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Revisión de la Economía Financiera 13 (2004) 269 - 281 www.elsevier.com/locate/econbase

Aversión al riesgo relativo entre las personas de edad avanzada

$

Don Bellante * , Carole A. Green

Departamento de Economía, Universidad del Sur de la Florida, Tampa, FL 33620, EE.UU.

Recibido 7 de marzo de 2003; recibió en forma revisada 24 de julio de 2003; aceptado 29 de septiembre de 2003

Disponible en línea 6 de diciembre de 2003

Resumen

Este documento examina asignación de la cartera de las personas de edad avanzada, en investigar si su comportamiento se ajusta a la Flecha postulado de la creciente aversión al riesgo relativo. Además, los efectos de aversión al riesgo de la edad, raza, género, educación, estado de salud, y el número de niños se examinan. La fuente de los datos es el siguiente conjunto de datos que se compone de los hogares con al menos un miembro de 70 años o más. En la especificación preferida, la evidencia apoya la conclusión de una modesta disminución relativa aversión al riesgo y significación estadística para las características personales. Las consecuencias son atraídos por la seguridad que probablemente los mercados efectos del envejecimiento de la población.D 2003 Elsevier Inc. Todos los derechos reservados.

Clasificación JEL: J14-economía de las personas de edad avanzada; G11-Cartera elecciónKeywords: Riqueza asignación; aversión al riesgo; Anciano

1. Introducción

En este estudio, se analizan los factores que afectan las actitudes de las personas de edad avanzada hacia el riesgo, como se pone de manifiesto en sus opciones de asignación de la cartera. Aunque se han realizado numerosos estudios de comportamiento del ahorro corriente entre los adultos mayores,1

pocos han examinado en asignación de la cartera. Entre los que se han dedicado a este tema, no aborda la cuestión de aversión al riesgo relativo. Un amplio estudio de asignación de la cartera por Poterba y Samrick (1997), quegira en torno a las personas de la tercera edad, analiza, entre otras cosas, el efecto de la edad sobre la fracción de la riqueza en forma de activos de riesgo. No examinan el efecto de la edad en aversión al riesgo relativo, es decir, el efecto de la edad sobre la tendencia de las personas a reducir (o aumentar) el

$ A pesar de que los autores son los únicos responsables de los errores, queremos expresar nuestro reconocimiento por las considerables contribuciones y muy útil para el estudio de un árbitro anónimo.

* Autor correspondiente. Tel.: +1-813 -974-6386; fax: +1-813 -974-6510.Dirección de correo electrónico: [email protected] (D. Bellante).1 Véase

el estudio artículos de Hurd (1990) y Browning y Lusardi (1996).

2 D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269-D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269- 2

Parte de su riqueza en activos de riesgo, que aumenta la riqueza. Los estudios que han examinado relativa aversión al riesgo en todo el ciclo de vida lo han hecho con un pequeño número de personas mayores observadas en la muestra. Sin embargo, el comportamiento de este grupo de edad en particular es digno de una extensa investigación específicamente porque su tamaño absoluto y relativo aumentará dramáticamente en los próximos decenios. Según las proyecciones del censo, el número de estadounidenses de 65 años y más se duplicará entre 2000 y 2030, convirtiéndose en aproximadamente el 37% de la población de 20 años y más. Por otra parte, la probabilidad de que alguien que ya ha alcanzado la edad de 65 años que viven en un determinado aumento de la edad también aumentará, lo que asegura que la población de mayor edad será convertido en edad, en promedio.

Por lo tanto, este grupo de edad ha poseído y, sin duda, continuará poseen una cuota total de riquezas, que es mucho más grande que la proporción de su población. Con las participaciones de las personas de edad avanzada, por tanto, es probable que aumente como un por ciento del total de explotaciones, las decisiones tomadas por las personas de edad avanzada pueden tener un impacto significativo rendimiento relativo entre los diferentes mercados de activos. En concreto, la aversión al riesgo relativo de este grupo demográfico podría afectar el precio del riesgo en la medida en que se expande en tamaño e importancia.

Si bien existe una abundante bibliografía sobre la cartera división entre riesgoso y sin riesgo de activos

La población en general, ni los argumentos teóricos ni los resultados empíricos han sido uniforme. Aversión al riesgo relativo si aumenta o disminuye con el incremento de la riqueza ha sido objeto de controversias. En su obra clásica, una aplicación del principio de utilidad marginal decreciente, la flecha (1971) se deriva de sus postulados absolutos disminución creciente aversión al riesgo y aversión al riesgo relativo, es decir, que a medida que aumenta la riqueza un individuo invertirá una parte menor de su riqueza total en activos de riesgo. Por otro lado, Stiglitz (1969) ha criticado el postulado de la creciente aversión al riesgo relativo.

Sobre la cuestión de aversión al riesgo relativo si aumenta o disminuye, la literatura empírica se mezcla. Algunos intentos de investigar la cuestión a examinar asignación de la cartera, que es el objeto del presente estudio. Otros tratan de responder a la pregunta por medios tales como encuestas de opinión como en experimentos de laboratorio. Por ejemplo, Hartog, Ferrer-i-Carbonell, y Jonker (2002) han utilizado instrumentos de encuesta para medir voluntad hipotética a aceptar el riesgo de la lotería y de las respuestas deduce aversión al riesgo, que se correlacionan con las características demográficas de los participantes.2

Otro ejemplo es un estudio de Halek y Eisenhauer (2001) que utiliza los datos de la compra del seguro de vida a término para inferir relación aversión al riesgo relativo y llegan a la conclusión de que es cada vez mayor aversión al riesgo de una amplia variedad, pero disminuye después de unos 4,4 millones de dólares de la riqueza. Más relacionados con la presente investigación es un estudio de Barsky, Juster, Kimball, y Shapiro (1997),que utilizan respuestas subjetivas a una serie de preguntas para la salud y la jubilación Estudio para construir un índice de aversión al riesgo. Su índice a continuación, se correlaciona con el por ciento de los encuestados los activos en una variedad de formas específicas. Ellos encuentran que una mayor aversión al riesgo conduce a menor proporción del total de activos que se invierten en acciones y bonos, y la mayor proporción, en forma de ahorro y cuentas de cheques, letras del tesoro, el IRA, Keogh y cuentas3.

Entre los estudios que examinará específicamente asignación de la cartera, los resultados de aversión al riesgo relativo del mismo modo han sido concluyentes. Dos de los más prominentes y los primeros estudios son los de Amigo y Blume (1975) y Cohn, Lewellen, leasing y Schlarbaum (1975) .Cohn et al. encontraron pruebas de aversión al riesgo relativo decreciente. Amigo y Blume también encontramos evidencia de aversión al riesgo relativo decreciente, pero un mayor apoyo de aversión al riesgo relativo constante para el propietario de la vivienda ocupada está incluido en la definición de la

2 D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269-D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269- 2riqueza y se considera como un activo riesgoso. Sin embargo, Siegel y Hoban (1982),, en criticar a los datos y métodos

2 Hartog et al. deducir medidas de absoluta aversión al riesgo, que no es el tema de este estudio.3 Barsky et al. control de la riqueza pero no informe los coeficientes.

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De los dos estudios, se llega a la conclusión de que con una definición más amplia de la riqueza del tratamiento de la vivienda como exenta conduce a una firme conclusión de cada vez más aversión al riesgo.

Hallazgos previos sobre el efecto de la edad en aversión al riesgo relativo son de interés primordial para la

Este estudio. La evidencia no es enteramente concluyentes sobre el tema del ciclo de vida efectos de aversión al riesgo relativo. Uno de los primeros estudios por Morin y Suárez (1983) encuentra evidencia de aversión al riesgo relativo creciente con la edad. En un estudio relacionado, Bellante y Saba (1986) encuentran que su mayor evidencia apoya la conclusión contraria. Ambos estudios utilizan las variables categóricas de edad, a fin de que, por ejemplo, el último estudio concluye que las personas mayores de 65 años y encima son menos aversión al riesgo que los de menor edad. Sin embargo, el uso de las variables categóricas no permite una conclusión en cuanto a la dirección relativa de aversión al riesgo que se incrementa la edad de 65 años. Otro estudio que utiliza una variable ficticia para la presentación de observaciones más de 65 años de edad es por Jianakoplos y Bernasek (1998) .En este estudio, ceteris paribus, los que tienen más de 65 años fueron significativamente menos aversión al riesgo que las de todos los grupos de edad menores de 65 años. Sin embargo, un estudio de Riley y Chow (1992) examina el efecto de la edad en aversión al riesgo relativo mediante la inclusión de una variable continua en cuanto a la edad, así como una variable dummy para la edad mayor de 65 años. A pesar de que la edad ficticia indica que los mayores de 65 años son considerablemente más aversión al riesgo que las personas más jóvenes en términos de asignación de la cartera, el coeficiente lineal de la edad está influenciado de manera aplastante por los inversores más jóvenes y, por lo tanto, puede no representar con precisión el efecto del aumento de la edad de las personas mayores. La continua edad variable utilizada por Riley y Chow indica una tendencia de aversión al riesgo a disminuir con la edad. 4 Su estudio no se trata de casas o bonos activos riesgosos.

A fin de examinar con detalle la asignación de la cartera de las personas de edad avanzada, el presente estudio utiliza el futuro base de datos de hogares con al menos un miembro de 70 años o más. Con la esperanza de vida de los que ya han alcanzado la edad de 70 años continúa en aumento, el futuro estudio es una fuente ideal de datos para examinar el comportamiento de este grupo demográfico de mayor tamaño relativo.

2. Método

Los estudios empíricos sobre aversión al riesgo relativo han empleado una gran variedad de formulaciones; el presente trabajo está inspirado, con adaptación a la mencionada investigación de Morin y Suárez (1983) y Bellante y Saba (1986) .Ambos de estos estudios construyeron sus modelos empíricos en la anterior formulación teórica de Amigo y Blume (1975), que modelan la elección entre riesgoso y sin riesgo de activos:

Un ¼ Eðrm r f Þðr2 Þ 1 ½

ð1 tÞð1 hÞC

hð1 hÞ 1 1 b H;m Ð1Þ

Donde: a = la proporción de activos riesgosos en la cartera de activos del individuo, r m = la tasa de rentabilidad de activos riesgosos, r f = la tasa de rentabilidad de los activos libres de riesgo, E(rm r f) = la diferencia esperada entre la tasa de retorno sobre activos riesgosos y la tasa de rendimiento de los activos libres de riesgo, r2 = la varianza de la cartera de mercado de los activos de riesgo, t = la tasa efectiva de impuestos de la persona, h = la relación de la

4 Cohn et al. (1975) también encuentra que el porcentaje invertido en activos de riesgo tiende a aumentar con la edad. Una vez más, este resultado es generado por una continua regresión con variable edad. La estimación de este coeficiente también está influenciado de manera aplastante por observaciones de individuos más jóvenes.

M

2


La riqueza humana de riqueza neta total, C = de Pratt (1964) medida de aversión al riesgo relativo, yBh,m = la relación de la covarianza entrem y r r h ( la tasa de rentabilidad del capital humano) a r2 .

Liberman (1980) y Fama y Schwert (1977) han demostrado empíricamente que bh,m es cero. Confiar en

2 1Este hallazgo permite simplificar Eq. (1). Ya que la relación E(rm r f(rm )

Precio de mercado de riesgo, Eq. (1) se simplifica a:Es el equilibrio

Ð1 tÞð1 hÞa ¼ MPR=C ð2Þ

Donde TPM es el precio de mercado de riesgo.En el caso de Pratt la medida de la aversión al riesgo, C es una función de riqueza neta, W. Por lo

tanto, las estimaciones empíricas de los efectos de los cambios en la distribución de la riqueza de aversión al riesgo se obtiene:

Ð1 tÞð ¼ f1 hÞa ðW ; VÞ ð3Þ

Donde V es un vector de variables que, además de la riqueza, influencia asignación de la cartera. A efectos de estimación, la ecuación se convierte en:

Ð1 tÞð1 hÞa ¼ b 0 þ b 1 lnðW Þþ b2 ½ lnðW Þ Þ b 3 EDAD lnðW SFEMALE Þþ þ b 4 b 5 SMALE

Þ b 6 SALUD7 þ b NO-BLANCO þ b 8 HS þ b 9 COLEGIO þ b10 NIÑOS þ e

Ð4Þ

Donde: b = 0 la intersección, ln(W) y [ln(W)]2 = el registro de riqueza neta y la plaza de el registro de riqueza neta, EDAD = jefe de la familia real de la edad, menos 65, SFEMALE = variable dummy igual a uno para una sola persona las mujeres de la familia, SMALE = variable dummy igual a uno para una sola persona,5 varones de la familia SALUD = variable dummy igual a uno si el jefe o cónyuge identifica él/ella al igual que en salud regular o mala, NO-BLANCO = variable dummy igual a uno si la carrera del jefe del hogar no es blanco, HS = variable dummy igual a uno si el más alto nivel de formación de los miembros Familia es un egresado de la escuela secundaria, pero no de un graduado universitario, COLEGIO = variable dummy igual a uno de los más educados miembro del hogar es un graduado de una institución de educación superior de cuatro años, LOS NIÑOS = el número de hijos nacidos vivos de la cabeza y/o de su cónyuge, y e = término de error, que se presume se distribuyen normalmente.

De acuerdo con la formulación anterior, aversión al riesgo relativo, da/dW, es en sí misma una función de la edad y si es positiva o negativa depende del valor de [ (b 1 + b 3EDAD)ln(W)] + b

2[ln(W)]2 en cualquier valores particulares de edad y W. Por lo tanto, no hay predicción se ofrece como a las señales de b 1 y b 2 .Variables que reflejan edad han sido empleadas en estudios previos de ciclo de

vida y efectos, como se ha señalado anteriormente, los resultados son contradictorios. 6 es mantener nuestra hipótesis de que cualquier factor, incluyendo la edad que acortar el horizonte de tiempo de un anciano que tienden a disminuir la tendencia a invertir en activos de alto riesgo. Por lo tanto, esperamos que el signo del coeficiente de la edad, b 3 ,a ser negativo, lo cual indicaría que en relación aversión al riesgo aumenta con la edad.

La omitió base 5 grupo los hogares formados por entre un esposo y una esposa.6 Sin embargo, la diferencia entre Bellante y Saba (1986) y Morin y Suárez (1983) puede ser explicado por el hecho

Que Bellante y Saba control por separado para la edad, el capital humano, mientras que Morin y Suárez control sólo por edad y considerar edad para ser un proxy para el capital humano.


En algunos estudios anteriores, las mujeres se han encontrado una mayor aversión al riesgo que los hombres. Uno de los estudios ( Jianakoplos y Bernasek, 1998) se centró específicamente en las diferencias de género en asignación de la cartera. Encontraron que las mujeres solteras una mayor aversión al riesgo de las parejas casadas, que a su vez fueron una mayor aversión al riesgo que los hombres solteros. Las variables SFEMALE y SMALE se emplean para determinar si este resultado se mantiene para las personas de edad avanzada. De conformidad con el Jianakoplos - Bernasek, nosotros tenemos la hipótesis de que b 4 ,el coeficiente de SFEMALE, será negativo y b 5, que de SMALE, será positiva.

La inclusión de las SA y las variables COLEGIO surge de la creencia de que las personas más educadas

Tienen más probabilidades de estar mejor informados de las oportunidades y vicisitudes relativas a inversión personal, y que de esta manera se tiende a reducir su aversión al riesgo. Los coeficientes de HS y la universidad, b 8 y b 9, respectivamente, se espera que sea positivo con b9 > b8 .

La variable se espera que la salud afectan al comportamiento ante el riesgo de la misma manera como la edad, es decir,

A través de su efecto sobre la estimación subjetiva del individuo de la esperanza de vida. Dado que la variable indica la presencia de salud deficiente o regular (a diferencia de una auto-evaluación de bueno, muy bueno o excelente), el coeficiente en el sector de la salud (b 6 )se espera que sea negativa.

La variable NO se incluye BLANCO para determinar si hay importantes diferencias raciales, ceterisParibus, en las actitudes frente al riesgo financiero. No es inmediatamente obvio lo que estas diferencias se debe esperar a ser; sin embargo, las diferencias raciales se han observado en hipótesis y comportamiento del ahorro y la acumulación de riqueza. Por lo tanto, parece razonable que permita la posibilidad de diferencias de aversión al riesgo relativo, especialmente dado que la participación en (y, por lo tanto, conocimiento de los mercados de renta variable) históricamente ha sido mucho más limitado para los no-blancos que entre los blancos. Esta falta de conocimiento puede hacer que aparezcan los activos riesgosos, más aún, con respecto a los activos sin riesgo. Non-Whites podría también tienden a tener menos confianza en valores e inversiones industrias dominadas por hombres blancos. De la nota es un estudio de recto (2002) que compara las participaciones de activos de blancos y negros en 1998, con el estudio de la Reserva Federal de Finanzas del Consumidor. Informa que entre los ingresos más altos y universitarios, los blancos han 63% de sus activos en las existencias, mientras que los negros habían invertido sólo el 50 %. Sin embargo, dado la existencia de diferencias importantes en el ingreso promedio y la acumulación de riqueza, incluso en el seno de este grupo educación universitaria, no está muy claro que nada de las diferencias raciales en tolerancia de riesgo puede ser inferido a partir de esta observación.

Además, en el caso de una edad determinada, los no-blancos tienen una esperanza de vida menor y este hecho puede acortar el

Horizonte de tiempo de los no-blancos más allá de lo que es capturado por la edad o de salud variables. Mantener coherencia con nuestra hipótesis, el coeficiente de NO-BLANCO, b 7, por lo tanto, se espera que sea negativo.

Si los miembros de la tercera edad hogar deseo de dejar una herencia a sus hijos, este legado motivoPuede servir para alargar el horizonte temporal de inversión (que se incluya un examen de la vida de hijos) y por lo tanto afectar a asignación de la cartera. La variable LOS NIÑOS se incluye para capturar este efecto.7 Por otra parte, la existencia de los niños puede proporcionar una red de seguridad que mitiga el inconveniente de la empresa inversiones de riesgo y, por tanto, tal vez, ceteris paribus, la disposición de los hogares de ancianos para invertir una mayor proporción de su riqueza en activos riesgosos. A pesar de que el efecto de la salud se espera para reforzar el efecto de la edad, según este razonamiento, el efecto de LOS NIÑOS tendrá el efecto contrario de la salud y prevención de los riesgos, por lo tanto, su coeficiente b10 se espera que sea positivo.

2 D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269-D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269- 27 El efecto de un legado motivo de acumulación de activos ha sido ampliamente estudiada (p. ej., Bernheim, Shleifer y

Summers, 1985), pero no su efecto en la asignación de activos. En el único estudio de asignación de la cartera que somos conscientes de que toma en cuenta a los niños, los resultados son mixtos: por su amplia muestra, Jianakoplos y Bernasek (1998) encontraron que el número de niños se asoció negativamente con la inversión en activos de riesgo para las mujeres solteras, pero asociado positivamente para hombres solteros y casados.


3. Los datos

La muestra utilizada en este caso es tomado de la nación POR DELANTE (activos y Salud dinámica entre las personas de más edad) estudio realizado por la Universidad de Michigan Instituto de Investigación Social (para una descripción general de los venideros Encuesta, véase Hurd, Rogers, sin embargo, y Wallace, 1994). La población objetivo de la recolección inicial de datos, las personas nacidas en 1923 o antes (es decir, 70 años de edad y mayores) que viven en hogares en los Estados Unidos en 1993 - 1994. Los afroamericanos eran menos. Si una persona es casada o vivir con una pareja, la pareja se incluye también en el futuro base de datos, independientemente de su edad. Dado que el propósito de este estudio es examinar el comportamiento de los ancianos, para reducir al mínimo sus posibles efectos de distorsión, las parejas con un cónyuge menos de 66 años de edad fueron excluidos. Tras eliminar los hogares en que uno o más variables relevantes, 4596 observaciones. Porque algunos hogares son datos que faltan para las variables necesarias para calcular los impuestos, en las regresiones que se muestran a continuación que emplean un ajuste tributario (1 t), el tamaño de la muestra se redujo a 4260.

En el cálculo, el denominador es riqueza total incluido el capital humano mientras que el numerador incluye lo que se definen como activos de riesgo. Como se ha señalado en la introducción, la cuestión de aversión al riesgo relativo si aumenta o disminuye es muy sensible a las inversiones si la vivienda se cuenta como un activo riesgoso. Queremos, sin embargo, argumentan que lo que se puede hacer para considerar a la vivienda como una inversión de riesgo entre las familias más jóvenes, se puede argumentar perfectamente que los ancianos ver y tratar de exenta activo. En primer lugar, las personas de edad que ocupan sus propios hogares tienen más probabilidades que los jóvenes de estos hogares simples o llevar relativamente poco deuda hipotecaria. Por lo tanto, el riesgo de la equidad asociados con las fluctuaciones valor inmobiliario no es tan grande como la de los jóvenes más apalancada. En segundo lugar, las personas de edad avanzada es muy probable que su relativamente unleveraged las inversiones en vivienda, menos sujeta a los riesgos de inflación de los activos, como cuentas bancarias que son tradicionalmente clasificados como activos exenta. En tercer lugar, y quizás sea lo más importante, las personas de edad avanzada son mucho más propensas a ver como el más importante retorno de la inversión en la vivienda los servicios de vivienda que se derivan de la propiedad en lugar de como posibles ganancias de capital, y el valor de estos servicios es más estable con respecto a los valores de mercado de la vivienda.

Para estimar t, la tasa efectiva de impuestos, se utilizó el programa 1993 impuestos del IRS, como los ingresos reales impuestos pagados no se reportan datos en el futuro. Sin embargo, sabemos que las familias pagan nada. Para generar estimaciones para aquellos que no pagan los impuestos informe, hemos supuesto que la deducción estándar se ha utilizado, y que las parejas casadas presentada conjuntamente. 8 Si el demandado o su cónyuge era ciego, el número de deducciones se ajustó en consecuencia. El total de ingresos estimados ley del impuesto fue dividido por el ingreso total para llegar a una estimación de t. La proporción de capital humano de riqueza total, h, fue calculado para los hogares en los que la parte demandada o la cónyuge se emplean en la actualidad. Riqueza humana se calcula como el valor actualizado de los ingresos futuros. A pesar de que estudios anteriores han asumido que los menores de 65 años de edad, trabajar hasta los 65 años, la estimación de la vida útil de la obra de los mayores de 65 años es problemática. Se supone que los que están en vías de que se encontraban entre 66 y 69 años de edad, continuar a trabajar durante cuatro años más, que los 70 a 74 años podrían trabajar dos años más, y que los pacientes mayores de 74, un año más. Esta es la forma en que trabajo proyectado era la vida manejada por ambos Morin y Suárez (1983) y Bellante y Saba (1986) .Los ingresos futuros fueron descontados a una tasa del 5 %. Sin embargo, menos del 9% de los hogares del FUTURO muestra las rentas del trabajo. Para este grupo, 1 h promedios .82; por lo demás, es igual a 1. De los 462 hogares con uno o más miembros de la fuerza de trabajo, tanto el esposo como

2 D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269-D. Bellante, C. A. Verde / Examen de Economía Financiera 13 (2004) 269- 28 Puesto que los préstamos hipotecarios generalmente las cifras desglosadas en gran medida en declaraciones de impuestos, y

que la mayoría de las personas mayores que viven en sus propios hogares propios directamente les, esta suposición de la utilización de la deducción no parece razonable.

Tabla 1Variable significa

Variable Media (n = 4596) (n = 4260)

(1 t) 0,982 0,982(1 h) de la Cajacomo exenta de Activos

0,982

0,196 0,195 0,981 1 (t) (1 h) a 0,176

0,668 0,667 0,176 1 (t) (1 h) a 0,638

0,472 0,472 0,638 (1 t) (1 h 0,462 0,462

W $161.865 $160.328ln(W) 10,886 10,846[ln(W)] 2 122,191 121,421SFEMALESMALE 0,134 0,491 0,495 0,137EDAD-65SALUD 13,07 13,07 0,414 0,419

0,136 NO-BLANCOHS 0,477 0,474

0,1360,148 0,146 UNI2,608 2,646


Vivienda como un activo riesgoso

Esposa trabajaba en 80 de ellos. En esta edad muestra entonces, los efectos del capital humano es probable que sean intrascendentes y no sensibles a los supuestos en que se basan sus estimaciones.

Tabla 1 contiene los valores promedio de todas las variables utilizadas en el estudio. Medios se muestran tanto para la muestra más grande y el más pequeño en el que el ajuste fiscal. Tenga en cuenta que las cifras reportadas en los medios las celdas de las variables dicotómicas (SFEMALE, SMALE, NO-BLANCO, HS, COLEGIO, y de la salud) son las proporciones de la muestra, que cae en esa categoría. Recordar también que la variable edad no es la edad, pero la edad menos 65; por lo tanto la media edad real de las personas en ambas muestras es 78,07 . Varios puntos son dignas de mención. Para todas las variables, sólo hay pequeñas diferencias entre los valores promedio en las dos muestras. Aunque no está totalmente claro si la vivienda está bien considerada como un activo riesgoso, muchos de los anteriores estudios han considerado como tal. La variable H es el tanto por ciento del activo total neto compuesta por el valor de la vivienda. Como ilustra la Tabla 1, dado que la vivienda representa más del 47 % de los activos totales en promedio, su inclusión en activos de riesgo aumenta dramáticamente el valor promedio de una. Tenga en cuenta también que los hogares encabezados por un solo las mujeres constituyen casi la mitad de todos los hogares de ancianos en cualquier muestra.

4. Resultados

Varias versiones alternativas de Eq. (4) se han estimado utilizando mínimos cuadrados ordinarios. Estos resultados se muestran en la Tabla 2 . UN coeficiente negativo de cualquier variable indica una mayor aversión al riesgo. La edad y efecto de la riqueza en asignación de la cartera se verá más adelante.

2 D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269–

Table

D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269– 2

Aversión al riesgo relativo regresiones (t ratios entre paréntesis)2Ð1 tÞð1 hÞa ¼ b 0 þ b 1 lnðW Þþ b2 ½ lnðW Þ Þ b 3 EDAD lnðW SFEMALE Þþ þ b 4 b5 b 6 SMALE SALUD þ þ b 7 NO-BLANCO

Þ b 8 HS þ b 9 COLEGIO þ b10 NIÑOS þ e

Tratamiento de la vivienda

Exenta de activos activos riesgosos por ciento del total de activos

Ecuación 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6

Coeficiente variable dependiente

(1 T) (1 h)a un (1 t)a (1 h) a (1 t) (1 h) a (1 t) (1 h

B 0

0,5761 (9,92 )

B 1 0,1526( 12,69 ).

B 2

0,0103 (16,47 )

B 3 0.0001( 1.69) *

B 4 0,0106 ( 1.26 )a

B 5 0,0030 (0,26 )

B 6 0,0228( 3.02) ***

B 7 0,0322( 2.97) ***

B 8 0,0486 (5,72 )

B 9 0,0859 (6,97 )

B 10 0,0005 (0,30 ) por

0,6541 (10,41 ) 0,1627( 12,55 ).0,0109 (16,25 ) 0,0002( 3.94 ) 0,0158( 1.77) * 0,0006 ( 0.05 ) 0,0332 ( 4.14 ) 0,0311( 2.71) ***0,0500 (5,57 )0,1073 (8,28 )0,0001 (0,07 )

0,5569 (8,93 ) 0,1368( 10,60 ).0,0094 (13,96 ) 0,0002( 3.85 ) 0,0172( 1.90) * 0,0046 ( 0.37 ) 0,0310 ( 3,83 ) 0,0275( 2.37) **0,0493 (5,42 )0,0964 (7,29 ) 0,0002 ( 0.10 )

0,6689 (11,38 ) 0,1768( 14,59 ).0,0117 (18,72 ) 0,0001( 1.84) * 0,0098 ( 1.18 )0,0049 (0,42 ) 0,0252( 3.36) **** 0,0350( 3.26) ***0,0490 (5,84 )0,0970 (8,01 )0,0006 (0,40 )

1,2307( 16,22 ).0,2483 (15,81 ) 0,0066 ( 8,06 ) 0,0004( 5.39 )0,0078 (0,71 ) 0,0497( 3.26) ***0,0438 (4,44 )0,1629 (11.50 ) 0,0540 ( 4,87 ) 0,0912 ( 5,67 )0,0115 (5,56 )

1,8068( 20,69 ).0,4009 (22,17 ) 0,0169( 17,96 ). 0,0003( 3.55) ****0,0184 (1,45 ) 0,0527( 3.00) ***0,0667 (5,87 )0,1951 (11,96 ) 0,1025 ( 8.04 ) 0,1771 ( 9,56 )0,0110 (4,63 )

Adj. R 2 .24 .23 .20 .26 .36 .24N 4260 4596 4260 4596 4260 4260

Todos los coeficientes son estadísticamente significativos al nivel .0001 a menos que se indique lo contrario.Una no es significativo.* Estadísticamente significativo en el nivel .10.** Estadísticamente significativo en el nivel .05.*** Estadísticamente significativo en el nivel .01.**** Estadísticamente significativo en el nivel .001.

Ya hemos argumentado de la exclusión de la vivienda en la lista de activos de riesgo, nuestro objetivo inicial es Eq. (4.1 ). Todos los coeficientes de la 4.1 son estadísticamente significativos excepto las de SFEMALE, SMALE, y LOS NIÑOS. Las variables independientes en conjunto explican 24% de la variación en el índice de riesgo ajustado con el total de los activos, (1 t) (1 h)a.

Sobre la base de estudios previos en la población general de los inversores, que se esperaba que las mujeres dedican menos de sus riquezas y hombres solteros a dedicar más de su riqueza a activos de


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riesgo que las parejas. Aunque los coeficientes de SFEMALE y SMALE son las previsiones de signos, en este


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Las especificaciones son insignificantes. Hay muchas posibles explicaciones para este resultado. Una podría ser que una anciana mujer sola es probable que sea una mujer viuda que heredó una cartera de un difunto marido y cuya asignación las preferencias pueden haber sido "aprendido" de su difunto marido, o mantenerse fuera de la inercia.

En la sección 2 se argumentó que la presencia de la mala salud, tal vez entre otros efectos, acortar el horizonte de tiempo y, por tanto, influyen en el comportamiento de los riesgos. El pequeño negativo, pero altamente significativo valor de b6 sugiere que los problemas de salud por parte de uno o ambos miembros de la familia mayores de hecho disminuir la fracción de una cartera que se asignará a activos de riesgo en un 2,28 %.9

El valor negativo de b7 indica que los no blancos invertir 3,22 % menos en activos riesgosos que entre los blancos. Esta conclusión es también de conformidad con la anterior previsión provisional.

Los valores de b 8 y b 9 juntas indican que, ceteris paribus, los graduados de la escuela secundaria, como era de esperar, muestran una mayor tendencia a aceptar los riesgos de quienes no tienen un diploma de escuela secundaria, pero una menor tendencia a aquellos que poseen un título universitario. Por lo tanto, la educación y la tolerancia de riesgo parecen ser asociado positivamente, al menos en esta especificación. Por otra parte, las diferencias en los niveles de educación cuenta de mayor las diferencias de asignación de la cartera que cualquier otra variables categóricas.

Hemos especulado en la sección 2, la existencia de los hijos, alargar el horizonte de planificación en la medida en que la perspectiva de las transferencias intergeneracionales, los hogares de ancianos para tener herederos vida en cuenta en su cartera las asignaciones. Por lo tanto, se espera que el coeficiente de LOS NIÑOS, b10 , aser positivo. Sin embargo, aunque b 10 es positiva, no es significativamente diferente de cero.

En cuanto a la edad y la riqueza relativa las relaciones con aversión al riesgo, el coeficiente negativo de

AGEln(W), b 3 ,indica que la relativa aversión al riesgo tiende a aumentar con la edad en un determinado nivel de riqueza. El signo negativo en b1 combinado con el signo positivo en b2 demostrar que el efecto de la riqueza en aversión al riesgo es lineal en el registro de la riqueza. La cuestión de si y en qué medida relativa aversión al riesgo aumenta o disminuye, o posiblemente invierte signo, como se mencionó anteriormente, depende de la gama de valores de [ (b1 + b 3EDAD)ln(W)] + b 2[ln(W)] 2 en el rango de valores para la edad y W. La edad -riqueza relación se ilustra mejor con algunos de los valores de simulación (1 t) (1 h)a. El Cuadro 3 presenta los valores de dos y tres categorías de riqueza. Con la vivienda como un bien exenta, tanto en 70 y 90 años de edad, 10 aversión al riesgo relativo claramente disminuye a medida que aumenta el nivel de riqueza de los US$100.000 a1.000.000 . Tanto para las categorías de edad, el porcentaje de la cartera de activos de riesgo duplica aproximadamente. 11 Sin embargo, el aumento de la aversión al riesgo entre 70 y 90 años de edad es bastante pequeña, a pesar de la significación estadística de b 3. Una vez más, la confusión de efectos sobre la salud pueden desvirtuar un poco hacia el cero el efecto simulado de la edad relativa de aversión al riesgo.

Las estimaciones de h y t no fueron precisos. Como se mencionó anteriormente, el estudio POR DELANTE no contiene datos sobre los impuestos pagados, de modo que t ha de ser estimada sobre la base de la premisa de que cada uno de los ancianos hogar utilizó la deducción estándar. Del mismo modo, a la hora de calcular h, el porcentaje de la riqueza de capital humano, muy arbitrarias suposiciones sobre vida restante del trabajo tenía que ser empleado. Sin embargo, dado que como se indica en el Cuadro 1, el promedio estimado los valores de t y h eran muy pequeños, el valor ajustado de a,

9 Uno de los problemas de la especificación de las ecuaciones es el hecho de que la salud y la edad no son independientes; la salud tiende a deteriorarse con la edad. Por lo tanto, nuestra variable de salud se pueden captar parte del efecto de la edad, en la medida que la edad y la salud están relacionados causalmente.

10 Menos de 3,5 % de los hogares de más de 90 años de edad.


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D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269– 211 En la edad media de la muestra, simulación relativa aversión al riesgo disminuye para todos los niveles de riqueza en exceso de US$1764,

Lo que indica que en el área de distribución de riqueza que incluye a casi la totalidad de la muestra de personas mayores, aversión al riesgo relativo disminuye en el registro de la riqueza.


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Valores predichos de ajustar un (hipótesis: las mujeres solteras, Blanco, Graduado universitario, Bueno, Muy bueno o excelente estado de salud, un niño)

Edad Patrimonio neto (US$)

100.000 500.000 1.000.000

Vivienda como un activo sin riesgo70 0,255 0,416 0,50390 0,231 0,390 0,475

Vivienda como un activo riesgoso70 0,658 0,793 0,84090 0,566 0,688 0,730

Vivienda como un por ciento del total de activos70 0,404 0,376 0,33890 0,335 0,298 0,255

Que es (1 t) (1 h)a, no es muy diferente de su valor no ajustados, en promedio. Para ilustrar la importancia de los impuestos y ajustes de capital humano entre este grupo de edad, tres especificaciones alternativas de la variable dependiente también se muestran en la Tabla 2 -eqs. 4.2 , 4.3 y 4.4 . Tenga en cuenta que ninguno de los coeficientes varían dramáticamente entre las especificaciones. El R 2 ajustado también es solamente afectado por la especificación particular de la variable dependiente. Dado que 1 h y 1 t son, en promedio, aproximadamente .98 (con desviaciones estándar de .10 y .04, respectivamente) entre los hogares de personas mayores, las razones de estos ajustes no son una sorpresa. En contraste, los estudios anteriores en un rango de edad mucho más amplio, las muestras que presentaron una mayor variación en h, y t, se ha encontrado que estos ajustes no altera los resultados cuantitativos y a veces las conclusiones cualitativas.12 En la medida en que uno se refiere a las conductas de riesgo de las personas de edad avanzada, las razones de los impuestos y ajustes de capital humano es tranquilizador, ya que sugiere que los investigadores puedan tener confianza en los resultados obtenidos de fuentes de datos que no contienen información sobre capital humano y/o tasas impositivas efectivas.

Hemos sostenido que, al menos entre las personas de edad, la vivienda no debe ser considerado como un riesgo activo. Sin embargo, ya que la mayoría de los estudios anteriores se han tratado como un riesgo vivienda, tenemos para fines comparativos reestimar Eq. (4.1 ) y tratada como una caja de activos riesgosos. El resultado se informa como Eq. (4,5 ) en el cuadro 2 . Como en Eq. (4.1 ), los coeficientes de la riqueza y su plaza demostrar no linealidad en el registro de la riqueza, aunque las señales de b 1 y b 2 se invierten . En ambas versiones, el coeficiente b3 es compatible con aversión al riesgo relativo creciente con la edad, aunque mucho más cuando la caja se considera un riesgo activo.

Excepto en el caso de b 10, los restantes coeficientes en Eq. (4.5 ) son contrarias a nuestras expectativas, así como a los resultados de Eq. (4.1 ). En concreto, los resultados de Eq. (4,5 ) sugieren que, con riqueza constante, la aversión al riesgo disminuye con salud regular o mala, es menor para los no-blancos que la de los blancos y aumenta con los niveles superiores de la educación. También sugieren que los hombres tienen una mayor aversión al riesgo que las mujeres solas y parejas. Todas estas actividades son contrarias a nuestras predicciones y la mayoría son incompatibles con nuestra hipótesis mantiene que cualquier factor que disminuye la espera horizonte de tiempo aumentará aversión al riesgo.

12 Los estudios a que se refiere son las anteriormente mencionadas obras de Amigo y Blume (1975), Morin y Suárez (1983), y

Bellante y Saba (1986) .


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El que es consistente es b 10, el coeficiente de la cantidad de niños. A pesar de que este coeficiente no es significativo en Eq. (4.1 ), es positivo y altamente significativo en Eq. (4.5 ). Tenga en cuenta también que el R 2 de Eq. (4.5 ) es sustancialmente superior a la de Eq. (4.1 ).

Aunque podemos concluir que el Eq. (4.1 ) es la versión más fiable debido a su coherencia con nuestra lógica anterior, el lector puede ser convencida por nuestro argumento desde su R 2 es considerablemente inferior a la de Eq. (4.5 ). Sin embargo, cabe señalar que la diferencia en la definición y, por tanto, de una medida hace que el R 2 de las dos ecuaciones corrigiéndolos. Por otra parte, podríamos argumentar que incluso el resultado con respecto a los niños en Eq. (4.5 ) pueden ser engañosas, ya que es debido a el efecto del número de los niños sobre la riqueza. Para ilustrar esto, hemos estimado otra ecuación (Eq. (4,6 ), en el que la variable dependiente es el valor de la casa como un por ciento del patrimonio neto, H, con los mismos impuestos y ajustes de capital humano que se emplea en las Ecs. (4,1 ) y (4,5 ). Tenga en cuenta que la variable dependiente de Eq. (4,1 ) es igual a Eq. (4.5 ), 1 (t) (1 h)a menos (1 t) (1 h de Eq. (4.6 ). Por lo tanto, cada b i en Eq. (4,6 ) es igual, excepto por error de redondeo, de su valor para Eq. (4,5 ) menos su valor de Eq. (4.1 ). En Eq. (4.6 ), con b1 y b 2 positivo negativo, el por ciento de la riqueza compuesto de valor de su casa sólo aumenta hasta unos US$138.458 de la riqueza y decrece en los a los 70 años de edad. Para aquellos que se encuentran en la edad media y, a la edad90, Los puntos de inflexión son de US$126.114 y 115.832, respectivamente. Este resultado no es en absoluto sorprendente, en este sentido, tampoco son las conclusiones con respecto a ninguna de las otras variables. Pero este resultado no demuestran que es el comportamiento de los hogares de ancianos con respecto a la vivienda que, en gran medida los resultados de las unidades Eq. (4.5 ). Eq. (4,6 ) también muestra por qué el coeficiente de LOS NIÑOS, b 10 ,es insignificante en Eq. (4.1 ). El coeficiente b10 es prácticamente idéntico en las Ecs. (4.5 ) y (4.6 ). Esto implica que, cuando la caja se define como un riesgo, el único efecto de los niños adicionales sobre la celebración de los activos de riesgo proviene del efecto de los niños sobre el valor de la casa. Por supuesto que es fácil suponer razones para la conexión entre el número de hijos y la inversión en vivienda. Por un lado, la percepción de tamaño óptimo que actualmente puede tener en cuenta la real o esperado "las visitas de los niños." Por otra parte, una mayor inversión en el sector de la vivienda actual asociado con un mayor número de niños que reflejan un pasado necesidad de vivienda los niños combinado con el alto costo de las transacciones que impiden el movimiento de inversión en el sector de la vivienda pasado de lo que podría ser en este momento óptimo en la ausencia de tales gastos.13

La cuestión de la seriedad de las estimaciones aversión al riesgo relativo se ven afectados por el tratamiento de la vivienda pueden ser examinados más precisamente con la ayuda de simulaciones en el cuadro 3 . Evidentemente, aversión al riesgo relativo disminuye la riqueza de grupos examinados independientemente de si la vivienda es tratada como un activo riesgoso o exenta. Sin embargo, aversión al riesgo relativo disminuye (es decir, las inversiones en "riesgo" los activos aumenta) mucho más rápidamente cuando el hogar es tratada como un activo sin riesgo. Por otra parte, aunque en ambos tratamientos de vivienda relativa aversión al riesgo aumenta con la edad, aumenta considerablemente más rápidamente cuando la caja se trata como un activo riesgoso dado que la vivienda como un por ciento de la riqueza tiende a disminuir con la edad.

En la interpretación de estos resultados, hay que hacer una advertencia. Ya sea de manera explícita o implícita, los estudios anteriores han

Tienden a tratar la aversión al riesgo característica innata de funciones de utilidad como derivar de la asignación de la cartera. Ni sus resultados empíricos ni nuestra medida las tendencias psicológicas el puro de la riqueza los titulares, sino más bien sus preferencias reveladas, es decir, su (posiblemente) limitado comportamiento ante el riesgo. Por ejemplo, los negros pueden enfrentar limitaciones institucionales inversión en vivienda (Charles & Hurst, 2002).Por otra parte, los costes fijos de entrada en los mercados de activos en lugar de las actitudes hacia el riesgo psicológico puede explicar algunas de las riqueza empírica - relación de riesgo ( Vissing-Jogensen , 2002).


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Aparte de los habituales 13 los gastos de traslado, se incluyen los costos psíquicos tales como las de romper los barrio- relacionadas con las redes sociales y crear otros nuevos, algo que podría resultar particularmente costosa entre los ancianos.

2 D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269–D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269– 2

5. Conclusión

Este estudio ha examinado relativa aversión al riesgo en las decisiones sobre la asignación de cartera entre los ancianos. Nos encontramos claramente en favor de la postulación de la disminución relativa aversión al riesgo por parte de las personas de edad avanzada. Sin embargo, también existe evidencia clara de que relativo aversión al riesgo aumenta ligeramente a medida que crecen las personas de edad avanzada. A diferencia de los estudios anteriores, estos dos resultados cualitativos no son sensibles a cambios en el tratamiento de la vivienda. El mencionado estudio de Siegel y Hoban (1982), por ejemplo, al considerar a la vivienda como exenta de encuentra una fuerte evidencia relativa creciente aversión al riesgo. Nuestros datos indican que este hallazgo no generalizar a la población de la tercera edad.

Las características personales de la raza, la educación, el estado de salud, y el número de niñosAsignación de la cartera afectada de manera significativa. Sin embargo, la orientación de estos efectos eran en realidad sensible al tratamiento de la vivienda. Hemos sostenido que, especialmente en las personas de edad, la vivienda debe ser tratada como un activo exenta y probablemente se considera como tal por los propios ancianos. Encontramos que los signos de los coeficientes de estas variables se ajustan a las expectativas a priori cuando la caja se considera un activo, pero carentes de lo contrario no se cumple. Los lectores pueden decidir por sí mismos si conformidad a la altura de las expectativas es razón suficiente para preferir una especificación a otro.

Las investigaciones sobre todos los aspectos de la población de edad avanzada ha convertido en una industria en crecimiento. El envejecimiento de la población ha llevado a a menudo preocupación acerca de los efectos de esta transición demográfica tanto en las economías nacionales en general y a la proyección de insolvencia del sistema de la Seguridad Social. De menor urgencia, pero sigue siendo de gran interés es el efecto de la transición demográfica en la rentabilidad en los mercados de valores. Se ha argumentado que como baby boomers llegan a la edad de la jubilación, la disolución de sus carteras, en una dramática disminución de la rentabilidad de los activos riesgosos. En primer lugar, y en contra de la hipótesis del ciclo de vida, hay una falta de pruebas de que los ancianos reducir considerablemente su riqueza total en la edad avanzada ( Hurd, 1990).En segundo lugar, en cuanto a la cuestión de un cambio de los activos de riesgo que afecten la seguridad, no se está de acuerdo. (2001) presenta el argumento de un sustancial efecto deprimente de la bebé- boom cohorte de rendimiento de los activos, mientras que Poterba (2001) encuentra poco apoyo empírico a esta hipótesis demográficas relación con retornos de mercado. 14 Nuestros resultados sugieren que la preocupación provisionalmente para un mercado de valores "fusión" puede ser exagerado, ya que, como los jubilados, no parecen muy dispuestos a vender sus activos de riesgo. Si se está interesado en las especulaciones sobre los posibles efectos del envejecimiento de la población en los mercados de valores y, a continuación, nuestra especificación que trata como vivienda exenta es el uno a examinar. En la Tabla 3 se indica , pasando de 70 a 90 años de edad puede reducir significativamente la fracción de nonhousing riqueza como activos de riesgo, pero la magnitud de la reducción es trivial. Un cambio entre las edades 70 y 90 de menos de 3% no es concebible tener un efecto significativo en los precios de los valores. Por otra parte, cuando los baby boomers y las generaciones posteriores retirarse, será mucho más educados que los muestreados en el presente estudio. Dada nuestra conclusión de que existe una mayor tendencia de los más educados para invertir en valores riesgosos en la vejez, y no es una razón de más para sospechar que las preocupaciones de un cambio radical en la rentabilidad de los mercados de activos de riesgo puede ser injustificada. No obstante, el aumento del tamaño y de la importancia de este grupo de datos demográficos sugieren que su comportamiento financiero será un buen tema para continuar las investigaciones.

2 D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269–D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269– 214 Brooks (2002), revisa estos argumentos y pone este argumento en el contexto de " ¿quién debe pagar" de reforma de la

Seguridad Social en un potencial de cambio hacia un componente valores a la Seguridad Social.

2 D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269–D. Bellante, C.A. Green / Review of Financial Economics 13 (2004) 269– 2

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