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FINANZAS CORPORATIVAS
EXECUTIVE MBA UFT
Roberto Darrigrandi U.
Octubre 2010 – Enero 2011
Índice
1. Introducción
2. Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre
3. Teoría de Portafolio
4. Equilibrio del Mercado de Capitales (CAPM)
5. Eficiencia en el Mercado de Capitales
6. Política de Dividendos
7. Política de Financiamiento y Costo de Capital
Primera Parte
1. Introducción
Finanzas Corporativas: Primeros Principios
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisión de FinanciamientoElegir una mezcla de financiamiento
con el fin de maximizar el valor de
los proyectos tomados, y que combine
con los activos financiados.
La Decisión de DividendoSi no hay suficientes inversiones
que ganen la tasa exigida,
devolver los fondos a
los dueños.
La Decisión de InversiónInvertir en proyectos que
entreguen un retorno mayor
que la mínima tasa aceptable
exigida.
Tasa exigidaDebiera ser más
alta para proyectos
riesgosos y reflejar
la mezcla de
financiamiento
utilizado.
RetornosDebieran ser
medidos en base a:
tiempo, flujos de
caja, retornos
incrementales y
reflejar todos los
costos y beneficios.
Mezcla
de
FinanciamientoIncluye Deuda y
Patrimonio, y
ambos pueden
afectar la tasa
exigida y los flujos
de caja.
Tipo
de
FinanciamientoDebiera ser tan
restringido
como posible
para el activo
que se está
financiando.
¿Cuánto?Exceso de caja
después de
encontrar todos
los negocios
necesarios.
¿De qué
forma?A menudo los fondos
debieran retornar
como dividendos
o recompra de
acciones o
transferencia de
acciones.
¿Qué trata la Teoría Financiera?
• Finanzas es una rama de la economía. Lo que distingue del
resto de la teoría económica es el factor TIEMPO: consumo
presente versus futuro; más que un bien versus otro a una
fecha dada.
• Lo que convierte a las finanzas en algo complicado e
interesante es la INCERTIDUMBRE que enfrentan los agentes
al mirar el futuro.
• Dentro de la Administración de Empresas, la teoría Financiera
se preocupa, esencialmente, de las INVERSIONES:
• Empresas que hacen inversiones “reales”.
- Transacciones con la naturaleza (construir una fábrica);
usualmente VPN 0 => Mercado es “ineficiente”.
• Individuos que hacen inversiones “financieras”.
- Transacciones con otras personas (comprar acciones o
bonos); usualmente VPN = 0; Mercado “eficiente”.
¿Qué trata el curso?
Primera Parte
• Capítulo destinado a Valoración de Activos de Capital.
• Se preocupa de los precios de los instrumentos financieros
(especialmente acciones).
• Dichos precios se determinan por la Oferta y la Demanda, pero
éstas son especiales.
• La pregunta que se responde en esta parte es “dada la oferta
de instrumentos Financieros, ¿qué determina el
comportamiento de los inversionistas y, por ende, los precios de
los instrumentos?”.
• CAPM es el centro de la primera parte del curso (MVAC)
• CAPM es falso. ¿Por qué estudiarlo?
1. No es tan falso.
2. Es un modelo simple.
3. Modelos mejores se basan en él.
¿Qué trata el curso?
Primera Parte
• ¿Por qué usar modelos?
1. Obliga a explicar supuestos.
2. Permite sopesar factores contrapuestos (ej. Política deendeudamiento).
3. Es difícil imaginar que alguien tome decisiones sin unmodelo; el punto está en si se hace o no explícito.
Nota sobre “racionalidad” y “realidad”.
• Uso de modelos.
1. Deben usarse pero no se les debe creer.
2. Los modelos se simplifican eliminando factores exógenos,esto implica que son buenos para algunas decisiones perono para otras (decisión visceral).
3. Es necesario desarrollar la intuición en torno a quésupuestos son importantes.
¿Qué trata el curso?
Primera Parte
• Oferta de instrumentos financieros (decisiones financieras deempresas).
• Se modela a los Administradores Financieros como simaximizaran la riqueza de los accionistas.
• Política de Financiamiento.
Segunda Parte
• Las estructuras, funciones y tendencias recientes del mercadofinanciero internacional.
• Los motivos que originan la necesidad de administrar losriesgos cambiarios.
• Los conceptos y teorías de las finanzas corporativas de laempresa en un contexto globalizado.
• Las relaciones financieras internacionales para el proceso detoma de decisiones de la empresa multinacional.
2. Decisiones de Inversión
bajo Incertidumbre
Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre
Maximización de la Utilidad Esperada
Justificación
• Suponemos que cada inversionista tiene su propia función de
utilidad, U(W);
W = riqueza a ser consumida en t=1
U(W) = útiles, una medida de bienestar o estándar de vida.
• No afirmamos que todos conozcan su función de utilidad o que
todos calculen
Decimos que los inversionistas actúan como si Máx.
En finanzas por lo general se supone Máx.
WUE~
WUE~
WUE~
Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre
Maximización de la Utilidad Esperada
Propiedades o Axiomas
Existen los denominados Axiomas de la Utilidad Cardinal, losque llevan a los siguientes supuestos:
1. Todos los individuos siempre toman decisiones totalmenteracionales.
2. Las personas son capaces de hacer estas eleccionesracionales entre miles de alternativas
Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre
Maximización de la Utilidad Esperada
Haremos 2 supuestos adicionales
a. Se prefiere más a menos:
b. Aversión al riesgo:
En general, podemos escribir la Utilidad Esperada de la Riqueza
como:
0' WU
0" WU
n
i
i
n
i
iipWUpWUE
11
0,1 s.a.
Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre
Funciones de Utilidad y Aversión al Riesgo
• Las siguientes afirmaciones significan lo mismo:
a. El inversionista tiene aversión al riesgo
b. Tiene Utilidad Marginal Decreciente
c. La función de Utilidad es Creciente y Cóncava
d. y
• Si existe Aversión al Riesgo =>
0' WU 0" WU
WUEWEU
Utilidad de
la Riqueza
Esperada
Utilidad
Esperada de
la Riqueza
Decisiones de Inversión bajo Incertidumbre
Funciones de Utilidad y Aversión al Riesgo
Típica Función de Utilidad
• Si todos los inversionistas o el inversionista promedio tienenaversión al riesgo, la única forma de lograr que ellos comprenactivos riesgosos es ofreciendo un mayor retorno esperado.Ésto implica que Acciones deben rentar más que los Bonos.
U(W)
W
Preferente
Preferente
Averso
3. Teoría de Portafolio
Teoría de Portafolio
3.1. Riesgo y Retorno
• La idea de que el comportamiento de los inversionistas
maximiza la utilidad esperada es generalmente (pero no
universalmente) aceptada.
• Financistas se sienten cómodos con las predicciones que se
obtienen de maximizar la utilidad esperada; los axiomas, por lo
tanto, son aceptados.
• La idea de usar sólo la media y la varianza es un intento de
simplificación.
– No tiene justificación teórica, excepto por su conexión con la
utilidad esperada.
– No tiene justificación práctica.
• Es importante que la teoría basada en esperanza-varianza sea
consistente con maximización de la utilidad esperada; le
creemos más a maximizar la utilidad esperada.
• Si no es consistente, se considera una falla de la teoría basada
en - 2
DISTRIBUCIÓN DE LOS RETORNOS
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7Variación diaria (%)
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Retorno esperado y Desviación standard (o varianza)
Existe evidencia empírica que los retornos históricos de una acción
medidos en intervalos cortos de tiempos se aproximan a una
distribución normal.
Teoría de Portafolio
3.1. Riesgo y Retorno
3.1.2. Caracterización de un instrumento.
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.1. Para inversionistas aversos al riesgo: a mayor E(Rp)mayor utilidad, y a mayor (Rp) menor utilidad.
• Se elige alternativa con curva de indiferencia más alta.
E(R)
A
BD
C
Entre A y B la persona está
indiferente, ya que de A a B el
aumento de (Rp) fue
exactamente compensado por
un aumento en E(Rp).
Teoría de Portafolio
(R)
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• Podemos resumir los posibles retornos que podemos obtener
de una iversión financiera con las distribuciones de
probabilidad de los posibles retornos.
• 2 es una buena aproximación de lo que es el riesgo.
Ejemplo:
Inversión
$ 1.000
acciones IBM
$ 1.000 bono
rf 1 año
Valor en 1 año
En A En B
p=0,7 p=0,3
$
1.300
$
1.050
$ 900
$
1.050
Utilidad
Esperada
$ 180
$ 50
E(R)
18%
5%
(R)
Teoría de Portafolio
18,3%
0%
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• Al usar y no 2 , tenemos porcentaje (%), al igual que E(R).
• Cambio en E(R) = 18% - 5% = 13% = Premio por Riesgo.
• El Premio por Riesgo es positivo, ya que:
Los inversionistas son aversos al riesgo, requierencompensación para hacer inversiones riesgosas comparadocon inversiones seguras.
• Compensación requerida es un mayor E(R) (ex ante)
• Neutrales al riesgo: no requieren premio por riesgo.
• Preferentes al riesgo: están contentos con premio por riesgonegativo.
• Tamaño del premio por riesgo requerido por uninversionista averso al riesgo depende (para unainversión riesgosa) de:
1. El grado de aversión al riesgo del inversionista
a mayor aversión al riesgo mayor premio por riesgorequerido
2. El riesgo de la inversión
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.2. Diagrama administrador y especulador:
E(R)
(R)
E(R3) = E(R2)
E(R1)
(R1) (R3) (R2)
A2A3
A1
C.I. de un
administrador AFP
C.I. de un
especulador
agresivo
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• Comparando Portafolios:
Si el portafolio i tiene un mayor E(R) y un menor (R) que un
portafolio j esto implica que:
– Todos los inversionistas aversos al riesgo van a preferir
portafolio i al portafolio j.
– Decimos que portafolio i es media-varianza preferido al
portafolio j.E(R)
(R)
E(R1)
(R1)
Preferido
Dominad
o
Media-Varianza
preferido
Preferido
Dominad
o
Media-Varianza
dominado
U1
Teoría de Portafolio
j
i
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.3. Riesgo y Retorno de un portafolio con 2 activosriesgosos:
Retorno de un portafolio con 2 activos riesgosos:
Retorno Esperado de un portafolio con 2 activos riesgosos:
Riesgo de un portafolio con 2 activos riesgosos:
BAp
RwRwR 1
BAp
REwREwRE 1
BABABA
BA
BABA
BABABAp
BABAp
RRRRRR
RR
RRwwRwRwR
RRwwRwRwR
,,
,
22222
22222
,,
:que ya
121
,121
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• En está la base:
– 2 activos con = 1 no vale la pena.
– 2 activos con = -1 estoy perfectamente cubierto.
i) Correlación positiva perfecta: = 1
BAp
BAp
BAp
BABAp
REwREwRE
RwRwR
RwRwR
RRwwRwRwR
1 (2)
1 (1)
ó
1
1121
22
22222
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
i) Correlación positiva perfecta: = 1
• Tanto el riesgo del portafolio () como el retorno esperado
son ambos combinaciones lineales del riesgo y retorno de
cada activo.
• Todas las combinaciones de los 2 activos se ubican en una
línea recta en el espacio E(R)-(R).
E(RB)
E(RA)A
B
E(R)
(RA) (RB)
Rf
Largo en A w > 1 ;
y corto en B (1-w) < 0
No es relevante (R)
pp
RRE
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• Correlación negativa perfecta: = - 1
• Tanto el riesgo del portafolio como el retorno esperado sonambas combinaciones lineales de riesgo y retorno de cadaactivo.
siempre 0
1 (2)
ó
1 (1)
121
1121
2
22
22
22222
22222
BAp
BAp
BABAp
BABAp
RwRwR
RwRwR
RRwwRwRwR
RRwwRwRwR
BAp
BAp
RwRwR
RwRwR
1 (2)
1 (1)
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• Correlación negativa perfecta: = - 1
E(R)
(R)
B
A
BA
B
RR
Rw
*
E(RB)
E(RA)
(RA) (RB)
Largo en A w > 1 ;
y corto en B (1-w) < 0
= 1
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
iii) Correlación positiva o negativa no perfecta: - 1 < < 1
• Para cualquier , todas las combinaciones de portafolio se
ubican entre los límites dados por = 1 y = -1.
• Para un portafolio dado (w fijo), a menor menor (Rp) ( no
afecta E(Rp))
E(R)
(R)
A
E(RB)
E(RA)
(RA) (RB)
= -0,2
B
= 0,8
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
E(R)
(R)
A
E(RB)
E(RA)
(RA) (RB)
B
Teoría de Portafolio
Largo en A
y corto en B
Punto de mínima varianza
Venta corta
Conclusión: Conviene DIVERSIFICAR los activos, ya que
las personas son aversas al riesgo (buscan Minimizar (R)
dado E(R) ó Maximizar E(R) dado (R).
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.3. Beneficios de la Diversificación:
A) Correlación positiva perfecta: = 1
• Si venta corta NO es permitida:
– Diversificando entre los 2 activos no somos capaces dealcanzar un nivel de riesgo más bajo que el activo A (verdiagrama cuando =1 ). Si venta corta SI es permitida:
– Haciendo una venta corta del activo más riesgoso (B)somos capaces de construir un activo libre de riesgo (verdiagrama cuando =1 ).
• Correlación negativa perfecta: = -1
• Incluso si la venta corta NO es permitida, diversificando entrelos dos activos nos permite construir un activo libre de riesgo.
Teoría de Portafolio
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.4. Riesgo y Retorno de un activo riesgoso y un activo
libre de riesgo (Rf).
Teoría de Portafolio
(b)
(a) 1
1
2
Ap
Ap
fafp
fAp
fAp
RwR
RVarwRVar
RREwRRE
RwREwRE
RwRwR
Premio por Riesgo activo A
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
Teoría de Portafolio
ely riesgoso activo del riesgo"" del
linealn combinacióy , riesgo de libre activo ely riesgoso activo del
retorno"" del lineales nescombinacioson como el Tanto
f
f
R
R
RRE
E(R)
(R)
E(RA)
(RA)
Aw > 1 : pido prestado a tasa Rf
(y retorno RA)
(1- w) < 0
Rf
w < 0 : endeudarse
a tasa RA para
recibir Rf
Presto
w = 0
w = 1
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
3.2.5. Frontera Eficiente para N activos Riesgosos.
Teoría de Portafolio
Activos Riesgosos
Frontera Eficiente
de Activos Riesgosos
(Harry Markowitz)
E(R)
(R) mín.
E mín.
R dado
R dado
:Eficiente Frontera
ERMín
REMáx
3.2. Formación de Portafolios y Frontera Eficiente.
• La frontera eficiente es el conjunto de aquellos portfolios
que para una desviación estándar dada ofrecen el máximo
retorno esperado, esto es portafolios eficientes.
• ¿Cúal será el portfolio óptimo del inversionista. A, B, C u
otro ?
Teoría de Portafolio
p
Rp
B
... ..
..
.
..
...
. ... .
.
. B: Portfolio óptimo
El portfolio óptimo es propio
de cada inversionista y es
siempre un portafolio eficiente.
U0U1U2
U2 > U1 > U0
A
C
3.3. Selección Óptima.
• Supongamos ahora que hay un activo libre de riesgo; yveamos la combinación entre los activos riesgosos y Rf.
• Piensen en un Fondo Mutuo (FM) T compuesto sólo poractivos riesgosos.
wf = % riqueza en Rf
wFM = (1- wf ) = % riqueza en Fondo Mutuo.
• La frontera eficiente es relevante para todo.
• Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal ytodos los inversionistas son aversos al riesgo.
Teoría de Portafolio
3.3. Selección Óptima.
Teoría de Portafolio
E(R)
(R) mín.
Rf
T Fondo Mutuo T
B Fondo Mutuo B
C Fondo Mutuo C
riesgosos activospor sólo
compuesto portafolio FM
FMen riqueza %1
Ren riqueza % f
fFM
f
ww
w
3.3. Selección Óptima.
¿cuáles son los portafolios preferidos por los inversionistas?
Supuestos:
1. Todos los activos son transables.
2. Para que todos los inversionistas visualicen el mismo set deoportunidades, es necesario suponer “ExpectativasHomogéneas” => todos estiman (o conocen) el mismo E(R) y(R). Ésto no es realista, pero sirve como primeraaproximación.
3. - Suponemos que el activo libre de riesgo tenga una ofertaneta nula.
4. Lo anterior implica que:
- Todos hacen el mismo gráfico.
- Todos ven el mismo portafolio tangencial.
- Todos quieren mantener una combinación entre el activolibre de riesgo y T.
Teoría de Portafolio
3.3. Selección Óptima.
Para los inversionistas que tienen aversión al riesgo:
a) Curvas de indiferencia crecientes y convexas.
b) La pendiente de las curvas de indiferencia cuando p = 0, escero.
c) Las curvas de indiferencia se curvan hacia arriba másrapidamente mientras mayor aversión se tenga al riesgo.
• En definitiva, el activo libre de riesgo nos mejora las cosas,ya que el óptimo es formar un portafolio con unacombinación de Rf con un Portafolio Eficiente. (ver siguientediagrama)
• Se alcanza una mayor curva de utilidad, salvo en T. (versiguiente diagrama)
Teoría de Portafolio
3.3. Selección Óptima.
Teoría de Portafolio
E(R)
(R)
Rf
T
Sin RfU0
U1
U2
Portafolio
Óptimo
U1 > U0
U3
P’ = más averso al riesgo
C = menos averso al riesgo
P’
C
P
3.3. Selección Óptima.
• T debe ser un portafolio que contenga a todas las acciones(o activos riesgosos) del mercado tal que:
• Si lo anterior no se cumple existirían acciones que no setransan.
• La ponderación de cada activo riesgoso tiene que serexactamente igual al pocentaje de la riqueza o el total delvalor de los activos riesgosos que representa el activo.
• El Premio por riesgo es igual para todos, independiente delgrado de aversión al riesgo => los más aversos compran unportafolio más riesgoso que los menos aversos.
Teoría de Portafolio
i activo del Ten invertida proporción
1
i
n
i
i
ii
x
V
Vx
Valor activo i = Pi x Qi
3.4. Principio de Separación (Tobin).
1. Encontrar T, que la tangente de la recta entre el activo libre
de riesgo Rf y la Frontera Eficiente común para todos los
inversionistas (no depende de las preferencias).
2. Encontrar portafolio P que maximiza función de utilidad. Es
específico a cada inversionista en función de la aversión al
riesgo.
Teoría de Portafolio
3.5. Diversificación.
• Luego:
• Por lo tanto, Diversificar permite eliminar una parte delriesgo, la relacionada con las varianzas, pero hay una partedel riesgo que no se puede eliminar, que es la relacionadacon las covarianzas.
– Varianzas: oscilaciones en precios de acciones deempresas por causas propias de las empresas.
– Covarianzas: cómo se relacionan los precios de distintasempresas al ocurrir cambios exógenos a ellas. Laeconomía influye a todas.
• El mercado no va a pagar un alto retorno por empresas quetengan una alta volatilidad.
• En definitiva, la contribución que hace al riesgo de unportafolio un activo, viene dada más por la Covarianza quepor la Varianza (esto funciona mientras diversifiquemos).
Teoría de Portafolio
ijNpRVar
~
3.5. Diversificación.
Teoría de Portafolio
p
Número de instrumentos
1
3
2
Riesgo total = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático
(Riesgo propio) (Riesgo de mercado)1 2 3
Diversificable No diversificable
3.5. Diversificación.
• El riesgo de un portfolio bien diversificado depende delriesgo de mercado de los instrumentos que lo componen.
• La contribución de un instrumento al riesgo de un portfolio bien diversificado depende sólo de su riesgo sistemático (y no del riesgo total).
• Diversificación como política corporativa- Valor de las empresas holding- Fusiones vs. aumento de valor acciones
Teoría de Portafolio
3.5. Diversificación.
¿Cómo pueden existir 3 activos con idem E(R), pero con
distintas (R)?
Teoría de Portafolio
E(R)
(R)
A B C
A B C
E(R0)
18/10/2010 46
4. Equilibrio del Mercado de Capitales
(CAPM, Capital Asset Pricing Model)
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.1. Portafolio de Mercado
• Todos los inversionistas querrán mantener dos Fondos Mutuos:
– Uno que contenga sólo el activo libre de riesgo.
– Otro que contenga el portafolio T.
• M: es un portafolio que contiene todos los activos de la
economía en la proporción (en proporción a su
capitalización de mercado),
para que DemandaAR = OfertaAR , si no es así, los precios se
ajustan hasta que eso suceda.
T debe ser el Portafolio de
Mercado
n
i
i
i
V
Vw
1
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.1. Portafolio de Mercado
• Para que la demanda de instrumentos riesgosos iguale a su
oferta, todos deben querer mantener los activos en la misma
proporción que existen en la economía.
• Precios se ajustan hasta que T = M.
• M es el único portafolio riesgoso que puede ser mantenido
simultáneamente por todos los inversionistas.
• Recordar que el activo libre de riesgo tiene oferta neta nula.
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.2. Equilibrio y recta de mercado
• En equilibrio:
E(R)
(R)
Rf
Otro Fondo Mutuo (No es eficiente)
Tiene ponderación menor en activos riesgosos
UA
UB
A
B
T = M (portafolio de mercado)
Principio de Fondo Mutuo
Z
A’
E(RM)
E(RPB)
E(RPA)
(RPA) (RPB)(RPA)’
1 - 2 -
1: Riesgo No Div.
2: Riesgo Div.
Línea de Mercado
de Capitales (LMC)
Par de portafolios A y B sobre LMC
Tienen =1
Fondo Mutuo
de Renta Fija
M
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.2. Equilibrio y recta de mercado
4.2.1. Línea de Mercado de Capitales (LMC): recta que uneun activo libre de riesgo Rf y portafolio de mercado T.
• Todos los inversionistas mantienen portafolios sobre la LMC.
• El premio por riesgo es el mismo para todos, lo que hay sonpersonas más aversas al riesgo que otras.
• Un portafolio óptimo es siempre un portafolio eficiente.
• Todos los retornos de los portafolios se distribuyen Normal y losinversionistas son aversos al riesgo.
• Cualquier portafolio que no esté compuesto por Rf y RM esineficiente.
)eficientes port. para cumple se (sólo ~~
p
M
fM
fpR
R
RRERRE
Premio por Unidad
de Riesgo = Pendiente Recta
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.2. Equilibrio y recta de mercado
4.2.2. Principio de Fondo Mutuo.
No existe necesidad de invertir en Rf y todos los activos
riesgosos individuales en combinaciones distintas a las
implícitas en portafolio M (Fondo Mutuo).
- Fondos Índices: Fondos Mutuos diseñados para replicar el
portafolio de mercado, esto implica que inversionistas debieran
invertir toda su riqueza en Rf y Fondos accionarios, y no
comprar acciones individualmente.
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
• El CAPM dice que el retorno de cada activo es función lineal de
su (Beta).
4.3.1. Definición del Beta y CAPM:
La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
- Una acción con un >1 tiende a amplificar los movimientos
del mercado
- Una acción con un < 1 tiende a amortiguar los movimientos
del mercado
¿Cúal es el valor de ?
fMifi
RRERRE
Premio por Unidad de Riesgo
M
Mii
R
RRCov2
,
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.2. Propiedades del :
1. p es aditivo ( empresa = promedio ponderado de sus
filiales)
E(R) = Rf + [p x (E(RM – Rf)]
2. Rf = 0
3. M = 1
4. i es la pendiente de una regresión de Ri (v.d.) sobre RM
(v.i.)
5. varía según industria y a través del tiempo. Mientras la
M
Mp
M
Mi
n
i
i
M
Mi
n
i
i
n
i
ipip
R
RRCov
R
RRwCov
R
RRCovww
22
1
2
11
,
,,
,
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.3. Linea de Mercado de Instrumentos (LMI) y Línea de
Mercado de Capitales.
LMC LMI
(R)
E(R)
Rf
E(RM)
(RM)
~~
p
M
fM
fpR
R
RRERRE
i
E(R)
Rf
E(RM)
M = 1
fMifi
RRERRE
M M
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.4. Intuición para el CAPM:
1. Los inversionistas sólo están preocupados del riesgo y retorno
de un portafolio óptimo.
2. Luego los inversionistas van a preocuparse del impacto de un
activo adicional sobre el riesgo y retorno de sus portafolios
óptimos. En este sentido, él no está preocupado de la 2(R) de
los activos individuales.
3. El riesgo pertinente de un activo es su contribución marginal al
riesgo del portafolio óptimo de activos riesgosos, al portafolio
de mercado.
4. mide la contribución de cada activo a la varianza de
mercado.
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.5. En el CAPM existen 2 resultados fundamentales:
1. Dos activos con el mismo deben tener el mismo retorno
esperado. Si son distintos retornos, existe posibilidad de
arbitraje, compro el que tiene retorno mayor y vendo el de
menor.
2. En equilibrio el E(R) de un activo debe crecer linealmente con
su .
Ejemplo:
1,510,5
25%10%5%E(R)
CBA
Activos
¿Existe equilibrio?
(Buscar arbitraje)
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.6. Supuestos del CAPM:
1. Mercado de capitales perfecto.
• Competencia perfecta: inversionistas son tomadores de
precios.
• No existen impuestos.
• No existen costos de transacción.
• Activos perfectamente divisibles.
• No existen restricciones a la venta corta.
• Existe información homogénea.
• No existen costos agenciales.
2. Inversionistas sólo se preocupan de la media y varianza de la
riqueza al final del período.
3. Expectativas homogéneas: todos ven el mismo retorno de
oportunidades, esto es, concuerdan con las estimaciones de
E(R) y 2,Cov de activos.
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:
Sin embargo:
1. Riesgo total de activo se mide por .
2. Los inversionistas se preocupan del riesgo total de sus
portafolios.
3. - Inversionistas mantienen portafolios diversificados (eficientes)
- Todos mantienen el mismo portafolio => portafolio de
mercado.
- Todos los activos pertenecen al portafolio de mercado.
- mide contribución de cada activo al riesgo del portafolio de
mercado.
- Inversionistas intercambian y E(R) y, en equilibrio, E(R) de
activo se basa en .
osistemátic riesgo delfunción en ii
FRE
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.7. Algunos puntos importantes del CAPM:
4. Si el riesgo de un activo es grande, pero su = 0, el activo no
contribuye en nada al riesgo del portafolio de mercado y, por lo
tanto: E(Ri) = Rf.
5. 2 componentes compensación. Ésta es compensación
esperada, no realizada:
6. CAPM es eficiente - 2 (y también informacionalmente)
fMifi
RRERRE
Costo de
oportunidad $
Valor tiempo $
Componente por
asumir riesgo de
mercado (P x R)
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.8. Para estimar regresion lineal:
• Podemos separar la varianza de la tasa de retorno de cada
activo en dos componentes:
1. La varianza atribuíble a la incertidumbre de los factores
macroeconómicos comunes. Símbolo: 2i x 2
M
2. La varianza atribuíble a la incertidumbre específica de la
empresa. Símbolo: 2M
• La covarianza entre RM y ei (componente exigido inesperado
ante eventos inesperados que son relevantes sólo para el
activo i o específico de la empresa) es cero porque ei , que es
independiente de los movimientos del mercado. Entonces,
llamando 2i a la varianza de la tasa de retorno del activo i,
encontramos que: iMii e2222
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC):
E(R)
Rf = 4%
Aquí se encuentra EMEL
E(RM) = 15%
20,5%
1 1,5
LMI
22%
Selectividad = 1,5%
Riesgo
E
Aquí debiera estar
EMEL según CAPM
0
i > 0 subvaluada
i < 0 sobrevaluada
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
• Según el CAPM, se paga sólo el riesgo no diversificable, un
activo no tiene mayor retorno esperado sólo porque tiene
mayor varianza.
• El mercado no paga por equivocaciones o errores en la
estrategia de inversión; no paga por la ineficiencia.
• Se elimina totalmente el riesgo diversificable sólo cuando se
mantiene una combinación entre RM y Rf
Equilibrio del Mercado de Capitales
4.3. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o
MVAC)
4.3.9. Medidas de Evaluación de Desempeño.
I. El Problema:
A. Nos gustaría ser capaces de comparar a los gerentes de
inversión o a las estrategias de cartera.
B. Las Personas generalmente usan medidas simples:
1) Benchmarks: S&P500 , IPSA, etc.
2) Ranking Relativo a otros portafolios, como otros Fondos
Mutuos.
C. En promedio, un gerente puede batir medidas simples
incrementando el riesgo:
1) Manteniendo acciones más riesgosas.
2) Aumento Leverage.
D. Necesitamos una medida de performance insensible al riesgo
del portafolio.
E. Dado que necesitamos una medida ajustada por riesgo,
necesitamos un modelo que relacione E(R) con (R).
5. Eficiencia en el Mercado de
Capitales
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.1. Introducción.
• Esta eficiencia se refiere a “información”, no a E(R) - .
• Idea Central: en busca de oportunidades de inversión, los
inversionistas utilizan la información disponible. Si hay
competencia en esto, finalmente ocurre que esta información es
“incorporada en los precios”.
• Los precios reflejan total e instantáneamente toda la
información pertinente disponible.
• Compra de activos financieros a precios existentes tiene
VPN=0.
• De ahí en adelante los precios reaccionan sólo a nueva
información y, como la aparición de ésta es impredecible (en
cuanto a sentido y oportunidad) las variaciones de precios son a
su vez impredecibles (más allá de una “rentabilidad normal”).
• De aquí surge la idea de un “Camino Aleatorio” (Random Walk).
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.2. Random Walks y la Hipótesis de Mercado Eficiente.
• Inversionistas han tratado de descubrir un patrón de
comportamiento de los precios de la Bolsa.
• Los precios accionarios aparentemente se mueven
aleatoriamente => Random Walk (movimiento Browniano).
Precios
TiempoAugSepOctNovDec FebMarAprMayJunJul97 August
20
25
30
35
40
45
50
55
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.2. Random Walks y la Hipótesis de Mercado Eficiente.
• Esto se interpreta como prueba de racionalidad y trabajoeficiente del mercado.
• Los precios siguen un Random Walk, porque en todo momentoestán en equilibrio y se mueven por la nueva información, quepor definición, no es predecible, que aparace a cada instante ylos precios suben o bajan dependiendo si la información esbuena o mala.
• En cada momento precios reflejan la información disponible.
• La gente trata de ganarle al mercado. Al hacerlo así, los preciosreflejan la información disponible, ya que creen que el mercadoes ineficiente, luego así el mercado se hace eficiente.
Precios actuales son el mejor predictor de todos los preciosfuturos.
Presiones (Fuerzas) de compra y venta entre inversionistasracionales e informados eliminarían cualquier diferencia entreE(R) y retornos exigidos, luego si mercado es eficiente: E(R) =Retorno Exigido.
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.3. Tipos de Eficiencia de Mercado.
Eficiencia
Fuerte
Eficiencia
Semi – Fuerte
Eficiencia
Débil
• El conjunto de información de
los precios pasados es un
subconjunto del conjunto de
información de la información
disponible al público que, a su
vez, es un conjunto de toda la
información.
• Si los precios sólo reflejan la
información de los precios
pasados, la eficiencia del
mercado es de forma débil.
• Si los precios reflejan toda la
información disponible al
público, la eficiencia del
mercado es de forma semi–
fuerte.
• Si los precios reflejan toda la
información, tanto pública
como privada, la eficiencia del
mercado es de forma fuerte.
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.4. Conclusiones.
1) La Evidencia de los diferentes mercados financieros respaldala eficiencia de las formas semi–fuerte y débil, pero no la defoma fuerte. Esto no consuela a inversionistas que usan lainformación disponible al público intentando superar larentabilidad del mercado.
2) No tiene sentido elegir sólo acciones, debo elegir unportafolio diversificado con el que yo quiera (FondosIndices).
3) No existen ilusiones financieras, los precios de las accionesdependen de los flujos de caja.
4) Todas las acciones son iguales (ajustadas por riesgo). Sedeberían poder vender grandes paquetes accionarios alprecio de mercado si convencieramos a accionistas que notienen información privilegiada.
5) La información en un mercado de capitales eficiente no tienevalor económico. Se vende porque la gente cree que elmercado es ineficiente, lo cual permite que el mercado seaeficiente.
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.5. El problema del Test Conjunto.
• Cualquier test de eficiencia de mercado es simultáneamenteun test de nuestro modelo de retorno exigido.
• No podemos comparar E(R) y Retorno exigido sin modelo deretorno exigido, luego no podemos rechazar la eficiencia demercado en sí misma, sólo podemos rechazar conjuntamenteeficiencia y el modelo particular de valoración que usamospara obtener retornos exigidos.
• Luego la eficiencia de mercado es un debate “religioso”:
a) Creyentes en la Eficiencia de mercado. Creen que losprecios reflejan la mejor estimación posible de los flujos decajadescontados,pero las estimaciones cambian a través deltiempo, y a veces, las tasas de descuento se mueven enformas difíciles de explicar.
b) Creyentes en Ineficiencia de mercado. Creen que losprecios no reflejan la información disponible, porque losinversionistas no agregan bien la información, o no entiendenprobabilidades, etc.
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.6. Implicancias de la Hipótesis de Eficiencia deMercado para la Política de Inversión.
a) Análisis Técnico.
• Búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en precios deacciones. Si mercado fuese eficiente en su forma débil, sería inútil.
b) Análisis Fundamental.
• Análisis de utilidades, tasas de interés, evaluación de riesgo deempresas, etc. En general inútil, pero tiene que haber un pequeñogrado de ineficiencia que justifique el que se siga haciendoinvestigación.
c) Estrategias Pasivas y Activas.
• Pasiva no trata de ganarle al mercado (Index Funds, comprar ymantener) y Activa trata de ganarle al mercado.
d) Rol del Administrador.
• Diversificación y ajustarse al nivel de riesgo deseado por elinversionista.
• Impuestos.
• Perfil de riesgo (objetivos específicos) del inversionista (preservar ono el principal, calce, etc.).
Eficiencia en el Mercado de Capitales
5.1. Teoría y Evidencia.
5.1.7. Resumen.
• Visión doctrinaria de eficiencia de mercado, paraliza
inversiones y esfuerzos de investigación no pueden ser
justificados.
• Existen suficientes anomalías en evidencia empírica para
justificar búsqueda de acciones subvaluadas.
• El mercado es suficientemente competitivo como para que
sólo la información diferencialmente superior o “dato” ganara
dinero. Dificil que inversionista profesional le gane al
mercado.
• Los mercados son eficientes, pero existen premios para alta
creatividad o inteligencia.
6. Política de Dividendos
Política de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.1. Introducción.
• Fondos que empresa reparte a sus accionistas.
• ¿Es una decisión que un administrador debe estarpreocupado?
• ¿Debe la empresa distribuir todos los fondos residualesdespués de haber realizado las inversiones necesarias?
• Legislación S.A. para la distribución mínima y máxima de dividendos:
- Min 30% de las utilidades del año- Max 100% utilidades del año
• Se ha pensado que a mayor dividendo, precio de accionesaumentará, pero teoría dice otra cosa.
• Empíricamente es dificil testear lo anterior.
• Es un puzzle el por qué las compañías pagan dividendos. Sinembargo los inversionistas quieren recibir retorno en dineropor sus inversiones; pero ¿por qué éste tiene que ser enforma de dividendos?.
Política de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.1. Introducción.
• ¿No podría el inversionista sólo “liquidar” su inversión en lafirma vendiendo a otros sus acciones, para así obtener elefectivo necesario?
• Para los accionistas existe un “trade-off” entre dividendos yganancia de capital
• Para la empresa, el “trade-off” es crecimiento vía utilidadesretenidas o emisión de títulos (acciones o deuda)
• En general, los accionistas prefieren dividendos (vs. gananciade capital)
• Empresas tienen políticas de dividendos relativamenteestables en el tiempo.
• Veremos que en mercados perfectos, bajo condicionesideales, la política de dividendos es irrelevante. Pero,entonces veremos que bajo condiciones más realistas,cambios en la política de dividendos debieran afectar el valorde la firma.
Política de Dividendos6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.3. Argumentos.
• Para aumentar los dividendos, debo aumentar la emisión deacciones (m(t+1)xP(t+1)) para aumentar el flujo (supuesto:deuda constante).
• Al aumentar los dividendos la única manera de hacer esto esinvitar a nuevos accionistas, pero el valor total de la empresano cambia, ya que depende de los flujos (depende de X e I),por lo que la parte que corresponde a los antiguosaccionistas va a disminuir y el precio de la acción cae en elmismo monto en que aumentan los dividendos.
• Dada la política de inversión hay un sobrante, que es eldividendo. Si queremos más dividendos la caja necesariaprovendrá de emisión de acciones.
• En la emisión existe transferencia de recursos de los nuevosaccionistas a los antiguos accionistas. (cambia participación,pero riqueza total es constante). VPN=0, para ambos.
11 1 tPtntPtmtV
Política de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.3. Argumentos.
• Los antiguos accionistas pierden por un lado, porque el
precio de la acción cae, pero lo que pierden lo recuperan vía
dividendos, por ende, esto los mantiene indiferentes (suma
cero).
Aumento de
dividendos financiado
con emisión:
Nuevos
accionistas
Antiguos
accionistas
Empresa
Acciones
$
$
dividendos
Sin dividendos:
Nuevos
accionistas
Nuevos
accionistas
$ Acciones
Política de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.4. Pensamientos.
1. Centristas.
• Postulan que la política de dividendos es irrelevante.
2. Derechistas.
• Esta corriente opina que los dividendos son buenos: “más
vale un pájaro en la mano que cien volando”.Según ellos,
esto se cumple bajo perfecta certidumbre, es decir, prefieren
un dividendo seguro a una ganancia de capital insegura.
• La respuesta a esta idea es que la aseveración es incorrecta
como está planteada por un asunto de riesgo: el dividendo es
dinero seguro porque está en el banco, en donde los antiguos
accionistas reciben Rf , y el dinero que uno tiene en acciones
tiene un mayor retorno. En el precio pagado por las acciones
está incluída la incertidumbre.
Política de Dividendos
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.4. Pensamientos.
• Derechistas.
• Izquierdistas.
• Con repecto a impuestos a los dividendos y ganancia decapital: “Si la tasa a la cual se gravan los dividendos esmayor que la tasa a la cual se gravan las ganancias decapital, es lógico repartir menos dividendos”.
Nuevos
accionistas
Antiguos
accionistas
Empresa
Acciones
$ > Rf
$ dividendos los cuales
se invierten a Rf
Política de Dividendos
6.2. Imperfecciones de Mercado.
Imperfecciones de
Mercado
- Costos de Transacción
- Efecto ClientelaMenores Aspectos
esmportantI Aspectos- Impuestos
- Información Asimétrica
- Costos Agenciales
Política de Dividendos6.2. Imperfecciones de Mercado.
• Costos de Transacción.
• En general, no son los suficientemente importantes como paraafectar fuertemente la política de dividendos de las empresas.
• Efecto Clientela.
• El mercado bursátil lo hacen principalmente los inversionistasinstitucionales. En ciertos países hay regulaciones que, porejemplo, impide a las AFP invertir en acciones que no dendividendos.
• También hay otros pequeños inversionistas que se dividen entrelos que valoran los dividendos y los que están indiferentes ante losdividendos y compran todo tipo de acciones.
• Luego las empresas deciden a qué tipo de inversionistas van a ir.Es decir, las empresas determinan política de dividendosdependiendo del tipo de inversionista al que quieren acceder(segmentan el mercado), depende del segmento al que quierandirigirse.
• También las empresas tratan de que los dividendos seanregulares, porque de esa forma tienen mercado las acciones paralas personas que viven de los dividendos.
Política de Dividendos
6.2. Imperfecciones de Mercado.
Aspectos Importantes.
Impuestos.
• Junto con Efecto Señal (a ser visto más adelante en
profundidad), son los aspectos más importantes de la política
de dividendos.
• Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que la
aplicada a ganancias de capital, en ese caso los accionistas
prefieren no recibir dividendos (si no necesitan los fondos).
Acá se encuentran los izquierdistas.
• Lo importante para el inversionista es la rentabilidad después
de impuestos.
• Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y se
capitalizan en precio de acción de empresa dando ganancia
de capital.
Política de Dividendos
6.3. Enfoque: Información Asimétrica.
• Existen mercados donde inversionistas reciben pocainformación confiable sobre utilidades de empresas. Algunosreciben más información que otros.
• Como en Teoría de Juegos, hay alguien que tiene másinformación que otros. Dado esto, las empresas usan losdividendos para dar una señal al mercado.
• En consecuencia, las empresas que aumentan los dividendospretenden enviar una señal al mercado con el fin de que ésteinterprete que sus flujos de caja (de la empresa) aumentaron,ya que se supone que los dividendos son una fuente deinformación de los flujos de caja.
• Como la política de dividendos es señal de Calidad de laEmpresa, entonces, la decisión que tome la empresa debeser más costosa para una empresa de menor calidad quepara una empresa de mayor calidad. Observación empírica:Aumento de dividendos => retorno 4% en el corto plazo y enel largo 1%. En cambio, una disminución en los dividendos => retorno 10% en el corto plazo y – 5% en el largo plazo.
Política de Dividendos
6.3. Enfoque: Información Asimétrica.
• Luego una empresa que aumenta sus dividendos sube elprecio de sus acciones, no porque los dividendos seanimportantes en sí, sino porque son una fuente de informaciónde la realidad.
• Sólo las empresas que creen que pueden sostener la tasa dedividendos, van a aumentarlos.
Según M&M:
• Señalan que lo antes expuesto es algo temporal.
• El aumento de dividendos es una señal del optimismo de laadministración, pero los inversionistas serán capaces deobservar si el optimismo es justificado.
• El salto en el precio de la acción que acompaña el aumentodel dividendo hubiera sucedido de todas formas, dado que lainformación sobre futuras utilidades hubiera venido por otrasvías.
• Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos yno del nivel promedio de pago.
Política de Dividendos
6.4. Enfoque: Teoría de la Agencia.
• Las empresas contratan gerentes para maximizar riqueza delos accionistas, pero en la realidad no es tan así, ya que elgerente tiene sus propios incentivos que no necesariamenteestán alineados con los intereses de los inversionistas.
• Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes yrestringen la caja disponible, repartiéndola como dividendos.
• Los accionistas quieren que la empresa reparta altosdividendos, con esta política se reduce el problema de flujode caja disponible para que gerentes inviertan en susintereses.
• Existe un compromiso por entregar flujo de caja en forma dedividendos. El problema es que si el flujo de caja libredisminuye, los costos de problemas financieros aumentan.
• Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa dedividendo produce menores costos agenciales, conexcepción de empresas con alto crecimiento.
Política de Dividendos
6.5. Evidencia Empírica.
• Existe una débil evidencia que “dividend yield” está
relaciónado con retornos accionarios.
Según Lintner:
• Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo según
objetivos de largo plazo.
• Los gerentes están más preocupados de aumentar los
dividendos que de el nivel absoluto.
• Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en las
utilidades sustentables de largo plazo. Los aumentos
transitorios en las utilidades implican que no existen cambios
importantes en dividendos.
Política de Dividendos
6.5. Evidencia Empírica.
Conclusiones:
• Aunque M&M dicen que la política de dividendos es irrelevante,sabemos que vivimos en un mundo perfecto, por lo tanto seríarelevante.
• M&M y su teoría nos muestran de qué debemos preocuparnos:Información, Problemas Agenciales, Impuestos, EfectoClientela.
• Las empresas construyen reputación con respecto a actualpolítica de dividendos, estableciendo tasas de pago regular.Para establecer esta tasa deben considerar entre otras cosas:
– Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa dedividendos baja.
– Debido a costos agenciales, las empresas deben pagar algo dedividendos. La excepción se da en empresas con alto crecimiento,donde la caja puede necesitarse para financiar proyectosatractivos.
– Cuando se establece una política de dividendos hay que considerarEfecto Señal: Aumento de dividendos implica aumento de precio, ydisminución de dividendos implica disminución en el precio de lasacciones.
7. Política de Financiamiento
y
Costo de Capital
Política de Financiamiento y Costo de
Capital7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
8.1.1. Introducción.
• De aquí surge Estructura de Capital, razón D/K.
• Hasta antes de Miller y Modigliani (’58), se decía queconvenía financiarse con Deuda, ya que ésta es más barataque acciones.
• Según M&M hay existen dos empresas idénticas, que sólo sediferencian en su estructura de capital:
U: (unlevered): firma sin deuda.
L: (levered): firma con deuda.
VU = SU
VL = SL + DL
donde:
VU = Valor firma sin deuda.
VL = Valor firma con deuda.
SU = Patrimonio firma sin deuda.
SL = Patrimonio firma con deuda.
D = Deuda
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.2. Supuestos.
• No existen impuestos.
• No existen costos de quiebra.
• No existen costos de transacción.
• Las inversiones de las Empresas no son afectadas por
Estructuras de Capital (No existen costos agenciales).
• Existe Información Simétrica (inversionistas saben tanto
como gerentes).
• Existen sustitutos cercanos para empresas ó puede ser
creado (Mercados completos): curvas de demanda por
acciones son planas.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.3. ¿Cómo replicar una empresa el valor de una
empresa?.
A) Si compramos el 10% de las acciones de U.
Inversión Retorno
0,1SU = 0,1VU 0,1NOI
ACTIVOSFlujo operacional
NOI =
Accione
s
Deuda
(supuesto:
deuda
perpetua)
DrX ~
Dr X~
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.3. ¿Cómo replicar una empresa el valor de una
empresa?.
B) Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la
deuda de L.
• En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el
mismo riesgo operacional), por lo que en un mercado
eficiente la inversión en ambas empresas es la misma. Es
decir, necesariamente:
Inversión Retorno
0,1 x SL
0,1 x DL
0,1(NOI – (r x DL))
0,1 x (r x DL)
0,1 x (SL + DL ) = 0,1 x VL 0,1 x NOI
ULUULVVVSV 1,01,01,0
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.4. Proposición I de M&M:
“El valor de una empresa es independiente de su estructura de
capital”.
• Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la
estructura de capital, sino que de los activos.
• La estructura de capital incide sobre los derechos que se
tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cuánto
va a los accionistas y cuánto a la deuda, ya que el flujo es el
mismo.
• El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los
valores presentes que van a las acciones y a la deuda no
cambia el VP del flujo.
BVPAVPBAVP
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.4. Proposición I de M&M:
• En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear el
leverage para la empresa que ellos deseen.
Consecuentemente, si existe una estructura de capital
óptimo, ellos se pueden crear por sí mismos.
• Dado que este proceso es muy competitivo, cualquier
arbitrador, tendrá que pagar el precio total de la “estructura
de capital óptima”.
• La conclusión es que: la elección de los gerentes sobre la
estructura de capital es irrelevante para el valor de la
empresa, dado que los inversionistas pueden crear un
leverage hecho en “casa”.
• Se puede replicar una empresa sin leverage usando una
empresa con leverage, y se puede replicar una empresa con
leverage usando una empresa sin leverage.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.5. Proposición II de M&M:
“El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda
crece linealmente en forma directa con la razón D/P”.
K
Dr
Tasa de
Retorno
ek
0k
Deuda sin
riesgo
Deuda
riesgosa
Independiente
del leverage
de la empresa
D/P
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.5. Proposición II de M&M:
• Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debe
aumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo
que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que
aumentar el riesgo de las acciones para que se mantenga
riesgo de los NOI.
• El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones
de una empresa sin deuda => Acciones = Activos .
LULD
Uactivos
DeudaactivosactivosS
SDactivos
S
D
S
D
DP
P
DP
D
mayor S
Dmayor A 1 deuda)(sin 0
deuda)sin empresa una de acciones las (de
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.5. Proposición II de M&M:
• Para que aumente de una acción:
– Debe cambiar estructura de capital (aumentar D/S).
– Debe aumentar el riesgo de los activos (de los NOI)
K
Dr
Tasa de
Retorno
ek
D UA L
Si aumenta D/S se
está traspasando el
riesgo a las acciones
y como aumenta L
=> aumenta
¿ Cuál es mejor 1 ó 2
?'
L
'ek
1
2
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.5. Proposición II de M&M:
• Luego, no existe una estructura de capital óptima:
• Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma
siempre va a ser igual al VP(NOI).
V = P + B = VPactivos = VP(NOI)
ACTIVOSNOI
Accione
s
Bonos
A
B
AVP
BVP
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.1. Introducción:
Estructura de Capital
Mundo Real
- Mercados Completos
- Costos de Quiebra
- Costos de
Transacción
Menores Aspectos
esmportantI Aspectos- Impuestos
- Problemas Agenciales
- Problemas
Informacionales
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.2. Aspectos Menores:
1. Mercados Completos.
• Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos se
pueden reducir básicamente a 2 características: Riesgo y
Retorno, lo que lleva a un mercado de capitales muy
competitivo.
• Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es
plana. Este supuesto dice que no existe efecto marketing
relativo o emisión de derechos sobre activos de la empresa,
esto es, gerentes no necesitan preocuparse respecto de
ofertas de muchas acciones de la empresa o quiénes son su
clientela de inversionistas.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.2. Aspectos Menores:
2. Costos de Quiebra.
• Los costos de crisis financiera no corresponden a que la
empresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de caja
puede caer porque la empresa esté cerca o en quiebra.
• Los costos de quiebra son similares a los costos directos de
crisis financiera (en oposición a los costos indirectos
relacionados a los efectos de la quiebra sobre la conducta de
las personas).
• M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si
nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.
• Los costos de quiebra no son cero, pero no son lo
suficientemente significativos para explicar la elección de
estructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%
del valor de los activos de una empresa).
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.2. Aspectos Menores:
3. Costos de Transacción.
• Para acciones más o menos 6% de emisión y para bonos
más o menos 1% de emisión.
• Luego problemas de información son una causa significatica
de costos de transacción.
• En general, no son los suficientemente importantes como
para afectar fuertemente estructura de capital de las
empresas.
Conclusión:
• Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de
transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relación a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetrías de
información.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.2. Aspectos Menores:
Conclusión:
• Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de
transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relación a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetrías de
información.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
• El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto ,
ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo neto
baja.
• El monto de los impuestos es distinto dependiendo de la
estructura de capital.
ACTIVOS
Accione
s
Bonos
A
B
AVP
BVP
FISCO
NOI τNOI
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
• Empresa sin Deuda (U):
Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI después
de impuesto de una empresa sin deuda.
• Empresa con Deuda:
C
τ
τC
U NOINOI ; NOIE
V
K
1
1
DrNOINOI
DrDrNOI donde;
DrNOINOINOI
CC
τL
C
τL
1
1
Flujo incierto Flujo cierto
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
Conclusiones:
• La empresa con deuda vale más. El FISCO entrega un
subsidio fiscal a la deuda.
BVV
BNOI
V
Br
Dr
r
r
r
DrNOIV
CUL
C
K
CL
D
D
D
C
K
CL
τ
τ
1
ad)(perpetuid deuda la de económico valor
cierto flujo capitaliza se que la a tasa
deuda tasa
1
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
Conclusiones:
• En el caso anterior, VL > VU, ya que empresa con deuda tiene
un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay que
capitalizarlo.
• Luego, cuando existen impuestos es conveniente que las
empresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de cierto
rango, cuando la deuda no tiene riesgo.
• Luego, con impuestos NO se cumple Poposición I de M&M.
P
Brk D
τkC
τk
τe 1
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
En la realidad:
• Empresas tienen deuda y estructuras de capital “podrían”
tener un óptimo para cada industria.
• Con este modelo no se puede determinar estructura óptima
de capital, ya que “faltan impuestos a las personas”.
• También, a mayor leverage financiero => mayor probabilidad
de tener crisis financiera.
K
PSCU
PB
PS
CUL
I~
NOV
BVVG
11
deuda. de esprovenient renta la de personal impuesto de Tasa
acciones. de eprovenient renta la de personal impuesto de Tasa
Empresa sin deuda
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
Empresa con Deuda:
• Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistas
más valor presente de flujos que llegan a los tenedores de
bonos.
d
PSCPB
K
PSCL
PBPSCPSC
PB
PSC
k
DrI~
NOV
DrDrNOI
Dr
DrNOI
11111
11111
: Total Flujo
1 : Bonos
11 :sAccionista
Riesgosa Libre de riesgo
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
Empresa con Deuda:
D
PB
PB
PSCUL
k
DrBBVV
1 :donde;
1
111
G: ganancia tributaria por
tener deuda
0111 Si
0 Si
0 Si
0 Si
G
BG
BG
BG
PBPSC
CPBPS
CPSPB
CPSPB
¿ Es siempre G > 0 ?
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Impuestos.
• Con impuestos personales, ya no es tan claro que conviene
endeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya que
depende de las relaciones entre las tasas.NOI $1
D P
CPS
CPSCPB
CPB
C
C
τ
11
11 1 :neto Ingreso
1 :personales Impuestos
1 1 :impuestos de después Ingresos
0 :Empresaen Impuestos
PS
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
2. Problemas Agenciales.
• Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, informaciónperfecta.
• Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:
– Entre accionistas y gerentes.
– Entre accionistas – gerentes y dueños de bonos.
• Ejemplo: La empresa X S.A., tendrá un año bueno ó un añomalo el próximo año (p=0,5) y luego será liquidada a un valorde cero. Valor Nominal Deuda = $50.
Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50
50
50 – 50 = 0
NOI : 150
Patrimonio: 150 – 50 =
100
Año Malo (p=0,5)Año Bueno (p=0,5)
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
2. Problemas Agenciales.
• Ejemplo: Emisión de deuda adicional por ó bonos con un
valor nominal de $50 “con idem prioridad que actuales
acreedores”, y usar ese dinero para pagar el patrimonio
(dividendos).
537562
251001505050050
537
2
75100505050
100
,acreedores total Riqueza ,saccionista total Riqueza
37,5 bonos de emisión nueva de dinero reciben saccionista Pero
):AB(,)AM(,patrimonio esperado Valor
,B antiguo B nuevo
total deuda de valor de 1 es deuda nueva la que Dado
)AB(,)AM(,By
deuda Nominal Valor :Ahora
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
• El gerente ha cambiado la estructura de capital de la
empresa tal que ha expropiado dinero desde los dueños de
los bonos a los accionistas.
• Ésta es una transferencia de riqueza de un inversionista a
otro.
37,5
62,5
50
50
Riqueza Antiguos
Acreedores
Riqueza Patrimonio
100
Antes
100Riesgo Total
Después
+ pobres en 12,5
+ ricos en 12,5
No cambia
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
• Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menorvalor de la empresa.
– Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio dela acción.
– Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.
• Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.
• Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura decapital, los gerentes pueden tomar proyectos más riesgososy expropiar a los dueños de bonos.
• En el proceso el valor de la empresa puede caer.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambio de Riesgos / Sustitución de activos.
• Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto que
genera $100 el próximo período con seguridad. Valor
nominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.
Existe otro proyecto disponible con las siguientes
características:Probabilidad de 0,5 que genere $150
Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0
500
500
75050
,0,56030proyecto nuevo con Patrimonio
,0,59045Deuda
,1500,5 Proyecto esperado Valor
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.
• Ejemplo.
• Conclusión: comportamiento ineficiente que disminuye el
valor de la empresa.
• En estos casos, la alta deuda es forma inferior de
financiamiento.
75
45
30
Inversión
Riesgosa
- 45
+ 20
90
10
Riqueza Acreedores
Riqueza Patrimonio
100
Actual
Inversión
- 25Riqueza Total
Benefici
o
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
ii) Sub–inversión / Debt Overhang.
• Buenos proyectos de inversión, con riesgo bajo puedeayudar más a dueños de bonos que a accionistas.
• Luego empresas con muy alto leverage podrían NO tomarbuenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento vienede inversionista con prioridad más baja (junior) que losactuales acreedores.
• Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo dela empresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas adueños de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayorque VPN del proyecto , el proyecto, independiente de sucalidad, no será tomado.
• Este problema es muy importante, especialmente enempresas que pueden necesitar dinero en el futuro.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
iii) Otros juegos.
• Pagar alto dividendo. Más tiempo en crisis, etc.
• En resumen, la emisión de deuda abre a la empresa toda
clase de posibles conflictos de interés, basicamente los
accionistas expropian a dueños de bonos.
Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevar
a la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva a
jugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos pero
pueden disminuir el valor de la empresa.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
B) Costos Agenciales del Patrimonio.
• La emisión de acciones también crea problemas agenciales.
• Acá, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes quecontrolan las operaciones de la empresa y los accionistasque poseen la empresa (separación de dueños yadministración).
• Es imposible alinear perfectamente incentivos de losgerentes con los de los accionistas cuando los gerentes sólotienen un porcentaje del patrimonio de la empresa.
i) Propiedad de gerentes decrece.
• Normalmente, gerentes – dueños de empresas que abren enbolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevosinversionistas.
• Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, conrespecto a la riqueza de la empresa.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
B) Costos Agenciales del Patrimonio.
i) Propiedad de gerentes decrece.
• Antes asumían todos los costos y beneficios de sus acciones
y ahora sólo toman un porcentaje de éstos.
• Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en
primera clase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los
beneficios y 50% de costos.
• Luego la emisión de acciones, en vez de financiamiento con
deuda, diluye la participación del gerente en la empresa, por
lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuye el
valor de ésta.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
B) Costos Agenciales del Patrimonio.
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).
• Generalmente, los gerentes generales tienen una pequeñaparticipación en la empresa (0,25% según enc. Forbes).
• Luego, para estas empresas el efecto de emisión deacciones de diluir a gerentes, es bajo.
• Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto deintereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce elflujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,la existencia de deuda obliga a que el flujo de caja generadopor la empresa se distribuya a inversionistas.
• La emisión de acciones sólo aumenta ese problema al ponermás caja bajo la discreción de los gerentes.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
B) Costos Agenciales del Patrimonio.
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).
• En general : Mientras que emitir deuda puede crear costos
agenciales relacionados con crisis financieras, emitir
acciones puede crear costos agenciales al dar a los
gerentes más caja para “mal gastar”.
• Luego, emitir acciones disminuye los costos agenciales
relacionados con la crisis financieras, pero emitir deuda
disminuye costos agenciales asociados con la separación de
propiedad y control, al comprometer el uso de caja de los
gerentes y dárselo a los inversionistas.
• Este problema es más relevante para industrias maduras.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
Resumen.
• Los costos agenciales están muy relacionados con los
“costos de crisis financieras”.
Costos de
Crisis
Financieras
Costos
Agenciales
Costos de
Quiebra
-Cambios
Riesgos
-Debt Overhang
-Sub–inversión
Separación de
Propiedad
y Control
Directos IndirectosDeuda Acciones
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Agenciales.
Repuestas para mitigar los costos agenciales.
• de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes
de compensación a ejecutivos, amenaza de compra hostil,
etc.
• de Deuda: Restringir emisión de deuda adicional, restricción
sobre dividendos, restricción de fusiones y adquisiciones
(cambiar riesgo), restricción en la disposición de los activos,
etc.
Conclusión: Emitir acciones o deuda para financiar proyectos de
la empresa, implica problemas de incentivos, que pueden
llevar a la empresa a disminuir su valor, así como
transferencias de riqueza de una parte a otra.
Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costos
agenciales de deuda y acciones sean minimizados.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Informacionales.
• No todos los “jugadores” tienen la misma información.Gerentes tienen más información que inversionistas, quieneninfieren la calidad de la empresa.
• Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Alcambiar ésta, los inversionistas reactualizan sus creenciassobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica un“efecto señal”.
• Elemento clave en equilibrio de señal: La acción de señaldebe ser más costosa para una persona o empresa de bajacalidad que para las de alta calidad.
• Efectos de la información sobre estructura de capital oLeverage: Si leverage es doloroso, pero menos dolorosopara buenas empresas, luego los inversionistas asumen queempresas que eligen bajo leverage, tienen mayoresprobabilidades de ser empresas de baja calidad.
Política de Financiamiento y Costo de Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Informacionales.
• Efectos de la información sobre estructura de capital oLeverage: Los gerentes que eligen un alto leverage dan unaseñal de alta calidad, resultando un aumento en el precio delas acciones de la empresa. Luego, los gerentes de buenasempresas eligiran alto leverage, ya que se benefician de dosmaneras:
– Reputación de buen gerente.
– Beneficios de aumento en el precio de las acciones de laempresa.
• Este equilibrio de señal ocurre mientras emitir deuda sea unaseñal suficientemente más costosa para empresas de bajacalidad.
• Leverage puede ser costoso en:
– Miedo de Quiebra. Pérdida de reputación o trabajo. Luego,mayor deuda es una acción costosa, y es más dañino paragerentes de malas empresas, dado que tienen mayoresprobabilidades de tener crisis financieras.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.2. Estructura de Capital – Mundo Real.
7.2.3. Aspectos Importantes:
• Problemas Informacionales.
• Leverage puede ser costoso en:
– Acciones sobre o sub–valuadas. Es costoso para
gerentes aumentar el leverage cuando la acción está
sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminución en
el leverage emitiendo acciones, es costoso cuando acción
está sub–valuada (alta calidad).
Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistas
revisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, esto
implica una disminución en el precio de la acción.
Este problema es mayor para empresas más pequeñas y
nuevas, luego estas empresas van a usar más deuda que
acciones para financiarse.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.3. Evidencia Empírica Estructura de Capital – Mundo Real.
Resumen Estructura de Capital – Mundo Real :
• Aumetar el Leverage implica:
• Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) +
Beneficios corporativos (Deuda) – E[costos de crisis
financieras]
Efecto señal+
Aumento propiedad de gerentes+
Disminución del problema de flujo de caja
libre (salvo cuando la empresa tiene
buenos proyectos)
+
Costos de crisis financieras-
Beneficio tributario+
RazónEfecto
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.4. Estructura de Capital Óptima.
• La estructura de capital óptima es la que minimiza la suma
de impuestos, costos agenciales y costos informacionales.
Efecto señalAltoInversionistas poco informados
Flujo de caja libreAltoMadurez, crecimiento lento
C.C.F.(cambiando riesgo)BajoFlexibilidad en cambiar activos
Prop. de gerentes, info.AltoEmpresa pequeña y nueva
Bajo
Bajo
Bajo
Alto
Bajo
Efecto sobre
leverage
Efectos dinámicosAlta rentabilidad
C.C.F. (Debt Overhang)Alto R&D, crecimiento
operaciones
C.C.F. (externalidades)Única
C.C.F. (Costo Crisis
Financiera)
Altos activos tangibles
Impuestos, C.C.F.Ingreso volátil
ExplicaciónCaracterística
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.4. Estructura de Capital Óptima.
K
UV
Valor de la
empresa
D*
(Óptimo Teórico)
VP(C.C.F.)
VP(Beneficio impuestos)
Leverage
Importante: dejo fuera los costos agenciales
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.4. Estructura de Capital Óptima.
• Estructura de capital elegida.
K
Valor de la
empresa
D’ Leverage
V’
Curva de
indiferencia de
gerente
Importante: si
introduzco los costos
agenciales, aquí la curva
de indiferencia es la del
gerente y destruye
riqueza, ya que toma
proyectos buenos para
él.
7.5. Costo de Capital.
• Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversión de una
empresa
• ¿Cuál es el Costo del Capital?
– Debe incluir el costo del dinero en el tiempo
– Además debe incorporar premio por riesgo
– Equivale a lo que el mercado exigiría por invertir en un
proyecto con un riesgo similar
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
• La tasa es la tasa a la cual el mercado descuenta los flujos
operacionales NOI.
• El se compara con la TIR del proyecto: TIR > => elijo ó
tomo el proyecto.
Proposición III de M&M.
• “Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa de
retorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquiera
sea su forma de financiamiento”
B
NOIV c
cL
1
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
Proposición III de M&M.
K
Dr
Retorno
D*
(Óptimo Teórico)B/S
ek
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
• No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la
deuda, ya que el retorno depende del riesgo.
k x (1 - c )Deuda
kAcciones
Costo de CapitalFinanciamiento
*L capital de Costo TIR ck 1
- Lo de inversión
financiado con
deuda.
- Capacidad de
deuda del proyecto.
SB
B
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
SB
B CCPP ck 1
Sin Impuestos Con Impuestos
Retorno
S
Brk Dkke
K
Dr
0k
S
B
Retorno
S
Brk Dkce 1
K
Dr
S
B
cK 1
*Lk ck 10
óptimo S
B
Análisis de proyectos.
• primera aproximación: usar el costo de capital de la compañía
como un todo
• Sin embargo no considera el riesgo propio de cada proyecto
• Ejemplo:
– Empresa con promedio activos de 1.5
– PROYECTO 1: Inversión en instrumentos financieros sin
riesgo, con retorno esperado de 7%.
– PROYECTO 2: Inversión en nuevos productos
(supongamos =2.0), con retorno esperado de 20%.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
Rf=5%
del proyecto
Beta promedio de los
activos de la compañía
1.5
Costo de Capital de la Compañía
= Rf + * premio por riesgo = 17.6%(Rf=5%, Premio por riesgo = 8.4%)
2.0
21.8%Proyecto 2
r=20%
.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
17,6%Proyecto 1
r = 7%
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
• El costo de capital tiende a caer, porque se está ocupando el
beneficio tributario de la deuda.
• Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son
escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.
K
Dr
Tasa de
Retorno
Empresa
B
B
A
A
Se usa el CAPM, ya que
se comparan 2
proyectos con distintos
riesgos, por lo tanto
corresponde elegir el
proyecto A.
LMI
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
7.5. Costo de Capital.
• Las acciones de una empresa con deuda retornan másque las acciones de una empresa sin deuda, ya queasumen más riesgo.
accionesactivoscUL
D
LUL
fMLfe
U
fMUfk
con relaciona S
B
: Si
deuda con empresa la de acciones las de Beta
RRERk (2)
deuda sinempresa de acciones las de Beta o activos los de Beta
RRER (1)
11
0
PD
P
PD
D
y Si
CL
C
CDU
CD
11
1
00
Qué determina el de los Activos.
• Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la
economía tienen betas altos
• Las empresas con altos costos fijos como proporción de los
costos totales tienen en general altos betas (leverage
operacional)
Qué determina el del Patrimonio.
• Depende del de los Activos
• Aumenta al aumentar el Leverage
• Depende de los Impuestos
• El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un
aumento del riesgo
• El costo de capital puede variar en el tiempo
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 1
En 1996 los ingresos de US Chemical provenían básicamente dequímicos especializados y sal. El precio de las acciones de lacompañía era de $28, tenía 46 millones de acciones suscritas ypagadas, $163 millones de deuda, $135 millones de utilidadesretenidas (separadas especialmente para proyectos y dividendos)y un beta del patrimonio de 0,97. En diciembre de 1996, USChemical poseía la tecnología necesaria para fabricar Airbags (losque sólo se venden para autos nuevos), y debía decidir si invertiren ese mes $520 millones en la maquinaria necesaria para iniciarla producción. La producción de Airbags requiere un procesoquímico estándar y los principales costos de produccióncorresponden a costos de inspección de calidad y costos demateria prima (no químicos). US Chemical proyecta vender suprimer Airbag en 1998 y los flujos de caja netos serían de $180millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja seproducen al término de cada año.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 1 Información actual a considerar:
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
Químicos especializados262,257,40,000,65Chem
Corp
Seguros4.958,31.196,30,001,13Allianz
Autos y camiones22.908,21.867,20,001,13GM
Autos y camiones8.817,92.657,20,001,15Ford
Piezas de reemplazo de
autos
1.748,123,00,000,92Gen Parts
Químicos especializados566,536,90,000,89LCM
Autos y camiones3.701,72.336,10,301,17Chrysler
Químicos especializados5.420,00,00,000,88Getz Labs
IndustriaValor
Económico
Patrimonio
($ millones)
Valor
Económico
Deuda
($ millones)
Beta
Deuda
Beta
Patrimonio
Empresa
ANEXO 1
Datos:
• Tasa libre de riesgo de corto plazo en 1996: 8,0%
• Tasa libre de riesgo de largo plazo en 1996: 8,8%
• Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado):8,6%
• Tasa de préstamo para proyecto : 12,5%
• Retorno sobre la inversión (ROI) US Chemical año 1995: 16,0%
• Suponga que no existen costos de transacción parafinanciamiento vía deuda y acciones.
• No hay impuestos corporativos.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 1
a) ¿Qué tasa de descuento debiera usar US Chemical paracalcular el VPN del proyecto?
Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendránriesgo sistemático similar al de airbags.
Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
0,92Promedi
o
1,0522.9081.86701,13GM
0,888.8182.65701,15Ford
0,833.7022.3360,31,17Chrysler
UEDDE
ANEXO 1
b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financiacon $60 millones de utilidades retenidas, $155 millones deacciones y $305 de préstamos bancarios, ¿cuál será el betadel patrimonio después que se inviertan los $520 millones enel proyecto?.
VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6
U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)
Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6
Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) =0,88
=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 1
c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado eseficiente y usa la misma información que la empresa enrelación al proyecto, ¿a qué precio por acción debiera hacersela colocación y cuántas acciones sería necesario emitir pararealizar el aumento de capital por $155 millones?.
VPN / N°acciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8
=> m = 155/36,8 = 4,21 millones
N = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio
d) ¿Cómo afecta al precio de la acción el cambio en el riesgo queproduce entrar en este nuevo proyecto?
El cambio en el riesgo no tiene ningún impacto sobre el preciode la acción. El precio de la acción sólo depende del VPN delproyecto.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 2
• El precio de la acción de Alant es $91, tiene 21 millones deacciones en circulación, una deuda por $1.440 millones.Antes de expandirse en la industria de automatización dosaños atrás, Alant tenía un Beta del patrimonio de 1,04 (enese momento tenía el mismo nivel de deuda, pero el preciode la acción era de $75). Alant tiene planes para adquirirTrans World Airlines (TWA, empresa que no se transa enbolsa y que está en insolvencia financiera) en $1.000millones usando su caja disponible. Alant busca operar TWAindefinidamente. Alant había estado pensando en repartir elexceso de caja a sus accionistas vía un dividendoextraordinario, pero ha decidido que la adquisición es elmejor uso que le puede dar a la caja. Alant anticipa que TWAgenerará un flujo perpetuo de $100 millones anualmente(éste se genera a fin del año y comenzarán en un año más).A continuación se presenta información útil para el análisis:
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 2
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
Empresa Beta
Patrimonio
Beta
Deuda
Deuda Total
(millones)
V.bursátil
Patrimonio
(millones)
American
Airlines
1,35 0,00 4.090 4.360
Continental
Airlines
3,21 0,60 2.900 120
Delta
Airlines
1,05 0,00 1.570 3.120
ANEXO 2
• Tasa libre de riesgo de corto plazo actual: 4,0%
• Tasa libre de riesgo de largo plazo actual: 6,9%
• Premio por riesgo de mercado: 8,5%
• Alant opera cuatro divisiones con los siguientes Betas deactivos y tamaños relativos: electrónica: 1,2 y 45%;construcción de buques: 0,9 y 15%; automatización: 0,83 y20%; y servicios petroleras: 0,74 y 20%.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 2
a) Como accionista de Alant que vive del ingreso de los pagosde dividendos, ¿qué opina usted de la conveniencia de llevara cabo la adquisición?, ¿por qué?.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
0)(VAN riquezadestruye que ya proyecto, deln realizació larechazar deberíaAlant de accionista como tanto,loPor
2220,1285
100 1.000 - Proyecto VAN Luego
12,85%8,5%)(0,70 6,9% Capital de Costo Luego
70,0
12,3
57,11
05,1 :Airlines Delta
70,0)120900.2(
12021,3
)120900.2(
900.26,0 : lAirlinesContinenta
700
364
0941
351 :AirlinesAmerican
activos de Betasobtener snecesitamo :Aérea Industria Capital de Costo
U
U
U
,
,
,
,
ANEXO 2
Luego VAN del proyecto: - 1.000+ 100 = -222
0,1285
• Por lo tanto como accionista de Alant debería rechazar larealización del proyecto, ya que destruye riqueza.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
ANEXO 2
b) Suponga que Alant realiza la adquisición, ¿cuál será el nuevobeta del patrimonio de la compañía?.
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
leverage. el sube tanto,lopor y, patrimonio elcaer hace proyecto del 0 VPN El -riesgoso menos negocioun a entraAlant -
:toscontrapues efectos 2Hay levemente. cae patrimonio del Beta El
704,1222911.1
440.1192,0 patrimonio del Beta nuevo
92,0129.3
77870,0
129.3
778129.399,0
:es activos de Beta nuevo el tantolopor millones, $3.129 es empresa la de valor nuevo el Luego
proyecto) del (VPN millones $222en caeAlant de valor el proyecto elhacer Al
acciones) millones 21($91 1.9111.440 millones $3.351 esn adquisició la de antesAlant de valor El
empresa). lapor pagó que lo millones $1.000 es (no 0,1285
100 millones $778 esTWA de presente valor El
(0,70). aérea industria la de activos de Beta ely (0,99)activos de Beta ely (0,99) activos Beta antiguosu de ponderado promedio el es activos de Beta nuevo El
75,191,1
44,1199,01 es patrimonio del Beta El
99,020,074,020,083,015,09,00,451,2
:divisones 4 las de activos de Betas los de ponderado promedio el esAlant de activos de Beta actual El
P
DUL
leverage. el sube tanto,lopor y, patrimonio elcaer hace proyecto del 0 VPN El -riesgoso menos negocioun a entraAlant -
:toscontrapues efectos 2Hay levemente. cae patrimonio del Beta El
704,1222911.1
440.1192,0 patrimonio del Beta nuevo
92,0129.3
77870,0
129.3
778129.399,0
:es activos de Beta nuevo el tantolopor millones, $3.129 es empresa la de valor nuevo el Luego
proyecto) del (VPN millones $222en caeAlant de valor el proyecto elhacer Al
acciones) millones 21($91 1.9111.440 millones $3.351 esn adquisició la de antesAlant de valor El
empresa). lapor pagó que lo millones $1.000 es (no 0,1285
100 millones $778 esTWA de presente valor El
(0,70). aérea industria la de activos de Beta ely (0,99)activos de Beta ely (0,99) activos Beta antiguosu de ponderado promedio el es activos de Beta nuevo El
75,191,1
44,1199,01 es patrimonio del Beta El
99,020,074,020,083,015,09,00,451,2
:divisones 4 las de activos de Betas los de ponderado promedio el esAlant de activos de Beta actual El
P
DUL
Política de Financiamiento y Costo de
Capital
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos
¿Cuál es el valor de la empresa?
ACTIVOS (A)
PASIVOS (D)
Patrimonio (E)
Valor de la Empresa
Sobre los activos de la empresa actúan dos tenedores:
• Los Bancos/Acreedores: Dueños de la deuda de la
empresa. Los Bancos perciben una tasa fija Rd sobre la
deuda que la empresa haya contraído.
• Los Accionistas: Dueños del Patrimonio de la
empresa. Perciben los beneficios después del pago de
las
obligaciones de la deuda, recibiendo una rentabilidad
sobreel patrimonio Re.
• Nos interesa como accionistas valorar el patrimonio de
la empresa. Existen distintas metodologías para llevar a
cabo esto.
Activos (A) = Pasivos (D) + Patrimonio (E)
Patrimonio (E) = Activos (A) - Deuda (D)
• Podemos calcular el valor de los activos y descontar la
deuda o valorar el patrimonio directamente.
Política de Financiamiento y Costo de Capital
7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías deEvaluación
Flujo Caja Descontado
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado
en su flujo de caja.
Ventajas
• Captura en su totalidad el potencial de
crecimiento de los flujos.
• Captura adecuadamente las mejoras,
oportunidades del negocio y ajustes de
los flujos.
• Refleja adecuadamente las
rentabilidades basadas en los riesgos
asociados al negocio y país.
Desventajas
• Sujeto a diferencias en la percepción del
desempeño de la empresa (ej.:ajuste de
tarifas).
• Requiere un proceso de due dilligence
exhaustivo. Dificultad de estimar LP.
Issues
• Cambios dinámicos en la industria y economía
afectas los supuestos.
• Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta
tienen un impacto enorme en el valor.
• Al final, se proyecta con la mejor información
disponible.
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado
en las transacciones históricas
realizadas en la industria.
Ventajas
• Provee información de cuán estratégica
los inversionistas perciben la industria.
• Información Objetiva.
• Usualmente el valor generado considera
el premio por el control.
Desventajas
• Genera distorsiones basados en
diferentes proyecciones de flujos,
regulaciones y casos específicos.
• Puede requerir ajustes para diferentes
riesgos en países y cargas tributarias.
Múltiplos de Transacciones Comparables
• No todas las transacciones son
comparables.
• El rango de valores es enorme.
• Sirve para una primera aproximación.
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado
en el desempeño de empresas
comparables que cotizan en bolsa.
Ventajas
• Destaca las tendencias en el mercado
de empresas similares
Desventajas
• Empresas similares que cotizan en
bolsa pueden tener diferentes
proyecciones.
• Tendencias son afectadas por eventos
exógenos.
• Puede requerir ajustes para diferentes
riesgos en países y cargas tributarias.
• Puede no haber suficientes compañías
para hacer una comparación efectiva.
Múltiplos de
Cotizaciones en Bolsa
• Son pocas las verdaderas empresas e
industrias que se pueden comparar, todas
las empresas son distintas.
• Sirve para una primera aproximación.
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías de
Evaluación
Issues
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en las transacciones históricas
realizadas en la industria.
Ventajas
• Provee información de cuán estratégica los inversionistas perciben la industria.
• Información Objetiva.
• Usualmente el valor generado considera el premio por el control.
Desventajas
• Genera distorsiones basados en diferentes proyecciones de flujos, regulaciones
y casos específicos.
• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.
Múltiplos de Transacciones Comparables
• No todas las transacciones son comparables.
• El rango de valores es enorme.
• Sirve para una primera aproximación.
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías de
Evaluación
Issues
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en el desempeño de empresas
comparables que cotizan en bolsa.
Ventajas
• Destaca las tendencias en el mercado de empresas similares
Desventajas
• Empresas similares que cotizan en bolsa pueden tener diferentes proyecciones.
• Tendencias son afectadas por eventos exógenos.
• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.
• Puede no haber suficientes compañías para hacer una comparación efectiva.
Múltiplos de Cotizaciones en
Bolsa
• Son pocas las verdaderas empresas e industrias que se pueden
comparar, todas las empresas son distintas.
• Sirve para una primera aproximación.
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías de
Evaluación
Issues
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en su flujo de caja.
Ventajas
• Captura en su totalidad el potencial de crecimiento de los flujos.
• Captura adecuadamente las mejoras, oportunidades del negocio y ajustes de los
flujos.
• Refleja adecuadamente las rentabilidades basadas en los riesgos asociados al
negocio y país.
Desventajas
• Sujeto a diferencias en la percepción del desempeño de la empresa (ej.:ajuste de
tarifas).
• Requiere un proceso de due dilligence exhaustivo. Dificultad de estimar LP.
Flujo Caja Descontado
• Cambios dinámicos en la industria y economía afectas los supuestos.
• Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta tienen un impacto enorme en
el valor.
• Al final, se proyecta con la mejor información disponible.
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos
Proyección de los flujos de caja:
– Proyecciones basadas en la mejor información disponible.
– Todas las proyecciones conllevan una variabilidad.
– La varianza del flujo final se minimiza al sumar y restar las
proyecciones individuales de cada cuenta.
– En el largo plazo se asegura un retorno y crecimiento de
mercado en régimen.
– Permite la flexibilidad de realizar análisis de sensibilidad.
– El valor terminal es un gran factor a considerar.
Tasa de descuento:
– El riesgo inherente al negocio está contenido en el beta.
– El riesgo país captura el premio requerido en el lapso de
inversión dado por un perfil específico de crédito.
– El beneficio tributario puede estar reflejado en la tasa o en
los flujos.
Importante:
– Los flujos de caja y las tasas usadas para descontarlos
tienen que ser coherentes.
Información
de la Empresa
Proyecciones
del Evaluador
Información
de Mercado
Estado de
Resultado Balance
Flujo de
Caja
Las diferencias de metodología a usar
difieren en la forma de tratar la deuda
tr1
F
Flujos Caja
Tasa de Descuento
Flujo de Caja Descontado (DCF) es el mejor
estimador del valor intrínseco de una Empresa.
Política de Financiamiento y Costo de Capital
7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos de CajasDescontados
DCF
Descontar los
flujos sobre
Activos
DE
DRd
DE
EReRa
T1DE
Dd
DE
Eea
RfRmaRpRfRa
Flujo Caja Libre/
Free Cash Flow
Descontar los
flujos sobre
Patrimonio
Flujo Caja
Accionista
Tasa Patrimonio
(Re)
Tasa Activos Puros
(Ra/APV)
CCPP/
WACC
T1D
Ee
T1D
DEad
RfRmdRpRfRd
T1DE
DRd
DE
EReWACC
0d generalen
T1E
Dd
E
DEae
RfRmeRpRfRe
Diferentes tipos de evaluaciones:
Todas realizarse sobre base nominal o real
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobre
ActivosDescontar los
flujos sobre
Activos
Flujo Caja Libre/
Free Cash Flow
Tasa Activos Puros
(Ra/APV)
CCPP/
WACC
Flujo Caja Libre: (+) Ingresos Operacionales (I)
(-) Costos Operacionales (C)
(-) Impuestos (sólo considera flujos operacionales)
(-) Inversión (Inv)
(-) Capital de Trabajo ( WC)
(=) Flujo Caja Libre (FCL)
• El valor presente de este flujo descontado a Ra ó WACC es el valor de los
activos de la empresa.
• Al VAN de los activos se le resta el valor económico de la deuda para
obtener el valor del patrimonio. Si se usa Ra se debe calcular el beneficio
tributario de la deuda (WACC lo considera).
Impuestos = (Ingresos – Costos – Depreciación (Dep)) * Tasa de Impuestos (T)
WC = activo circulante – pasivo circulante
FCL = I – C – (I – C – Dep)*T – Inv – WC
= (I – C)*(1 – T) + Dep*T – Inv – WC
FCL = (I – C – Dep)*(1 – T) + Dep – Inv – WC
Flujo de Caja Libre no contiene ninguna
componente de la deuda (intereses o,
amortizaciones de la deuda).
Sólo se consideran los aspectos
operacionales de la empresa (Activos)
Resultado Operacional después de impuestos
Política de Financiamiento y Costo de Capital
7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobreActivos
Flujo Caja Libre/
Free Cash Flow
Tasa Activos Puros
(Ra/APV)
CCPP/
WACC
Separa la evaluación en distintos componentes:
(+) Valor de los activos descontar FCL a Ra
(-) Valor económico de la deuda descontar deuda a Rd
(+) Beneficio tributario equivale a D*T
(+) Otros Activos
(-) Contingencias
RfRmaRpRfRa
Valorización sobre activos / WACC:
• Mejor alternativa para la toma de decisión.
• Refleja el valor real de los activos sin considerar
decisiones de financiamiento.
Toma en cuenta el beneficio tributario de la deuda en la tasa.
• Impone una estructura de deuda objetivo a la empresa.
• Otra variante: Existe la posibilidad de hacer un WACC para
cada año, dependiendo del nivel de endeudamiento de la
empresa.
• ¿Qué pasa si aumento la componente de deuda de la
empresa?
Tasa WACC baja: ¿La empresa vale más?
Ejemplo: D , WACC , VAN , ¿Por qué?
T1DE
DRd
DE
EReWACC
Política de Financiamiento y Costo de Capital7.6. Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Flujos sobre
Patrimonio
Descontar los
flujos sobre
Patrimonio
Flujo Caja
Accionistas
Tasa Patrimonio
(Re)
Flujo Caja Libre: (+) Ingresos Operacionales (I)
(-) Costos Operacionales (C)
(-) Intereses pago de deuda (resultado no operacional)
(-) Impuestos (sobre resultado antes de impuestos)
(-) Inversión (Inv)
(-) Amortización de deuda
(-) Capital de Trabajo ( WC)
(=) Flujo Caja Accionista (FCA)
• El Flujo de caja del accionista toma en cuenta el valor económico de la deuda a
través del servicio de la deuda (intereses y amortizaciones).
• El valor presente de este flujo descontado a Re es el valor de la empresa.
• Proporciona un flujo real de caja, dando información verídica de las necesidades
o excesos de caja generados.
• Proporciona información de la capacidad financiera de la empresa.
• Un producto del FCA es el Estado de Resultados con la consiguiente proyección
de dividendos.
Si no se usa debidamente se puede llegar a conclusiones
erróneas
Jun-99
Libre de riesgo AAA AA A BBB BB B
3 meses 4,90% 5,18% 5,21% 5,32% 5,70% 6,18% 7,39%
6 meses 5,00% 5,53% 5,56% 5,70% 6,04% 6,64% 7,78%
1 año 5,34% 5,74% 5,78% 5,90% 6,30% 6,86% 7,99%
2 años 5,67% 6,03% 6,06% 6,18% 6,66% 7,47% 8,43%
5 años 5,92% 6,39% 6,43% 6,61% 7,03% 8,00% 8,83%
10 años 6,19% 6,64% 6,73% 6,82% 7,33% 8,74% 9,86%
15 años 6,36% 6,92% 6,97% 7,12% 7,65% 8,87% 10,07%
20 años 6,37% 6,99% 7,05% 7,29% 7,73% 8,88% 10,30%
25 años 6,26% 7,03% 7,09% 7,34% 7,81% 9,02% 10,39%
30 años 6,22% 6,96% 7,07% 7,31% 7,80% 9,01% 10,28%
Fuente: Blommberg Business News.
Retornos Esperados versus Clasificación de Bonos
1926-1998 1974-1998 1964-1998
Premio por riesgo basado en:
Retornos Aritméticos Promedio 7,5% 5,5% 4,1%
Retornos Geométricos Promedio 5,9% 4,9% 3,6%
Premio por Riesgo de Mercado Promedio
Costo de Capital
Qué determina el de los Activos.
• Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos
de la economía tienen betas altos
• Las empresas con altos costos fijos como proporción de los
costos totales tienen en general altos betas (leverage
operacional)
Qué determina el del Patrimonio.
• Depende del de los Activos
• Aumenta al aumentar el Leverage
• Depende de los Impuestos
• El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un
aumento del riesgo
• El costo de capital puede variar en el tiempo
Costo de Capital
Costo de Capital
12/31/98 ($ Millones) Valor Valor estimado % de la
Fuente de Financiamiento Libro de Mercado capitalización
Deuda Corto plazo 474 474 1,2%
Deuda Largo plazo 1.151 1.186 3,0%
Obligaciones (pensiones) 103 100 0,3%
Deuda Total 1.728 1.760 4,5%
Patrimonio 9.012 35.435 89,9%
Intereses minoritarios 564 2.218 5,6%
Total Patrimonio 9.576 37.652 95,5%
Capitalización Total 11.304 39.412 100,0%
Estructura de Capital, Heineken
• A continuación, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de
esta información, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),
relevante para los activos de la compañía.
Costo de Capital
Ejemplo de cálculo de WACC: Heineken
•Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya
que se asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.
•La tasa de impuesto aplicable a esta compañía es 35%, por lo que después de
impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.
12/31/98 (%) % del total Costo de Costo de Capital Contribución
Fuente de Financiamiento Capital después de impuesto al WACC
Deuda corto plazo 1,20% 4,3% 2,8% 0,0%
Deruda Largo plazo 3,00% 4,3% 2,8% 0,1%
Obligaciones (ensiones) 0,30% 4,3% 2,8% 0,0%
Deuda Total 4,50% 0,1%
Valor de Ercado del Patrimonio 89,90% 6,9% 6,9% 6,2%
Intereses minoritarios 5,60% 6,9% 6,9% 0,4%
Total Patrimonio 95,50% 6,6%
Total Activos 100,00% WACC 6,7%
Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken
Modelo de Valoración:
WACC - APV
WACC
Valor de la empresa = Valor de la deuda + valor del capital propio
V = D + E
Los acreedores exigen una rentabilidad distinta a la de los accionistas. La primera
está relacionada con el monto de la deuda, y la segunda está relacionada con el
monto del capital propio.
Los activos deben generar cierta rentabilidad relacionada con el valor de la
empresa o valor de los activos.
Costo de capital de la empresa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda
y del capital.
Acreedores : D x r deuda ; Accionistas : E x r capital
r activos = renta total
valor de la
inversiónr = D x kd + E x ke
VV
Al tener la deuda y el capital, distintos niveles de riesgo, tienen distintas
exigencias para una tasa común.
WACC
r de los activos = r exigido por los inversionistas para los activos y operaciones
de la empresa. Es por eso que debe estar basado en el precio de mercado de
las acciones.
El costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas esperan de
ella, y de cómo ellos valoran los títulos de la empresa. Depende de los
beneficios futuros y de los flujos de caja; y no de la historia contable.
WACC
Los impuestos producen un ahorro en la rentabilidad de los activos, ya que las
obligaciones financieras generan un gasto por interés; el cual es deducible de
impuestos. Es así como parte de la tasa de la deuda es pagada por el Fisco.el
costo de la deuda después de impuesto es igual a r deuda x (1-t)
Por lo tanto, el costo del capital medio ponderado:
WACC
WACC = ( ( D/V ) x ( 1-t ) x r deuda ) + ( ( E/V ) x r capital
)
WACC
El flujo de caja relevante para este método será:
NOPAT ( = EBIT * (1-T) )
+ Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.)
- Inc. NWC
- Capex
+ TV
= FCF
• No se incluyen los intereses en los flujos.
• El beneficio tributario de la deuda se incluye en el costo de capital (WACC)
• El valor terminal considera el descuento de los flujos futuros usando la tasa
correspondiente a los activos (WACC).
WACC
• Este método es muy limpio ya que permite separar las decisiones de
inversión de las decisiones de financiamiento.
• La decisión de inversión esta implícita en los flujos de caja de la empresa y las
decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital
(WACC).
• En este método, la estructura de capital de la empresa se asume como
constante para todos los periodos.
• Una de las falencias de este método es que no considera los cambios en la
estructura de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos
producto de perdidas acumuladas u otros factores.
WACC
• Este método es muy limpio ya que permite separar las decisiones de
inversión de las decisiones de financiamiento.
• La decisión de inversión esta implícita en los flujos de caja de la empresa y las
decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital
(WACC).
• En este método, la estructura de capital de la empresa se asume como
constante para todos los periodos.
• Una de las falencias de este método es que no considera los cambios en la
estructura de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos
producto de perdidas acumuladas u otros factores.
APV
•El APV (Valor Presente Ajustado) ayuda a analizar cuánto cuesta un activo y
además saber de dónde proviene este valor.
•Existen métodos para saber a qué tasa descontar los flujos de caja, que reflejen
su nivel de riesgo; pero estos difieren en detalles tales como de qué forma se
crea y se destruye riqueza producto de maniobras financieras, es decir, se
plantean como operaciones totalmente opuestas.
APV : permite analizar estas decisiones en forma separada y luego sumarlas
como un todo.
WACC : supone que ambos efectos se manejan automáticamente, no
requiriendo o implicando algún efecto posterior.
APV
Caso de estudio de APV:
Roy Henry, presidente de industrias IBEX, tiene sus ojos puestos en la
adquisición de Acme Filters, una división de SL Corporation.Trabajando con
gerentes de la división de industrias IBEX, que conocen el negocio de Acme, y
con asesorías externas, han encontrado las siguientes estrategias para crear
valor:
La línea de productos de Acme será racionalizada y algunos componentes
serán externalizados para incrementar los márgenes operacionales en tres
puntos porcentuales.
APV
• Estos cambios implicarán una reducción de inventario y un aumento en las
cuentas por pagar, produciendo así, una reducción del capital de
trabajo(antiguo) neto.
• Algunos activos no productivos serán vendidos.
• La distribución será puesta en línea y los incentivos introducidos para las
ventas, harán que aumente la participación en el mercado de un 2% a un 3%,
de un promedio de 5% de la industria.
• Se ahorrarán impuestos, la mayoría asociados a los gastos por interés
(deuda).
APV
Los oferentes de Acme no aceptan menos del valor libro, US$ 307 millones.
Los analistas financieros de Henry creen que la compra puede ser financiada
con un 80% en deuda, y se desea pagar lo mas pronto posible; llegando así a
una razón deuda-capital menor a un 50% en 5 años. Tratarán de mantener los
pagos bajo los US$ 15 millones, pero podrían incluso superar los US$ 20
millones.
APV
Acme no tiene acciones en la bolsa, pero como buen punto de referencia son
aquellas compañías que sí tienen y con una razón deuda capital entre un 45 y 50
%. Para este caso, la tasa exigida es de un 24% y para aquellas que no tienen
deuda, un 13,5%.
APV
Paso 1 : Preparando la proyección de desempeño.
• Las proyecciones consisten en los incrementos operacionales esperados y los
flujos esperados, entregados por la inversión.
•La reducción del capital de trabajo (flujo neto) , se debió a la liquidación de
inventario y por el aumento de las obligaciones; seguido de una nueva inversión
para soportar los aumentos en las ventas.
•Los desembolsos de capital representan otra salida neta de caja.
•Finalmente, el cambio en otros activos proviene de la liquidación de los activos
no productivos.
APV
ESTADO DE RESULTADO
0 1 2 3 4 5
UAII $22,7 29.8 37.1 40.1 42.1
gto x interés 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8
UAI 1.1 10.7 19.3 23.3 26.3
impuestos 34% 0.4 3.6 6.6 7.9 8.9
Utilidad neta 0.7 7.1 12.7 15.4 17.3
Información adicional
Depreciación $21,5 13.5 11.5 12.1 12.7
Inversiones de Capital 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1
Variación capital de trabajo neto (12.3) 1.9 4.2 5.2 6.1
Variación de otros activos 9.0 6.9 3.4 - -
APV
BALANCE
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Activos
Capital de trabajo neto $60 47.7 49.6 53.7 59 65.1
Actvos fijos netos 221 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5
Otros activos 26 17 10.1 6.7 6.7 6.7
Total activos 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3
Pasivos y Patrimonio
Deuda corto plazo 7,5% $13,0 0.2 4.8 11.7 20.9 20
Préstamo Bancario 8,0% 80 60 40 20 0 0
Deuda secundaria 9,5% 150 150 150 150 150 0
Bonos de largo plazo al 9,0% 0 0 0 0 0 140
Deuda total 243 210.2 194.8 181.7 170.9 160
Patrimonio 64 64.7 71.8 84.5 99.9 117.2
Deuda total y Patrimonio 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3
Información Adicional
Pago de Intereses $0 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8
Pago del principal 0 32.8 15.5 13.1 10.8 10.9
Dividendos 0 0 0 0 0 0
APV
APV
FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
UAII $22,7 29,8 37,1 40,1 42,1
-impuestos 34% 7,7 10,1 12,6 13,6 14,3
=Utilidad neta 15 19,6 24,5 26,4 27,8
+depreciación 21,5 13,5 11,5 12,1 12,7
=Flujo de caja operacional 36,5 33,1 36 38,5 40,4
- variación del capital de trabajo 12,3 -1,9 -4,2 -5,2 -6,1
-desembolsos de capital -10,7 -10,1 -10,4 -11,5 -13,1
-variaciones de otros activos 9 6,9 3,4 0 0 = Flujo de caja de los activos 47 28,1 24,8 21,8 21,3
Paso 2 : Descontar los flujos de caja y el flujo perpetuo, usando una tasa
apropiada.
•Se desea un costo de capital apropiado, es decir, exigiremos lo mismo que si
invirtiéramos en otro activo con el mismo nivel de riego, si éste fuese financiado
completamente con patrimonio.
•Nuestro mejor punto de referencia para este costo alternativo es 13.5%; mismo
costo de capital para una compañía con igual estructura de capital.
•El último ingrediente es el flujo a perpetuidad; supongamos que el flujo en el
año 5 crece a perpetuidad a una tasa del 5%, por lo tanto va ser igual a :
FC(1+g)/(r-g)
APV
VALOR PRESENTE DE LOS FC OPERACIONALES
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Flujos de los activos $47,0 28.1 24.8 21.8 21.3
Flujo a perpetuidad 263.4
Tasa de descuento 13,5% 1 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309
Valor presente para cada año $41,4 21.8 17 13.1 151.1
Valor presente total activos $244,5
APV
Paso 3 : Evaluar los efectos laterales del financiamiento
De los múltiples efectos, analizaremos sólo uno, el del gasto por interés. Este es
relevante ya que permite deducir impuestos versus la no deducción de los
dividendos. Con la estructura de capital que se está contemplando, la deducción
de gastos por interés, reduce la carga tributaria en el monto de los intereses.
APV
• De esta manera se reducirá el pago de impuestos en el monto de los gastos
por interés por la tasa de impuesto. Es decir, si el gasto por interés es $21.6
entonces el ahorro de impuestos es igual a $7.4.
• Al igual que en los flujos de caja proyectados, necesitamos un flujo a
perpetuidad y una tasa de descuento apropiada. Lo común es usar como tasa ,
el costo de la deuda, bajo el supuesto que la tasa de interés es tan incierta como
el pago de intereses más el principal.
APV
• Pero la deducción de impuestos es un poco mas incierta, por lo que merece
una tasa de descuento un poco mayor. Es así como los pagos por intereses
futuros, junto con el ahorro de impuesto, fluctúan de acuerdo al margen
operacional.
• Siguiendo el mismo análisis anterior, decidimos usar una tasa del 9,5%, un
poco más que el costo de la deuda.
APV
• Para el flujo a perpetuidad, suponemos que al final del año 5, la compañía
refinancia su deuda con una emisión de bonos de L/P al 9% por $140 millones,
creciendo la deuda a la misma tasa de la compañía.
APV
EVALUACION DE LOS EFECTOS FINANCIEROS
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ahorro de impuestos por gasto por interés $7,4 6.5 6.1 5.6 5.4
Flujo a perpetuidad 122
Tasa de descuento 9,5% 1 0.9132 0.834 0.7617 0.6956 0.6352
Valor presente para cada año $6,7 5.4 4.6 3.9 80.9
Valor presente total $101,8
Paso 4 : juntar las partes para obtener un APV inicial.
APV = Valor activos + Efecto ahorro impuestos
APV = $244.5 + $101.8 = $346.3
VPN = $346.3 - $307 = $39
APV
Paso 5 : Ajustar el análisis a las necesidades del gerente.
• ¿ Cuánto del valor de Acme se encuentra ahí ?
• ¿ Cuánto valor se está creando al momento de asumir la
propiedad y generar los cambios ?
• ¿ Cuánto valor crean los cambios ?
• ¿ Saben realmente de qué dependen ?
• ¿ Cuánto del valor por crear será pagado al que vende
la compañía, al momento de cerrar el trato ?
APV
Para eso examinamos el estado de flujos proyectado:
- Incremento en el margen operacional
- Incremento del capital de trabajo
- Venta de activos
- Aumento en la participación de mercado
APV
APV
ACTUAL DESEMPEÑO
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
UAI $20,4 26.8 33.4 36.1 37.9
- impuestos 34% 7 9.1 1.4 12.3 12.9
= Utilidad neta 13.5 17.7 22 23.8 25
+ depreciación 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7
= Flujo operacional 35 31.1 33.5 35.9 37.7
- variación en capital de trabajo -4 -4 -4.2 -5.2 -6.1
- desembolsos de capital -10.7 -10.1 -10.4 -11.5 -13.1
= Flujo de caja 20.2 17 19 19.2 18.5
Flujo a perpetuidad 172.8
Tasa de descuento 13,5% 1 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309
Valor presente para cada año $17,8 13.2 13 11.5 101.6
Valor presente $157,2
INICIATIVAS QUE CREAN VALOR
1.Incrementos en el margen
Incrementos en las UAI $2,3 3 3.7 4 4.2
- impuestos 34% 0.8 1 1.3 1.4 1.4
= Incremento en el flujo de caja 1.5 2 2.4 2.6 2.8
Incremento en el flujo a perpetuidad 25.9
Valor presente para cada año 1.3 1.5 1.7 1.6 15.2
Valor presente del incremento del margen $21,3
2. Incremento en el capital de trabajo
Incremento en el flujo de caja $16,3 2.1
Valor presente para cada año ( 13,5%) 14.4 1.7
Incremento $16
3. Venta de activos
Incremento del flujo de caja $9,0 6.9 3.4
Valo presente para cada año 7.9 5.4 2.3
Valor de la venta de los activos $15,6
4. Aumento en la tasa de crec. de flujos
Flujo perpetuo $64,7
Aumento flujo $34,3
Suma del actual desempeño e incrementos $244,5
+ valor de los gastos por interés $101,8 (como antes)
= Valor presente ajustado $346,3 (como antes)
APV
APV
El APV es rico en información:
Valor original $157
Ahorro de impuestos $102
Incremento del margen $21
Incremento del capital de
trabajo $16
Venta de activos $16
Aumento de valor $34 VPN $39
Precio de venta $307
APV
CALCULOS SEGÚN WACC
Fuentes de los recursos Monto Porcentaje Costo Costo
de los despues de Ponderado
Deuda: fondos impuestos
Credito c/p 7,5% $13 4.20% 0.05 0.20%
Deuda bancaria 8,0% 80 26.10% 0.053 1.40%
Deuda secundaria 9,5% 150 48.90% 0.063 3.10%
Patrimonio 64 20.80% 0.24 5.00%
Fondos totales 307 100% 9,7% = WACC
FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS SEGÚN WACC
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Flujos de caja de los activos $47 28.1 24.8 21.8 21.3
Valor perpetuo de los activos 481.2
Tasa de descuento (WACC) 0.912 0.8317 0.7585 0.692 0.631
Valo presente para cada año $42,9 23.3 18.8 15.1 317
Valor del activo (total) $417,1
Los errores del WACC: