en el largo plazo.


6.3. Enfoque: Información Asimétrica.

• Luego una empresa que aumenta sus dividendos sube elprecio de sus acciones, no porque los dividendos seanimportantes en sí, sino porque son una fuente de informaciónde la realidad.

• Sólo las empresas que creen que pueden sostener la tasa dedividendos, van a aumentarlos.

Según M&M:

• Señalan que lo antes expuesto es algo temporal.

• El aumento de dividendos es una señal del optimismo de laadministración, pero los inversionistas serán capaces deobservar si el optimismo es justificado.

• El salto en el precio de la acción que acompaña el aumentodel dividendo hubiera sucedido de todas formas, dado que lainformación sobre futuras utilidades hubiera venido por otrasvías.

• Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos yno del nivel promedio de pago.


6.4. Enfoque: Teoría de la Agencia.

• Las empresas contratan gerentes para maximizar riqueza delos accionistas, pero en la realidad no es tan así, ya que elgerente tiene sus propios incentivos que no necesariamenteestán alineados con los intereses de los inversionistas.

• Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes yrestringen la caja disponible, repartiéndola como dividendos.

• Los accionistas quieren que la empresa reparta altosdividendos, con esta política se reduce el problema de flujode caja disponible para que gerentes inviertan en susintereses.

• Existe un compromiso por entregar flujo de caja en forma dedividendos. El problema es que si el flujo de caja libredisminuye, los costos de problemas financieros aumentan.

• Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa dedividendo produce menores costos agenciales, conexcepción de empresas con alto crecimiento.


6.5. Evidencia Empírica.

• Existe una débil evidencia que “dividend yield” está

relaciónado con retornos accionarios.

Según Lintner:

• Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo según

objetivos de largo plazo.

• Los gerentes están más preocupados de aumentar los

dividendos que de el nivel absoluto.

• Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en las

utilidades sustentables de largo plazo. Los aumentos

transitorios en las utilidades implican que no existen cambios

importantes en dividendos.


6.5. Evidencia Empírica.

Conclusiones:

• Aunque M&M dicen que la política de dividendos es irrelevante,sabemos que vivimos en un mundo perfecto, por lo tanto seríarelevante.

• M&M y su teoría nos muestran de qué debemos preocuparnos:Información, Problemas Agenciales, Impuestos, EfectoClientela.

• Las empresas construyen reputación con respecto a actualpolítica de dividendos, estableciendo tasas de pago regular.Para establecer esta tasa deben considerar entre otras cosas:

– Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa dedividendos baja.

– Debido a costos agenciales, las empresas deben pagar algo dedividendos. La excepción se da en empresas con alto crecimiento,donde la caja puede necesitarse para financiar proyectosatractivos.

– Cuando se establece una política de dividendos hay que considerarEfecto Señal: Aumento de dividendos implica aumento de precio, ydisminución de dividendos implica disminución en el precio de lasacciones.

7. Política de Financiamiento

y

Costo de Capital

Política de Financiamiento y Costo de

Capital7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.


• De aquí surge Estructura de Capital, razón D/K.

• Hasta antes de Miller y Modigliani (’58), se decía queconvenía financiarse con Deuda, ya que ésta es más barataque acciones.

• Según M&M hay existen dos empresas idénticas, que sólo sediferencian en su estructura de capital:

U: (unlevered): firma sin deuda.

L: (levered): firma con deuda.

VU = SU

VL = SL + DL

donde:

VU = Valor firma sin deuda.

VL = Valor firma con deuda.

SU = Patrimonio firma sin deuda.

SL = Patrimonio firma con deuda.

D = Deuda


Capital

7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.

7.1.2. Supuestos.

• No existen impuestos.

• No existen costos de quiebra.

• No existen costos de transacción.

• Las inversiones de las Empresas no son afectadas por

Estructuras de Capital (No existen costos agenciales).

• Existe Información Simétrica (inversionistas saben tanto

como gerentes).

• Existen sustitutos cercanos para empresas ó puede ser

creado (Mercados completos): curvas de demanda por

acciones son planas.


Capital


7.1.3. ¿Cómo replicar una empresa el valor de una

empresa?.

A) Si compramos el 10% de las acciones de U.

Inversión Retorno

0,1SU = 0,1VU 0,1NOI

ACTIVOSFlujo operacional

NOI =

Accione

s

Deuda

(supuesto:

deuda

perpetua)

DrX ~

Dr X~


Capital


7.1.3. ¿Cómo replicar una empresa el valor de una

empresa?.

B) Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la

deuda de L.

• En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el

mismo riesgo operacional), por lo que en un mercado

eficiente la inversión en ambas empresas es la misma. Es

decir, necesariamente:

Inversión Retorno

0,1 x SL

0,1 x DL

0,1(NOI – (r x DL))

0,1 x (r x DL)

0,1 x (SL + DL ) = 0,1 x VL 0,1 x NOI

ULUULVVVSV 1,01,01,0


Capital


7.1.4. Proposición I de M&M:

“El valor de una empresa es independiente de su estructura de

capital”.

• Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la

estructura de capital, sino que de los activos.

• La estructura de capital incide sobre los derechos que se

tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cuánto

va a los accionistas y cuánto a la deuda, ya que el flujo es el

mismo.

• El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los

valores presentes que van a las acciones y a la deuda no

cambia el VP del flujo.

BVPAVPBAVP


Capital


7.1.4. Proposición I de M&M:

• En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear el

leverage para la empresa que ellos deseen.

Consecuentemente, si existe una estructura de capital

óptimo, ellos se pueden crear por sí mismos.

• Dado que este proceso es muy competitivo, cualquier

arbitrador, tendrá que pagar el precio total de la “estructura

de capital óptima”.

• La conclusión es que: la elección de los gerentes sobre la

estructura de capital es irrelevante para el valor de la

empresa, dado que los inversionistas pueden crear un

leverage hecho en “casa”.

• Se puede replicar una empresa sin leverage usando una

empresa con leverage, y se puede replicar una empresa con

leverage usando una empresa sin leverage.


Capital


7.1.5. Proposición II de M&M:

“El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda

crece linealmente en forma directa con la razón D/P”.

K

Dr

Tasa de

Retorno

ek

0k

Deuda sin

riesgo

Deuda

riesgosa

Independiente

del leverage

de la empresa

D/P


Capital



• Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debe

aumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo

que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que

aumentar el riesgo de las acciones para que se mantenga

riesgo de los NOI.

• El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones

de una empresa sin deuda => Acciones = Activos .

LULD

Uactivos

DeudaactivosactivosS

SDactivos

S

D

S

D

DP

P

DP

D

mayor S

Dmayor A 1 deuda)(sin 0

deuda)sin empresa una de acciones las (de


Capital



• Para que aumente de una acción:

– Debe cambiar estructura de capital (aumentar D/S).

– Debe aumentar el riesgo de los activos (de los NOI)

K

Dr

Tasa de

Retorno

ek

D UA L

Si aumenta D/S se

está traspasando el

riesgo a las acciones

y como aumenta L

=> aumenta

¿ Cuál es mejor 1 ó 2

?'

L

'ek

1

2


Capital



• Luego, no existe una estructura de capital óptima:

• Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma

siempre va a ser igual al VP(NOI).

V = P + B = VPactivos = VP(NOI)

ACTIVOSNOI

Accione

s

Bonos

A

B

AVP

BVP


Capital

7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.

7.2.1. Introducción:

Estructura de Capital

Mundo Real

- Mercados Completos

- Costos de Quiebra

- Costos de

Transacción

Menores Aspectos

esmportantI Aspectos- Impuestos

- Problemas Agenciales

- Problemas

Informacionales


Capital


7.2.2. Aspectos Menores:

1. Mercados Completos.

• Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos se

pueden reducir básicamente a 2 características: Riesgo y

Retorno, lo que lleva a un mercado de capitales muy

competitivo.

• Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es

plana. Este supuesto dice que no existe efecto marketing

relativo o emisión de derechos sobre activos de la empresa,

esto es, gerentes no necesitan preocuparse respecto de

ofertas de muchas acciones de la empresa o quiénes son su

clientela de inversionistas.


Capital



2. Costos de Quiebra.

• Los costos de crisis financiera no corresponden a que la

empresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de caja

puede caer porque la empresa esté cerca o en quiebra.

• Los costos de quiebra son similares a los costos directos de

crisis financiera (en oposición a los costos indirectos

relacionados a los efectos de la quiebra sobre la conducta de

las personas).

• M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si

nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.

• Los costos de quiebra no son cero, pero no son lo

suficientemente significativos para explicar la elección de

estructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%

del valor de los activos de una empresa).


Capital



3. Costos de Transacción.

• Para acciones más o menos 6% de emisión y para bonos

más o menos 1% de emisión.

• Luego problemas de información son una causa significatica

de costos de transacción.

• En general, no son los suficientemente importantes como

para afectar fuertemente estructura de capital de las

empresas.

Conclusión:

• Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de

transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de

estructura de capital, la magnitud de su importancia es

secundaria en relación a los 3 supuestos restantes:

impuestos, problemas agenciales y asimetrías de

información.


Capital



Conclusión:

• Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de

transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de

estructura de capital, la magnitud de su importancia es

secundaria en relación a los 3 supuestos restantes:

impuestos, problemas agenciales y asimetrías de

información.


Capital


7.2.3. Aspectos Importantes:

• Impuestos.

• El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto ,

ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo neto

baja.

• El monto de los impuestos es distinto dependiendo de la

estructura de capital.

ACTIVOS

Accione

s

Bonos

A

B

AVP

BVP

FISCO

NOI τNOI


Capital



• Impuestos.

• Empresa sin Deuda (U):

Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI después

de impuesto de una empresa sin deuda.

• Empresa con Deuda:

C

τ

τC

U NOINOI ; NOIE

V

K

1

1

DrNOINOI

DrDrNOI donde;

DrNOINOINOI

CC

τL

C

τL

1

1

Flujo incierto Flujo cierto


Capital



• Impuestos.

Conclusiones:

• La empresa con deuda vale más. El FISCO entrega un

subsidio fiscal a la deuda.

BVV

BNOI

V

Br

Dr

r

r

r

DrNOIV

CUL

C

K

CL

D

D

D

C

K

CL

τ

τ

1

ad)(perpetuid deuda la de económico valor

cierto flujo capitaliza se que la a tasa

deuda tasa

1


Capital



• Impuestos.

Conclusiones:

• En el caso anterior, VL > VU, ya que empresa con deuda tiene

un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay que

capitalizarlo.

• Luego, cuando existen impuestos es conveniente que las

empresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de cierto

rango, cuando la deuda no tiene riesgo.

• Luego, con impuestos NO se cumple Poposición I de M&M.

P

Brk D

τkC

τk

τe 1


Capital



• Impuestos.

En la realidad:

• Empresas tienen deuda y estructuras de capital “podrían”

tener un óptimo para cada industria.

• Con este modelo no se puede determinar estructura óptima

de capital, ya que “faltan impuestos a las personas”.

• También, a mayor leverage financiero => mayor probabilidad

de tener crisis financiera.

K

PSCU

PB

PS

CUL

I~

NOV

BVVG

11

deuda. de esprovenient renta la de personal impuesto de Tasa

acciones. de eprovenient renta la de personal impuesto de Tasa

Empresa sin deuda


Capital



• Impuestos.

Empresa con Deuda:

• Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistas

más valor presente de flujos que llegan a los tenedores de

bonos.

d

PSCPB

K

PSCL

PBPSCPSC

PB

PSC

k

DrI~

NOV

DrDrNOI

Dr

DrNOI

11111

11111

: Total Flujo

1 : Bonos

11 :sAccionista

Riesgosa Libre de riesgo


Capital



• Impuestos.

Empresa con Deuda:

D

PB

PB

PSCUL

k

DrBBVV

1 :donde;

1

111

G: ganancia tributaria por

tener deuda

0111 Si

0 Si

0 Si

0 Si

G

BG

BG

BG

PBPSC

CPBPS

CPSPB

CPSPB

¿ Es siempre G > 0 ?


Capital



• Impuestos.

• Con impuestos personales, ya no es tan claro que conviene

endeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya que

depende de las relaciones entre las tasas.NOI $1

D P

CPS

CPSCPB

CPB

C

C

τ

11

11 1 :neto Ingreso

1 :personales Impuestos

1 1 :impuestos de después Ingresos

0 :Empresaen Impuestos

PS


Capital



2. Problemas Agenciales.

• Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, informaciónperfecta.

• Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:

– Entre accionistas y gerentes.

– Entre accionistas – gerentes y dueños de bonos.

• Ejemplo: La empresa X S.A., tendrá un año bueno ó un añomalo el próximo año (p=0,5) y luego será liquidada a un valorde cero. Valor Nominal Deuda = $50.

Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50

50

50 – 50 = 0

NOI : 150

Patrimonio: 150 – 50 =

100

Año Malo (p=0,5)Año Bueno (p=0,5)


Capital



2. Problemas Agenciales.

• Ejemplo: Emisión de deuda adicional por ó bonos con un

valor nominal de $50 “con idem prioridad que actuales

acreedores”, y usar ese dinero para pagar el patrimonio

(dividendos).

537562

251001505050050

537

2

75100505050

100

,acreedores total Riqueza ,saccionista total Riqueza

37,5 bonos de emisión nueva de dinero reciben saccionista Pero

):AB(,)AM(,patrimonio esperado Valor

,B antiguo B nuevo

total deuda de valor de 1 es deuda nueva la que Dado

)AB(,)AM(,By

deuda Nominal Valor :Ahora


Capital



• Problemas Agenciales.

• El gerente ha cambiado la estructura de capital de la

empresa tal que ha expropiado dinero desde los dueños de

los bonos a los accionistas.

• Ésta es una transferencia de riqueza de un inversionista a

otro.

37,5

62,5

50

50

Riqueza Antiguos

Acreedores

Riqueza Patrimonio

100

Antes

100Riesgo Total

Después

+ pobres en 12,5

+ ricos en 12,5

No cambia


Capital




• Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menorvalor de la empresa.

– Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio dela acción.

– Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.

A) Costos Agenciales de la Deuda.

i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.

• Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.

• Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura decapital, los gerentes pueden tomar proyectos más riesgososy expropiar a los dueños de bonos.

• En el proceso el valor de la empresa puede caer.


Capital





i) Cambio de Riesgos / Sustitución de activos.

• Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto que

genera $100 el próximo período con seguridad. Valor

nominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.

Existe otro proyecto disponible con las siguientes

características:Probabilidad de 0,5 que genere $150

Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0

500

500

75050

,0,56030proyecto nuevo con Patrimonio

,0,59045Deuda

,1500,5 Proyecto esperado Valor


Capital





i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.

• Ejemplo.

• Conclusión: comportamiento ineficiente que disminuye el

valor de la empresa.

• En estos casos, la alta deuda es forma inferior de

financiamiento.

75

45

30

Inversión

Riesgosa

- 45

+ 20

90

10

Riqueza Acreedores

Riqueza Patrimonio

100

Actual

Inversión

- 25Riqueza Total

Benefici

o


Capital





ii) Sub–inversión / Debt Overhang.

• Buenos proyectos de inversión, con riesgo bajo puedeayudar más a dueños de bonos que a accionistas.

• Luego empresas con muy alto leverage podrían NO tomarbuenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento vienede inversionista con prioridad más baja (junior) que losactuales acreedores.

• Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo dela empresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas adueños de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayorque VPN del proyecto , el proyecto, independiente de sucalidad, no será tomado.

• Este problema es muy importante, especialmente enempresas que pueden necesitar dinero en el futuro.


Capital





iii) Otros juegos.

• Pagar alto dividendo. Más tiempo en crisis, etc.

• En resumen, la emisión de deuda abre a la empresa toda

clase de posibles conflictos de interés, basicamente los

accionistas expropian a dueños de bonos.

Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevar

a la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva a

jugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos pero

pueden disminuir el valor de la empresa.


Capital




B) Costos Agenciales del Patrimonio.

• La emisión de acciones también crea problemas agenciales.

• Acá, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes quecontrolan las operaciones de la empresa y los accionistasque poseen la empresa (separación de dueños yadministración).

• Es imposible alinear perfectamente incentivos de losgerentes con los de los accionistas cuando los gerentes sólotienen un porcentaje del patrimonio de la empresa.

i) Propiedad de gerentes decrece.

• Normalmente, gerentes – dueños de empresas que abren enbolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevosinversionistas.

• Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, conrespecto a la riqueza de la empresa.


Capital





i) Propiedad de gerentes decrece.

• Antes asumían todos los costos y beneficios de sus acciones

y ahora sólo toman un porcentaje de éstos.

• Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en

primera clase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los

beneficios y 50% de costos.

• Luego la emisión de acciones, en vez de financiamiento con

deuda, diluye la participación del gerente en la empresa, por

lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuye el

valor de ésta.


Capital





ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).

• Generalmente, los gerentes generales tienen una pequeñaparticipación en la empresa (0,25% según enc. Forbes).

• Luego, para estas empresas el efecto de emisión deacciones de diluir a gerentes, es bajo.

• Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto deintereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce elflujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,la existencia de deuda obliga a que el flujo de caja generadopor la empresa se distribuya a inversionistas.

• La emisión de acciones sólo aumenta ese problema al ponermás caja bajo la discreción de los gerentes.


Capital





ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).

• En general : Mientras que emitir deuda puede crear costos

agenciales relacionados con crisis financieras, emitir

acciones puede crear costos agenciales al dar a los

gerentes más caja para “mal gastar”.

• Luego, emitir acciones disminuye los costos agenciales

relacionados con la crisis financieras, pero emitir deuda

disminuye costos agenciales asociados con la separación de

propiedad y control, al comprometer el uso de caja de los

gerentes y dárselo a los inversionistas.

• Este problema es más relevante para industrias maduras.


Capital




Resumen.

• Los costos agenciales están muy relacionados con los

“costos de crisis financieras”.

Costos de

Crisis

Financieras

Costos

Agenciales

Costos de

Quiebra

-Cambios

Riesgos

-Debt Overhang

-Sub–inversión

Separación de

Propiedad

y Control

Directos IndirectosDeuda Acciones


Capital




Repuestas para mitigar los costos agenciales.

• de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes

de compensación a ejecutivos, amenaza de compra hostil,

etc.

• de Deuda: Restringir emisión de deuda adicional, restricción

sobre dividendos, restricción de fusiones y adquisiciones

(cambiar riesgo), restricción en la disposición de los activos,

etc.

Conclusión: Emitir acciones o deuda para financiar proyectos de

la empresa, implica problemas de incentivos, que pueden

llevar a la empresa a disminuir su valor, así como

transferencias de riqueza de una parte a otra.

Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costos

agenciales de deuda y acciones sean minimizados.


Capital



• Problemas Informacionales.

• No todos los “jugadores” tienen la misma información.Gerentes tienen más información que inversionistas, quieneninfieren la calidad de la empresa.

• Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Alcambiar ésta, los inversionistas reactualizan sus creenciassobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica un“efecto señal”.

• Elemento clave en equilibrio de señal: La acción de señaldebe ser más costosa para una persona o empresa de bajacalidad que para las de alta calidad.

• Efectos de la información sobre estructura de capital oLeverage: Si leverage es doloroso, pero menos dolorosopara buenas empresas, luego los inversionistas asumen queempresas que eligen bajo leverage, tienen mayoresprobabilidades de ser empresas de baja calidad.

Política de Financiamiento y Costo de Capital




• Efectos de la información sobre estructura de capital oLeverage: Los gerentes que eligen un alto leverage dan unaseñal de alta calidad, resultando un aumento en el precio delas acciones de la empresa. Luego, los gerentes de buenasempresas eligiran alto leverage, ya que se benefician de dosmaneras:

– Reputación de buen gerente.

– Beneficios de aumento en el precio de las acciones de laempresa.

• Este equilibrio de señal ocurre mientras emitir deuda sea unaseñal suficientemente más costosa para empresas de bajacalidad.

• Leverage puede ser costoso en:

– Miedo de Quiebra. Pérdida de reputación o trabajo. Luego,mayor deuda es una acción costosa, y es más dañino paragerentes de malas empresas, dado que tienen mayoresprobabilidades de tener crisis financieras.


Capital




• Leverage puede ser costoso en:

– Acciones sobre o sub–valuadas. Es costoso para

gerentes aumentar el leverage cuando la acción está

sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminución en

el leverage emitiendo acciones, es costoso cuando acción

está sub–valuada (alta calidad).

Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistas

revisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, esto

implica una disminución en el precio de la acción.

Este problema es mayor para empresas más pequeñas y

nuevas, luego estas empresas van a usar más deuda que

acciones para financiarse.


Capital

7.3. Evidencia Empírica Estructura de Capital – Mundo Real.

Resumen Estructura de Capital – Mundo Real :

• Aumetar el Leverage implica:

• Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) +

Beneficios corporativos (Deuda) – E[costos de crisis

financieras]

Efecto señal+

Aumento propiedad de gerentes+

Disminución del problema de flujo de caja

libre (salvo cuando la empresa tiene

buenos proyectos)

+

Costos de crisis financieras-

Beneficio tributario+

RazónEfecto


Capital

7.4. Estructura de Capital Óptima.

• La estructura de capital óptima es la que minimiza la suma

de impuestos, costos agenciales y costos informacionales.

Efecto señalAltoInversionistas poco informados

Flujo de caja libreAltoMadurez, crecimiento lento

C.C.F.(cambiando riesgo)BajoFlexibilidad en cambiar activos

Prop. de gerentes, info.AltoEmpresa pequeña y nueva

Bajo

Bajo

Bajo

Alto

Bajo

Efecto sobre

leverage

Efectos dinámicosAlta rentabilidad

C.C.F. (Debt Overhang)Alto R&D, crecimiento

operaciones

C.C.F. (externalidades)Única

C.C.F. (Costo Crisis

Financiera)

Altos activos tangibles

Impuestos, C.C.F.Ingreso volátil

ExplicaciónCaracterística


Capital


K

UV

Valor de la

empresa

D*

(Óptimo Teórico)

VP(C.C.F.)

VP(Beneficio impuestos)

Leverage

Importante: dejo fuera los costos agenciales


Capital


• Estructura de capital elegida.

K

Valor de la

empresa

D’ Leverage

V’

Curva de

indiferencia de

gerente

Importante: si

introduzco los costos

agenciales, aquí la curva

de indiferencia es la del

gerente y destruye

riqueza, ya que toma

proyectos buenos para

él.

7.5. Costo de Capital.

• Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversión de una

empresa

• ¿Cuál es el Costo del Capital?

– Debe incluir el costo del dinero en el tiempo

– Además debe incorporar premio por riesgo

– Equivale a lo que el mercado exigiría por invertir en un

proyecto con un riesgo similar


Capital


Capital


• La tasa es la tasa a la cual el mercado descuenta los flujos

operacionales NOI.

• El se compara con la TIR del proyecto: TIR > => elijo ó

tomo el proyecto.

Proposición III de M&M.

• “Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa de

retorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquiera

sea su forma de financiamiento”

B

NOIV c

cL

1


Capital


Proposición III de M&M.

K

Dr

Retorno

D*

(Óptimo Teórico)B/S

ek


Capital


• No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la

deuda, ya que el retorno depende del riesgo.

k x (1 - c )Deuda

kAcciones

Costo de CapitalFinanciamiento

*L capital de Costo TIR ck 1

- Lo de inversión

financiado con

deuda.

- Capacidad de

deuda del proyecto.

SB

B


Capital


SB

B CCPP ck 1

Sin Impuestos Con Impuestos

Retorno

S

Brk Dkke

K

Dr

0k

S

B

Retorno

S

Brk Dkce 1

K

Dr

S

B

cK 1

*Lk ck 10

óptimo S

B

Análisis de proyectos.

• primera aproximación: usar el costo de capital de la compañía

como un todo

• Sin embargo no considera el riesgo propio de cada proyecto

• Ejemplo:

– Empresa con promedio activos de 1.5

– PROYECTO 1: Inversión en instrumentos financieros sin

riesgo, con retorno esperado de 7%.

– PROYECTO 2: Inversión en nuevos productos

(supongamos =2.0), con retorno esperado de 20%.


Capital

Rf=5%

del proyecto

Beta promedio de los

activos de la compañía

1.5

Costo de Capital de la Compañía

= Rf + * premio por riesgo = 17.6%(Rf=5%, Premio por riesgo = 8.4%)

2.0

21.8%Proyecto 2

r=20%

.


Capital

17,6%Proyecto 1

r = 7%


Capital


• El costo de capital tiende a caer, porque se está ocupando el

beneficio tributario de la deuda.

• Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son

escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.

K

Dr

Tasa de

Retorno

Empresa

B

B

A

A

Se usa el CAPM, ya que

se comparan 2

proyectos con distintos

riesgos, por lo tanto

corresponde elegir el

proyecto A.

LMI


Capital


• Las acciones de una empresa con deuda retornan másque las acciones de una empresa sin deuda, ya queasumen más riesgo.

accionesactivoscUL

D

LUL

fMLfe

U

fMUfk

con relaciona S

B

: Si

deuda con empresa la de acciones las de Beta

RRERk (2)

deuda sinempresa de acciones las de Beta o activos los de Beta

RRER (1)

11

0

PD

P

PD

D

y Si

CL

C

CDU

CD

11

1

00

Qué determina el de los Activos.

• Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la

economía tienen betas altos

• Las empresas con altos costos fijos como proporción de los

costos totales tienen en general altos betas (leverage

operacional)

Qué determina el del Patrimonio.

• Depende del de los Activos

• Aumenta al aumentar el Leverage

• Depende de los Impuestos

• El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un

aumento del riesgo

• El costo de capital puede variar en el tiempo


Capital

ANEXO 1

En 1996 los ingresos de US Chemical provenían básicamente dequímicos especializados y sal. El precio de las acciones de lacompañía era de $28, tenía 46 millones de acciones suscritas ypagadas, $163 millones de deuda, $135 millones de utilidadesretenidas (separadas especialmente para proyectos y dividendos)y un beta del patrimonio de 0,97. En diciembre de 1996, USChemical poseía la tecnología necesaria para fabricar Airbags (losque sólo se venden para autos nuevos), y debía decidir si invertiren ese mes $520 millones en la maquinaria necesaria para iniciarla producción. La producción de Airbags requiere un procesoquímico estándar y los principales costos de produccióncorresponden a costos de inspección de calidad y costos demateria prima (no químicos). US Chemical proyecta vender suprimer Airbag en 1998 y los flujos de caja netos serían de $180millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja seproducen al término de cada año.


Capital

ANEXO 1 Información actual a considerar:


Capital

Químicos especializados262,257,40,000,65Chem

Corp

Seguros4.958,31.196,30,001,13Allianz

Autos y camiones22.908,21.867,20,001,13GM

Autos y camiones8.817,92.657,20,001,15Ford

Piezas de reemplazo de

autos

1.748,123,00,000,92Gen Parts

Químicos especializados566,536,90,000,89LCM

Autos y camiones3.701,72.336,10,301,17Chrysler

Químicos especializados5.420,00,00,000,88Getz Labs

IndustriaValor

Económico

Patrimonio

($ millones)

Valor

Económico

Deuda

($ millones)

Beta

Deuda

Beta

Patrimonio

Empresa

ANEXO 1

Datos:

• Tasa libre de riesgo de corto plazo en 1996: 8,0%

• Tasa libre de riesgo de largo plazo en 1996: 8,8%

• Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado):8,6%

• Tasa de préstamo para proyecto : 12,5%

• Retorno sobre la inversión (ROI) US Chemical año 1995: 16,0%

• Suponga que no existen costos de transacción parafinanciamiento vía deuda y acciones.

• No hay impuestos corporativos.


Capital

ANEXO 1

a) ¿Qué tasa de descuento debiera usar US Chemical paracalcular el VPN del proyecto?

Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendránriesgo sistemático similar al de airbags.

Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%


Capital

0,92Promedi

o

1,0522.9081.86701,13GM

0,888.8182.65701,15Ford

0,833.7022.3360,31,17Chrysler

UEDDE

ANEXO 1

b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financiacon $60 millones de utilidades retenidas, $155 millones deacciones y $305 de préstamos bancarios, ¿cuál será el betadel patrimonio después que se inviertan los $520 millones enel proyecto?.

VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6

U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)

Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6

Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) =0,88

=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]


Capital

ANEXO 1

c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado eseficiente y usa la misma información que la empresa enrelación al proyecto, ¿a qué precio por acción debiera hacersela colocación y cuántas acciones sería necesario emitir pararealizar el aumento de capital por $155 millones?.

VPN / N°acciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8

=> m = 155/36,8 = 4,21 millones

N = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio

d) ¿Cómo afecta al precio de la acción el cambio en el riesgo queproduce entrar en este nuevo proyecto?

El cambio en el riesgo no tiene ningún impacto sobre el preciode la acción. El precio de la acción sólo depende del VPN delproyecto.


Capital

ANEXO 2

• El precio de la acción de Alant es $91, tiene 21 millones deacciones en circulación, una deuda por $1.440 millones.Antes de expandirse en la industria de automatización dosaños atrás, Alant tenía un Beta del patrimonio de 1,04 (enese momento tenía el mismo nivel de deuda, pero el preciode la acción era de $75). Alant tiene planes para adquirirTrans World Airlines (TWA, empresa que no se transa enbolsa y que está en insolvencia financiera) en $1.000millones usando su caja disponible. Alant busca operar TWAindefinidamente. Alant había estado pensando en repartir elexceso de caja a sus accionistas vía un dividendoextraordinario, pero ha decidido que la adquisición es elmejor uso que le puede dar a la caja. Alant anticipa que TWAgenerará un flujo perpetuo de $100 millones anualmente(éste se genera a fin del año y comenzarán en un año más).A continuación se presenta información útil para el análisis:


Capital

ANEXO 2


Capital

Empresa Beta

Patrimonio

Beta

Deuda

Deuda Total

(millones)

V.bursátil

Patrimonio

(millones)

American

Airlines

1,35 0,00 4.090 4.360

Continental

Airlines

3,21 0,60 2.900 120

Delta

Airlines

1,05 0,00 1.570 3.120

ANEXO 2

• Tasa libre de riesgo de corto plazo actual: 4,0%

• Tasa libre de riesgo de largo plazo actual: 6,9%

• Premio por riesgo de mercado: 8,5%

• Alant opera cuatro divisiones con los siguientes Betas deactivos y tamaños relativos: electrónica: 1,2 y 45%;construcción de buques: 0,9 y 15%; automatización: 0,83 y20%; y servicios petroleras: 0,74 y 20%.


Capital

ANEXO 2

a) Como accionista de Alant que vive del ingreso de los pagosde dividendos, ¿qué opina usted de la conveniencia de llevara cabo la adquisición?, ¿por qué?.


Capital

0)(VAN riquezadestruye que ya proyecto, deln realizació larechazar deberíaAlant de accionista como tanto,loPor

2220,1285

100 1.000 - Proyecto VAN Luego

12,85%8,5%)(0,70 6,9% Capital de Costo Luego

70,0

12,3

57,11

05,1 :Airlines Delta

70,0)120900.2(

12021,3

)120900.2(

900.26,0 : lAirlinesContinenta

700

364

0941

351 :AirlinesAmerican

activos de Betasobtener snecesitamo :Aérea Industria Capital de Costo

U

U

U

,

,

,

,

ANEXO 2

Luego VAN del proyecto: - 1.000+ 100 = -222

0,1285

• Por lo tanto como accionista de Alant debería rechazar larealización del proyecto, ya que destruye riqueza.


Capital

ANEXO 2

b) Suponga que Alant realiza la adquisición, ¿cuál será el nuevobeta del patrimonio de la compañía?.


Capital

leverage. el sube tanto,lopor y, patrimonio elcaer hace proyecto del 0 VPN El -riesgoso menos negocioun a entraAlant -

:toscontrapues efectos 2Hay levemente. cae patrimonio del Beta El

704,1222911.1

440.1192,0 patrimonio del Beta nuevo

92,0129.3

77870,0

129.3

778129.399,0

:es activos de Beta nuevo el tantolopor millones, $3.129 es empresa la de valor nuevo el Luego

proyecto) del (VPN millones $222en caeAlant de valor el proyecto elhacer Al

acciones) millones 21($91 1.9111.440 millones $3.351 esn adquisició la de antesAlant de valor El

empresa). lapor pagó que lo millones $1.000 es (no 0,1285

100 millones $778 esTWA de presente valor El

(0,70). aérea industria la de activos de Beta ely (0,99)activos de Beta ely (0,99) activos Beta antiguosu de ponderado promedio el es activos de Beta nuevo El

75,191,1

44,1199,01 es patrimonio del Beta El

99,020,074,020,083,015,09,00,451,2

:divisones 4 las de activos de Betas los de ponderado promedio el esAlant de activos de Beta actual El

P

DUL

leverage. el sube tanto,lopor y, patrimonio elcaer hace proyecto del 0 VPN El -riesgoso menos negocioun a entraAlant -

:toscontrapues efectos 2Hay levemente. cae patrimonio del Beta El

704,1222911.1

440.1192,0 patrimonio del Beta nuevo

92,0129.3

77870,0

129.3

778129.399,0

:es activos de Beta nuevo el tantolopor millones, $3.129 es empresa la de valor nuevo el Luego

proyecto) del (VPN millones $222en caeAlant de valor el proyecto elhacer Al

acciones) millones 21($91 1.9111.440 millones $3.351 esn adquisició la de antesAlant de valor El

empresa). lapor pagó que lo millones $1.000 es (no 0,1285

100 millones $778 esTWA de presente valor El

(0,70). aérea industria la de activos de Beta ely (0,99)activos de Beta ely (0,99) activos Beta antiguosu de ponderado promedio el es activos de Beta nuevo El

75,191,1

44,1199,01 es patrimonio del Beta El

99,020,074,020,083,015,09,00,451,2

:divisones 4 las de activos de Betas los de ponderado promedio el esAlant de activos de Beta actual El

P

DUL


Capital

Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos

¿Cuál es el valor de la empresa?

ACTIVOS (A)

PASIVOS (D)

Patrimonio (E)

Valor de la Empresa

Sobre los activos de la empresa actúan dos tenedores:

• Los Bancos/Acreedores: Dueños de la deuda de la

empresa. Los Bancos perciben una tasa fija Rd sobre la

deuda que la empresa haya contraído.

• Los Accionistas: Dueños del Patrimonio de la

empresa. Perciben los beneficios después del pago de

las

obligaciones de la deuda, recibiendo una rentabilidad

sobreel patrimonio Re.

• Nos interesa como accionistas valorar el patrimonio de

la empresa. Existen distintas metodologías para llevar a

cabo esto.

Activos (A) = Pasivos (D) + Patrimonio (E)

Patrimonio (E) = Activos (A) - Deuda (D)

• Podemos calcular el valor de los activos y descontar la

deuda o valorar el patrimonio directamente.


7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías deEvaluación

Flujo Caja Descontado

Racionalidad

Estimar el valor de la compañía basado

en su flujo de caja.

Ventajas

• Captura en su totalidad el potencial de

crecimiento de los flujos.

• Captura adecuadamente las mejoras,

oportunidades del negocio y ajustes de

los flujos.

• Refleja adecuadamente las

rentabilidades basadas en los riesgos

asociados al negocio y país.

Desventajas

• Sujeto a diferencias en la percepción del

desempeño de la empresa (ej.:ajuste de

tarifas).

• Requiere un proceso de due dilligence

exhaustivo. Dificultad de estimar LP.

Issues

• Cambios dinámicos en la industria y economía

afectas los supuestos.

• Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta

tienen un impacto enorme en el valor.

• Al final, se proyecta con la mejor información

disponible.

Racionalidad


en las transacciones históricas

realizadas en la industria.

Ventajas

• Provee información de cuán estratégica

los inversionistas perciben la industria.

• Información Objetiva.

• Usualmente el valor generado considera

el premio por el control.

Desventajas

• Genera distorsiones basados en

diferentes proyecciones de flujos,

regulaciones y casos específicos.

• Puede requerir ajustes para diferentes

riesgos en países y cargas tributarias.

Múltiplos de Transacciones Comparables

• No todas las transacciones son

comparables.

• El rango de valores es enorme.

• Sirve para una primera aproximación.

Racionalidad


en el desempeño de empresas

comparables que cotizan en bolsa.

Ventajas

• Destaca las tendencias en el mercado

de empresas similares

Desventajas

• Empresas similares que cotizan en

bolsa pueden tener diferentes

proyecciones.

• Tendencias son afectadas por eventos

exógenos.

• Puede requerir ajustes para diferentes

riesgos en países y cargas tributarias.

• Puede no haber suficientes compañías

para hacer una comparación efectiva.

Múltiplos de

Cotizaciones en Bolsa

• Son pocas las verdaderas empresas e

industrias que se pueden comparar, todas

las empresas son distintas.


Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías de

Evaluación

Issues

Racionalidad

Estimar el valor de la compañía basado en las transacciones históricas

realizadas en la industria.

Ventajas

• Provee información de cuán estratégica los inversionistas perciben la industria.

• Información Objetiva.

• Usualmente el valor generado considera el premio por el control.

Desventajas

• Genera distorsiones basados en diferentes proyecciones de flujos, regulaciones

y casos específicos.

• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.

Múltiplos de Transacciones Comparables

• No todas las transacciones son comparables.

• El rango de valores es enorme.



Evaluación

Issues

Racionalidad

Estimar el valor de la compañía basado en el desempeño de empresas

comparables que cotizan en bolsa.

Ventajas

• Destaca las tendencias en el mercado de empresas similares

Desventajas

• Empresas similares que cotizan en bolsa pueden tener diferentes proyecciones.

• Tendencias son afectadas por eventos exógenos.

• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.

• Puede no haber suficientes compañías para hacer una comparación efectiva.

Múltiplos de Cotizaciones en

Bolsa

• Son pocas las verdaderas empresas e industrias que se pueden

comparar, todas las empresas son distintas.



Evaluación

Issues

Racionalidad

Estimar el valor de la compañía basado en su flujo de caja.

Ventajas

• Captura en su totalidad el potencial de crecimiento de los flujos.

• Captura adecuadamente las mejoras, oportunidades del negocio y ajustes de los

flujos.

• Refleja adecuadamente las rentabilidades basadas en los riesgos asociados al

negocio y país.

Desventajas

• Sujeto a diferencias en la percepción del desempeño de la empresa (ej.:ajuste de

tarifas).

• Requiere un proceso de due dilligence exhaustivo. Dificultad de estimar LP.

Flujo Caja Descontado

• Cambios dinámicos en la industria y economía afectas los supuestos.

• Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta tienen un impacto enorme en

el valor.

• Al final, se proyecta con la mejor información disponible.

Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos

Proyección de los flujos de caja:

– Proyecciones basadas en la mejor información disponible.

– Todas las proyecciones conllevan una variabilidad.

– La varianza del flujo final se minimiza al sumar y restar las

proyecciones individuales de cada cuenta.

– En el largo plazo se asegura un retorno y crecimiento de

mercado en régimen.

– Permite la flexibilidad de realizar análisis de sensibilidad.

– El valor terminal es un gran factor a considerar.

Tasa de descuento:

– El riesgo inherente al negocio está contenido en el beta.

– El riesgo país captura el premio requerido en el lapso de

inversión dado por un perfil específico de crédito.

– El beneficio tributario puede estar reflejado en la tasa o en

los flujos.

Importante:

– Los flujos de caja y las tasas usadas para descontarlos

tienen que ser coherentes.

Información

de la Empresa

Proyecciones

del Evaluador

Información

de Mercado

Estado de

Resultado Balance

Flujo de

Caja

Las diferencias de metodología a usar

difieren en la forma de tratar la deuda

tr1

F

Flujos Caja

Tasa de Descuento

Flujo de Caja Descontado (DCF) es el mejor

estimador del valor intrínseco de una Empresa.


7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos de CajasDescontados

DCF

Descontar los

flujos sobre

Activos

DE

DRd

DE

EReRa

T1DE

Dd

DE

Eea

RfRmaRpRfRa

Flujo Caja Libre/

Free Cash Flow

Descontar los

flujos sobre

Patrimonio

Flujo Caja

Accionista

Tasa Patrimonio

(Re)

Tasa Activos Puros

(Ra/APV)

CCPP/

WACC

T1D

Ee

T1D

DEad

RfRmdRpRfRd

T1DE

DRd

DE

EReWACC

0d generalen

T1E

Dd

E

DEae

RfRmeRpRfRe

Diferentes tipos de evaluaciones:

Todas realizarse sobre base nominal o real

Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobre

ActivosDescontar los

flujos sobre

Activos

Flujo Caja Libre/

Free Cash Flow

Tasa Activos Puros

(Ra/APV)

CCPP/

WACC

Flujo Caja Libre: (+) Ingresos Operacionales (I)

(-) Costos Operacionales (C)

(-) Impuestos (sólo considera flujos operacionales)

(-) Inversión (Inv)

(-) Capital de Trabajo ( WC)

(=) Flujo Caja Libre (FCL)

• El valor presente de este flujo descontado a Ra ó WACC es el valor de los

activos de la empresa.

• Al VAN de los activos se le resta el valor económico de la deuda para

obtener el valor del patrimonio. Si se usa Ra se debe calcular el beneficio

tributario de la deuda (WACC lo considera).

Impuestos = (Ingresos – Costos – Depreciación (Dep)) * Tasa de Impuestos (T)

WC = activo circulante – pasivo circulante

FCL = I – C – (I – C – Dep)*T – Inv – WC

= (I – C)*(1 – T) + Dep*T – Inv – WC

FCL = (I – C – Dep)*(1 – T) + Dep – Inv – WC

Flujo de Caja Libre no contiene ninguna

componente de la deuda (intereses o,

amortizaciones de la deuda).

Sólo se consideran los aspectos

operacionales de la empresa (Activos)

Resultado Operacional después de impuestos


7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobreActivos

Flujo Caja Libre/

Free Cash Flow

Tasa Activos Puros

(Ra/APV)

CCPP/

WACC

Separa la evaluación en distintos componentes:

(+) Valor de los activos descontar FCL a Ra

(-) Valor económico de la deuda descontar deuda a Rd

(+) Beneficio tributario equivale a D*T

(+) Otros Activos

(-) Contingencias

RfRmaRpRfRa

Valorización sobre activos / WACC:

• Mejor alternativa para la toma de decisión.

• Refleja el valor real de los activos sin considerar

decisiones de financiamiento.

Toma en cuenta el beneficio tributario de la deuda en la tasa.

• Impone una estructura de deuda objetivo a la empresa.

• Otra variante: Existe la posibilidad de hacer un WACC para

cada año, dependiendo del nivel de endeudamiento de la

empresa.

• ¿Qué pasa si aumento la componente de deuda de la

empresa?

Tasa WACC baja: ¿La empresa vale más?

Ejemplo: D , WACC , VAN , ¿Por qué?

T1DE

DRd

DE

EReWACC

Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobre

Patrimonio

Descontar los

flujos sobre

Patrimonio

Flujo Caja

Accionistas

Tasa Patrimonio

(Re)

Flujo Caja Libre: (+) Ingresos Operacionales (I)

(-) Costos Operacionales (C)

(-) Intereses pago de deuda (resultado no operacional)

(-) Impuestos (sobre resultado antes de impuestos)

(-) Inversión (Inv)

(-) Amortización de deuda

(-) Capital de Trabajo ( WC)

(=) Flujo Caja Accionista (FCA)

• El Flujo de caja del accionista toma en cuenta el valor económico de la deuda a

través del servicio de la deuda (intereses y amortizaciones).

• El valor presente de este flujo descontado a Re es el valor de la empresa.

• Proporciona un flujo real de caja, dando información verídica de las necesidades

o excesos de caja generados.

• Proporciona información de la capacidad financiera de la empresa.

• Un producto del FCA es el Estado de Resultados con la consiguiente proyección

de dividendos.

Si no se usa debidamente se puede llegar a conclusiones

erróneas

Jun-99

Libre de riesgo AAA AA A BBB BB B

3 meses 4,90% 5,18% 5,21% 5,32% 5,70% 6,18% 7,39%

6 meses 5,00% 5,53% 5,56% 5,70% 6,04% 6,64% 7,78%

1 año 5,34% 5,74% 5,78% 5,90% 6,30% 6,86% 7,99%

2 años 5,67% 6,03% 6,06% 6,18% 6,66% 7,47% 8,43%

5 años 5,92% 6,39% 6,43% 6,61% 7,03% 8,00% 8,83%

10 años 6,19% 6,64% 6,73% 6,82% 7,33% 8,74% 9,86%

15 años 6,36% 6,92% 6,97% 7,12% 7,65% 8,87% 10,07%

20 años 6,37% 6,99% 7,05% 7,29% 7,73% 8,88% 10,30%

25 años 6,26% 7,03% 7,09% 7,34% 7,81% 9,02% 10,39%

30 años 6,22% 6,96% 7,07% 7,31% 7,80% 9,01% 10,28%

Fuente: Blommberg Business News.

Retornos Esperados versus Clasificación de Bonos

1926-1998 1974-1998 1964-1998

Premio por riesgo basado en:

Retornos Aritméticos Promedio 7,5% 5,5% 4,1%

Retornos Geométricos Promedio 5,9% 4,9% 3,6%

Premio por Riesgo de Mercado Promedio

Costo de Capital

Qué determina el de los Activos.

• Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos

de la economía tienen betas altos

• Las empresas con altos costos fijos como proporción de los

costos totales tienen en general altos betas (leverage

operacional)

Qué determina el del Patrimonio.

• Depende del de los Activos

• Aumenta al aumentar el Leverage

• Depende de los Impuestos

• El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un

aumento del riesgo

• El costo de capital puede variar en el tiempo

Costo de Capital

Costo de Capital

12/31/98 ($ Millones) Valor Valor estimado % de la

Fuente de Financiamiento Libro de Mercado capitalización

Deuda Corto plazo 474 474 1,2%

Deuda Largo plazo 1.151 1.186 3,0%

Obligaciones (pensiones) 103 100 0,3%

Deuda Total 1.728 1.760 4,5%

Patrimonio 9.012 35.435 89,9%

Intereses minoritarios 564 2.218 5,6%

Total Patrimonio 9.576 37.652 95,5%

Capitalización Total 11.304 39.412 100,0%

Estructura de Capital, Heineken

• A continuación, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de

esta información, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),

relevante para los activos de la compañía.

Costo de Capital

Ejemplo de cálculo de WACC: Heineken

•Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya

que se asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.

•La tasa de impuesto aplicable a esta compañía es 35%, por lo que después de

impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.

12/31/98 (%) % del total Costo de Costo de Capital Contribución

Fuente de Financiamiento Capital después de impuesto al WACC

Deuda corto plazo 1,20% 4,3% 2,8% 0,0%

Deruda Largo plazo 3,00% 4,3% 2,8% 0,1%

Obligaciones (ensiones) 0,30% 4,3% 2,8% 0,0%

Deuda Total 4,50% 0,1%

Valor de Ercado del Patrimonio 89,90% 6,9% 6,9% 6,2%

Intereses minoritarios 5,60% 6,9% 6,9% 0,4%

Total Patrimonio 95,50% 6,6%

Total Activos 100,00% WACC 6,7%

Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken

Modelo de Valoración:

WACC - APV

WACC

Valor de la empresa = Valor de la deuda + valor del capital propio

V = D + E

Los acreedores exigen una rentabilidad distinta a la de los accionistas. La primera

está relacionada con el monto de la deuda, y la segunda está relacionada con el

monto del capital propio.

Los activos deben generar cierta rentabilidad relacionada con el valor de la

empresa o valor de los activos.

Costo de capital de la empresa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda

y del capital.

Acreedores : D x r deuda ; Accionistas : E x r capital

r activos = renta total

valor de la

inversiónr = D x kd + E x ke

VV

Al tener la deuda y el capital, distintos niveles de riesgo, tienen distintas

exigencias para una tasa común.

WACC

r de los activos = r exigido por los inversionistas para los activos y operaciones

de la empresa. Es por eso que debe estar basado en el precio de mercado de

las acciones.

El costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas esperan de

ella, y de cómo ellos valoran los títulos de la empresa. Depende de los

beneficios futuros y de los flujos de caja; y no de la historia contable.

WACC

Los impuestos producen un ahorro en la rentabilidad de los activos, ya que las

obligaciones financieras generan un gasto por interés; el cual es deducible de

impuestos. Es así como parte de la tasa de la deuda es pagada por el Fisco.el

costo de la deuda después de impuesto es igual a r deuda x (1-t)

Por lo tanto, el costo del capital medio ponderado:

WACC

WACC = ( ( D/V ) x ( 1-t ) x r deuda ) + ( ( E/V ) x r capital

)

WACC

El flujo de caja relevante para este método será:

NOPAT ( = EBIT * (1-T) )

+ Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.)

- Inc. NWC

- Capex

+ TV

= FCF

• No se incluyen los intereses en los flujos.

• El beneficio tributario de la deuda se incluye en el costo de capital (WACC)

• El valor terminal considera el descuento de los flujos futuros usando la tasa

correspondiente a los activos (WACC).

WACC

• Este método es muy limpio ya que permite separar las decisiones de

inversión de las decisiones de financiamiento.

• La decisión de inversión esta implícita en los flujos de caja de la empresa y las

decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital

(WACC).

• En este método, la estructura de capital de la empresa se asume como

constante para todos los periodos.

• Una de las falencias de este método es que no considera los cambios en la

estructura de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos

producto de perdidas acumuladas u otros factores.

APV

•El APV (Valor Presente Ajustado) ayuda a analizar cuánto cuesta un activo y

además saber de dónde proviene este valor.

•Existen métodos para saber a qué tasa descontar los flujos de caja, que reflejen

su nivel de riesgo; pero estos difieren en detalles tales como de qué forma se

crea y se destruye riqueza producto de maniobras financieras, es decir, se

plantean como operaciones totalmente opuestas.

APV : permite analizar estas decisiones en forma separada y luego sumarlas

como un todo.

WACC : supone que ambos efectos se manejan automáticamente, no

requiriendo o implicando algún efecto posterior.

APV

Caso de estudio de APV:

Roy Henry, presidente de industrias IBEX, tiene sus ojos puestos en la

adquisición de Acme Filters, una división de SL Corporation.Trabajando con

gerentes de la división de industrias IBEX, que conocen el negocio de Acme, y

con asesorías externas, han encontrado las siguientes estrategias para crear

valor:

La línea de productos de Acme será racionalizada y algunos componentes

serán externalizados para incrementar los márgenes operacionales en tres

puntos porcentuales.

APV

• Estos cambios implicarán una reducción de inventario y un aumento en las

cuentas por pagar, produciendo así, una reducción del capital de

trabajo(antiguo) neto.

• Algunos activos no productivos serán vendidos.

• La distribución será puesta en línea y los incentivos introducidos para las

ventas, harán que aumente la participación en el mercado de un 2% a un 3%,

de un promedio de 5% de la industria.

• Se ahorrarán impuestos, la mayoría asociados a los gastos por interés

(deuda).

APV

Los oferentes de Acme no aceptan menos del valor libro, US$ 307 millones.

Los analistas financieros de Henry creen que la compra puede ser financiada

con un 80% en deuda, y se desea pagar lo mas pronto posible; llegando así a

una razón deuda-capital menor a un 50% en 5 años. Tratarán de mantener los

pagos bajo los US$ 15 millones, pero podrían incluso superar los US$ 20

millones.

APV

Acme no tiene acciones en la bolsa, pero como buen punto de referencia son

aquellas compañías que sí tienen y con una razón deuda capital entre un 45 y 50

%. Para este caso, la tasa exigida es de un 24% y para aquellas que no tienen

deuda, un 13,5%.

APV

Paso 1 : Preparando la proyección de desempeño.

• Las proyecciones consisten en los incrementos operacionales esperados y los

flujos esperados, entregados por la inversión.

•La reducción del capital de trabajo (flujo neto) , se debió a la liquidación de

inventario y por el aumento de las obligaciones; seguido de una nueva inversión

para soportar los aumentos en las ventas.

•Los desembolsos de capital representan otra salida neta de caja.

•Finalmente, el cambio en otros activos proviene de la liquidación de los activos

no productivos.

APV

ESTADO DE RESULTADO

0 1 2 3 4 5

UAII $22,7 29.8 37.1 40.1 42.1

gto x interés 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8

UAI 1.1 10.7 19.3 23.3 26.3

impuestos 34% 0.4 3.6 6.6 7.9 8.9

Utilidad neta 0.7 7.1 12.7 15.4 17.3

Información adicional

Depreciación $21,5 13.5 11.5 12.1 12.7

Inversiones de Capital 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1

Variación capital de trabajo neto (12.3) 1.9 4.2 5.2 6.1

Variación de otros activos 9.0 6.9 3.4 - -

APV

BALANCE

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Activos

Capital de trabajo neto $60 47.7 49.6 53.7 59 65.1

Actvos fijos netos 221 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5

Otros activos 26 17 10.1 6.7 6.7 6.7

Total activos 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3

Pasivos y Patrimonio

Deuda corto plazo 7,5% $13,0 0.2 4.8 11.7 20.9 20

Préstamo Bancario 8,0% 80 60 40 20 0 0

Deuda secundaria 9,5% 150 150 150 150 150 0

Bonos de largo plazo al 9,0% 0 0 0 0 0 140

Deuda total 243 210.2 194.8 181.7 170.9 160

Patrimonio 64 64.7 71.8 84.5 99.9 117.2

Deuda total y Patrimonio 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3

Información Adicional

Pago de Intereses $0 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8

Pago del principal 0 32.8 15.5 13.1 10.8 10.9

Dividendos 0 0 0 0 0 0

APV

APV

FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS


UAII $22,7 29,8 37,1 40,1 42,1

-impuestos 34% 7,7 10,1 12,6 13,6 14,3

=Utilidad neta 15 19,6 24,5 26,4 27,8

+depreciación 21,5 13,5 11,5 12,1 12,7

=Flujo de caja operacional 36,5 33,1 36 38,5 40,4

- variación del capital de trabajo 12,3 -1,9 -4,2 -5,2 -6,1

-desembolsos de capital -10,7 -10,1 -10,4 -11,5 -13,1

-variaciones de otros activos 9 6,9 3,4 0 0 = Flujo de caja de los activos 47 28,1 24,8 21,8 21,3

Paso 2 : Descontar los flujos de caja y el flujo perpetuo, usando una tasa

apropiada.

•Se desea un costo de capital apropiado, es decir, exigiremos lo mismo que si

invirtiéramos en otro activo con el mismo nivel de riego, si éste fuese financiado

completamente con patrimonio.

•Nuestro mejor punto de referencia para este costo alternativo es 13.5%; mismo

costo de capital para una compañía con igual estructura de capital.

•El último ingrediente es el flujo a perpetuidad; supongamos que el flujo en el

año 5 crece a perpetuidad a una tasa del 5%, por lo tanto va ser igual a :

FC(1+g)/(r-g)

APV

VALOR PRESENTE DE LOS FC OPERACIONALES


Flujos de los activos $47,0 28.1 24.8 21.8 21.3

Flujo a perpetuidad 263.4

Tasa de descuento 13,5% 1 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309

Valor presente para cada año $41,4 21.8 17 13.1 151.1

Valor presente total activos $244,5

APV

Paso 3 : Evaluar los efectos laterales del financiamiento

De los múltiples efectos, analizaremos sólo uno, el del gasto por interés. Este es

relevante ya que permite deducir impuestos versus la no deducción de los

dividendos. Con la estructura de capital que se está contemplando, la deducción

de gastos por interés, reduce la carga tributaria en el monto de los intereses.

APV

• De esta manera se reducirá el pago de impuestos en el monto de los gastos

por interés por la tasa de impuesto. Es decir, si el gasto por interés es $21.6

entonces el ahorro de impuestos es igual a $7.4.

• Al igual que en los flujos de caja proyectados, necesitamos un flujo a

perpetuidad y una tasa de descuento apropiada. Lo común es usar como tasa ,

el costo de la deuda, bajo el supuesto que la tasa de interés es tan incierta como

el pago de intereses más el principal.

APV

• Pero la deducción de impuestos es un poco mas incierta, por lo que merece

una tasa de descuento un poco mayor. Es así como los pagos por intereses

futuros, junto con el ahorro de impuesto, fluctúan de acuerdo al margen

operacional.

• Siguiendo el mismo análisis anterior, decidimos usar una tasa del 9,5%, un

poco más que el costo de la deuda.

APV

• Para el flujo a perpetuidad, suponemos que al final del año 5, la compañía

refinancia su deuda con una emisión de bonos de L/P al 9% por $140 millones,

creciendo la deuda a la misma tasa de la compañía.

APV

EVALUACION DE LOS EFECTOS FINANCIEROS


Ahorro de impuestos por gasto por interés $7,4 6.5 6.1 5.6 5.4

Flujo a perpetuidad 122


Valor presente para cada año $6,7 5.4 4.6 3.9 80.9

Valor presente total $101,8

Paso 4 : juntar las partes para obtener un APV inicial.

APV = Valor activos + Efecto ahorro impuestos

APV = $244.5 + $101.8 = $346.3

VPN = $346.3 - $307 = $39

APV

Paso 5 : Ajustar el análisis a las necesidades del gerente.

• ¿ Cuánto del valor de Acme se encuentra ahí ?

• ¿ Cuánto valor se está creando al momento de asumir la

propiedad y generar los cambios ?

• ¿ Cuánto valor crean los cambios ?

• ¿ Saben realmente de qué dependen ?

• ¿ Cuánto del valor por crear será pagado al que vende

la compañía, al momento de cerrar el trato ?

APV

Para eso examinamos el estado de flujos proyectado:

- Incremento en el margen operacional

- Incremento del capital de trabajo

- Venta de activos

- Aumento en la participación de mercado

APV

APV

ACTUAL DESEMPEÑO


UAI $20,4 26.8 33.4 36.1 37.9

- impuestos 34% 7 9.1 1.4 12.3 12.9

= Utilidad neta 13.5 17.7 22 23.8 25

+ depreciación 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7

= Flujo operacional 35 31.1 33.5 35.9 37.7

- variación en capital de trabajo -4 -4 -4.2 -5.2 -6.1

- desembolsos de capital -10.7 -10.1 -10.4 -11.5 -13.1

= Flujo de caja 20.2 17 19 19.2 18.5

Flujo a perpetuidad 172.8


Valor presente para cada año $17,8 13.2 13 11.5 101.6

Valor presente $157,2

INICIATIVAS QUE CREAN VALOR

1.Incrementos en el margen

Incrementos en las UAI $2,3 3 3.7 4 4.2

- impuestos 34% 0.8 1 1.3 1.4 1.4

= Incremento en el flujo de caja 1.5 2 2.4 2.6 2.8

Incremento en el flujo a perpetuidad 25.9

Valor presente para cada año 1.3 1.5 1.7 1.6 15.2

Valor presente del incremento del margen $21,3

2. Incremento en el capital de trabajo

Incremento en el flujo de caja $16,3 2.1

Valor presente para cada año ( 13,5%) 14.4 1.7

Incremento $16

3. Venta de activos

Incremento del flujo de caja $9,0 6.9 3.4

Valo presente para cada año 7.9 5.4 2.3

Valor de la venta de los activos $15,6

4. Aumento en la tasa de crec. de flujos

Flujo perpetuo $64,7

Aumento flujo $34,3

Suma del actual desempeño e incrementos $244,5

+ valor de los gastos por interés $101,8 (como antes)

= Valor presente ajustado $346,3 (como antes)

APV

APV

El APV es rico en información:

Valor original $157

Ahorro de impuestos $102

Incremento del margen $21

Incremento del capital de

trabajo $16

Venta de activos $16

Aumento de valor $34 VPN $39

Precio de venta $307

APV

CALCULOS SEGÚN WACC

Fuentes de los recursos Monto Porcentaje Costo Costo

de los despues de Ponderado

Deuda: fondos impuestos

Credito c/p 7,5% $13 4.20% 0.05 0.20%

Deuda bancaria 8,0% 80 26.10% 0.053 1.40%

Deuda secundaria 9,5% 150 48.90% 0.063 3.10%

Patrimonio 64 20.80% 0.24 5.00%

Fondos totales 307 100% 9,7% = WACC

FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS SEGÚN WACC


Flujos de caja de los activos $47 28.1 24.8 21.8 21.3

Valor perpetuo de los activos 481.2

Tasa de descuento (WACC) 0.912 0.8317 0.7585 0.692 0.631

Valo presente para cada año $42,9 23.3 18.8 15.1 317

Valor del activo (total) $417,1

Los errores del WACC:

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